Обыкновенные акции, которыми владеет акционер, являются наглядным свидетельством его права собственности на соответствующую долю капитала корпорации. Богатство акционеров определяется рыночной ценой обыкновенных акций корпорации, которая, в свою очередь, отражает качество всего спектра финансовых решений, касающихся инвестиций, финансирования и управления активами фирмы. Основная идея заключается в том, что об успехе любого решения руководства компании можно судить по тому, как оно, в конечном счете, сказывается на курсе акций.

Задание 2. АО выпустило 10%-ные облигации на сумму 20 млн. руб., привилегированные акции на сумму 5 млн. руб. с фиксированным дивидендом 20% и обыкновенные акции на сумму 60 млн. руб. Допустим, что прибыль АО к распределению 18 млн. руб.

Как она будет распределена:

а) на уплату процентов по облигациям;

б) на выплату дивидендов по привилегированным акциям;

в) на выплату дивидендов по обыкновенным акциям;

г) если сумма прибыли к распределению уменьшится в 3 раза, то какова судьба дивидендов на обыкновенные акции?

(20 000 000 * 10) / 100% = 2 000 000 - уплата процентов по облигациям;

(5 000 000 * 20) / 100% = 1 000 000 - выплата дивидендов по привилегированным акциям;

18 000 000 - (2 000 000 + 1 000 000) = 15 000 000 - выплата дивидендов по обыкновенным акциям;

15 000 000 / 60 000 000 = 0,25 - доход на одну обыкновенную акцию;

(18 000 000 / 3) - 3 000 000 = 3 000 000 - выплата дивидендов по обыкновенным акциям, если сумма прибыли уменьшена в 3 раза;

3 000 000 / 60 000 000 = 0,05 - доход на одну обыкновенную акцию, если сумма прибыли уменьшена в 3 раза.

Задание 3. Акционерные компании нередко прибегают к выкупу своих акций на рынке по многим причинам, в том числе для повышения их курсовой цены и уменьшения числа владельцев компании.

Например, некая компания планирует потратить 60% прибыли либо на выплату дивидендов, либо на покупку своих акций.

Какой из вариантов более выгоден акционерам? Заполните табл. 6 целиком и сделайте свой анализ.

Таблица 6. Матрица для расчетов:

Прибыль к распределению среди владельцев обыкновенных акций, тыс. долл.	2 200
Количество обыкновенных акций	50 000
Доход на акцию	0,044
Рыночная цена акции, долл.	60
Ценность акции (рыночная цена / доход на акцию)	1363,63
Общая сумма прибыли, предназначенная на выплату акционерам, тыс. долл.	3667
Если компания выплатит эту сумму деньгами, то каждый акционер на одну акцию получит, долл.	0,07
Если компания выкупит на эти деньги свои акции, то она приобретет, шт.	61
Общее количество акций в обращении составит, шт.	49 939
После выкупа акций доход на акцию повысится и составит, долл.	0,0441
Повышение курсовой стоимости (новый доход на акцию * ценность акции) достигнет уровня, долл.	60,1361

Выгода акционера состоит либо в получении дивиденда, либо в росте рыночной стоимости акции и возможности воспользоваться положительной курсовой разницей.

Сделайте свое заключение о выгодах одного и другого проекта.

Получая дивиденд выгода акционера составит 0,04 долл. на одну акцию. Воспользовавшись положительной курсовой разницей акционер получит выгоду 0,14 долл. на одну акцию. Более выгодно продать акции, воспользовавшись положительной курсовой разницей.

В рыночных условиях типичным считается широкое привлечение заемного капитала. Но и здесь необходимы строгие расчеты выгодности подобных операций. Для анализа в данной ситуации применяется теория финансового рычага (левериджа). Используйте ее в следующем задании:

Задание 4. На фирме в результате инвестирования средств в размере 1,5 млн. руб. предполагается получение прибыли в сумме 300 тыс. руб. Ставка налога на прибыль составляет 30% (вместе с другими налогами и платежами). Ставка по банковским кредитам - 15%.

