Международные аспекты финансового менеджмента организации

Главное различие между евродолларовым депозитом и обычным депозитом в США состоит в их географическом размещении. Эти два типа депозитов охва-тывают не различные валюты -- в обоих случаях на депозите находятся дол-лары. Однако евродоллары находятся вне прямого контроля денежных вла-стей США, так что банковское регулирование США, включая такие его меры, как частичные резервы, страховые премии Федеральной корпорации страхования депозитов (FDIC), здесь не применяются. Отсутствие этих затрат означает, что процентные ставки, уплачиваемые по евродолларовым депозитам, имеют тенденцию быть выше, чем внутренние ставки по эквивалентным вкладам в США.

Хотя доллар является ведущей международной валютой, германская марка, швейцарский франк, японская иена и другие валюты также помещаются на де-позиты вне своих стран; эти евровалюты применяются таким же образом как и евродоллары. Евродоллары берутся взаймы американскими и иностранными корпорациями и правительствами, которые нуждаются в долларах для различ-ных целей, особенно для оплаты товарок, экспортируемых из США, и для инве-стирования на рынке акций США. Доллар США используется также как меж-дународная валюта, или международное средство обмена, и многие евродоллары используются для этих же целей. Интересно заметить, что фактически евродол-лары были «изобретены» СССР в 1946г. Международные торговцы не доверяли советским торговцам или их рублю, поэтому советские торговцы купили неко-торое количество долларов (или золота), поместили их на депозит в парижский банк, а затем использовали их для закупки товаров на мировых рынках. Эта идея понравилась всем, и вскоре рынок евродолларов начал скачкообразно раз-виваться.

Евродоллары обычно держат на счетах, приносящих процентный доход. Ставка, выплачиваемая по этим депозитам, зависит: 1) от ставки ссудного про-цента, так как процент, который банк зарабатывает на предоставлении креди-тов, определяет его желание и способность выплачивать процент по депозитам: 2) от доходности, достижимой по инструментам денежного рынка в США. Если бы процентная станка по депозитам в США была выше, чем ставка по евродол-ларовым депозитам, то средства были бы посланы обратно и инвестированы в США, и наоборот. Исходя из существования рынка евродолларов, легкости пе-ретока долларов из США и обратно, нетрудно понять, почему процентные ставки в США не могут Выть обособлены от ставок в других частях мира.

Ставки по евродолларовым депозитам (и займам) привязаны к стандартной процентной ставке, известной под аббревиатурой LIBOR (London InterBank Offered Rate), которая определяется как «ставка продавца на лондонском банковском рынке депозитов» (ставка предложения денег). LIBOR -- это ставка процента, предлагаемая крупнейшими и влиятельными лондонскими банками по долларовым депозитам солидного размера. В апреле 1992г. ставка LIBOR была более чем на половину процентного пункта выше, чем внутренняя ставка банков США по депозитам того же срока действия -- 8.47% по 3-месячным депозитным сертификатам США против 4.06% для ставки LIBOR по депозитным сертификатам. Рынок евродолларов является преимущественно рынком крат-косрочных операций; большая часть депозитов и займов размешается на срок не более года.

Рынок международных облигации

Любая облигация, проданная вне страны происхождения заемщика, называется международной облигацией. Однако есть два основных типа международных облигаций: иностранные облигации и еврооблигации. Иностранные облигации -- это облигации, продаваемые иностранным заемщиком, но выраженные в валюте страны, в которой продаются эти облигации. Например, “Bell Canada” может нуждаться в долларах США для финансирования операций своей дочерней компании в Соединенных Штатах. Если она решила занять необходимый капитал на внутреннем рынке облигаций в США, то на эти облигации будет получена гарантия размещения от синдиката американских инвестиционных банкиров, выраженная в долларах США, и затем они будут проданы (инвесторам США в соответствии с разрешением Комиссии по ценным бумагам и биржам и по правилам регулирований продажи ценных бумаг, применяемым штатами. Кроме иностранного происхождения заемщика (фирма из Канады), эта облигация ничем не отличается от облигаций, выпускаемых в обращение аналогичными корпорациями США. Так как “Bell Canada” является иностранной корпорацией, эти облигации будут называться иностранными облигациями. Термин еврооблигация используется для обозначения любой облигации, продаваемой в стране иной, чем та, в валюте которой данная облигация выражена. Примерами могут быть эмиссия британской фирмой облигаций, выраженных в фунтах стерлингов и распространяемых в Германии, или продажа германской фирмой в Швейцарии номинированных в немецких марках облигаций, или размещенный во Франции выпуск облигаций “Ford Motor”, выраженных в дол-ларах. Институциональные договоренности, по которым обращаются на рынке еврооблигации, отличаются от норм, установленных для большинства выпус-ков других облигаций; наиболее важное различие состоит в значительно более низком уровне требований к раскрытию информации, чем обычно установлено для облигаций, выпускаемых на внутреннем рынке, в частности и Соединенных Штатах. Правительства склонны быть менее строгими, когда регулируют ценные бумаги, номинированные в иностранных валютах, чем в отношении ценных бумаг, выраженных в национальной валюте, поскольку покупатели облигаций в массе своей более «умудрены опытом». Более низкие требования к раскрытию информации приводят к более низким совокупным трансакционным затратам по евродолларовым облигациям.

