Достоинствами оценки рисков при помощи качественных методов являются простота расчетов, отсутствие необходимости в точной информации и в применении компьютерной техники.

Анализ чувствительности позволяет определить возможные рамки изменения показателей эффективности в случае несоответствия фактических расчетных параметров спрогнозированным, а также рискованность проекта за счет изменения той или иной переменной.

Однако на практике все экономические факторы зачастую тесно коррелированы и их воздействие проявляется взаимосвязано, а в рамках этого метода подразумевается, лишь один из параметров претерпевает изменение. Это является серьезным ограничением применения данного метода на практике.

• Касательно метода проверки устойчивости, как и в случае с анализом чувствительности, существуют проблематичность применения в отсутствии возможности проведения комплексного анализа в связи с тем, что лишь один показатель берется в расчет при высчитывании критических точек.
• Более того, в зависимости от стадии реализации проекта и полноты включения издержек в расчетные величины, данный анализ может быть некорректным.
• Суть метода сценариев, метода дерева решений и имитационного моделирования заключается в формировании сценариев, согласно которым могут разворачиваться события в пределах горизонта планирования. Этим сценариям задаются вероятности и рассчитывается итоговый результат. Первые два метода в силу трудоемкости расчетов не могут рассмотреть достаточное множество вариантов ситуаций, однако эту проблему решает метод имитационного моделирования Монте-Карло.
• Если это ограничение получилось преодолеть, то проблему субъективизма в расчётах исключить не стало возможным. Все параметры модели все также экспертно подбираются в ручную.

Метод реальных опционов позволяет не только качественно, но и количественно измерить возможности, скрытые в реализуемом проекте. Именно величина и количество этих возможностей, а также затраты, с которыми столкнётся предприятие при осуществлении инвестиций в данные возможности, воздействуют на сумму стоимостей опционов конкретного инвестиционного проекта, и, соответственно, на стоимость и эффективность проекта.

В случае непредвиденных трудностей появляется возможность нивелировать риски путем минимизации затрат и отложить проект, сократить его масштабы либо даже пойти на крайние меры и его ликвидировать.

Главный ограничением модели Блека-Шоулза является допущение, что рассматриваемый нами ИП соответствует по условиям европейскому колл-опциону, в то время как в своем большинстве, реальные опционы - это американские опционы, которые реализуются до своего срока истечения, в ходе которых происходят выплаты дивидендов, а их базовый актив постоянно уменьшается (стоимость опциона падает по мере того, как исчезают неопределенности).

Большой методической задачей является необходимость нахождения корректной дисперсии. Она может быть найдена исходя из предыдущих сходных проектов, осуществленных компанией, либо как дисперсию доходностей фирм, занимающихся в рамках тех областей, в которой реализуется ИП.

Согласно модели, волатильность денежных потоков должна оставаться низменной в течение всего срока действия опциона, что на практике маловероятно.

Не менее важной задачей является определение срока исполнения опциона ввиду такой выше обозначенной причины, как соответствие реального опциона европейскому колл-опциону.

Возможно, выходом в этой ситуации может послужить расчет различных вариантов, в которых срок исполнения опциона меньше Т максимального. К тому же, если в примере с финансовым опционом его исполнение происходит мгновенно, то для нашего случая этот процесс может занять достаточно продолжительно время (например, при опционе на расширение - наращивание производства, покупка и освоение новых земель).

Именно ввиду необходимости определения точного срока исполнения, основное применение модель Блэка-Шоулза находит в оценке опционов на отсрочку.

Во всех остальных случаях предпочтительнее применение биномиальной модели, которая является гораздо более гибкой в оценке и позволяет найти стоимость опциона с более ранним сроком исполнения, что характерно для данных видов опционов.

Так же, биномиальная модель является более наглядной и позволяет использовать риск-нейтральную ставку с единым значение на каждом узле принятия решения. Ограничением биномиальной модели является существование лишь двух вариантов развития событий в каждый период времени, когда на практике их, как правило, гораздо больше.

При большом количестве периодов (или узлов решетки/дерева), полученное значение стоимости опциона сближается с результатами метода Блека-Шоулза.

На сегодняшний день существуют различные модификации рассмотренных моделей, однако, пока что, ни одна из них не позволяет разрешить все их недостатки. Однако именно метод реальных опционов - это наиболее прогрессивный метод анализа эффективности инвестиционных проектов на сегодняшний день.



Глава 2. Применение методов оценки эффективности инвестиционных проектов и анализ рисков на конкретном примере

Любая компания, деятельность которой затрагивает процесс инвестирования капитала, встречается с проблемой поиска объектов инвестирования и оценкой целесообразности этих капитальных вложений. Для этого используются многочисленные методики, самыми распространенными из которых является нахождение чистой приведенной стоимости, внутренней нормы рентабельности и другие традиционные методы определения экономической эффективности инвестиционного проекта.

Компания ПАО «Ленэнерго» не является исключением. Для этих целей содержится департамент инвестиций, включающий в себя как планово-экономический и производственно-технический отделы, так и отделы, занимающиеся пост анализом, консолидацией отчетности, анализом отчетов, присылаемых от филиалов предприятия.