Определите ожидаемую рентабельность собственных средств для следующих вариантов, предусматривающих использование:

а) только собственных средств;

б) кредитов в размере 500 тыс. руб.;

в) кредита в 1 млн. руб.

а) 300 000 - 300 000 * 0,7 = 90 000

(90 000 / 1 500 000) * 100% = 6%

б) (500 000 * 15) / 100% = 75 000 - процент за кредит

225 000 - 225 * 0,7 = 67 500

(67 500 / 1 000 000) * 100% = 6,75

в) (1 000 000 * 15) / 100% = 150 000 - процент за кредит

150 000 - 150 000 * 0,7 = 45 000

(45 000 / 500 000) * 100% = 9%

Максимальная рентабельность собственных средств составит 9% при условии, что фирма возьмет кредит на 1 млн. руб.

Задание 5. В процессе управления финансами фирмы необходимо также учитывать эффект производственного (операционного) рычага, который показывает процент получаемой прибыли в расчете на 1% роста реализации продукции фирмы.

Определите эффект производственного (операционного) рычага - ЭПР - для следующей ситуации: за первый квартал текущего года фирмой произведена 1 тыс. единиц товара, проданного по цене 3 тыс. руб. за единицу. Переменные затраты на производство единицы товара составили 2 тыс. руб., а постоянные - 800 тыс. руб. Допустим за второй квартал произведено 1 100 единиц товара, проданного по той же цене.

Определите: а) ЭПР; б) процент роста прибыли в связи с ростом реализации.

(1 000 * 3 000) - (2 000 + 800 000) = 2 198 000 - прибыль

800 000 + 2 198 000 = 2 998 000 руб. - сумма покрытия

2 998 000 / 3 000 000 = 0,99 раза - сила воздействия операционного рычага

(1 100 / 1 000) * 100% = 110% - рост объема реализации

10% * 0,99 = 9,9%

(3 000 000 * 110%) / 100 = 3 300 000 руб.

(2 000 * 110%) / 100 = 2 200 руб.

3 300 000 - 2 200 = 3 297 800 руб.

3 297 800 - 800 000 = 2 497 800 руб.

(800 000 + 2 497 800) / 2 497 800 = 1,32 раза - сила воздействия рычага

2 497 800 - 2 198 000 = 299 800

(299 800 * 100) / 2 198 000 = 13,6% - рост прибыли.

5. Управление инвестициями, оценка их эффективности на уровне предприятия

В основе процесса принятия управленческих решений инвестиционного характера лежит оценка и сравнение объема предполагаемых инвестиций и будущих денежных поступлений. Общая логика анализа с использованием формализованных критериев направлена на сравнение величин требуемых инвестиций с прогнозируемыми доходами. Сравниваемые показатели относятся к различным моментам времени, ключевой проблемой здесь является проблема их сопоставимости.

С каждым инвестиционным проектом принято связывать денежный поток. Иногда в анализе используется не денежный поток, а последовательность прогнозных значений чистой годовой прибыли, генерируемой проектом. При проведении анализа необходимо помнить об увязке величин элементов денежного потока, процентной ставки и длины периода внедрения и реализации проекта. В частности, использовать метод дисконтирования будущих денежных потоков.

Задание 1. Введем обозначения: K_g - коэффициент дисконтирования;

r - средний процент по банковским кредитам;

t - номер года с начала инвестирования;

К - первоначальный капитал.

Какое из следующих уравнений отражает расчет дисконтированной стоимости:

а) Kg = t (K-1)r	б) Kg = r (1+K)t
в) Kg = 1 (1+r)-t	г) Kg = t (K+1)r

Следует ли дисконтировать только потоки будущих доходов, или инвестиции, осуществляемые на протяжении ряда лет в данный проект, - тоже?

Спрос на инвестиции определяется выигрышем от капиталовложений - дисконтированными будущими прибылями. Настоящая ценность будущего дохода, полученного через t лет равна

где, PV - текущая стоимость;

R - ожидаемый в будущем доход;

r - ставка дисконтирования (ставка ссудного процента);

t - период времени.

