Реорганизация компании с использованием инструментов ценных бумаг

Принятие дополнительного долга является упрощенной формой предыдущего вида защиты. Принимая дополнительные обязательства нередко под огромные проценты, компания становится непривлекательной для потенциального покупателя. С другой стороны, дополнительные обязательства делают компанию более рискованной, и порой могут привести ее к банкротству. Помимо этого увеличение задолженности отрицательно влияет на стоимость акций компании, что уменьшает богатство акционеров.

Изменить структуру капитала можно также путем увеличения соб-ственного капитала, а именно, с помощью дополнительного выпуска акций. Увеличивая количество акций, целевая компания делает возможный выкуп, значительно более дорогим. При этом компания не становится более рискованной т. к. доля ее заемных средств остается неизменной. Отрицательным моментом данного вида изменения структуры капитала является размывание доли собственности акционеров. В связи с этим акционеры требуют, чтобы корпорации получали адекватную компенсацию на вновь выпущенные акции.

Другим способом предотвращения поглощения является обратный выкуп целевой компанией собственных акций. Данная мера, как и другие, имеет преимущества и недостатки. С одной стороны, компания ограничивает возможности скупки своих акций не только непосредственным покупателем, но арбитражерам, которые обычно содействуют поглощениям. Также компания сократит избыточные финансовые ресурсы, которые рейдер мог использовать для погашения затрат по покупки компании-цели. С другой стороны, изымая из обращения определенное количество акций, руководство упрощает захватчикам получить контроль т. к. ему нужно купить меньшее число акций.

Резюмирую данный параграф, довольно сложно определить, какие меры наиболее эффективны. Опыт показывает, что превентивные меры не всегда эффективны в силу недостатка информации о возможном покупателе, помимо этого они могут стать неприятным препятствием для дружественной сделки. Тем не менее, они более универсальны и менее затратны, чем оперативные меры. Последние в свою очередь обладают эффектом неожиданности, выступаю серьезной помехой для захватчика. Главным же индикатором полезности данных мероприятий является благосостояние акционеров. Если защитные действия не приводят к росту акций, а используются лишь с целью укрепления руководства, то их полезность весьма сомнительна. Важно также отметить большое разнообразие финансовых инструментов используемых в противозахватных процедурах, свидетельствующее об изощренности корпоративных сражений.

Согласно первой гипотезе котировки акций компании-цели растут. Можно выделить три основных фактора объясняющих данную тенденцию:

- действие закона спроса и предложения на рынке. Стоимость акций компании-цели согласно рыночному закону определяется исходя из равновесия спроса и предложения. Иногда на рынке данное равновесие нарушается, как правило, по причине повышения спроса на данные акции. Спрос возникает в связи со скупкой свободно обращающихся на рынке акций, что ведет к росту их стоимости. Но для осуществления поглощения данного объема акций может быть недостаточно, и покупателю для получения необходимого пакета, придется сделать тендерное предложение по еще более высокой цене.

- рисковый арбитраж. Данная стратегия довольно часто используется на фондовом рынке. В ожидании возможной сделки арбитражеры аккумулируют у себя акции компании, которую могут поглотить. Результатом данных действий может стать получение существенной спекулятивной прибыли, но только в том случае, если сделка состоится. Арбитражер не может прямо повлиять на результат нужного события, но концентрируя у себя определенную долю акций, он облегчает покупку крупных пакетов акций. Тем самым, арбитражер оказывает косвенное влияние на возможную сделку.

- Наличие поправки за контроль. Данная поправка (премия) представляет собой дополнительную стоимость, присущую определенной доле собственности, возникающую из-за наличия дополнительных полномочий по управлению компанией. Соответственно, размер премии во многом влияет на реакцию рынка, ее неоправданная величина может негативно сказаться на котировках компании-покупателя.

Далее хотелось бы остановиться, поподробнее на влиянии уровня контроля на стоимость акций.

Существует несколько факторов, влияющих на уровень контроля, среди них:

- определенные законами права акционеров, меняющиеся в зависимо-сти от размера пакета акций, находящегося в их распоряжении;

- порядок голосования и принятия решений в данной компании (например, кумулятивное голосование в отличие от некумулятивного позволяет миноритарным акционерам принимать участие в управлении);

- эффект распределения собственности (например, при прочих равных условиях чем выше степень концентрации акционерного капитала, тем усиленнее контроль).

В связи с этим интересно рассмотреть права инвесторов, владеющих разным количеством акций по российскому законодательству.

Согласно ФЗ «Об Акционерных обществах», каждая обыкновенная акция общества предоставляет акционеру - ее владельцу одинаковый объем прав. Акционеры - владельцы обыкновенных акций общества могут участвовать в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам его компетенции, а также имеют право на получение дивидендов, а в случае ликвидации общества - право на получение части его имущества.

