Современное состояние рынка ценных бумаг России

Показатель	Рынок корпоративных облигаций	Рынок еврооблигаций российских компаний
Средний размер эмиссии, млн. долл.	65	301
Средний срок до погашения, лет	3,1	4,8
Крупнейший заем, млрд. долл.	0,34	1,25
Максимальный срок, лет	6	30

Значительно разнятся и сроки заимствований. В 2004-2005 гг. состоялись успешные размещения 15-30-летних займов, которые на внутреннем российском рынке отсутствуют. Средний срок еврозаймов для российских эмитентов в 2004 г. составлял 4,8 года, что также превосходит аналогичный показатель внутреннего рынка (3,1 года).

Безусловно, выход на рынок еврооблигаций сопряжен со значительно более крупными издержками по сравнению с внутренним рынком. По некоторым оценкам, только комиссионные издержки андеррайтеру, финансовому консультанту, а также затраты на информационное освещение эмиссии могут составить до 7-10% от номинала займа (на внутреннем рынке такие издержки не превышают 3-5%). Однако с точки зрения крупных эмитентов, осуществляющих размещения на 0,5-1 млрд. долл. и более и на срок свыше 10 лет, такие издержки вполне оправданны и окупаемы.

К конъюнктурным факторам относятся:

- быстрое укрепление рубля в 2003-2004 гг., в результате чего реальные ставки по долговым инструментам, номинированным в долларах США (подавляющее большинство отечественных еврозаймов номинируется именно в американской валюте), стали нулевыми или даже отрицательными, поэтому российским заемщикам стало выгодно привлекать капитал в долларах и размещать средства в рублях;

- повышение кредитного рейтинга России до инвестиционного уровня агентствами Moody's, Fitch и Standard & Poor's, что позволило российским корпорациям рассчитывать на деньги крупных западных институциональных инвесторов.

Развитие внешнего рынка облигаций сопровождается некоторыми качественными сдвигами. Особо следует отметить активное развитие такого сегмента, как CLN (Credit Linked Notes). CLN - по сути, те же еврооблигации, которые отличаются от обычных евробондов объемом выпуска (обычно не более 50-100 млн. долл.), сроком обращения (обычно не более 1-2 лет) и более низким стандартами раскрытия информации.

Подобный инструмент все больше получает распространение у российских компаний. За 2004 год прошло 8 таких выпусков общим объемом 770 млн. долл. (22,3 млрд. руб.) - это порядка 1/3 от объема размещений на внутреннем рынке корпоративных облигаций. Сведения о выпусках CLN российских компаний приведены в табл. 17.

CLN обычно выпускают средние по величине эмитенты (за исключением АвтоВАЗа) не с самым высоким кредитным рейтингом или вообще без рейтинга (что тоже отличает этот инструмент от обычных евробондов). Организуют эти выпуски в основном российские банки (наиболее активные из них Инвестиционный банк «Траст» и МДМ-Банк) и покупают прежде всего российские же инвесторы.

Таким образом, российский эмитент с помощью российского банка выпускает инструмент, который покупают российские инвесторы, и все это делается вне России. Это свидетельствует о том, что на внутреннем рынке корпоративных облигаций существуют серьезные проблемы.

Таблица 17. Выпуски CLN российских компаний Лиджиев К., Лялин С. Указ. соч. С.19.

Название выпуска	Объем выпуска долл.
АвтоВАЗ, 2005 (CLN)	150000000
«Волготанкер», 2007 (CLN)	120000000
НОВАТЭК, 2005	100000000
«Разгуляй-Центр», 2004 (CLN)	50000000
«Салаватнефтеорг-синтез», 2008 CLN	50000000
«Севералмаз», 2006 (CLN)	150000000
«Северстальтранс», 2006 (CLN)	110000000
ТД «Копейка», (CLN)	40000000

Опережающий рост рынка корпоративных еврооблигаций по сравнению с ростом рублевого рынка показывает, что российские компании, имеющие возможность финансироваться на внешнем рынке, предпочитают ее использовать. Конъюнктура рынка еврооблигаций свидетельствует о том, что, с одной стороны, недостатка в эмитентах, желающих разместить еврооблигации, нет. С другой стороны, количество потенциальных эмитентов евробондов в России все-таки ограничено - если не учитывать CLN, то классические еврооблигации могут выпустить не более 100 крупнейших компаний и не более 20-30 крупнейших банков. Поэтому, темп роста рынка евробондов российских эмитентов в ближайшей перспективе сохранится и на конец 2005 г. может достигнуть 32-34 млрд. долл.

Что касается сегмента государственных и субфедеральных еврооблигаций, то здесь нет оснований ожидать роста, поскольку Россия в 2005 г. обязана осуществить первое погашение на 639 млн. евро (около 820 млн. долл.), при этом новые размещения суверенных еврооблигаций маловероятны.

2.3 Оценка российского рынка деривативов

Статистика развития российского рынка деривативов такова Меркульев П.Г. Развитие российского рынка деривативов // Рынок ценных бумаг .- 2005. - № 14. - С.23.: в 2005 году совокупный объем торгов на российских биржах составляет более 43 млн. контрактов. Он вырос по сравнению с предыдущим годом в 1,25 раза. Совокупный объем открытых позиций на начало 2005 года составил около 1,5 млн. контрактов, увеличившись по сравнению с началом 2004 года в 3 раза.

В настоящее время на российских биржах обращаются более 23 фьючерсных контрактов и 30 опционов. Базисными активами российских деривативов являются акции российских эмитентов, валюта (доллар США, евро, кросс-курс доллар / евро), нефть, драгоценные металлы, зерно.

С 2004 г. на срочном рынке ФОРТС (РТС) введены процентные фьючерсы (фьючерсы на муниципальные облигации Москвы, фьючерсы на цену отсечения ГКО).

В 2004-2005 гг. основная ликвидность пришлась на деривативы на отдельные акции (single stock derivatives). В настоящее время они активно развиваются на западном рынке. Формирование российских деривативов этого сегмента значительно опережает развитие западных инструментов. Наиболее ликвидными инструментам российского рынка деривативов на отдельные акции стали фьючерсные контракты. В то же время на рынке наметилась тенденция увеличения доли открытых позиций по опционам на акции.

