Рейтинг самых дорогих компаний мира

· Apple

Стоимость этой самой дорогой американской компании, созданной в 1976 году, оценивается в 146 млрд. долларов.

Основным направлением деятельности являются производство электроники и информационных технологий.

За прошедший год продажа продукции Apple увеличилась на 49%, прибыль возросла на 17%. Доходы компании за минуту составляют около 80 тыс. долларов. Свободный капитал превышает ВВП 140 стран мира.

Легендарный Стив Джобс, стоявший у истоков Apple, внес неоценимый вклад в развитие и становление бренда, благодаря чему на сегодняшний день у компании миллионы поклонников по всему миру.

Название компании	Капитализация, $	Чистая прибыль за 9 месяцев 2016 г., $	Стоимость акции, $	Дивиденды по акции, $
Apple	577,4 млрд.	36,7 млрд.	109,9	0,57

· Google

Стоимость корпорации в 2016 году составила 94,1 млрд. долларов. Всего за 20 лет Google смог из простого поисковика превратиться в интернет-гиганта, известного своими сервисами, приложениями и видео хостингом You Tube. Прибыль компании за прошедший год увеличилась на 16% и продолжает расти.

Название компании	Капитализация, $	Чистая прибыль за 9 месяцев 2016 г., $	Стоимость акции, $	Дивиденды по акции, $
Google	547,9 млрд.	5,06 млрд.	7,3	Дивиденды еще ни разу не выплачивались

· Samsung

В рейтинге Brand Finance южнокорейская компания Samsung занимает почетное 3-е место среди богатейших компаний с мировым именем. Ее оценочная стоимость составляет 83,1 млрд. долларов. Предприятие является одним из крупнейших производителей персональных компьютеров, мобильных устройств, бытовой техники и электроники. Правда, за прошедший год компания лишилась 22 млрд. долларов из-за самовзрывающихся мобильных устройств Galaxy Note 7.

Название компании	Капитализация, $	Чистая прибыль за III квартал 2016 г., $	Дивиденды по акции, $
Samsung	254,0 млрд.	4,0 млрд.	24,4

· Amazon

По оценке Brand Finance интернет-ритейлер Amazon поднялась в 2016 году на 4-е место в рейтинге и ее стоимость составляет 69,6 млрд. долларов. В 2016 году доходы торговой интернет-площадки показали наибольшие темпы роста, увеличившись до 100 млрд. долларов. Компания не платит дивиденды своим акционерам, и практически всю свою прибыль вкладывает в развитие бизнеса.

Название компании	Капитализация, $	Чистая прибыль за 9 месяцев 2016 г., $	Стоимость акции, $	Дивиденды по акции, $
Amazon	360,0 млрд.	35,7 млрд.	667,0	Дивиденды никогда не платились

· Microsoft

Корпорация занимает 5 место в рейтинге самых богатых компаний мира. Ее стоимость составляет 67,3 млрд. долларов. Основной вектор направленности - производство программного обеспечения, в чем компания основательно преуспела. У истоков компьютерного гиганта в 1975 году стояли тогда еще никому неизвестные Билл Гейтс и Пол Аллен. За прошедший год продажи смартфонов упали, но прибыль увеличилась на 37,1%.

Название компании	Капитализация, $	Чистая прибыль за 9 месяцев 2016 г., $	Стоимость акции, $	Дивиденды по акции, $
Microsoft	443,0 млрд.	16,8 млрд.	40,8	0,39

· Verizon

Стоимость этой телекоммуникационной компании-оператора в 2016 году приблизилась к 63,2 млрд. долларов, поэтому она занимает 6- место в рейтинге. Как оператор, Verizon распространяет услуги мобильной связи и спутникового доступа в Интернет в США и еще 149 странах. В 2016 году, как и у многих других предприятий, прибыль Verizon сократилась на 31%.

Название компании	Капитализация, $	Чистая прибыль за 9 месяцев 2016 г., $	Стоимость акции, $	Дивиденды по акции, $
Verizon	229,0 млрд.	8,6 млрд.	51,4	0,6

· AT&T

Еще один крупный телеком-оператор, чья стоимость составляет 59,8 млрд. долларов, занимает 7- место в рейтинге. Начиная с года основания компании (1885 год), она долгие годы была монополистом в предоставлении услуг местной и дальней связи в Америке. Сейчас она является вторым по величине провайдером. Количество клиентов AT&T достигает 150 млн. человек. В 2016 году компания провела сделку года, в результате которой приобрела медиахолдинг Time Warner за $85 млрд. долларов.

Название компании	Капитализация, $	Чистая прибыль за III квартал 2016 г., $	Стоимость акции, $	Дивиденды по акции, $
AT&T	226,0 млрд.	10,8 млрд.	40,26	0,49

· Walmart

Стоимость этой крупной компании-ритейлера составляет 53,6 млрд. долларов и она занимает 8-е место в списке богатейших мировых компаний, составленном аналитиками Brand Finance. Более 10 тыс. розничных магазинов компании представлены в 26 странах. Благодаря неутомимому Сэму Уолтону, сумевшему грамотно разработать концепцию развития мини и гипермаркетов, Walmart смогла добиться ошеломляющих успехов. Это серьезный соперник компании Amazon.

Название компании	Капитализация, $	Чистая прибыль за 9 месяцев 2016 г., $	Стоимость акции, $	Дивиденды по акции, $
Walmart	216,9 млрд.	9,9 млрд.	70,6	2,0

· China Mobile

Сегодня китайская телекоммуникационная корпорация China Mobile по оценкам экспертов стоит 49,8 млрд. долларов. Хотя в 2012 году оператор стремительно терял клиентов из-за того, что не было канала связи для смартфонов. И тогда ее разработчики скомпоновали чипсеты, которые могли работать во всех стандартах одновременно. После этого отток абонентов прекратился. В 2015 году чистая прибыль компании сократилась на 0,6%, составив 65,5 млрд. долларов. За 2016 год данных пока нет.

· Wells Fargo

На 10-м месте банковский холдинг Wells Fargo, оцениваемый в 44,2 млрд. долларов. Направление деятельности - предоставление диверсифицированных финансовых и страховых услуг жителям США, Канады, Пуэрто-Рико. После скандала с открытием клиентам счетов без их ведома, которые проводили сотрудники банка для выполнения плана продаж, холдинг потерял звание самого дорогого в мире. Он оштрафован на 185 млн. долларов.