Список лиц, имеющих право на участие в общем собрании акционеров, предоставляется обществом для ознакомления по требованию лиц, включенных в этот список и обладающих не менее чем 1% голосов.

Внеочередное общее собрание акционеров проводится по решению совета директоров (наблюдательного совета) общества на основании его собственной инициативы, требования ревизионной комиссии (ревизора) общества, аудитора общества, а также акционеров (акционера), являющихся владельцами не менее чем 10% голосующих акций общества на дату предъявления требования.

Общество признается зависимым, если другое (преобладающее) общество имеет более 20% голосующих акций первого общества.

Владение 25%+1 голосующих акций (блокирующий голос), принимающих участие в общем собрании акционеров (ОСА), дает право влияния на принятие решений на ОСА о внесении изменений и дополнений в устав или утверждении его новой редакции, реорганизации и ликвидации общества, определении количества, номинальной стоимости, категории (типа) объявленных акций и прав, предоставляемых этими акциями, приобретении обществом размещенных акций.

Владение большинством (50%+1) голосов акционеров-владельцев го-лосующих акций, принимающих участие в ОСА, дает право на принятие всех решений, входящих в компетенцию ОСА, за исключением следующих:

- внесения изменений и дополнений в устав или утверждение новой редакции;

- реорганизации и ликвидации общества;

- определения количества, номинальной стоимости, категории (типа) объявленных акций и прав, предоставляемых этими акциями;

- приобретения обществом размещенных акций.

Владение более 50% голосов в Совете директоров, дает право на принятие решений в отношении всех вопросов, входящих в компетенцию Совета ди-ректоров.

Владение 75% голосов акционеров-владельцев голосующих акций, принимающих участие в ОСА, дает право на принятие решений в отношении всех вопросов, входящих в компетенцию ОСА.

Решение об одобрении крупной сделки, предметом которой является имущество, стоимость которого составляет более 50% балансовой стоимости активов общества, принимается ОСА большинством в 75% голосов акционеров-владельцев голосующих акций, принимающих участие в общем собрании акционеров.

В обществе, 100% голосующих акций которого принадлежат одному акционеру, решения по вопросам, относящимся к компетенции ОСА, принимаются этим акционером единолично и оформляются письменно.

Как мы можем видеть, различные пакеты акций предоставляют разный объем прав в участии по управлению акционерным обществом. Логично было бы предположить, что для потенциального покупателя затраты на приобретения определенного количества акций коррелируют с размером корпоративного контроля, который он может получить за их владение. Для того чтобы получить более точные данные о взаимосвязи поправки за контроль и приобретаемого пакета акций необходимо проанализировать отечественный рынок корпоративного контроля, используя широкую выборку данных. С этой точки зрения, исследование проведенное специалистами ООО «ФБК» на основе изучения 44 сделок. В данном исследовании оценивалось наличие взаимосвязи между размером продаваемого пакета акций и величиной премии, уплаченной покупателем сверх рыночной цены 1 акции данной компании на фондовом рынке. Наличие взаимосвязи можно оценить на рисунке.

Анализ выводит закономерность: чем больше размер проданного пакета, тем больше значение относительного выражения премии. Любая акция увеличивающая размер контроля сверх пакета в 25%, 50% или 75% имеет дополнительную предельную полезность.

Таким образом, мы определили, что размер приобретаемого пакета акций влияет на размер премии, которая уплачивается сверх рыночной цены.

3. Реорганизация компании как форма корпоративной стратегии повышения стоимости бизнеса

Как показывает международная практика, большинство компаний, успешно действующих на рынке M&A, обычно воспринимают слияния и поглощения скорее как инструмент, обеспечивающий поддержку корпоративной стратегии, а не как саму стратегию.

Тем не менее, многие компании действуют так, словно поглощения - это их стратегия роста. Они совершают одну покупку за другой ради общего роста, при этом весьма смутно представляя себе, каким образом обеспечить рост после того, как завершится объединение и они получат все возможные синергетические эффекты - четкого плана на этот счет у них нет. Приобретение другого бизнеса может оказаться очень эффективной мерой наращивания стоимости в краткосрочном периоде, однако компании, которые ставят только на поглощения, неизбежно начинают буксовать, когда пригодных для поглощения активов, обещающих увеличение стоимости, становится все меньше. Инвесторы сразу же чувствуют, что компания исчерпала потенциал роста за счет поглощений: после этого курс ее акций «провисает», отражая предполагаемое замедление роста.

