Проблемы регулирования публичного предложения о выкупе акций в Российской Федерации и его совершенствование

Общие выводы:

1) Основной целью регулирования публичного предложения можно считать создание определенных правил, обеспечивающих справедливые условия любого перераспределения корпоративного контроля и выплату справедливой компенсации за отчуждение прав контроля, помимо выплаты стоимости отчуждаемых акций. Установление указанных правил направлено прежде всего на предоставление определенной защиты прав акционеров компании-цели, как миноритарных , так и мажоритарных.

2) При приобретении определенного порога при приобретении акций компании-цели (как правило свыше 90%), перераспределение контроля считается завершившимся, при этом защита права акционеров происходит путем предоставления как мажоритарным так и миноритарным акционерам прав требовать выкупа всех оставшихся акций.

2.2 Регулирование публичного предложения о выкупе акций в РФ

В Российской Федерации первая попытка создания механизма регулирования установления корпоративного контроля путем приобретения крупного пакета акций была сделана с принятием в 1995 г. Федерального закона «Об акционерных обществах» ( Закон об акционерных обществах) Гомцян С.В. Правила поглощения акционерных обществ: сравнительно-правовой анализ. М.: Волтерс Клувер, 2010.. Существовавшая в первоначальной редакции ст.80 Закона об акционерных общества ввела правило обязательного предложения при намерении приобрести или при фактическом приобретении 30% и более размещенных обыкновенных акций открытых акционерных обществ с числом акционеров-владельцев обыкновенных акций более 1000 по цене, которая должна была быть установлена исходя из рыночной цены акций, но не ниже их средневзвешенной цены за 6 месяцев, предшествующих дате приобретения. При этом, уставом акционерного общества или решением его общего собрания акционеров могло быть предусмотрено освобождение от обязанности направления обязательного предложения о приобретении акций См.: п. п. 1 и 2 ст. 80 Закона об АО // СЗ РФ. 1996. N 1. Ст. 1; 2001. N 33. Ст. 3423.. Как отмечается исследователями, указанная статья имела довольно слабое воздействие на практические отношения, складывающиеся в компаниях, кроме того, многие моменты, предусмотренные в ней, по причине неудачности формулировки были довольно сложны для восприятия и в реальной жизни не применялисьМолотников А.Е. Особенности приобретения крупных пакетов акций//"Юрист", 2011, N 2.

Вследствие усложнения отношений, возникающих между различными группами акционеров, требующих создания действенного правового механизма регулирования установления корпоративного контроля над компанией, а также под воздействием нормативной регламентации публичных предложений на европейском уровне, законодательство РФ, в дальнейшем было кардинально изменено. Принятый Федеральный закон от 5 января 2006 г. N 7-ФЗ "О внесении изменений в Федеральный закон "Об акционерных обществах" и некоторые другие законодательные акты Российской Федерации" "Собрание законодательства РФ", 09.01.2006, N 2, ст. 172. (далее- Закон №7-ФЗ) не просто изменил существовавшие ранее правила, а установил серьезные правовые новеллы. Включенная в Закон об акционерных обществах Глава XI.1, урегулировала два способа приобретения крупного пакета акций акционерного общества- добровольное и обязательное предложение.

Так, согласно п.1 ст.84.1 Закона об акционерных обществах, лицо намеривающее приобрести более 30% голосующих акций компании (с учетом уже имеющихся у такого лица или его аффилированных лиц), вправе сделать добровольное предложение о приобретении принадлежащих другим акционерам акций. Причем, необходимо отметить, что приобретатель не обязан делать предложение в отношении всех акций компании-цели, а вправе предложить продать любое количество акций. Таким образом, в Российском законодательстве появилась «новелла», позволяющая лицу, пожелавшему приобрести корпоративный контроль над компанией, открыто заявить об этом, путем направления в общество добровольного предложения о приобретении акций общества, в количестве, превышающем некое контрольное значение. Причем, предусмотренный в Российском законодательстве порядок добровольного предложения о выкупе акций позволяет лицу самостоятельно выбрать необходимое количество акций, достаточное, с его точки зрения, для приобретения контроля над компанией. В этом, механизм обязательного предложения имеет схожие черты с Американским тендерным предложением, в котором приобретатель уведомляет о намерении приобрести акции компании и вправе сам выбрать количество приобретаемых акций, достаточное для достижения определенного контроля за компанией-целью. Необходимо отметить, что некоторые исследователи придерживаются точки зрения, согласно которой отсутствует какое либо практическое значение в существовании правил, регулирующих порядок осуществления добровольного предложения Степанов Д. Поглощение, осуществляемое путем приобретения крупного пакета акций, и вытеснение миноритарных акционеров// Хозяйство и право, 2006, № 3, с. 12., см. также: Добровольский В.И. Проблемы корпоративного права в арбитражной практике. М., 2006. С 358-362; Осипенко О.В. Новые правила поглощения: институциональный прорыв или устав донкихотствующих инвесторов?// Слияния и поглощения, 2006, №3, с.35..

В том случае, когда Закон об акционерных обществах ведет речь об обязательном предложении (п.1 ст.84.2 Закона об акционерных обществах), законодатель использует похожие слова, правда диспозиция-правомочие заменяется на обязанность (лицо, которое приобрело более 30 процентов общего количества акций ОАО, указанных в п.1 ст. 84.1 ФЗ об АО, с учетом акций, принадлежащих этому лицу и его аффилированным лицам, обязано, в соответствии с п.1 ст.84.2 Закона об акционерных обществах, в течение 35 дней с момента такого приобретения, направить акционерам-владельцам остальных акций соответствующих категорий (типов) и владельцам эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в такие акции, обязательное предложение). Как следует из текста Закона об акционерных обществах, институт обязательного предложения включается только после превышения 30-процентного порога, который, по мысли законодателя, свидетельствует о случившимся перераспределении корпоративного контроля.