Название компании	Чистая прибыль за I квартал 2016 г., $	Стоимость акции, $	Дивиденды по акции, $
Wells Fargo	5,5 млрд.	52,6	1,4

Как видно из рейтинга, 8 из 10 богатейших компаний представляют американские корпорации.

Российский рейтинг самых дорогих компаний в 2017 году

Рейтинг самых дорогих компаний России составлен агентством «РИА Рейтинг». За основу взят показатель рыночной капитализации.

· ПАО «Газпром»

Первое место в рейтинге, как всегда за последние годы, занимает крупнейший транснациональный нефтегазодобывающий гигант «Газпром», стоимость которого, опустилась намного ниже 50 млрд. долларов. В состав холдинга входят около 80 предприятий по добыче нефти и сбыту готовой продукции. Обоснованные запасы углеводородов составляют 1,0 млрд. тонн, что ставит Газпром на одну ступень с 20 крупнейшими нефтедобывающими предприятиями с мировым именем.

Название компании	Капитализация, $	Чистая прибыль за 9 месяцев 2016 г., руб.	Стоимость акции, руб.	Дивиденды по акции, руб.
Газпром	54,8 млрд.	75,4 млрд.	153,2	9,8

· ОАО «НК «Роснефть»

Второе место у одной из крупных энергетических компаний НК «Роснефть», обогнавшей к началу декабря 2016 года флагмана ПАО «Газпром» по капитализации. Основной сферой ее деятельности является добыча нефти и газа, где отмечается позитивная динамика. За последние несколько месяцев компания опередила по добыче газа специализирующийся на этом «НОВАТЭК».

Название компании	Капитализация, $	Чистая прибыль за 9 месяцев 2016 г., руб.	Стоимость акции, руб.	Дивиденды по акции, руб.
Роснефть	60,6 млрд.	129,0 млрд.	374,5	8,2

· ОАО «Сбербанк России»

Третье место в списке богатых российских компаний принадлежит по праву крупнейшему коммерческому банку РФ «Сбербанку России», имеющему наиболее разветвленную сеть филиалов по стране и СНГ. Количество его клиентов составляет свыше 110 миллионов. За последние месяцы 2016 года финансовая деятельность «Сбербанка России» активизировалась, что принесло увеличение чистой прибыли в 2,4 раза.

Название компании	Капитализация, $	Чистая прибыль за 9 месяцев 2016 г., руб.	Стоимость акции, руб.	Дивиденды по акции, руб.
Сбербанк России	54,7 млрд.	483,0 млрд.	159,4	1,9

· ПАО «Лукойл»

Четвертое место достается крупному нефтегазодобывающему предприятию «Лукойл» с полным производственным циклом. На его долю приходится 2% от мировой добычи нефти, 16% -- от добычи в России, 1% запасов углеводородов и 5 млрд. чистой годовой прибыли. Начиная с 2001 года, компания исправно платит дивиденды своим акционерам.

Название компании	Капитализация, $	Чистая прибыль за 9 месяцев 2016 г., руб.	Стоимость акции, руб.	Дивиденды по акции, руб.
Лукойл	84,7 млрд.	160,2 млрд.	112,0	75,0

· ОАО «НОВАТЭК»

Сравнительно молодое газодобывающее предприятие «НОВАТЭК» всего за какие-то четверть века превратилось в мощную и дорогостоящую компанию России, которая занимает 5-е место в списке агентства «РИА Рейтинг». Ее доля составляет 11% в общероссийской добыче природного газа. Развитие компании идет значительными темпами, что сказывается на увеличении выручки. Так, например, чистая прибыль за 9 месяцев 2016 года поднялась в 2,1 раза.

Название компании	Капитализация, $	Чистая прибыль за 9 месяцев 2016 г., руб.	Стоимость акции, руб.	Дивиденды по акции, руб.
НОВАТЭК	38,2 млрд.	117,4 млрд.	765,0	13,5

· ПАО «ГМК «Норильский никель»

На шестом месте в рейтинге находится ГКМ «Норильский никель», объединяющий группу промышленных предприятий на Таймыре и Кольском полуострове.

Ключевой продукцией комбината являются редкоземельные металлы, востребованные на мировом рынке. По добыче никеля и палладия «Норильский никель» вообще выступает ведущим предприятием.

В 2016 году чистая прибыль компании снизилась на 13,4%, что составило 126,6 млрд. рублей. Капитализация достигла отметки в 26 млрд. долларов. По итогам года «Норильский никель» выплатит дивиденды из расчета 444,3 рубля за акцию, цена одной акции - 11070 руб.

· ОАО «Сургутнефтегаз»

Крупное нефтегазодобывающее предприятие России, закрепившее за собой репутацию компании, щепетильно относящейся к вопросам охраны окружающей среды и рационального использования недр. Однако в последнее время «Сургутнефтегаз» преследуют сплошные неприятности - взрыв на газопроводе, невозможность выплаты дивидендов, что не могло не отразиться на ее чистой прибыли и капитализации. В 2016 году убыток компании составил 141,9 млрд. рублей. Иностранные инвесторы начали терять интерес к ценным бумагам предприятия.

· ПАО «Магнит»

Крупнейшая в России компания-ритейлер «Магнит» расположилась на 7-й строчке рейтинга. В ее структуру входит сеть розничных магазинов в формате «У дома» и гипермаркеты. В ноябре 2016 с открытием 317 новых торговых точек их общее количество достигло 13815 магазинов.

Выручка «Магнита» за ноябрь выросла на 10,3%. Стоимость одной акции составила 10352 рубля, капитализация - 1078 млрд. рублей. На выплату дивидендов в первом полугодии 2016 года было направлено 8 млрд. рублей.

· ПАО ВТБ Банк

Девятое место занимает системообразующий ВТБ Банк, уступающий по показателям лишь «Сбербанку России». В его структуру входят 34 дочерних организации. Основным держателем акций является государство.

Стоимость одной акции составляет 0,07 рублей, рыночная капитализация - 14,9 млрд. долларов, чистая прибыль - 34,1 млрд. рублей.