Большинство компаний, изученных MсKinsey, перечисляя цели, ради которых они проводят поглощения, называли в том числе наращивание возможностей, географическую экспансию и «приобретение» роста, то есть говорили то, что обычно и говорят в подобных случаях. Но они подчеркивали, что слияния и поглощения - не самодостаточная стратегия, а лишь инструмент, позволяющий заполнить пробелы в стратегии (например, диверсифицировать активы или расширить географию присутствия), которые только за счет органического роста столь же эффективно не устранить.

Несмотря на сказанное выше, не стоит принижать роль поглощений в общей стратегии компании. При правильном подходе они оказываются неотъемлемым компонентом стратегии роста большой компании: как показывают результаты последних исследований, долгосрочный рост многих крупных компаний более чем на треть происходит именно за счет поглощений. Однако эти сделки следует рассматривать в контексте общей корпоративной стратегии.

Соответственно далее мы остановимся на наиболее эффективных стратегиях создания стоимости в процессе M&A и подходах к выбору потенциальных объектов, приобретение которых будет в наибольшей степени соответствовать выработанной стратегии.

В параграфе 1.2 нами были подробно рассмотрены как разумные, так и сомнительные мотивы, которые часто используются на практике. Тем не менее, разрабатывать стратегию в области M&A, по нашему мнению, следует с определения источников создания стоимости.

Автор полагает, что в результате приобретений новых компаний возможно выделить только 3 принципиальных источника дополнительной стоимости, а все остальные возможные мотивы будут являться лишь их конкретизацией или же вообще не приведут к созданию стоимости.

1. Финансовый арбитраж (недооцененность) - т. Е. приобретение актива по стоимости ниже его внутренней (т. Е. ниже той, которая может быть сгенерирована объектом - цена покупки ниже приведенной стоимости денежных потоков);

2. Реорганизация деятельности текущих бизнес-процессов в приобретаемой компании с целью их вывода на принципиально новый качественный уровень;

3. Синергетический эффект.

Начнем с приобретения недооцененных фирм. Фирмы, являющиеся недооцененными на финансовых рынках, могут быть целью приобретения для тех, кто осознает эту ошибку в определении цены. В этом случае покупатель в качестве излишка может получить разницу между внутренней стоимостью и ценой покупки. Однако для того, чтобы эта стратегия сработала, необходимо одновременное выполнение сразу трех условий:

1. Способность найти фирмы, продающиеся ниже своей действительной стоимости. Эта способность требует либо доступа к лучшей информации, чем та, что доступна инвесторам на рынке, либо лучших аналитических инструментов, чем те, что используются другими участниками.

2. Доступ к средствам, необходимым для доведения приобретения до завершения. Знание о недооценке фирмы не обязательно предполагает наличие легко доступного капитала для осуществления приобретения. Доступ к капиталу зависит от размера покупателя (крупные фирмы будут иметь больший доступ к рынкам капитала и внутренним фондам, чем более мелкие фирмы или индивиды) и от послужного списка покупателя, поскольку история успехов в выявлении и приобретении недооцененных фирм облегчает последующие приобретения.

3. Навыки в проведении сделок. Если покупатель в процессе приобретения будет способствовать увеличению курса акций до и сверх уровня оценочной (расчетной) стоимости, то приобретение не обеспечит никакого прироста стоимости.

Пусть, например, оценочная стоимость компании составляет 100 млн. долл., а ее текущая рыночная цена равна 75 млн. долл. Для того, чтобы приобрести эту фирму, покупатель должен заплатить премию. Если эта премия превысит 33% от рыночной цены, то цена превзойдет оценочную стоимость, и приобретение не создаст никакой стоимости для покупателя.

Хотя стратегия покупки недооцененных фирм во многом основана на интуиции, она особенно разочаровывает, когда публичные фирмы приобретаются на умеренно эффективных рынках, где премии, уплачиваемые сверх рыночных цен, могут быстро уничтожить оценочный излишек. Эта разница будет выше на менее эффективных рынках или в случае приобретения частных фирм.

Теперь рассмотрим стратегию приобретения плохо управляемых фирм. Она основана на том, что часто фирмы управляются не оптимальным образом и покупатели полагают, что смогут ими управлять лучше, чем существующие менеджеры.

Соответственно приобретение плохо управляемых фирм и смена существующего менеджмента или, по крайней мере, изменение существующей политики или практики управления может способствовать созданию дополнительной стоимости даже без проведения интеграции двух бизнесов. Самым простым примером создания стоимости может быть приобретение компании с неоптимальным долговым рычагом и его последующая оптимизация, что приведет к снижению справедливого размера средневзвешенной стоимости капитала и увеличит дисконтированный денежный поток компании

Для успешной реализации подобной стратегии необходимо соблюдение нескольких моментов.