Еврооблигации привлекательны для инвесторов по нескольким причинам. Обычно они выпускаются в форме облигации на предъявителя, а не в форме регистрируемых облигаций (т. е. именных), ток что имена и национальность инвесторов не записываются. Лица, которые желают остаться анонимными по личным причинам или во избежание налогообложения, находят, еврооблигации удовлетворяют их желаниям. Аналогично большинство правительств не взимают налог на процентный доход, получаемый по еврооблигациям. Если инвестор требует эффективной ставки доходности в 10%, то еврооблигации в силу ее освобождения от взимания налогов достаточно иметь купонную ставку в 10%. Другой тип облигации -- внутренний выпуск облигаций, подпадающих под взимание 30%-ного налога на процентный доход, уплачиваемый иностран-ному держателю облигации; в этом случае необходима купонная ставка уже в 14.3%, чтобы принести доход после уплаты налога в 10%. Инвесторы, предпо-читающие конфиденциальность и не расположенные заполнять декларацию об уплаченных налогах, склонны приобретать еврооблигации.

Более половины всех еврооблигаций выражены в долларах, большинство остальных займов составляют облигации в японских иенах, германских мар-ках, голландских гульденах. Хотя они концентрируются в Европе, еврооблига-ции поистине интернациональны. Синдикаты по их андеррайтингу включают инвестиционных банкиров со всех частей света, и эти облигации продаются ин-весторам не только в Европе, но и в таких далеких странах, как Бахрейн и Сингапур. До последнего времени еврооблигации выпускались только трансна-циональными фирмами, международными финансовыми институтами или наци-ональными правительствами. Однако сегодня рынок еврооблигаций уже начали использовать чисто американские фирмы, такие как компании электросистем общего пользования, которые обнаружили, что благодаря заморским займам они могут понизить свои затраты на обслуживание задолженности.

Международная диверсификация портфеля ценных бумаг

Одна из причин инвестирования в иностранные ценные бумаги -- это стрем-ление добиться мировой диверсификации. Чтобы понять, что это такое, рас-смотрим рис. 2, который показывает линию рынка ценных бумаг (CML). Область с горизонтальной штриховкой пред-ставляет доступный набор портфеля внутренних рисковых активов; область с вертикальной штриховкой представляет дополнение к доступному набору, ко-гда подключают международные активы; RF -- безрисковая доходность вну-тренних активов; MD -- внутренний портфель рыночных бумаг и МG -- гло-бальный портфель рыночных бумаг, который состоит как из иностранных, так и из местных рисковых ценных бумаг. Укажем, что здесь нет безрисковых ино-странных активов -- даже иностранным казначейским облигациям свойствен риск изменения валютного курса. Так как доходность иностранных и местных ценных бумаг не находится между собой в прямой зависимости, включение ино-странных активов в портфель сдвигает крайний (и доступный) набор портфелей вверх и влево. Это создает эффект перемещения CML вверх от CMLD к СМLG, что в свою очередь позволяет инвестору перейти от портфеля Р1 на кривой без-различия I1 к портфелю P1 на более высоко расположенной кривой безразличия I₂. Портфель Р₂ состоящий из комбинации местных, иностранных акций и бе-зрисковых правительственных ценных бумаг, предпочтительнее Р1 в том отно-шении, что эта комбинация обеспечивает более высокую ожидаемую доходность при более низком уровне риска.

55

Рис.2. Портфельный анализ в условиях глобальной диверсификации

ГЛАВА 7. БЮДЖЕТ КАПИТАЛОВЛОЖЕНИЙ В ТРАНСНАЦИОНАЛЬНЫХ КОРПОРАЦИЯХ

До этого момента мы обсуждали общую окружающую среду, в которой действуют транснациональные корпорации. В оставшейся части главы мы посмотрим, как международные факторы влияют на принятие ключевых решений в корпорации, прежде всего на бюджет капиталовложений.

Хотя одни и те же основные принципы анализа бюджета капиталовложе-ний применяются как к внутренним, так и к иностранным операциям, име-ются и ключевые различия. Во-первых, оценки денежных потоков гораздо более сложны для зарубежных инвестиций. Большинство транснациональных фирм имеют самостоятельную дочернюю компанию в каждом иностранном государстве, в котором они действуют, и соответствующий денежный поток для мате-ринской компании -- это дивиденды и платежи типа роялти (royalty), Периодические отчисления за использование патента, авторского права, собственности.