Для определения рентабельности инвестиционного проекта подсчитывается дисконтированная ценность будущих доходов, ожидаемых от инвестиций, которая затем сравнивается с размером инвестиций, т.е. определяется чистая дисконтированная стоимость (Net present value, NPV). NPV рассчитывается как разность между приведенными доходами и затратами

где I₀ - первоначальные инвестиции;

PF - прибыль (доход R - расход C).

Задание 2. В инвестиционном конкурсе по продаже пакетов акций АО «Луч» приняли участие три юридических лица - А, Б, В. Они предложили следующие суммы инвестиций (см. табл. 7).

Таблица 7

Период осуществления инвестиций	Сумма инвестиций участников (в тыс. руб.)
	А	Б	В
Базовый период	2 800	1 800	6 200
1-й год	9 000	6 000	8 500
2-й год	12 500	9 600	12 400
3-й год	14 630	13 200	13 250

Годовая ставка среднего банковского процента на дату подведения итогов конкурса составляла 20%.

Определите победителя инвестиционного конкурса: кто им будет?

а) максимум текущей стоимости инвестиций;

б) минимум текущей стоимости инвестиций.

Период	Коэффициент дисконтирования	А		Б		В
База		2 800		1 800		6 200
1	1/(1+0,2)=0,8333	9 000	7499,7	6 000	4999,8	8 500	7083,05
2	1/(1+0,2)2=0,6944	12 500	8680	9 600	6666,24	12 400	8610,56
3	1/(1+0,2)3=0,5787	14 630	8466,38	13 200	7638,84	13 250	7667,78
Итого			27446,08		21104,88		29561,39

Победителем будет признан проект В-максимум текущей стоимости инвестиций.

Задание 3. Рассчитайте эффективность вложения инвестиций в предприятие, если их последовательность такова:

нулевой год - 500 тыс. руб.;

1-й год - 500 тыс. руб.;

2-й год - 1 млн руб.

При этом ожидается поступление дохода в течение пяти лет:

первые два года - по 300 тыс. руб.;

последующие три года - по 700 тыс. руб.

Примите реальную ставку ссудного процента за 8%, вероятность риска за 2%.

При расчете следует определить NPV - чистую текущую стоимость по формуле:

T

NPV = ? (1 / (1+i)^t) * (X_t - I_t),

t = 0

где i - ставка приемлемого дохода;

t - число периодов оттоков и притоков денежных средств;

Т - период действия проекта;

I - величина инвестиций (оттока);

Х - величина притока наличности (дохода).

i = (1+i₁) * (1 + i₂) * (1 + i₃) - 1,

где i₁ - реальная ставка ссудного процента;

i₂ - темп инфляции;

i₃ - вероятность риска.

Для приемлемости проекта должно быть: (NPV 0).

i = (1+0,08) * (1+0,02) - 1 = 0,1016

I = 500 000 + 500 000 + 1 000 000 = 2 000 000

Х = (300 000 * 2) + (700 000 * 3) = 2 700 000

NPV = (1 / (1+0,1016)⁵) * (2 700 000 - 2 000 000) = 431 497,6

Задание 4. Используя данные задания 3, определите уровень рентабельности проекта (Ip_t) и срок его окупаемости (Т₀):

Ip_t = ((1/(1+0,1016)⁵)*2 700 000) / ((1/(1+0,1016)*2 000 000) = 1 664 348/1 815 541 = 0,9

T₀ = ((1/(1+0,1016)⁵)*2 000 000)/((1/(1+0,1016)*2 700 000) = 1 232 850,3/2450980,4 = 0,5

Задание 5. Известно, что один из важнейших показателей оценки инвестиционного проекта - IRR (внутренняя норма прибыли инвестиций). IRR=i, при котором NPV - (чистая приведенная стоимость) равна нулю.

На приведенном ниже графике 1 обозначьте изображенную кривую:

Ответьте на следующие вопросы:

а) если стоимость привлекаемого капитала (проценты за кредит) больше значения 10 на графике, то будет ли взят такой кредит?

б) если проценты за кредит меньше 10, то будет ли он привлечен?

