По данным аналитического агентства «Атон» по результатам 2005 года и началу 2006 года российский рынок показал прекрасные результаты в минувшем году, когда индекс РТС вырос на 83%. В начале этого года рост продолжился и на сегодня индекс РТС повысился уже на 15%. Массовое возвращение инвесторов на российский рынок обусловлено неожиданно высокими доходами российских компаний (благодаря постоянно растущим ценам на сырье) и снижением политического риска.

При этом необходимо отметить, что доходность отечественных акций значительно превышает уровень инфляции, доходность банковских вкладов и отечественных облигаций (см. табл. 1.2).

Динамика доходности акций некоторых отечественных эмитентов приведена в таблице 1.1.

Таблица 1.1

Индекс доходности акций отечественных эмитентов Индексы рассчитанных на основание котировок акций в системе РТС.

Наименование	Изменение котировок по месяцам (2007 г.)
	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10	11	12
Газпром	1	1,372	1,282	1,264	1,252	1,414	1,294	1,276	1,408	1,383	1,298	1,232
Лукойл	1	1,348	1,306	1,380	1,433	1,423	1,342	1,502	1,600	1,667	1,757	1,892
Норильский никель	1	1,348	1,306	1,380	1,433	1,423	1,342	1,502	1,600	1,667	1,757	1,892
Сбербанк	1	0,977	1,252	1,099	1,132	1,276	1,394	1,430	1,495	1,633	2,111	2,277
Сургутнефтегаз	1	1,147	0,911	0,977	0,960	0,957	0,859	0,839	1,213	1,003	0,796	0,786

Таблица 1.2

Доходность по наиболее ликвидным корпоративным облигациям на 14.07.07

Источник: Департамент инвестиционного анализа

Как отмечают аналитические агентства прогнозы прибыли и оценки стоимости отечественных компаний в значительной степени зависят от динамики цены на нефть и другие сырьевые ресурсы. Оценки конъюнктуры рынков нефти, никеля, металлов платиновой группы (МПГ) и золота остаются благоприятными.

Относительно новой тенденцией на рынке отечественных акций можно считать IPO государственных компаний, например, размещение акций «Роснефть», "Связьинвест", ВТБ, отмена ограничений на торговлю акциями "Газпрома"22.

При этом необходимо отметить, что традиционно отечественные инвесторы отдают предпочтение высококачественным "голубым фишкам", которые представлены в основном независимыми сырьевыми компаниями и отдельным энергетическим и телекоммуникационным компаниям. Среди «голубых фишек» наиболее привлекательными являются акции ЛУКОЙЛа, ГМК "Норильский никель", операторов сотовой связи.

Также необходимо отметить, что определенную проблему для оценки стоимости акций отечественных компаний на основе методов фундаментального анализа составляет недостаточность и низкое качество информации. Основными источниками информации о компании являются данные сайтов различных аналитических агентств, информации о финансовых показателях деятельности компании на сайтах самой компании часто отсутствует.

Инвестирование в финансовые активы зарубежных эмитентов является достаточно привлекательным, т.к. связано с более низким уровнем риска, однако из-за отсутствия развитого законодательства и инфраструктуры наблюдается достаточно низкая активность на данном инвестиционном секторе. Кроме того, принятие решений относительно инвестирования в ценные бумаги зарубежных инвесторов ограничивается относительной трудностью получения информации и относительно высокой стоимостью зарубежных финансовых активов. По этому на зарубежных фондовых рынках основными участниками являются крупные институциональные инвесторы: банки, фонды, страховые компании22.

При формировании инвестиционного портфеля наряду с доходностью финансовых активов большое значение имеет риск вложения в финансовые активы.

Особенность риска на отечественном рынке ценных бумаг состоит в том, что наряду с политическими, социальными, конъюнктурными, инфляционными, валютными, процентными и другими рисками на одно из первых мест выходят инсайдерские риски, т. е. риски, сопровождающие инсайдерскую торговлю. Необходимо отметить, что если риски не связанные с инсайдерсокой торговлей являются неотъемлемой частью рыночной экономики в целом, и эффективности анализа и управления ими зависит от знаний и опыта инвестора, то риски связанные с инсайдерской торговлей прогнозировать невозможно, что увеличивает риск на отечественном рынке особенно для долгосрочных инвестиций с целью сохранения стоимости и поддержания необходимого уровня ликвидности активов.

При этом ситуация усугубляется тем, что цены большинства акций «первого эшелона» имеют сильную корреляцию между собой. Следовательно, риск по «голубым фишкам» можно признать системным, т.е. неподдающимся диверсификации портфеля ценных бумаг.

К факторам, обуславливающими подверженность отечественного рынка ценных бумаг системному риску можно признать следующее.

Сокращение притока «свежего капитала» из-за значительного уровня политических рисков, связанных с общей нестабильной политического и правого климата в России.

В настоящее время практически отсутствует отток капитала на первичный рынок.

Значительным оборотом акций на внебиржевом рынке, что обусловлено целями стратегического инвестирования, и обуславливает ограничение свободного хождения акций.

Таким образом, можно сделать вывод об относительной закрытости финансовых потоков на отечественном рынке акций.

При этом информационные потоки имеют значительную свободу и формируются как вне системы, так и внутри нее. В результате чего создает возможность использования инсайдерской информации для получения прибыли посредством инсайдерской торговли.

Инсайдерскую информацию можно условно разделить на 3 вида: корпоративную (классическую), брокерскую и коррупционную.

Источниками корпоративной инсайдерсокой информации являются работники и директора эмитента, ценные бумаги которого стали объектом инсайдерской торговли, располагающим существенной неопубликованной информацией по должности в компании-эмитенте и несущим перед ним фидуциарную обязанность не использовать эту информацию с целью извлечения личной выгоды. Распространение корпоративной инсайдерской информации не является особенностью только отечественного рынка, в отношении борьбы с данным источником информации в зарубежных странах накоплен значительный опыт.