Во-первых, плохое функционирование приобретаемой фирмы должно быть связано с существующим менеджментом и практикой управления, а не с фундаментальными факторами рыночной и отраслевой конъюнктуры, которые не находятся под контролем и не зависят от текущего менеджмента.

Вслед за приобретением и сменой руководства должны последовать конкретные действия, направленные на повышение стоимости, такие как увеличение денежных потоков от существующих активов, увеличение ожидаемых темпов роста и периода быстрого роста или же снижение стоимости капитала для фирмы.

В-третьих, цена приобретения должна отражать текущую стоимость компании при текущем неоптимальном управлении. Если же цель будет оценена исходя из возможной оптимизации, то создание стоимости через проведение реорганизации станет невозможным.

Наконец, что касается стратегии, направленной на достижение эффекта

синергии. Говоря о наиболее распространенных мотивах, мы уже касались большинства из них. Здесь же мы попробуем их рассмотреть с позиции интеграции в стратегию создания стоимости.

Итак, все синергии можно условно разделить на операционную и финансовую.

Начнем с операционной синергии. В большинстве случаев она может быть получена за счет реализации 2-х стратегий: создание одного из крупнейших игроков в своей отрасли для получения эффекта масштаба (экономии на масштабах) или же путем достижения определенных конкурентных преимуществ, недоступных для других игроков, что позволит повысить эффективность деятельности компании.

Первый эффект является достаточно понятным - две фирмы объединяются для снижения общих затрат за счет ликвидации дублирующих подразделений (например, дирекции, финансовых отделов, бухгалтерии и т.д.), оптимизации логистики, IT, консолидации закупок и др. Что касается конкретных показателей деятельности фирмы, то эффект масштаба отражается, главным образом на снижении удельных затрат на единицу выпускаемой продукции, в результате чего увеличивается валовая маржа и в конечном итоге растет чистая прибыль. При этом также возможны случаи и с ростом выручки (например, когда компания за счет поглощений начинает занимать монополистическое положение на рынке, за счет чего может увеличивать цену за единицу продукции), однако подобные варианты на развитых рынках практически невозможны из-за противодействия антимонопольных органов.

Что касается конкурентных преимуществ, то как раз они и влияют на дополнительный рост выручки (денежного потока). Во-первых, подобный эффект может быть достигнут за счет приобретения меньших по размеру конкурентов, которые, в отличие от покупателя, не имеют собственных налаженных каналов сбыта, что, при возможно таком же качестве выпускаемой продукции, вынуждает их продавать ее дистрибуторам по заниженным ценам; аналогичным является приобретение фирмой с большими маркетинговыми навыками компании с хорошей предметно-производственной специализацией. С другой стороны, приобретаемая компания может позволить более эффективно загрузить имеющиеся производственные мощности. Наконец, слияние может способствовать ускоренному росту на новых или существующих рынках (стратегия выхода на новые рынки) - например, когда крупная корпорация, имеющая большой опыт и производственные возможности выходит на новые развивающиеся рынки за счет приобретения фирм, закрепившуюся дистрибьюторскую сеть и узнаваемый бренд, которые могут быть использованы для роста продаж своей продукции. В описанных случаях синергия проявляется в увеличении отдачи на инвестированный капитал (ROIC), темпов роста и периода быстрого роста.

Финансовая синергия наиболее эффективно может проявляться в основном в двух направлениях - увеличении возможности по финансированию новых проектов и в экономии на налогах.

Экономия на налогах в большинстве случаев достигается за счет переноса убытков приобретаемой компании, что помогает снизить налогооблагаемую базу компании до слияния - так называемая стратегия торговли убытками. Данный эффект непосредственно снижает налог на прибыль (эффективную ставку налога на прибыль).

Впрочем, возможны и более экзотические случаи, когда налогооблагаемая база снижается за счет роста удельного веса амортизации.

Обобщая вышесказанное, покупателю можно рекомендовать использовать следующую схему реализации стратегии через M&A:

1. Самооценка. В первую очередь, компания должна проанализировать собственное положение, определяя свои навыки, за счет которых можно создать стоимость в поглощаемых компаниях, оценить возможности для создания синергетических эффектов. Например, в развитых странах компания, как правило, не берет на себя риск поглотить предприятие в той сфере бизнеса, в которой она недостаточно компетентна или не может привлечь профессиональных менеджеров. По результатам самооценки формируются критерии для отбора кандидатов на поглощение.

2. Анализ отрасли. Компания выбирает отрасль для поглощения, проектирует динамику ее роста и структуру, определяет и прогнозирует расстановку сил, воздействие макроэкономических факторов, изучает возможности технологических, законодательных и конкурентных изменений, колебаний спроса (с определенными поправками по этим же пунктам анализируются и активы, уже находящиеся в собственности компании на предмет их продажи).