После поступления в общество публичного предложения, оно на основании п.2 ст. 84.3 Закона об акционерных обществах обязано в течение 15 дней направить его, вместе с рекомендациями совета директоров, всем владельцам ценных бумаг, в отношении цены приобретаемых ценных бумаг и ее возможного изменения, а также планов лица, направляющего соответствующее предложение. Необходимо отметить, что направление рекомендаций является принципиально новым институтом для отечественного законодателя, введенного в Закон об акционерных обществах в связи с изменением регулирования публичного предложения. Опять же, как и многие правовые конструкции, используемые в нормах Закона об акционерном обществе, посвященные регулированию публичного предложения, смысл данной правовой конструкции можно понять лишь в контексте Британского законодательства. Рекомендации совета директоров поглощаемого общества, по мысли европейских юристов, призваны реализовывать один из базовых принципов Кодекса Сити- так называемый принцип нейтральности совета директоров и принятия решений акционерами (board neutrality and shareholders decision-making) Cf., Article 3(1) (c), 9 of Directive on takeover bids; Report of the High Level Group of Company Law Experts on issues Related to Takeover Bids 27-8 (January 10, 2002)., в соответствии с которым роль совета директоров сводится к сугубо рекомендательной функции. Между тем возложение на совет директоров компании-цели обязанности по даче рекомендаций ориентировано, прежде всего, на достижение другой цели, заключающейся в доведении до акционеров компании-цели важной информации, которой обладает орган, a priori наиболее квалифицированно разбирающийся в том, что реально происходит с обществом, о рыночной капитализация и перспективах развития компании. Акционеры компании-цели, будучи довольно разобщенной группой субъектов, нуждаются в получении достоверной информации о реальном положении дел внутри компании, поскольку от подобной информации напрямую зависит решение вопроса, продавать или нет акции. При подобном положении дел все акционеры компании-цели наделяются неким минимумом статутных гарантий, обеспечивающих их право на получение информации, а соответствующие издержки возлагаются на лицо, инициирующее поглощение.

Вместе с тем, необходимо понимать, что наделение совета директоров компании-цели хотя бы минимальными возможностями по формированию мнения потенциальных акцептантов публичного предложения, естественно, открывает возможности для так называемого оппортунистического поведения (opportunistic behavior)- неконтролируемого прочими участниками рассматриваемых отношений поведения, которое может препятствовать реализации как планов потенциального приобретателя акций и акционеров компании-цели, так и замыслов законодателя, регламентирующего особым образом институт публичного предложения. Стремление противостоять скупке акций со стороны органов компании-цели понятно: со сменой корпоративного контроля, вероятнее всего, произойдет переизбрание органов управления и контроля общества Andrei Shleifer and Robert W. Vishny, Value Maximization and Acquisition Process, 2 J. Econ.Persp. 7 (1988). , итогом которого станет формирование этих органов из числа лиц, более лояльных к приобретателю, а потому вполне естественно, что публичное предложение порождает конфликт интересов акционеров, желающих произвести отчуждение акций по наивысшей цене, и органов поглощаемого общества, использующих любые возможности для того, чтобы сорвать публичное предложение Cf., Frank H. Easterbrook and Daniel R Fischer, The Economic Structure of Corporate Law 162-3 (Cambridge: Harvard University Press, 1991).. Набор таких возможностей у совета директоров довольно обширен, а потому любые попытки совета директоров саботировать публичное предложение или противостоять ему должны всячески пресекаться. Закон об акционерных обществах предусмотрел в отношении совета директоров (наблюдательного совета) компании-цели лишь средство правового воздействия, препятствующее противодействию публичному предложению, чему, по мысли законодателя, должна служить закрепленная в абз. 2 п.2 ст.71 Закона об акционерных обществах возможность взыскания убытков по иску акционера за действие (бездействие) конкретных членов совета директоров (наблюдательного совета) компании-цели, что по вполне понятным причинам может породить несогласованность и конфликты в советах директоров при решении указанного вопроса Интересное решение подобных конфликтов предлагает британский Кодекс Сити о поглощениях: когда совет директоров поглощаемого общества не может выразить свое мнение на основании имеющихся данных или не может дать определенную рекомендацию, либо в случае расхождения мнений членов совета директоров внутри этого органа внимание акционеров должно быть специальным образом обращено на данное обстоятельство, при этом необходимо дать специальные обоснования , включая аргументы, направленные на принятие или отказ от предложения, а также указать наиболее значимые факторы, влияющие на принятие или отказ,- see, Note 3 on Rule 3.1 of The City Code on Takeovers and Mergers and The Rules Governing Substantial Acquisitions of shares, available at http://www.thetakeoverpanel.org.uk (25.01.2006). . Совет директоров, которому законодательно предписывается дать свои рекомендации акционерам общества, акции которого скупаются, опасаясь возможной ответственности по искам акционеров о взыскании убытков (абз.2 п.2 ст.71 ФЗ об АО), оказывается в очень непростой ситуации: как рекомендации, в известном смысле подвигающие к продаже акций бумаг, так и рекомендации, приводящие к воздержанию от подобных действий, в равной мере могут повлечь имущественную ответственность для членов совета директоров. В связи с этим нередко говорят о принципиальной дилемме Oby T. Brewer, III, Corporate Directors' Liability for Resisting a Tender Offer: Proposed Substantive and Procedural Modification of Existing State Fiduciary Standards, 32 Vand.L.Rev.575,585 (1979)., с которой сталкивается совет директоров поглощаемого общества: либо так или иначе противодействовать скупке акций, либо безучастно взирать на происходящее, однако как в том, так и в другом случае возможно привлечение к ответственности за ненадлежащее исполнение обязанностей члена совета директоров. Вместе с тем, очевидно, что указанного средства правового воздействия на совет директоров явно недостаточно, а потому до тех пор, пока Закон будет действовать в рассматриваемой редакции, остается лишь констатировать имеющиеся обязанности совета директоров (наблюдательного совета) и прочих органов компании-цели.