2.1 Общие сведения о проекте

Основными направлениями инвестиционной деятельности ПАО «Ленэнерго» являются следующие: техническое перевооружение и реконструкция, новое строительство и расширение. Рассматриваемый автором проект относится к первой группе и подразумевает реконструкцию и техническое перевооружение подстанции и линий электропередачи. Данный инвестиционный проект преследует следующие цели:

· предотвращение аварийных отключений оборудования;

· повышение надежности электроснабжения потребителей 1-ой и 2-ой категории (котельные, школы, промышленные предприятия, больницы и д.р.);

· предотвращение недоотпуска электроэнергии в аварийной случаях.

Техническим обоснованием реализации данного инвестиционного проекта являются следующие факторы:

· Моральное и физическое старение оборудования ПС 110/35/10кВ №142 «Батово». Оборудование ПС 110/35/10кВ было введено в эксплуатацию в 1964г., при этом срок службы оборудования составляет 43 года. В связи с истечением нормативного срока службы оборудование ПС-110кВ имеет низкую надежность электроснабжения потребителей, высокую вероятность аварийных отключений оборудования и недоотпуска электроэнергии. Согласно данным бухгалтерского учёта, износ оборудования составляет 100%.

· Существующая схема подключения подстанции по сети 110кВ является очень ненадежной, т.к. ПС «Батово» входит в транзит Гатчина-Луга и любые отключения линии Л-2 приводят к перегрузке второй цепи Лужского транзита. В период осенне-зимнего максимума при выводе одного трансформатора из работы на работающем трансформаторе нагрузка составляет 110%.

· В настоящее время в связи с недостатком мощности невозможно присоединение новых потребителей.

Реализация данного проекта вошла в «Программу первоочередных мер по недопущению дефицита мощности и повышению надежности энергоснабжения по Ленинградской области» (Соглашение между ОАО «Холдинг МРСК» и Правительством Ленинградской области.)

Проект планируется реализовать на территории Гатчинского района Ленинградской области.

Сроки выполнения проекта: 2008-2020 гг.

Далее представлена структура инвестиционных затрат на реализацию проекта.



Таблица 1. Структура инвестиционных затрат Источник здесь и далее: материалы компании ПАО «Ленэнерго»: бизнес-план проекта «ПС Батово»

№ п/п	Наименование статьи затрат	Ед.изм.	Итого
1.	Инвестиционные затраты	тыс.руб.	796 262
1.1	Проектно-изыскательские работы	тыс.руб.	79 211
1.2	Строительно-монтажные работы	тыс.руб.	258 493
1.3	Оборудование	тыс.руб.	351 646
1.4	Здания и сооружения	тыс.руб.
1.5	Получение разрешительной документации	тыс.руб.
1.6	Пуско-наладочные работы	тыс.руб.
1.7	Прочие	тыс.руб.	106 912

Исходя из этого, можно сделать вывод, что ИП «Реконструкция ПС «Батово»» является стратегическим в перечне направлений инвестиционной деятельности организации и несет в себе, как минимум, существенное социально-экономическое значение для развития программы стабильного обеспечения электроэнергией Гатчинского района Санкт-Петербурга. Финансовая привлекательность проекта будет установлена после расчета его экономической эффективности.

2.2 Риски проекта

Любому инвестиционному проекту, реализация которого запланирована в некотором будущем, свойственен риск.

Для минимизации колебаний результатов расчета и уменьшения неопределенности анализу рисков следует уделить особенное внимание. Для этого могут использоваться качественные и количественные методы оценки рисков инвестиционных проектов.



2.2.1 Качественные методы определения рисков ИП реконструкции ПС «Батово»

Среди методов качественной оценки рисков каждый имеет ограничения, не позволяющие однозначно определить величину риска.

Метод уместности затрат подразумевает построение перечня затрат, которые могут возникнуть в ходе реализации проекта при возникновении непредвиденных ситуаций.

Однако подобным анализом могут заниматься лишь инженеры-проектировщики, занимающиеся оценкой инвестиционных затрат на стадии планирования и проектирования. Поэтому данный метод для анализа рисков в этой работе не рассматривается.

Второй метод - метод аналогий, требует близкого аналога для проведения параллелей и выявления возможных рисков и их величин.

Однако адекватную величину он даст только лишь в случае повторяющихся проектов, а в инвестиционной программе «Ленэнерго» подобных аналогий не наблюдается: каждый новый проект расположен в уникальном месте, с уникальными исходными условиями технической разработки территории и требованиями безопасности, специфическим оборудованием и конечными целевыми нормами выдачи электроэнергии и мощностями.

Исходя из этого, а так же того факта, что каждый новый проект - это не просто набор факторов риска, а их взаимодополняющая и взаимозависимая совокупность, данный метод также использован не будет.

Метод экспертных оценок может быть использован при определении перечня и величин риска при проведении анализа несколькими специалистами, чем мы на данный момент не располагаем.

На практике, единственный качественный анализ рисков, который действительно имеет место быть - это элементарный систематический анализ рисков, которые могли бы возникнуть в ходе реализации проекта.

Подобный обзор рисков приходит с формированием категорий рисов и выглядит примерно следующим образом.

2.2.1.1 Маркетинговые риски

К маркетинговым рискам относится риск недополучения прибыли в результате снижения объема реализации или снижения цены на услуги.