Особенность отечественного рынка является брокерская и коррупционная инсайдерская торговля.

Брокерская инсайдерская торговля может быть рассмотрена в двух аспектах: 1) использование инсайдерской информации о наличии приказа от какого-либо трейдера на совершение крупной сделки; 2) использование информации о средневзвешенных параметрах открытых позиций большинства трейдеров-клиентов некоторых брокерских компаний 27.

Первый аспект состоит в том, что в работе брокерский компаний часто возникают ситуации, когда крупные клиенты (нерезиденты, фонды и т. п.) дают распоряжение на совершение сделки, объем которой может привести к существенному изменению цен некоторых финансовых инструментов (особенно акций «второго эшелона»). Перед выполнением данного приказа брокерская компания может совершить сделки в своих интересах, а уже затем выполнить распоряжение клиента и закрыть открытые собственные позиции после стабилизации рынка цен на новых ценовых условиях.

Суть второго аспекта заключается в следующем. Предположим, что большинство трейдеров открыли короткие (длинные) позиции по одной из акций на основании недавно прошедшей негативной (позитивной) информации в СМИ по этому эмитенту. Брокерская компания проводит анализ открытых позиций и стоп-лоссов своих клиентов с целью выявления их средневзвешенных цен. Полученные средневзвешенные параметры открытых позиций интерполируются на весь рынок, и брокерская компания начинает игру «против рынка» до тех пор, пока не будут закрыты открытые позиции, мониторинг которых она осуществляет. При этом необходимо отметить, что использовать подобный брокерский инсайд могут себе позволить только крупные брокерские компании или их альянсы, обладающие достаточными финансовыми ресурсами. Данный вид использования инсайда очень трудно доказуем, так как его практически невозможно отличить от «нормальной» противотрендовой стратегии. Противодействие брокерской инсайдерской торговле должно вестись по следующим направлениям:

- изменение существующего законодательства (например, расширение перечня лиц располагающих служебной информацией, введение ограничений на совмещение различных видов деятельности на рынке ценных бумаг и т. п.);

- прозрачность регулирующих действий ФСФР на фондовом рынке (понятная процедура остановки и возобновления торгов по отдельным финансовым инструментам);

- мониторинг ФСФР деятельности участников рынка, имеющих доступ к подобной информации;

- учет возможности подобных действий «крупных игроков» трейдерами при разработке торговых стратегий.

Наибольшую опасность для отечественного рынка представляет коррупционная инсайдерская информация. Согласно исследованиям Transparency International (Всемирное движение по противодействию коррупции) Россия является страной с высочайшим уровнем коррупции. Коррупционная инсайдерсая торговля связана с использованием средств массовой информации и заявлений менеджеров и чиновников высокого ранга, а также информации о сроках и характере публикаций основных макроэкономических показателей и порядка прохождения этапов процедуры присвоения суверенного, муниципальных и корпоративных кредитных рейтингов.

Особенность данного вида инсайда заключается в том, что в России его используют для дезинформации, т. е. преднамеренного искажения истины в корыстных целях и (или) имитации тайны -- демонстрации ложных признаков тайны при ее отсутствии. Отдельные финансовые группы, используя коррупционный инсайд, манипулируют через СМИ общественным мнением с целью психологического воздействия на участников рынка. Такое воздействие также помогает лоббировать интересы этих групп в процессе законотворчества. Лица, заинтересованные в подобной информации, могут оплачивать такие услуги, авансируя тем самым получение предполагаемой прибыли от использования последствий влияния данной информации на ценообразование на рынке.

Анализ риска инвестирования в акции отечественных эмитентов будет проведен на основании анализа публикаций в средствах массовой информации и Интернет.

Анализ макроэкономической ситуации и факторов, влияющих на рост фондового рынка, показывает, что в России в 2007 г. сохранится в целом благоприятная ситуация. Официальные прогнозы Минэкономразвития и Минфина также говорят о благоприятном для российской экономики годе, профиците бюджета в 7,5% ВВП и рекордных размерах стабилизационного фонда и золотовалютных резервов.

При этом многие аналитические обзоры обращают внимание на то, что, несмотря на благоприятную рыночную конъюнктуру, внутренние факторы роста фондового рынка исчерпали себя, и текущие ценовые уровни котировок акций достигнуты за счет притока иностранного капитала, который, переоценивая суверенные риски, снижает требуемую премию за инвестиции в российские активы.

Особую сложность при анализе доходности ценных бумаг на отечественном фондовом рынке вызывает сложность определения ставки дисконтирования.

Ставка дисконта - это ежегодная ставка доходности, которая могла бы быть получена в настоящий момент от аналогичных по объему вложений инвестиций. При этом оценка стоимости компании всегда характеризуются не только определенной доходностью, но и соответствующим этой доходности уровнем риска. По этому ставка дисконта - это мера не только доходности, но и риска.

При определении ставки дисконтирования используют три подхода.

Первый подход основан на модели оценки доходности активов (capital asset pricing model - CAPM), теоретической модели, разработанной для объяснения динамики курсов ценных бумаг и обеспечения механизма, посредством которого инвесторы могли бы оценивать влияние инвестиций в предполагаемые ценные бумаги на риск и доходность их портфеля. С этой точки зрения ставка дисконтирования определяется как

R = Rf + (Rm - Rf)b, ( 15 )

где Rf - доходность безрисковых активов; Rm - среднерыночная норма прибыли; b - коэффициент (измеритель риска вложений).

Страновой риск добавляется к ставке дисконта в виде премии за риск. Страновые риски обычно рассчитываются крупными аналитическими агентствами.

