Функционирование рынка ценных бумаг в условиях нестабильной экономики России

Российские банки являются активными игроками на российском фондовом рынке. В соответствии с Законом "О банках и банковской деятельности", а также "Положением о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР", утвержденном Постановлением Правительства РСФСР от 28 декабря 1991 г., российские коммерческие банки получили право осуществлять фондовые и доверительные операции с ценными бумагами. Банкам разрешено:

- выпускать, покупать, продавать, хранить ценные бумаги;

- инвестировать средства в ценные бумаги;

- выполнять посреднические (агентские) функции при купле-продаже ценных бумаг за счет и по поручению клиента на основании договора комиссии или поручения, т. е. выступать в роли финансового брокера;

- оказывать консультационные услуги по вопросам выпуска и обращения ценных бумаг;

- организовывать выпуски ценных бумаг, т. е. выступать в качестве инвестиционной компании;

- управлять ценными бумагами по поручению клиента (доверительное управление);

- выдавать гарантии по размещению ценных бумаг в пользу третьих лиц;

- инвестировать средства в портфели акций небанковских компаний (в том числе для обеспечения контроля над ними через дочерние предприятия);

- учреждать небанковские инвестиционные институты (инвестиционные фонды) и компании финансовых брокеров и инвестиционных консультантов;

- учреждать специализированные компании по учету и хранению ценных бумаг, а также совершению расчетов по операциям с ними;

- учреждать организации, являющиеся институциональными инвесторами.

Говоря об итогах развития рынка ценных бумаг, надо отметить возросшую финансовую устойчивость банков. За годы, прошедшие после дефолта 1998 г., произошла санация и реструктуризация неплатежеспособных банков. Развитие законодательства по ипотеке и принятие Закона "Об ипотечных ценных бумагах" открывают новые возможности по расширению новой сферы деятельности для банков.

Среди действующих в России участников рынка ценных бумаг можно выделить группу коллективных инвесторов. Коллективные инвесторы - это институты, работающие со средствами большого числа инвесторов как с единым денежным пулом и размещающие средства на рынке ценных бумаг. Деятельность коллективных инвесторов осуществляется по двум основным направлениям: 1) организация выпуска ценных бумаг и выдача гарантий по их размещению в пользу третьих лиц; 2) проведение операций с ценными бумагами от своего имени и за свой счет, в том числе путем котировки ценных бумаг, т. е. объявления цены продавца и цены покупателя, по которым компания обязуется продать и покупать определенные ценные бумаги.

В настоящее время в РФ, по данным ФКЦБ и НАУФОР, работает 965 инвестиционных компаний, из них крупнейшие 17 контролируют около 50% рынка ценных бумаг. Общая численность сотрудников, работающих в инвестиционных компаниях, составляет 13 630 человек.

Коллективные инвесторы осуществляют широкий круг операций (брокерские, дилерские, трастовые и др.), они осуществляют свою деятельность как на биржах, так и вне биржи. Они производят сделки с фьючерсными контрактами, с векселями, занимаются куплей-продажей акций в РТС, на ММВБ, СПФБ и СПВБ. В основном они занимаются операциями с акциями, которые занимают 67% от общего числа осуществляемых ими операций, обороты по облигациям составляют 5%, обороты по прочим ценным бумагам, в том числе векселям и государственным ценным бумагам, - 28%.

Представителями коллективных инвесторов являются: инвестиционные фонды (паевые и акционерные), негосударственные пенсионные фонды, страховые компании. Каждый их них имеет свою нишу среди потенциальных клиентов, свою технологию продаж, свой набор продуктов и методов работы со средствами клиентов, инфраструктуру (управляющая компания, регистратор, депозитарий, независимый оценщик и т. д.), обеспечивающую их жизнедеятельность.

Паевой инвестиционный фонд (ПИФ) - это обособленный имущественный комплекс, состоящий из имущества, переданного в доверительное управление управляющей компании учредителем (учредителями) доверительного управления с условием объединения этого имущества с имуществом иных учредителей доверительного управления, и из имущества, полученного в процессе такого управления, доля в праве собственности на которое удостоверяется ценной бумагой, выдаваемой управляющей компанией (ст. 10 Закона "Об инвестиционных фондах" от 29 ноября 2001 г. №156-ФЗ).

Иными словами, паевой инвестиционный фонд - это обособленный имущественный комплекс без образования юридического лица, доверительное управление имуществом которого осуществляют управляющие (трастовые) компании в целях прироста имущества фондов. Этот имущественный комплекс создается за счет вкладов инвесторов (физических и юридических лиц), а также приращенного имущества, доля в праве собственности на которое удостоверяется ценной бумагой, выдаваемой управляющей компанией, - инвестиционным паем. Инвестиционные паи предоставляют их владельцам одинаковые права вне зависимости от количества купленных паев. Инвесторами не могут быть государственные органы и органы местного самоуправления.

Паевой инвестиционный фонд не является юридическим лицом и становится субъектом рынка через управляющую компанию, которая ведет его операции, а также с помощью специализированного депозитария, ведущего учет имущества и прав инвесторов. Специализированным депозитарием ПИФ может быть банк или другая коммерческая организация, имеющая лицензию на осуществление этого вида деятельности.

Управляющей компанией ПИФ может быть коммерческая организация, имеющая лицензию на право осуществления деятельности по доверительному управлению имуществом паевого инвестиционного фонда. Она получает компенсацию расходов, понесенных ею при управлении имуществом фонда, и вознаграждение, предусмотренное правилами фонда. Управляющая компания может заниматься управлением имуществом одного или нескольких фондов. Однако она не является собственником имущества паевого инвестиционного фонда и поэтому не имеет права использовать это имущество для обеспечения собственных обязательств. Управляющая компания несет ответственность собственным имуществом перед третьими лицами по обязательствам, возникающим в связи с управлением имуществом фонда в случае утраты этого имущества или его части. Средства инвесторов, переданные в доверительное управление управляющей компании, вкладываются в наиболее надежные и ликвидные инструменты рынка ценных бумаг, стремясь при этом к обеспечению максимально возможной доходности.