Повышение колебания курса доллара на международных рынках и высокие цены на нефть привели в движение пару «рубль-доллар» на спот-рынке, что способствовало появлению интереса участников валютного рынка и компаний, занимающихся внешнеэкономической деятельностью, к заключению сделок с фьючерсами на доллар. Увеличение объемов торгов и открытых позиций по валютным деривативам зафиксировано на всех биржевых площадках.

В течение 2004-2005 гг. две российские биржи - РТС и СПВБ - прилагают значительные усилия к развитию рынка опционов. В 2004 году на СПВБ были введены в обращение опционы на золото, а в РТС - опционы на фьючерсные контракты на акции ОАО «Ростелеком». Со стороны нескольких банков появились предложения о заключении внебиржевых опционных контрактов. При этом наблюдалась тенденция к сближению и взаимному дополнению биржевого и внебиржевого рынков деривативов. Контрагенты на внебиржевом рынке оговаривали все условия заключаемых сделок, а затем внебиржевые сделки фиксировались на бирже для устранения риска неисполнения обязательств.

Развитие рынка финансовых услуг в России привело к появлению в 2004 году нового вида деривативов - структурных продуктов. В настоящее время практически во всех крупных инвестиционных банках появились подразделения, основная задача которых - разработка структурированных ценных бумаг, инструментов хеджирования.

Кроме того, наблюдается интерес иностранных инвесторов к проведению операций на российском рынке деривативов. К их числу относится «Дойче Банк», «Дрезднер Банк», JP Морган.

Как уже отмечалось выше, наиболее ликвидным сегментом российского рынка деривативов по-прежнему остается рынок деривативов на отдельные акции, поэтому проведем более подробный анализ этого сегмента рынка деривативов.

По итогам 2004 г. число сделок по фьючерсам на отдельные акции составило более 1,4 млн., что в 1,7 раз больше чем в предыдущем году. Суммарный оборот по всем фьючерсам на отдельные акции вырос в 1,25 раз и составил более 39 млн. контрактов, или более 309 млрд. руб. Объем открытых позиций по фьючерсным контрактам на отдельные акции на начало 2005 года составил более 638 тыс. контрактов, или более 5 млрд. руб.

Лучшую динамику в этом сегменте рынка показали опционные контракты. В 2004 г. на опционном рынке биржи РТС было заключено более 50 тыс. сделок (по сравнению с 2003 г. увеличение в 1,5 раз) - с 3 млн. контрактов (увеличение в 1,8 раз). На начало 2005 года объем открытых позиций составил более 345 тыс. контрактов, увеличившись по сравнению с началом 2004 года в 5 раз.

В анализируемом периоде наблюдалась тенденция к замещению фьючерсных сделок не только более сложными, но и эффективными опционными сделками.

Наиболее ликвидными контрактами на рынке деривативов на отдельные акции являются фьючерсы на акции РАО «ЕЭС России». Однако их доля в общем обороте сократилась с 66 до 54% - более 22 млн. контрактов. Доля оборота по фьючерсам на акции ОАО «Газпром» по итогам 2004 г. повысилась с 7 до 19,6% - более 10 млн. контрактов, поднявшись в рейтинге ликвидности на 2-е место. Фьючерсы на акции ОАО «ЛУКОЙЛ» опустились на 3-е место. Их доля в общем обороте составила 12,8% (более 5 млн. контрактов). Доли наиболее ликвидных опционных контрактов составили:

- опцион на фьючерс РАО «ЕЭС России» - 3,9%, или 1,5 млн. контрактов;

- опцион на фьючерс ОАО «ЛУКОЙЛ» - 2,6%, или более 1 млн. контрактов.

В 2004 году наблюдалось существенное увеличение доходностей по операциям спот-фьючерс, связанное с кризисными явлениями в банковском секторе и удорожанием денег. Также к редким скачкам доходностей спот-фьючерс приводило резкое сокращение участниками рынка позиций по поставочным фьючерсам перед исполнением контрактов. Причем если доходность по фьючерсам на акции ОАО «Газпром» перед исполнением всегда снижается, то по остальным фьючерсам она поднимается, иногда более чем до 100% годовых.

В 2005 году доходности по операциям спот-фьючерс сильно снизились. Кроме традиционно торгующихся фьючерсов на акции ОАО «Сургутнефтегаз», отрицательные доходности появились по фьючерсам на акции ОАО «ЛУКОЙЛ».

В 2004 г. на рынке деривативов на отдельные акции появились некоторые новые инструменты: фьючерсный контракт на курс акции ОАО ГМК «Норильский никель» и опцион на фьючерсный контракт на курс акций ОАО «Ростелеком». По обоим контрактам сразу после их введения в обращениe появились сделки и наблюдается рост открытых позиций.

Среди участников лидерами рынка деривативов на отдельные акции в 2004 г. стали: ООО «Вэб-инвест. ру», ООО «Алор+», ЗАО ИК «Элтра», ООО «БрокерКредитСервис», ОАО ИФ «ОЛМА». Более заметным стало присутствие банков. Среди новых участников рынка следует отметить таких гигантов, как ОАО «Альфа-банк», ОАО «Внешторгбанк», ЗАО «Брансвик Ю Би Эс».

Валютные деривативы представлены на 5 российских биржах: БСПб, ММВБ, РТС, СПВБ, СПбФБ. В этом сегменте рынка обращаются фьючерсы рубль-доллар и рубль-евро, фьючерсы на кросс-курс евро к доллару, опционы.

В 2004 г. увеличились объемы торгов на рынке валютных деривативов. На начало 2005 г. объем открытых позиций по валютным фьючерсам на ММВБ возрос по сравнению с началом 2004 г. в 17 раз и составил 139 тыс. контрактов (почти 3 млрд. руб.).

Общий оборот российского рынка валютных деривативов в 2004 г. составил более 655 тыс. контрактов - более 258 млрд. руб. Совокупное количество открытых позиций на начало 2005 г. составило более 593 тыс. контрактов - 160 млрд. руб.

Лидирующее положение по объему торгов и объему отрытых позиций на рынке валютных деривативов уже не первый год занимает СПВБ. Совокупный объем торгов на СПВБ в 2004 г. увеличился в 2,8 раз и составил более 236 млрд. руб. (575 тыс. лотов). Совокупный объем открытых позиций на начало 2005 г. на СПВБ составил более 156 млрд. руб. (445 тыс. лотов), увеличившись по сравнению с началом 2004 г. в 2,6 раза.