· ПАО «Газпром нефть»

Завершает Топ-10 российских компаний ПАО «Газпром нефть», контрольный пакет акций, которой был приобретен в 2005 году «Газпромом». Это первая компания, начавшая разработку шельфа Арктики для добычи нефти.

По итогам первого квартала 2016 года компания впервые обошла по капитализации «Газпром», что составило 51,3 млрд. долларов. Продажа акций проводилась 326,5 рублей за штуку. Чистая прибыль компании за 9 месяцев 2016 достигла 147 млрд. рублей.

Как видно из рейтинга, в списке самых дорогих компаний России преобладают энергетические и сырьевые предприятия.

Прошедший 2016 год для российского фондового рынка в целом оказался очень успешным, хотя фундаментально на оптимистичный лад игроков настраивало не так много факторов. Для оценки произошедших изменений на рынке и среди российских эмитентов эксперты агентства "РИА Рейтинг" подготовили очередной ежегодный, четвертый по счету, рейтинг 100 самых дорогих публичных компаний России по состоянию на начало 2017 года.

Согласно рейтингу, капитализация ТОП-100 российских компаний за прошедший год выросла на 58% или на 233 млрд долларов до 635 млрд долларов на 31 декабря 2016 года. Для сравнения, капитализации лишь одной компании Apple - самой дорогой публичной корпорации мира на начало 2017 года - примерно соответствует стоимости всех ста самых дорогих компаний России (630 млрд долларов на 23 января 2017 года). В то же время потенциал роста российского рынка акций далеко не исчерпан. Многие компании остаются недооцененными.

В целом список за год поменялся не сильно. В него попали лишь 7 новых компаний, даже несмотря на новые IPO и несколько случаев ухода компаний с фондового рынка посредством выкупа своих акций. При этом почти половине компаний-новичков удалось сразу расположиться относительно высоко в рейтинге - три компании заняли места в верхней части рейтинга ста самых дорогих компаний России.

Согласно подготовленному рейтингу, средняя (медианная) капитализацияроссийских 100 публичных компаний по итогам 2016 года выросла в два раза к уровню прошлого года - до 1,8-1,9 млрд долларов. Таким образом, средние по стоимости компании обогнали рынок по темпам роста капитализации. В свою очередь, минимальный размер капитализации, с которым можно было попасть в ТОП-100, составил 267 млн долларов против 157 млн долларов на 31 декабря 2015 года.

Хотя состав первой тройки самых дорогих компаний России не изменился в 2016 году, но произошло важное событие - многолетний лидер "Газпром" уступил свое место, оказавшись на третьей позиции. Лидирующую позицию в рейтинге теперь занимает НК "Роснефть", капитализация которой за 2016 год выросла почти на 90% до 70 млрд долларов. На второй строчке по итогам прошедшего года расположился лидер российского финансового сектора, Сбербанк, с капитализацией в 61,2 млрд долларов (прирост составил более 100%).

Согласно рейтингу, в первой десятке также расположились компании "ЛУКОЙЛ", "НОВАТЭК", ГМК "Норильский никель", "Сургутнефтегаз", "Магнит", "Газпром нефть" и ВТБ. В первой десятке помимо перестановок в первой тройке изменились места только у "Газпром нефти" (+1 позиция в рейтинге) и Банка ВТБ, который опустился на одну позицию, до 10-го места по итогам 2016 года.

В целом капитализация первой десятки за год выросла на 55%. Таким образом, лидеры росли несколько слабее, чем остальные компании. При этом минимальный объем рыночной капитализации, который необходим для попадания в ТОП-10, за год стал почти на 60% больше (15,9 млрд долларов на 31 декабря 2016 года, против 10 млрд долларов годом ранее).

Наивысшие темпы прироста капитализации в первой десятке продемонстрировал "Сбербанк", а наименьший прирост отмечен у "Сургутнефтегаза" (лишь 8,8%). При этом пяти лидерам удалось показать прирост капитализации более чем в 1,5 раза за год, а у трех компаний -"Сургутнефтегаза", "Магнита" и Банка ВТБ - прирост был менее 20%.

Шесть из десяти самых дорогих компаний представляют нефтегазовый сектор, также в десятке представлено два банка, одна металлургическая компания и одна розничная сеть.

В целом в 2016 году среди 100 самых дорогих компаний рыночная капитализация выросла у 91 компании. Для сравнения, в 2015 и 2014 годах таких компаний было лишь 45 и 12 соответственно. При этом лидером роста по рыночной стоимости среди ТОП-100 компаний рейтинга в 2016 года стала компания "Европлан". Капитализация этой компании в течение года возросла более чем в 7 раз, что стало следствием роста котировок и дополнительной эмиссии акций на сумму порядка 15 млрд рублей. Второй компанией по темпам роста стала компания "ЮТэйр", капитализация которой выросла также в 7 раз в связи с допэмиссией.

Наибольшее снижение капитализации в 2016 году из компаний, попавших в рейтинг, продемонстрировала финансовая компания QIWI. Ее капитализация за год сократилась на 29%, при этом основной причиной снижения, по мнению экспертов РИА Рейтинг, стало значительное сокращение терминальной сети (порядка 20%), развитие дистанционного обслуживания у банков, а также введения дополнительных надзорных требований к платежным системам со стороны Банка России. В числе компаний со снижением рыночной капитализацией также оказались "Мегафон", Mail.Ru Group, Группа "Черкизово", "Славнефть - Мегионнефтегаз" и "Отисифарм". По мнению аналитиков, каких-то явных общих черт у компаний с негативной динамикой нет, то есть снижение капитализации было обусловлено индивидуальными причинами.

В 2016 году произошло два относительно крупных IPO, по результатам которых список крупнейших российских компаний пополнился новыми именами. Во-первых, IPO провела НК "РуссНефть", капитализация которой на конец 2016 года оценивалась в 2,7 млрд долларов, что позволило ей расположится на 43-м месте в рейтинге. Примечательно, что данное IPO является первым первичным размещением акций нефтяной компании в России за последние 10 лет. Еще одно размещение провела ФГ "Будущее" (капитализация 981 млн долларов, 65 место в рейтинге), которая объединяет несколько НПФ.