Цена на услуги по технологическому присоединению к электрическим сетям по данному проекту принята в соответствии с постановлением Комитета по тарифам Санкт-Петербурга и Ленинградской области и является фиксированной.

Цена на услуги по передаче электроэнергии определяется в соответствии с моделью регулирования доходности инвестированного капитала (приказ Федеральной службы по тарифам от 30 марта 2012 г. №228-э). Риски изменения цены на данные услуги связаны с развивающимся регулированием и конфигурацией сетевого сектора. Тарифы на передачу электрической энергии, сохраняя «политическую составляющую» влечет за собой наличие риска пересмотра темпа роста тарифов и, как следствие, изменение показателей выручки Общества, изменение объема доступных источников для инвестирования. При этом есть вероятность, что решения регулирующих органов в отношении Общества по прежнему будут учитывать стратегическую значимость компании для Северо-Запада России и с учетом этого формировать новые тарифные величины, соответствующие минимальным, необходимым для завершения реализации инвестиционных программ.

Вероятность снижения объема реализации услуг по передаче электроэнергии в территориальных зонах электросетевого комплекса, охватываемых данным проектом, компенсируется за счет удовлетворения потребностей новых и перспективных абонентов. Принятые по проекту объемы оказания услуг по технологическому присоединению абонентов к электрическим сетям соответствует заключенным договорам, принятым заявкам и прогнозным темпам роста экономики региона.

2.2.1.2 Риск несоблюдения графика и превышения бюджета проекта

В числе возможных объективных причин возникновения данных рисков следует назвать:

· возможное изменение нормативных документов, технических и административных регламентов, определяющих основные требования к составу, порядку реконструкции подстанции, а также регулирующих вопросы следующей эксплуатации;

· внесение административными и муниципальными органами изменений в документы градостроительного характера, влекущие за собой отмену ранее выданных разрешений, согласованной исходно-разрешительной документации;

· отсутствие земли для коридора прохождения линий электро-передач и для расположения подстанции по факту относительно проработанных на стадии проектирования вариантов;

· длительное согласование коридоров линий электропередач, находящихся на густонаселенных территориях с большим количеством рекреационных зон (лесопарковых зонах с особым режимом обращения).

Данные риски могут привести к увеличению сроков реализации проекта и изменению трасс прохождения линий электропередач и местоположения подстанции. Как следствие, возможно отклонение от расчетной стоимости проекта в сторону увеличения.

В числе субъективных причин (связанных с действиями участников проекта) - возможность возникновения дефектов выполнения работ, вызванных нарушениями подрядчиками технологии производства работ, и связанная с этим необходимость их устранения, влекущая увеличение сроков выполнения работ. В качестве возможных мер по минимизации данных рисков следует назвать:

· страхование строительно-монтажных рисков;

· предусмотрение в составе договора подряда особых условий в виде штрафных санкций за срыв сроков выполнения строительно-монтажных работ в объеме, сопоставимом с убытками инициатора проекта, вызванными данным фактором;

· выполнение технического надзора силами специализированных подразделений заказчика (инициатора проекта) в течение хода реализации фазы строительства.

2.2.1.3 Общеэкономические риски

К общеэкономическим относят риски, связанные с внешними по отношению к предприятию факторами: риски изменения курсов валют и процентных ставок, усиления или ослабление инфляции. В условиях нестабильности внешнеполитической ситуации для данного проекта наиболее актуален риск изменения процентных ставок.

2.2.2 Количественные методы определения рисков ИП реконструкции ПС «Батово»

Следующим шагом будет проведение количественного анализа рисков инвестиционного проекта. Следует отметить, что здесь, наравне с первым пунктом, обнаруживается ряд проблем. Во-первых, проблема наличия необходимой для расчетов информации. Так, для метода критических точек необходимо знать долю постоянных издержек в структуре затрат; для метода сценариев - величины NPV при негативном и позитивном варианте развития событий и соответствующие им вероятности; аналогичная проблема стоит и для метода дерева решений и имитационного моделирования. Касательно последнего метода, дополнительную трудность обеспечивает необходимость в специализированных компьютерных программах.

Единственный количественный метод, который мы может применить к анализу рисков ИП «Батово» при имеющейся в распоряжении числовой информации - это метод вариации параметров, или иначе метод анализа чувствительности.

Итак, был проведен анализ чувствительности основного показателя эффективности проекта к изменению следующих ключевых факторов: величина инвестиций, ставка дисконтирования, ставка по кредитам. Изменение влияющих факторов производилось с определенным шагом, учитывающим размер из возможных изменений. Данные по условиям и результатам проведённого анализа представлена ниже.

Таблица 10. Результаты анализа чувствительности проекта

	Шаг (n)	-2n	-n	0	n	2n
Инвестиции	10%	80%	90%	100%	110%	120%
NPV		21644	-14252	-50149	-86045	-121941
Ставка дисконтирования	20%	60%	80%	100%	120%	140%
NPV		253324	56447	-50149	-79281	-70370
Ставка по кредиту	10%	80%	90%	100%	110%	120%
NPV		254	-24947	-50149	-75350	-100551

Исходя из результатов анализа, рассматриваемый проект может стать прибыльным либо при сокращении величины инвестиций до 80-85% от первоначальной суммы, либо при уменьшении ставки дисконтирования н 10-20%, либо при ставке по кредиту, равной 80% от принятой проектом изначально. Увеличение всех рассматриваемых показателей приведет лишь к увеличению потерь от реализации проекта.

