Привлечение финансирования в строительство с помощью конструкции закрытого паевого инвестиционного фонда недвижимости

В этих целях хозяйственная практика постепенно вырабатывает механизмы закрепления доходности пайщиков в фиксированной форме, которые носят договорной характер. Такие механизмы требуют наличия специального лица, принимающего на себя обязанности по таким договорам (поскольку этим лицом не может быть управляющая компания) и кредитной поддержке.

Наиболее приемлемые и защищенные среди них -- предварительный договор, предметом которого является обязательство пайщика и специального лица заключить, например, через некоторое время договор, по которому пайщик обязуется продать, а специальное лицо -- купить пай по определенной цене, и опционный договор, предметом которого является обязательство пайщика продать свой пай (без заключения дополнительного договора, как в первом случае) по определенной цене.

Итогом обоих договоров станет, например, следующий расчет: пайщик, приобретя пай при формировании фонда за 100 единиц, будет вынужден его продать, например, через год за 120 единиц, что гарантирует ему доходность в 20% годовых.

Таким образом, если доходность через год составит 200 единиц, излишки в 80 единиц получит специальное лицо, инициирующее управление доходностью. Если проект неуспешен, возникают убытки; реальная стоимость пая через год составит 70 единиц, и специальное лицо понесет убытки в размере 50 единиц.

Выбирая между данными инструментами, необходимо учитывать, что предварительный договор требует последующего заключения основного договора купли-продажи паев (т. е. он более формален). Но при этом практика его применения более развита и понятна российским судам.

Опционные договоры не требуют от сторон дополнительных усилий, однако, являясь по природе срочными сделками, они еще не достаточно урегулированы законодательством. Тем не менее такой договор более удобен и гарантирован, если заключен в рамках биржевой торговли.

Процедура формирования ЗПИФа при его создании

Изложенные выше принципы лежат в основе регулирования юридических процедур первоначального формирования, т. е. создания фонда.

Формирование ПИФа -- оплата и выдача инвестиционных паев

Формирование фонда во многом схоже с формированием уставного капитала корпоративных образований. Фактически происходит покупка ценных бумаг: вносится оплата (активы, внесенные в оплату, составляют первоначальное наполнение фонда); на сумму оплаты выдаются инвестиционные паи, удостоверяющие участие в проекте.

Выдача паев. Именно выдачей инвесторам (учредителям фонда, пайщикам) инвестиционных паев (т. е. стандартизованных ценных бумаг, удостоверяющих равные как по объему, так и по содержанию права), способных к обращению (в том числе, публичному), обеспечивается секьюритизация вносимого в фонд имущества. Инвестиционный пай удостоверяет права, которые выражают содержание правоотношений по указанному отделению рисков проекта, реализуемого через ПИФ, от иных рисков его организатора:

- право на долю в праве общей собственности на имущество ПИФа (участие в имущественном пуле, составляющем ПИФ);

- право требовать от управляющего надлежащего доверительного управления;

- право на погашение пая и получение соответствующей денежной компенсации.

Выдача паев означает внесение записи в лицевой счет приобретателя о количестве выданных ему паев (паи являются бездокументарными ценными бумагами).

Оплата паев. Федеральным законом «Об инвестиционных фондах» в качестве общего правила установлена необходимость формирования ПИФов, т. е. оплаты паев денежными средствами (это касается любых категорий фондов). Однако специально для закрытых паевых фондов существует исключение: только закрытый ПИФ может быть сформирован имуществом, входящим в состав его активов, в зависимости от его категории. Такое исключение обеспечивает возможность внесения активов в фонд без лишних транзакций и кредитной поддержки (т. е. без дополнительных издержек), что особенно важно для организатора проекта, который может напрямую внести в ПИФ имущество, необходимое для его дальнейшей работы.

Важным аспектом в таком случае будет являться возможность в безналоговом режиме совершить данную операцию. Если объектом внесения станет имущество, то операция по его внесению в ПИФ (фактически обмен имущества на ценные бумаги -- инвестиционные паи) в силу того, что она носит характер инвестиционной и подпадает под действие ст. 39 Налогового кодекса РФ (исключается из группы операций, признаваемых реализацией), во-первых, не будет облагаться НДС (при этом, с формальной точки зрения, Налоговый кодекс РФ предоставляет возможность обосновать отсутствие необходимости восстанавливать НДС, зачтенный в прошлом пайщиком по данному имуществу); во-вторых, не будет облагаться налогом на прибыль, в случае если балансовая стоимость имущества по результатам оценки будет меньше номинальной стоимости выданных пайщику паев (однако надо учитывать, что паи будут приниматься к налоговому учету по балансовой стоимости внесенного имущества; речь идет об отложенном налоге на прибыль, т. е. своего рода кредитовании за счет государства на сумму не уплаченного в момент транзакции по обмену имущества на паи налога).

Создание нового ЗПИФа - этапы

Организатор проекта через собственную управляющую компанию, обладающую лицензией на управление инвестиционными фондами, обеспечивает осуществление необходимых действий по созданию паевого инвестиционного фонда. Действия участников при этом таковы:

I этап -- предварительный:

- анализ возможности и параметров предстоящего создания ПИФа;

- определение круга будущих инвесторов;

- проведение переговоров с будущими внешними инвесторами фонда;

- определение параметров будущего фонда (главным образом его инвестиционной декларации) и структуры инвестиционного и управленческого участия.

II этап -- подготовительный:

- принятие управляющей компанией решения о создании фонда;

- формирование пакета обязательных и дополнительных документов, связанных с регистрацией Правил доверительного управления ЗПИФа (далее -- Правила ДУ ЗПИФа);

- независимая оценка имущества, предполагаемого к внесению в ПИФ.

III этап -- регистрационный:

- регистрация Правил ДУ ЗПИФа в ФСФР России;

- раскрытие информации (публикация Правил ДУ ЗПИФа).

IV этап -- размещение (выдача и оплата паев):

- подача инвесторами и сбор управляющей компанией или ее агентами заявок на приобретение паев;

- оплата паев (денежными средствами или имуществом);

- выдача паев (зачисление паев на лицевые счета приобретателей).

