Экономическая сторона рынка ценных бумаг

Помимо рефинансирования государственного долга, рынок государственных ценных бумаг выполняет ряд важных инфраструктурных функций в экономической политике. Эти бумаги, считает К. Корищенко, представляют собой «инвестиционный объект последней инстанции». Будучи одним из ключевых сегментов совокупного финансового рынка, рынок государственных долговых обязательств дает возможность властям эффективно управлять государственным долгом и регулировать основные макроэкономические пропорции рыночными методами, воздействуя на уровень доходности соответствующих бумаг.

Рынок ГЦБ дает представление о реальной стоимости обслуживания государственного долга; играет важную роль в качестве механизма, позволяющего властям определять минимальную цену денег в экономике; является базовым ориентиром для установления рыночных ставок по другим финансовым и денежным инструментам, в том числе по срочным и опционным сделкам (ставка по госбумагам воспринимается как безрисковая ставка и поэтому служит исходной основой для формирования всех остальных процентных ставок); предоставляет Центральному банку действенный инструмент для проведения денежно-кредитной политики посредством купли-продажи госбумаг на «открытом рынке» с целью регулирования объемов денежного предложения; в определенной мере связывает избыточную денежную ликвидность и тем самым противодействует инфляционному процессу.

Инвестиции нерезидентов

Интеграция экономики России в систему мирового хозяйства предполагает, в частности, установление взаимосвязи нашего рынка ценных бумаг с мировым. Наряду с этой долгосрочной, объективной потребностью в первой половине 90-х годов налаживание такой взаимосвязи вызывалось и сугубо практическими нуждами. Дело в том, что для финансирования дефицита бюджета государственные органы, помимо внутренних источников денежных средств, вынуждены были обращаться и к внешним источникам. Наряду с займами международных организаций, иностранных правительств коммерческих банков они использовали также два основных канала финансового рынка - во-первых, привлечение нерезидентов на внутренний рынок государственных долговых обязательств (главным образом в виде ГКО и ОФЗ) и, во-вторых, эмиссию ценных бумаг на мировом рынке (в форме еврооблигаций).

Большой масштаб и быстрый рост рынка рублевых ГЦБ, высокая их доходность - все это, несмотря на большие валютные и кредитные риски, делало данный рынок крайне привлекательным для иностранных инвесторов. Поэтому после создания необходимых юридических предпосылок был сформирован валютный механизм, обеспечивающий доступ нерезидентов на рынок ГКО-ОФЗ, иностранцы начали осуществлять значительные вложения в эти финансовые инструменты. Статистические данные об объемах и динамике соответствующих операций содержатся в официальных публикациях Центрального банка РФ.

За 1996-1997 гг. и первый квартал 1998 г. чистый приток средств нерезидентов на рынок ГКО-ОФЗ по официальным каналам 9 через счета типа «C») достиг 19.9 млрд. долл. Это произошло несмотря на то, что средневзвешенная доходность ГКО (сроком до 90 дней) понизилась со 168% годовых в 1995 г. до 86% в 1996 г. и 23.5% в 1997 г.

По данным Банка России, накопленные вложения нерезидентов в ГКО-ОФЗ оценивались на конец 1997 г. в общей сложности в 16.1 млрд. долл., и доля иностранного участия на рынке этих финансовых инструментов возросла с 16% по состоянию на 1 января 1997 г. до 28% на 1 января 1998 г. А по некоторым неофициальным оценкам, общая сумма иностранных вложений в российские государственные обязательства (включая инвестиции через подставные структуры) достигла в начале 1998 г. порядка 30 млрд. долл., или около половины совокупного объема этих обязательств.

Привлечение властями в больших масштабах иностранного капитала на рынок ГКО-ОФЗ, с одной стороны, содействовало финансированию дефицита государственного бюджета и уравновешиванию пассивного сальдо платежного баланса России. Однако, с другой стороны, оно усиливало «пирамидальный характер» этого рынка. Полностью открытый для иностранных инвесторов рынок ГКО-ОФЗ стал каналом, через который Россия особенно остро испытала деструктивное воздействие мирового финансового кризиса.