2.3 Поиск исходных данных для расчета экономической эффективности ИП

Данный этап анализа является наиболее сложным и требует как финансовой грамотности, так и большой внимательности сотрудника, так как подразумевает работу с большими массивами данных и консолидацией информации из различных источников и отчетов, поступающих из других отделов и департаментов предприятия.

2.3.1 Величина инвестиционных вложений

Инвестиционная стоимость объекта, или сметная стоимость, указывается в отчете о проектах инвестиционной программы 2013-2018 по Санкт-Петербургу и Ленинградской области. Наряду с этим, здесь же представлены другие многочисленные данные, такие, как технические характеристики реконструируемых и созданных объектов, план и факт освоения, финансирования и ввода капитальных вложений по кварталам и годам, дебиторская и кредиторская задолженности и незавершенное строительство на начало и конец периодов и сотни других параметров. Для наших расчетов из них потребуются только нормативный срок службы объекта и распределение инвестиционных вложений по годам.

Таблица 2. Инвестиционные затраты и срок амортизации

Год	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	Итого
Инвестиции, тыс. руб. с НДС	-41 110	-2454	-2625	-50000	-20000	-186000	-630000	-932 190
Инвестиции, тыс. руб. без НДС	-41110	-2080	-2225	-42373	-16949	-157627	-533898	-796 262
Нормативный срок службы, лет	25

2.3.2 Структура и стоимость капитала

Структура капитала рассчитывается исходя из доли освоенных средств к моменту расчетов.

В нашем случае доля заемных средств составляет 80,55%, а срок заёма и его стоимость определяются в соответствии с бизнес-планом Общества на 2016-2020 гг Протокол заседания Совета директоров Общества от 12.01.2016 г. №31. Далее - БП Общества. . Так, средний прогнозный срок привлечения ПАО «Ленэнерго» заемных средств, используемых для финансирования проектов ИПР в 2016 г. составляет 3 года, с 2017 по 2050 гг. - 4 года. Размер средней прогнозной ставки привлечения капитала так же имеет свое распределение по периодам, в нашем случае он равен 14,5%. Ставка на собственный капитал установлена на уровне 19,5%.

2.3.3 Доходная часть денежного потока

Для определения чистых денежных потоков необходимо вычесть из входящих денежных потоков исходящие. В первую очередь найдем входящие потоки, или доход.

Доходная часть ПАО «Ленэнерго» строится из двух составляющих: плата за техническое присоединение (плата новых пользователей электроэнергии за подсоединение к сети) и плата за передачу электроэнергии.

Для нашего проекта плата за техническое присоединение не предусмотрена, так что доход по нему будет состоять лишь из одной статьи, численное выражение которой можно получить из расчетных таблиц полезного отпуска электроэнергии по каждому конкретному объекту с прогнозным темпом роста отпуска на последующие 7 лет с первого года запуска станции. Доход на последующие года рассчитывается путем наращивания дохода предыдущего года на темпы роста цен на передачу электроэнергии.

Объем увеличения транспорта э/энергии составляет 16 575 тыс. кВт.ч в первый год после реализации проекта, средний тариф на передачу электроэнергии равен 3263,74 руб/ МВтч. Их произведение дает величину, равную 54,1 млн. руб., что и является доходом подстанции в 2020 году. Далее следует рост полезного отпуска с расчетным темпом, что позволяет, нарастив на темпы роста цен на передачу электроэнергии ОАО «Ленэнерго», рассчитать доходную часть денежного потока.



Таблица 3. Поступление денежных средств за передачу э/э (2020-2025 гг.)

Год	2020	2021	2022	2023	2024	2025
Темп роста полезного отпуска (к предыдущему году)		0,667	0,4	0,134	0,511	0,333
Стоимость полезного отпуска, млн. руб.	54,097
Темп роста цен на передачу э/э (к предыдущему году)	0,0139	0,0203	0,0251	0,0261	0,0258	0,0353
Доходы, тыс. руб.	45845	77955	111888	130234	201886	278683

2.3.4 Расходная часть денежного потока

Исходящие денежные потоки, или операционные денежные потоки, как они определены в документах ПАО «Ленэнерго», в соответствии с методикой расчетов компании состоят из следующих элементов:

· увеличение расходов на содержание и эксплуатацию оборудования

· потери э/энергии

· налог на имущество (после ввода объекта в эксплуатацию)

Найдем количественное выражение каждого из них.

Для расчета расходов на содержание и эксплуатацию оборудования в рассматриваемой компании используется следующий способ: необходимо взять из сопутствующих документов количество условных единиц, присвоенных данному объекту, и умножить его на установленную стоимость одной условной единицы для данного типа объекта в зависимости от его местоположения (город/область), скорректировав на темпы роста цен на товары (работы, услуги), потребляемые ОАО «Ленэнерго».

Таблица 4. Расчет расходов на содержание и эксплуатацию оборудования (2020-2025 гг.)