Управляющая компания устанавливает правила фонда, осуществляет эмиссию инвестиционных паев, доверительное управление фондом и инвестирует его имущество в ценные бумаги, недвижимость, банковские депозиты и др. Инвестор, приобретая инвестиционные паи, выпускаемые управляющей компанией, заключает с ней договор управления имуществом, срок действия которого не должен превышать 15 лет у открытых ПИФ и не может быть менее года у закрытых ПИФ.

Инвестиционный пай - это именная ценная бумага, удостоверяющая право ее собственника надолго в имуществе паевого фонда. Инвестиционный пай дает право требовать от управляющей компании надлежащего доверительного управления ПИФ, право на получение денежной компенсации при прекращении договора доверительного управления (деятельности ПИФ). Владелец паев получает доход не в виде фиксированного процента или дивиденда, а в виде разницы между ценой покупки и ценой продажи пая в результате прироста стоимости имущества фонда.

Управляющая компания должна выкупать инвестиционные паи по цене, определяемой путем деления стоимости чистых активов фонда на количество находящихся в обращении инвестиционных паев.

В зависимости от сроков, в которые управляющая компания обязана выкупить инвестиционный пай, паевые инвестиционные фонды бывают открытыми, интервальными и закрытыми. Открытый паевой инвестиционный фонд - это фонд, в котором управляющая компания принимает на себя обязательство выкупить выпущенные ею инвестиционные паи по требованию инвестора в любой рабочий день, установленный правилами паевого фонда. Интервальный паевой инвестиционный фонд - это фонд, в котором управляющая компания принимает на себя обязательство выкупать выпущенные ею инвестиционные паи по требованию инвестора в срок, установленный правилами паевого фонда, но не реже одного раза в год. В интервальном фонде купить или продать пай можно только в период интервала открытия. Закрытый паевой инвестиционный фонд - это фонд, в котором управляющая компания не принимает на себя обязательство выкупить выпущенные ею инвестиционные паи по требованию инвестора до истечения срока действия договора доверительного управления. В закрытом паевом фонде погасить пай можно только после окончания срока действия договора доверительного управления фондом.

Акционерный инвестиционный фонд (АИФ) - это открытое акционерное общество, исключительным предметом деятельности которого является инвестирование имущества в ценные бумаги и иные объекты, предусмотренные Законом "Об инвестиционных фондах" от 29.11.2001 г. (ст. 2).

Другими словами, акционерный инвестиционный фонд - это любое акционерное общество открытого типа, основным видом деятельности которого являются выпуск акций с целью мобилизации денежных средств инвесторов и их вложения от имени фонда в ценные бумаги других эмитентов и на банковские счета. АИФ не вправе осуществлять иные виды предпринимательской деятельности. Банки и страховые компании не могут являться инвестиционными фондами.

В отличие от ПИФ, инвестиционные фонды являются юридическими лицами и регистрируются в виде открытых акционерных обществ. АИФ вправе осуществлять свою деятельность только на основании специального разрешения - лицензии.

Инвестиционные фонды бывают трех типов: открытые, закрытые и чековые. Открытый фонд эмитирует ценные бумаги с обязательством их обратного выкупа; закрытый фонд такого обязательства не дает; чековый фонд - это специализированный фонд, совершающий операции с приватизационными чеками. Согласно Указу Президента РФ от 23.02.1998 г. № 193 "О дальнейшем развитии деятельности инвестиционных фондов" чековые фонды должны были преобразоваться либо в ПИФ, либо в инвестиционные фонды, либо остаться открытыми акционерными обществами и устранить из своих названий слова "чековый инвестиционный фонд".

Из 691 чекового инвестиционного фонда (ЧИФ), входящего в реестр Госкомимущества, 478 преобразовано: "Первый ваучерный", "Защита" и другие преобразованы в акционерные инвестиционные фонды; "ЛУКойл" и "Альфа-капитал" - в ПИФ. Лицензии профессиональных участников рынка ценных бумаг получил 41 ЧИФ, остальные 434 ЧИФ заявили об отказе от инвестиционной деятельности и стали называться просто акционерными обществами. В настоящее время в базе данных ФКЦБ содержатся списки 597 преобразованных ЧИФ.

Как уже отмечалось выше, исключительным видом деятельности инвестиционного фонда являются выпуск своих собственных акций и их продажа всем желающим, включая население, и одновременно вкладывание собственных и привлеченных средств в ценные бумаги других эмитентов. Приобретая акции фонда, инвесторы становятся его совладельцами и разделяют в полном объеме весь риск от финансовых операций, осуществляемых фондом. Успешность таких операций отражается в изменении текущей цены акций фонда. На момент учреждения инвестиционного фонда его уставный капитал должен быть полностью распределен между учредителями фонда.

Инвестиционный фонд не вправе, например, приобретать голосующие акции любого акционерного общества в случае, если после их приобретения аффилированной группе инвестиционного фонда будет принадлежать более 10% голосующих акций этого общества; направлять более 5% своего капитала на приобретение ценных бумаг одного эмитента, а также приобретать более 10% ценных бумаг одного эмитента по номинальной стоимости. Инвестиционный фонд не имеет права привлекать заемные средства в случае, если совокупный объем задолженности, подлежащей погашению, превысит 10% рыночной стоимости чистых активов инвестиционного фонда на дату подписания кредитного соглашения (срок займа не может превышать трех месяцев без права пролонгации); выпускать долговые обязательства; совершать залоговые сделки; осуществлять деятельность в качестве представителей, посредников, продавцов объектов приватизации; приобретать и иметь в своих активах акции других инвестиционных фондов.

К услугам инвестиционных фондов прибегают инвесторы, которые: не интересуются анализом ценных бумаг; не имеют времени для создания и управления собственными портфелями; не желают платить инвестиционному консультанту.

Преимуществами инвестиционных фондов по сравнению с другими финансовыми институтами являются следующие:

- профессиональное управление фондами - каждый фонд стремится назначить специалиста с высокой квалификацией в области торговли ценными бумагами, который будет эффективно управлять его портфелем;

- диверсификация - распределение инвестиций на большое число ценных бумаг - в портфель фонда включены бумаги различных видов и эмитентов;

- возможность инвестировать незначительные суммы - инвестиционные фонды позволяют своим вкладчикам осуществлять взносы незначительных сумм, а в некоторых фондах минимум инвестиций не определяют;

- автоматическое реинвестирование;

- возможность замены акций одного инвестиционного фонда акциями другого - подобная замена разрешена, когда несколько фондов объединены под общим управлением и образуют "семью фондов";

- высокая ликвидность акций - владельцы акций открытых фондов могут превратить их в деньги, когда сочтут это необходимым;

- легкость отслеживания движения инвестиций.