Если графически изобразить зависимость чистой текущей стоимости проекта (NPV) от коэффициента дисконтирования (RD), то будет видно, что кривая пересекает ось абсцисс в некоторой точке. Значение RD, при котором NPV обращается в ноль, и называется «внутренней нормой прибыли» проекта.

Форма кривой, подобная приведенной на графике, соответствует проектам с инвестициями, осуществляемыми в начале жизненного цикла. В принципе возможна ситуация, когда точек пересечения будет несколько - например, в случае проектов с двумя разнесенными во времени фазами инвестирования. В этом случае рекомендуется ориентироваться на наименьшее из имеющихся значений IRR.

Формальное определение внутренней нормы прибыли заключается в том, что это - та ставка сравнения, при которой сумма дисконтированных притоков денежных средств равна сумме дисконтированных оттоков. При расчете этого показателя предполагается полная капитализация получаемых чистых доходов, то есть, все образующиеся свободные денежные средства должны быть либо реинвестированы, либо направлены на погашение внешней задолженности.

Интерпретационный смысл показателя IRR состоит в определении максимальной ставки платы за привлекаемые источники финансирования проекта, при которой последний остается безубыточным. В случае оценки эффективности общих инвестиционных затрат, например, это может быть максимальная процентная ставка по кредитам, а при оценке эффективности использования собственного капитала - наибольший уровень дивидендных выплат.

С другой стороны, значение IRR может трактоваться как нижний гарантированный уровень прибыльности инвестиционных затрат. Если он превышает среднюю стоимость капитала в данном секторе инвестиционной активности и с учетом инвестиционного риска данного проекта, последний может быть рекомендован к осуществлению.

Наконец, третий вариант интерпретации состоит в трактовке внутренней нормы прибыли как предельного уровня окупаемости (доходности) инвестиций, что может быть критерием целесообразности дополнительных капиталовложений в проект.

Внутренняя норма прибыли находится обычно методом итерационного подбора значений ставки сравнения при вычислении чистой текущей стоимости проекта. Специальные микрокалькуляторы, а также все деловые пакеты программ для персональных компьютеров, включая табличные процессоры, содержат встроенную функцию для расчета IRR.

Объективность, отсутствие зависимости от абсолютных размеров инвестиций и богатый интерпретационный смысл делают показатель внутренней нормы прибыли исключительно удобным инструментом измерения эффективности капиталовложений.

6. Менеджмент роста предприятия

Рост предприятия предполагает увеличение следующих показателей его экономической деятельности - объема продаж, прибыли и авуаров. Различают внешний и внутренний рост предприятия. При внутреннем росте повышение продаж и прибыли осуществляется за счет более эффективного использования внутренних ресурсов предприятия (повышение производительности труда, квалификация персонала и т.д.), причем финансирование может быть осуществлено за счет внутренних или заемных средств.

Внешний рост происходит во взаимодействии с другими предприятиями за счет приобретения части их авуаров или акций путем слияния с ними.

При объединении двух или более предприятий происходит их слияние, в результате которого остается только одно предприятие, берущее на себя авуары и долги остальных предприятий. При этом возникает полностью новое предприятие.

Задание 1. Какие мотивы подталкивают предприятия к слиянию и какой вариант, с Вашей точки зрения, наиболее эффективен в условиях современного развития экономики России? Для каких предприятий, производственных или кредитных, наиболее приемлем, например, вариант холдинга? Обоснуйте свой ответ. На каких результирующих показателях финансовой деятельности фирмы отразится рост предприятия?

Основой слияний и поглощений всегда выступает конкурентная среда, а точнее, ее изменения. Они становятся все более существенными и стремительными по мере развития экономики. Глобализация, диверсификация, технологический прогресс, либерализация рынков - каждый из этих факторов постоянно воздействует на оценку активов компании и прогнозы ее функционирования.