Год	2020	2021	2022	2023	2024	2025
Стоимость 1 УЕ	17,21
Количество УЕ	478
Темп роста цен на товары («Ленэнерго»)	1,375	1,043	1,043	1,043	1,043	1,043
Расходы	11309	11794	12299	12827	13377	13950

Следующая статья расходов - расходы на потерю электроэнергии.

Для расчета этого показателя необходимо придерживаться следующего алгоритма: 10% дохода определенного года умножается на темпы роста цен на покупку потерь ОАО «Ленэнерго»:

Таблица 5. Расчет расходов на потерю э/э (2020-2025гг.)

Год	2020	2021	2022	2023	2024	2025
Доход, тыс. руб.	77955	111888	130234	201886	278683	356829
Темп роста цен на покупку потерь («Ленэнерго»)	-1,045	-1,045	-1,045	-1,045	-1,045	-1,045
Потери, тыс. руб.	-8148	-11695	-13613	-21102	-29129	-37297

Последняя величина, формирующая операционные расходы проекта - налог на имущество. Он составляет 20 508 тыс. руб. (2,2% от стоимости проекта) и равен на протяжении всего срока полезного действия.

Итак, основным выводом данного раздела является следующее: для расчета экономической привлекательности конкретного инвестиционного объекта, аналитику необходимо обладать определенными методиками, абсолютно специфичными для рассматриваемой отрасли и предприятия как такового. Данную работу нельзя поручить сторонней организации ввиду уникальных способов формирования некоторых статей, которыми не может владеть даже высококвалифицированный специалист, не имеющий опыта работы в отрасли сбыта электроэнергии, а именно, в компании «Ленэнерго».

Более того, на предприятии отсутствуют регламенты, рекомендации или инструкции для произведения расчетов, поэтому данные навыки возможно приобрести лишь опытным путем, анализируя уже составленные отчеты и пробуя самостоятельно выработать модель проведения расчётов.



2.4 Расчет экономической эффективности инвестиционного проекта

2.4.1 Традиционные методы оценки ИП

По методологии, утвержденной Обществом, за чистый денежный поток подразумевается сумма величин EBIT и амортизации за каждый отдельный год за вычетом процентов по кредиту, налога на прибыль и с коррекцией на изменение финансовых обязательств.

Первый положительный денежный поток от реализации проекта приходится на 2022 год - второй год после запуска подстанции. Полученный ЧДП дисконтируется на коэффициент дисконтирования, утвержденный Обществом, в результате чего расчетный NPV равен -53 161 тыс. руб., ставка IRR - 17%, а дисконтированный срок окупаемости лежит за горизонтом планирования (см. прил.1).

2.4.2 Метод реальных опционов

Метод реальных опционов не является одним из методов расчета экономической эффективности ИП в ПАО «Ленэнерго», впрочем, как и в большинстве современных компаний.

Однако для наглядности продемонстрируем принцип расчета привлекательности проекта на примере вышерассмотренного случая. Для этого будет использоваться европейский колл-опцион, который позволяет рассчитать стоимость проекта с учетом изменения его стоимости как при помощи модели Блека-Шоулза, так и биноминальной модели.

2.4.2.1 Модель Блека-Шоулза

Для расчета потребуются численные значения таких величин, как безрисковая ставка процента, волатильность, срок опциона, приведенная стоимость проекта и величина инвестиций.

Последние две величины нам известны, первые же три необходимо определить самостоятельно.

За безрисковую ставку процента возьмем ставку процента по долгосрочным ГКО-ОФЗ на сайте банка России. На 2016 год она составляет 10, 66% годовых.

Для расчета волатильности была взята выборка цен закрытия акций на бирже ММВБ за срок 25.02.2015 - 25.02.2016. Итоговая величина составила 0,5788.

Срок действия опциона - это максимальный срок, на который может быть отложена реализация проекта.

Для простоты расчетов (в первую очередь, в биноминальной модели), взят период в 3 года. В пользу этого также говорит тот факт, что планы в ПАО «Ленэнерго» в основном формируются на 3-5 лет вперед.

При величине приведенной стоимости, равной 743 101 тыс. руб., инвестициях в 796 262 тыс. руб., модель Блека-Шоулза дает следующие результаты:

Таблица 6. Исходные данные для расчета по модели Блека-Шоулза

Обозначение	Значение	Величина
S	743 101	приведенная стоимость
X	796 262	инвестиции
r	0,1066	безрисковая ставка процента
t	3	срок опциона
у	0,578841791	волатильность

Таблица 7. Расчетные величины и кумулятивная функция нормального распределения

d1=	0,7617		N(d1)=	0,7764
d2=	-0,2409		N(d2)=	0,4052



Таблица 8. Стоимость опциона, PV и NPV проекта по модели Блека-Шоулза

Обозначение	Значение	Величина
C	342 634	ожидаемая стоимость опциона
PV	1 085 735	приведенная стоимость
NPV	289 473	чистая приведенная стоимость

Таким образом, при отрицательном значении чистой приведенной стоимости проекта, рассчитанной традиционным методам, NPV проекта по модели Блека-Шоулза составляет 289 473 тыс. руб., то есть опцион прибавляет 342 634 тыс. руб. к стоимости проекта.

