В 1971 г. обе организации создали механизм расчетов между собой (так наз. Мост - Bridge), который в 1981 г. был полностью компьютеризирован, а с сентября 1993 г. - значительно модернизирован.

В конце 1999 г. произошло слияние Cedel с депозитарно-клиринговой системой Немецкой биржи (Deutsche Borse Clearing), а точнее - поглощение Немецкой биржей люксембургской системы, в результате чего появилась крупнейшая на тот момент в Европе депозитарно-клиринговая система Clearstream , обеспечивающая хранение (custody) ценных бумаг на сумму в 7 трлн. дол. (1999 г.).

В рамках Clearstream за блок международных операций отвечает Clearstream International Luxembourg (фактически преемник Cedel Bank S.A.)

Обе депозитарно-клиринговые организации вместе с Ассоциацией участников международных фондовых рынков (ISMA) разработали и совместно используют систему подтверждения и мэтчинга (сверки), носящую название АСЕ. Система позволяет проводить сверку непосредственно в день совершения сделок.

Фактически менее 5% всех операций сопровождается реальным перемещением ценных бумаг, остальное приходится на записи по счетам. Клиринговые дома предоставляют услуги по хранению ценных бумаг через сеть банков, действующих в качестве депозитариев. Большинство депозитариев(depositaries). Из российских банков депозитарным банком Euroclear выступает один Внешторгбанк (хранит только государственные валютные облигации)

Большинство депозитариев, в свою очередь, выступают в качестве платежных агентов (paying agents to the issue) по облигациям. В депозитарную систему этих организаций входят также национальные депозитарно - клиринговые системы и центральные банки.

В системе Euroclear все ценные бумаги находятся в открытом хранении (fungible by issue), то есть за каждым участником записано лишь общее количество находящихся у него ценных бумаг без индикации их серии и номера. В Clearstream ценные бумаги могут находиться как в открытом, так и закрытом хранении (non-fungible form).

Клиринговые системы устраняют риск непоставки для участников, беря на себя обязательства по предоставлению ценных бумаг и их оплате.

Важная часть операций клиринговых систем - предоставление ценных бумаг взаймы на срок до 6 месяцев. При этом фактически заемщик и кредитор ничего не знают

друг о друге. И в том и другом случае расчеты ведутся через расчетную палату - Euroclear это - Euroclear Bank (раньше Morgan Guaranty), которая выступает контрагентом в каждой сделке.

Через указанные клиринговые системы производятся расчеты с более чем 300 тыс. ценных бумаг, как именных, так и предъявительских. Это не только еврооблигации, но и обычные национальные государственные и обычные национальные государственные и частные облигации, коммерческие бумаги, банковские акцепты, акции, депозитные сертификаты, варранты - всего примерно в 30 валютах. Собственно на еврооблигации уже в конце 1990-х приходилось не более 20% всех сделок, проходящих через эти системы, в настоящее время эта цифра намного меньше.

Регулирование рынка. Изначально рынок еврооблигаций был нерегулируемым. Необходимость выработки правил игры привела к созданию профессиональными участниками еврорынка системы саморегулирования.

7 февраля 1969 г. была создана Ассоциация международных облигационных дилеров (Association of International Bond Dealers). В 1984 г. члены ассоциации, занимавшиеся размещением бумаг на первичном рынке, образовали Международную ассоциацию первичных рынков ( International Primary Market Association - IPMA.

В 1991г. Ассоциация международных облигационных дилеров была переименована в Ассоциацию участников международных фондовых рынков (International Securities Market Association - ISMA).

Летом 2005 г. ISMA и IPMA слились, образовав Ассоциацию участников международного рынка капиталов (International Capital Market Association - ICMA). Членами организации являются 430 фирм из 50 стран мира.

ICMA по сути и является тем органом, который устанавливает правила работы на рынке еврооблигаций и который, при отсутствии государственного регулирования, тем не менее характеризуется отсутствием каких-либо серьезных нарушений и скандалов.

ISMA и IPMA разработали весьма деятельную и масштабную систему регулирования, включая правила совершения и улаживания сделок, этику поведения и процедуры разрешения конфликтов (арбитраж).

Сделки, совершаемые членами организации на внебиржевом рынке, с 1989 г. фиксируются в специальной системе подтверждения сделок TRAX. Заключив сделку, участники вводят ее параметры в систему, что позволяет сразу без труда осуществить сверку и быстро выявить возможные расхождения. В 2005 г. через систему прошло примерно 30 млн. сделок.

В 2000 г. ISMA совместно с 13 ведущими банками и компаниями по ценным бумагам создала торговую систему COREDEAL для совершения операций с долговыми инструментами, по функциям напоминающую фондовую биржу. В Великобритании она имеет статус Recognised Investment Exchange (RIE).

ICMA предоставляет заинтересованным лицам информацию по рынкам евробумаг, а также проводит образовательные семинары с выдачей специальных дипломов для работы на международных фондовых рынках. [29]

База данных по бумагам, которыми торгуют на международном рынке, под названием CUPID (Computer Updated International Database), ведется с 1989 г. и в 2005 г. насчитывала 111 000 ценных бумаг. Количество параметров по каждой бумаги доходит до 400 (включая дату погашения, номинал, объем эмиссии, величину купона и даты выплаты, детали, касающиеся фонда погашения, пут и колл оговорки, наименование гаранта (если есть), коды и рейтинги, членов синдиката андеррайтеров, место листинга, даты реализации права конверсии и т.п.). База данных доступна через Интернет по подписке.

Секретариат ICMA находится в Цюрихе (Швейцария), однако большая часть работы совершается в Лондоне, где расположена дочерняя компания, занимающаяся сбором и обработкой информации о деятельности международного рынка ценных бумаг.

Согласно законодательству Великобритании ICMA, с одной стороны, имеет статус специальной (designated) биржи, а с другой - признается Ведомством надзора над финансовым рынком (Financial Services Authority - основной регулятивный орган Великобритании), международной саморегулируемой организацией, в ведении которой находится рынок евробумаг.

Профессиональные участники рынка евробумаг, действующие в Лондоне, обязаны соответствовать всем требованиям регулирующих органов этой страны.