Негосударственный пенсионный фонд (НПФ) - это особая организационно-правовая форма некоммерческой организации социального обеспечения, исключительной деятельностью которой является негосударственное пенсионное обеспечение участников фонда на основании договоров о негосударственном пенсионном обеспечении населения с вкладчиками фонда в пользу участников фонда.

Вкладчик фонда - это юридическое или физическое лицо, перечисляющее пенсионные взносы в пользу назначенных им участников. Участник фонда - гражданин, которому в силу заключенного между вкладчиком и фондом пенсионного договора должны производиться выплаты негосударственных пенсий. Участник может выступать вкладчиком в свою пользу.

Деятельность НПФ включает: аккумулирование пенсионных взносов; размещение пенсионных резервов; разработку условий негосударственного пенсионного обеспечения участников; заключение пенсионных договоров; ведение пенсионных счетов; заключение договоров с управляющей (трастовой) компанией; осуществление актуарных расчетов; выплаты негосударственных пенсий участникам фонда в соответствии с условиями пенсионных договоров. Свои активы НПФ передает в управление специализированным трастовым компаниям.

Страховая компания (страховое общество, страховщик) - это юридическое лицо любой организационно-правовой формы, предусмотренной законодательством РФ, осуществляющее страховую деятельность и получившее в установленном порядке лицензию на ее осуществление. Лицензия страховщику выдается Департаментом по надзору за страховой деятельностью при Министерстве финансов РФ на каждый вид страхования. Предметом непосредственной деятельности страховых компаний не может быть производственная, торгово-посредническая и банковская деятельность. Страховщик создает страховой фонд, формируемый из уплаченных страховых взносов страхователей (физических и юридических лиц), и принимает на себя обязательство при наступлении страховых случаев возместить ущерб страхователю (или другим лицам, в чью пользу заключен договор, - выгодоприобретателю, застрахованному, третьему лицу) путем выплаты ему страхового возмещения (обеспечения).

Страховые компании вкладывают свои средства в различные финансовые активы. Правила размещения страховых резервов, определяющие возможные направления и предельные объемы инвестирования, устанавливаются Министерством финансов. В качестве покрытия страховых резервов могут приниматься следующие виды активов: государственные ценные бумаги РФ, государственные ценные бумаги субъектов РФ, муниципальные ценные бумаги в размере 30% от суммарной величины; векселя банков, банковские вклады (депозиты), в том числе удостоверенными депозитными сертификатами - 40%; акции, облигации предприятий - 30%; жилищные сертификаты - 5%; инвестиционные паи ПИФ, сертификаты долевого участия в ОФБУ - 5%. Принципами размещения страховых резервов являются: диверсификация, возвратность, прибыльность, ликвидность.

В настоящий момент на страховом рынке РФ работает около 1130 страховых компаний. Подавляющее большинство из их общего числа (около 26%) приходится на г. Москву. Ведущие позиции на страховом рынке занимают такие московские страховые компании, как: "Росгосстрах", "Ингосстрах", "Промышленно-страховая компания", "РОСНО", "Рессо-Гарантия", "Военно-страховая компания", "Энергогарант". К районам с относительно развитым страхованием можно отнести Кемеровскую, Свердловскую, Тюменскую области, Татарию, Красноярский край, Северо-Западный регион. Потенциал Дальневосточного региона страховщиками реализовался слабо (всего 83 страховые компании на весь регион).

Сегодня предложение страховых услуг на страховом рынке Санкт-Петербурга и Ленинградской области осуществляет 81 страховая компания и 58 филиалов компаний, зарегистрированных за пределами округа. "Русский мир", "Помощь", "Прогресс-Нева", "Русь" - наиболее успешно функционирующие страховые компании Северо-Запада.

3. Следующей группой участников рынка ценных бумаг являются фондовые посредники - это торговцы, обеспечивающие взаимоотношения между эмитентами и инвесторами на рынке ценных бумаг. К ним относят брокеров, дилеров.

Важным финансовым посредником в распределении денежных ресурсов на фондовом рынке считается брокер. Брокер - это зарегистрированный агент по купле-продаже различных видов ценных бумаг, имеющий лицензию на осуществление этого вида деятельности. Брокер лицензируется Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг РФ (ФКЦБ) в качестве профессионального участника рынка ценных бумаг.

В качестве брокера может работать хозяйствующий субъект - брокерская контора различной организационно-правовой формы, или гражданин - индивидуальный предприниматель без образования юридического лица.

Брокер всегда заключает сделки по поручению и за счет клиента, действуя на основе договора поручения или комиссии, а также доверенности на совершение таких сделок. Он получает в свое распоряжение ценные бумаги и продает их новому инвестору либо приобретает ценные бумаги по поручению клиента. Иногда договоры поручения и комиссии объединяются с другими видами договоров (кредитным договором, договором банковского счета и др.), что может выражаться в виде договора на комплексное обслуживание по операциям с ценными бумагами. В некоторых случаях брокеры пользуются услугами депозитариев, помещая свои активы на ответственное хранение. В рамках проверки обычной деятельности профессионального участника рынка ценных бумаг ежегодно проводятся аудиторские проверки брокера.

Брокер может оказывать также консультационные и информационные услуги и заниматься дилерской деятельностью. Сделки, осуществляемые брокером по поручению клиентов, во всех случаях подлежат приоритетному исполнению по сравнению с дилерскими операциями самого брокера при совмещении им деятельности брокера и дилера.

Дилер - это хозяйствующий субъект, совершающий финансовые операции от своего имени и за свой счет. Дилером может быть только юридическое лицо, являющееся коммерческой организацией.

На российском рынке дилером может быть инвестиционная компания, одной их функций которой является вложение средств в ценные бумаги, осуществление сделок с ними от своего имени, в том числе путем их котировки. Такие профессионального рынка ценных бумаг, как банки и инвестиционные компании, могут совмещать брокерскую и дилерскую деятельность.