При этом необходимо отметить, что данная модель выведена ее автором - У. Шарпом при целом ряде допущений, основными из которых являются предположение о наличии эффективного рынка капитала и совершенной конкуренции инвесторов (что не характерно для отечественного рынка).

Второй подход к определению величины ставки дисконта связан с вычислением текущей стоимости так называемого бездолгового денежного потока (debt free cash flow), часто используемого инвесторами, анализирующими величину генерируемого компанией денежного потока, который может быть использован для финансирования новых проектов, в том числе покупку или слияние компаний, финансируемых с помощью заемных средств. Для его вычисления применяют величину стоимости капитала, используемого компанией для финансирования своей деятельности. Поскольку в таком финансировании участвуют как собственные, так и заемные средства, то в качестве величины общей стоимости капитала выступает средневзвешенная стоимость капитала (weighted avera-ge cost of capital - WACC). Вычисляется средневзвешенная стоимость капитала по формуле 31:

WACC = 1n r_iV_i/V, ( 16 )

где r_i - стоимость i-го источника капитала; V_i/V - доля i-го источника в общем привлеченном капитале (по рыночной стоимости).

При этом рентабельность капитала компании должна быть выше, чем величина WACC (иначе нет смысла его реализовывать, поскольку он понизит общую стоимость компании), поэтому логично использовать WACC в качестве ставки дисконта.

При третьем подходе к определению величины альтернативных издержек используют так называемый метод кумулятивного построения. Согласно этому подходу к величине безрисковой ставки дохода добавляются премии за различные виды риска, связанные с конкретным инвестированием (страновой риск, риски, связанные с размером компании, с зависимостью от ключевой фигуры, с товарной/географической диверсификацией, с диверсификацией клиентуры, с финансовой структурой, с ретроспективной прогнозируемостью и т.д.). Обычно конкретная величина премии за каждый из видов риска (за исключением странового) определяется экспертным путем в вероятном интервале от 0 до 5%.

Таким образом, формулы определения ставки дисконтирования достаточно просты, основная их сложность состоит в количественном определении параметров для расчета.

Так при использовании метода CAPM, для определения величины ставки дисконта необходимо знать по меньшей мере три величины: доходность безрисковых вложений, коэффициент b для избранной отрасли инвестирования и величину среднерыночной доходности.

Как правило, в качестве первой из указанных величин используют доходность государственных ценных бумаг с аналогичным исследуемому проекту горизонтом инвестирования. Очевидно, что после событий 17 августа 1998 г. вряд ли какой-либо инвестор согласится с тем, что вложения в российские государственные ценные бумаги можно рассматривать как безрисковые.

Что касается величины коэффициентов b, то их значения определяются на основе анализа ретроспективных данных и определяются соответствующими статистическими службами компаний, специализирующихся на рынке информационно-аналитических услуг (например, Value Line). Однако вряд ли сейчас в России можно говорить о наличии репрезентативных баз данных, позволяющих корректно определить отраслевые риски. Но, даже имея значения коэффициента b, корректно их применять можно лишь в том случае, если, оцениваемая компания не выходит из русла традиционной деятельности компании.

В отношении рыночной премии за риск (Rm - Rf) отметим, что ее величина определяется как среднегодовой избыточный доход (превышение над ставкой дохода по государственным облигациям со сроком погашения 10 лет) за период наблюдения 5-10 лет и составляет примерно 6-7% (США, Канада, Япония) и 3-5% (страны Западной Европы). Для России, как уже отмечалось выше, не понятно, какие активы можно рассматривать как безрисковые, а фантастический взлет фондового рынка в первой половине 1997 г. сменился столь же глубоким падением, продолжающимся вот уже более года. Поэтому говорить об определении разумных параметров среднегодового избыточного дохода в России сейчас просто невозможно.

В качестве альтернативного варианта можно было бы определить требуемую норму доходности для западной компании-аналога, после чего скорректировать это значение на величину странового риска, однако и здесь нет однозначности - различные рейтинговые агентства по-разному оценивают риск инвестиций в Россию.

При использовании WACC в качестве ставки дисконта возникают следующие две основные проблемы:

WACC отражает текущую стоимость совокупности источников, используемых для финансирования обычных для данной компании капиталовложений, и при выходе за рамки обычной для организации деятельности инвестиции подвергаются совершенно иным рискам, чем нормальные, в связи с чем WACC не может использоваться в качестве требуемой нормы доходности, так как не учитывает различие в рисках разных инвестиций; если масштаб инвестиций настолько велик, что существенно меняет структуру финансовых источников компании, то WACC также не может использоваться в качестве ставки дисконта.

Но даже если речь идет об обычных капиталовложениях, то и в этом случае инвестиции могут предполагать различную степень риска. Так, капиталовложения, связанные с заменой оборудования, как правило, менее рискованны, чем инвестиции, сделанные с целью освоения новых видов продукции. При оценке экономической эффективности в этом случае можно рассматривать средневзвешенную стоимость капитала компании как минимально допустимое значение величины альтернативных издержек, увеличивая требуемую норму доходности в зависимости от характера капиталовложений. Таким образом, фактически в данном случае при определении ставки дисконта используются экспертные оценки, что вносит в этот процесс элемент субъективизма.

Целиком основан на применении экспертных оценок используемый для определения величины коэффициента дисконтирования метод кумулятивного построения, а это означает, что к нему в полной мере относится сделанное выше замечание по поводу субъективности получаемого значения ставки дисконта (оценка факторов риска индивидуальна и различается у разных инвесторов).