В Швейцарии ICMA имеет статус "организации, аналогичной бирже" в соответствии с Федеральным законом о фондовых биржах (SESTA) и подлежит регулированию со стороны Швейцарской федеральной банковской комиссии.

Важные регулирующие функции на рынке выполняют также Euroclear и Clearstream.

Глава 2. Практическая оценка российского сегмента рынка ценных бумаг

2.1 Национальные особенности рынка ценных бумаг

Полная картина современного российского рынка ценных бумаг не может сложиться без описания его инфраструктуры. Новейшая история нашего фондового рынка берет свои истоки с начала 90-х годов. За это время произошло становление профессиональных участников, создание современной технологической инфраструктуры. Также произошел большой прогресс в области законодательства. Был получен огромный опыт резких взлетов и падений курсов ценных бумаг. По аналогии с зарубежными моделями создана система регулирования рынка, ориентированная на защиту инвесторов.

Что входит в инфраструктуру фондового рынка

Для того, чтобы вы смогли заключить сделку на рынке ценных бумаг, как мы уже не раз отмечали, необходимо наличие нескольких ключевых условий. Во-первых, вы должны обладать оперативной и достоверной информацией о ценах, а также любой другой информацией, способной повлиять на принятие решения. Также необходимо наличие брокера (посредника) и возможности выбора максимально надежного из них. Затем должен быть зафиксирован факт заключения сделки, осуществлена перерегистрация ценных бумаг и перечислены денежные средства. Все это должна обеспечить инфраструктура фондового рынка. И обеспечить не просто наличие условий для совершения сделки, но и контроль за всеми этапами ее прохождения, уменьшая возможный риск. Итак, как вы уже поняли, инфраструктура рынка ценных бумаг - это совокупность механизмов, используемых для заключения и исполнения сделок на рынке. Эти механизмы существуют в форме финансовых институтов (организаций), норм и правил, по которым они функционируют и, наконец, технических систем, поддерживающих их деятельность. К первой группе механизмов, несомненно, можно отнести площадки для осуществления торгов ценными бумагами (биржи, внебиржевой рынок), учетную систему (регистраторы и депозитарии), а также торговых посредников и инвесторов. Охарактеризуем текущее состояние каждой группы у нас в стране.

Российский рынок ценных бумаг в силу определенных причин сформировался таким образом, что практически весь рынок, как и весь остальной бизнес, сконцентрирован в Москве (более 90% всего объема рынка) и Санкт - Петербурге. В значительной части регионов страны вообще нет ни брокеров, ни дилеров, ни, тем более, бирж. Несмотря на то, что с появлением фондового рынка финансовые институты "росли как грибы", после кризиса 1998 года их число резко сократилось. Реально работают на рынке только те, кто смог выйти из кризиса с минимальными потерями и вовремя перестроиться. На текущий момент кроме Москвы и Санкт- Петербурга биржи работают в таких городах, как Екатеринбург, Нижний Новгород, Новосибирск. Ключевые торговые площадки у нас в стране - это ММВБ - Московская межбанковская валютная биржа, которая действует в составе единого рынка с региональными валютными биржами и техническими центрами доступа, и РТС - Российская торговая система. Структура этих площадок довольно сложная и описание ее не входит в нашу задачу. Можно сказать лишь, что в партнерстве с каждой площадкой работают также организации, выполняющие функции депозитария (хранение и учет ценных бумаг), расчетного центра (хранение и учет денежных средств) и клиринговой системы (обеспечивает взаиморасчеты). У ММВБ это - НДЦ (Национальный Депозитарный Центр) и Расчетная Палата, у РТС - ДКК (Депозитарно - Клиринговая Компания).

РТС была создана в середине 1995 года с целью объединения разрозненных региональных рынков в единый организованный рынок ценных бумаг России. Система начинала свою работу на программном обеспечении, предоставленном американской NASDAQ, затем разработала собственный программно-технический комплекс, полностью перейдя на него в 1998 году. Изначально в рамках РТС функционировал лишь рынок акций с расчетами в долларах США. Сейчас в РТС можно торговать и облигациями, и производными инструментами.

Информация о котировках и сделках в РТС транслируется по всему миру через крупнейшие системы финансовой информации REUTERS, Bloomberg и другие. В связи с тем, что именно РТС обслуживает большую часть иностранных портфельных инвестиций в акции российских компаний, информация о ходе о торгов наиболее полно отражает состояние российского рынка ценных бумаг и степень доверия западных инвесторов к российским ценным бумагам. Российские участники фондового рынка тоже часто обращают внимание на эти показатели, по крайней мере в период торговой сессии на РТС.

В 2002 году на базе технологии Системы Гарантированных Котировок с участием Фондовой биржи "Санкт - Петербург" в РТС состоялся запуск Биржевого рынка акций. Участники рынка получили уникальную возможность торговать с единой рублевой денежной позиции широким набором акций, включая акции ОАО "Газпром". Функции организатора торговли на Биржевом рынке акций выполняет Фондовая биржа "Санкт -Петербург", клиринговым центром выступает Фондовая биржа РТС, расчетным центром - Расчетная палата РТС.

ММВБ является ядром общенациональной системы торгов на всех основных сегментах финансового рынка у нас в стране -- валютном, фондовом и срочном. По совокупному торговому обороту (в 2002 г. -- 117 млрд. долл.) ММВБ является крупнейшей биржей в России, странах СНГ и Восточной Европы. В настоящее время под эгидой Международной ассоциации бирж стран СНГ реализуется проект создания интегрированного валютного и фондового рынков на технологической основе национальных бирж стран Содружества.

Биржа может устанавливать минимальный размер приобретаемого пакета (лота) по каждой конкретной ценной бумаге. Размер пакета зависит от конкретной биржи. На ММВБ минимальный пакет зависит от цены акций данного эмитента - чем выше цена, тем меньше величина пакета. Например, минимальный лот по акциям Сбербанка и ЛУКойла - 1 акция, по остальным акциям - 100 акций. В РТС обращаются только крупные пакеты акций. Лоты здесь также исчисляются по количеству акций, но существуют обязательные требования к лотам: например, при выставлении безадресной заявки с котировкой в долларах США, торговый лот в объявленной заявке должен быть кратен $10.000, если цена одной ценной бумаги меньше 1 доллара США.