2.4.2.2 Биноминальная модель

Для определения стоимости проекта с помощью биноминальной модели потребуются те же исходные данные, что и для модели Блека-Шоулза (приведенная стоимость ДП, величина первоначальных инвестиций, безрисковая ставка процента, срок опциона, волатильность), а также следующие расчетные величины:

Таблица 9. Расчетные величины для биноминальной модели

Обозначение	Значение	Величина
u	2,725313293	повышающий коэффициент
d	0,366930291	понижающий коэффициент
p	0,313634261	риск-нейтральная вероятность

Далее необходимо построить биноминальное дерево, и с учетом повышающих и понижающих коэффициентов и риск-нейтральной вероятности рассчитать стоимость инвестиционного проекта:



Рис. «Расчет стоимости проекта с помощью биноминальной модели» Источник: рассчитано автором

Снизу обозначена стоимость проекта с учетом повышающих и понижающих коэффициентов в момент времени t. Наверху же выделена стоимость ИП взвешенная на риск-нейтральную вероятность развития одного или другого сценария. В результате стоимость проекта по реконструкции ПС «Батово» методом биноминального дерева равна 1 006 978 тыс. руб., а NPV равен 210 716 тыс. руб.

На основе полученных результатов можно сделать однозначный вывод о том, что методы реальных опционов увеличивают доходность рассматриваемого проекта в результате учета гибкости принимаемых решений в ходе его реализации. Это делает его эффективным и целесообразным для реализации.



Выводы по 2 главе

В результате прохождения практики в ПАО «Ленэнерго» и рассмотрения большого количества инвестиционных проектов, а также в итоге рассмотрения конкретного примера в виде проекта реконструкции подстанции «Батово», следует сделать многозначительный вывод.

Помимо традиционных методов оценки инвестиционных проектов (NPV, IRR, дисконтированный срок окупаемости) даже крупнейшие в своей отрасли предприятия-монополисты не используют более сложных методов оценки экономической эффективности инвестиционных проектов в своей инвестиционной деятельности. Методика оценки закреплена документально в регламентах и инструкциях, а формат, в котором представляется результат, высылается подотчетным органам сверху (Минэнерго в случае «Ленэнерго»). Любые коррективы в алгоритм оценки следует доводить до высших инстанций, что в виду высокой бюрократизации исполнительного аппарата сделать крайне затруднительно, поэтому в анализе экономической привлекательности существует некоторое количество ограничений и общих фиксированных ставок.

Например, в отличии от классического способа дисконтирования денежных потоков по ставке средневзвешенной стоимости капитала WACC, используется установленная для Общества ставка дисконтирования, равная 16,3%. Для рассматриваемого проекта величина WACC равняется 12% (см. прил. 1). Нетрудно убедиться, что при данной ставке чистая приведенная стоимость проекта будет равняться 56 112 тыс. руб., что свидетельствует о экономической выгодности проекта и идет в разрез с результатом, полученным при оценке установленным компанией алгоритмом.

Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов показывает наличие дополнительной стоимости опциона в составе проекта. При учете данных стоимостей, NPV проекта значительно больше нуля и говорит о прибыльности данного варианта инвестирования.

Однако, данный метод значительно сложнее традиционных, и современные компании не считают полученные таким образом результаты стоящими трудностей его освоения и использования.

Так как срок действия опциона в примере использован небольшой (3 года), величина NPV методом Блека-Шоулза и биноминальным методом значительно отличаются (342 634 тыс. руб. и 210 716 тыс. руб. соответственно). Однако оба они свидетельствуют о выгодности проекта.

Рассмотрение качественных методов определения рисков показало, что среднестатистическому специалисту по оценке рисков инвестиционного проекта практически невозможно провести анализ без всесторонней помощи экспертов технической специальности, отвечающих за планирование инвестиционных затрат и проекта как такового.

Именно последний может как обосновать определение того или иного уровня затрат для каждого конкретного периода и каждой статьи затрат, так и определить вероятность возникновения непредвиденных обстоятельств при реализации проекта с определёнными исходными характеристиками и условиями.

Исходя из этого, единственная качественная оценка рисков, которая действительно производится - это выявление возможных рисков на основе оценки экономической и политической ситуации на рынке и на основе анализа субъективных факторов, характерных для рассматриваемого предприятия.

Количественные методы оценки рисков для анализа требуют некоторые дополнительные сведения о проекте, которая для рассматриваемого проекта в распоряжении отсутствует. Лишь один метод позволяет провести анализ на основании имеющихся данных - анализ чувствительности.

В работе была показана зависимости ключевого показателя экономической привлекательности проекта (NPV) от других величин (объем инвестирования, ставка дисконтирования, ставка по кредиту). Лишь относительно значительное изменение исходных параметров (от 80 до 90% от первоначальных) сделает проект выгодным.

В заключение, несмотря на то, что согласно методике расчета Общества проект «Батово» признается экономически нецелесообразным, решение о его реализации тем не менее было утверждено.

Согласно бизнес плану проекта, необходимость его реализации заключается в снижении вероятности возникновения аварий, выхода из строя оборудования и повышении надёжности электроснабжения потребителей: птицефабрики «Батово», д. Батово, п. Рождествено, п. Выра, фермы п. Рождествено, д. Поддубье и частного сектора данных поселков Гатчинского района Ленинградской области.