4. Органы регулирования и контроля. В мировой практике известны четыре основных формы регулирования рынка ценных бумаг:

а) государственное регулирование, опирающееся на законодательство и нормы налогообложения;

б) саморегулирование, осуществляющееся через деятельность различных ассоциаций профессионалов фондового рынка;

в) биржевое регулирование, т. е. регулирование через правила работы общих и специализированных фондовых бирж;

г) общественное регулирование или регулирование через общественное мнение.

а) Органы государственного регулирования. Регулированием рынком ценных бумаг на государственном уровне занимаются:

- высшие органы власти: Федеральное собрание, Президент, Правительство;

- государственные органы регулирования рынка ценных бумаг министерского уровня: Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг, Министерство финансов РФ, Банк России, Государственный комитет по антимонопольной политике, Департамент по надзору за страховой деятельностью.

б) Саморегулируемая организация профессиональных участников рынка ценных бумаг (СРОПУРЦБ) - это добровольное объединение профессиональных участников рынка ценных бумаг, функционирующее на принципах некоммерческой организации, созданное для обеспечения условий профессиональной деятельности участников рынка ценных бумаг, соблюдения стандартов профессиональной этики на рынке ценных бумаг, защиты интересов владельцев ценных бумаг и иных клиентов профессиональных участников рынка ценных бумаг, являющихся членами саморегулируемой организации, установления правил и стандартов проведения операций с ценными бумагами, обеспечивающих эффективную деятельность на рынке ценных бумаг. Все доходы саморегулируемой организации используются ею исключительно для выполнения уставных задач и не распределяются среди ее членов.

Деятельность СРОПУФР регламентируется различными законодательными актами, например Законом РФ от 22.04.1996 г. № 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг", Законом РФ от 29.11.2001 г. № 156-ФЗ "Об инвестиционных фондах".

Членами СРОПУРЦБ могут быть только профессиональные участники рынка ценных бумаг. Чтобы получить статус саморегулируемой организации, она должна быть учреждена не менее чем десятью профессиональными участниками рынка ценных бумаг, и только тогда она вправе подать в ФКЦБ заявление о приобретении ею статуса. Организация, созданная профессиональными участниками рынка ценных бумаг, приобретает статус саморегулируемой организации на основании разрешения, выданного Федеральной комиссией, которое включает все права, предусмотренные ст. 50 Закона РФ "О рынке ценных бумаг".

Саморегулируемая организация вправе:

- разрабатывать правила и стандарты осуществления своими членами профессиональной деятельности и операций с ценными бумагами;

- осуществлять контроль за их соблюдением своими членами принятых правил и стандартов осуществления профессиональной деятельности и операций с ценными бумагами;

- в соответствии с квалификационными требованиями ФКЦБ разрабатывать учебные программы и планы, осуществлять подготовку должностных лиц и персонала организации, осуществляющих профессиональную деятельность на рынке ценных бумаг, определять квалификацию указанных лиц, выдавать им квалификационные аттестаты.

В настоящее время на рынке ценных бумаг действует множество профессиональных ассоциаций и объединений финансовых институтов, занимающихся вопросами развития коллективных инвестиций и регулирования рынка.

Для координации действий на рынке и выработки согласованной политики по отношению к изменениям социально-экономической, политической ситуации в стране управляющими компаниями паевых инвестиционных фондов создан Совет управляющих, в который входят представители ФКЦБ и руководители всех управляющих компаний, депозитариев и регистраторов, работающих с ПИФ.

Организацией, выражающей интересы страховых компаний в масштабах страны, и занимающейся вопросами саморегулирования на страховом рынке, является Всероссийский союз страховщиков (ВСС), объединяющий около 350 страховых компаний, а также более 50 профессиональных отраслевых союзов и ассоциаций, объединяющих практически все страховые компании. В Москве существует общественная некоммерческая организация Общество страхователей, объединяющая страхователей, заинтересованных в развитии страхового рынка и в защите своих гражданских, экономических и социальных прав и интересов.

Для решения проблем, связанных с деятельностью кредитных союзов, были созданы Центр развития кредитных союзов (ЦРКС), Лига кредитных союзов, объединяющая 53 кредитных союза, и 4 региональные ассоциации кредитных союзов, а также некоммерческая организация Фонд кредитных союзов. Эти организации занимаются разработкой типовых документов по созданию и функционированию кредитных союзов, консультационной помощью инициативным группам и вновь созданным кредитным союзам, а также содействием развитию движения кредитных союзов в РФ.

5. Следующими участниками рынка ценных бумаг являются организации, обслуживающие рынок. Это организации, выполняющие все функции на рынке ценных бумаг, кроме функции купли-продажи ценных бумаг. Их можно разделить на:

- организации, обеспечивающие заключение сделок, - организаторы торговли - биржи и торговые системы, организующие проведение регулярных торгов по ценным бумагам;

- организации, обеспечивающие исполнение сделок, - системы расчетов и учета прав на ценные бумаги - клиринговые системы, регистраторы и депозитарии, обеспечивающие расчеты по заключенным сделкам, учет и перерегистрацию прав на ценные бумаги;

- информационные агентства - информационно-аналитические системы поддержки инвестиционных решений: информационные агентства, рейтинговые агентства, базы данных, представляющие инвесторам развернутую и полную информацию о состоянии эмитентов, экономической ситуации в стране, исполнении бюджетов.

Организации, обеспечивающие заключение сделок. Организаторами торговли на рынке ценных бумаг являются профессиональные участники рынка, осуществляющие деятельность по организации торговли, которая заключается в предоставлении услуг, непосредственно способствующих заключению гражданско-правовых сделок с ценными бумагами между участниками рынка ценных бумаг.

Организатором торговли является фондовая биржа. Фондовая биржа представляет собой организованный, регулярно функционирующий, централизованный рынок с фиксированным местом торговли, с процедурой отбора ценных бумаг и операторов рынка, отвечающих определенным требованиям, с наличием временного регламента торговли ценными бумагами и стандартных торговых процедур, с централизацией регистрации сделок и расчетов по ним, установлением официальных (биржевых) котировок. Она осуществляет надзор за членами биржи, оказывает расчетные и информационные услуги, дает определенные гарантии и получает комиссионные от сделок. Фондовая биржа - это некоммерческое предприятие, работающее по лицензии, порядок выдачи которой определен Положением о лицензировании биржевой деятельности на рынке ценных бумаг, утвержденным письмом Минфина России от 15.04.1992 г. № 20 с последующими изменениями к нему.