Что касается брокеров, дилеров и других финансовых институтов, то здесь ситуация аналогична. Если до 1998 года их число увеличивалось из года в год, то после кризиса остались только те, кто смог преодолеть его последствия. И, как правило, крупнейшие брокеры-дилеры страны находятся в Москве.

В международной практике общепризнанной является концепция инвестиционного банка как брокерско - дилерской компании, выполняющей весь спектр возможных услуг для клиентов, как на рынке ценных бумаг, так и на рынке банковских услуг, к числу которых можно отнести и наш банк.

Теперь посмотрим, какие ценные бумаги являются наиболее популярными среди наших инвесторов. Можно с большой долей вероятности утверждать, что клиенты, имеющие небольшие денежные средства торгуют, в основном, акциями российских предприятий. Кроме рынка акций в последние года два быстрыми темпами развивается рынок корпоративных и муниципальных облигаций.

Что касается рынка государственных ценных бумаг, то в послекризисный период он стал выполнять очень важную функцию в регулировании денежной ликвидности. Ставки доходности стали носить более "рыночный" характер, и в этом большая заслуга Банка России. Кроме того, если до кризиса 1998 года новые выпуски ГКО-ОФЗ предназначались, в основном, для погашения ранее выпущенных облигаций, то в настоящий момент цели, которые ставятся перед рынком, несколько иные. Во-первых, это ориентир по процентным ставкам. Во-вторых, важная задача рынка внутреннего долга в настоящее время - предоставить участникам ликвидный инструмент для вложений в период высоких остатков денежных средств, позволяющий быстро и, главное, практически безболезненно высвободить ресурсы во время перебоев с активами. Это придает большую устойчивость этому рынку.

Несмотря на то, что на российском рынке обращаются ценные бумаги более 300 эмитентов, весь оборот по сделкам складывается в основном вокруг нескольких из них, которые входят в группу, так называемых, "голубых фишек". Наверное, смотря по телевизору финансовые новости, вы не раз слышали такое словосочетание. "Голубые фишки" - это наиболее ликвидные и надежные ценные бумаги, по которым всегда есть спрос и предложение. Кстати, название это пошло из казино, где самые "дорогие" фишки были голубого цвета. К голубым фишкам относятся, в частности, акции РАО ЕЭС, Лукойла, Сбербанка, Ростелекома, Юкоса, Сургутнефегаза, Газпрома, Сургунефтегаза, Норильского Никеля, Сибнефти. Из корпоративных облигаций - это облигации АЛРОСА, Газпрома, РАО ЕЭС, Вымпелком-Финанс и др.

Как мы уже отмечали ранее, контроль со стороны государства на фондовом рынке осуществляется с помощью Федеральной комиссией по ценным бумагам и Банка России. ФКЦБ является не только законотворческим и регулирующим органом, но основным лицензирующим органом на российском рынке ценных бумаг. Также, одним из способов управления рынком и преодоления недостатков законов, а иногда и просто их отсутствия, является создание саморегулируемых организаций. Участники рынка, заинтересованные в наличии четких внутренних правил, развитии добросовестной конкуренции, объединяются в профессиональные организации. Правила и решения этих организаций становятся обязательными для всех их членов. Одним из преимуществ управления рынком саморегулируемыми организациями является то, что только непосредственные участники могут контролировать деятельность на рынке и своевременно предупреждать нарушения.

В России такой организаций стали НФА (Национальная фондовая ассоциация), объединяющая в своих рядах около 200 кредитных организаций, имеющих лицензии проф.участников, и НАУФОР (Национальная ассоциация участников фондового рынка), объединяющая около 800 проф.участников - некредитных организаций.

Хотелось бы еще раз подчеркнуть, что кризис 1998 года стал поворотным в истории развития фондового рынка. Он окончательно расставил приоритеты развития рынка, выявил многие его недостатки и создал благоприятную почву для формирования нового, образованного, подкованного теоретически, и в то же время, осторожного инвестора.

Российские финансы давно интегрированы в мировые финансы, а наш фондовый рынок уже много лет является неразрывной частью мировой финансовой системы.

Российские финансы давно интегрированы в мировые финансы, а наш фондовый рынок уже много лет является неразрывной частью мировой финансовой системы.

Усиление этого процесса произошло, когда ряд крупнейших мировых инвестиционных банков стали рассматривать инвестиционную корзину BRIC (Бразилия, Россия, Индия, Китай), как некую альтернативу фондовым рынкам постиндустриально развитых экономик (США, Японии и стран западной Европы). В 2009 году этот факт уже затронул динамику фондового рынка РФ, когда на прогнозе снижения цен на нефть многие участники рынка увеличили компоненты BRICa против России. В 2008 году у нас гипотетически есть возможность наблюдать обратный процесс: на апгрейде среднемировых цен на нефть повышаются целевые уровни цен по многим российским "голубым фишкам" против множества акций корпораций развивающихся рынков.

В последние месяцы в условиях разразившегося так называемого ипотечного кризиса в США российский фондовый рынок очень болезненно реагирует на внешние факторы. Среди них надо отметить денежную политику ФРС США, ЕЦБ, Банка Англии, Банка Китая и Банка Японии, влияющие на курсовые валютные пары евро/доллар и йена/доллар и на динамику мировых фондовых индексов, в первую очередь таких стран, как США, Германии, Великобритании, Франции, Японии, Индии и Китая. Так, в течение последних месяцев были моменты, когда российский рынок акций в меньшей степени реагировал на корпоративные и макроэкономические внутренние новости и в большей степени реагировал на краткосрочную динамику фьючерсов на американские фондовые индексы, фондовые индексы Германии и Великобритании, а также на рост японской Йены к доллару США.