После выполнения всех этапов сформированный фонд может начинать свою работу.

Финансирование проектов через действующий ЗПИФ

Очевидным фактом экономической действительности является необходимость финансирования в ходе осуществления деятельности, которая может быть как одной из неотъемлемых характеристик реализуемых проектов, например строительных или венчурных (в данном случае речь идет о поэтапном финансировании (траншевом)), так и способом расширения бизнеса в целом (финансирование развития).

Реализации задач как траншевого, так и дополнительного финансирования на данный момент способствуют: выпуск дополнительных паев закрытого ПИФа, замещение временных активов; в законодательной перспективе планируется введение неполной (поэтапной) оплаты паев.

Особым способом дополнительного финансирования с использованием закрытого ПИФа является привлечение займа или кредита под залог инвестиционных паев.

Выпуск дополнительных паев ЗПИФа

Способы размещения паев (частные и публичные размещения)

Выпуск дополнительных паев представляет собой увеличение общего количества паев путем выдачи пая новым и/или действующим пайщикам с оплатой выдаваемых паев по текущей стоимости (определенной делением стоимости чистых активов фонда на текущее количество размещенных инвестиционных паев ПИФа).

Дополнительный выпуск может носить как частный, так и публичный характер. Такое деление по своей экономической характеристике аналогично дихотомическому разделению подписки (как способа размещения классических эмиссионных ценных бумаг) на закрытую и открытую. Однако для размещения дополнительных паев законодатель не делает такого правового деления, поэтому юридически обязательные процедуры частного и публичного размещения не различаются.

Российское законодательство также не разделяет фонды на публичные и частные. Однако, несмотря на то что общее разделение на открытые, интервальные и закрытые ПИФы в целом отражает эту дихотомию (открытые и интервальные фонды, как правило, публичные, и это состояние присуще им имманентно, а закрытые, как правило, частные), закрытые фонды вполне могут быть публичными.

Принципы взаимодействия с инвестором

Выдача дополнительных паев в рамках частного или публичного размещения накладывает отпечаток на работу с инвестором. Частное размещение предполагает (как и первичное формирование фонда) работу прежде всего со стратегическими инвесторами. Соответственно, основная технология в данном случае -- это ведение переговоров, в рамках которых, во-первых, раскрывается информация о проекте (его параметрах, способе организации и достигнутых эффектах); во-вторых, согласовываются индивидуальный способ и параметры вхождения инвестора в состав пайщиков, причем вхождение в проект стратегического инвестора на стадии деятельности фонда происходит на менее льготных условиях, чем те, что были предоставлены стартовому инвестору (например, речь уже не идет о предоставлении участия в управляющей компании).

Публичное размещение ориентировано уже на портфельных инвесторов, которых можно разделить на 2 группы:

- институциональные инвесторы, являющиеся как прямыми игроками (например, банки, пенсионные и инвестиционные фонды, страховые организации, дилерские инвестиционные компании), так и посредниками (брокеры, управляющие);

- инвесторы, для которых приобретение участия в ПИФе является не частью профессиональной деятельности, а лишь способом разместить временно свободные средства (это нефинансовые организации и частные лица). Именно на этот сегмент потребителей финансовых продуктов инвестиционных фондов в настоящее время ориентированы ритейловые (розничные) программы открытых и интервальных фондов.

Технология работы с портфельным инвестором принципиально иная, поскольку предполагает не ведение переговоров, а публичное предложение на стандартных условиях. Поэтому важны следующие действия:

- предварительная исследовательская работа, которая позволит определить спрос и сегменты наиболее перспективных инвесторов;

- разработка и реализация маркетинговой программы продвижения (реклама, презентации и пр.);

- разработка и организация разнообразных методов продаж (биржевых, агентских и иных).

Все эти действия (с участием профессиональных аутсорсеров) обеспечат наиболее успешное привлечение финансирования и вхождение в статус публичного ПИФа закрытого типа.

Таблица 4. Параметры участия в ЗПИФе дополнительных инвесторов

Природа публичности закрытого ПИФа и условия ее создания

Состояние публичности означает возможность привлечения инвестиционным институтом средств на открытом рынке путем продажи инструментов участия (в рассматриваемом случае -- инвестиционных паев), осуществляемой посредством их предложения неограниченному и неопределенному кругу лиц. В первую очередь речь идет о биржевом размещении или размещении на внебиржевом рынке путем открытой рекламы. Впрочем, вывод паев ПИФа в биржевое обращение также означает приобретение таким фондом публичного статуса.

Способность к публичному размещению и обращению паев обусловлена как юридическими, так и экономическими предпосылками.

Юридическими предпосылками являются:

1. Эмиссионная природа инвестиционных паев. Хотя формально нормой п. 2 ст. 14 Федерального закона «Об инвестиционных фондах» инвестиционный пай исключен из числа эмиссионных ценных бумаг, эмиссионная сущность рассматриваемого инструмента не подлежит сомнению, поскольку он достаточно четко подпадает под формальное определение эмиссионной ценной бумаги, закрепленное ст. 2 Федерального закона «О рынке ценных бумаг», т. е. имеет необходимые для этого признаки (является именной бездокументарной ценной бумагой; закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав; размещается выпусками (совокупность инвестиционных паев одного ПИФа представляет собой единый выпуск); имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги).

Более того, Федеральный закон «Об инвестиционных фондах» (п. 5 ст. 14) декларирует свободу обращения инвестиционных паев. В частности, в абз. 2 п. 5 ст. 14 упоминаются «инвестиционные паи, обращающиеся через организатора торговли», а в п. 4.1 Положения о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг, утвержденного Приказом ФСФР России от 22 июня 2006 г. № 06-68/пз-н, указывается, что «к торгам у организатора торговли могут быть допущены, в том числе, инвестиционные паи паевых инвестиционных фондов в процессе их выдачи и обращения».

2. Наличие у управляющей компании права принять решение о выпуске дополнительных паев, которое предоставляется ей путем внесения соответствующей нормы в Правила доверительного управления закрытым ПИФом по решению общего собрания пайщиков (что является важной гарантией их интересов).