Наибольший вклад, по итогам 2016 года, в общую стоимость самых дорогих компаний внесли корпорации, связанные с нефтегазодобычей и нефтепереработкой. На них приходится 44,1% от суммарной капитализации ТОП-100 самых дорогих компаний России, что на 0,5 процентного пункта больше, чем годом ранее. Однако на начало 2015 года доля нефтегазовых компаний была еще больше - 44,8%. Суммарная капитализация компаний нефтегазового сектора, из представленных в рейтинге, за год выросла почти на 60% до 280 млрд долларов.

Доля рыночной капитализации, приходящиеся на компании финансового сектора, за год выросла до 15,8% против 15% в предыдущем рейтинге, а их рыночная стоимость превысила 100 млрд долларов (+66,5% к предыдущему году или 40 млрд долларов). Третьей по доле отраслью стала металлургия. На металлургические компании приходится 11,6% суммарной рыночной стоимости крупнейших по капитализации российских компаний. В денежном выражении капитализация компаний металлургической отрасли выросла на 63,2% или 28 млрд долларов до 73,4 млрд по итогам 2016 года.

Лидирующей отраслью по темпам роста капитализации стала электроэнергетика, доля которой за год выросла на 1,5 процентах пункта до 4,8% суммарной рыночной капитализации. Это стало возможным из-за роста рыночной капитализации компаний, представляющих эту отрасль, более чем в 2,3 раза.

Наихудшую динамику в 2016 году продемонстрировали компании, представляющие такие отрасли как "АПК и пищевая промышленность", "Информационные технологии", "Телекоммуникации", "Химия и нефтехимия". Список аутсайдеров немного неожиданный, так как, согласно статистике, данные отрасли демонстрируют неплохие показатели развития. Так, в сельском хозяйстве 2016 год стал рекордным почти по всем направлениям, химическая отрасль одна из лидеров в обрабатывающем секторе, IT-компании демонстрируют рост доходов и в целом имеют хорошие перспективы. Но, видимо, у рыночных игроков свой взгляд на перспективы данных секторов.

В 2018 году, по мнению экспертов, можно будет ожидать дальнейшего роста стоимости большинства публичных компаний, но, вероятно, он будет заметно слабее в силу исчерпания эффекта низкой базы. Прежде всего, рост будет вызван дальнейшими улучшениями макроэкономической ситуации, которая начала показывать признаки стабилизации, и большей определенностью на нефтяном рынке. Многие компании могут выиграть от снижения инфляции и вероятного смягчения денежной политики в конце 2017 года.



2. Управление стоимостью компании с учетом ожиданий на российском рынке капитала

2.1 Эмпирическая проверка гипотезы о динамичном характере российского рынка капитала как фундаментальной основы подхода к управлению стоимостью компании

На основе анализа результатов эмпирических и теоретических исследований рынков капитала мы выявили ограничения относительно недавно разработанного подхода к управлению стоимостью компании с учетом ожиданий (expectations-based management, EBM), который в настоящее время является результатом развития VBM. Подход EBM предполагает наличие на рынках капитала отклонений рыночной стоимости активов от их фундаментальной оценки.

По результатам анализа основных положений и предлагаемых методов управления стоимостью в рамках подхода EBM нами впервые было обосновано, что его теоретической основой является гипотеза эффективного рынка (EMH), поскольку, наряду с использованием неоклассических инструментов (например, используется модель оценки финансовых активов CAPM), источником несоответствия рыночной и фундаментальной стоимости предполагается неполнота информационного множества при рациональности экономических агентов. Соответственно, авторами EBM рекомендуется систематически отслеживать динамику ожиданий, выявлять причины возможных информационных пробелов и устранять их посредством достижения внутренней согласованности действий и передачи соответствующих сигналов на рынок. Опираясь на первоисточники идей VBM, а также на результаты ряда научных исследований, предполагающих неэффективные состояния рынков капитала [10, 21, 26, 35], мы обобщили и расширили ключевые принципы VBM, проанализировав подход EBM с точки зрения соответствия данным принципам (табл. 2.1).

Отсутствие методов, учитывающих неэффективность рынка, а также позволяющих формировать соответствующую коммуникационную политику, свидетельствует о необходимости совершенствования концепции VBM. При этом, с нашей точки зрения, подход EBM может служить отправной точкой для дальнейших исследований и разработок, отвечающих вызовам современных рынков капитала.

Таблица 2.1

Результаты анализа соответствия подхода EBM расширенным принципам VBM

№	Принципы УВМ	Подход ЕВМ
1	Максимальная корреляция ключевых показателей эффективности (KPIs) с принятием стратегических решений, оценкой эффективности деятельности и системой вознаграждений менеджмента.	Соответствует
2	Повышение стоимости компании при минимизации агентской проблемы за счет систем мотивации, сформированных с учетом KPIs.	Соответствует
3	Финансовый подход к управлению, предполагающий учет альтернативных издержек при оценке эффективности бизнеса.	Соответствует
4	Максимально простая оценка с ограниченным числом корректировок отчетности.	Соответствует
5	Согласованный и прозрачный процесс управления стоимостью.	Соответствует
6	Простой, согласованный и прозрачный конкурентный анализ с учетом как внутренней, так и внешней информации.	Соответствует
7	Учет динамики рыночных ожиданий при оценке KPIs. Максимальная корреляция KPIs с принятием управленческих решений, оценкой эффективности деятельности и системой вознаграждений менеджмента.	Соответствует
8	Учет степени соответствия ожиданиям рынка при оценке эффективности компании (на основе доходного подхода с учетом альтернативных издержек).	Соответствует
9	Учет возможных существенных отклонений характеристик рынка капитала от характеристик, свойственных состоянию эффективности.	Не соответствует
10	Применение теоретически обоснованных методов выбора информационного сигнала, оценки его значимости и степени влияния на капитализацию компании, а также оценки степени и характера реакции экономических агентов на передаваемый им сигнал.	Не соответствует

В целях устранения выявленных ограничений подхода EBM мы считаем целесообразным усовершенствовать теоретическое основание VBM посредством синтеза EMH с альтернативными гипотезами фрактального (FMH), когерентного (CMH), адаптивного (AMH) рынка [21, 26, 35]. Данные гипотезы предполагают нелинейную природу рынка и содержат ряд значимых идей, дающих логическое объяснение рыночным аномалиям.