Основным валютным контрактом является фьючерсный контракт «рубль-доллар». За прошедший год на всех биржах количество открытых позиций увеличилось в несколько раз.

С появлением интереса (и прежде всего со стороны крупных банков) к заключению сделок с валютными деривативами биржевые площадки активизировали свою деятельность по привлечению на рынок новых участников торгов, развитию технологий и введению новых инструментов. Появилась реклама валютных фьючерсов в Интернете и на телевидении, биржи стали организовывать семинары на тему развития торгов валютными деривативами.

Для привлечения новых участников российскими биржами были предложены новые инструменты. На бирже «Санкт-Петербург» был введен фьючерсный контракт на кросс-курс «евро-доллар», на СПВБ - расчетные европейские опционы на курсы евро и английского фунта стерлингов. На ММВБ и в РТС была увеличена глубина контрактов, а именно введены фьючерсы со сроком обращения 1 год.

Основные участники на рынке валютных деривативов - банки, а именно: АКБ «Московский Деловой Мир», ОАО «Альфа-Банк», ОАО «Промышленно-строительный банк», ЗАО «Петербургский социальный коммерческий банк», ОАО АБ «РОССИЯ».

Товарный сегмент рынка деривативов остается самым недооцененным. Успешнее всего рынок развивается в регионах - на СПВБ, БСПб и Сибирской бирже. О планах развития рынка товарных деривативов заявляют также и московские биржевые площадки - ММВБ и АТС (организатор торгов на оптовом рынке электрической энергии).

Самая широкая номенклатура контрактов представлена на СПВБ: фьючерсы на сырую нефть сорта Brent, на дизельное топливо, авиатопливо, мазут и опционы на авиационное топливо и платину. В сегменте товарных деривативов СПВБ сделки заключаются нерегулярно, а открытые позиции удерживаются до окончания обращения контрактов.

Всего в 2004 г. в сегменте товарных деривативов было совершено 27 тыс. сделок. Совокупный объем торгов составил 76,8 тыс. контрактов, или почти 8 млрд. руб. Главной причиной слабого развития рынка деривативов всегда называют отсутствие товарного спот-рынка.

2.4 Оценка объема и структуры вексельного рынка

Точно определить объем вексельного рынка, то есть публично обращающихся векселей, практически невозможно. Разными экспертами объем вексельного рынка оценивается от 100-200 млрд. до 300-350 млрд. руб., на 2005 год - около 380 млрд. руб., при этом по итогам года снижение объема рынка составляет около 10%. По состоянию на начало 2005 г. доля векселей на долговом рынке сократилась до 29% против 43% на начало 2004 г. Таким образом, вексельный рынок по-прежнему остается вторым на долговом рынке по объему в обращении и первым на рынке корпоративного долга Ермак А. Вексельный рынок: итоги 2004 года // Рынок ценных бумаг. - 2005. - №5. - С26..

Вексельный рынок остается одним из наиболее ликвидных секторов долгового рынка: ежедневный оборот по векселям, по разным экспертным оценкам, равняется от 3-5 млрд. до 10-15 млрд. руб.

2005 год начался на фоне резкого снижения доходности векселей, которое наблюдалось в течение января. До середины апреля процентные ставки менялись незначительно. С середины апреля на рынке доминировала повышательная тенденция, пик которой пришелся на июнь-июль. После него во второй половине 2005 г. на вексельном рынке зафиксировано снижение доходности. В августе 2005 г. вексельный рынок был практически парализован, спросом пользовались только векселя Сбербанка РФ, Внешторгбанка. Постепенно круг торгуемых векселей расширялся, прежде всего, за счет государственных банков и крупнейших частных банков. Окончательная стабилизация на рынке произошла лишь в сентябре-октябре 2005 г.

В настоящее время на вексельном рынке представлены ценные бумаги как промышленных и торговых компаний, так и коммерческих банков.

Доля векселей промышленных, торговых компаний, то есть небанковских векселей, составляет приблизительно 30% от общего объема обращающихся на рынке векселей. По данным Банка России, объем учтенных коммерческими банками векселей этих компаний составляет на 1 декабря 2005 г. около 90 млрд. руб. против 160-180 млрд. руб. в начале 2005 г.

В качестве крупных векселедателей среди промышленных компаний можно выделить ОАО «Газпром» (хотя объем его векселей за последние 2-3 года значительно снизился), ГМК «Норильский никель», АК «АЛРОСА», ТНК, Салаватнефтеоргсинтез, ЦентрТелеком, Южтелеком и др.

Большинство средних и более мелких компаний активно привлекают финансовые ресурсы, прибегая к выписке векселей путем выхода на рынок с разработанной и утвержденной на длительной срок программой заимствования на вексельном рынке. При этом компании особое внимание уделяли вопросам раскрытия информации и общения с потенциальными инвесторами. Следует отметить, что заимствования осуществлялись преимущественно в первой половине 2004 г., так как после банковского кризиса интерес к векселям «второго» и «третьего эшелонов» существенно снизился. Восстановление рынка произошло лишь в 2005 г., однако ставки для таких компаний составляют от 14-15% годовых и выше.

Основной объем на вексельном рынке занимают банки (по оценкам экспертов около 70%), привлекающие средства с финансового рынка путем выписки своих векселей. Такая операция выгодна как банкам, так и инвесторам, то есть покупателям векселей. Для банков значительно расширяется ресурсная база за счет операторов долгового рынка (инвестиционных компаний и других банков), а у покупателей появляется больше возможностей для размещения свободных средств в «короткие» долговые инструменты. По данным Банка России, по состоянию на 1 декабря 2005 г. объем выпущенных векселей банками составлял около 366 млрд. руб., увеличившись с начала года на 13%. При этом объем «рыночных» векселей (за исключением векселей «до востребования» и со сроком обращения более 3 лет) составляет около 282 млрд. руб., или почти 77%. Ермак А. Вексельный рынок: текущее состояние и перспективы // Рынок ценных бумаг. - 2005. - №23. - С.30.

На долю 25 крупнейших банков-векселедателей приходится более 50% от объема выпущенных векселей, а на долю 100 банков - более 80%. В результате банковского «кризиса доверия» в 2004 году объем рынка сократился почти на 10%, но в 2005 году прежний объем проводимых сделок на вексельном рынке восстановился.