Направление обществом соответствующего предложения акционерам с прилагаемыми к нему материалами повторяет порядок уведомления о предстоящем общем собрании акционеров не только по форме доведения информации до акционеров, но также и по тому, каким образом выявляются акционеры. Так, согласно абз.2 п.2 ст. 84.3 Закона об акционерных обществах для целей направления соответствующего предложения составляется список владельцев ценных бумаг, который формируется на основании данных реестра владельцев ценных бумаг на дату получения обществом добровольного или обязательного предложения. Следовательно, направление предложения осуществляется в адрес зарегистрированных лиц, которые были таковыми на момент получения предложения обществом, причем указанный порядок распространяется не только на зарегистрированных лиц, являющимися владельцами ценных бумаг, но также и на номинальных держателей: если в реестре владельцев ценных бумаг зарегистрирован номинальный держатель, указанные предложение и рекомендации направляются номинальному держателю для направления таких материалов лицам, в интересах которых осуществляется держание ценных бумаг. Любой владелец акций и конвертируемых в акции эмиссионных ценных бумаг компании-цели в течение срока, отпущенного на принятие публичного предложения (срок принятия добровольного предложения, в соответствии с п.2 ст.84.1 Закона об акционерных обществах не может быть менее чем 70 дней и более чем 90 дней с момента его получения обществом; срок принятия обязательного предложения, в соответствии с п.2 ст.84.2 Закона об акционерных обществах, не может быть менее чем 70 дней и более чем 80 дней с момента его получения обществом), вне зависимости от того, получал он такое предложение лично или нет, рассматривается Законом об акционерных обществах как потенциальный акцептант публичной оферты-предложения соответствующего вида. Основанием, наделяющим указанное лицо правом акцептовать оферту служит факт принадлежности такому лицу на законном основании в конкретный момент до истечения срока на принятие предложения- эмиссионных ценных бумаг компании-цели (п.7 ст.84.3 Закона об акционерных обществах). Поскольку сделки купли-продажи приобретаемых акций должны заключаться между лицом, намеривающимся приобрести такие ценные бумаги, и их нынешними владельцами, доведение до сведения потенциальных продавцов ценных бумаг предложения произвести отчуждение ценных бумаг гипотетически возможно в двух формах: путем обращения напрямую к акционерам и владельцам других ценных бумаг или опосредованно, через поглощаемое общество, которое, в свою очередь, обязано довести соответствующую информацию до акционеров. Закон об акционерных обществах, как и большинство иностранных правопорядков, избирает второй вариант- направление публичной оферты через общество Прежняя редакция Закона об акционерных обществах предусматривала, что предложение о выкупе акций направляется напрямую акционерам (уведомление о намерении приобрести акции направлялось самому обществу)., что решает так называемую проблему коллективного воздействия (collective action problem), хотя и порождает дополнительные издержки, в том числе скрытые, особенно связанные с неадекватным и оппортунистическим поведением органов поглощаемого общества, так или иначе противодействующих поглощению Степанов Д. Поглощение, осуществляемое путем приобретения крупного пакета акций, и вытеснение миноритарных акционеров// Хозяйство и право, 2006, № 6, с. 4.. Необходимо учитывать, что публичное предложение является публичной офертой (п.2 ст.437 ГК РФ, п.1 ст. 84.1, п.1 ст. 84.2 Закона об акционерных обществах), которую акционеры могут и не акцептовать, а потому оно может не увенчаться успехом для приобретателя, если ожидаемый пакет акций не будет сконцентрирован в результате приобретения акций у акционеров компании-цели. На этот случай Закон об акционерных обществах вводит своеобразный «второй уровень» защиты для остающихся акционеров, предусматривая второй и третий порог, с превышением которых опять-таки возможно возникновение обязанности направить обязательное предложение. Так, согласно п.7 ст.84.2 Закона об акционерных обществах, правила об обязательном предложении, предусмотренные ст. 84.2 Закона об акционерных обществах распространяются на приобретение акций акционерного общества, указанных в п.1 ст.84.1 Закона об акционерных обществах в размере, превышающем 50 и 75 процентов общего количества таких акций акционерного общества. При этом в силу п.8 ст.84.2 Закона об акционерных обществах, требования указанной статьи о необходимости направления обязательного предложения не применяются как при приобретении акций на основании ранее направленного добровольного предложения о приобретении всех ценных бумаг акционерного общества, предусмотренных п.1 ст.84.1 Закона об акционерных обществах, в случае если такое добровольное предложение соответствует требованиям предъявляемых к обязательному предложению (пп. 2-5 ст.84.2 Закона об акционерных обществах), так и при приобретении акций на основании ранее направленного обязательного предложения.

В силу п.1 ст.84.6 Закона об акционерных обществах, как только в компанию-цель поступает публичное предложение, полномочия совета директоров (наблюдательного совета) такого общества серьезно ограничиваются, поскольку по любым вопросам, принятие решений по которым может затруднить или сделать невозможным осуществление поглощения, если до этого они были отнесены к компетенции совета директоров (наблюдательного совета), решения могут быть приняты только общим собранием акционеров. При этом подобные ограничения будут сохранять силу для компании-цели на весь срок принятия публичного предложения, а кроме того, в течение двадцати дней после окончания указанного срока, отпущенного на принятие предложения, для того, чтобы исключить противодействие публичному предложению на этапе расчетов за приобретаемые ценные бумаги. Однако, если до истечения срока действия указанных ограничений лицо, которое по итогам принятия публичного предложения приобрело более 30 процентов общего количества соответствующих акций компании-цели, с учетом акций, принадлежащих этому лицу и его аффилированным лицам, потребует созыва внеочередного общего собрания его акционеров, в повестку дня которого будет включен вопрос об избрании членов совета директоров (наблюдательного совета) общества, указанные ограничения, в силу п.1 ст. 84.6 Закона об акционерных обществах будут действовать до подведения итогов голосования по вопросу об избрании членов совета директоров (наблюдательного совета) на общем собрании акционеров.