При этом ключевым признаком нарушения EMH мы считаем систематические отклонения рыночной стоимости (MV) активов от их фундаментальной оценки (FV) как вследствие нерациональности экономических агентов, так и неполноты информационного множества.

С нашей точки зрения, синтез EMH с альтернативными ей гипотезами позволит преодолеть выявленные ранее ограничения VBM, поскольку он:

формирует предпосылку о нерациональности экономических агентов;

позволяет разработать методы оценки значимости и степени влияния информационного сигнала на KPIs, а также степени и характера реакции экономических агентов на его поступление на рынок;

позволяет предложить методы анализа, прогноза и учета динамичной природы рынков капитала при принятии решений.

Руководствуясь идеями Веге [35], мы предполагаем ряд возможных рыночных состояний, в которые рынок переходит при изменении внешних факторов: уровня группового мышления на рынке капитала (k) и фундаментального фактора, отражающего характер денежно-кредитной политики (ДКП) государства, определяющей уровень ликвидности рынка (h)1 [2].

Приняв эффективное состояние рынка капитала за норму, мы выявили основные характеристики состояний рынка и предложили их экспертную оценку, опираясь на первоисточники положений EMH и альтернативных гипотез (табл. 2.2). В качестве ключевой характеристики нами предлагается рассматривать характер связи между влияющим событием (новостью) и аномальным изменением доходности актива, поскольку событие непосредственно влияет на полноту информационного множества и является катализатором изменений на рынке капитала, воздействуя на принятие решений экономическими агентами.

При этом мы классифицируем сигнал в зависимости от соответствия фактических результатов ожиданиям рынка, когда «хорошим» («плохим») сигналом является соответствие (не соответствие) фактических результатов ожиданиям рынка [32].

Таблица 2.2

Основные характеристики состояний рынка капитала и их экспертная оценка* на основе положений Петерса, Веге, Ло

	Состояние рынка капитала
Характеристика рынка капитала	Случайное блуждание к (0), k (0)**	Когерентный «бычий» рынок к (++),k (++)	Хаотичный рынок к (++),k (0)	Когерентный «медвежий» рынок к (++),k (- -)
Характер связи между позитивным влияющим событием и аномальным изменением доходности актива	-	прямая	наличие прямой и обратной	обратная
Характер связи между негативным влияющим событием и аномальным изменением доходности актива	-	обратная	наличие прямой и обратной	прямая
Наличие средней годовой аномальной доходности	аномальная доходность отсутствует	позитивная аномальная доходность	наличие позитивной и негативной аномальной доходности	негативная аномальная доходность
Величина информационного пробела	1	2	3	4
Степень неожиданной реакции рынка на поступающий сигнал	1	2	3	4
Длительность периода влияния информации о компании на рынок	1	2	3	4
Величина отклонения МУ от РУ	1	2	3	4
Величина МУ под риском	1	2	3	4

Предложенное нами расширение перечня принципов VBM (табл. 2.1) определило необходимость уточнения и расширения понятийного аппарата VBM. Так, под эффективностью управления стоимостью мы понимаем способность компании создавать стоимость для акционеров, компенсируя инвестиционный риск и оправдывая ожидания экономических агентов в условиях динамичного рынка капитала. При этом динамичный рынок капитала - это рынок, ключевые определяющие характеристики которого непостоянны во времени (табл. 2.2).

Нами обосновано, что управление стоимостью компании можно определить как систему, поскольку его теоретические принципы соответствуют общим фундаментальным принципам систем (целостность, синергичность, иерархичность). Нами уточнены системные характеристики VBM: оставаясь сложной, VBM переходит из разряда односторонне открытой детерминированной системы в разряд двусторонне открытой вероятностной (стохастической) системы. Так предполагается учет динамичной внешней среды при моделировании системообразующих связей и структуры управления стоимостью.

Управление стоимостью компании - сложная открытая система в условиях динамичного рынка капитала, состоящая из интегрированных, взаимодействующих и взаимозависимых подсистем управления фундаментальной и рыночной стоимостью. Данные подсистемы, в свою очередь, являются системами, состоящими из соответствующих подсистем и системных элементов, организованных для достижения цели создания и сохранения стоимости для акционеров. При этом усовершенствованный подход в рамках концепции VBM должен отвечать требованиям адекватности (соответствие принципам VBM), точности (максимальная объективность выводов и результатов), универсальности (применимость при различных состояниях внешней среды)

2.2 Архитектура подхода к управлению стоимостью компании с учетом рыночных и корпоративных ожиданий на российском рынке капитала

С учетом усовершенствованной теоретической основы VBM, предполагающей различные по своим характеристикам рыночные состояния, мы разработали модель выбора типа поведения при формировании и проведении инициатив в области управления и применения рычагов воздействия на стоимость бизнеса в условиях динамичного рынка капитала (табл. 2.3).

Таблица 2.3

Модель выбора типа поведения при формировании и проведении инициатив в области управления и применения рычагов воздействия на стоимость бизнеса в условиях динамичного рынка капитала

Инструменты	Случайное блуждание k(0), h(0)	Когерентный «бычий» k(++), h(++)	Хаотичный рынок k(++), h(0)	Когерентный «медвежий» k(++), h(- -)
Покупка, аренда, ремонт, продажа материальных, нематериальных активов Поиск и наем, увольнение персонала Улучшение условий труда (социальная ответственность) Выплаты процентов и основных сумм долга Формирование резервов ликвидности Международный налоговый менеджмент с целью снижения ставок налога	+	+	+	+
Обучение и развитие персонала Развитие и разработка новых продуктов (НИОКР), инвестирование в НИОКР Существенное изменение объемов и территорий сбыта Создание дополнительных каналов сбыта (розничных и оптовых сетей) Выкуп акций	+	+	0	0
Сокращения персонала Изменение руководящего состава Дифференциация продуктов (услуг) Освоение новых сегментов рынка Изменение доли собственного капитала в структуре капитала Изменение доли заемного капитала в структуре капитала	+	+	0	-
Вложения с высоким уровнем инвестиционного риска (недоинвестирование при «бычьем» рынке, переинвестирование - при «медвежьем») Слияния и поглощения (M&A)
Изменение уровня выплачиваемых дивидендов (последствия принятия решения о дивидендных выплатах могут иметь разнонаправленный характер)	+	0	0	-
Устранение «смещений» и несогласованности во внутренних оценках	+	+	+	+
Передача позитивного сигнала	+	+	+	0
Передача негативного сигнала	+	+	-	-
Организация встреч с аналитиками и инвесторами в целях уточнений относительно передаваемых сигналов (более глубокое раскрытие информации)	+	0	+	0