1. Составление предварительного списка возможных кандидатов на слияние или поглощение. Сопоставление собственных ожиданий от слияния и параметров кандидатов - таких как операционные характеристики, структура собственности, финансовые показатели - позволяет определить наиболее привлекательных из них. В успешных поглощениях, как правило, приобретается не лидер отрасли и не самая отсталая, а вторая или третья по показателям эффективности компания.

Объясняется это тем, что за лучшую компанию приходится очень дорого платить, а слишком отсталую, пусть и недорогую компанию редко удается превратить в высокоэффективное предприятие.

4. При рассмотрении конкретных кандидатов, в первую очередь следует начинать с финансовой оценки их бизнеса как самостоятельно действующего. В частности на этом этапе проводится оценка стоимости поглощаемой компании с применением внутренних (дисконтированные денежные потоки без учета синергетических эффектов) и внешних показателей (рыночные оценки, прецеденты аналогичных сделок и т.д.).

5. Затем следует определение возможностей для создания стоимости за счет реструктуризации компании. Потенциально прибыльными компаниями часто плохо управляют, и за счет их реструктуризации - создания новых стратегических и операционных возможностей, финансовой оптимизации, продажи или приобретения новых активов - можно создать значительную стоимость.

Определяя возможности для реструктуризации, покупатели часто сравнивают поглощаемую компанию с лидерами отрасли. Важно помнить, что слияние или поглощение всегда означает перемены в обеих компаниях - как поглощенной, так и поглощаемой, - и их можно с выгодой использовать для проведения преобразований.

2. Определение возможностей для создания синергий. Успех сделки во многом зависит от способности реально оценить возможности создания стоимости в результате интеграции сбытовых, производственных, исследовательских и других мощностей, усиления рыночных позиций, уменьшения штата, трансфера технологий и т.п. На практике компании часто переоценивают возможности создания синергетических эффектов и в результате сделки не создают стоимости.

Сопоставление собственных навыков и собранной информации о кандидатах позволяет определить конкретные источники синергетических эффектов, вероятность и стоимость их достижения.

Таким образом, как мы видим, необходимо увязывать принятую на вооружение стратегию создания стоимости через M&A с конкретными действиями по ее реализации и критериями отбора целевых компаний.

Хорошим примером интеграции сделок M&A в общекорпоративную стратегию развития и выработки единых критериев для выбора потенциальных целей является компания Kaydon - крупный американский диверсифицированный производитель инженерного оборудования и деталей и узлов для машиностроительной отрасли. В своем развитии компания делает упор на M&A, что отражено практически во всех публичных документах - начиная от стратегических презентаций и заканчивая публикуемой отчетностью по ГААП США в разделе «планы будущего развития».

За счет сделок M&A компания растет как в уже занимаемых сегментах (преимущественно за счет приобретения меньших по размеру региональных компаний), так и в новых областях, диверсифицируя свой бизнес путем приобретения небольших высокотехнологичных производств и их развития до уровня лидеров в своих сегментах.

Эффективность подобной политики во многом зависит от стандартизации критериев выбора потенциальных целей. В частности, в Kaydon выработаны следующие подходы:

- ясный перспективный рынок (для выхода в абсолютно новую сферу) или позиция лидера в уже сформировавшимся сегменте;

- перспективы роста выше, чем в среднем по рынку;

- маржа по EBIT не ниже 15-20%, что в среднем соответствует долгосрочной планируемой рентабельности самой Kaydon и превышает ее средневзвешенную стоимость капитала;

- свободный денежный поток выше, чем в среднем по отрасли;

- сделка окажет положительный эффект на прибыль компании и ее свободный денежный поток после вычета всех необходимых издержек слияния и стоимости использованных для сделки средств.

- хорошо зарекомендовавшая себя команда менеджеров с большим опытом.

В случае же с приобретением бизнеса в новых секторах, дополнительными критериями будут схожесть бизнес-моделей, а не выпускаемой продукции и размер компании в 30-150 млн. долл. по объему выручки.

Итак, когда фирма выработала целостную стратегию в области M&A и определила конкретные основания для своей программы приобретения, она должна найти подходящую целевую фирму. После того как мы рассмотрели различные варианты стратегий, направленных на создание стоимости и конкретный пример активного использования M&A для реализации корпоративной стратегии, постараемся выработать подходы и критерии для определения целевых фирм.