При анализе содержания п.1 ст.84.6 Закона об акционерных обществах отчетливо видно, что перечень вопросов, решение по которым в ходе публичного предложения может быть принято только общим собранием акционеров компании-цели, фактически описывает совокупность защитных тактик, известных всем иностранным правопорядкам, которые могут быть задействованы органами управления компании-цели. В их числе Закон об акционерных обществах называет:

- увеличение уставного капитала компании-цели путем размещения дополнительных акций в пределах количества и категорий (типов) объявленных акций (типичный пример так называемой «отравленной пилюли») Однако в американском праве, где, собственно, и были изобретены «отравленные пилюли», формально- юридически они рассматриваются как дивиденды, выплачиваемые в форме акций, поскольку для принятия решения по такому вопросу, в отличие от увеличения капитала поглощаемого общества, достаточно лишь решения совета директоров- see, Guhan Subramanian, Bargaining in the Shadow of Takeover Defenses, 113 Yale L.J. 621, 625 (2003).;

-размещение компанией-целью ценных бумаг, конвертируемых в акции, в том числе опционов такого общества (обычно такая защитная тактика представляет собой разновидность «отравленной пилюли», известна она под названием «замыкающего опциона» (lock-up option) или «опциона помощи» (leg-up)- когда пытаются подчеркнуть, что выкупаются соответствующие ценные бумаги опять же сторонним лицом Kirchner & Painter, supra note 8, at 452; Dennis J. Block, Jonathan M. Hoff, and H.Ester Cochran, Defensive Measures in Anticipation of and in Response to Unsolicited Takeover Proposals, 51 U. Miami L. Rev. 623,654 (1997).;

- одобрение сделки или нескольких взаимосвязанных сделок, связанных с приобретением, отчуждением или возможностью отчуждения компанией-целью прямо либо косвенно имущества, стоимость которого составляет десять и более процентов балансовой стоимости активов компании, определенной по данным его бухгалтерской отчетности на последнюю отчетную дату, если только такие сделки не совершаются в процессе обычной хозяйственной деятельности указанного общества или не были совершены до получения обществом публичного предложения (отчуждение имущества компании-цели, а равно обременение его долгами, например, за счет невыгодных приобретений, при оплате с рассрочкой платежа, заемные механизмы- все эти и прочие схожие с ними, по существу, защитные тактики направлены на то, чтобы сделать компанию-цель максимально непривлекательной для приобретателя акций. Обычно такие тактики именуют как «выжженная земля» (scorched earth) Gilson&Black, supra note 17, at 735., «продажа сокровищ короны» (sale of crown jewels) Kirchner&Painter, supra note 8, at 452.);

-одобрение сделок, в совершении которых имеется заинтересованность (опять же подразумевается, что вывод активов посредством совершения сделок между заинтересованными лицами, с тем чтобы не противодействовать без ведома акционеров публичному предложению, может совершаться только по решению общего собрания акционеров);

- приобретение компанией-целью своих же ранее размещенных акций в случаях, когда такое приобретение предусмотрено Законом об акционерных обществах (в данном случае идет речь о приобретении акций обществом в порядке ст.72 Закона об акционерных обществах, подобную тактику именуют как самопоглощение эмитента (issuer self tender offer) Thomas Lee Hazen, The Law of Securities Regulation 517 (4-th ed., St.Paul, Minn.:West Group, 2002); Jesse M. Fried, Insider Signaling and Insider Trading with Repurchase Tender Offers, 67 U.Chi.L.Rev. 421, 434-7 (2000).. Фактически подобная защитная тактика представляет собой некую разновидность «конкурирующего предложения», правда осуществляемого за счет имущества самого же поглощаемого общества Если принятие соответствующего решения переносится на общее собрание акционеров, где решающее значение будет иметь голос контролирующего акционера, подобный акционер может в свете потенциальной угрозы перераспределения корпоративного контроля намеренно инициировать принятие собранием акционеров решения о приобретении обществом своих акций. При этом если такой акционер обеспечит принятие решения о приобретении акций по рыночной цене (абз.2 п.4 ст.72, ст.77 ФЗ об АО), превышающей цену, предложенную поглотителем, вполне очевидно, что акционеры, намеривающиеся продать акции, охотнее продадут их обществу по более высокой цене, чем поглотителю. Тем самым контролирующий акционер не просто защититься от перераспределения корпоративного контроля, но и использует угрозу поглощения не против себя, а напротив, себе во благо., использование такой тактики выгодно, главным образом, контролирующим акционерам);

- увеличение вознаграждения лицам, занимающим должности в органах управления компании-цели, установление условий прекращения их полномочий, в том числе установление или увеличение компенсаций, выплачиваемых этим лицам, в случае прекращения их полномочий (Закон об акционерных обществах называет классический вариант защиты от поглощения, известный под названием «золотой парашют» (golden parachute) Note, Golden Parachute: Executive Employment Contracts, 40 Wash.& Lee L. Rev. 1117 (1983); Note, Platinum Parachutes: Who's Protecting The Shareholders,14 Hofstra L. Rev. 653 (1986)..

Несмотря на то, что перечень мер, которые не вправе принимать совет директоров для противодействию публичному предложению, в п.1 ст. 84.6 Закона об акционерных обществах описан исчерпывающим образом, за рамками указанной нормы остались некоторые защитные тактики, которые могут быть эффективно задействованы по усмотрению совета директоров, при этом не требуется какой-либо особой проницательности, а достаточно внимательно посмотреть описание компетенции совета директоров (наблюдательного совета), указанной в п.1 ст.65 Закона об акционерных обществах. Главным образом это защитные тактики, направленные на «утяжеление» компании-цели за счет наращивания долгового бремени либо посредством вывода активов: возможность принятия решений о размещении компанией-целью облигаций, имеются в виду неконвертируемые в акции облигации (подп.6 п.1 ст. 65 Закона об акционерных обществах), о приобретении обществом ранее размещенных собственных облигаций (подп.8 п.1 ст.65 Закона об акционерных обществах), использование резервного фонда и иных фондов общества (подп.12 п.1 ст.65Закона об акционерных обществах). Соответственно акционерам компании-цели, если они не заинтересованы в подобном варианте развития событий при публичном предложении, вероятно необходимо ограничить Уставом полномочия совета директоров на принятие решений о размещении или приобретении ранее размещенных облигаций (абз. 1 п.2 ст.33 Закона об акционерных обществах).