Экономические предпосылки перехода закрытого ПИФа в публичное состояние предполагают:

1. Достаточное существование фонда в режиме частного проекта, для объективной оценки действительной и перспективной стоимости проекта. Важнейшим элементом в данном случае являются привлеченные внешние стартовые инвесторы, роль которых крайне важна. Совершенные ими инвестиции и их экономический эффект являются сигналом для иных заинтересованных лиц.

2. Привлечение финансирования на открытом рынке, которое целесообразно предварить выводом паев фонда в биржевое обращение. Это позволяет: во-первых, достичь общего повышения ликвидности инвестиционных паев, снижения издержек инвесторов при покупке или реализации пая за счет удобства и быстроты операций, снижения риска поставки финансового инструмента (паев) или его оплаты за счет расширения количества контрагентов -- возникает возможность выбирать среди лиц, готовых продать или купить актив, а не ограничиваться одной управляющей компанией; во-вторых, подготовить почву для собственно публичного размещения дополнительных паев фонда (исследование рынка на предмет инвестиционного интереса в финансируемом проекте; объективная оценка реальной капитализации фонда за счет прозрачного и публичного определения цены обращающихся паев).

3. Открытость ПИФа, выражающуюся в готовности вести диалог с действующими и потенциальными инвесторами, в регулярном раскрытии информации, достоверности и достаточности раскрываемых данных (включая структуру корпоративной собственности на управляющую компанию).

Все это является залогом успешного привлечения средств на открытом рынке.

Цели публичного размещения паев закрытого ПИФа

Цели IPO ценных бумаг, традиционные для корпораций, могут быть перенесены и на IPO паев инвестиционных фондов.

Среди базовых целей очевидны: повышение капитализации (за счет действительной рыночной оценки паев фонда); привлечение инвестиций (за счет предложения неограниченному кругу лиц приобрести паи); реструктурирование бизнеса (за счет вынужденных предварительных улучшений в управлении бизнесом, качественных изменений в области анализа, принятия бизнес-решений и контроля).

В ряду дополнительных целей важно отметить: маркетинг бизнеса (IPO паев закрытого ПИФа является объектом пристального внимания не только финансовых аналитиков, но и средств масс-медиа); создание биржевой истории для получения более льготных условий финансирования (положительная биржевая репутация и публичность -- путь к доверию инвесторов).

Этапы дополнительного выпуска паев закрытого ПИФа

Рассмотрим технологию выпуска дополнительных паев закрытого ПИФа, учитывая обязательные юридические и важные экономические составляющие. Для наглядности представим процедуры, как общие, так и специальные, для частного (ЧР) и публичного (ПР) размещений.

I этап -- предварительный:

- анализ возможности, параметров и структуры предстоящего дополнительного выпуска -- ЧР и ПР;

- определение стоимости фонда (СЧА фонда) -- ЧР и ПР;

- определение цены размещения -- ЧР и ПР;

- определение круга инвесторов (определенного -- ЧР или перспективного -- ПР);

- выбор биржевой площадки для размещения -- ПР;

II этап -- подготовительный:

- принятие управляющей компанией решения об увеличении количества паев ПИФа -- ЧР и ПР;

- формирование пакета обязательных и дополнительных документов -- ЧР и ПР;

- проведение инвестиционных презентаций (роад-шоу) -- ПР;

- независимая оценка имущества, предполагаемого к внесению в ПИФ, -- ЧР и ПР;

III этап -- регистрационный:

- регистрация изменений в Правила ДУ ЗПИФа (об увеличении количества паев) -- ЧР и ПР;

- раскрытие информации (публикация изменений в Правила ДУ ЗПИФа) -- ЧР и ПР;

- включение паев в торговый список биржи (желательно котировальный, если паи ранее не выводились на биржу) -- ПР;

- допуск паев к размещению на бирже (подача заявки на размещение) -- ПР;

IV этап -- размещение (выдача и оплата паев):

- подача инвесторами и сбор управляющей компанией или ее агентами заявок на приобретение паев -- ЧР и ПР;

- оплата паев (денежными средствами/имуществом) -- ЧР и ПР;

- выдача паев (зачисление паев на лицевые счета приобретателей) -- ЧР и ПР;

V этап -- поддержание публичности фонда:

- регулярный биржевой маркетмэйкинг по паям -- ПР;

- регулярное раскрытие информации инвесторам -- ПР.

Замещение временных активов

Одним из методов траншевого финансирования через паевой фонд является так называемое замещение активов, которое традиционно относится к техническим способам поэтапного финансирования. Финансирование фонда путем замещения активов в ходе его деятельности подразумевает первоначальное формирование фонда двумя активами двух типов: активами, которые могут быть использованы для реализации проекта, и активами, предназначенными для замещения (в некотором роде «имущественным балластом»), которые временно находятся в ПИФе, но в любой момент могут быть оперативно заменены на необходимый актив (главным образом денежные средства) без прохождения процедуры выпуска дополнительных паев. Важными условиями такого метода поэтапного финансирования являются: наличие актива, подходящего для включения в используемую категорию фонда; прозрачность используемого механизма финансирования для всех участников проекта.

Приведем наглядный пример, характерный для закрытого ПИФа недвижимости. Предположим, что финансирование необходимо произвести в два этапа. В этой ситуации реализация метода «замещения активов» происходит в рамках следующих действий:

I этап -- формирование фонда:

- формирование активами, предназначенными для инвестирования на первом этапе строительства;

- формирование активами, предназначенными для замещения;

II этап -- первый этап строительства:

- оприходование активов, предназначенных для строительства;

- держание активов, предназначенных для замещения;

III этап -- замещение:

- продажа пайщиками своих паев в части, обеспеченной активами, предназначенными для замещения;

- выкуп из фонда за полученные от продажи паев средства имущества, предназначенного для замещения;

IV этап -- второй этап строительства: оприходование средств, полученных от продажи активов, предназначенных для замещения.

Активом, предназначенным для замещения, может быть любое имущество, которое соответствует требованиям к составу активов фондов категории недвижимости.

Если оплата паев при формировании фонда производится всеми участниками пропорционально, например 2 инвестора оплачивают 50% своих паев используемыми активами и 50% -- «балластом», то фактически создается структура, которую предполагает ввести российское законодательство, для траншевого финансирования, а именно неполная оплата паев.