Если мотив приобретения связан с недооценкой, то целевая фирма должна быть недооцененной. Как будут определяться такие фирмы, зависит от подхода к оценке и используемой модели. На практике, когда фирма задается задачей найти недооцененный актив для приобретения, в первую очередь используется нетрудоемкий сравнительный подход путем определения средних отраслевых мультипликаторов и поиска компаний, имеющих показатели ниже средних. Так, например, банк со значением мультипликатора «цена / балансовая стоимость» = 1,2 выглядит недооцененным, если другие банки имеют те же значения фундаментальных переменных (например, в структуре выданных кредитов также преобладают потребительские кредиты), но продаются при значительно более высоких мультипликаторах «цена / балансовая стоимость». При этом в качестве критерия недооцененности обычно выбирается дифференциал между средним значением и мультипликаторами компании примерно в 15-20%.

После выбора определенного круга предположительно недооцененных компаний стоит начинать предварительные контакты, целью которых должно быть получение необходимой информации для использования доходного подхода. При этом автор рекомендует сначала не афишировать свой интерес непосредственно к приобретению, а позиционировать сделку как возможный альянс или совместное предприятие.

Соответственно, по результатам такого переговорного процесса покупателю, скорее всего, удастся получить информацию только для «наколенного» DCF. При использовании оценки по дисконтированным денежным потокам, недооцененные активы будут характеризоваться тем, что они продаются по цене, которая значительно ниже расчетной стоимости дисконтированных денежных потоков. Только в случае, если и данный подход даст положительный результат, то есть выявит недооцененность, уже можно полностью «раскрывать» карты, подписывать NDA и начинать процесс due diligence, по результатам которого можно будет построить окончательную детальную DCF-модель, которая и должна окончательно подтвердить или опровергнуть выдвинутое предположение о фундаментальной недооцененности потенциальной цели и дать ценовой ориентир для выдвижения конкурентного предложения.

Если мотивом приобретения является операционная синергия, то типичные целевые фирмы будут различаться в зависимости от источника синергии. Так, например, если им является экономия от масштаба, то целевая фирма должна находиться в той же сфере бизнеса, что и покупатель и иметь пересекающиеся функциональные подразделения, работу которых можно будет совместить. Для функциональной же синергии целевая фирма должна быть более сильной в тех областях, где покупатель проявляет слабость.

При финансовой синергии выбор целевой компании будет отражать вероятный источник синергии. Если мотив - увеличение долговой способности, то это будет рисковая фирма с ограниченной долговой способностью или полным отсутствием таковой. Если же мотивом является выигрыш на налогах, то это будет фирма с крупными нераспределенными убытками прошлых лет.

Если мотив слияния - контроль и последующая реструктуризация приобретаемой компании с целью повышения ее стоимости, то целевой фирмой будет плохо управляемая фирма в отрасли, где присутствует значительный потенциал избыточных доходов. Кроме того, ее акции будут сильно рассеяны между акционерами (облегчая осуществление враждебного предложения), а ее текущая рыночная цена будет отражать ее низкую эффективность и в перспективе бедственное положение при текущем менеджменте.

Наконец необходимо остановиться еще на одном мотиве, который присутствует в абсолютном большинстве out-in сделок - выход на рынок в новом регионе / стране. В этом случае компания-цель должна действовать в определенном достаточно узком сегменте определенной отрасли (например, банковский ритейл), при этом входить в число лидеров в своем регионе или иметь высокий потенциал для того, чтобы быть использованной в качестве «якорной» фирмы, т. Е. в качестве базы для дальнейшей экспансии в регионе с учетом финансовой поддержки материнской компании.

В целом, обобщая все вышесказанное о возможных стратегиях, принципах их разработки и подборе в наибольшей степени соответствующих им целей, следует отметить, что, несмотря на разнообразие механизмов создания стоимости, все слияния и поглощения объединяет одно - необходимость эффективнее других извлекать стоимость из полученного актива. Сделать это удается при условии, что сделка совершается в рамках общей корпоративной стратегии - это позволяет максимально полно задействовать имеющиеся в компании активы и навыки. В то же время международный опыт показывает, что наиболее результативные компании не формулируют стратегию создания стоимости в слияниях и поглощениях раз и навсегда, а пересматривают ее в зависимости от стадии жизненного цикла компании.

Заключение

Рассмотренные выше вопросы использования инструментов рынка ценных бумаг при реорганизации компаний позволяют сформулировать основные выводы.

Итак, мы определили, что реорганизация - это совокупность мероприятий, связанных с изменением структуры акционерного капитала и операциями на рынке корпоративного контроля, а именно: слияния, консолидации, поглощения, выделения, продажи и девистиции.

В условиях острой конкурентной борьбы реорганизация становится эффективным механизмом создания новой стоимости, путем горизонтальных и вертикальных интеграций, а также инструментом ликвидации громоздких и убыточных конгломератов с помощью выделений или продаж.