Наконец, непроработанным в Законе об акционерных обществах остался вопрос минимизации возможностей оппортунистического поведения совета директоров в связи с созывом общего собрания акционеров: в ситуации, когда законодатель ориентирует на то, что решение вопросов о введении защитных тактик отнесено к компетенции общего собрания акционеров, а созыв и подготовка общего собрания акционеров увязаны с действиями совета директоров (ст.51-54 Закона об акционерных обществах), следовало бы детально описать механизмы, минимизирующие риск блокировки или непроведения общего собрания акционеров в связи с противодействием совета директоров, однако, к сожалению, в Законе об акционерных обществах этого не было сделано.

Из имеющихся защитных тактик, которыми общество вправе воспользоваться при поступлении публичного предложения выделяется институт конкурирующего предложения. Несмотря на то, что Закон об акционерных обществах описывает конкурирующее предложение особым образом, что, видимо, должно наводить на мысль о неком самостоятельном значении подобного предложения, на деле конкурирующее предложение, как правило, выступает в известном смысле средством защиты от публичного предложения, которому противится то или иное общество либо его контролирующие акционеры, в связи с чем принято вести речь о «белом рыцаре» (white knight) Gaughan, supra note 51, at 204-7; Hazen, supra note 69, at 479 («Белые рыцари» могут быть привлечены поглощаемым обществом для того, чтобы отразить нежелательного поглотителя; «серые рыцари» - это конкурирующие поглотители, которых поглощаемая компания не искала, однако они рассматриваются как более предпочтительные, нежели первоначальный поглотитель, наконец «черные рыцари» представляют собой наименее привлекательных конкурирующих поглотителей»).. Соответственно конкурирующее предложение- это, как правило, плод стараний менеджмента компании-цели или его контролирующих акционеров, практическая реализация «аукциона» по поиску наиболее выгодного предложения. В отношении конкурирующих предложений Закон об акционерных обществах выставляет ряд ограничений, призванных гарантировать интересы как акционеров компании-цели, так и отчасти лица, направившего первоначальное предложение. Во- первых, само по себе конкурирующее предложение в силу п.1 ст.84.5 Закона об акционерных обществах возможно лишь тогда, когда в общество уже поступило добровольное или обязательное предложение, а потому даже если о предстоящем поглощении известно, но предложение об этом в общество не поступало, любое предложение, поступившее в общество, будет признаваться первоначальным, а все последующие- конкурирующими. Соответственно ограничения, установленные Законом об акционерных обществах для конкурирующего предложения, будут распространяться лишь на последующие предложения, а потому фактор времени при направлении в общество предложения приобретает существенное значение. Во-вторых, для конкурирующего предложения ст.84.5 Закона об акционерных обществах предусматривается ряд ограничений в части сроков его направления в общество и определения наиболее существенных его положений: конкурирующее предложение должно быть направлено в компанию-цель, не позднее чем за 25 дней до истечения срока принятия последнего из ранее полученных публичных предложений, цена приобретаемых ценных бумаг, указанная в конкурирующем предложении, не может быть ниже цены приобретаемых ценных бумаг, названной в направленном ранее предложении, а количество приобретаемых ценных бумаг, указанное в конкурирующем предложении, не может быть меньше приобретаемых ценных бумаг, определенного в ранее направленном предложении, либо в конкурирующем предложении должно предусматриваться приобретение всех ценных бумаг соответствующих вида, категории (типа). При этом первое из указанных ограничений направлено на то, чтобы исключить излишне спекулятивный характер конкурирующих предложений и необдуманные, скоропалительные продажи акций, так называемые «спецпредложения субботним вечером» (Saturday night special) Gilson& Black, supra note 17, at 734., а вторая группа- обеспечить «аукционный» механизм при котором наличие одновременно нескольких предложений позволит обеспечить по настоящему конкурентный механизм ценообразования. Наконец, каждое последующее конкурирующее предложение, направляемое до истечения срока принятия соответствующего предложения, подчиняется правилам Закона об акционерных обществах, посвященным первоначальному добровольному или обязательному предложению.

Итак, основная часть предписаний Закона об акционерных обществах ориентирует на то, что противостоять публичному предложению могут лишь сами акционеры: либо путем отказа в акцепте предложения о продаже акций, что характерно скорее для блокирующих или контрольных акционеров, либо путем мер, санкционируемых общим собранием акционеров. Соответственно акционеры, действуя сообща, могут не только предпринимать усилия, сводящие на нет все попытки приобретателя, но также и затронуть права миноритарных акционеров, желавших продать свои акции в ходе публичного предложения, однако не осуществивших подобные намерения из-за того, что в результате защитных тактик поглощение было сорвано. Словом, диктат большинства, даже ситуативный- для целей принятия решения на общем собрании акционеров может в данной ситуации приводить к ущемлению прав меньшинства.

Вытеснение акционеров. При этом необходимо отметить, что Закон об акционерных обществах вслед за наиболее принципиальными правилами о публичном предложении повторяет также нормы Британского Закона о биржах (Европейской Директивы о поглощениях) в части, относящейся к вытеснению (принудительному выкупу по требованию превалирующего акционера акций миноритарных акционеров) и выкупу акций по требованию оставшихся акционеров приобретателем в ситуации, когда такие акционеры ранее не откликнулись на соответствующее предложение. Оба института рассматриваются Законом об акционерных обществах как финальная часть публичного предложения: и вытеснение, и выкуп акций по требованию оставшихся акционеров возможны лишь при условии, что ранее в акционерное общество было направлено добровольное предложение о приобретении всех предусмотренных п.1 ст.84.2 Закона об акционерных обществах ценных бумаг такого общества или обязательное предложение и приобретатель в результате приобретения ценных бумаг на основании такого предложения превысил пороговое значение, указывающее на концентрацию абсолютного большинства прав корпоративного контроля. Это более 95 процентов общего количества акций, указанных в п.1 ст.84.1 Закона об акционерных обществах, принадлежащих приобретателю, включая акции, принадлежащие его аффилированным лицам (п.1 ст. 84.7, п.1 ст.84.8 Закона об акционерных обществах). Таким образом, если институт обязательного предложения включается при превышении порога «свыше 30 процентов», то рассматриваемые статутные гарантии при превышении порога «свыше 95 процентов», а потому сказанное ранее в части исчисления соответствующего порога, порядка определения ценных бумаг и доли таких ценных бумаг, принимаемых к расчету, может быть использовано mutatis mutandis и применительно к рассматриваемым институтам.