Исходя из сказанного выше определение ставки дисконтирования носит субъективный характер. Критерием приемлемости величины требуемой нормы доходности является то, что она должна удовлетворять обе стороны, участвующие в сделке, т.е. финансовый аналитик, проводя соответствующие расчеты, всегда должен четко представлять себе, какими критериями будет руководствоваться его визави, оценивая сделку со своей стороны.

Это влечет за собой необходимость аргументированного обоснования метода, применяемого для определения ставки дисконта и значений используемых параметров, учета подходов, которыми может руководствоваться партнер по сделке при определении ее цены, а также проведения альтернативных расчетов ставки дисконта при попытке провести сделку с партнерами, для которых эта величина может иметь различное значение.

Таким образом, исходя из сказанного выше, можно сделать следующие выводы. В целом стоимость акций отечественных эмитентов, как и зарубежных определяется макроэкономическими, отраслевыми и внутренними особенностями бизнеса предприятия. Однако особенности отечественного рынка, состоящие в неравномерности его развития, общей макроэкономической и правовой нестабильности, низком качестве информации позволяют применять методы оценки, основанные на доходных подходах, со значительными ограничениями. По этому большая часть отечественных инвесторов при принятии инвестиционных решений используют информацию о рыночном курсе ценной бумаги.

2. Теоретические основы формирования и управления

инвестиционным портфелем

2.1. . Понятие инвестиционного портфеля и принципы его

формирования

Инвестирование представляет собой процесс расходования собственных ресурсов с целью сохранения и увеличения их стоимости по истечении определенного периода времени. Инвестирование как система экономических общественных отношений возникает в том случае, если с одной стороны существует желание предоставить собственные временно свободные средства другим субъектам экономики на платной и возвратной основе, а с другой потребность в дополнительных ресурсах для обеспечения своей деятельности. При этом подразумевается преобразование исходной формы капитала (в основном денежной) в инвестиционную: недвижимость, товары, производственные товары и оборудование, драгоценные металлы, ценные бумаги, кредиты и сберегательные вклады, валюта и т.п.

Применение портфельного подхода к процессу инвестирования (комплексный анализ всех денежных потоков инвестора, а не потоков, связанных с отдельным активом) возник лишь в середине ХХ века. Категория инвестиционный портфель определяла лишь набор вложений собственных средств в активы (исключительно финансовые, конкретно в ценные бумаги).

Различают следующие определения инвестиционного портфеля "Инвестиционный портфель набор различных финансовых активов, принадлежащих инвестору в течение определенного периода времени, приобретенных с целью либо полученный от их реализации доход использовать на текущее потребление либо реинвестировать" 5, стр.169

"Инвестиционный портфель долевой вклад или процентный расклад инвестиций по фирмам" 20, стр.97

"Инвестиционный портфель набор финансовых активов, которыми располагает инвестор для получения дополнительного дохода" 1, стр.239; 2, стр.128

Однако в вышеуказанных определениях портфель рассматривается как набор активов, процентный расклад собственных средств по различным финансовым вложениям без указания на то, что вложения эти порождают денежные потоки, которыми инвестор для обеспечения эффективности своей деятельности должен управлять системно, как единым объектом, согласовывая и взаимно увязывая их. Поэтому целесообразно рассматривать инвестиционный портфель как "совокупность финансовых активов, принадлежащих юридическому или физическому лицу, либо группе лиц на правах долевого участия, выступающая как целостный объект управления" 12, стр. 83

При этом, несмотря на то, что для современной рыночной ситуации характерно значительное преобладание финансовых инвестиций по сравнению с реальными, инвестиционный портфель может включать в себя не только вложения в ценные бумаги и другие финансовые активы. Поэтому данные определения инвестиционного портфеля можно дополнить следующим: "Инвестиционный портфель комбинация возможных инвестиций, посредством которой инвестор распределяет свое богатство по различным направлениям вложений" 10

Таким образом, категория инвестиционного портфеля в широком смысле включает в себя объекты не только финансового, но и реального инвестирования, причем образованная совокупность активов, принадлежащих инвестору, должна обеспечивать достижение конкретных целей инвестирования.

"Инвестиционный портфель целенаправленно сформированная совокупность объектов реального и финансового инвестирования, предназначенных для осуществления инвестиционной деятельности в соответствии с разработанной инвестиционной стратегией предприятия" 7

В силу того, что целью настоящей работы является формирование и управление инвестиционным портфелем ценных бумаг, то реализация поставленной цели состоит из решения следующих задач:

I. При формировании конкретного портфеля:

1) сбор информации о ценных бумагах, которые могут быть включены в портфель, определение их инвестиционных оценок;

2) определение инвестиционной стратегии, приоритетов управления инвестора, выбор критерия оптимальности (приемлемой ставки доходности и уровня риска) и нахождение параметров, характеризующих систему ограничений для активов, входящих в портфель;

3) отбор бумаг, отвечающим по своим характеристикам инвестиционной стратегии и критерию оптимальности;

4) разработка сценариев развития рынка, определение его прогнозных характеристик и расчет структуры возможных портфелей ценных бумаг для различных ситуаций на рынке;

5) выбор оптимальной структуры инвестиционного портфеля.

II. При управлении портфелем:

1) сбор информации о новых видах ценных бумаг, которые могут быть включены в оптимальный портфель;

2) разработка сценариев развития рынка, определение его прогнозных характеристик и расчет структуры альтернативных портфелей ценных бумаг для различных ситуаций на рынке;

3) текущий мониторинг по ценным бумагам, которые уже входят в портфель, выявление активов, не отвечающим заданным целям управления;

4) нахождение и анализ факторов, которые могут повлиять на приоритеты управления, критерий оптимальности, параметры, характеризующие систему ограничений;

5) изменение постановки задачи, разработка многовариантного решения экономико-математической модели и выбор новой оптимальной структуры портфеля;

6) реализация мероприятий по обновлению портфеля, корректировка исходных данных и повторное решение задачи с учетом конкретных условий на рынке ценных бумаг.