Все четыре известных в мире волны слияний и поглощений начиная с 1890-х гг. связаны, так или иначе, с указанными факторами. Пики сделок слияния и поглощения приходятся на периоды структурных изменений, промышленных кризисов и подъемов, инфляции, технологических революций, когда происходит существенная организационная перестройка экономики и переоценка ее активов. Прибегая к слияниям и поглощениям в подобных условиях, компании могут преследовать всевозможные цели:

Защитные:

· приобретение дополняющих активов;

· усиление позиции на рынке;

· избавление от конкурентов путем покупки их активов и захвата соответствующей доли рынка;

Инвестиционные:

· размещение свободных средств (в этой связи часто упоминается так называемая «теория агентских издержек», или свободных денежных потоков, согласно которой менеджеры компаний, генерирующих значительные свободные денежные потоки, не имея привлекательных инвестиционных проектов, избегают выплачивать повышенные дивиденды акционерам и «уводят» деньги из компании, финансируя слияния, часто неэффективные;

· участие в прибыльном бизнесе;

· скупка недооцененных активов;

· использование управленческих навыков;

· инвестирование излишков наличности;

· приобретение антициклических или балансирующих активов для портфеля;

Информационные:

· получение информации о технологиях и затратах поставщиков (например, покупка IBM нескольких производителей микропроцессоров);

· получение информации о потребителях изготовляемой продукции (покупка оптовыми фармацевтическими компаниями нескольких аптек для изучения потребительского спроса и его динамики);

Протекционистское установление барьеров для входа на рынок потенциальных конкурентов с помощью:

· диверсификации деятельности, которая дает больший контроль рисков (ценовых, валютных и др.), стабильность и опыт из других производственных сфер, недоступный другим компаниям;

· сокращения времени выхода на данный рынок и получения преимущества первого хода;

· сохранения стабильности и емкости рынка. Приобретение существующей компании дает одновременно и нужные производственные мощности, и долю на рынке. Создание же дополнительных мощностей может привести к их избытку и снизить уровень цен, следовательно, обесценить инвестиции;

· выхода на рынки других стран (ЛУКОЙЛ, Газпром).

Другие:

· создание партнерства или привлечение стратегического инвестора в свою компанию;

· выделение части бизнеса в отдельную бизнес-единицу или компанию;

· продажа части акций;

· стремление получить налоговые льготы;

· повышение качества управления, снижение и/ или устранение неэффективности;

· реализация личных интересов менеджмента компании. Такого рода слияния и поглощения, как правило, наиболее подвержены неудачам. Личные интересы могут быть различны. Например, теория гордыни описывает ситуацию, когда менеджмент компании-покупателя считает, что он способен лучше выявить потенциал компании-цели, чем фондовый рынок. В результате цена, заплаченная за слияние, значительно превышает рыночную стоимость компании-цели, что наносит серьезный ущерб акционерам при отсутствии ожидаемого синергетического эффекта.

Наиболее часто слияния и поглощения проводятся ради достижения синергетического эффекта, в том числе на основе доступа к высоким технологиям и хорошо налаженным организационно управленческим навыкам, что проявляется в следующем:

· операционная экономия - повышение эффективности за счет устранения дублирующих функций в каждой из объединяющихся компаний, централизации маркетинга, снабжения, управления финансовыми потоками;

· вертикальная интеграция - снижение издержек благодаря: улучшению управления и координации всей технологической цепочки; уменьшению рыночной стоимости ресурсов в интегрируемых производствах; повышению контроля качества и защиты собственной технологии и на этой основе обеспечению выполнения обязательств;

· комбинирование взаимодополняющих ресурсов, когда мелкие компании поглощаются крупными, так как способны обеспечить конкурентное преимущество;

· повышение эффективности корпоративного управления на основе перераспределения собственности от неэффективного менеджмента в пользу более эффективного.

В современной России довольно долго превалировали враждебные слияния, как правило, с неэтичными действиями против партнеров. Однако в последнее время популярность таких методов уменьшается, что, по мнению специалистов, прежде всего связано с изменениями в законе о банкротстве. Кроме того, теперь крупные известные отечественные компании стараются сохранить репутацию. В настоящее время враждебные поглощения происходят в основном на уровне средних и небольших региональных компаний - там, где уровень правовой и деловой культуры достаточно низкий.