получаемые от дочерней компании и вывозимые на родину. Во-вторых, эти потоки должны быть конвертированы в валюту страны происхождения материнской компании и, таким образом, они подвержены будущим изменениям валютных курсов. Например, германское дочернее предприятие “General motors” может получить прибыль в 100 млн марок в 1995 г., но ценность этой прибыли для “General Motors” будет зависеть от курса обмена марки на доллар. Сколько долларов будут стоить эти 100 млн марок? Это весьма уместный и важный вопрос для управляющих и акционеров “General Motors”.

В-третьих, дивиденды и роялти обычно облагаются налогами как иностранными, так и местными правительствами. Более того, иностранное государство может ограничить размер денежных доходов, которые можно репатриировать (вывозить) в страну происхождения материнской компании. Например, некото-рые правительства установили предел переводимых материнской компании денежных выплат дивидендов, который выражается в процентах от величины соб-ственного капитала дочерней компании. Такие ограничения обычно нацелены на то, чтобы заставить транснациональную компанию реинвестировать доходы в иностранном государстве, хотя иногда они навязываются ради предотвращения оттока крупных капиталов, который может повлиять на валютный курс.

Каковы бы ни были мотивы принимающей страны, результат их таков, что материнская компания не может использовать денежные потоки наличности, удерживаемые в иностранном государстве, для выплаты текущих дивидендов своим акционерам или их реинвестирования в других регионах мира, где ожидаемая доходность может быть выше. Следовательно, с точки зрения перспек-тив материнской компании релевантными для оценки эффективности иностранных инвестиций являются денежные потоки, которые дочерняя ком-пания может законным образом переслать обратно материнской компании. Приведенная стоимость этих потоков находится с помощью соответствующей ставки дисконта и сравнивается с требуемыми инвестициями для определения NPV проекта.

Кроме того, ввиду большей или меньшей рисковости цена капитала для иностранного проекта может отличаться от цены капитала равноценного внутреннего проекта. Более, высокий риск обусловливается двумя причинами: 1) риск изменения валютных курсов и 2) политический риск, в то время как более низкий риск может быть следствием международной диверсификации.

Риск изменения валютных курсор отражает неустранимую для иностранных инвестиций неопределенность относительно величины денежных потоков в валюте своей страны, которые будут поступать обратно в материнскую компанию. Другими словами, иностранный проект имеет дополнительный элемент риска, обусловленный тем, что основной денежный поток будет оцениваться в валюте страны происхождения материнской компании. Потоки в иностранной валюте, которые будут переводиться материнской компании, должны быть конверти-рованы в доллары США путем их обмена по ожидаемому будущему валютному курсу. Анализ должен быть проведен так, чтобы установить влияние изменений валютного курса; на базе этого анализа следует оценить размер премии за избежание валютного риска, которая добавляется к отечественной цене капитала, чтобы отразить риск изменения валютного курса, присущий этим инвестициям. Как мы видели ранее, иногда можно застраховаться путем хеджирования от колебания валютных курсов, но не всегда это возможно в полном объеме, особенно в долгосрочных проектах, и в дополнение к этому затраты на хеджирование должны быть вычтены из прогнозируемых поступлений по данному проекту.

Политический риск связан с любым действием (или вероятностью совершения такого действия) со стороны правительства принимающей страны, которое уменьшает стоимость инвестиций компании. Эти действия включают как крайность экспроприацию без выплаты компенсации за активы компании, но также и менее драматические действия, уменьшающие ценность инвестиций материнской компании в зарубежном дочернем предприятии, такие как повышение налогов, валютный контроль или контроль за вывозом (репатриацией) прибылей, в также ограничения на изменение цен. Риск экспроприации активов фирм США за рубежом довольно мал в таких традиционно дружественно настроенных и стабильных странах, как Великобритания или Швейцария. Однако в Латинской Америке, Африке, на Дальнем Востоке и в Восточной Европе этот риск может быть ощутимым. Недавние случаи экспроприации включают национализацию активов компаний ITT и “Anaconda” в Чили, “Gulf Oil” в Боливии, “Occidental Petroleum” в Ливии, “Enron” в Перу, а также активов многих компаний в Иране, Ираке и на Кубе.

В общем случае премия за политический риск не добавляется к цене капитала для учета этого риска. Если управляющие компании серьезно обеспокоены относительно того, что в этой стране могут экспроприировать иностранные активы, то им просто не следует осуществлять значительные инвестиции в этой стране. Экспроприация рассматривается как катастрофическое или разрушительное событие, и управляющие совершенно не склонны подвергаться этому риску, если не исключена возможность огромных убытков. Однако компания может предпринять некоторые шаги по снижению потенциальных потерь от экспроприации тремя основными способами: 1) за счет финансирования своей дочерней компании совместно с местным капиталом; 2) структурированием операций таким образом, чтобы дочерняя компания имела ценность только как часть интегрированной системы корпорации; 3) приобретением страховки от экономических потерь при экспроприации у такого источника, как корпорация по зарубежным частным инвестициям (Overseas Private Investment Corporation, OPIC). В последнем случае премия за страховку должна быть добавлена к затратам на проект.