Иногда влияние внешних факторов на российский фондовых рынок выглядело избыточно гипертрофированным. Так, например, 22 января и 8 февраля 2008 года, глядя на краткосрочную конъюнктуру российского рынка акций, можно было подумать, что существуют опасения рецессии не в США, а в России. События января текущего года показали, что Россия настолько интегрирована в мировую финансовую систему, что разговоры о "тихой гавани" оказались ошибочны. Так, например, в январе падение индекса РТС было максимальным из всех страновых фондовых индексов стран Америки, Европы и Азии. Таким образом, в январе 2008 года наш рынок полностью проигнорировал хорошие фундаменталии (высокие цены на нефть, рекордно высокие ЗФР Банка России, положительное сальдо торгового баланса РФ и др.), а реагировал исключительно на внешний негатив. Есть все основания полагать, что в 2008 году консервативные западные инвесторы покажут российским паникерам, что последние несколько переусердствовали в оценке внешнего негатива для российского фондового рынка.

Выше мы отметили влияние конъюнктуры мировых рынков на российский фондовый рынок. Но, если говорить не о рыночной конъюнктуре, а об инфраструктуре российского фондового рынка, то можно отметить его недоразвитость в сравнении с другими фондовыми рынками мира.

Предлагаю более подробно рассмотреть отечественный рынок коллективных инвестиций, которому совсем недавно исполнилось 10 лет и который развивался в России очень бурными темпами. Для понимания влияния этого вида инвесторов на конъюнктуру российского фондового рынка надо рассмотреть ряд данных. Так, при рыночной капитализации российского рынка акций около $1,2 трлн. совокупные активы всех коллективных инвесторов в России составляет около 5% от этой величины. Из этих 5% лишь 1/10 часть приходится на все российские ПИФы акций, включая закрытые. А доля иностранных паевых фондов на российском рынке акций в 3 раза выше. В России все ПИФы (включая закрытые) управляют менее $30 млрд., это около 2% от ВВП. При этом, все российские ПИФы акций - индексные, смешанные и облигаций (включая закрытые) - управляют менее $12 млрд. или около 1% от рыночной капитализации.

Для примера, в США все ПИФы управляют $10,4 трлн., это около 100% от ВВП, при этом в США фонды акций управляют более $5 трлн. и около 50% от рыночной капитализации рынка акций США. Конечно, можно сказать, что фондовый рынок США - самый развитый в мире и он существует уже более 100 лет. Однако другие развитые рынки (Японии и Европы) тоже существенно отличаются от российского по весу индустрии коллективных инвестиций. Так, в Японии и в странах западной Европы активы инвестиционных фондов, аналогов российских ПИФов акций, сопоставимы с величиной 60-100% от ВВП. Так что по сравнению с развитыми рынками российскому рынку коллективных инвестиций еще расти и расти.

Сравним также близкие к России рынки Бразилии и Индии, которые по своим параметрам очень близки к российскому фондовому рынку (капитализация всех трех рынков около $1,2 трлн., все три рынка входят в индекс BRIC). Увы, это сравнение не красит отечественную индустрию коллективных инвестиций: по сравнению со своими собратьями из Бразилии и Индии наш рынок этих финансовых услуг выглядит недоразвитым ребенком, которому еще расти и расти. В России пайщиков менее 0,4 млн. человек, в Индии 32 млн. (активы ПИФов составляют 12% капитализации рынка Индии), в Бразилии 11 млн. человек (активы ПИФов составляют 35% от капитализации рынка Бразилии). Данная статистика свидетельствует, что коллективные инвестиции в России в ближайшие годы могут вырасти в 10 раз. Это обстоятельство дает отличные стартовые возможности для дальнейшего развития рынка коллективных инвестиций. Данный сектор финансовых услуг будет расти и по своей доле внутри отечественного фондового рынка и за счет составляющих активов в портфелях ПИФов. На мой взгляд, на данном секторе услуг будет наблюдаться рост по активам (увеличение числа ликвидных бумаг в портфелях ПИФов) и вширь (увеличение различных стратегий ПИФов: индексные и квазииндексные, динамическое хеджирование и т.д.).

Влияние фондового рынка на экономическое развитие страны

Безусловно, существует влияние макроэкономики на фондовый рынок. Так позитивные макроэкономические данные способствуют росту финансовых показателей корпораций, что приводит к росту курсовой стоимости акций и снижению стоимости заимствования корпораций. Влияние макроэкономики на рынок акций носит фундаментальный характер и проявляется в среднесрочной или долгосрочной перспективе. Между тем, существует и обратное влияние фондового рынка на экономику страны. Конечно, в России оно существенно ниже, чем в странах Европы и в США, но не стоит его недооценивать. Например, в 1998 году негативная конъюнктура рынка ГКО в том числе было одной из основополагающих причин дефолта в том же году, который по сути был апогеем финансового кризиса. Между тем, не только рынок госдолга имеет влияние на экономику страны. Рынок акций тоже существенно влияет на ликвидность отечественных финансов и в случае кризиса на рынке акций существует сценарий, при котором возникнут проблемы в отечественном банковском секторе, а это уже серьезное потрясение для отечественной экономики. На наш взгляд, российские денежные власти недооценивают влияние отечественного фондового рынка на экономику.

Новые финансовые инструменты на российском фондовом рынке

Фондовый рынок России развивается естественным образом, заимствуя мировой опыт. Конечно, тут не стоит говорить об изобретении велосипеда и открытии Америки. Все что появляется на российском фондовом рынке, уже было уже давно придумано и реализовано, и тут отечественные участники фондового рынка не являются первооткрывателями и законодателями моды. В последнее время в России время бурное развивалась торговля производными инструментами (фьючерсами и опционами на акции и индекс РТС), темпы роста объемов в этом секторе существенно превышали темпы роста оборота на стоп-инструментах. Если говорить о новых финансовых инструментах в России, то стоит отметить появление структурированных продуктов, которые позволяют получать инвесторам некоторый гарантированный доход плюс долевое участие в росте рынка акций, если такой происходит. Мы полагаем, что за данными секторами фондового рынка будущее: в России появится больше сложных структурированных продуктов, которые будут интересны многим долгосрочным консервативным инвесторам, таким как пенсионные фонды и страховые компании.