Фондовая биржа организует торговлю только между членами биржи. Другие участники рынка ценных бумаг могут совершать операции на бирже только через посредничество членов биржи, которыми могут быть любые профессиональные участники рынка ценных бумаг.

Торговля на организованном внебиржевом рынке ценных бумаг осуществляется в торговой системе. Торговая система - это совокупность технических, технологических и организационных средств, позволяющих заключать сделки с ценными бумагами и сверять ее параметры.

Крупнейшей в России системой электронных торгов является Российская торговая система (РТС), объединяющая инвестиционные компании и банки.

К организациям, обеспечивающим исполнение сделок, относятся: клиринговые организации, депозитарии, регистраторы (реестродержатели).

Клиринговые (расчетно-клиринговые) организации - организации, осуществляющие деятельность по определению взаимных обязательств (сбор, сверка, корректировка информации по сделкам с ценными бумагами и подготовка бухгалтерских документов по ним) и их зачету по поставкам ценных бумаг и расчетам по ним. Это организации, имеющие соответствующую лицензию и действующие на основании Временного положения о клиринговой деятельности на рынке ценных бумаг в Российской Федерации, утвержденного Постановлением Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 30.12.1997 г. № 44.

Клиринговая организация обычно существует в тех же юридических формах, что и коммерческие банки, но чаще всего - в форме акционерного общества закрытого типа. Она может обслужить какую-либо одну фондовую биржу или сразу несколько фондовых бирж или рынков ценных бумаг.

Клиринговая организация осуществляет:

- сбор данных о сделках по ценным бумагам (для неттинга и расчетов) - об участниках сделок, категориях ценных бумаг, месте и времени совершения сделок, форме расчетов по ним;

- составление перечня сделок для проведения неттинга и расчетов (как правило, путем сопоставления и корректировки). В результате неттинга (классификации заключенных сделок с целью максимального сокращения числа операций сторон с ценными бумагами) объем сделок сводится к относительно небольшому числу случаев поставки ценных бумаг и передачи денежных средств.

Депозитарии - профессиональные участники рынка ценных бумаг, осуществляющие депозитарную деятельность, т. е. деятельность, связанную с предоставлением услуг по хранению ценных бумаг, выпущенных в документарной и бездокументарной формах, и учетом перехода прав на них. Депозитарием может быть только хозяйствующий субъект.

В обязанности депозитария входят: 1) регистрация фактов обременения ценных бумаг депонента обязательствами; 2) ведение отдельного от других счета депо депонента с указанием даты и основания каждой операции по счету; 3) передача депоненту всей информации о ценных бумагах, полученной депозитарием от эмитента или держателя реестра владельцев ценных бумаг. Депозитарий имеет право регистрироваться в системе ведения реестра владельцев ценных бумаг или у другого депозитария в качестве номинального держателя.

Регистратор (держатель реестра) - юридическое лицо, осуществляющее деятельность по ведению реестра владельцев именных ценных бумаг (для ценных бумаг на предъявителя система ведения реестра не ведется), которая состоит в сборе, фиксации, обработке, хранении и предоставлении данных, составляющих систему ведения реестра владельцев ценных бумаг. Он не вправе совершать сделки с ценными бумагами эмитентов, ведение реестров которых он осуществляет.

Деятельность регистратора включает ведение лицевых счетов зарегистрированных лиц, ведение учета ценных бумаг на эмиссионном и лицевом счетах эмитента, хранение и учет документов, являющихся основанием для внесения записей в реестр, учет начисленных доходов по ценным бумагам. Задача регистратора состоит в том, чтобы вовремя и без ошибок предоставлять реестр эмитенту.

Функцию регистратора может выполнять само акционерное общество (если число владельцев ценных бумаг не превышает 500 человек), либо сторонняя организация - профессионал по ведению реестра (это может быть банк, специализированный регистратор, т. е. юридическое лицо).

Особую роль на рынке ценных бумаг играют информационные агентства. Существует множество информационных агентств, каждое из которых не только аккумулирует информацию, но и предлагает различные способы ее доставки и обработки. Эту часть рынка делят между собой зарубежные и отечественные информационные агентства. Среди зарубежных на российском рынке присутствуют такие известные агентства, как Рейтер, Доу-Джонс Телерейт, Блумберг, Тенфор. Очень активную позицию занимает Межбанковский финансовый дом (МФД) со своим официальным дилером по Северо-Западу Петербургским межбанковским финансовым домом (ПМФД). Разработанная ими информационная система Дикси+ установлена в большинстве мелких и средних фирм, работающих на рынке ценных бумаг. Подобной Дикси+ является и система агентства АК&М. Многие информационные агентства используют для передачи информации возможности системы Internet.

Необходимо отметить, что применяемые здесь наименования различных организаций не являются исключительными. Например, в ряде стран (в соответствии с национальным законодательством и историческими традициями) принято говорить о брокерах (дилерах) или о расчетно- клиринговых центрах и т.п. Имеются в виду, скорее, не наименования конкретных организаций, а виды деятельности (брокерская, дилерская, расчетная, клиринговая, депозитарная, биржевая и т.д.), которые по одному или в сочетании могут осуществляться различными юридическими лицами.

Российское законодательство (указы Президента Российской Федерации, Федеральный закон "О рынке ценных бумаг", подзаконные нормативные акты) оперируют следующими терминами: дилерская деятельность - дилер, брокерская деятельность - брокер, деятельность по организации торговли - организатор торговли и фондовая биржа, депозитарная деятельность - депозитарий, деятельность по ведению реестра ценных бумаг - регистратор, расчетно-клиринговая деятельность по ценным бумагам - клиринговый или расчетный центр, расчетная деятельность по ценным бумагам - расчетный центр. При этом в ряде случаев допускается совмещение одним юридическим лицом нескольких видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг.

Уже из приведенных классификаций становится понятно, что рынок ценных бумаг является важнейшей составной частью финансовых рынков.

Рынок ценных бумаг подобен рынку любого другого товара, но имеет и свои особенности, которые определяются спецификой товара, способом образования, характером обращения.