ГЛАВА 8. МЕЖДУНАРОДНАЯ СТРУКТУРА КАПИТАЛА

Были обнаружены большие различия в структуре капитала корпораций США по сравнению с корпорациями Германии и Японии. Например, Организа-ция международного сотрудничества и развития недавно сообщила, что в сред-нем у японских фирм доля заемного капитала в активах (в балансовой оценке) составляет 85%, у германских фирм -- 64%, у американских -- 55%. Ко-нечно, в разных странах используют различные подходы в отношении: 1) отра-жения активов в балансе по себестоимости или по восстановительной стоимости, 2) трактовки и учета арендованного имущества, 3) финансирования пенсионных фондов и 4) капитализации или списания затрат на исследования и разработки. Эти различия могут сделать сравнения затруднительными. Однако даже после корректировки на различия в методах учета исследователи обнаружили, что японские и германские фирмы значительно интенсивнее используют заемное финансирование по сравнению с компаниями США.

Почему существуют международные различия в структуре источников? Поскольку многие полагают, что налоги являются главной причиной привлечения заемных средств, было изучено влияние различий в структуре налогообложения в трех странах. Проценты к уплате вычитаются из налогооблагаемой прибыли в каждой стране, а физические лица должны платить налоги на получаемые дивиденды и процентные доходы. Однако доход от прироста капитала не облагается налогом ни в Японии, ни в Германии. Поэтому можно сде-лать следующие выводы. 1. С позиции налогообложения корпорации должны быть в равной степени предрасположены к использованию заемных средств во всех трех странах. 2. Так как с дохода от прироста капитала не взимается налог ни в Японии, ни в Германии, но берется в США и этот доход в большей степени связан с акциями, чем о облигациями, немецкие и японские инвесторы в отличие от американских должны отдавать предпочтение акциям. 3. Предпочтения инвесторов должны вести к относительно низкой цене акционерного капитала в Германии и Японии, и это в свою очередь должно побуждать фирмы данных стран больше использовать капитал, привлекаемый через акции. Поскольку фактическая структура капитала в этих странах как раз диаметрально противоположна теоретической, можно сделать вывод, что различия в налогообложении не объясняют наблюдаемых различий в структуре источников.

Другое объяснение связано с затратами на банкротство. Фактическое банк-ротство, и даже угроза потенциального банкротства, накладывает тяжелое фи-нансовое бремя на фирму с большой долей заемного капитала. Однако отметим, что угроза банкротства зависит от вероятности банкротства. В США затраты на наблюдение за движением акций сравнительно невелики -- корпора-ции выпускают квартальные отчеты, выплачивают ежеквартально дивиденды и должны подчиняться сравнительно строгим требованиям аудита. Эти условия в меньшей степени присущи другим сравниваемым странам. В частности, затраты на наблюдение за движением заемного капитала, вероятно, выше в США по сравнению с другими странами. В Германии и Японии заемный капитал корпорации состоит преимущественно из банковских кредитов, а не из задол-женности по публично размещаемым облигациям, но более важно, что в этих странах банки тесно связаны с корпорациями, которым они предоставляют кре-диты. Германские и японские банки часто: 1) владеют крупными пакетами акций корпораций -- своих должников, 2) используют право голоса индивиду-альных акционеров, у которых они принимают эти акции в доверительное упра-вление, и 3) содержат банковских служащих, заседающих в советах директоров корпораций-должников. При таких тесных отношениях банки непосредственно вовлечены в дела фирмы-должника и в случае необходимости могут предоставить кредит, если компания испытывает финансовые затруднения. Поэтому при любом размере задолженности угроза банкротства фирмы относительно менее значима. Таким образом, анализ затрат в связи с банкротством и расходов по мониторингу движения капитала дает некоторые объяснения причин различия в структуре источников американских компаний по сравнению с немецкими и японскими.

Мы не можем утверждать, что одна финансовая система лучше или хуже, чем другая, в том смысле, что она делает фирму в одной стране более эффек-тивной, чем в другой. Однако, поскольку фирмы США все более вовлекаются в операции по всему миру, их руководство должно быть осведомленным об условиях, с которыми придется столкнуться за рубежом, и находить возможности адаптации к этим условиям.

ГЛАВА 9. МЕЖДУНАРОДНЫЕ АСПЕКТЫ УПРАВЛЕНИЯ ОБОРОТНЫМ КАПИТАЛОМ

Управление денежными средствами

Цели управления денежными средствами в транснациональной корпорации в целом такие же, как и в местной корпорации: 1) ускорение сбора средств и максимально возможное замедление их оттока, т. е. максимизация сальдо при-тока и оттока денежных средств; 2) ускорение перемещения денежных средств из тех видов бизнеса, где они не нужны, к тем, которые в них нуждаются; 3) получение максимально возможной доходности денежных потоков, исчисленной с учетом выплаты налогов и поправки на риск. Транснациональные корпорации используют те же самые общие процедуры для достижения этих целей, как и местные корпорации, но из-за более длинных расстояний и более серьезных задержек при перемещении денежных средств становится еще более важным использование почтовой связи и электронных переводов.