В связи с развитием финансового кризиса в Юго-Восточной Азии и Латинской Америке, а также углублением бюджетного кризиса в России иностранцы с середины мая 1998 г. начали активно выводить инвестированные в ГКО-ОФЗ средства (на протяжении второго, третьего и четвертого кварталов - чистое уменьшение на 3.5 млрд. долл. с учетом производственного в конце июля обмена части ГКО на долларовые облигации). Это содействовало падению совокупного спроса на ГКО-ОФЗ и чрезмерному повышению уровня их доходности. При таких обстоятельствах правительство лишилось возможности рефинансировать свой внутренний долг. Последовавшее в августе 1998 г. обрушение рынка ГЦБ, как уже говорилось, вынудило российские власти принять решение о замораживании выплат по ГКО-ОФЗ.

Несмотря на меры по либерализации валютного режима, на протяжении 2000-2001 гг. объемы продаж иностранцами российских рублевых ГЦБ значительно превышали размеры приобретения ими этих бумаг. В сумме за два года чистое сокращение вложений нерезидентов в ГКО-ОФЗ составило 2.2 млрд. долл., что соответствовало 17.9% итоговой величины прироста чистых иностранных инвестиций в данные финансовые инструменты за 1996-1999 гг. Это результат как истечения срока обращения облигаций, так и возросших продаж последних нерезидентами на вторичном рынке.

Понижении активности иностранных инвесторов на российском рынке государственных долговых обязательств явилось следствием уменьшения валютной доходности этих обязательств, а также подрыва доверия к российскому рынку государственного долга из-за дефолта 1998 г. В том же направлении действовали и неурядицы на фондовых рынках Запада.

В 2002-2005 гг. сокращение объема иностранных инвестиций в рублевые ГЦБ продолжалось, однако его масштабы значительно уменьшились. Чистая величина этого сокращения за эти годы составила 0.6 млрд. долл., что было эквивалентно 27.3% соответствующего показателя за предыдущие два года. А в 2006 г. иностранные инвесторы увеличили на 511 млн. долл. (в чистом исчислении) свои вложения в российские ГЦБ посредством приобретения последних на вторичном рынке и, таким образом, практически компенсировали сокращение 2002-2005 гг.

В общем итоге задолженность федеральных органов управления России по рублевым ценным бумагам (ГКО-ОФЗ) по отношению к нерезидентам сократилась, по данным Банка России, в номинальном исчислении с 3.6 млрд. долл. на начало 2000 г. до 0.04 млрд. долл. на 1 января 2006 г., но возросла к началу 2007 г. до 0.54 млрд. долл., что было ниже уровня начала 2000 г. в 6.7 раза. Доля портфеля нерезидентов в общей сумме торгуемых на организованном рынке рублевых ГЦБ снизилась на протяжении 2000-2006 гг. с 36.0% до всего лишь 1.6%. Надо сказать, что сами российские власти весьма сдержанно относятся к привлечению нерезидентов на рынок внутреннего государственного долга. Так, бывшая в то время заместителем министра финансов РФ Б. Златкис в июле 2002 г. заявила: «Мы не планируем привлечение иностранных инвесторов на рынок рублевого госдолга. У нас такой платежный баланс, при котором это нежелательно, и в этом нет необходимости».

Подготовленный Министерством финансов РФ в 2003 г. доклад о политике в сфере государственного долга на 2003-2005 гг., в частности, констатировал наличие «готовности нерезидентов расширить присутствии на рынке государственных облигаций». Однако в то же время в этом документе говорилось: «В условиях высоких цен на нефть и связанного с этим притока в страну иностранной валюты преждевременно полностью либерализовать внутренний рынок государственных ценных бумаг с целью открытия доступа на него иностранных инвесторов, так как пока это может нарушить стабильность российской финансовой системы».