Рынок ценных бумаг в свою очередь является важной составной частью как денежного рынка, так и рынка капиталов, которые в совокупности составляют финансовый рынок. Цель функционирования рынка ценных бумаг -как и всех финансовых рынков - состоит в том, чтобы обеспечивать наличие механизма для привлечения инвестиций в экономику путем установления необходимых контактов между теми, кто нуждается в средствах, и теми, кто хотел бы инвестировать избыточный доход. При этом очень важно, чтобы рынок ценных бумаг обеспечивал наличие механизма, способствующего эффективной передаче инвестиций (оформленных в виде тех или иных ценных бумаг) из рук в руки, причем такая передача должна иметь юридическую силу.

Рынок ценных бумаг будет выполнять стоящие перед ним задачи постоянного поддержания экономического роста только в том случае, если существует полная свобода передвижения таких инвестиции. Такая свобода называется ликвидностью. Ликвидность может существовать только при условии наличия такого числа покупателей и продавцов, которое будет достаточным для того, чтобы удовлетворять требованиям спроса и предложения, также необходимы торговые системы, которые позволяли бы покупателям и продавцам находить друг друга относительно легко.

1.4 Описание закономерностей РЦБ на основе моделей построения

эконометрических моделей

Эконометрика как научная дисциплина расположена на стыке экономики, статистики и математики. Обычно в качестве ее основных задач выделяют обнаружение и анализ статистических закономерностей в экономике, построение на базе выявленных эмпирических экономических зависимостей эконометрических моделей.

Методологическая особенность эконометрики заключается в применении общих гипотез о статистических свойствах экономических параметров и ошибок при их измерении. Полученные при этом результаты могут оказаться нетождественными тому содержанию, которое вкладывается в реальный объект. Поэтому важная задача эконометрики - создание как более универсальных, так и специальных методов для обнаружения наиболее устойчивых характеристик в поведении реальных экономических показателей. Эконометрика разрабатывает методы "подгонки" формальной модели с целью наилучшего имитирования ею поведения моделируемого объекта на основе гипотезы о том, что отклонение модельных параметров от реально наблюдаемых случайны и вероятностные характеристики их известны.

Главным инструментом эконометрики служит эконометрическая модель - модель факторного анализа, параметры которой оцениваются средствами математической статистики. Такая модель выступает в качестве средства анализа и прогнозирования конкретных экономических процессов на основе реальной статистической информации.

Можно выделить три основных класса эконометрических моделей:

1) Модели временных рядов. К этому классу относятся модели:

- Тренда:

Y(t) = T(t) + ?t, (1.1)

где T(t) - временной тренд заданного вида (например, линейный T(t) = а + bt), ?t - стохастическая (случайная) компонента;

- Сезонности:

Y(t) = S(t) + ?t, (1.2)

где S(t) - периодическая (сезонная) компонента, ?t - стохастическая (случайная) компонента;

- Тренда и сезонности:

Y(t) = T(t) + S(t) + ?t, аддитивная ("дополняющая"), (1.3)

Y(t) = T(t) S(t) + ?t, мультипликативная ("множительная"), (1.4)

где T(t) - временной тренд заданного вида, S(t) - периодическая (сезонная) компонента, ?t - стохастическая (случайная) компонента;

К моделям временных рядов относится множество более сложных моделей, таких, как модели адаптивного прогноза, модели авторегрессии и скользящего среднего (ARIMA) и др. их общей чертой является объяснение поведения показателя во времени, исходя только из его предыдущих значений. Такие модели могут применяться, например, для прогнозирования объемов производства, объемов продаж, краткосрочного прогноза процентных ставок и т. п.

2) Регрессионные модели с одним уравнением. В таких моделях зависимая (объясняемая) переменная Y представляется в виде функции f (x, ?) = f (x1, …, хn, ?1, …, ?m), где x1, …, хn - независимые (объясняющие) переменные, ?1, …, ?m - параметры. В зависимости от вида функции f (x, ?) модели делятся на линейные и нелинейные. Например, можно исследовать среднедушевой уровень потребления населения как функцию от уровня доходов населения и численности населения, или зависимость заработной платы от возраста, пола, уровня образования, стажа работы и т. п. По математической форме они могут быть схожи с моделями временных рядов, в которых в качестве независимой переменной выступает значение момента времени

Область применения таких моделей, даже линейных, значительно шире, чем моделей временных рядов. Проблемам теории оценивания, верификации (проверки на практике), отбора значимых параметров и другим посвящен огромный объем литературы. Эта тема - стержневая в эконометрике.

3) Системы одновременных уравнений. Эти модели описываются системами уравнений. Системы могут состоять из тождеств и регрессионных уравнений, каждое из которых (кроме независимых переменных) может включать в себя также зависимые переменные из других уравнений системы. В результате имеется набор зависимых переменных, связанных через уравнения системы. Примером может служить модель Уортона, имеющая очень большую размерность (уортоновская квартальная модель американской экономики содержит более 1 тыс. уравнений, которые должны решаться одновременно).

Процесс построения и использования эконометрических моделей является достаточно сложным и подразумевает следующее:

- после определения цели исследования необходимо построить систему показателей и логически рассортировать факторы, в наибольшей степени влияющие на каждый показатель;

- осуществляется выбор формы связи изучаемых показателей между собой и отобранными факторами, другими словами, выбор типа эконометрической модели (линейная, нелинейная, степенная и т.д.);

- решается проблемы сбора исходных данных и анализа информации;

- строится эконометрическая модель, то есть определяются ее параметры;

- проверяется качество построенной модели, в первую очередь ее адекватность изучаемому явлению, после чего модель может быть использована для экономического анализа и прогнозирования.

1) Эконометрическое исследование динамики доходности и риска на рынке ценных бумаг по российским данным.

Емкость первичного рынка ГКО является показателем, отражающим количество реально размещенных ценных бумаг на этом рынке. С точки зрения интересов государства, она зависит от размера дефицита государственного бюджета и долговых обязательств правительства. Кроме того, ГКО являются инструментом оперативного регулирования кассовых разрывов государственного бюджета, и их использование для покрытия бюджетного дефицита имеет некоторый предел. Согласно мировой практике доля краткосрочных обязательств в суммарном объеме внутреннего государственного долга не превышает обычно 20- 25%.