Неполная оплата паев

Федеральным законом от 6 декабря 2007 г. N 334-ФЗ "О внесении изменений в Федеральный закон "Об инвестиционных фондах" и отдельные законодательные акты Российской Федерации" введена норма, закрепляющая возможность частичной оплаты паев.

Механизм его во многом аналогичен изложенному выше, за исключением необходимости внесения «имущественного балласта» в состав активов фонда: объявляется размер ПИФа, но паи при этом оплачиваются частично, а значит, и фонд формируется частично. Прямую аналогию здесь можно провести с рассрочкой по оплате уставного капитала акционерного общества.

Поэтапно механизм выглядит следующим образом:

I этап -- формирование фонда: формирование активами, предназначенными для инвестирования на первом этапе строительства на установленную часть (частичная оплата паев);

II этап -- первый этап строительства: оприходование активов, предназначенных для строительства;

III этап -- замещение: доформирование фонда активами, предназначенными для инвестирования на втором этапе (окончательная оплата паев);

IV этап -- второй этап строительства: оприходование активов, полученных от окончательной оплаты паев.

Механизмы заемного финансирования под обеспечение паями

Особым механизмом привлечения финансирования с использованием закрытых ПИФов является привлечение долгового финансирования под залог паев. Создание из разрозненных и неравноценных активов посредством ПИФа единого имущественного пула, ценность которого значительно возросла в результате проведенной секьюритизации, позволяет передавать в качестве обеспечения кредита более ликвидные и оборотоспособные ценные бумаги (инвестиционные паи), удостоверяющие участие в таком пуле.

В этой ситуации знаковым событием для рынка коллективных инвестиций и банковского сообщества стало внесение изменений в Положение Банка России от 26 марта 2004 г. № 254-П «О порядке формирования кредитными организациями резервов на возможные потери по ссудам, по ссудной и приравненной к ней задолженности». Согласно п. 6.3.1 новой редакции закона залог паев паевых инвестиционных фондов, прошедших процедуру листинга и допущенных к обращению организатором торговли на рынке ценных бумаг России или стран, входящих в группу развитых стран, относится к обеспечению II категории качества и ликвидному залогу, ссуды по которому резервируются в размере от 0 до 20%. Данная норма служит сигналом к более активному и лояльному кредитованию под залог паев, в том числе, закрытых фондов. Если к моменту принятия данных изменений практика кредитования под обеспечение в виде паев предполагала залог только под паи ПИФов, которые управляются компаниями, аффилированными с кредитующим банком, то теперь вполне возможно вести переговоры (по крайней мере, с партнерскими банками) о кредитовании под залог паев ПИФов, находящихся под управлением компаний, не связанных с банком.

Способствовать лояльности кредитной организации может специализированный депозитарий, отслеживающий законность сделок с имуществом ПИФа и контролирующий добросовестность управляющей компании (идеальна ситуация, когда банк сам является спецдепозитарием фонда, под паи которого он кредитует, либо когда спецдепозитарий фонда -- одна из ведущих рыночных структур, имеющих положительную репутацию независимой организации).

Денежные средства, полученные по обеспеченному залогом паев кредиту, могут быть направлены как на финансирование собственных задач пайщика, так и на дополнительное финансирование фонда, например, посредством приобретения дополнительных паев.

Подводя итог, можно утверждать, что закрытый ПИФ -- это новый перспективный инструмент реализации самых разных бизнес-задач, включая структурирование и объединение активов, защиту и управление активами, стратегическое инвестирование, налоговое планирование, реализацию совместных проектов в различных областях экономики (от строительных до венчурных). При этом существует возможность взаимодействия с самыми разными классами инвесторов, в том числе в рамках эффективной совместной работы путем объединения ресурсов и усилий группы заранее определенных инвесторов, а также посредством создания публичного бизнеса, привлекающего инвестиции на открытом рынке.

2. Анализ привлекательности финансирования строительства посредством ЗПИФн.

2.1 Вопросы налогообложения ЗПИФов

Главным фактором, определяющим порядок налогообложения ПИФов, является то, что паевой инвестиционный фонд не признается юридическим лицом и, в соответствии со ст. 246 Налогового кодекса РФ (далее -- НК РФ) не может рассматриваться как налогоплательщик.

Рассмотрим порядок налогового регулирования по конкретным налогам применительно к деятельности паевых инвестиционных фондов.

Налог на прибыль организаций

В период формирования фонда ни у пайщиков, ни у управляющей компании налоговые последствия не возникают. Согласно ст. 39 НК РФ (подп. 4 п. 3) внесение имущества в фонд не является реализацией, поскольку такая передача носит инвестиционный характер, и, соответственно, данные операции налогом на прибыль пайщика не облагается. Кроме того, необходимо обратить внимание на следующее положение. Если формируется закрытый фонд и в него вносятся не деньги, а иное имущество (например, недвижимость), то согласно законодательству это имущество должно пройти оценку у независимого оценщика. Как правило, оценочная стоимость имущества существенно выше балансовой. Возникает вопрос: является ли разница между этими оценками налогооблагаемой прибылью. Ответ на этот вопрос содержится в ст. 277 НК РФ (п. 1), в соответствии с которой разница между стоимостью вносимого в качестве оплаты паев имущества и номинальной стоимостью приобретаемых паев не признается в налоговом учете прибылью налогоплательщика-пайщика. Изложенная трактовка упоминавшихся статей НК РФ содержится в ряде писем регулирующих и контролирующих органов, например в Письме Минфина РФ от 30 марта 2006 г. № 03-03-02/74 и в Письме УФНС по г. Москве от 16 декабря 2004 г. № 26-12/8133 5.