Данная модель позволяет менеджменту компании экспертным методом оценивать возможности и риски при использовании практических инструментов (рычагов) повышения внутренней стоимости и влияния на величину капитализации бизнеса с учетом возможных состояний рынка. Мы выделяем три вида условий:

1. Благоприятные условия («+» в таблице 3), когда осуществление тех или иных действий (инициативное поведение) с высокой степенью вероятности будет способствовать непрерывности деятельности компании («дотд сопсегп») и повышению фундаментальной и рыночной стоимости компании, в том числе получению в определенные периоды аномальной позитивной доходности при относительно невысокой вероятности возникновения сопутствующих потерь. Так, при любом состоянии рынка рекомендуется инициативное поведение в области управления активами, стандартного процесса управления персоналом, улучшения условий труда, выполнения условий кредитных договоров, управления налоговыми выплатами, устранения «смещений» во внутренних оценках. Инициативное поведение также рекомендуется при хаотичном рынке в области коммуникационной политики: более глубокое раскрытие информации и снижение шума позволит с высокой степенью вероятности избежать неожиданного снижения капитализации компании.

2. Неблагоприятные условия («--» в таблице 2.3), когда менеджменту рекомендуется воздерживаться на определенном промежутке времени от тех или иных инициатив (консервативное поведение) в связи с неблагоприятной рыночной конъюнктурой, а также в связи с избежанием риска. На когерентном рынке с игрой на понижение рекомендуется консервативное поведение в области сокращения персонала, изменения руководящего состава, дифференциации продуктов (услуг), освоения новых сегментов рынка, изменения структуры капитала, изменения уровня выплачиваемых дивидендов, осуществления рискованных вложений, слияний и поглощений, передачи негативного сигнала.

3. «Волатильные» (изменчивые) условия («0» в таблице 2.3), когда рекомендуется принимать решения с учетом превалирующего типа настроений на рынке (позитивные или негативные), а также склонности руководства к риску. При чистом хаотичном состоянии рынка рекомендуется вести консервативную коммуникационную политику, а также принимать решения с учетом систематически осуществляемого прогноза факторов к, h в области сокращения персонала, изменения руководящего состава, проведения обучения и развития персонала, изменения сбыта продукции и (или) оказания услуг, изменения структуры капитала, выплат акционерам, инвестирования денежных средств. Кроме того, на когерентных рынках следует с осторожностью осуществлять более глубокое раскрытие информации, поскольку передаваемый сигнал с высокой степенью вероятности может быть воспринят с учетом текущих рыночных настроений. При этом менеджерам, не склонным к риску, при данном состоянии рекомендуется консервативное поведение независимо от прогноза факторов к, h.

Следует отметить, что вероятность того, что применение перечисленных рычагов на рынке капитала в состоянии случайного блуждания будет иметь сигнальную функцию и повлечет получение аномальных доходностей, стремится к нулю, согласно ЕМН [25]. Также рекомендации относительно инициативного поведения не являются «призывом к действию» с целью получения аномальной позитивной доходности, особенно, если применение инструмента отсутствует в стратегических планах компании. Разработанный подход призван повысить адаптивность компании к динамичной внешней среде и предложить гибкие методы сохранения и создания стоимости

2.3 Анализ результатов исследований российского рынка капитала

Нами была осуществлена эмпирическая проверка гипотез, заложенных в усовершенствованную автором теоретическую основу авторского подхода к управлению стоимостью компании с учетом ожиданий в условиях динамичного рынка капитала. Так, были протестированы следующие гипотезы:

-- Гипотеза 1: российский рынок неэффективен на рассматриваемом промежутке.

-- Гипотеза 2: российский рынок капитала может находиться в различных состояниях кроме эффективного в зависимости от сочетания факторов к и Ь, а также ряд частных гипотез, предполагающих проверку того, что ключевая характеристика состояния рынка капитала соответствует ее ожидаемой качественной оценке (табл. 2, пункты 1-2) в зависимости от сочетания факторов к и h.

Для эмпирической проверки гипотез мы применили метод анализа событий, позволяющий определить влияние события на цены активов и оценить величину аномальной доходности, систематическая фиксация которой является ключевым признаком нарушения ЕМН. При нарушении ЕМН мы считаем возможным перейти к проверке гипотезы 2. Нами использовались следующие данные:

--значения котировок индекса ММВБ и акций российских компаний, входящих в отраслевые индексы ММВБ за период с 28 ноября 2002 года по 30 мая 2014 года, 102 519 наблюдений;

--ожидаемые и фактические значения показателя прибыли на акцию (ЕР8) при событии объявления финансовых результатов с 17 марта 2008 года по 30 мая 2014 года каждой из рассматриваемых компаний на выбранном промежутке времени, 479 наблюдений;

--данные ЦБ РФ относительно уровня норматива обязательных резервов, а также данные рейтинговых агентств относительно кредитного рейтинга РФ.

На рассматриваемом временном интервале для каждого события (объявление финансовых результатов каждой компанией) нами было определено значение отклонения фактического ЕР8 от ожидаемого, то есть ошибка прогнозирования. Методом анализа событий оценена аномальная доходность на дату данного события, а также ее статистическая значимость. Нами были получены следующие результаты:

- Гипотеза 1: российский рынок неэффективен на рассматриваемой выборке данных не отвергается при 5% уровне статистической значимости. Выявлено систематическое нарушение ЕМН.

- Гипотеза 2: российский рынок может находиться в различных состояниях кроме эффективного в зависимости от сочетания факторов к и h.