В настоящее время доходность банковских векселей колеблется в пределах от 4-6,5% годовых - по бумагам «первого эшелона» (Сбербанк, ВТБ) до 12-14% годовых - по векселям так называемого «третьего эшелона» (в зависимости от срока обращения). Доходность векселей надежных банков «второго эшелона» составляет около 6-9% годовых в зависимости от срока обращения.

2.5 Исследование финансовых показателей биржевого рынка России

Процессы глобализации финансовых рынков и унификация международного законодательства по ценным бумагам во многом определяют состояние и перспективы развития бирж. В данном пункте дипломной работы анализируются основные финансовые показатели биржевого бизнеса, прежде всего доходы и расходы и их динамика за последние 5-7 лет.

Анализ доходов и расходов бирж проводится по пяти основным организационно-правовым категориям бирж, представленным в таблице 18, характеризующей распределение совокупных доходов бирж-членов WFE в 2004 году.

Десять крупнейших бирж получили в 2004 г. 73% общих доходов бирж-членов WFE. Доли основных источников доходов бирж (в среднем по биржам-членам WFE) по итогам 2004 г. представлены в таблице 19.

Данные таблицы 19 показывают, что доминирующим видом деятельности и источником доходов для бирж является организация торгов. Доля доходов от организации торгов в общем объеме доходов бирж постепенно растет, достигнув 45% в 2004 г. против 37% в 1996 г. Основную долю доходов от торгов составляют комиссионные (до 90%). Другими источниками доходов от торгов являются оплата сведения заявок, лизинг терминалов, членские и вступительные взносы.

Таблица 18. Структура доходов по категориям бирж в 2004 г. Пензин К. Финансовые показатели биржевого бизнеса // Рынок ценных бумаг. - 2005. - №4. - С.29.

Организационно-правовая категория биржи	Доля в доходах, %
Биржи - публичные компании	43
Биржи - акционерные общества	29
Общества с ограниченной ответственностью	14
Ассоциации и партнерства	9
Прочие	5

Таблица 19. Структура источников доходов бирж в 2004 году Пензин К. Указ соч. С.30.

Вид деятельности	Доля в доходах, %
Организация и проведение торгов	45
Предоставление услуг	29
Листинг	11
Прочие доходы	15

В 2004 г. сокращение торговых операций с акциями на биржах компенсировалось резким увеличением объемов операций с облигациями и производными инструментами. Этим объясняется 20%-ный рост доходов в целом по торговым операциям.

В 2004 г. в среднем по биржам оборот торгов по акциям снизился на 12%, в то время как торговля облигациями выросла на 52%. Объемы операций с производными инструментами по разным категориям выросли от 8 до 146%.

Вторым по значению источником доходов бирж являются доходы от услуг. Развитие биржевой деятельности и внедрение бизнес-ориентированного корпоративного управления на биржах приводят к расширению спектра оказываемых услуг. В число основных биржевых услуг стали входить клиринг, расчетные, депозитарные услуги, продажа программного обеспечения, распространение информации и данных о рынке.

Доходы от предоставления услуг сохраняются на неизменном с 1996 г. уровне - примерно 30% общих доходов бирж. В 2004 г. доля доходов от услуг составила 29% всех доходов.

Продажа информации о торгах стала в 2004 г. самым крупным источником доходов от услуг, составляя 43% всех доходов от услуг) и 13% совокупных доходов бирж.

С увеличением стоимости информации о движении курсов ценных бумаг, об объемах торгов и о корпоративных событиях в реальном времени распространение рыночной информации стало весьма выгодным видом деятельности. Большинство бирж внедрили ряд сложных информационных услуг с использованием новейших технологий, разработали новые виды услуг, заключили соглашения со специализированными компаниями в целях развития продажи информационных услуг. На большинстве биржевых web-сайтов появились специальные рубрики с доступом на основе подписки.

Увеличение доходов от продажи информации во многом обусловлено глобализацией рынков, расширением круга специализированных агентств по распространению информации, снижением стоимости коммуникационных услуг, которые позволили биржам получить доступ к большему числу потребителей. За последние три года доля доходов от информационных услуг возросла с 9 до 13%.

Клиринговые, расчетные и депозитарные услуги являются важным источником доходов от услуг, особенно для бирж - публичных компаний. В среднем доходы от пост-торговых (after trading) операций составили 18%. В том числе доля клиринга в доходах составила 14%, расчетных услуг - 2% и депозитарных услуг - 2%. Для котируемых бирж пост-торговые услуги стали крупнейшим источником доходов от услуг - 39% против 36% за информационные услуги. Это объясняется интеграцией клиринговых и расчетных организаций в структуры бирж данной группы.

Вслед за информационными и пост-торговыми услугами по уровню приносимых доходов следуют IT-услуги (продажа программного обеспечения) для членов / посредников бирж и внешних потребителей. В среднем доля поступлений бирж от этого вида услуг составляла 4% всех доходов от услуг.

Третьим по значению источником доходов является листинг, средства от которого составляли в среднем 11% совокупных доходов бирж. В среднем по WFE доходы от листинга возросли в 2004 г. на 8% при росте общих доходов бирж на 14%.

Ежегодные взносы за листинг стали важнейшей составляющей поступлений от листинга - в среднем они составляли 61%. Первоначальные листинговые взносы составляют в среднем 30%, на прочие листинговые доходы приходится 9%. Доля доходов от листинговых услуг в общих доходах бирж постоянно снижается. Если в 1996 г. она составляла 18% совокупных доходов, то в 2004 г. - лишь 11%. Тенденция к снижению может быть объяснена повышением конкуренции и снижением цен за листинг на биржах, стремящихся привлечь новые компании.

Группа «прочие доходы» включает различные составляющие - поступления от финансовых вложений, штрафы, налагаемые биржами на своих членов или трейдеров, поступления от сдачи помещений бирж в аренду другим организациям и т.д. «Прочие доходы» составили 15% всех доходов бирж в 2004 г.

Поступления от финансовых вложений, которые включали процентный доход по резервам наличности и финансовым вложениям, стали основным источником «прочих доходов» и составили в 2004 г. 30% «прочих поступлений».

Совокупные биржевые издержки в 2004 г. в среднем выросли на 15% вслед за увеличением масштабов деятельности бирж. В соответствии с практикой WFE издержки бирж разделены на ряд статей: расходы на персонал, на информационные технологии, на аренду и обслуживание помещений, на управление, на амортизацию, прочие расходы. Главными статьями расходов бирж являются расходы на персонал и технологии, что характерно для компаний финансового сектора (см. таблицу 20).