При этом в обоих случаях- как при выкупе акций по требованию оставшихся акционеров, так и при вытеснении- указанные возможности лимитированы во времени сроком, не превышающим шесть месяцев. Для выкупа акций по требованию акционеров соответствующие требования владельцев ценных бумаг должны быть предъявлены не позднее чем через шесть месяцев со дня направления им обществом уведомлений о праве требовать выкупа ценных бумаг (п.4 ст.84.7 Закона об акционерных обществах), а для вытеснения требование о принудительном выкупе акций у оставшихся акционеров может быть направлено в общество превалирующим акционером в течение шести месяцев с момента 1) истечения срока принятия добровольного предложения о приобретении всех ценных бумаг поглощаемого общества, предусмотренного п.1 ст.84.2 Закона об акционерных обществах, или 2) обязательного предложения, в результате которого было приобретено не менее 10 процентов общего количества акций поглощаемого общества, указанных в п.1 ст.84.1 Закона об акционерных обществах (абз. 2 п.1 ст.84.8). При этом, думается, что если ограничение как контролирующего акционера компании-цели так и его миноритариев временным рамками еще можно признать обоснованным, в целях стимулирования участников публичного предложения к созданию на рынке определенности, то ограничение прав акционеров на принудительный выкуп акций в случае, если они приобрели менее 10% акций в результате ранее объявленного публичного предложения ни как не поддается логическому объяснению и может принести больше вреда, нежели пользы.

Общие выводы:

1) Российская модель регулирования, использует механизмы добровольного и обязательного предложения о выкупе акций. Добровольное предложение рассчитано на ситуации, когда приобретатель только собирается получить контроль над компанией-целью и может быть направлено в отношении только части ее акций. Обязательное предложение должно быть направлено в отношении всех акций компании-цели после того как приобретатель приобрел определенное Законом об акционерных обществах количества акций.

2) Анализ Российского законодательства позволяет сделать вывод, что регулирование публичного предложения в Российской Федерации имеет следующие характеристики: предоставление возможности приобретателю акций получить контроль над компанией путем направления в компанию-цель добровольного предложения, которое может быть сделано как в отношении всех акций компании-цели, так и их части (ст.84.1 Закона об акционерных обществах); возложение обязанности на приобретателя определенного пакета акций, позволяющего осуществлять контроль над компанией (30%,50,75%) по направлению обязательного предложения всем оставшимся акционерам компании, о продаже принадлежащих им акций по наивысшей цене, которой приобретатель (связанные и совместно действующие лица) приобретал эти акции в течение 6 месяцев до даты направления предложения (ст. 84.2 Закона об акционерных обществах); ограничение полномочий совета директоров компании-цели на противодействие приобретению акций (ст.ст. 84.3,84.6 Закона об акционерных обществах); предоставление определяющей роли акционерам в принятии решений о продаже акций на поступившее публичное предложение (ст.84.6 Закона об акционерных обществах).

3) Основными принципами регулирования публичного предложения в Российской Федерации, как и в Великобритании являются: 1) предоставление равного отношения ко всем акционерам компании-цели; 2) предоставление акционерам необходимого времени и информация для принятия обоснованного решения; 3) запрет совету директоров препятствовать в принятии собственного решения акционерами компании; 4) предотвращение искусственного снижения или увеличения стоимости приобретаемых акций; 5) направление публичного предложения только в случае уверенности приобретателя в способности уплатить стоимость приобретаемых акций; 6) запрет ограничения деятельности компании-цели более, чем это необходимо в связи с публичным предложением.

4) В Законе об акционерных обществах остался непроработанным вопрос минимизации возможностей оппортунистического поведения совета директоров в связи с созывом общего собрания акционеров: в ситуации, когда законодатель ориентирует на то, что решение вопросов о противодействию публичному предложению отнесено к компетенции общего собрания акционеров, а созыв и подготовка общего собрания акционеров увязаны с действиями совета директоров, следует детально описать механизмы, минимизирующие риск блокировки или не проведения общего собрания акционеров в связи с противодействием совета директоров.

Глава 3 Проблемы регулирования публичного предложения о выкупе акций в РФ и его совершенствование.