Но не стоит забывать, что организация сделки M&A достаточно сложный процесс, требующий многоэтапной и гибкой оценки будущих выгод. Многие сделки имеют весьма спорные мотивы, в результате неоправданные действия менеджмента могут привести не к созданию стоимости, а к банкротству.

Рассматривая различные инструменты фондового рынка можно сделать вывод, что в нормально функционирующей рыночной экономике проведение интеграционных сделок с помощью финансовых инструментов содействует развитию рынка ценных бумаг как эффективного механизма перераспределения капитала. В международных сделках все чаще используется оплата ценными бумагами (акциями, облигациями, векселями, опционами), либо используются комбинированные варианты с оплатой деньгами (бридж-финансирование). В России в силу неразвитости финансового рынка подобные способы финансирования встречаются редко. Тем не менее, все инструменты обладают специфическими достоинствами и недостатками, которые необходимо учитывать для построения гибкой структуры финансирования.

Отечественный рынок M&A в последние годы характеризовался более высокой волатильностью по сравнению с мировым аналогом. Нашему рынку по-прежнему присуще преобладание некрупных сделок (до 10 млн. долл.), а также внутренняя ориентированность. Важным фактором роста российского рынка является развитие фондов прямых инвестиций, которые будут способствовать развитию MBO и LBO.

Рынок сделок корпоративного контроля в России растет быстрыми темпами, однако спецификой является высокий удельный вес недружественных поглощений, предпосылки развития которых создает несовершенство законодательного регулирования реорганизаций и недостатки судебной системы. Однако в последние годы были сделаны некоторые шаги в сторону цивилизованной борьбы с использованием рыночных механизмов. Использование превентивных и оперативных мер защиты от поглощений на основе ценных бумаг, доказывает свою эффективность. Дальнейшая проработка законодательства позволит расширить спектр инструментов честной борьбы.

Рассматривая практические вопросы реорганизации компании как формы корпоративной стратегии, мы выявили необходимость увязывать принятую стратегию создания стоимости через M&A с конкретными действиями по ее реализации и критериями отбора целевых компаний. Для достижения запланированного эффекта у компании должен быть четкий план по реализации своих действий. Она должна четко определить рациональные мотивы реорганизации и исключить сомнительные. Было выявлено три принципиальных источника дополнительной стоимости: финансовый арбитраж, реорганизация текущих бизнес-процессов и синергетический эффект. Каждый из них требует универсальной схемы реализации стратегии позволяющей отделить семена от плевел и выбрать оптимальное решение способное дать искомый результат.

Наконец последний рассматриваемый в работе этап M&A сделок включает анализ возможных способов и источников финансирования сделки, а также принципы определения их оптимального соотношения. Среди основных факторов, влияющих на выбор финансирования покупателем, указываются такие как величина риска реализации синергетического эффекта, с ростом которого рекомендуется осуществлять обмен акциями, и наличие относительной переоцененности акций покупателя по сравнению с продавцом, при которой также следует использовать акции. При этом выявлено отрицательное влияние использования обмена акций на оценку рынком компании-покупателя. В случае, если по результатам этапа оценки, исходя из предложенной модели «обоюдной эффективности», определено, что предполагаемое поглощение будет сделкой «эффективного продавца», рекомендуется использование оплаты акциями, а в случае «эффективного покупателя» - оплата денежными средствами. Помимо этого на решение о структуре финансирования должны оказывать влияние результаты оптимизации стоимости капитала компании, модель которой также предложена в работе.

Что касается отечественной практики, то российские компании начинают все активнее использовать комбинации финансовых инструментов и сложные схемы финансирования, позволяющие реализовать ранее недоступные возможности.

Список источников

1. Федеральный закон «Об акционерных обществах» №208-ФЗ от 26.12.1995 (ред. от 05.04.2013).

2. Федеральный закон №7-ФЗ от 05.01.2006 «О внесении изменений в Федеральный закон «Об акционерных обществах» и некоторые другие законодательные акты Российской Федерации» (ред. от 07.12.2011).

3. Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» №39-ФЗ от 22.04.1996 (ред. от 29.12.2012).

4. Гражданский кодекс РФ, Глава 4. Часть 1, №51-ФЗ от 30.11.1994 (ред. от 11.02.2013).

5. Директива 2004/25/EC. Ст. 21 с. 11. Directive 2004/25/EC of the European Parlament and of the Council of 21 April 2004 on Takeover Bids.

6. Баффетт У. Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. - 268 с.

7. Бекье Матиас. Путеводитель по слиянию // Вестник McKinsey. 2003. №2 (4).