Проблемы развития российского фондового рынка

На наш взгляд, более интенсивному развитию отечественного фондового рынка мешают как внутренние факторы, так и внешние обстоятельства. В качестве внутренних факторов, тормозящих в настоящее время развитие российского фондового рынка, в первую очередь, следует выделить: консервативность российского населения (страшно узок круг инвесторов в России) и недооценку влияние фондового рынка на экономику страны. В качестве внешнего факторы, негативно влияющего в настоящее время на развитие отечественного фондового рынка, стоит назвать неблагополучную конъюнктуру мировых финансовых рынков.

Более подробно остановимся на рынке коллективных инвестиций, о котором мы уже сообщали выше. Мы полагаем, что у феномена недоразвитости рынка коллективных инвестиций в России есть свое обоснование. Так, весьма любопытны результаты исследования инвестиционной культуры населения России, проведённого Фондом "Общественное мнение" и биржей ММВБ осенью 2009 года. Согласно данным этого социологического исследования, доля финансово активных граждан составляет 35,2% населения России или более 39 млн. человек: именно столько людей обладают актуальным опытом использования различных финансовых инструментов. При этом доля потенциальных инвесторов, проявивших наибольший интерес к инвестициям в ценные бумаги, составила среди них 15% (5,91 млн. человек или 5,3% от всего взрослого населения России).

По мнению авторов этого опроса, полученные результаты свидетельствуют о том, что уровень экономической грамотности финансово активных граждан на момент проведения опроса был не слишком высок.

На мой взгляд, даже эти данные выглядят избыточно оптимистичными для понимания целевой аудитории для коллективных инвестиций в России. Опрос проводился в состоянии растущего фондового рынка, многие участники из репрезентативной выборки были уверены в продолжение роста отечественного фондового рынка в условиях высоких цен на товары российского экспорта и грядущего президентского ралли. За последние 5 месяцев оптимизм этих колеблющихся представителей целевой аудитории существенно поубавился. Не случайно, число пайщиков в российских ПИФах на порядок меньше, чем было как бы заинтересованных покупателей паев ПИФов, представленных в исследовании. То есть 95% колеблющихся потенциальных пайщиков, которые на протяжении 10 лет роста этого рынка так и не изъявили желание покупать паи российских ПИФов, видимо, имели какие-то на то причины. Мне представляется, что ситуация не столь благополучна, как ее преподносят авторы исследования.

Респонденты, имея представления о возможностях российского фондового рынка, просто не имели средств для долгосрочных инвестиций в этот сектор. Отчасти причиной этого стала и история с чековой приватизацией, и история, связанная с финансовыми пирамидами аля-"МММ", и неудачное для частных акционеров размещение акций АО "Роснефть" и ВТБ. Согласно исследованию, интервьюируемые оказались лучше всего осведомлены о традиционных, классических инструментах вложения денег, а именно: банковских вкладах (о вкладе в Сбербанк знают 98%, в коммерческие банки -- 91%), инвестициях в недвижимость -- 90%, в акции -- 87%. Наименее известны респондентам ПИФы, корпоративные облигации и общие фонды банковского управления (ОФБУ): о них ничего не знают 47%, 61% и 72% опрошенных соответственно. Авторы опроса делают вывод, что число частных инвесторов в РФ имеет все шансы расти высокими темпами, а это делает более актуальным повышение инвестиционной культуры населения РФ. Увы, стоит вернуться к времени данного опроса. На настроения частных инвесторов очень сильно влияет конъюнктура рынка. Они зачастую готовы покупать ценные бумаги по абсолютным максимумам и паникуют при движении рынка вниз.

2.2 Сертификаты и их роль в инвестировании

На фоне стагнации мировой экономики, возросших рыночных и кредитных рисков российские институциональные инвесторы вынуждены искать альтернативные возможности. Слабая развитость отечественного фондового рынка, несмотря на все перспективы, заставляет их все больше инвестировать в новые инструменты и активы. Вновь оказались востребованы зарубежные активы. Причиной этого интереса является ожидание более быстрого восстановления внешних рынков по сравнению с рынками акций и облигаций России.

Вероятно, что портфельные менеджеры будут в первую очередь реализовывать инвестиционные возможности на рынках с минимальными политическими, валютными и другими рисками и только потом возобновят инвестиции на развивающихся рынках. Дальновидные игроки уже сейчас присматриваются к товарным рынкам (нефть, золото и др.), гибридным стратегиям и инструментам. Особое внимание уделяется стратегиям с консервативным профилем риска. В текущей неопределенной ситуации расширение инвестиционного горизонта вполне оправдано.

В России достаточно бурно развиваются товарные рынки. Так, рост объема торговли на РТС контрактами на золото в 2008 г. составило 300%.[15] На сегодня оборот биржи составляет более 70% от годовой добычи золота РФ. Общий оборот РТС на товарном рынке в 2008 г. превысил 200 млрд. руб. Заметны эти изменения и в мировых масштабах. Согласно последнему рейтингу FI Magazine, "золотой" фьючерс РТС по итогам первых 6 мес. 2008 г. вошел в ТОП-20 мировых производных инструментов на металлы по объемам торгов.

Однако помимо рынка фьючерсов российским инвесторам доступны и другие инструменты: ETF и сертификаты. Они позволяют, с одной стороны, получить более комфортные условия инвестирования, с другой - создавать приемлемый профиль рыночных рисков и выбирать способ заработка.

Характеристика ETF

Аббревиатура ETF означает Exchange-Traded Funds и дословно переводится как "фонды, торгующиеся на бирже". Но ее можно трактовать и как акроним основных преимуществ этих пассивно управляемых, публично торгуемых фондов: easy of use (простота использования), transparency (прозрачность) и flexibility (гибкость).

ETF могут торговаться в системе "Евроклир" так же легко, как акции или еврооблигации. Их можно покупать и продавать в любой момент времени во время торговой сессии биржи, на которой осуществлен листинг ETF.

Другим главным преимуществом торгуемых фондов является их прозрачность.

Традиционные активно управляемые фонды обычно информируют своих инвесторов о структуре портфеля 1 раз в месяц, квартал или в полгода.[15] Точный же состав ETF может быть получен в любой момент торгового дня биржи. Более того, INAV (indicative net asset value) для ETF рассчитывается в режиме реального времени во время торговли. Все это делает ETF одним из наиболее прозрачных инвестиционных инструментов.