Хотя местные и транснациональные корпорации имеют одинаковые цели и используют похожие процедуры, последние сталкиваются с гораздо более слож-ными задачами. Как было ранее упомянуто при обсуждении политических рис-ков, иностранные правительства часто устанавливают ограничения на перевод средств из страны, поэтому IВМ может перевести деньги из своего офиса в Солт Лейк Сити в свой банк простым нажатием кнопки, но аналогичный перевод из офиса в Буэнос-Айресе сделать уже намного сложнее. Денежные средства в Буэнос-Айресе, выраженные в аустралях, должны быть конвертированы в дол-лары прежде, чем делать перевод. Если случается нехватка долларов в Арген-тине или если правительство Аргентины желает сохранить доллары в стране для использования их на закупку стратегических материалов, то конвертация и, следовательно, переводы могут быть заморожены. Даже если нет недостатка в долларах в Аргентине, ее правительство может ограничить отток денежных средств из страны, если эти средства представляют собой прибыль или амор-тизацию, в отличие от средств, предназначенных на покупку материалов или оборудования; поэтому многие страны, особенно менее развитые, настаивают на реинвестировании прибыли внутри своей страны, чтобы стимулировать эконо-мический рост.

Как только определено, какие средства могут быть переведены за пределы страны, в которой действует транснациональная корпорация, важно передать эти средства туда, где они могут принести более высокие прибыли. В то время как местные корпорации склонны отдавать предпочтение внутренней безопас-ности, транснациональная корпорация в большей степени озабочена оценкой возможностей для инвестиций во всем мире. Большинство транснациональных корпораций используют один или несколько банков для концентраций средств, размещенных в таких денежных центрах, как Лондон, Нью-Йорк, Токио, Цю-рих или Сингапур, и сотрудников, работающих с международными банкирами, знающих и способных извлечь выгоду из наилучших ставок кредита, доступных по всему миру.

Управление дебиторской задолженностью

Как и большая часть других аспектов финансовой политики, работа с дебиторами в транснациональных корпорациях в целом похожа, но одновременно гораздо более сложна, чем в чисто местной корпорации. Во-первых, продажа в кредит является более рисковой в Международном контексте, поскольку в дополнение к нормальному риску неплатежа транснациональная корпорация должна также беспокоиться о колебаниях обменных курсов валют в период между моментом, когда сделка по продаже совершилась, и моментом погашения дебиторской задолженности. Например, если IBM продает компьютер японскому потребителю за 147.85 млн иен, когда валютный курс был 147.85 иен за доллар, она рассчитывает получить 147.85 млн иен : 147.85 иен за 1 дол. = 1 млн дол. Однако если она продала компьютер в кредит с оплатой че-рез 6 месяцев и за это время курс иены по отношению к доллару понизится до уровня 184.8125 иен за доллар, то IBM при получении оплаты будет иметь только 147.85 млн иен : 184.8125 иен за 1 дол. = 800 тыс. дол. Как отмечалось ранее, хеджирование может помочь в уменьшении такого вида риска, но это стоит денег.

В общем случае политика кредитования клиентов гораздо более важна для транснациональной корпорации, чем для чисто местной фирмы, по двум при-чинам. Во-первых, фирмы США много торгуют с бедными, менее развитыми странами, и в этой ситуации предоставление кредита в общем случае является необходимым условием ведения бизнеса. Во-вторых, во многом в силу указанной причины развитые страны, чье экономическое состояние зависит от экспорта, часто помогают своим промышленным компаниям конкурировать на мировых рынках за счет предоставления кредитов иностранным государствам. Например, в Японии основные промышленные фирмы имеют прямые связи по собственности с крупными торговыми домами, занимающимися международной торговлей, а также с мощными коммерческими банками. К тому же правительственное агентство -- Министерство международной торговли и промышленности -- помогает японским фирмам изучать потенциальные экспортные рынки, а также содействует потенциальным потребителям в получении кредитов для покупки товаров у японских фирм. Фактически огромные доходы от международной торговли используются Японией для финансирования экспорта товаров, способствуя тем самым сохранению активного торгового баланса. США пытались противопоставить этому Экспортно-импортный банк, финансируемый Конгрессом США, но факт наличия в стране огромного дефицита платежного баланса является очевидным свидетельством того, что мы менее преуспели на мировых рынках в последние годы по сравнению с некоторыми странами.

Огромная задолженность, которую такие страны, как Бразилия, Мексика и Аргентина, имеют перед международными банками, включая многие банки США, -- хорошо известный факт, и эта ситуация иллюстрирует, как кредитная политика (в данном случае банков) может иметь весьма отрицательные последствия. Банки встретились с исключительно неприятной проблемой по этим займам, поскольку, когда не платит суверенное государство, банки не могут предъявить претензию на активы страны, как они могли бы это сделать в случае задержки платежей со стороны должника-корпорации. Также отметим, что, хотя новости о банковских займах иностранным государствам занимают большую часть заголовков печатных издании, многие транснациональные корпорации также беспокоятся по поводу результатов предоставления своих кредитов компаниям-потребителям в тех странах, в которых банки дали займы правительствам, поскольку фирмы этих стран также не имеют прочных позиций.