Таблица 20. Структура расходов биржи в 2004 году Пензин К. Указ. соч. С.32.

Статья расходов	Доля в общих расходах, %
Персонал	32
IT, технологии	18
Управление, связь, консультации	26
Прочие расходы	24

Из таблицы 20 видно, что крупнейшую статью расходов бирж в 2004 г. составляли расходы на персонал, в среднем 32% совокупных издержек против 27% в 1996 г.

Бюджеты IT-инфраструктуры бирж значительно возросли за последнее десятилетие, составляя в 2004 г. 18% всех издержек биржевой отрасли. При этом надо учитывать, что далеко не все биржи раскрывают затраты на системы и технологии.

Издержки на аренду и содержание недвижимости и на управление и связь составляют 26% расходов бирж. Прочие расходы - в среднем 24%.

Средний доход на капитал бирж составил в 2004 г. 12%. В 2004 г. биржи работали в сложной деловой среде, которая характеризовалась вялым экономическим ростом в развитых странах, снижением объемов торгов, первичных размещений и финансовой активности в целом. Как следствие, биржи зафиксировали снижение доходности капитала. Средний показатель составил 12% по сравнению с 14% в 2003 г. и 25% в 2002 г.

Биржи - публичные компании остаются наиболее прибыльными со средним доходом на капитал на уровне 20% по сравнению с 25% в 2003 г.

2.6 Особенности регионального рынка ценных бумаг

Акционирование большинства региональных предприятий, размещение ими своих ценных бумаг, появление в обороте муниципальных и новых федеральных ценных бумаг обусловило новый этап в процессе функционирования региональных фондовых рынков России, способствующих переливу финансового капитала в производство и государственные социальные программы.

Региональные рынки ценных бумаг характеризуются своей относительной обособленностью. Сегодня нет устойчивого взаимодействия между региональными фондовыми рынками, что ограничивает возможности их развития и вносит ряд особенностей в их функционирование.

Важным субъектом регионального фондового рынка выступают органы местной власти, являющиеся эмитентами субфедеральных займов. Они же выполняют функции по регулированию и стимулированию других эмитентов и инвесторов на рынке. Кроме того, на региональном рынке присутствуют финансовые аналитики региональных эмитентов и профессиональные оценщики рисков региональных ценных бумаг Януков М.Г. Проблемы регулирования регионального рынка ценных бумаг в России// Финансы и кредит. - 2005. - №10. - С.41.. В настоящее время на астраханском рынке ценных бумаг ощущается нехватка подобных специалистов, что затрудняет оценку региональных компаний-эмитентов и препятствует развитию инфраструктуры рынка.

Профессиональными участниками астраханского рынка ценных бумаг являются 12 банков, 17 страховых компаний и 4 специализированные компании. Рынок ценных бумаг региона можно считать малоразвитым. Единичные сделки с акциями производятся только с целью приобретения контрольного пакета и смены собственника. Из 700 акционерных обществ, функционирующих в регионе, реальные котировки акции имеет только ОАО «Астраханьэнерго» и ОАО «Связьинформ». Основной объем купли-продажи акций представлен акциями Газпрома.

Объем торгов акциями эмитентов Астраханской области в ОАО «Фондовая биржа РТС» в 2004 году составил 274496 млн. долларов. Активность участников торгов - 71 сделка. Объем рыночных сделок, заключенных в 2004 году на РТС с обыкновенными акциями ОАО «Астраханьэнерго» составил 125016 долларов. По акциям ОАО «Астраханьэнерго» была заключена 51 сделка. Объем рыночных сделок, заключенных в 2004 году на РТС с акциями «ССЗ «Лотос»» составил 22580 долларов. По акциям ОАО «ССЗ «Лотос»» было заключено две сделки (550000 акций) Евлашев Н. Реализация программы реформирования региональных финансов Астраханской области // Рынок ценных бумаг. - 2004. - №21. - С.66..

На региональном фондовом рынке количество размещенных акций в 2004 году уменьшилось на 0,04% по сравнению с 2003 годом. На долю сделок с обыкновенными акциями в 2004 году приходилось 99,59% всех сделок, а на долю привилегированных - 0,41%. При этом структура сделок изменилась в 2004 году по сравнению с предыдущим годом в пользу привилегированных акций.

Наибольшую долю по количеству размещенных привилегированных акций в 2004 году составила транспортная отрасль, удельный вес таких сделок составил 83,8% общего объема сделок, что на 0,8% больше, чем в 2003 году.

Наименьшую долю по количеству размещенных привилегированных акций составила отрасль строительства, удельный вес сделок по акциям которой составил лишь 0,07%, что на 0,02% меньше, чем в 2003 году.

На долю промышленности в 2004 году пришлось 15,9% от общего количества размещенных привилегированных акций, что на 0,15% больше по сравнению с 2003 годом. Наибольшую долю по количеству размещенных привилегированных акций составило машиностроение и металлообработка, удельный вес которой составил 15,5%, что на 0,13% больше, чем в 2003 году.

Количество размещенных обыкновенных акций в 2004 году составило 1106664351 тыс. штук, что несколько меньше, чем в 2003 году. Наибольшую долю по количеству размещенных обыкновенных акций в 2004 году составила промышленность, удельный вес которой - 96,2%. Наименьшую долю по количеству размещенных обыкновенных акций в 2004 году составили акции научных организаций, удельный вес которых составил 0,026%. Их доля в 2004 году по сравнению с 2003 годом не изменилась.

В 2004 году были распределены размещенные акции на сумму 4981279 млн. руб., что на 754365 млн. руб. больше, чем в 2003 году, при этом:

- по промышленности - на сумму 3579355 млн. руб., что на 716335 млн. руб. больше, чем в 2003 году;

- по сельскому хозяйству - на сумму 391703 млн. руб., что на 3146 млн. руб. больше, чем в 2003 году;

- по транспорту - на сумму 236039 млн. руб., что на 4943 млн. руб. больше, чем в 2003 году;

- по связи - на сумму 190272 млн. руб., что на 3384 млн. руб. меньше, чем в 2003 году;

- по строительству - на сумму 239723 млн. руб., что на 18897 млн. руб. меньше, чем в 2003 году;

- по розничной торговле - на сумму 149653 млн. руб., что на 33273 млн. руб. меньше, чем в 2003 году;

- по жилищно-коммунальному хозяйству - на сумму 52394 млн. руб., что на 1456 млн. руб. больше, чем в 2003 году;

- по научным организациям - на сумму 6915 млн. руб., что на 2693 млн. руб. больше, чем в 2003 году.