Основная сумма внутреннего долга (до 80%) покрывается за счет средне и долгосрочных облигаций. В РФ покрытие дефицита бюджета за счет краткосрочных и долгосрочных облигаций находится в среднем на уровне 40%. С помощью объемов первичной эмиссии производится регулирование рынка. В частности, эмитент уменьшает стоимость заимствованных средств, занижая предложение по отношению к спросу, а это, в свою очередь, создает благоприятную атмосферу для спекулятивных операций.

Данная ситуация опасна тем, что малейшие конъюнктурные подвижки в других сегментах финансового рынка способны значительно дестабилизировать рынок ГКО. Увеличение объемов эмиссии до уровня спроса снижает спекулятивные возможности и привлекательность рынка, однако оценить соотношение спекулятивных и инвестиционных капиталов, как правило, невозможно).

Отправным пунктом выбора факторов для эконометрического анализа емкости первичного рынка ГКО является денежно-кредитная сфера и обращение государственных ценных бумаг. В данном случае выбраны девять следующих показателей (см. табл. 1.1):

Таблица 1.1 Условные обозначения показателей

Показатель	Условное обозначение cap	Логарифм Leap	Первые разности
Емкость первичного рынка ГКО			DLcap
Средневзвешенная номинальная доходность	yn	Ly	DLyn
первичного рынка ГКО
Средневзвешенная реальная доходность первичного рынка ГКО	yr	-	Dyr
Средние номинальные ставки по краткосрочным межбанковским кредитам	o/n	Lo/n	DLo/n
Средние реальные ставки по краткосрочным межбанковским кредитам	ro/n	-	Dro/n
Средневзвешенная цена гособлигаций	p	Lp	DLp
Средний срок обращения ГКО	dtm	Ldtm	DLdtm
Динамика официального курса рубля к доллару США	fx	Lfx	DLfx
Чистый внутренний рублевый кредит	ndc	Lndc	DLndc
Рублевая денежная масса, МЗ	m3	Lm3	DLm3
Индекс потребительских цен	cpi	Lcpi	DLcpi

- емкость первичного рынка ГКO;

- средневзвешенная номинальная доходность первичного рынка ГКО; - средние номинальные ставки по краткосрочным межбанковским кредитам; - средневзвешенная цена гособлигаций; - средний срок обращения ГКО;

- динамика официального курса рубля к доллару США; - чистый внутренний рублевый кредит; - рублевая денежная масса М3; - индекс потребительских цен.

Важным моментом анализа является наличие достоверных и точных данных, а также форма их представления. В исследовании используются данные 03.01.2003 - 30.12.2006. Все временные ряды, кроме тех, которые представлены реальными процентными ставками, были трансформированы в логарифмические. Такая трансформация позволяет более наглядно представить связь между рассматриваемыми показателями, так как логарифмические ряды обладают одним средним значением, а все они расположены в пределах единого диапазона. Первые разности логарифмов являются аппроксимацией темпов прироста соответствующих переменных.

Введем обозначения для исследуемых показателей, логарифмов и первых разностей логарифмов. В случае временных рядов, представленных реальными процентными ставками, рассматриваются обычные начальные разности. Первая буква L в обозначении говорит о том, что взят натуральный логарифм показателя, DL - первая разность логарифмов показателя, D - обычная первая разность значений показателя (см. табл. 1.1). Корреляционный анализ, по существу, является первым, после постановки задачи и сбора необходимых статистических данных, этапом любого эконометрического исследования. Он необходим для того, чтобы определить, существует ли линейная зависимость между рассматриваемыми индикаторами. Результаты анализа, как правило, используются в качестве базовой информации для дальнейшего выявления вида и математической формы существующих связей.

Таблица 1.2 Анализируемые показатели

CLOSED	Значения индекса РТС(закрытие)
SP	Значение индекса S&P's 500(закрытие)
OIL	Значение цен нефти (URALS LIGHT)
EESR	Цена на акции РАО ЕЭС
GMNK	Цена на акции НОРИЛЬСКИЙ НИКЕЛЬ
MSNG	Цена на акции МОСЭНЕРГО
LKOH	Цена на акции ЛУКОЙЛ
RTKM	Цена на акции РОСТЕЛЕКОМ
SBER	Цена на акции СБЕРБАНК РОССИИ
SIBN	Цена на акции СИБНЕФТЬ
SNGS	Цена на акции СУРГУТНЕФТЕГАЗ
YUKO	Цена на акции ЮКОС

Обозначения: Ежедневная доходность R акции A = первая разность

RA= LN (A)- LN (A(-1)), где А - актив, например REESR = LOG (EESR) - LOG (EESR(-1))

Описательная статистика по каждой компании, биржи за период 03.01.2003 - 30.12.2006 представлена в таблице 1.3.

Таблица 1.3 Описательная статистика

	Mean	Median	Maximum	Minimum	Std. Dev.	Observations
RCLOSED	0,0014	0,0025	0,096	-0,106	0,018	998
REESR	0,0010	0,0000	0,123	-0,104	0,025	998
RGMNK	0,0016	0,0024	0,166	-0,106	0,023	998
RLKOH	0,0015	0,0017	0,155	-0,170	0,021	998
RMSNG	0,0012	0,0000	0,604	-0,331	0,042	998
ROIL	0,0010	0,0004	0,179	-0,097	0,025	998
RRTKM	0,0009	0,0021	0,179	-0,111	0,023	998
RSBER	0,0028	0,0019	0,094	-0,071	0,019	998
RSIBN	0,0016	0,0000	0,164	-0,136	0,027	998
RSP	0,0001	0,0001	0,056	-0,042	0,011	998
RSNGS	0,0012	0,0010	0,167	-0,154	0,025	998
RYUKO	-0,0009	0,0000	0,313	-0,349	0,050	998

Таблица 1.4 Анализ волатильности доходности компаний

Компании	Значение волатильности
1) ЛУКОЙЛ, РОСТЕЛЕКОМ., СБЕРБАНК	постоянное значение волатитильности
2) СУРГУТНЕФТЕГАЗ, СИБНЕФТЬ, РАО ЕЭС, НОРНИКЕЛЬ, РТС	постоянное значение волатильности, но в последний год(05-06) значимое снижение волатильности
3) МОСЭНЕРГО, ЮКОС	сильные изменения волатильности

Исходя из данных приведенных в таблицах 1.3 и 1.4 видно:

1) ЛУКОЙЛ, РОСТЕЛЕКОМ., СБЕРБАНК стабильно развивающиеся компании, лидеры в своих отраслях;

2) Низкая волатильность в последний год связана со стабильным ростом рынка;

3) ЮКОС - налоговые претензии к компании, резкие изменения доходности. Описание GARCH(p,q) модель. Спецификация модели:

(1.5)

Причина применения GARCH(p,q) модели - моделирование остатков для построения доверительных интервалов для прогнозов значений доходности (рис. 1.4).