Акцентируя внимание на риске предоставления международного кредита, мы не утверждаем, что такой кредит плох. Как раз наоборот, поскольку по-тенциальный выигрыш от международной сделки, как правило, намного пре-вышает риск, по крайней мере для компаний и банков, не жалеющих времени и средств на проведение детальной экспертизы подобных операций.

Управление запасами

Как и в большинстве других аспектов финансовой политики, управление запасами в транснациональной корпорации похоже, но гораздо более сложно, чем в чисто местной компании. Прежде всего, есть проблема с размещением запасов. Например, где компании «Exxon» следует разместить запасы сырой нефти и нефтепродуктов? У компании есть нефтеперерабатывающие заводы и маркетинговые центры, размещенные по всему миру, и одна из альтернатив - хранить продукты сконцентрированными в нескольких стратегических складах, откуда они затем могут быть отправлены в соответствующие регионы по мере возникновения потребности. Такая стратегия может минимизировать общую ве-личину запасов, необходимых для осуществления глобального бизнеса, и таким образом уменьшить валовые инвестиции фирмы в запасы. Отметим, однако, что при рассмотрении этого вопроса следует учесть потенциальные задержки в до-ставке товаров от места расположения центрального склада до мест нахождения потребителей за рубежом. Как оперативные, так и страховые запасы в локаль-ном складе должны поддерживаться на уровне, достаточном для удовлетворе-ния потребностей в соответствующем регионе. Проблемы, подобные иракской оккупации Кувейта и последующего торгового эмбарго, которое привело к со-кращению мирового предложения нефти на 25%, еще больше усложняют это управление.

Колебания валютных курсов также влияют на политику управления запа-сами. Если предполагается, что местная валюта (скажем, датская крона) будет повышаться по отношению к доллару, то компания США, действующая в Да-нии, будет стремиться увеличивать запасы местных товаров до момента подъема курса кроны и действовать наоборот, если предполагается падение кроны.

Другой фактор, который должен быть рассмотрен, -- возможность уста-новления импортных или экспортных квот и тарифов. Например, недавно компания «Apple Computer» получила чипы памяти объемом 256 КБ от японских поставщиков по договорной цене. Производители чипов в США сразу же обвинили японские фирмы в демпинговых ценах и пытались заставить японцев повысить цены, поэтому «Арр1е» решила увеличить запасы чипов Термин «демпинг» нуждается в пояснении, поскольку на практике он очень ва-жен для операций на международных рынках. Предположим, что японский произво-дитель чипов обладает избыточными мощностями. Отдельный чип имеет переменные затраты 25 дол., а его общие затраты равны 40 дол., которые состоят из этих 25 дол. и постоянных затрат на единицу продукции в 15 дол. Теперь предположим, что аме-риканские изготовители продают чипы в США по 35.5 дол. Если японская фирма про-даст их по 35 дол., она покроет переменные затраты плюс часть постоянных накладных расходов, поэтому такая продажа имеет для нее смысл. Далее, если японская фирма сможет продавать чипы в Японии по 40 дол., а фирмы США не допускаются на рынок Японии из-за импортных пошлин или других барьеров, то японцы будут иметь огром-ное преимущество перед изготовителями этих изделий из США. Такая практика продажи товаров по более низким ценам на иностранных рынках, чем на внутреннем рынке, сзывается демпингом. По антитрестовскому закону от фирм США требуется предлагать одни и те же цены всем потребителям, и поэтому они не могут заниматься демпингом.

. Затем продажи компьютеров замедлились и часть запасов оказалась невостребованной. В результате пострадали прибыли «Арр1е», а цена ее акций упала, демонстрируя еще раз важность внимательного управления запасами.

Как упоминалось ранее, другая опасность в ряде стран состоит в угрозе экспроприации. Если эта угроза велика, то величина запасов должна быть миними-зирована и товары будут доставляться по мере необходимости. Аналогично, если операции включают добычу такого сырья, как нефть или бокситы, перерабаты-вающие заводы могут быть переведены в оффшорные зоны, а не размещаться близко к местам добычи.

Следует также учесть налоги, оказывающие двоякое воздействие на управление запасами в транснациональных корпорациях. Как известно, страны часто облагают компании налогом на имущество, включая запасы, и если это имеет место, базой налога является величина запаса на определенную дату, скажем, 1 января или 1 марта. Такие правила делают выгодным для транснациональ-ной корпорации ведение графика основного производственного процесса таким образом, чтобы уменьшить размер запасов на установленную дату, и если уста-новленная дата сбора налога меняется от страны к стране в пределах одного региона, то следует держать стратегические запасы в различных странах в раз-ное время в течение года.