В 2004 году держателям акций были начислены дивиденды в размере 176161 млн. руб. и выплачены доходы (дивиденды и проценты) в размере 46070 млн. руб. При этом основная доля дохода приходится на промышленность, держателям акций которой в 2004 году выплачены доходы в размере 39909 млн. руб., из них 37900 млн. руб. - в пищевой промышленности.

Анализ различных сегментов рынка ценных бумаг России позволяет сформулировать следующие выводы:

1. В 2004 году суммарный оборот на биржевом рынке акций вырос на 205%. За исследуемые три года почти в 4 раза возросла активность участников рынка акций: в 2004 году было заключено 633,7 тыс. сделок, а в 2002 году только 158,5 тыс. сделок.

2. Несмотря на то, что в 2004 году рост цен на российском рынке акций продолжился, темпы прироста цен оказались существенно меньшими, чем в предыдущие три года, и ниже, чем уровень инфляции.

3. В разное время инвесторами отдавалось предпочтение разным отраслям. Величина отраслевых индексов свидетельствует о том, наибольший подъем за исследуемый период продемонстрировали телекоммуникации, в основном из-за роста цен акций МТС. Кроме того, повысился индекс акций региональной энергетики и нефтегазовый индекс.

4. Наилучшие показатели доходности были получены по менее ликвидным ценным бумагам, в частности по акциям ГЭС. Стоимость обыкновенной акции Жигулевской ГЭС выросла на 240%, Волжской ГЭС - на 185%, Боткинской ГЭС - на 188%.

5. Основную долю в металлургическом индексе занимают акции Норильского Никеля (от 60 до 80 процентов), и, соответственно, их падение определило и общую динамику всего индекса.

6. В исследуемом периоде рынок акций РФ достаточно значимо реагировал на крупнейшие слияния и поглощения: цены акций возрастали после сделок в 1,5 раза, однако происходило это не сразу после их обнародования, а в течение не менее одного квартала.

7. Опережающий рост объемов торговли акциями по сравнению с капитализацией рынка свидетельствует о повышении ликвидности рынка акций. Однако по уровню ликвидности российский рынок акций сильно уступает не только большинству развитых рынков, но некоторым развивающимся рынкам (тайваньскому, корейскому, турецкому и таиландскому).

8. В настоящее время российский рынок облигаций продолжает развиваться достаточно быстрыми темпами, годовой прирост во многих сегментах рынка достигает 50%.

Динамичное развитие рынка облигаций наблюдается уже несколько лет подряд. Однако во многом стремительный рост рынка является только количественным, а качественных сдвигов к лучшему не происходит.

9. 2004-2005 гг. характеризуются увеличением внутреннего рынка государственных облигаций. Его объем вырос на 56%. Это соответствует стратегии государства на выравнивание внутреннего и внешнего долга (в долгосрочной перспективе - до пропорции 50/50).

10. По мировым стандартам объем внутреннего рынка государственных бумаг в России остается крайне низким. Действительно, в масштабах ВВП внутренний рынок госбумаг сейчас составляет примерно 3,2% - это на порядок ниже, чем в большинстве других стран, включая даже страны Восточной Европы.

11. Проблемы рынка государственных бумаг до сих пор во многом остаются нерешенными: узок круг инвесторов и, как следствие, низка ликвидность. Основными игроками на рынке государственных облигаций являются два банка: Сбербанк и Внешторгбанк, а также Внешэкономбанк - государственная управляющая компания по пенсионным средствам.

12. Рынок субфедеральных и муниципальных облигаций демонстрировал в 2004 г. высокие темпы роста. Его объем за 2004 г. вырос с 83 млрд. до 121 млрд. руб. Однако из общего роста рынка на 38 млрд. руб. 28 млрд. руб. пришлось на Москву, и еще 7,7 млрд. руб. - на Московскую область. Таким образом, на остальных эмитентов приходится очень малая часть прироста рынка.

13. В 2005 г. рынок региональных облигаций продолжил свой рост, но более медленными темпами, чем в 2004 г. Это связано с тем, что главный участник рынка - Москва уменьшила объемы привлечения на рынке.

Что касается других регионов, то объем их нетто-заимствований в 2005 году существенно не превышает показатели 2004 г. и составляет 20-25 млрд. руб. В результате итоговый рост рынка муниципальных облигаций в 2005 г. составляет 40-45 млрд. руб., и к концу 2005 г. достигает 170-180 млрд. руб.

14. Инфраструктура российского рынка корпоративных облигаций отличается от инфраструктуры зарубежных облигационных рынков, прежде всего, наличием значительного биржевого сегмента, поскольку большая часть рыночного оборота приходится на биржевые площадки.

15. На отечественном рынке корпоративных облигаций были размещены займы более чем 200 эмитентов на общую сумму до 12 млрд. долл. (350 млрд. руб.); только в 2004 г. объем новых размещений составил около 4,9 млрд. долл. (140 млрд. руб.), что почти на 80% выше уровня 2003 г.

16. Сегодня рынок корпоративных облигаций приобретает все большее значение как источник инвестиционных ресурсов. Если в 2001-2002 гг. соотношение между объемом эмиссии корпоративных облигаций и суммарным объемом инвестиций в основной капитал не превышало 1-3%, то в 2003 г. оно приблизилось к 4%, а по итогам 2004 г. это соотношение составило 5-6%. Однако, по своим относительным параметрам (по сравнению с масштабами экономики) российский рынок корпоративных облигаций заметно уступает развитым странам.

17. Одной из важнейших тенденций в развитии облигационного рынка российских эмитентов является перераспределение объемов эмиссий в пользу внешнего сектора - рынка еврооблигаций.