3.1 Проблемы регулирования публичного предложения о выкупе акций в РФ

Перед тем, как рассмотреть существующие проблемы регулирования публичного предложения о выкупе акций, необходимо отметить, что введение современного института публичного предложения в отечественное законодательство c принятием Федерального закона от 05.01.2006 N 7-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон «Об акционерных обществах» и некоторые другие законодательные акты Российской Федерации» "Собрание законодательства РФ", 09.01.2006, N 2, ст. 172, вызвало противоречивые оценки среди исследователей корпоративного права, от крайне негативных: «..нужно согласиться, что Закон, в том виде, в котором он был поспешно принят, явно сырой, плохо проработанный и имеет существенные недостатки, лежащие на поверхности.» Добровольский В.И. Проблемы корпоративного права в арбитражной практике. С. 358 - 362;, до умеренно позитивных: «..основу законодательного регулирования поглощений составляет модель централизованного заключения множества однотипных сделок купли-продажи или мены …указанная модель довольно последовательно реализуется Законом, который к тому же (и это приятно удивляет) неплохо «вписан» в логику действующего гражданского законодательства и Федерального закона от 26 декабря 1995 г. «Об акционерных обществах»... Между тем, его текст содержит ряд упущений и недочетов» Степанов Д. О недостатках российского закона о поглощениях // Корпоративный юрист. 2006. N 6. С. 6 - 12.. Не вдаваясь в суть полемики, связанной по большей части с теоретическими изысканиями в области корпоративного права, хочется отметить, что в настоящее время судебная практика, являющаяся индикатором эффективности тех или иных законодательных новелл, выявила ряд проблем, связанных с применением отечественного законодательства регулирующего публичное предложение, рассмотрение которых из них положено в основу обсуждаемого в настоящее время проекта Постановления Пленума Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации «О внесении дополнений в постановление Пленума Высшего Арбитражного Суда Российской Федерации от 18.11.2003 № 19 «О некоторых вопросах применения Федерального закона «Об акционерных обществах» (в части выкупа акций и применения главы XI.1)» (далее- проект Постановления Пленума ВАС РФ). Не особо вдаваясь в содержание указанного документа, работа над которым продолжается в настоящее время, хочется отметить, что проект Постановления Пленума ВАС РФ включил в себя множество вопросов, часто встречающихся в судебной практике, некоторые из которых уже получили свое разрешение на уровне Президиума ВАС РФ. Между тем, понимая, что объем настоящей работы не позволяет в должной мере рассмотреть все существующие проблемы регулирования публичного предложения, в том числе отраженные в проекте Постановления Пленума ВАС РФ, хотелось бы обратить внимание на некоторые проблемы, которые либо еще не получили окончательного разрешения в проекте Постановления Пленума ВАС РФ либо не отражены в нем вовсе.

Правовые последствия неисполнения приобретателем акций обязанности по направлению публичного предложения. Как было отмечено в настоящей работе, публичное предложение в широком значении представляет собой способ защиты прав акционеров, как существующих, так и будущих Впервые о правовой природе обязательного предложения написал Д.В.Ломакин, который квалифицировал выкуп акций на основании обязательного предложения как специальный корпоративный способ защиты прав акционеров (см. Ломакин Д.В. Корпоративные отношения: общая теория и практика ее применения в хозяйственных обществах. С.300-303).. С точки зрения теории правоотношений, указанный способ защиты прав реализуется посредством сложного юридического состава, центральное место в котором занимает смена контроля над акционерным обществом, результатом которой является возникновение у акционеров права на защиту в виде реализации возможности по продаже принадлежащих им акций, включающей в себя следующие элементы: 1) возможность совершения действий, направленных на проведение процедуры выкупа акций, в том числе акцепт обязательного предложения (собственные действия); 2) возможность требования от приобретателя направления обязательного предложения (действия обязанных лиц) См.Попов А.Е. Обязательное предложение: защита прав и интересов акционеров при поглощении. С.35-36.. Наличие права требования направления обязательного предложения подразумевает под собой его обеспечение, в том числе принудительной силой государства, предусматривающей, в частности, возможность обращения в суд для понуждения приобретателя направить такое предложение акционерам компании. Однако, имеющаяся в настоящее время судебная практика пошла по другому пути, суды отказывают в удовлетворении требований акционеров, о понуждении приобретателя более 30% акций акционерного общества направить обязательное предложение оставшимся акционерам, по тому основанию, что неисполнение указанной обязанности влечет специальные правовые последствия, а именно ограничение количества акций, которыми такое лицо и его аффилированные лица вправе голосовать до даты направления обязательного предложения (пункт 6 ст.84.2 Закона) См. Постановление ФАС Поволжского округа от 26.06.2012 г. по делу № А12-12288/2011, оставленного в силе Определение ВАС РФ от 17.09.2012 № ВАС-11896/12 об отказе в передаче дела в президиум ВАС РФ; Постановление ФАС Поволжского округа от 03.07.2012 г. по делу № Ф12-12960/2011, оставленного в силе Определением ВАС РФ от 18 июня 2012 г. № ВАС-7481/12 об отказе в передаче дела в президиум ВАС РФ.. Совершенно ясно, что судебное ограничение способов защиты, предназначенных для защиты акционеров, в случае нарушения их прав, не соответствует ст. 12 ГК РФ и не позволяет эффективно защитить права миноритарных акционеров. Не сложно заметить путем арифметических подсчетов, что указанное обстоятельство позволяет фактическому приобретателю мажоритарного пакета акций (например 80%) осуществлять фактический контроль над компанией и без направления обязательного предложения ее акционерам.

В настоящее время ВАС РФ пытается изменить «свое» отношение к указанной проблеме, отметив в п.36.9. проекта Постановления Пленума ВАС РФ, что в случае уклонения приобретателя акций от направления обязательного предложения, владельцы ценных бумаг вправе обратиться в суд с требованиями о понуждении выкупить акции к любому из аффилированных лиц, совместно приобретших свыше 30% акций компании-цели.

Правовые последствия отсутствия регулирования в Законе об акционерных обществах порядка взаимодействия органов управления компании-цели. Существующий пробел в Законе об акционерных обществах, в части отсутствия подробного регулирования обязанностей органов управления компании-цели (имеются ввиду- совет директоров и исполнительные органы), не позволяет в должной мере защитить права акционеров компании-цели, а также потенциального приобретателя ценных бумаг, который подчас подлежит не меньшей защите от недобросовестного действия органов общества. Так, приобретатель, направивший соответствующее требованиям законодательства публичное предложение, предполагает что общество, надлежащим образом доведет указанное предложение до сведения акционеров, для того, чтобы последние могли принять необходимое решение в отношении принадлежащих им акций. В соответствии с п.1 ст.84.3 Закона об акционерных обществах, после поступления в компанию-цель публичного предложения, на совет директоров компании возлагается обязанность по принятию соответствующих рекомендаций в отношении полученного предложения. Между тем, наделив совет директоров указанными полномочиями, законодатель не предусмотрел механизма, гарантирующего защиту прав не только действующих акционеров, но и приобретателя акций, от их произвола. Как быть, если после поступления в компанию-цель публичного предложения совет директоров компании нарушит возложенные на него обязанности, и не примет соответствующие рекомендации в отношении акций? Исходя из буквального толкования п.2 ст.84.3 Закона об акционерных обществах, следует, что компания-цель, даже в случае не поступления соответствующих рекомендаций от ее совета директоров, обязана направить поступившее публичное предложение всем владельцам ценных бумаг, в течение 15 дней, с даты его поступления, даже при отсутствии соответствующих рекомендаций совета директоров.