Заключение

Среди рассмотренных стандартных методов оценки эффективности ИП приоритетными следует назвать те, что основаны на дисконтировании будущих денежных потоков. Это позволяет учесть альтернативные вложения располагаемых денежных средств под используемую ставку дисконта.

Однако в ходе работы было выяснено, что ни один из методов не является оптимальным, так, например, наиболее широко известный метод NPV не позволяет сравнивать проекты, отличные по масштабу, а также не позволяет судить об эффективности проекта. Другие методы не демонстрируют абсолютный выигрыш от реализации проекта, неаддитивны и имеют ряд других недостатков.

Из этого следует вывод, что при использовании стандартных методов оценки ИП следует проводить комплексный анализ, включающий в себя множество показателей, на совокупном результате которых и можно будет сделать вывод о целесообразности денежных вложений.

Однако, даже после разностороннего анализа, полученную оценку нельзя считать полностью достоверной. Ввиду отсутствия строгой детерминированности времени и прогнозного характера используемых для расчётов данных, в зависимости от ситуации конечный результат может отличаться как в положительную, так и в отрицательную сторону. Здесь следует различать понятия неопределённости и риска; ведь риск - это численно охарактеризованная мера неопределенности. Именно поэтому были рассмотрены методы, выявляющие и нивелирующие риск, так как избавиться от определённости на практике не представляется возможным.

К оценке рисков в современной экономике существует два подхода. Качественный подход включает в себя анализ уместности затрат, метод аналогий и метод экспертных оценок, позволяющий идентифицировать виды рисков, их причины, источники и влияющие факторы.

По мнению автора, наиболее эффективным из них является последний, а именно, его разновидность - метод Дельфи. Его главным преимуществом является анализ, основанный на индивидуальном мнении компетентных квалифицированных специалистов. Среди количественных, автор хотел бы выделить метод Монте-Карло, имитирующий тысячи различных сценариев развития событий и демонстрирующий возможные границы волатильностей отдельных переменных с конкретными вероятностями.

Значительным продвижением в направлении оценки эффективности ИП стало использование метода реальных опционов, позволяющих не избегать неопределенность, а использовать ее в своих интересах, ведь неопределенность, как мы выяснили во второй главе, далеко не всегда негативное явление.

При неблагоприятном отклонении параметров от прогнозных, методы реальных опционов позволяют минимизировать издержки, а при благоприятном - извлечь максимальную прибыль при сложившихся условиях. Тем не менее, и в использовании реальных опционов возникают некоторые сложности, связанные, в первую очередь, с установлением корректных априорных значений переменных, участвующих в сложных расчетах.

Эта проблема открывает широчайшую область для дальнейших научных исследований и разработок по теме оценки эффективности инвестиционных проектов. При имеющихся же на сегодняшний день методах, точность оценок зависит исключительно от полноты располагаемой на момент анализа информации.

Во второй главе работы был рассмотрен реальный инвестиционный проект, реализуемый ПАО «Ленэнерго». Традиционные методы оценки установили его неэффективность: чистая приведенная стоимость отрицательна (-53 161 тыс. руб.), ставка IRR меньше цены капитала, а дисконтированный срок окупаемости лежит за горизонтом планирования.

Качественный систематический анализ рисков предсказал их основные источники (риск недополучения прибыли в результате снижения объема реализации или снижения цены на услуги, риск несоблюдения графика и превышения бюджета проекта, риск изменения процентных ставок и т.д.) и способы нивелирования, а качественный - установил, что рассматриваемый проект может стать прибыльным либо при сокращении величины инвестиций до 80-85% от первоначальной суммы, либо при уменьшении ставки дисконтирования на 10-20%, либо при ставке по кредиту, равной 80% от принятой проектом изначально.

Оценка проекта методом реальных опционов дала положительный результат: 342 634 тыс. руб. для метода Блека-Шоулза и 210 716 тыс. руб. для биноминального метода. Большая разница в полученных результатах является следствием использования малого числа периодов ввиду упрощения расчётов.

Таким образом, на основе анализа инвестиционного проекта методом реальных опционов, ИП оказывается выгодным и пронесет компании чистый доход, хотя и несущественный относительно величины вкладываемого капитала.

В реальности, несмотря на то, что методики, используемые в ПАО «Ленэнерго» продемонстрировали нецелесообразность инвестиций, проект реконструкции ПС «Батово» был принят к реализации в ввиду весомых социальных и технических причин.

В данной же работе было доказано, что с учетом управленческой гибкости проект все-таки экономически эффективен. Именно социальная значимость проекта явилась основополагающим фактором в данном решении, любая же другая коммерческая организация, ориентированная исключительно на получение прибыли и использующая только традиционные методы анализа, отказалась бы от него. Исходя из этого, прослеживается необходимость ликвидации ограничений на использование методов реальных опционов, более сложных, и, в то же время, более эффективных методов анализа.

Такими будут являться устранение теоретической неосведомленности, преодоление отсутствия практических навыков работы с более сложными моделями, мотивация персонала на получение наиболее достоверных результатов, а не слепое следование принятым методикам.

По мнению автора, первым шагом в усовершенствовании принципов оценки ИП на предприятиях является повышение экономической грамотности персонала в разрезе современных методов анализа прибыльности проектов, а после этого, необходимым будет являться уделение особого внимания поиску новых, более совершенных способов оценки эффективности инвестиционных проектов.