В связи с тем, что фонд не является юридическим лицом, плательщиком налога на прибыль он быть не может. Управляющая компания также не может быть плательщиком налога на прибыль, образующуюся в фонде, так как эта прибыль формируется не на ее балансе. Пайщики, будучи владельцами паев, являются владельцами ценных бумаг и поэтому подчиняются требованиям ст. 280 НК РФ. В соответствии с этой статьей организация -- владелец ценных бумаг уплачивает налог на прибыль с дохода при реализации или ином выбытии, в том числе при погашении ценных бумаг (инвестиционных паев). Таким образом, если в период действия фонда пайщик не продает и не погашает свои паи и, кроме того, ему не выплачивается промежуточный доход (что допускается в закрытых фондах), то налог на прибыль, образующуюся в это время в фонде, он не уплачивает (Письмо Минфина РФ от 25 ноября 2004г. № 03-03-01-04/1/153). Именно такой подход к налогообложению фондов создает возможность для получения существенного экономического эффекта. Вся прибыль, которая капитализируется и направляется на реинвестирование, выводится из-под налогообложения на период деятельности фонда, она полностью находится в обороте и служит базой для ускоренного роста дохода.

Чтобы оценить возможный экономический эффект, рассмотрим следующий пример. Допустим, юридическое лицо инвестирует 1 млн руб. в паевой фонд, время работы которого составляет 15 лет. Одновременно на такую же сумму оно приобретает пакет акций другого юридического лица (далее -- Предприятие), облагаемого налогами на стандартных условиях, т. е. ежегодно. Примем доходность и в ПИФе, и в Предприятии равной 30% годовых и будем считать, что вся получаемая прибыль капитализируется в течение указанного срока.

Стоимости пая фонда и пакета акций через 15 лет будут следующими:

для ПИФа -- FV = 1 000 000 (1 + 0,3)15 = 51 185 893 руб.,

для Предприятия -- FV = 1 000 000 (1 + 0,228)15 = 21 775 869 руб.,

где FV - Future Value (будущая стоимость) -- стоимость пая ПИФа при погашении в конце срока и стоимость пакета акций Предприятия;

0,3 -- доходность, выраженная в долях;

0,228 -- доходность, уменьшенная на ставку налога на прибыль.

Для получения денежных средств необходимо погасить (продать) пай и продать пакет акций. При этом должен быть начислен и уплачен налог на прибыль.

Сумма налога на прибыль ПИФа составляет 12 044 614 руб. Соответственно чистая стоимость пая будет равна 39 141 279 руб. Сумма налога на прибыль для пакета акций составляет 4 986 209 руб., соответственно чистая стоимость пакета акций -- 16 789 660 руб.

Следует обратить внимание на тот факт, что доход, сформированный в Предприятии, подвергался налогообложению дважды: первый раз -- на уровне реципиента инвестиций в период формирования; второй -- раз на уровне инвестора при получении дохода. Доход, сформированный в ПИФе, облагался налогом только 1 раз -- на уровне инвестора во время погашения паев. Отсутствие двойного налогообложения дохода позволяет ПИФу еще больше обогнать Предприятие по эффективности вложения.

Учитывая длительность периода между вложением денег и получением дохода, необходимо рассчитать чистый приведенный доход (NPV). Ставку дисконтирования примем равной средней ставке рублевого депозита -- 10%. Чистый приведенный доход от вложений в ПИФ составит 8 370 111 руб., а от вложений в Предприятие -- 3 019 311 руб. Таким образом, с заданными в примере параметрами эффект специального режима налогообложения позволяет ПИФу показать результат, в 2,77 раза превышающий таковой от вложений в бизнес с обычным режимом налогообложения. Полученные данные сведены в таблицу. Кроме того, графики формирования NPV представлены на рисунке.

Сравнение результатов вложений.

Показатель	Вложение в Предприятие	Вложение в ПИФ
Сумма первоначального вложения, руб.	1 000 000	1 000 000
Период вложения, годы	15	15
Доходность годовых, %	30	30
Ставка налога на прибыль, %	24	24
Ставка дисконтирования, %	10	10
Уплата налога на прибыль	Ежегодно	При погашении
Стоимость вложения через 15 лет, руб.	21 775 869	51 185 893
Налог на прибыль при реализации (погашении), руб.	4 986 209	12 044 614
Чистая стоимость вложения, руб.	16 789 660	39 141 2
Приведенная стоимость вложения, руб.	4 019 311	9 370 111
Чистый приведенный доход (NPV), руб.	3 019 311	8 370 111

Чистый приведенный доход (NPV) от вложений в ПИФ и Предприятие

Безусловно, совершенно необязательно вкладывать средства на 15 лет. Можно ограничиться и меньшим сроком, учитывая, что фонд будет обгонять предприятие по всем показателям уже с первого года после инвестирования средств. Однако, как видно из рисунка, чем больше период инвестирования, тем выше экономический эффект. Нетрудно предположить, какое направление выберет грамотный инвестор, размещающий долгосрочные инвестиции. Тот, кто нуждается в инвестициях, должен иметь в виду, что с использованием конструкции ПИФа их привлечь легче, чем непосредственно привелекать их в бизнес.

Без преувеличения можно сказать, что ПИФы -- уникальный инструмент для налогосберегающих технологий организации бизнеса. Используя конструкцию ПИФа, воспользоваться описанным экономическим эффектом могут все, кто планирует существенную часть прибыли капитализировать. То есть все, кто ставит перед собой задачу скорее повысить стоимость бизнеса, нежели получить от него текущий доход. Применительно к закрытым фондам это прежде всего:

- собственники объектов недвижимости, которые сдают их в аренду;

- девелоперские компании, чьим товаром являются созданные или приобретенные объекты недвижимости;

- производственные компании, которые имеют на балансе имущественные комплексы и намерены активно инвестировать в их развитие;

- торговые компании, имеющие на балансе торговые площади или торговые комплексы.

Для девелоперов (застройщиков) и собственников объектов недвижимости внесение их в паевой фонд позволит вывести из-под налогообложения доходы от реализации объектов или сдачи их в аренду, а значит, существенно повысить темпы реинвестирования, активнее приобретать новые объекты и осуществлять реконструкцию уже имеющихся. Для производственных (торговых) предприятий одним из решений может быть вывод имущественного комплекса в ПИФ и сдача его в аренду производственному (торговому) предприятию по таким арендным ставкам, чтобы прибыль, направляемая на развитие производственного (торгового) комплекса, уходила в паевой фонд в виде арендных платежей и исключалась из налогооблагаемой базы.