Принципы формирования инвестиционного портфеля отражены в таблице 2.1 2, с. 268.

Таблица 2.1

Общие принципы формирования инвестиционного портфеля

Наименование	Содержание
принцип обеспечения реализации инвестиционной стратегии	формирование инвестиционного портфеля должно коррелировать с целями инвестиционной стратегии предприятия, обеспечивая преемственность долго- и среднесрочного планирования инвестиционной деятельности предприятия
принцип обеспечения соответствия портфеля инвестиционным ресурсам	ограничение выбираемых объектов инвестиций возможностями их обеспечения ресурсами (инвестиционными, в частности финансовыми)
принцип оптимизации соотношения доходности и риска	соблюдение определенных инвестиционной стратегий предприятия пропорций между доходом и риском путем оптимизации как инвестиционного портфеля в целом, так и отдельных портфелей в его составе посредством диверсификации объектов инвестирования
принцип оптимизации соотношения доходности и ликвидности	соблюдение определенных инвестиционной стратегией предприятия пропорций между доходом и ликвидностью путем оптимизации как инвестиционного портфеля в целом, так и отдельных портфелей в его составе; обеспечение финансовой устойчивости и текущей платежеспособности предприятия
принцип обеспечения управляемости портфелем	обеспечение соответствия объектов инвестирования кадровому потенциалу и возможности осуществления оперативного реинвестирования средств

Формализованное представление инвестиционного портфеля как набора финансовых активов характеризуется следующими выражениями:

А=(а₁,а₂,...,а_n), ( 17 )

где А - полный перечень активов рынка;

а₁, а₂,..., а_n - конкретная ценная бумага.

=(z₁,z₂,...,z_n), ( 18 )

где z_i - количество единиц актива а_i, входящих в портфель.

, ( 19 )

где w₀ - инвестируемый начальный капитал;

v_i⁰ - начальная цена (цена приобретения) актива а_i .

В современной теории портфельного инвестирования выделяют следующие количественные характеристики:

1) доходность портфеля за определенный период инвестирования:

, ( 20 )

где r(Т)- доходность портфеля инвестиций;

W₁- конечная стоимость портфеля.

, ( 21 )

, ( 22 )

где X_i - доля актива а_i в портфеле;

r_i - доходность актива а_i за определенный период инвестирования, случайная величина.

, ( 23 )

где Р_i1, Р_i0 -цена покупки и продажи соответственно актива а_i;

D - текущий доход, полученный за период инвестирования от актива а_i, по некоторым активам D не рассчитывается (бескупонные облигации, иные ценные бумаги, приобретаемые на период: когда дивидендных или процентных выплат не производится.

, ( 24 )

, ( 25 )

где E(R_i) - ожидаемая доходность актива а_i, расчетная величина, получаемая на основе формул средних;

m - число анализируемых периодов, на основе которых прогнозируется доходность.

, ( 26 )

где E(R) - ожидаемая доходность портфеля.

2) риск инвестиционного портфеля:

, ( 27 )

, ( 28 )

где V(R) - дисперсия, которая характеризует «степень отклонения» случайной величины от ее среднего значения (ожидаемой доходности);

- среднеквадратичное отклонение;

соv(r_i; r_j) - ковариация активов а_i, a_j,. характеризующая степень возможной диверсификации между этими активами, мера, учитывающая дисперсию индивидуальных значений доходности ценных бумаг и силу связи между изменением доходности данной акции и всех других акций.

На основе коэффициентов C_ij строят ковариационную квадратную матрицу C размером (n*n), где n - количество активов в портфеле.

, ( 29 )

где _ij- коэффициент корреляции, отражающий степень взаимосвязи между изменениями доходностей активов а_i и а_j, которые также отражают в матрице (n*n), причем для i = j _ij =1

2.2. Управление инвестиционным портфелем

Управление инвестиционным портфелем зависит прежде всего от целей его формирования и его вида.

На основе анализа литературы можно выделить следующую классификацию инвестиционных портфелей:

1) в зависимости от эмитента:

- портфель собственных ценных бумаг;

- портфель сторонних эмитентов;

2) в зависимости от вида экономических агентов:

- портфель государственных ценных бумаг (эмитент входящих в портфель облигаций и других обязательств - Министерство финансов, Центральный банк, муниципальные органы власти и т.д.);

- портфель корпоративных ценных бумаг (эмитенты ценных бумаг, входящих в портфель- предприятия и корпорации);

- портфель ценных бумаг финансовых институтов (эмитенты - кредитно-финансовые учреждения, страховые фирмы, инвестиционные институты и т.п.).

3) в зависимости от вида ценных бумаг

- портфель акций;

- портфель облигаций;

- портфель производных ценных бумаг (фьючерсов, опционов);

- портфель активов денежного рынка(денежной наличности, краткосрочных обязательств, сертификатов, торговых векселей, краткосрочных государственных обязательств и других быстро реализуемых активов);

- смешанный портфель(состоит из различных видов ценных бумаг).

4) в зависимости от региональной принадлежности эмитентов:

- портфель ценных бумаг конкретной страны;

- региональный портфель ценных бумаг;

- портфель иностранных ценных бумаг.

5) в зависимости от целей, поставленных при формировании портфеля:

- портфель ликвидности - совокупность ценных бумаг, обеспечивающая сбалансированность потоков платежей и поступлений инвестора, позволяющая увеличить текущий приток денежной наличности;

- портфель дохода - совокупность ценных бумаг, обеспечивающая инвестору получение в будущем большего дополнительного дохода от вложений.