В нынешней ситуации российские власти закономерно стремятся регулировать приток иностранной валюты в страну, с тем чтобы не допустить усиления инфляции или чрезмерного повышения реального валютного курса рубля. Определенное сдерживание притока средств нерезидентов на внутренний рынок ГЦБ должно быть нацелено также на то, чтобы не допустить повторения событий 1998 г., которое могло бы произойти в случае ощутимого ухудшения состояния платежного баланса и общей макроэкономической ситуации в стране. Отмена с середины 2006 г. всех валютных ограничений лишает власти этого средства контроля над иностранными портфельными инвестициями. На смену ему приходят более тонкие методы регулирования данного процесса, главным образом с помощью инструментов процентной политики.

Эмиссия еврооблигаций

Второе по объему место среди российских долговых ценных бумаг занимают еврооблигации: за 1996-1998 гг. Их было выпущено 11.0 млрд. долл. (здесь и далее включая сумму эмиссий еврооблигаций и облигаций в российских рублях органов власти субъектов РФ), или 20.0% общей величины прироста иностранных инвестиций в долговые обязательства российского государственного сектора. Если к этой цифре добавить инвестиции нерезидентов в другие номинированные в иностранных валютах государственные долговые ценные бумаги - облигации государственных валютных займов и облигаций, выпуск которых был связан с реструктуризацией ГКО в 1998 г. - то она возрастет до 14.2 млрд. долл. (21.1%, а вместе с облигациями, выпущенными в 1997-1998 гг. Для реструктуризации задолженности переел Лондонским клубом кредиторов, до 43.6 млрд. долл. и 79.2%).

Стоимость еврооблигаций была ниже стоимости других займов и кредитов, привлекавшихся для финансирования бюджетного дефицита. С учетом этого обстоятельства правительство стало отдавать предпочтение именному этому источнику заемных ресурсов. Дорогу России на мировые рынки капитала открыло достижение в 1995 и 1996 гг. договоренностей с МВФ о предоставлениях кредитов на стандартных, жестких условиях Фонда. Эмиссия еврооблигаций органами государственного управления внесла определенный вклад в финансирование дефицита федерального бюджета. Доля внешних источников, помимо международных организаций, в этом финансировании возросла с 9.6 млрд. руб., или 12.1% в 1996 г. до 78.4 млрд. (53.6%) в 1998 г. Основная (если не подавляющая) часть этих сумм была представлена именно вложениями иностранных инвесторов в суверенные еврооблигации.

Эмиссия государственных ценных бумаг сыграла заметную роль и в качестве источника уравновешивания платежного баланса России в пору его больших трудностей. Доля этой эмиссии в финансировании расчетного дефицитного сальдо платежного баланса (в аналитическом представлении) за период 1996-1999 гг., составила, по нашим расчетам, 28.4%. Из этой величины на иностранные вложения в ГКО-ОФЗ пришлось 13.5% и на размещение еврооблигаций (включая выпуски местных органов власти) - 11.7%. Однако через короткое время использование внешних источников в качестве экстраординарной подпорки для бюджета и платежного баланса, по сути дела, исчерпало себя.

По мере ухудшения в связи с нарастанием кризисных явлений инвестиционной привлекательности российского долгового рынка, роста рискованности вложений во вновь размещаемые государственные валютные облигации доходность последних стала ощутимо увеличиваться. В 1999-2001 гг. после пережитых страной валютного и финансового кризисов ни федеральные, ни региональные власти не осуществляли новые размещения еврооблигаций на внешних рынках.

Чистое сокращение инвестиций нерезидентов в российские еврооблигации, выпущенные федеральными органами власти по открытой подписке, составило за период 1999-2001 гг. 1.5 млрд. долл. А вместе с соответствующим показателем регионов оно возрастает до 2.6 млрд. долл., что значительно больше, чем величина снижения вложений нерезидентов ГКО-ОФЗ.

Итоговая величина сокращения иностранных инвестиций в ценные бумаги государственного сектора России всех видов составила за указанный период 13.9 млрд. долл. Из них на уменьшение принадлежащего нерезидентам портфеля облигаций, эмитированных в связи с реструктуризацией задолженности по отношению к Лондонскому клубу, пришлось 64.8%. Доля сокращения инвестиций нерезидентов в «регулярные» еврооблигации, выпущенные федеральными и местными органами власти, составила 18.5 (доля сокращения вложений в ГКО-ОФЗ - 13.5%).