Завершая тему налога на прибыль организаций, следует отметить следующее. Дивиденды, выплачиваемые предприятием по акциям, которые находятся в составе ПИФа, налогом на прибыль при перечислении в фонд не облагаются, т. е. также попадают в режим отложенного налогообложения (Письмо Минфина РФ от 1 августа 2005 г. № 03-03-04/1/119).

Налог на доходы физических лиц

Данный налог регулируется ст. 214.1 НК РФ. Как и в случае с юридическими лицами, у физических лиц база для налогообложения возникает только в момент продажи или погашения пая. При этом следует иметь в виду, что из полученного дохода можно вычесть документально подтвержденные расходы на приобретение, реализацию и хранение ценных бумаг.

Ставка НДФЛ для физических лиц резидентов составляет 13% (п. 1 ст. 224 НК РФ), для физических лиц -- нерезидентов -- 30% (п. 3 ст. 224 НК РФ). При этом следует помнить, что согласно ст. 11 НК РФ резидентами признаются физические лица, фактически находящиеся на территории РФ не менее 183 дней в году.

В вопросе с НДФЛ необходимо отметить, что в соответствии со ст. 214.1 НК РФ управляющая компания является налоговым агентом по уплате НДФЛ, следовательно, она должна удерживать и перечислять налог в бюджет при выплате дохода физическим лицам, а также в соответствии со ст. 230 НК РФ предоставлять в налоговый орган сведения о доходах, выплаченных физическим лицам.

Налог на добавленную стоимость

В период формирования фонда, согласно ст. 39 НК РФ, так как операции внесения имущества носят инвестиционный характер и не являются реализацией, они не облагаются налогом на добавленную стоимость. Здесь следует отметить, что в соответствии со ст. 38 НК РФ (п. 2) имущественные права не относятся к имуществу. Формально при передаче в ПИФ имущественных прав должен начисляться и уплачиваться НДС (Письмо Минфина от 21 июля 2005 г. № 03-03-03/2). Однако при желании такой подход можно оспорить. Во-первых, характер операции при внесении имущественных прав с экономической точки зрения носит инвестиционный характер, во-вторых, в отношении налога на прибыль внесение и имущества, и имущественных прав налогом не облагается. Другими словами, порядок налогообложения указанных операций противоречит принципу экономической обоснованности налогов (п. 3 ст. 3 НК РФ), а также принципу равенства налогообложения (п. 1, ст. 3 НК РФ).

Аналогичная ситуация складывается с обложением НДС операций по уступке третьему лицу права требования инвестором, выполнившим свои обязательства по финансированию строительства. Налоговые органы в силу изложенных выше подходов полагают, что данные операции должны включаться в налогооблагаемую базу. Однако арбитражные суды не разделяют формального подхода ФНС и, исходя из инвестиционного характера операций, считают, что обязанности в начислении и уплате налога не возникают (например, Постановление ФАС Северо-Западного округа по делу № А56-43578/2004).

Дополнительно нужно отметить следующее. Если имущество, передаваемое в фонд, не приобреталось специально для этой операции, то НДС по нему был выставлен к зачету. Соответственно перед передачей имущества в фонд следует восстановить налог пропорционально остаточной стоимости. Налоговые органы считают, что данное положение закреплено в ст. 170 НК РФ. Формально ПИФы в этой статье не упоминаются, что создает перспективу выигрыша в суде в случае невыполнения требования по восстановлению НДС. Однако, исходя из экономической логики, для проведения правильных расчетов суммы НДС в случае реализации имущества фондом (п. 3 ст. 154 НК РФ) данное требование следует выполнять. Кроме того, не нужно забывать, что на сумму восстановленного НДС пайщик получает дополнительное количество паев.

Вопросы уплаты НДС в период деятельности фонда регулируются ст. 174.1. НК РФ. В соответствии с этой статьей по операциям, проводимым с имуществом фонда и облагаемым НДС, выставляются счета-фактуры и налог начисляется для уплаты в бюджет. Соответственно «исходящий» НДС принимается к зачету. Обязанность по учету НДС возлагается на управляющую компанию, она же осуществляет расчеты с бюджетом с баланса фонда.

Необходимо заметить, что при реализации с НДС имущества, переданного в фонд при его формировании, НДС выделяется из разницы между стоимостью имущества и ценой реализации включающей НДС.

Вознаграждение управляющей компании является ее реализацией и облагается НДС в общеустановленном порядке.

Реализация пая согласно ст. 149 НК РФ (пп. 2, 12) НДС не облагается.

Комментарии указанных статей НК РФ содержатся в Письмах Минфина РФ от 26 июля 2004 г. № 03-04-11/179, и от 6 августа 2004 г. 03-06-01-04/02, совместном Письме МНС РФ № 01-3-03/666 и Минфина РФ № 01-СШ/45 от 10 июня 2004 г.

Налог на имущество организаций

По мнению налоговых органов, к имуществу ПИФов должна применяться ст. 378 НК РФ. Она гласит, что имущество, переданное в доверительное управление, а также имущество, приобретенное в рамках доверительного управления, подлежит налогообложению у учредителя доверительного управления, т. е. пайщика. Думается, такой подход не совсем верен. Ведь в соответствии со ст. 374 НК РФ объектом налогообложения по налогу на имущество организаций признается движимое и недвижимое имущество, учитываемое на балансе в составе основных средств. Согласно ПБУ 6/01 «Учет основных средств» (п. 29) один из видов выбытия основных средств -- это передача их в паевой фонд. На балансе пайщика находятся только паи, т.е. ценные бумаги, а значит, отсутствует база для начисления налога. Усугубляют ситуацию разъяснения, которые дают чиновники финансовых и налоговых ведомств (например, совместное Письмо МНС РФ № 01-3-03/666 и Минфина РФ № 01-СШ/45 от 10 июня 2004 г.). Согласно этим разъяснениям имущество пайщиков должно облагаться в соответствии со ст. 377 НК РФ, как у простого товарищества. Следуя требованиям этой статьи, пайщик, внесший в фонд имущество, должен платить налог по этому имуществу, а налог на имущество, приобретенное в результате деятельности фонда, распределяется среди всех пайщиков пропорционально стоимости паев. Очевидно, что это противоречит основному принципу фонда, в соответствии с которым имущество находится в общей долевой собственности. Почему налог за него должен платить бывший владелец? А также, почему за одну часть имущества должны платить все пайщики пропорционально долям, а за другую -- только отдельные пайщики, хотя все имеют одинаковое отношение к этому имуществу?