18. К 2004 г. доля внешних займов достигла почти 70%. 2005 г. подтвердил эту тенденцию: за I квартал суммарный объем размещений еврозаймов составил более 3 млрд. долл. (свыше 83 млрд. руб.), в то время как на внутреннем рынке объем новых эмиссий оказался почти в 4 раза меньше (около 23 млрд. руб.). Столь же значительно различаются и размеры среднего заимствования на внутреннем и внешнем рынках. Если по итогам 2004 года средний размер эмиссии еврооблигаций составил около 300 млн. долл., то для внутреннего рынка аналогичный показатель за тот же период не превышает 65 млн. долл.

19. Происходит активное развитие такого сегмента рынка облигаций, как CLN (Credit Linked Notes). CLN - по сути, те же еврооблигации, которые отличаются от обычных евробондов объемом выпуска (обычно не более 50-100 млн. долл.), сроком обращения (обычно не более 1-2 лет) и более низким стандартами раскрытия информации.

Подобный инструмент все больше получает распространение у российских компаний. За 2004 год прошло 8 таких выпусков общим объемом 770 млн. долл. (22,3 млрд. руб.) - это порядка 1/3 от объема размещений на внутреннем рынке корпоративных облигаций.

20. В 2005 году совокупный объем торгов на российских биржах составляет более 43 млн. контрактов. Он вырос по сравнению с предыдущим годом в 1,25 раза. В настоящее время на российских биржах обращаются более 23 фьючерсных контракта и 30 опционов. Базисными активами российских деривативов являются акции российских эмитентов, валюта (доллар США, евро, кросс-курс доллар / евро), нефть, драгоценные металлы, зерно.

21. Вексельный рынок остается одним из наиболее ликвидных секторов долгового рынка: ежедневный оборот по векселям, по разным экспертным оценкам, равняется от 3-5 млрд. до 10-15 млрд. руб.

22. В настоящее время на вексельном рынке представлены ценные бумаги как промышленных и торговых компаний, так и коммерческих банков.

Доля векселей промышленных, торговых компаний, то есть небанковских векселей, составляет приблизительно 30% от общего объема обращающихся на рынке векселей. В качестве крупных векселедателей среди промышленных компаний можно выделить ОАО «Газпром» ГМК «Норильский никель», Салаватнефтеоргсинтез, ЦентрТелеком, Южтелеком и др.

23. Основной объем на вексельном рынке занимают банки. На долю 25 крупнейших банков-векселедателей приходится более 50% от объема выпущенных векселей, а на долю 100 банков - более 80%.

24. В настоящее время доходность банковских векселей колеблется в пределах от 4-6,5% годовых - по бумагам «первого эшелона» (Сбербанк, ВТБ) до 12-14% годовых - по векселям так называемого «третьего эшелона» (в зависимости от срока обращения). Доходность векселей надежных банков «второго эшелона» составляет около 6-9% годовых в зависимости от срока обращения.

3. Проблемы и перспективы развития фондового рынка России

3.1 Фондовый рынок как фактор роста ВВП

Решение поставленной Президентом РФ задачи удвоения ВВП к 2012 г. потребует ежегодного роста не менее чем на 7,2% (за основу взят 2002 г.). Если в качестве срока взять 2010 г., то потребуется ежегодный рост в 9,4%. Вместе с тем средние темпы экономического роста России в 2000-2004 гг. составили 6,7%, прогноз на 2005-2006 гг. не превышает 6%. Необходимо ускорение роста, для которого требуются значительные инвестиции.

Для того чтобы российский фондовый рынок можно было рассматривать как один из основных источников инвестиций для российских предприятий, необходимо как минимум троекратное увеличение его доли в инвестициях в основной капитал. На данный момент его доля не превышает 10%, в то время как в развитых странах ее уровень достигает 40-60%.

Для того, чтобы радикально повысить инвестиционную эффективность и вклад российского фондового рынка в экономический рост следует решить ряд проблем.

Сегодня макроэкономическая ситуация в России в целом способствует процессу инвестирования - она является наиболее благоприятной и стабильной за все годы реформ. Наблюдавшийся длительное время непрерывный процесс ослабления рубля сменился его реальным укреплением, что способствует притоку инвестиций в рублевые активы. Существенно снизился внешний государственный долг, что сократило валютные риски бюджета.

Позитивная макроэкономическая ситуация уже привела к увеличению инвестиций и экономическому росту. При этом следует особо отметить, что в последние годы в России темпы экономического роста тесно коррелируют с инвестиционной активностью. Наибольший экономический рост приходился на максимумы увеличения инвестиций в основной капитал.

Опыт европейских и азиатских стран свидетельствует о том, что темпы роста инвестиций должны в 1,5-2 раза превосходить целевые темпы роста экономики. Иными словами, для увеличения ВВП на требуемые 9,4% ежегодный прирост инвестиций в основной капитал должен составлять не менее 18,8%. В то же время в 2004 г. динамика капитальных вложений в России выросла на 12%, что в абсолютном выражении при общем объеме инвестиций в основной капитал около 75 млрд. долл. составляет приблизительно 10 млрд. долл.

Следует отметить, что текущий уровень роста капитальных инвестиций не решает многих проблем. Например, в 2004 г. снизился коэффициент обновления основных фондов, повысилась степень их износа, доля старого оборудования, прослужившего свыше 20 лет, составила в экономике в среднем 45%.

Очевидно, что уровень инвестиций явно недостаточен и требует радикального увеличения.

Анализ показывает, что основным источником инвестиций для российских предприятий продолжают оставаться собственные средства, в частности нераспределенная прибыль и амортизация. Однако прибыль компаний - величина непостоянная, к тому же у многих потенциально успешных предприятий, особенно на начальном этапе развития, она невелика. Одновременно сохраняется значительная налоговая нагрузка на реинвестируемую прибыль. Из внешних источников финансирования инвестиций значительную долю составляют средства бюджетов и внебюджетных фондов. Однако они резко сокращаются, особенно в промышленности.

Банковские кредиты не имеют существенной доли в инвестициях в основной капитал. В 2004 г. они составили лишь 5,3%. Ограниченные возможности получения и использования кредитных ресурсов связаны с сохранением относительно высокой стоимости банковских кредитов. Кроме того, сегодня банковские кредиты - это в основном «короткие» деньги. Несмотря на улучшение инвестиционного климата в России, объем долгосрочных кредитов (сроком свыше 3 лет) по итогам первого полугодия 2005 года составил около 8,5 млрд. долл., или 7% от общего объема кредитов предприятиям и организациям.