Результаты GARCH-моделирования доходностей акций российских компаний:

1. РАО ЕЭС:

REESR = 0 - 0.039ROIL - 0.06ROIL(-1) + 0.109RSP + 1.047RCLOSED - 0.100RCLOSED(-1) GARCH (1, 1)

где REESR - ежедневная доходность акций РАО ЕЭС за период 03.01.03-30.12.06.

Рис 1.4 Моделирование остатков для построения доверительных интервалов

- ROIL, ROIL(-1) - ежедневная доходность(изменение цены) нефти(Urals Light) за период 03.01.03-30.12.06

- RSP - ежедневная доходность индекса S&P's 500 за период 03.01.03-30.12.06

- RCLOSED, RCLOSED(-1) - ежедневная доходность индекса РТС за период 03.01.03-30.12.06

2. Сбербанк России:

RSBER = 0.0015 + 0.671RCLOSED + 0.070RCLOSED(-1) + GARCH (1, 1)

3. Норильский никель:

RGMNK = 0 + 0.103RSP(-1) + 0.957RCLOSED + GARCH (1, 1)

Таблица 1.5 Выводы исследования по моделям

Влияние доходности нефти на доходности других активов	Зависимость от доходности индекса S&P's 500
	Компании	Влияние	Знак	Комментарии	Компании	Влияние	Знак	Коммен-тарии
1	- ЛУКОЙЛ - СУРГУТ -РОСТЕЛЕКОМ - РАО ЕЭС - МОСЭНЕРГО - РТС	есть	+ + - - -	- ЛУКОЙЛ, СУРГУТ - нефтедобывающие компании -РОСТЕЛЕКОМ - причины не выявлены - РАО ЕЭС, МОСЭНЕРГО - рост цен на нефть ведет к росту издержек, что влияет на цены и доходность акций	- ЛУКОЙЛ - СУРГУТ - РОСТЕЛЕКОМ - РАО ЕЭС - МОСЭНЕРГО - НОРНИКЕЛЬ - РТС	есть	+ + + + + + +
2	- СБЕРБАНК - НОРНИКЕЛЬ	нет		не нефтяной сектор	- СБЕРБАНК - ЮКОС - СИБНЕФТЬ	нет
3	- ЮКОС - СИБНЕФТЬ	Нет (при ожидаемом есть)		- ЮКОС - налоговые претензии - СИБНЕФТЬ -

2) По портфельному риску на международном фондовом рынке можно предложить эконометрическую модель ожидаемого возврата по каждой отдельной ценной бумаге из портфеля инвестора. Математически это выражается следующим образом:

(1.5)

где E(R_i) - ожидаемая прибыль от инвестирования в ценную бумагу

(R_i);

std(R_i) - стандартные колебания прибыли по R_i;

std(R_m) - стандартные колебания прибыли по R_m;

E(R_m) - ожидаемая прибыль от инвестирования в R_m;

R_F - прибыль по безрисковым ценным бумагам;

R_m - прибыль по рыночным рисковым ценным бумагам.

Рассчитанный по этой формуле показатель принято называть SML (security market line). Другим более часто применяемым вариантом математического расчета SML является вариант с использованием бета-компонента степени риска (уравнение диверсификации Г. Марковица):

(1.6)

а стандартные отклонения выглядят следующим образом:

(1.7) и тогда:

(1.8)

Кроме вышеперечисленных на фондовом секторе международного финансового рынка присутствуют также: страновой, который представляет вероятность того, что основная масса эмитентов этой страны не будет способна выполнить свои иностранные обязательства; операционный риск, связанный с нарушениями внутреннего контроля, превышением полномочий; технологический риск, как возможные сбои в компьютерных и других электронных системах связи; юридический риск, как риск потерь от неправильного оформления договоров.

2. Методы прогнозирования и принятия решений на рынке ценных бумаг

2.1 Прогнозирование РЦБ

Возможность прогнозирования ситуации важна в любой сфере деятельности, но особенно она необходима на рынке ценных бумаг. Каждый обучающийся может использовать в своей практике виртуальный счет, на котором можно работать с реальными ценами в течение желаемого срока.

Методика прогнозирования рынка ценных бумаг включает совокупность различных методов и приемов разработки прогнозов.

Основными методами прогнозирования являются:

- экспертные;

- логическое;

- моделирование;

- экономико-математическое моделирование;

- статистические:

а) экстраполяция,

б) интерполяция,

в) индексный;

- нормативный;

- фактографический;

- программно-целевой и др.

Экспертные методы прогнозирования достаточно широко применяются. Метод Дельфи (по названию древнегреческого города Дельфы, известного своими предсказателями) является самым распространенным методом экспертной оценки будущего. Суть этого метода состоит в организации систематического сбора мнений экспертов и их обобщения. Выработаны специальные математико-статистические приемы обработки различных оценок в сочетании со строгой процедурой обмена мнениями, обеспечивающей по возможности беспристрастность суждений. Ученые предложили способ, повышающий эффективность метода путем его комбинации с методами сетевого планирования.

Экспертами выступают высококвалифицированные специалисты или коллективы профессиональных аналитиков, известных консалтинговых компаний и агентств. Эксперты в процессе прогнозирования развития рынка ценных бумаг опираются на так называемые методы тренда и методы анализа причинных связей, методах тренда построен пассивный прогноз, который основан на изучении тенденций рынка ценных бумаг. Подробно тренды изучаются в техническом анализе. На методах анализа причинных связей, лежащих в основе фундаментального анализа, базируется целевой, или условный, прогноз.