Согласно требованиям налоговых органов управляющая компания должна сообщать пайщикам стоимость их доли приобретенного фондом имущества для целей налогообложения. Как начислять налог по получении таких сведений, нормативными требованиями не определено.

В сложившейся ситуации подавляющее большинство пайщиков налог на имущество ПИФов не уплачивают, и у налоговых органов не возникает к ним претензий, так как при проверках, проверяющие, как и проверяемые, не видят в балансе базу для налогообложения.

Более того, такой подход налоговых органов создает риск потери части базы для налогообложения. Рассмотрим такую ситуацию. Пусть пайщик, который внес в фонд имущество, продал свой пай. В этом случае у продавца обязанность уплачивать налог на имущество, вложенное в фонд, прекращается, а у покупателя -- не возникает. Ведь покупатель пая имущество в фонд не вносил и, соответственно, налог платить не должен. Кроме того, это имущество не является приобретенным в результате деятельности фонда и не будет облагаться налогом пропорционально стоимости паев. Таким образом, плательщик налога по имуществу, внесенному в фонд, пропадает.

Если оплата паев производилась имуществом, облагаемым налогом на имущество организаций, достаточно продать паи аффилированным организациям либо перепродать паи пайщикам по кругу и можно на вполне законных основаниях про уплату налога на имущество, внесенное в фонд, забыть.

Налог на имущество физических лиц

Что касается налога на имущество физических лиц, то здесь ситуация, по крайней мере, более логичная. Логичность ее определяется тем, что физические лица в соответствии с п. 2 ст. 1 Закона РФ от 9 декабря 1991 г. № 2003-1 «О налогах на имущество физических лиц» уплачивают налог на имущество соразмерно доле в общем имуществе, независимо от того, вносилось имущество или приобреталось. Следует отметить, что у физических лиц иная база, чем у юридических. Под налогообложение подпадают дома, квартиры, дачи, гаражи и иные строения, помещения, сооружения. Исходя из упомянутого Закона, налог на физических лиц -- собственников недвижимости исчисляется налоговыми органами по ставкам, установленным органами местного самоуправления в зависимости от суммарной инвентаризационной стоимости.

Земельный налог

Разъяснений Минфина и ФНС по вопросам уплаты земельного налога паевыми инвестиционными фондами не опубликовано. Видимо, это обусловлено отсутствием запросов по данной тематике в адрес этих ведомств. Однако на практике приходится сталкиваться с проявлением интереса к данному налогу.

Земельные участки могут быть внесены в паевые инвестиционные фонды либо как объекты недвижимости, либо в виде прав аренды. Что касается аренды, то согласно п. 2 ст. 388 НК РФ земельные участки, находящиеся в аренде, в налогооблагаемую базу не попадают. Земельные участки, находившиеся в собственности и переданные в фонд либо приобретенные в результате деятельности фонда, находятся в общей долевой собственности и согласно ст. 392 НК РФ облагаются земельным налогом пропорционально долям в общей долевой собственности. Учитывая, что в соответствии со ст. 396 НК РФ (п. 2) налогоплательщики-организации самостоятельно исчисляют сумму налога, добросовестному налогоплательщику следует запросить у управляющей компании данные о его доле в стоимости земельных участков, составляющих имущество фонда, и начислить земельный налог. Налогоплательщикам -- физическим лицам согласно ст. 397 НК РФ (п. 4) следует дождаться налогового уведомления, присылаемого налоговыми органами. Последним придется потрудиться, исчисляя налогооблагаемую базу. Ведь для этого им необходимо запросить информацию о собственниках в регистрирующих органах, а информацию о кадастровой стоимости участков в земельных комитетах.

Подводя итог, следует отметить, что государство специально установило для паевых инвестиционных фондов особый налоговый режим (имеется в виду экономический эффект от отложенного налогообложения по налогу на прибыль организаций и налогу на доходы физических лиц) с целью ускорения развития рынка коллективных инвестиций. Этот фактически льготный режим является одним из факторов, позволяющих ПИФам демонстрировать в настоящее время высокие показатели доходности. Конечно, такая ситуация выгодна прежде всего просто инвесторам. Однако, используя конструкцию паевого инвестиционного фонда в организации бизнеса, экономический эффект от особого режима налогообложения фондов могут получить такие участники рынка, как собственники объектов недвижимости, сдающие их в аренду, девелоперы (застройщики), производственные и торговые организации, имеющие на балансе производственные или торговые активы.

Особенно выигрывают от использования конструкции ПИФов иностранные организации.

Что касается налоговой оптимизации, а именно возможности не уплачивать налоги пайщикам -- иностранным организациям, не имеющим постоянного представительства в РФ, и возможности вывести из-под налогообложения налогом на имущество объекты основных средств, внесенные в фонды, то их следует рассматривать только как дополнительные преимущества от использования конструкции ПИФа в организации бизнеса.

2.2 ПИФЫ недвижимости как высокоэффективный инструмент инвестирования

ЗПИФН: современность и перспективы развития

Закрытый паевой инвестиционный фонд недвижимости (далее -- закрытый ПИФ недвижимости, фонд недвижимости, ПИФ) в настоящее время является одной из наиболее стабильных, эффективных и перспективных форм организации долгосрочных проектов, связанных с решением ресурсоемких задач, с привлечением и управлением инвестиционными средствами внутренних и внешних инвесторов.

Ретроспективный взгляд на интенсивное становление отрасли ЗПИФн в России позволяет обозначить 3 основных этапа:

Первый этап -- это полтора года, прошедшие от создания весной 2003 г. первого ПИФа недвижимости и до января 2005 г. Данный период стал, наверное, наиболее сложным для пионеров управления проектами на рынке недвижимости, отважившихся начать работу с неотлаженным механизмом ЗПИФн и выявить как совершенно очевидные сейчас преимущества фондов реального сектора, так и те проблемы, которые останавливали многих участников строительного и девелоперского бизнеса от участия в ЗПИФн.