По результатам проведенного анализа ожидаемая качественная оценка ключевой характеристики соответствует предполагаемым состояниям:

-при когерентном «медвежьем» состоянии (с 17 марта по 11 августа 2008 года) даже при положительных результатах деятельности компаний в среднем аномальная доходность этих компаний на рынке капитала была отрицательной (-0,48%);

-при когерентном «бычьем» состоянии (с 17 октября 2008 года по 24 июня 2009 года) даже при отрицательных результатах деятельности компаний в среднем аномальная доходность этих компаний на рынке капитала была положительной (0,23%);

-при чистом хаотичном состоянии (с 06 июля 2009 года по 30 мая 2014 года) наблюдается наличие как негативных, так и позитивных аномальных доходностей (средние годовые величины в условиях сочетания факторов, соответствующего хаотичному состоянию рынка), однако, даже при отрицательных результатах деятельности компаний в среднем за весь период (с 06 июля 2009 года по 30 мая 2014 года) аномальная доходность этих компаний на рынке капитала была положительной (0,07%). При этом особый интерес представляют годовые периоды с 01 февраля по 15 декабря 2010 года (при отрицательных результатах на рынке в среднем наблюдалась положительная аномальная доходность и при положительных результатах компаний - отрицательная аномальная доходность), с 27 января по 30 мая 2014 года (на рынке ситуация напоминала состояние когерентного «бычьего рынка», однако, при нейтральной ДКП).

За весь период анализа (с 17 марта 2008 года по 30 мая 2014 года) аномальная доходность при положительном отклонении ЕР8 в среднем составила 0,20%, аномальная доходность при неположительном отклонении ЕР8 в среднем составила 0,02%. Полученные результаты свидетельствуют о потенциально высокой степени практической применимости разработанного нами подхода к управлению стоимостью компании с учетом ожиданий на динамичном российском рынке капитала.

С учетом проведенного эмпирического тестирования данных российского рынка капитала менеджменту рекомендовано учитывать полученные ретроспективные пороговые значения факторов, формирующих состояния российского рынка, а также учитывать данные значения в качестве базовых при формировании прогноза. Архитектура подхода, включая алгоритм его применения, представлен на рисунке (приложение).

Рекомендуется отслеживать и прогнозировать рыночную конъюнктуру. При этом при оценке величины фактора к предлагается использовать результаты эмпирического анализа исторических данных российского капитала, а также учитывать величину кредитного рейтинга страны, экспертные оценки состояния рынка капитала, экономической и политической конъюнктуры; при оценке фактора k предлагается использовать данные ЦБ РФ относительно уровня норматива обязательных резервов и, при необходимости, других инструментов ДКП (например, величины ключевой ставки). Мониторинг факторов должен проводиться с определенной периодичностью, учитывающей высокую степень динамичности российского рынка

Результаты анализа должны учитываться при оценке возможностей и рисков с учетом предлагаемой нами оценки характеристик состояний рынка (табл. 2.2); при выборе типа поведения при применении рычагов управления стоимостью (табл. 2.3); при формировании (корректировке) стратегии и при определении тактики в области каждого из направлений деятельности. Разработанный подход (рис. В приложении) следует применять с учетом специфики деятельности каждой отдельной компании.

При применении традиционного инструментария управления стоимостью при неэффективных состояниях рынка следует учитывать возможные ошибки получаемых результатов. В частности, на российском рынке капитала следует принять к сведению специфические факторы (например, повышенная волатильность национальной валюты, высокий страновой риск, отсутствие абсолютно безрисковых активов, низкая прозрачность структуры владения бизнесом, особенности национального бухгалтерского и налогового учета).



Заключение

Предложенный в данном исследовании подход к управлению стоимостью компании с учетом рыночных и корпоративных ожиданий в условиях динамичного рынка капитала служит цели повышения эффективности и адаптивности компании к динамичной внешней среде, и позволяет менеджменту: -учитывать возможные отклонения рыночной стоимости бизнеса от его внутренней оценки в связи с изменением значений фундаментальных факторов и рыночных настроений, определять возможные рыночные состояния, оценивать свойственные им характеристики; -определять предпочтительный тип поведения и применять соответствующие методы управления стоимостью на всех уровнях управления как внутренней, так и рыночной стоимостью с учетом особенностей текущей и прогнозируемой рыночной конъюнктуры; -выбирать информационный сигнал, проводить оценку его значимости и степени влияния на капитализацию компании, а также оценку степени и характера реакции экономических агентов на передаваемый им сигнал. Разработанный подход базируется на усовершенствованном теоретическом основании, предполагающем изменчивость ключевых Козлова Н.И. Максимизация акционерной стоимости на динамичном российском рынке капитала // Российское предпринимательство. -- 2016. -- Т. 17. -- № 18. -- С. 2351-2370. -- doi: 10.18334/rp.17.18.36550 2367 характеристик состояния рынка, а также методологически -- на рассмотрении VBM как сложной двусторонне открытой вероятностной системы. Сконструированные в рамках данной системы модели, отображающие структуру, многообразие связей и отношений VBM, учитывают внешние факторы (настроения на рынке и характер ДКП), формирующие состояния рынка со свойственными им характеристиками. Эмпирическая проверка гипотез, заложенных в расширенную автором теоретическую основу VBM, на данных российских корпораций за период с 28 ноября 2002 по 30 мая 2014 года, показала, что российский рынок может находиться в неэффективных состояниях со свойственными им характеристиками. При этом величина ключевой характеристики (характер связи между событием и аномальным изменением доходности актива) полностью соответствует ранее установленным нами теоретическим оценкам. Результаты проведенного исследования подтверждают потенциальную применимость разработанного подхода и представляют его эмпирическую интерпретацию. Авторский подход позволяет менеджменту компаний формировать гибкую, адаптивную к изменчивым внешним условиям стратегию, а также может использоваться научным сообществом для дальнейшего поиска возможностей усовершенствования теоретических основ корпоративных финансов с целью повышения адаптивности методов управления к динамичным внешним условиям. Особое теоретическое и практическое значение при этом приобретают исследования в области разработки методов оценки стоимости активов в условиях неэффективного рынка, которые на настоящее время являются предметом научных поисков.



Список использованной литературы

1. ГОСТ Р ИСО/МЭК 31010-2011 «Менеджмент риска. Методы оценки риска». М.: Стандартинформ, 2012. 74 с. C. 70.

2. Козлова Н.И. Управление стоимостью компании с учетом ожиданий на российском рынке капитала // Проблемы теории и практики управления. 2013. № 9. С. 88-93.