Ликвидность ETF поддерживается одним или несколькими маркетмейкерами, которые постоянно котируют цены покупки и продажи на бирже. Среди пионеров этого рынка был HypoVereinsbank/ UniCredit Group, который в июне 2000 г. начал исполнять роль маркетмейкера ETF.

На текущий момент команда UniCredit представлена 12 маркет мейкерами и 5 ETF-консультантами в Лондоне, Мюнхене и Милане. ETF активно торгуются на основных европейских биржах. Существует несколько способов создания (репликации) ETF. Основными можно назвать полную репликацию (full replication) и синтетическую репликацию (synthetic replication or swap-base replication).

Рис.1 Схема создания ETF путем полной репликации

В случае полной репликации фонд владеет всеми компонентами, составляющими актив (например, индекс), согласно их величинам (рис.1). В случае изменения этих весов меняется и структура ETF. Данный тип репликации требует портфельного управления, но не активной торговли. Такие эмитенты, как iShares, ETFLab и UBS, создают свои ETF путем полной репликации.

В случае синтетической репликации (основанной на сделках своп) для моделирования динамики актива используются производные инструменты (рис.2).

Рис.2. Схема создания ETF путем синтетической репликации

Эмитент ETF заключает своп-соглашение с контрагентом. Синтетическое реплицирование с использованием свопов достаточно точное, но только если речь не заходит о дивидендах. На товарных рынках не принято платить дивиденды, поэтому использование свопов при реплицировании допустимо. В большинстве случаев ETF выпускаются на индексы и фьючерсы, которые не платят дивидендов. Синтетическое реплицирование используют Luxor AM, db x-trakers и др.

Ликвидность фонда на бирже никак не связана с его размером. Она определяется ликвидностью актива, на который выпущен фонд. Даже маленький фонд может иметь большие объемы торгов внутри дня. С другой стороны, фонд с большими активами может иметь минимальные объемы торговли.

Также ликвидность зависит от возможности маркетмейкера использовать для хеджирования корзину других активов (с высокой корреляцией по рыночному риску), торгуемые фьючерсы, синтетические инструменты, другие ETF и сертификаты на индексы. Это позволяет котировать ETF, даже когда на рынках базового актива выходные дни. Необходимость в подобном хеджировании возникает из-за того, что эмитент ETF выпускает новые паи достаточно крупными объемами. Поэтому маркетмейкер, который должен торговать небольшими объемами, вынужден держать позицию в ETF и хеджировать ее.

Минимизация рисков маркетмейкера обеспечивается также диверсификацией потоков, поэтому многие ETF имеют листинг сразу на нескольких биржах. Один маркетмейкер, как правило, котирует "схожие" ETF (по составу, географии, дюрации и т.п.) и совмещает торговлю на биржевом и внебиржевом рынках.

ETF имеют ряд дополнительных преимуществ:

-минимальный объем сделок, обычно не превышающий 150 евро;

-удобное планирование денежных потоков;

-охват большого количества активов, на которые не торгуются фьючерсы;

-простая поставка и внутренний учет, отсутствие необходимости в открытии дополнительных счетов и специальной документации;

-простая форма диверсификации рыночного риска;

-отсутствие издержек на пролонгацию позиций, отсутствие маржинальных требований.

Сертификаты

Другим интересным инструментом являются сертификаты. Сертификаты обладают такой же простотой учета и расчетов, что и ETF, однако у них есть дополнительное преимущество: возможность реализации собственных инвестиционных стратегий. При погашении сертификата инвестор получает выплату, рассчитанную по формуле, оговоренной при выпуске. Также возможны стратегии с выплатой купонов в течении срока жизни сертификата. Данное преимущество объясняет широкую распространенность сертификатов. Эмитентом сертификата выступает банк с высоким кредитным качеством, который также может привести листинг сертификата на бирже и выступить маркетмейкером по нему. Независимо от листинга эмитент на ежедневной основе выставляет котировка на покупку и продажу сертификата и публикует их в информационных системах Bloomberg и Reuters.

Для демонстрации работы сертификатов рассмотрим две стратегии (к сожалению они не охватывают всех возможностей инструмента). Обе в качестве базового актива используют фьючерсы на нефть, так как многие эксперты сходятся во мнении, что это один из самых интересных активов 2009 г. Первая из них - Oil Index Plus - показывает, как можно оптимизировать стандартную процедуру инвестиций через фьючерсы. Вторая - Win Garant Oil - демонстрирует изменение профиля риска на более консервативный и смену принципа получения прибыли.[15]

Разработанный специалистами HypoVereinsbank/UniCredit Group продукт Oil Index Plus, выпускаемый в форме сертификата (Bloomberg: QUIXOIP Index), представляет собой альтернативный способ инвестиций в нефтяные фьючерсы. Он основан на оптимизации общепринятой процедуры пролонгации позиции во фьючерсах. Разные фьючерсные контракты могут иметь большое расхождение в цене, которое в свою очередь влияет на общий результат долгосрочных инвестиций. В случае back-wardation короткие фьючерсы будут продаваться дороже покупаемых более длинных. В ситуации contango, наоборот, короткие фьючерсы будут продаваться дешевле покупаемых длинных фьючерсов.

Если вы хотите оптимизировать механизм пролонгации, то вам необходимо количественно оценивать его. Для этого используем разницу цен продаж фьючерского контракта и покупки нового.

Издержки пролонгации =цена продаваемого фьючерса - цена покупаемого фьючерса/ цена покупаемого фьючерса

Формула оптимизации издержек пролонгации даст нам номер фьючерса для инвестирования:

Выбираемый фьючерс = arg max{CL{x}-CL{x+2}/CL{x+2} х=1,..,4}, (1)

где CL{x} - стоимость фьючерса на нефть с количеством месяцев до экспирации, равным х (пример, табл.9)

Таблица 7 Параметры инвестирования

Фьючерс	Цена фьючерса	Фьючерс	Цена фьючерса
CL1	116,32	CL4	114,58
CL2	115,79	CL5	114,07
CL3	115,16	CL6	113,58

Если мы предлагаем пролонгацию позиции каждые 2 мес., то можем выбирать между последними 4 контрактами (первые 2 будут экспирированы). Расчет ожидаемой стоимости пролонгации:

-инвестиции в CL3: (116,32-115,16)/115,16=1,01%;

- инвестиции в CL4: (115,79-114,58)/114,58=1,06%;

- инвестиции в CL5: (115,16-114,07)/ 114,07=0,95%;

- инвестиции в CL6: (114,58-113,58)/113,58=0,88%;

Используя этот критерий, мы предпочтем инвестировать в контракт с 4 мес. До экспирации, так как в этом случае минимизируются ожидаемые издержки пролонгации.