Второй этап -- с января 2005 г. по май 2006 г. -- ознаменовался кризисом ЗПИФн, который спровоцировало Письмо ФСФР России от 29 декабря 2004 г. № 04-ВС-01/12692 Письмо ФСФР России от 29 декабря 2004 г. № 04-ВС-01/12692 «О составе активов акционерных инвестиционных фондов и закрытых паевых инвестиционных фондов, относящихся к категории фондов недвижимости» // Вестник ФСФР России. 2004. 31 декабря. № 7; 2005. 31 января. № 1., фактически «заморозившее» для ЗПИФн возможность по работе с основными на тот момент активами (для строительных фондов) -- инвестиционными контрактами.

Третий этап -- с мая 2006 г. и по настоящее время -- своего рода ренессанс ЗПИФн, который был обусловлен как законодательным разрешением проблемы инвестконтрактов для фондов недвижимости* и расширением линейки профильных для ЗПИФн активов**, так и формулированием позиции законодателя и фискальных органов по основным вопросам налогообложения в ПИФах.

* В целях стабилизации ситуации с участием закрытых ПИФов в строительстве и с учетом практической неприменимости первоначальной редакции ФЗ № 214 с мая 2005 г. новым Положением о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов, утвержденным Приказом ФСФР России от 30 марта 2005 г. № 05-8/пз-н (Бюллетень нормативных актов федеральных органов исполнительной власти. 2005. 15 апреля. № 17; Российская газета. 2005. 6 мая. № 95 (Приказ) (далее -- Положение о составе и структуре активов)), ПИФам было временно разрешено работать с инвестиционными контрактами, удовлетворяющими специально установленным «квалифицированным» признакам. Вместе с тем в состав ПИФа разрешили включать обязательства из договоров участия в строительстве, заключенных в соответствии с Федеральным законом № 214-ФЗ «Об участии в долевом строительстве».

** В дополнение к «квалифицированным» инвестиционным контрактам и обязательствам из договоров участия по Закону № 214 для ЗПИФн был предусмотрен такой способ включения в процесс финансирования строительных проектов, как заключение договоров на строительство и реконструкцию недвижимости (т. е. договоров подряда или генерального подряда), в соответствии с Приказом ФСРФ России от 15 декабря 2005 г. № 05-83/пз-н.

Девелопмент, строительство и рента -- на сегодня основные формы использования инструментария закрытых ПИФов недвижимости в России.

И обусловлено это, во-первых, тем, что данная категория закрытых паевых инвестиционных фондов специально выделена законодателем как один из способов привлечения инвестиций в долгосрочные проекты, связанные с недвижимостью, и управления этими проектами. Во-вторых, последовательное становление отрасли, как в законотворческом, так и в практическом аспектах, способствовало интенсивному развитию и созданию многочисленных фондов недвижимости. В-третьих, экономические условия функционирования рынка недвижимости и закрытых фондов предопределили существующую популярность этого инструмента и позволили раскрыть те преимущества, которые имеет закрытый ПИФ недвижимости в сравнении с альтернативными способами работы с реальными активами.

Таким образом, стало возможно рассматривать категорию закрытых ПИФов недвижимости в качестве полноценного инструментария для привлечения инвестиций и вложения их не только в рентные, но и девелоперские и строительные проекты.

В качестве наглядной иллюстрации динамики роста числа ЗПИФн и стоимости чистых активов в ЗПИФн можно привести следующие статистические данные Информационный ресурс Investfunds.ru (проект ИА Cbonds.ru) //

http://pif.investfunds.ru/analitics/statistic/market_profile/..

За 2006 г. общее число зарегистрированных ЗПИФн увеличилось более чем в 2 раза и достигло рекордной цифры -- 160 фондов недвижимости по состоянию на 1 января 2007г., а по состоянию на 11 апреля 2008 года количество сформированных ЗПИФН составляло уже 346. (рис. 1).

Рисунок 1. Динамика роста количества ЗПИФн

Еще более впечатляющими оказались темпы роста стоимости чистых активов ЗПИФн: всего за полгода (с июля 2006 г. по январь 2007 г.) СЧА выросла в 2 раза -- до 70 млрд руб. по состоянию на 1 января 2007 г. (рис. 2).

Рисунок 2. Динамика роста количества СЧА ЗПИФн

Российский паевой фонд недвижимости -- это новелла отечественной правовой системы, но отнюдь не новый инструмент в работе инвесторов и организаторов проектов в развитых экономиках. Многолетний опыт работы американских фондов недвижимости (real estate investment trusts - REITs), успешное функционирование европейских фондов недвижимости (английских closed-end real estate funds, немецких Immobilien Funds, французских и люксембургских SICAV(F/R)) подтверждают экономическую целесообразность учреждения инвестиционного фонда для аккумуляции «длинных» денег и управления ими в рамках обособленного имущественного пула.

Учреждаемые сейчас в России закрытые ПИФы недвижимости находятся на начальном этапе становления того сектора финансовой системы, в котором реализуются крупные и долгосрочные проекты.

Особо следует отметить тот факт, что пока отсутствует разделение всех ПИФов и, в том числе, фондов недвижимости на «венчурные» и «низкорисковые» фонды. Суть данного разделения заключается в том, что для отдельных категорий инвесторов участие в венчурном проекте (фонде), деятельность которого сопряжена с высокими рисками (наряду с высокой нормой прибыльности), обусловлено наличием определенного статуса -- «квалифицированного инвестора» или «инвестора-эксперта». Такой статус, по определению, установленному законодательством, имеют институциональные инвесторы, участники финансового рынка, государственные структуры, но его нет у физических лиц, организаций, которые не отвечают определенным критериям для отнесения к такой категории и/или за которыми не признан в установленном порядке соответствующий статус. Целью введения данного разграничения является защита инвесторов, не обладающих крупными финансовыми ресурсами, за счет которых можно существенно снизить риски от закрытия проекта с убытками.