3. Baker M., Wurgler J. Market timing and capital structure // The Journal of Finance. 2002.Vol. 57. № 1. P. 1-32.

4. Barber B.M., Odean T. Trading is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors // The Journal of Finance. 2000. Vol. 55. № 2. P. 773-806.

5. Barberis N., Shleifer A., Wurgler J. Comovement: Unpublished Working Paper. University of Chicago, 2001.

6. Benninga S. Financial modeling. 3rd ed. Cambridge: The MIT Press, 2008. 1133 p.

7. Bremer M., Sweeney R.J. The Reversal of Large Stock Price Decreases // The Journal of Finance. 1991. Vol. 46. № 2. P. 747-754.

8. Copeland T., Dolgoff A. Outperform with Expectations-Based Management: A State-of-theArt Approach to Creating and Enhancing Shareholder Value. New York: John Wiley & Sons, 2005. 358 p.

9. Copeland T., Koller T., Murrin J. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. 3rd ed. New York: John Wiley & Sons, 2000. 492 p.

10. Cuthbertson K., Nitzsche D. Quantitative Financial Economics: stocks, bonds and foreign exchange. New York: John Wiley & Sons, 2005. 720 p.

11. DeBondt W.F.M., Thaler R.H. Does the Stock Market Overreact? // The Journal of Finance. 1985. Vol. 40. № 3. P. 793-805.

12. DeBondt W.F.M., Thaler R.H. Further Evidence on Investors Overreaction and Stock Market Seasonally // The Journal of Finance. 1987. Vol. 42. № 3. P. 557-581.

13. DeBondt W.F.M., Thaler R.H. Anomalies: A Mean-reverting Walk Down Wall Street // Journal of Economic Perspectives. 1989. Vol. 3. № 1. P. 189-202.

14. Dimson E., Marsh P., Staunton M. Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns. Princeton: Princeton University Press, 2002. 352 p.

15. Froot K.A., Dabora E.M. How are Stock Prices Affected by the Location of Trade? // Journal of Financial Economics. 1999. № 53. P. 189-216.

16. Gordon M.J. Dividends, Earnings, and Stock Prices // The Review of Economics and Statistics. 1959. Vol. 41. № 2-1. P. 99-105.

17. Jagadeesh N., Titman S. Returns of Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency // The Journal of Finance. 1993. Vol. 48. № 1. P. 65-91.

18. Jagadeesh N., Titman S. Profitability of Momentum Strategies and Evaluation of Alternative Explanations // The Journal of Finance. 2001. Vol. 56. № 2. P. 699-720.

19. Kaplan R.S., Norton D.P. The Balanced Scorecard: Translating Strategy into Action. Boston: Harvard Business School Press, 1996. 322 p.

20. Keane S.M. Stock Market Efficiency: Theory, Evidence and Implications. Deddington, Oxford: P. Allan, 1983. 186 p.

21. Lo A.W. Reconciling Efficient Markets with Behavioral Finance: The Adaptive Market Hypothesis // Journal of Investment Consulting. 2005. Vol. 7. № 2. P. 21-44.

22. Madden B.J. CFROI Valuation: A Total System Approach to Valuing the Firm. Oxford: Butterworth-Heinemann, 1999. 356 p.

23. Malkiel B.G. Equity Yields, Growth, and the Structure of Share Prices // American Economic Review. 1963. Vol. 53. № 5. P.1004-1031.

24. Miller M.H., Modigliani F. Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares // The Journal of Business. 1961. Vol. 34. № 4. P. 411-433.

25. Muth J.F. Rational Expectations and the Theory of Price Movements // Econometrica. 1961. Vol. 29. № 3. P. 315-335.

26. Peters E. Fractal Structure in the Capital Markets // Financial Analysis Journal. 1989. № 4. P. 32-37.

27. Rappaport A., Mauboussin M., Bernstein P. Expectations Investing: Reading Stock Prices for Better Returns. Boston: Harvard Business School Press, 2003. 256 p.

28. Reinganum M.R. The Anomalous Stock Market Behavior of Small Firms in January: Empirical Tests for Tax-loss Selling Effects // Journal of Financial Economics. 1983. Vol. 12. № 1. P. 89-104.

29. Shiller R.J. Do Stock Prices Move Too much to be Justified by Subsequent changes in Dividends? // American Economic Review. 1981. № 71. P. 421-436.

30. Shiller R.J. Speculative prices and popular models // Journal of Economic Perspectives. 1990. Vol. 4. № 2. P. 55-65.

31. Shiller R.J. Human behavior and the efficiency of the financial system // Handbook of Macroeconomics. Vol. 1. Amsterdam: Elsevier, 1999. P. 1305-1340.

32. Skinner D., Sloan R. Earnings Surprises, Growth Expectations and Stock Returns or Don't Let an Earnings Torpedo Sink Your Portfolio // Review of Accounting Studies. 2002. Vol. 7. № 2. P. 289-312.

34. Stewart B.G. The Quest for Value: a Guide for Senior Managers. New York: HarperCollins Publishers, 1991. 800 p.

35. Sullivan R., Timmermann A., White H. Dangers of Data Mining: The Case of Calendar Effects in Stock Returns // Journal of Econometrics. 2001. Vol. 105. № 1. P. 249-286.

36. Vaga T. The Coherent Market Hypothesis // Financial Analysts Journal. 1990. Vol. 46. № 6. P. 36-45.

37. Wurgler J., Zhuravskaya E. Does Arbitrage Flatten Demand Curves for Stocks? // The Journal of Business. 2002. Vol. 75. № 4. P. 583-608.

Приложения

Рисунок Архитектура подхода к управлению стоимостью компании с учетом ожиданий на российском рынке капитала

* За период с 17 марта 2008 года по 30 мая 2014 года.

** Балл отражает оценку величины характеристики рынка относительно прогнозируемой величины данной характеристики при случайном блуждании: 1- норма, 2- повышенная, 3 - высокая, 4 - максимальная.

*** С учетом модели выбора типа поведения при формировании и проведении инициатив в области управления и применения рычагов воздействия на стоимость бизнеса в условиях динамичного рынка капитала (Таблица 3).

Размещено на Allbest.ru