Потенциала для существенного роста инвестиций из вышеперечисленных источников нет. Тем не менее, есть веские основания полагать, что при устойчивости благоприятной макроэкономической среды больший вклад могут вносить механизмы и инструментарий фондового рынка.

Мировой и первый отечественный опыт подтверждают это. По итогам 2004 г. доля средств, привлеченных с помощью эмиссии ценных бумаг (акций и облигаций), в совокупном объеме инвестиций составляла: в США - 60%, в Германии - 35%, во Франции - 40%.

Таким образом, следует выделить несколько направлений развития рынка ценных бумаг, требующих реализации:

1. Дальнейшее развитие рынка корпоративных облигаций.

Уровень инвестиционной эффективности во многом зависит от ликвидности, глубины и универсальности рынка. Финансовый рынок России постепенно приобретает схожие черты. Один из самых быстрорастущих сегментов российского рынка - привлечение финансовых средств путем выпуска облигаций. По итогам 2004 г. совокупный объем средств, привлеченных посредством публичного размещения государственных, корпоративных и региональных ценных бумаг примерно в 2 раза выше, чем в 2003 г., и почти в 10 раз выше, чем в 2000 г. Вместе с тем это лишь 9% от валового объема инвестиций в основной капитал Жуков Е.Ф. Указ.соч. С.9., поэтому следует определить пути радикального повышения данного показателя.

Сегодня рынок корпоративных облигаций находится в начале своего развития, и его возможности реализованы далеко не полностью. Только 2% предприятий используют рынок корпоративного долга для финансирования капитальных инвестиций. Российский рынок пока не сравним с западным и по абсолютным показателям. Объем рынка корпоративного долга в развитых странах составляет от 30 до 95% ВВП. В России номинальный объем корпоративных облигаций в обращении составляет немногим более 1% ВВП.

Актуальной проблемой рынка корпоративных облигаций, препятствующей приходу на него консервативных инвестиций, в том числе западных, является его слабая структурированность. Система рейтингования облигаций только начинает внедряться. Большинство выпусков облигаций не имеют международных кредитных рейтингов. Рейтинги, присвоенные по внутрироссийским шкалам, нередко вызывают серьезные нарекания и не могут служить адекватным и авторитетным суждением о кредитоспособности. Это существенно повышает риски инвесторов, не имеющих возможности разделить облигации на высоконадежные и «мусорные».

Кроме того, требуют решения такие вопросы, как дальнейшее снижение, а возможно, и отмена налога на эмиссию, а также упрощение всей процедуры выпуска корпоративных облигаций. Достаточно актуальный вопрос для рынка - необходимость регистрации отчета о размещении облигаций до начала вторичных торгов. В результате вторичные торги начинаются в лучшем случае через месяц после размещения, что несет в себе существенные риски для инвесторов.

Значительное влияние на рынок могло бы оказать дальнейшее совершенствование нормативной базы. Принятие новой редакции закона «О рынке ценных бумаг» можно рассматривать как важный шаг в этом направлении. Целесообразно сосредоточить усилия на следующих направлениях:

- дальнейшем упрощении и ускорении процедуры эмиссии корпоративных облигаций;

- принятии Закона о краткосрочных (коммерческих) ценных бумагах, формирующих основу для создания рынка 1-2-летних высоколиквидных бескупонных долговых инструментов;

- принятии Закона о рынке производных финансовых инструментов, создающего основу для цивилизованного хеджирования инвестиционных рисков при работе на фондовом рынке;

- законодательном обеспечении формирования ипотечного рынка, и прежде всего перехода от традиционных облигационных займов к классическим ипотечным выпускам, обеспеченных, с одной стороны, пулом закладных, а с другой - гарантиями государства.

Решение этих и других проблем позволит привлечь на рынок корпоративных облигаций большое число заемщиков и значительные средства инвесторов.

2. Совершенствование механизма первичного размещения акций.

Второй основной инвестиционный инструмент фондового рынка - первичное размещение акций (initial public offering, IPO) - пока малоразвит. За все время существования российского фондового рынка на нем было проведено всего 4 размещения акций общим объемом около 230 млн. долл. Лимитовский М., Нуреев С. Эффективен ли российский рынок акций // Рынок ценных бумаг. - 2005. - №8. -С.44., которые могут быть отнесены к IPO.

Практическое отсутствие IPO на российском фондовом рынке во многом связано с неразвитостью рынка в целом. Вместе с тем необходимо учитывать, что IPO - не лидер по объему привлечений в мире. Через корпоративные облигации средств привлекается в 3-4 раза больше. Кроме того, IPO - весьма тонкий инструмент, сильно зависящий от рыночной конъюнктуры. Тем не менее, IPO, в первую очередь на рынках англосаксонских стран (США, Великобритания, Канада и др.), является важнейшим инструментом фондового рынка - через него финансируется до 15-20% всех инвестиций в основной капитал. В странах континентальной Европы с учетом более весомой доли банков в инвестициях данный показатель составляет 5-10% Лимитовский М., Нуреев С. Указ.соч. С.46..

У некоторых российских компаний имеется положительный опыт IPO в виде первичного размещения АДР на зарубежных биржах. Однако IPO на зарубежных биржах не может рассматриваться в качестве рецепта для большинства российских компаний - это весьма затратная и длительная процедура, которая по силам лишь весьма крупным компаниям, отличающимся прозрачностью, международным уровнем корпоративного управления и перспективами быстрого роста. Для большинства частных российских компаний наиболее удобным местом проведения IPO должен стать национальный фондовый рынок. Этому препятствует ряд проблем:

- сверхвысокая концентрация рыночного оборота. Сегодня 98% всех сделок на организованном рынке акций осуществляется с бумагами 10 эмитентов. На остальные бумаги (а это почти 250 акций), торгуемые на ведущих биржах, приходится менее 2% оборота Петров В. Методы анализа акций // Рынок ценных бумаг. - 2005. - №2. - С.58.. Отсутствие ликвидности по большинству бумаг и привычка инвесторов оперировать очень узким кругом акций обрекает вновь размещаемые акции на попадание в категорию неликвидных;

- низкая доля акций эмитента, находящихся в свободном обращении (free float). По данным Boston Consulting Group (BCG), данный показатель в среднем по российскому рынку составляет 27%. Для сравнения: в странах с развитыми рынками этот показатель достигает 80-90%. Низкий free float снижает ликвидность торгов акциями и интерес инвесторов к ним;