Наконец, транснациональные корпорации могут рассмотреть возможность хранения запасов на судах в море. Нефтяные, химические, зерновые и другие компании, имеющие дело с массовым грузом (наливным, насыпным, навалоч-ным), транспортируемым в емкостях типа танка, часто могут купить танкер по цене, которая с учетом затрат на аренду или покупку земли не намного больше (или, вероятно, даже меньше), чем цена хранилища, находящегося на суше. Загруженные танкеры могут затем находиться в море или близ побережья в некоторых стратегических местах. Это снижает опасность экспроприации, ми-нимизирует проблему налога на имущество и максимизирует гибкость в отно-шении доставки на судах в места, где потребность в товаре велика или цены выше.

В данном обсуждении только слегка затронуты проблемы управления запа-сами в транснациональных корпорациях -- эта задача намного более сложна, чем для сугубо местных компаний. Однако чем больше степень сложности, тем больше выигрыш от хорошо исполненного процесса управления, поэтому, если вы хотите достичь потенциально высокого выигрыша, выходите на международную арену.

ГЛАВА 10. ФОРФЕЙТИНГ

Термин «форфейтинг» происходит от французского слова «a forfait» (оптом) и в широком смысле слова означает переуступку некоторых прав. Форфейтинговые операции начали осуществляться а конце 50-х - начале 60-х годов как операции по приобретению права требования по поставке товаров и оказанию услуг, принятие риска исполнения этих требований и их инкассирования. В настоящее время под форфейтингом чаще всего понимается учет портфеля векселей в счет некоторой суммы долга. Характерной особенностью данной операции являются единовременная покуп-ка векселей и равномерное их погашение через определенный временной интервал.

Форфейтинг обычно применяется при кредитовании внешне-торговых операций в форме покупки у экспортера коммерческих векселей, акцептованных импортером, без оборота на продавца. Объектом форфейтинговых операций кроме коммерческих векселей могут быть и иные платежные требования по внешнеторго-вым сделкам. Отличие форфейтинга от операции учета векселей заключается в том, что в данном случае покупатель-форфейтор отказывается от права регресса к продавцу. Все риски полностью берет на себя форфейтор.

Общая схема форфейтинговой сделки заключается в следующем (см. рис.). Организация желает приобрести товар, ноне имеет возможности немедленно оплатить его. В этом случае сред-ством платежа может выступить пакет векселей на сумму, рав-ную стоимости товара плюс проценты за кредит. Сроки погаше-ния векселей равномерно распределены по времени с учетом бу-дущих поступлений у организации-заемщика. После получения портфеля векселей организация-продавец учитывает его в бан-ке, получая цену продукции. Поскольку векселя выписываются на сумму, превышающую стоимость товара, то банк имеет дис-конт в свою пользу, определяемый процентом за кредит.

Общая стоимость форфейтинговой операции складывается из стоимости банковского кредита на срок, равный сроку до пога-шения векселей, маржи, которая учитывает риск данной опера-ции, и комиссии за оформление.

55

Рис. 3. Общая схема форфейтинговой операции:

1 - товар;

2 - портфель векселей;

3 - векселя к учету;

4 - вексельная сумма за минусом дисконта;

5 - векселя к погашению;

6 - вексельная сумма последовательными платежами

На мировом рынке форфейтинг в виде вексельного кредита импортеру удерживает вторую позицию в общем объеме расче-тов по экспортно-импортным операциям после безналичных пла-тежей. На развитых финансовых рынках для проведения форфейтинговых сделок созданы специализированные банки, дейтвующие в рамках крупных банковских холдингов.

Схема форфейтинговой операции при экспортно-импортных поставках может быть представлена следующим образом (рис. 4).

 3

4

5

1 2 10 11 6 7

8

9

Рис. 4. Схема авалирования векселей для расчетов с нерезидентами:

1 - авалирование векселя;

2 - оплата за аваль (гарантия);

3 - заключение товарного контракта;

4. - поставка товара;

5 - вексель в оплату поставки товара;

6 - вексель к учету;

7 - учет векселя;

8 - вексель к учету;

9 - учет векселя;

10 - вексель к оплате;

11 - оплата векселя

Данная схема позволяет избежать предоплаты, которая обычно является обязательным условием экспортно-импортного контракта. Организация-импортер получает возможность сначала реализо-вать товары, полученные по контракту, а уже потом расплатить-ся по векселю.

Срок действия векселя и, соответственно, кредита зависит прежде всего от вида импортируемой продукции. Расходы организации-импортера включают в себя комиссию за авалирование векселя банком-резидентом и дисконт банка-нерезидента, с ко-торым он учитывает вексель. Учетные ставки иностранных бан-ков складываются следующим образом: LIBOR плюс оценка страхового риска России. LIBOR (London interbank offered rate) - ставка предложения (продавца) на лондонском межбанковском рынке депозитов зависит от суммы и срока кредита.