8. Болотникова И.И. Источники риска при привлечении финансирования в сделках слияния и поглощения российских компаний // Финансы и кредит. 2011. №47 (479).

9. Брейли Ричард, Майерс Стюарт. Принципы корпоративных финансов. - М.: ЗАО «Олимп - Бизнес», 2008. - 1008.

10. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг производных финансовых инструментов: Учебное пособие - М.: 1 Федеративная Книготорговая компания, 1998. - 352 с.

11. Владимирова И.Г. Слияния и поглощения компаний // Менеджмент в России и за рубежом. 1999. №1

12. Воронина Н.В., Бабанин В.А., Веслова А.В. Значение ценных бумаг и денежных средств как инструментов финансирования слияний и поглощений // Финансы и кредит. 2006. №19 (221).

13. Гвардин С.В. Финансирование слияний и поглощений в России. - М.: БИНОМ. Лаборатория знаний, 2006. - 195 с.

14. Геске Мария. Механизмы финансирования слияний и поглощений: международный опыт // Слияния и поглощения. 2003. №9.

15. Гордиенко Д. Роль инвестиционного банка при реализации сделок M&A и новые возможности LBO // РЦБ. №22 (325). 2006. 658.

16. Гохан Патрик. Слияния, поглощения и реструктуризация бизнеса. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. - 658 с.

17. Гохан Патрик А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. - М.: Альпина букс, 2006. - 741 с.

18. Диев С.Б. Расчет поправки на степень контроля пакета акций на основе анализа структуры акционерного капитала // Вопросы оценки. 2003. №4. С. 20-24.

19. Жигло А., Устименко В., Стекольщикова А. Расчет поправки за контроль при оценке пакетов акций российских компаний. // Рынок ценных бумаг. - 2005. - №12. - с. 55-56.

20. Каспарова. И. Финансирование сделок по слияниям и поглощениям: Российская специфика // Вопросы экономики. 2007. №4.

21. Кудина М.В. Возможности роста компании за счет слияний и присоединений // Финансы и кредит. 2010. №4 (388).

22. Левин А.А. Мотивы слияний и поглощений в корпоративном секторе экономики // Финансы и кредит. 2007. №21 (261).

23. Леонов Р. Враждебные поглощения в России: опыт, техника проведения и отличие от международной практики // РЦБ. 2000. №24. С. 35-39.

24. Пипчук Д. Разбавленная нефть // АКС - Реальный сектор. 2003.

25. Радыгин А. Слияния и поглощения в корпоративном секторе // Вопросы экономики. 2002. №12.

26. Рид Стэнли Фостер. Искусство слияний и поглощений. - М.: «Альпина Бизнес Букс», 2004. - 958 с.

27. Рудык Н.Б. Структура капитала корпораций: теория и практика. - М.: Дело, 2004. 272 с.

28. Савицкий К., Покровский В. Мир слияний и поглощений // РЦБ. 2000. №19.

29. Сагдиев Р., Романова Т. Без Даурского // Ведомости. 2005. 22 февраля.

30. Степанов С. Особенности российских недружественных поглощений // РЦБ. 2006. №15. С. 64-68.

31. Столин В., Кириллов Л. Менеджмент в процессе слияний и поглощений // Управление персоналом. 2000. №1. С. 23 - 28.

32. Томилина Э. Оценка в M&A-процессах: российский вариант. // Слияния и поглощения. - 2003. - №8.

33. Юджин Ф. Бригхэм, Майкл С. Эрхардт. Финансовый менеджмент. СПБ.: Питер, 2009. - 960 с.

34. Bloomberg L.P. US in excess of $500 mln in the first 8 month of 1998.

35. Grant J. / European takeovers: The Art of Acquisition. London: Euromoney Books, 2005.

36. McKinsey on Finance. - 2006. - №14.

37. Megan Partch, «The Creation of a Class of Limited Voting Common Stock and Shareholder Wealth», Journal of financial Economics 20. 1988.

38. Paul H. Malatesta and Ralph A/ Walking, «Poison Pills Seurities: Stockholder Wealth, Profitability and Ownership Structure». Journal of Financial Economics 20, №1/2. 1988.

39. Richard A. Lambert and David F. Larker, «Golden Parachutes, Executive Decision Making and Shareholder Wealth», Journal of Accounting Economics 7. 1985.

40. St. Petersburg Times. 2001. №43.

41. Департамент исследований и информации Банка России. Обзор финансового рынка. Первое полугодие 2012 года. №2 (73).

42. Новости AK&M от 30.06.2005.

43. Департамент исследований и информации Банка России. Обзор финансового рынка. Первое полугодие 2012 года. №2 (73).

реорганизация слияние поглощение бизнес

Размещено на Allbest.ru