6) в зависимости от степени диверсификации:

- недиверсифицированный - совокупность ценных бумаг, сформированная таким образом, что на доходность портфеля в целом влияют системный (риск сокращения стоимости/доходности финансовых активов, влияющий на всю экономическую систему, который нельзя избежать) и несистемный риски (риск сокращения стоимости/доходности финансового актива, влияющий только на конкретный группу финансовых активов), однако при этом направления тенденции роста/падения доходности входящих в портфель активов практически совпадают (коэффициенты корреляции цен на финансовые активы стремятся к 1), что позволяет достичь на практике максимальной совокупной доходности портфеля в случае правильного определения направления динамики цен на активы и наоборот;

- диверсифицированный - совокупность ценных бумаг, сформированная таким образом, что несистемный риск сокращается до минимальных размеров, однако при этом динамика стоимости/доходности финансовых активов, входящих в портфель, практически разнонаправлена (коэффициенты корреляции цен на финансовые активы стремится к -1), что ведет к взаимопогашению роста и падения их величин доходности, а совокупная доходность на практике стремится к 0;

- эффективный - совокупность ценных бумаг, сформированная таким образом, что становится возможным достичь максимальный уровень доходности при заданном уровне риска или заданный уровень доходности при минимальном уровне риска, т.е. это комбинация диверсифицированного и недиверсифицированного портфелей.

7) в зависимости от готовности инвестора к риску:

Таблица 2.2

Типы инвестиционных портфелей в зависимости от готовности инвестора к риску

Тип инвестора	Степень риска	Состав портфеля	Тип портфеля
консервативный	низкая	государственные ценные бумаги	низкодоходный высоколиквидный высоконадежный
умеренно консервативный		помимо финансовых активов вышеуказанного портфеля корпоративные ценные бумаги крупных стабильных эмитентов
умеренный	средняя	помимо финансовых активов вышеуказанного портфеля корпоративные ценные бумаги других эмитентов с длительной рыночной историей	диверсифицированный
умеренно-агрессивный		малая доля государственных ценных бумаг; помимо финансовых активов вышеуказанного портфеля ценные бумаги быстро растущих предприятий
агрессивный	высокая	высокая доля высокодоходных ценных бумаг небольших эмитентов, валюта, валютные фьючерсы, спекулятивные фьючерсы на все виды активов, опционы	рискованный высокодоходный
нерациональный	низкая	произвольно подобранные ценные бумаги	бессистемный

8) в зависимости от источников дохода:

- портфели роста курсовой стоимости (формируются из ценных бумаг, основная доля дохода по которым образуется главным образом за счет динамики курсовой стоимости): а) портфель агрессивного роста; б) портфель консервативного роста; в) портфель среднего роста;

- портфели текущих выплат (формируются из ценных бумаг, основная доля дохода по которым образуется главным образом за счет процентных и дивидендных выплат): а) портфель регулярного дохода; б) портфель доходных бумаг;

- портфели роста и дохода (формируется из ценных бумаг, часть из которых образует доход главным образом за счет динамики курсовой стоимости, а часть - за счет текущих выплат): а) сбалансированный портфель; б) портфель двойного назначения.

Таблица 2.3

Инвестиционные характеристики портфелей в зависимости от источника получения доходов

Тип портфеля	Стабильность состава портфеля	Состав портфеля	Степень риска	Доходность
Портфель роста
агрессивного роста	быстроизменчив под влиянием рыночных изменений	акции молодых быстрорастущих компаний с значительными колебаниями цен	высокая	высокая
консервативного роста	стабилен на протяжении длительного времени	акции крупных хорошо известных компаний с невысокой, но устойчивой тенденцией роста курсовой стоимости	низкая	низкая
среднего роста		часть портфеля - портфель агрессивного роста, часть - консервативного	средняя	средняя
Портфель дохода
регулярного дохода	стабилен на протяжении длительного времени	высоконадежные высоколиквидные ценные бумаги с устойчивым уровнем процентных и дивидендных выплат	низкая	средняя
доходных бумаг		высоконадежные ценные бумаги с растущим уровнем текущих выплат	средняя	высокая

Продолжение таблицы 2.3

Портфель роста и дохода
сбалансированный портфель		в определенной пропорции, определяемой коньюктурой рынка - из портфеля роста и портфеля дохода	сбалансированные
портфель двойного назначения		часть - портфель роста, часть - портфель дохода	инвестиционные характеристики определяются в зависимости от преобладания соответствующих частей в портфеле

9) в зависимости от способа управления (совокупности применяемых к портфелю методов и технических возможностей для сохранения его основного инвестиционного качества и свойств)

- портфель активного управления, который предусматривает тщательное отслеживание и немедленное приобретение инструментов, отвечающих инвестиционным целям портфеля, быстрое изменение состава фондовых инструментов, входящих в него;

- портфель пассивного управления, который предусматривает создание хорошо диверсифицированного портфеля с заранее определенным уровнем риска, рассчитанным на длительную перспективу;

10) в зависимости от рискованности активов, входящих в портфель:

- безрисковый портфель совокупность финансовых активов, доходность которых носит определенный характер в будущем (облигации, привилегированные акции);

- портфель рискованных активов совокупность финансовых активов, доходность которых носит вероятностный характер в будущем (обыкновенные акции);

- смешанный портфель.

Как было отмечено в классификации при управлении инвестиционным портфелем различают активную и пассивную стратегию.

Пассивное управление характеризуется следующими чертами:

1) формирование хорошо диверсифицированного портфеля;

2) индивидуальный риск инвестора стремится к нулю, а значение рыночного риска приобретает значение среднего по всему рынку, состав портфеля характеризуется низкорисковыми активами;

3) доходность портфеля устанавливается на уровне не ниже среднерыночной;

4) формирование портфеля на длительную перспективу, что позволяет сократить накладные расходы по управлению портфелем;

5) состав портфеля постоянен на протяжении всего инвестиционного горизонта и меняется только в случае изменения предпочтений инвестора, значения безрисковой ставки, общих прогнозов риска и доходности исходного портфеля.