Список литературы

1) ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» (в ред. Федеральных законов от 24.07.2007 N 215-ФЗ, от 19.07.2011 N 248-ФЗ)

2) Болдин В.П., Сьянов С.А. Финансирование и оценка инвестиционных проектов - 2009 г.

3) Волков И., Грачева М. Вероятностные методы анализа рисков - Проектный анализ, Москва - 1999.

4) Доладов К. Ю.: Экономическая оценка инвестиционного риска при принятии управленческих решений: На примере промышленных предприятий Самарской области. - Самара, 2002. - 187 с.

5) Камнев И. М., Жулина А. Ю. Методы обоснования ставки дисконтирования. Журнал Проблемы учёта и финансов №2(6) - 2012 г. Стр. 30-35.

6) Кондрашова А. Р. Достоинства и недостатки методов экономической оценки инвестиций. -- 2014. -- №7. -- С. 351-354.

7) Коссов В.В., Лившиц В.Н., Шахназаров А.Г. Методические рекомендации по оценке инвестиционных проектов - М.: Экономика, 2000

8) Крюков С.В. Учет реальных опционов при оценке эффективности инвестиционных проектов, Вестник Ростовского государственного экономического университета «РИНХ» № 2 - 2006.

9) Лаврухина Н.В. Сравнительный анализ методов оценки экономической эффективности инвестиций. Журнал Теория и практика общественного развития, № 16 - 2014. Стр. 82-86.

10) Лаврухина Н.В., Перерва О.Л. Стоимостная концепция и оценочные технологии управления инновационными пред-приятиями: учеб. пособие - М., 2013. 243 с.

11) Рыбина И.А. Оценка инвестиционных проектов: учебно-методическое пособие. Воронеж - 2015. Стр. 35-38.

12) Сысоев А.Ю. Использование моделей «реальных опционов» при оценке эффективности инвестиционных проектов. Вестник ФА № 4, 2003.

13) Трофимова Л.А., Трофимов В.В.. Управленческие решения (методы принятия и реализации): учебное пособие. - СПб. : Изд-во СПбГУЭФ,2011. - Стр. 190.

14) Ширенбек Х. Экономиа предприятия - учебник для ВУЗов, 15-е издание, Питер, 2005

15) Albizzati, M-O., and H. Geman. “Interest rate risk management and valuation of the surrender option in life insurance policies.” Journal of Risk and Insurance, 61, No. 4 (1994), 616-637.

16) Bailey Michael D. and Sporleder Thomas L.: The Real Options Approach to Evaluating a Risky Investment by a New Generation Cooperative: Further Processing

17) Chen, R-R., and S-K. Yeh. “Analytical upper bounds for American option prices.” Journal of Financial and Quantitative Analysis, 37, No. 1 (2002), 117-136.

18) Cox, J. C., and S. A. Ross. “The valuation of options for alternative stochastic processes.”J. Financial Econom, 3(1976), 145-166.

19) Dias, M. A. G. “Valuation of Exploration and Production Assets: an Overview of Real Options Models.” Journal of Petroleum Science and Engineering, 44 (2004), 93-114.

20) Dinica Mihai-Cristian: The Real Options Attached to an Investment Project - Economia, Seria Management Volume 14, Issue 2, 2011 Р. 511-518.

21) Dixit, A. and R. Pindyck. “Investment under Uncertainty.” Princeton University Press, (1994).

22) Ellen Bjarnadуttir: Real Options in Corporate Finance - Reykjavнk University, 2013. P. 15

23) Frank H. Knight: The Meaning of Risk and Uncertainty. In: F.Knight. Risk, Uncertainty, and Profit. Boston: Houghton Mifflin Co, 1921, p.210-235.

24) Grinblatt, M., and S. Titman. “Adverse risk incentives and the design of performance based contracts.” Management Science, 35, No. 7 (July 1989), 807-822.

25) Halil Sariaslan: Risk analysis in Project Evaluation - Presentation paper. Р. 99-118.

26) Jarrow, R., and A. Rudd. “Approximate option valuation for arbitrary stochastic processes.” Journal of Financial Economics, 10 (1982), 347-369.

27) Kahraman, Ruan, Tolga: Capital budgeting techniques using discounted fuzzy versus probabilistic cash flows. Information Sciences 142 (1), Р. 57-76.

28) Kirk, E. “Correlations in the energy markets, in managing energy price risk.” Risk Publications and Enron, 1995.

29) Michel Benaroch, Robert J. Kauffman: A Case For Using Real Options Pricing Analysis To Evaluate Information Technology Project Investments . Information Systems Research, Vol. 10, No. 1, pp. 70-86, 1999.

30) Perrakis, S., and P.J. Ryan. “Option pricing bounds in discrete time.” Journal of Finance, 39 (1984), 519-525.

31) Tseng, C. and G. Barz. “Short-term generation asset valuation.” Proceedings of the 32^nd Hawaii International Conference on System Sciences, (1999).

32) URL: http://managment-study.ru/imitacionnoe-modelirovanie-monte-karlo.html#ixzz3s3f2PHup

Приложения

Таблица расчета экономической эффективности проекта «Батово»



Размещено на Allbest.ru