Размер комиссии банка-резидента за авалирование векселя составляет примерно 4--8% годовых от его номинальной стоимос-ти и зависит от категории надежности заемщика, т. е. организа-ции-импортера, от предмета контракта и от срока действия век-селя.

Общая сумма расходов для организации-импортера будет зависеть от категории его надежности, предмета контракта, от номинала и срока действия векселя.

Данная схема фактически является схемой кредитования российской организации-импортера западным банком. При этом срок кредита совпадает со сроком действия векселя, а банк-резидент выступает агентом по оформлению такого кредита и по обслуживанию обращения векселя за рубежом в соответствии с нормами международного права. Авалировав вексель, банк-резидент бе-рет на себя безусловное обязательство оплатить вексель по предъявлении в срок платежа. Увеличение числа подобных форфейтинговых сделок напрямую зависит от международной репутации (рейтинга) банка-авалиста и роста объема внешнеторговых операций российских организаций. В свою очередь, форфейтинг способствует расширению их международных контактов. Так как уровень ставок по кредитам на западном финансовом рынке ниже текущих ставок по валютным кредитам, то и общая сумма расхо-дов организации-импортера будет ниже, чем при простом валютном кредитовании.

Пример.

Условия по экспортно-импортному контракту, заключенному между российской организацией-импортером и западным постав-щиком:

· предмет контракта - импорт фруктов в Россию;

· сумма контракта -- 2 млн долл.;

· условия платежа -- вексель, авалированный банком-резидентом;

· срок действия векселя - 6 мес.

Условия учета векселя западным банком:

· дисконт - LIВОR + 9% годовых;

· LIBOR- 6% годовых.

Процент комиссии банка-резидента - 4% годовых от номина-ла векселя.

Рассчитайте сумму, на которую необходимо выписать век-сель (номинал), чтобы оплатить контракт; издержки российской организации по форфейтинговой операции; процентную ставку по кредиту.

Рассчитаем величину учетной ставки в расчете на 6 мес.:

(6% + 9%) / 2 = 7,5%.

Номинал векселя составит:

N=2000000/(1-0.075)=2162162 (долл)

Сумма комиссии: 2 162 162 долл. х 0,02 = 43 243 долл.

Таким образом, издержки российской организации -импортера составят:

2 162 162 - 2 000 000 + 43243 = 205 405 (долл.)

Процентная ставка по кредиту будет равна:

205405/2000000*2*100%=20,54% годовых

Участвуя в форфейтинговой операции, иностранный экспор-тер имеет возможность максимально сократить сроки расчетов по контракту в течение нескольких дней со дня составления век-селя, предъявив его в западный банк.

Кроме того, компания-экспортер, продав вексель западному банку, тем самым снимает с себя все риски по оплате контракта российской стороной.

Учет иностранным банком авалированного векселя обеспечи-вает более высокую доходность на вложенный капитал по срав-нению с подобными операциями с участием только западных стран. Риск инвестиций в Россию велик, но и доход от таких инвести-ций очень высок по сравнению с мировым уровнем.

Каждый из этих способов финансирования обладает опреде-ленными преимуществами и недостатками, как для эмитента, так и для инвесторов. Задача менеджера - выбрать наиболее подходящий для компании финансовый инструмент и разработать оп-тимальные условия его использования. Для этого анализируется множество факторов, в том числе макро- и микроэкономических.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Импортеры и экспортеры подвержены кредитному риску в гораздо большей степени, чем бизнесмены, работающие только на внутреннем рынке. Это связано с временными задержками, дорогостоящей информацией и большими расстояниями. Для понижения этого риска была разработана достаточно эффективная аккредитивная система, от которой получают свою выгоду, экономя на масштабах операций, и крупные многонациональные банки, предоставляющие кредит, возможность его финансирования и проведения сопутствующих валютных обменов. В ситуациях, когда аккредитивы недоступны, бизнесмены могут прибегнуть к другим методам. Для экспортирования крупных проектов по капиталовложению в страны со слаборазвитой рыночной системой или кода отсутствуют рынки кредитов и валютных обменов, полезно воспользоваться форфейтингом. В других ситуациях подходящим способом может стать приобретение кредитного страхового полиса или получение прямых правительственных гарантий.

СПИСОК ИСПОЛЬЗУЕМОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

1. Финансовый менеджмент. Полный курс. Учебное пособие: В 2т / Ю. Бригкхейм, Л. Гапенски; пер. с англ. В.В. Ковалева, 2005г.

2. Финансовый менеджмент. Учебное пособие. А.Н. Гаврилова/Е.Ф. Сысоева, четвертое издание, 2007 г.

3. Финансовый менеджмент. Учебное пособие/под редак. проф. Е.и. Шохина, 2006г

4. Введение в финансовый менеджмент. В.В. Ковалев, 2007г.

5. Финансовый менеджмент. Е.С. Стоянова, 2006г.

6. Интернет-ресурсы: www.finansy.ru