Методы пассивного управления.

I. При управлении портфелем облигаций: метод лестницы предусматривает равномерное распределение активов между облигациями различной срочности; метод штанги - равномерное распределение активов на полярных концах срочности, таким образом, формируемый портфель состоит из части, обеспечивающей его ликвидность, и части, обеспечивающей доходность.

При управлении портфелем безрисковых активов, а также акций, приобретенных с целью получения дивидендов, необходимо привести в соответствие временной структуры обязательств фирмы и его активов, образующих постоянный поток поступлений и платежей. Для этого проводят анализ продолжительности, или ГЭП-анализ, где продолжительность - средневзвешенный по размерам денежных потоков срок жизни финансового инструмента, позволяющий измерить чувствительность стоимости актива к изменению процентной ставки.

, ( 30 )

где C_i - потоки платежей/поступлений, связанные с активом, через промежутки времени t_i;

y - годовая эффективная доходность.

Продолжительность портфеля определяется отдельно для активов, обеспечивающих поступления, и для обязательств фирмы, вызывающих потоки платежей.

, ( 31 )

где d_k - продолжительность к актива;

х_k - доля в портфеле r актива.

На основе анализа продолжительности инвесторы формируют портфель с наименьшей чувствительностью к процентной ставке. Цель анализа продолжительности состоит в сокращение разрыва продолжительности по активам и обязательствам, в управление разрывом продолжительности собственного капитала

, ( 32 )

где d_k - продолжительность собственного капитала, V_a, V_o - абсолютная величина активов, порождающих финансовые поступления, и соответственно обязательств, порождающих потоки платежей, d_a, d_o - их продолжительность соответственно, V_k - рыночная стоимость собственного капитала.

Продолжительность финансового левериджа:

( 33 )

II. При управлении портфелем обыкновенных акций применяют метод сдерживания - инвестирование в пока неэффективные (наименьшее соотношение цены акции и дохода по ней), недооцененные ценные бумаги (определяется посредством капитализации их рыночно стоимости, т.е. ценные бумаги с NPV<0 ), что в дальнейшем позволит их владельцу получить спекулятивный доход от их реализации.

III. При управлении портфелем, состоящем из акций и облигаций или только акций индексный портфель - портфель, отражающий движение выбранного рыночного индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг. Формирование таких портфелей необходимо для тех инвесторов, которые не могут добиваться максимальных величин доходности от операций с ценными бумагами, не могут спрогнозировать динамику изменения цены и состояние рынка на будущее, не могут выбрать время совершения операции по покупке/продаже ценной бумаги так, чтобы обеспечить максимизацию доходность и минимизацию риска.

Задача инвестиционных менеджеров при этом сводится к выбору конкретных активов в портфель, который соответствовал бы рыночному по своим основным параметрам и видам и типам включаемых в него финансовых инструментов, при этом появляется возможность достичь на практике большей доходности по сравнению с доходностью по индексу, в результате сокращения операционных издержек и правильного отбору ценных бумаг.

IV. Хеджирование - приобретение ценных бумаг, обеспечивающих получение определенного дохода при установленных условиях, с целью обезопасить портфель от непредвиденного сокращения стоимости в связи с общерыночным спадом. Хеджирование может осуществляться при помощи безрисковых активов (государственные облигации), при помощи фьючерсов, опционов пут.

При активном управление портфелем осуществляют комплексный учет целей инвестора и определяют принципы, которые закладываются в основу его тактики.

Основные характеристики активного управления инвестиционным портфелем:

1) цель получение прибыли от операций с ценными бумагами выше средней доходности по рынку;

2) формируемый портфель обладает высоким риском, поскольку несет в себе не только рыночный риск, но и риск, связанный с тем, что портфель этот как правило не диверсифирован;

3) формирование на короткий инвестиционный период;

4) текущий регулярный мониторинг портфеля с целью не допустить снижения стоимости портфеля и потерю им заложенных инвестиционных характеристик, что требует больших накладных затрат на управление.

Активные инвесторы должны проводить постоянный отбор ценных бумаг, высокоэффективных к приобретению для их включения в состав, а также, учитывая изменения на рынке и в инвестиционных качествах конкретной ценной бумаги, своевременно выводить из портфеля низкодоходные активы. Таким образом, они должны самостоятельно регулярно оценивать рынок и прогнозировать его состояние на будущее, что вызывает необходимость при проведении этих процедур использование новых технологий формирования и управления портфелем: приемы и методы фундаментального, технического анализа.

Методы активного управления многообразны и для каждого инвестора индивидуальные, однако выделяют следующие наиболее часто употребляемые на практике:

I. Манипулирование кривой доходности, инвесторы здесь ориентируются главным образом на собственные прогнозы доходности ценной бумаги на основе анализа показателей: динамики цены, объемов продажи, других ее рыночных характеристик. Также сформированный портфель корректируют на основе прогнозов изменения процентной ставки на денежном рынке. Этот метод учитывает и коэффициент бета обыкновенных акций, так при росте доходности рынка ценных бумаг (r_m-r_f) активный инвестор будет вводить акции с большим коэффициентом бета, а при ее сокращении - вывод ценных бумаг с такой характеристикой. Особенно характерно применение этого метода для отечественного рынка, поскольку учетная ставка в РФ нестабильна во времени.