Кроме того, законодатель совершенно не проработал вопрос, относительно дальнейшей «судьбы» поступившего в общество публичного предложения, в случае неисполнения органами компании-цели своих обязанностей. Никто не может исключить ситуацию, в которой после поступления в общество публичного предложения заседание совета директоров не будет инициировано, либо после его инициирования, такое заседание так и не состоится (хотя бы по причине отсутствия кворума). Также не исключена ситуация, в соответствии с которой после проведения заседания совета директоров и принятия соответствующих рекомендаций, публичное предложение не будет направлено обществом акционерам компании-цели. В силу ст.69 Закона об акционерных обществах, от имени общества публичное предложение всем акционерам направляет единоличный исполнительный орган компании-цели. Он же, в соответствии с п.1 ст.68 Закона об акционерных обществах должен инициировать созыв заседания совета директоров компании-цели. Однако, между тем, законодатель совершенно не урегулировал случаи, когда исполнительный орган не исполняет возложенные на него обязанности, хотя бы по причине опасения, что новый мажоритарный акционер инициирует процедуру смены единоличного исполнительного органа общества.

Очевидно, что возникновение одной из указанных ситуаций, может привести к тому, что публичное предложение не будет направлено акционерам компании-цели, и как следствие, повлечь убытки, как для акционеров компании-цели, так и для приобретателя акций. Как предусмотрено п. 36.8 проекта Постановления Пленума ВАС РФ, в случае, если акционеры компании понесли убытки, в результате не направления им обществом публичного предложения, они вправе обратиться к обществу с требованием о возмещении убытков. Между тем, проект Постановления Пленума ВАС РФ упустил из внимания права приобретателя акций, направившего публичное предложение, который также может понести убытки ввиду неправомерных действий органов компании-цели и вправе требовать компенсации таких убытков (очевидно, что такое право принадлежит ему в силу ст. 15 ГК РФ). Необходимо понимать, что лицо, сделавшее публичное предложение, подчас заинтересовано в получении контроля над компанией-целью, и возмещение понесенных им убытков в результате не направления (не надлежащего направления) компанией публичного предложения своим акционерам, вряд ли сможет до конца восстановить нарушенное право приобретателя, ибо его интерес, прежде всего, заключается в получении контроля над компанией. Действующая редакция Закона об акционерных обществах не позволяет лицу, заинтересованному в приобретении акций, непосредственно направить предложение акционерам, в случае неисполнения обществом обязанности по направлению такого уведомления. Необходимо отметить, что Закон об акционерных обществах только позволяет приобретателю довести соответствующую информацию о сделанном предложении до сведения соответствующих владельцев ценных бумаг любым иным способом. Как видно, имеется множество вопросов, связанных с порядком взаимодействия органными компании-цели при поступлении в общество публичного предложения, не получивших законодательного регулирования, а также не отраженных в проекте Постановления Пленума ВАС РФ.

Вопросы, связанные с регулированием направления публичного предложения в компанию-цель и его акцепт владельцами ценных бумаг. Так, если приобретатель намеривается направить публичное предложение в отношении акций, обращающихся на организованных торгах, то до его направления в компанию-цель, он должен предварительно уведомить об этом федеральный орган исполнительной власти по рынку ценных бумаг Таким органом является Федеральная служба по финансовым рынкам, в соответствии с Положением о Федеральной службе по финансовым рынкам, утвержденным Постановление Правительства РФ от 29.08.2011 N 717 (ред. от 05.05.2012) О некоторых вопросах государственного регулирования в сфере финансового рынка Российской Федерации" (вместе с "Положением о Федеральной службе по финансовым рынкам"). (далее- уполномоченный орган), путем представления соответствующего публичного предложения со всеми необходимыми документами (далее- предварительное уведомление). Приобретатель вправе направить публичное предложение в компанию-цель только при отсутствии предписания уполномоченного органа о приведении публичного предложения в соответствии с требованиями законодательства, в течение 15 дней, с даты подачи предварительного уведомления. Указанный режим направления публичного предложения можно обозначить как режим предварительного контроля за законностью публичного предложения со стороны уполномоченного органа. Другой режим - режим последующего контроля- применяется в случае, когда акции компании-цели не обращаются на организованном рынке ценных бумаг и предусматривает представление публичного предложения в уполномоченный орган не позднее даты направления его в компанию-цель (п.2 ст.84.9 Закона об акционерных обществах). Причем Закон об акционерных обществах не содержит условие, предусматривающее чтобы публичное предложение, сделанное в отношении таких акций, содержало какие либо сведения, подтверждающие его направление в уполномоченный орган. Указанное обстоятельство подтверждается судебной практикой См. Постановление ФАС Московского округа от 04.06.2012 по делу № А41-30939/11, оставленного без изменения Определением ВАС РФ от 27.09.2012 № ВАС -12154/12 об отказе в передаче дела в президиум ВАС РФ., в отличие от публичного предложения, сделанного в отношении акций, обращающихся на организованных рынках, которое, в соответствии с п.2 ст.84.1 и п.2 ст.84.2 Закона об акционерных обществах, должно содержать отметку о дате его представления в уполномоченный орган. Получается, de facto, публичное предложение в отношении ценных бумаг, не обращающихся на организованных рынках, направляется в компанию-цель, по сути, без его фактической проверки на соответствие требованиям законодательства, более того, ничто не мешает его направление без фактического представления в уполномоченный орган.