Позитивные процессы в российской экономике, связанные с возобновлением экономического роста, а также финансовым оздоровлением, имели своим следствием повышение международными рейтинговыми агентствами суверенных кредитных рейтингов России. На протяжении 2003-2006 гг. все три ведущих агентства повысили рейтинги России по заимствованиям в иностранной валюте со «спекулятивного» до «инвестиционного» уровня и подняли их на одну - две ступени выше минимального инвестиционного уровня. Это вызвало ощутимое увеличение спроса зарубежных инвесторов на номинированные в иностранных валютах российские госбумаги. Результатом стали рост котировок данных облигаций и, соответственно, понижение их доходности. Тем не менее в течение 2002-2004 гг. иностранные вложения в размещенные по открытой подписке суверенные еврооблигации продолжали в общем итоге сокращаться. За эти годы их чистое уменьшение составило 4164 млн. долл., в том числе за счет (млн. долл.): погашения облигаций с истекшими сроками обращения (корпусов) - 2767; оплаты купонов 0 2004 и продаж нерезидентами на вторичном рынке - 1234 при одновременном реинвестировании процентов в размере 1841 млн. долл. За 2005-2006 гг. эти вложения в результате погашения облигаций и оплаты купонов сократились еще на 576 млн. долл.

По-иному складывалась ситуация с отдельными российскими государственными валютными долговыми бумагами. Если за 1999-2001 гг. вложения нерезидентов в эти бумаги сократились в общей сумме на 10.5 млрд. долл., то в последующие три года (2002-2004) в общем итоге имело место чистое увеличение такого рода вложений на 6.5 млрд. долл. Однако на протяжении 2005-2006 гг. иностранные инвестиции в эти бумаги уменьшились на 2.7 млрд. долл., в основном за счет погашения еврооблигаций, выпущенных при реструктуризации ГКО, и истечения сроков обращения ОВГВЗ и ОГВЗ 1999 г.

Согласно сведениям Центрального банка РФ, задолженность России по государственным еврооблигациям только перед нерезидентами составила на 1 января 2005 г. 25.9 млрд. долл. и при уравновешивающих друг друга разнонаправленных изменениях осталась практически на том же уровне, что и три года тому назад. Однако к концу 2006 г. эта величина сократилась до 24.0 млрд. долл., что составляет 2.4% ВВП. Совокупный объем всех государственных валютных ценных бумаг России в руках нерезидентов (включая ОВГВЗ и ОГВЗ 1999 г. 0 возрос с 28.7 млрд. долл. в начале 2002 г. до 30.8 млрд. долл. на 1 января 2005 г., а за 2005-2006 гг. понизился до 27.1 млрд. долл. (2.7% ВВП), то есть оказался ниже уровня 2002 г. На эти бумаги приходиться 73.2% всех обращающихся валютных ГЦБ России (остальные 26.8% этих бумаг находятся в руках российских инвесторов).

В начале нынешнего десятилетия российские власти декларировали намерение возобновить эмиссии еврооблигаций. В упоминавшемся документе Минфина 2003 г. по этому поводу говорилось следующее: «Модификация заемной политики предполагает перенос акцента в привлечении внешних финансовых ресурсов на заимствования в форме облигационных займов. Начиная с 2004 года целесообразно планомерно увеличивать объемы рефинансирования долга за счет размещения новых еврооблигационных займов с одновременной диверсификацией предлагаемых инвесторам финансовых инструментов по срокам погашения, валютам, номинированным формам расчета купонного дохода». Однако чрезвычайно сильный платежный баланс, огромный приток валюты в страну, профицитный государственный бюджет позволили не прибегать после 2000 г. к размещению новых внешних облигационных займов. Не планируется выпуск новых еврооблигаций и на период до 2008 г.