Историческое тестирование показывают, что в период с 1991 по 2008 гг. Oil Index Plus обыгрывал DJAIG Oil Index в течение 13 лет из 18.[15] Также Oil Index Plus показывал себя лучше во все годы с отрицательной динамикой цен на нефть (1991, 1993, 1997, 1998, 2001, 2006 гг.). Тогда его снижение было меньше, чем у DJAIG Oil Index.

Рассмотрим стратегию Win Garant Oil. Эта стратегия имеет самый консервативный профиль риска: инвестор не может потерять первоначальных инвестиций, однако он рискует своим дополнительных доходом. Сертификат может принести прибыль инвестору и при росте цены базового актива, и при ее падении. Безусловно, как не бывает вечного двигателя, так не бывает и стратегий без ограничений. Win Garant Oil имеет 2 барьера: 50% (достигается при падении цены актива в 2 раза) и 200% (достигается при росте цены актива в 2 раза). В случае преодоления первого барьера (при падении цены) инвестор теряет возможность заработка на падении актива относительно первого дня входа в стратегию. При преодолении верхнего барьера(иными словами, при росте актива в 2 раза) инвестор теряет возможность заработка на росте актива. Прибыль будет равняться абсолютной величине изменения цены актива. Стратегия имеет срок жизни 4 года. С одной стороны, может показаться неразумным предположение, что барьер 50% и 200% не будут "пробиты" за этот срок, однако, если обратиться к историческим примерам, то они говорят обратное. Анализ динамики финансовых "пузырей" (золото в 1979 г и т.п.) показывает, что цена актива после бурного роста и не менее активного падения переходила в более спокойное состояние. Многие эксперты сходятся во мнении, что нефть в 2009 - 2008 гг. была таким же финансовым "пузырем". Можно оценить эту стратегию с практической точки зрения. Преодоление нижнего барьера (25 долл./баррель, расчет на 21 ноября 2008 г.) означает продолжение падения цен на нефть, что в свою очередь приведет к новому падению на российских фондовых рынках. В этой ситуации инвестор будет держателем долгового инструмента с известной датой погашения и хорошим кредитным качеством. Эта инвестиция будет носить защитный характер на падающем фондовом рынке. Более того, любой выпущены сертификат имеет ежедневные котировки покупки/продажи на весь объем сертификата. В случае роста цен на нефть в 2 раза можно ожидать ралли на фондовом рынке. Тогда инвестор может продать сертификат и начать инвестировать в акции.

Спецификация стратегии Win Garant Oil.

Инструмент представляет собой ноту с защитой капитал, Валюта - quanto euro.

Базовый актив - ближайший фьючерс на NYMEX Crude Light Oil, Bloomberg code - CL1 Cmdty.

Верхний барьер - 200% от цены вхождения, нижний барьер - 50% от цены вхождения. Наблюдение барьера непрерывно. Погашение:

-если базовый актив не касается ни одного из барьеров:

100% + ABS(WTI_F/WTI_0 - 100%);

-если базовый актив касается только нижнего барьера в 50%:

100% + Max(WTI_F/WTI_0 - 100%,0%);

-если базовый актив касается только верхнего барьера в 200%:

100% + Max(100% - WTI_F/WTI_0, 0%);

-если базовый актив касается обоих барьеров - 100%.

Цена актива - 50 долл.

Предстоящий 2009г. будет хорошим испытанием для портфельных управляющих. Неопределенность развития мировой экономики делает простые стратегии очень рискованными, поэтому использование новых стратегий не только расширит инструментарий инвесторов, но и сделает их работу более интересной.

2.3 Основные способы проникновения национальных корпораций на мировой рынок ценных бумаг

Проникновение российских компаний на международные рынки может осуществляться на основе использования специфических финансовых инструментов, которыми являются ценные бумаги.

В начале ХХI в. глобализация превратилась в доминирующую тенденцию мирового развития. При этом важнейшую роль в функционировании мировой экономики начинают играть не знающие границ финансовые рынки, представляющие собой сложную систему.

Финансовый рынок России достаточно молод. Его развитие в условиях глобализации в основном обусловлено спросом на российские ценные бумаги со стороны иностранных инвесторов. Если ряду российских компаний уже удалось привлечь значительные средства иностранных инвесторов, то другим только предстоит это сделать.

Однако из-за достаточно сложного механизма международных инвестиций даже во многих развитых странах, в отношении большинства инвесторов существуют определенные ограничения, как на покупку акций на зарубежных биржах, так и на вложение средств в активы, деноминированные в иностранной валюте. К настоящему времени сформировался весьма удобный способ привлечения иностранного капитала, удовлетворяющий как инвесторов, так и компании, - выпуск депозитарных расписок на ценные бумаги иностранного эмитента.

Популярность этого финансового инструмента растет год от года. Так, три четверти институциональных инвесторов осуществляют вложения в виде депозитарных расписок, а сами расписки эмитированы компаниями более чем в 60 странах мира. Это производные ценные бумаги, удостоверяющие владение акциями компании иностранного государства. Каждая расписка представляет определенное количество акций иностранного эмитента.

Поскольку понятие "депозитарные расписки" охватывает несколько видов ценных бумаг - российские компании могут воспользоваться для проникновения на международный рынок следующими финансовыми инструментами:

ADR - Американские депозитарные расписки (American Depository Receipts). Были созданы в 1927 г. Первые ADR были выпущены на акции компании "Selfridge Provincial Stores Ltd.", владеющей сетью универмагов в Великобритании.

GDR - Глобальные депозитарные расписки (Global Depository Receipts). Были созданы в 1990 г. Отличаются от ADR возможностью обращаться еще и на европейских биржах; деноминированы в долл. США.