II. операции своп с государственными ценными бумагами:

- подбор чистого дохода, т.е. при временной неэффективности рынка облигации с идентичными параметрами обмениваются по ценам несколько различающимся, в итоге продается облигация с низким доходом, а покупается - с более высоким,

- подмена предполагает обмен похожих, но не идентичных ценных бумаг, имеющих разные котировочные цены,

- сектор-своп предполагает перемещение ценных бумаг из разных секторов экономики с различными сроками действия и доходом, особое внимание уделяется ценным бумагам с характеристиками выше средних.

3. Управление портфелем ценных бумаг и оценка его

эффективности

3.1. Тенденции развития рынка ценных бумаг в 2008 году

Оценку тенденций развития рынка отечественных бумаг начнем с обзора тенденций развития мировых рынков, которые состоя в следующем:

1) выход на лидирующие позиции развивающихся стран: Китай, Индия, Бразилия и Россия.

За 2007 год индекс развивающихся стран MSCI Emerging Markets, рассчитываемый MSCI/Barra, вырос на 40%. Среди лидеров повышения оказались страны так называемой группы BRIC (в которую входят рынки Бразилии, России, Индии и Китая), показавшие в 2007 году 60% рост, согласно индексу BRIC MSCI. В свою очередь американский индекс «широкого рынка» S&P 500 за этот же период поднялся лишь на 6,1%.

Рис. 3.1 Динамика MSCI EM и S&P 500 в 2007 г.

Значительный интерес к рынкам стран BRIC обусловлен значительными темпами прироста их экономик. По прогнозам Инвестбанка, прибыль от акций развивающихся рынков будет находиться на уровне 15-20% на протяжении всего следующего года, а доля развивающихся рынков составит примерно 80 центов на каждый 1 долл. мирового экономического роста.

Рис. 3.2 Прирост ВВП за 9 месяцев 2007 года, %

2) Снижается зависимость развивающихся рынков от американских индексов. Если раньше любое понижение ведущих американских индексов приводило к снижению индексов развивающихся стран, то сейчас такой резкой зависимости уже не наблюдается. Об этом говорят и значения статистических показателей. Так, коэффициент корреляции между индексами MSCI EM и S&P 500 в 2007 году составил 0,64, в то время как в прошлые годы это значение было выше - 0,95 в 2003 году, 0,83 в 2004 году. Причиной такого развития ситуации состоит в том, что Китай трансформируется в экономического лидера.

На современном этапе, основное различие между рынками развитых и развивающихся стран заключается в том, что последние практически не имеют внешней задолженности. При этом, такие страны как США, Великобритания и другие европейские страны имеют значительный дефицит текущих счетов по платежному балансу, проблемы в жилищном секторе и на рынке кредитов и находятся в зависимости от притока капитала из-за границы. В странах же кредиторах, в том числе в странах Азии, такого рода проблемы полностью отсутствуют. По мнению аналитиков Азиатские рынки займут лидирующее положение в мире уже в ближайшие 10 лет.

3) Значительный рост цен на нефть.

Осенью цены приблизились к отметке в $100 за баррель (при прогнозируемых $55-$65), чему способствовали четыре основных фактора:

- резкое ослабление доллара США (инвесторы искали защиты от падения курса в нефтяных фьючерсах, номинированных в долларах);

- конфликт Турции с боевиками Рабочей партии Курдистана (базы курдских сепаратистов находятся на территории северного Ирака, и атаки на них увеличивают опасения срыва поставок из региона);

- активный сезон ураганов в Атлантике (постоянная угроза ураганов вынуждала компании, работающие в Мексиканском заливе, периодически останавливать производство);

- общий дисбаланс спроса и предложения (спрос продолжает расти, в то время как потенциальный рост предложения ограничен истощением нефтяных месторождений и ростом издержек на добычу).

4) Снижение стоимости на металлы, используемые в производстве, на фоне роста цен на золото, которое традиционно считается «защитным» металлом.

Таблица 3.1

Изменение цен на металлы в 2007 г.

Металл	Изменение
Никель	-19,1%
Медь	7,5%
Алюминий	-25,9%
Олово	42,0%
Цинк	-42,9%
Свинец	59,1%
Золото	27,6%
Серебро	11,6%
Платина	34,5%

5) Произошедшие в России выборы Президента, были расценены зарубежным сообществом как фактор снижения политических рисков на российском рынке.

Тенденции развития отечественного фондового рынка в 2007 г. были в целом благоприятными, что объясняется ростом цен на нефть.

При этом, необходимо отметить, что на отечественном рынке 2007 г. стал не самым удачным для нефтегазового сектора. Почти весь год бумаги находились в аутсайдерах рынка. Акции большинства компаний нефтегазового сектора падали вплоть до лета. Затем началось восстановление утраченных позиций, чему способствовали растущие цены на нефть. Однако нефтяному сектору было не суждено сохранить положительную динамику надолго, поскольку в августе на финансовые рынки обрушился мировой кризис ликвидности, и капитализация компаний практически всех секторов заметно «похудела». Однако, под конец года рекордные цены не оставили инвесторов равнодушными, и многие акции сектора даже преодолели свои исторические максимумы.

Таблица 3.2

Доходность акций нефтегазового сектора в 2007 г.

Акция	Изменение за год	Справедливая цена, руб.
Газпром	12,6%	360
Роснефть	-6,5%	310
Лукойл	-6,9%	2468
Татнефть	17,8%	-
Газпром нефть	22,6%	127
Сургутнефтегаз	-24,8%	-

Ситуация на энергетическом секторе характеризовалась неопределенностью.

При этом банковский сектор характеризовался значительным ростом. Во-первых, два самых больших российских банка, находящиеся в государственной собственности, провели успешные IPO (ВТБ) и SPO (Сбербанк России). Что по оценкам аналитиков расценивалось как начало создания конкурентного банковского рынка в Российской Федерации и своевременное принятие мер по снижению рисков, в том числе, через повышение качества управления системообразующими банками (Сбербанк, ВТБ).