Российские власти в принципе не исключают еврооблигации из арсенала своей валютно-финансовой политики. Однако в нынешних условиях этот инструмент рассматривается ими лишь как резервное средство. В данной связи в докладе Минфина РФ «Долговая политика на 2006-2008 гг. и результаты исполнения долговой стратегии на 2003-2005 гг.» ставиться целью «поддержание возможности стабильного доступа России к ресурсам международных рынков капитала на приемлемых условиях», «создание административно-организационных предпосылок для осуществления внешних «несвязанных» заимствований в случае резкого изменения макроэкономической ситуации в России».

Активное управление государственным внешним долгом должно быть нацелено на его последовательное сокращение, уменьшение стоимости его обслуживания, оптимизацию структуры, увеличение доли рыночного компонента долга, сглаживание пиков платежей. Согласно прогнозу Минфина, государственный внешний долг России в части ценных бумаг сократится в течение 2006-2014 гг. в два раза: с 35.58 млрд. долл. (около 1057.2 млрд. руб.) до 19.27 млрд. долл. (516.5 млрд. руб.).

В целях совершенствования механизмов оценки эффективности проводимой политики в области государственного долга власти берут на вооружение широко используемый в практике развитых стран метод целевых ориентиров. В соответствии с ним, с учетом финансовых потребностей государства и конъюнктуры национальных и мировых финансовых рынков разрабатываются и нормативно устанавливаются конкретные количественные показатели, которые предполагается получить в результате заимствований и операций по управлению государственным долгом.

Заключение

Несмотря на большие трудности - законодательство, регулирующее рынок ценных бумаг, далеко от совершенства, сам рынок есть, он функционирует и развивается; он оказывает влияние на положение дел в государстве и способствует развитию предпринимательства в России.

Подводя итог проделанной работе, можно выделить ряд ключевых моментов, связанных с проблемой обращения ценных бумаг в РФ:

рынок ценных бумаг с его основными элементами (внебиржевым и биржевым оборотами) есть механизм, который функционально входит в рынок ссудных капиталов. Рынок ценных бумаг развивается и движется по своим законам, определяемым спецификой фиктивного капитала, однако тесно увязан с рынком капитала.

сегодня можно выделить множество видов и разновидностей ценных бумаг, таких как акции, облигации, векселя, депозитные сертификаты, государственные обязательства и другие, которые имеют широкое хождение в России.

рынок ценных бумаг выполняет ряд функций, среди которых важнейшими являются функция перераспределения капиталов и функция страхования риска вложения капитала. В целом же функционирование капитала в форме ценных бумаг способствует формированию эффективной и рациональной экономики, поскольку он стимулирует мобилизацию свободных денежных ресурсов и их распределение в соответствии с потребностями рынка.

рынок ценных бумаг подвержен регулированию как со стороны государства, так и со стороны самостоятельных организаций профессиональных участников рынка ценных бумаг.

формирование рынка ценных бумаг в России в значительной степени связано с темпами приватизации в стране и созданием класса собственников.

особенностью отечественной практики является то, что первичный рынок ценных бумаг пока преобладает.

Наиболее болезненной и слабой стороной рынка ценных бумаг является его острая подверженность не только экономическим, но и политическим потрясениям, заставляющим его работать на более быстрых оборотах по сравнению с рынком капиталов и прочими рыночными механизмами.

Но несмотря на многие проблемы, с которыми столкнулся в настоящее время российский фондовый рынок, следует отметить, что это молодой, динамичный и перспективный рынок, который развивается на основе позитивных процессов, происходящих в нашей экономике: массового выпуска ценных бумаг в связи с приватизацией государственных предприятий, быстрого создания новых коммерческих образований и холдинговых структур, привлекающих средства на акционерной основе и т.п. Кроме того, рынок ценных бумаг играет важную роль в системе перераспределения финансовых ресурсов государства, а также, необходим для нормального функционирования рыночной экономики. Поэтому восстановление и регулирование развития фондового рынка является одной из первоочередных задач, стоящих перед правительством.

Размещено на Allbest.ru