EDR - Европейские депозитарные расписки (European Depository Receipts). Были разработаны Ситибанком и Парижской фондовой биржей в 1999 г. Являются разновидностью GDR; деноминированы в евро.

NYS - Нью-Йоркские акции (New York Shares). Из-за сложной и дорогой процедуры регистрации и заключения сделок на сегодняшний день являются малопривлекательным финансовым инструментом.

Выпуск и обращение ADR регулируются в США законами "О ценных бумагах" - 1933 г. (Glass-Steagall Act), "Об обмене ценными бумагами" - 1934 г. и с 1955 г. правилами SEC (Комиссии по ценным бумагам и биржам) Rule 144A. Первыми российскими компаниями, выпустившими ADR в 1995-1996 гг., стали Лукойл, Мосэнерго, Газпром, ГУМ, Татнефть, Вымпелком, Cургутнефтегаз, Инкомбанк, Менатеп и др.

Проекты выпуска американских депозитарных расписок могут быть спонсируемыми и неспонсируемыми. Первоначально все программы ADR были неспонсируемыми. Такие программы создаются по инициативе депозитарного банка в ответ на спрос на акции конкретной фирмы со стороны инвесторов (например, The Bank of New York выпустил неспонсируемые ADR на пакет акций РАО "ЕЭС России"). В 1983 г. SEC ввела в действие правила, значительно усложняющие создание неспонсируемых ADR. Сегодня все новые программы ADR должны получить разрешение от компании, торговля ими должна осуществляться только на внебиржевом рынке. Их котировки размещаются в "Розовых страницах" (Pink Sheets), публикуемые Национальным бюро котировок (National Quotation Bureau) или в электронной системе котировок внебиржевого рынка (OTC Bulletin Board). При спонсируемых ADR иностранная фирма сама выбирает депозитарный банк, с которым заключает соглашение. Различают пять спонсируемых проектов депозитарных расписок.

Первый уровень спонсируемых ADR (1st level sponsored ADR) предполагает выпуск депозитарных расписок на уже обращающиеся на вторичном рынке акции страны эмитента. Второй уровень спонсируемых ADR (2nd level sponsored ADR) требует предоставления в SEC бухгалтерской отчетности по стандарту US GAAP (General Accepted Accounting Principles - Общепринятые принципы бухгалтерского учета). Это более жесткие требования, предполагающие большую прозрачность информации о компании. Спонсируемые ADR третьего уровня (3rd level sponsored ADR) публичного (Public Offering) и частного (Private Placement) размещения. Частное размещение ADR происходит в соответствии с SEC Rule 144A или SEC Regulation S. Расписки распространяются среди отдельных квалифицированных институциональных покупателей (Qualified Institutional Buyer) или среди неамериканских инвесторов. Выпуск депозитарных расписок - это основной способ проникновения российских ценных бумаг на мировой финансовый рынок. Для российских эмитентов выпуск ADR это не только способ привлечения иностранных инвестиций в российскую экономику, но и получение доступа к фондовому рынку США и Европы, расширение круга потенциальных инвесторов, улучшение их имиджа среди зарубежных инвесторов, привлечение внимания к выпуску предполагаемой продукции или услугам, повышение ликвидности ценных бумаг, развитие инструментария слияний и поглощений и т.д.

Глава 3. Проблемы и перспективы развития рынка ценных бумаг

3.1 Стратегия последующего развития рынка ценных бумаг

Международная организация комиссий по ценным бумагам (ИОСКО) в своем программном документе "Цели и принципы регулирования фондового рынка", опубликованном в 1998 г.[30], определила три основные цели этого регулирования:

- защита инвесторов;

- обеспечение прозрачности и эффективности рынка и честных правил торговли;

- снижение уровня систематического риска.

Эти три цели тесно взаимосвязаны и взаимозависимы. Многие из тех требований, которые помогают сохранять честный и прозрачный рынок, одновременно снижают и уровень систематического риска. Точно так же меры, направленные на снижение систематического риска, облегчают защиту инвесторов.

Кроме этих общих целей регулирование фондового рынка может преследовать и иные цели. Так, в условиях экономического кризиса или спада регулирование может и должно быть ориентировано непосредственно на стимулирование инвестиций. Например, в годы правления Р. Рейгана (80-е годы) перед Комиссией по ценным бумагам и биржам США была поставлена I задача меньше заниматься надзором за рынком ценных бумаг, а больше "поощрением инвестиций и накоплений".[24, c. 564] Реализация этих целей была возложена на нового председателя комиссии Джона Шэда (Shad) (1981 - 1986). Шэд создал Отдел экономического анализа и покончип с ситуацией, когда Комиссия являлась вотчиной почти исключительно юристов. После биржевого кризиса 1987 г. (сильнейшего после 1929 г.) Комиссия по ценным бумагам и биржам еще больше усилила акцент на экономической работе, расширив отдел экономического анализа за счет приема на работу специалистов с дипломом Ph.D. в области экономики.

На Первом Всероссийском совещании по рынку ценных бумаг и срочному рынку (Москва, 22 декабря 1998 г.) отмечалось, что в условиях глубочайшего кризиса, в котором оказался российский фондовый рынок в 1998 г., акцент в регулировании должен быть сделан именно к поощрении инвестиций и экономического роста, а не на утяжелении регулятивной инфраструктуры рынка, "которая во все большей мере начинает носить жестко регламентированный характер в отсутствие самого объекта регулирования".

Система регулирования фондового рынка в настоящее время имеет два уровня: саморегулирование профессиональных участников и регулирование государства.

Исторически первым возникло саморегулирование, которое осуществлялось фондовыми биржами. Собственно одна из функций фондовой биржи и раньше, и теперь как раз и заключается в выработке и соблюдении определенных правил поведения на фондовом рынке, и фондовые биржи являются, помимо организаторов торговли, также саморегулируемыми организациями.

Государственное регулирование возникло значительно позже. В конце XIX - начале ХХ в. в некоторых странах появляются законы, которые регламентируют отношения внутри компаний (акционерных обществ) и отношения компания - акционер. В некоторых странах (Германия) принимаются законы о фондовых биржах.