Поглощения в целом и в особенности враждебные поглощения фактически выполняют функции рынка корпоративного контроля. Рынок корпоративного контроля получил наибольшее развитие в России с конца 1990-х - в начале 2000-х годов. Его активизация была связана, прежде всего, с экспансией крупнейших корпораций страны.

К положительным последствиям враждебных поглощений можно отнести то обстоятельство, что фактически только враждебные поглощения через насильственную смену менеджеров гипотетически ведут к компенсации несовершенства корпоративного управления.

Рекордным для российского рынка слияний и поглощений был 2005 год. Общая сумма совершенных сделок по покупке компаний составила $58,9 млрд. При этом треть всего рынка слияний и поглощений ($17,4 млрд) в 2005 году приходилась на госкомпании.

Количество слияний и поглощений в России будет расти за счет консолидации компаний и их экспансии в регионы, а также за пределы страны. В основном консолидированы только сырьевые отрасли. Вступление России в ВТО также станет катализатором рынка. Страна встраивается в мировую экономику, что связано с неминуемым усилением конкуренции между отечественной продукцией и импортом. Ради собственного выживания компании вынуждены консолидироваться и формировать целостную производственную цепочку. Чем быстрее будет расти и консолидироваться отечественная экономика, тем больше сил международные альянсы станут прилагать для выхода на рынок.

Холдинг-компания - акционерное общество, владеющее контрольным пакетом акций юридически самостоятельных банков и небанковских фирм с целью осуществления контроля над их операциями.

В настоящее время не допускается создание холдингов в следующих сферах деятельности:

· торговля товарами производственно-технического назначения;

· сельскохозяйственное производство, обеспечение сельского хозяйства;

· общественное питание, бытовое обслуживание населения;

· транспорт (кроме железнодорожного, трубопроводного).

ХК могут быть созданы при:

· преобразовании крупных предприятий с выделением из их состава юридических лиц;

· объединении пакетов акций юридических лиц;

· учреждении новых АО.

Холдинги занимают большую долю в численности занятых и выпуске топливно-энергетического комплекса, черной и цветной металлургии, химической и нефтехимической промышленности и отрасли связи. В большинстве отраслей (исключение в данной выборке составляют предприятия легкой и пищевой промышленности) в холдинги входят более крупные предприятия.

Выигрыши предприятий от принадлежности к холдингам связаны преимущественно с лучшей адаптацией к рыночной среде, улучшением положения на рынках продукции, а также получением доступа к инвестициям в противоположностям выигрышам, возникающим благодаря специальным отношениям с органами исполнительной власти различного уровня. Улучшается маркетинг продукции, предприятие, входящее в холдинг, выигрывает от использования новых технологий. Немаловажен фактор защиты от недружественных поглощений.

Задание 2. В самофинансировании роста предприятия основную роль играют прибыль, а также дополнительный выпуска акций в качестве соответствующих источников финансовых средств.

Рассмотрите следующую ситуацию:

Два предприятия по реализации двигателей располагают одинаковыми активами - по 100 тыс. долл. каждое.

Предприятия приобретают двигатели у производителя по цене 500 долл. Первое предприятие продает 2000 двигателей в год по цене 550 долл., а второе предприятие - 1000 двигателей по цене 600 долл. каждый.

Прибыль за год:

I предприятие: II предприятие:

Эффективность использования фондов (оборот фондов):

I предприятие: II предприятие:

Норма прибыли (рентабельность):

I предприятие: II предприятие:

Ответьте на вопросы:

а) каковы конечные результаты работы предприятий (I > II; II > I; I = II)?

б) какова эффективность использования фондов (где она выше)?

в) у какого предприятия выше рентабельность?

На чем должны сосредоточить свое внимание менеджеры I и II предприятия, чтобы улучшить конечный результат - прибыль? Как связаны между собой прибыль и оборот фондов? В какой зависимости находятся прибыль и рентабельность? Почему прибыль является ресурсом самофинансирования роста предприятия?

Прибыль за год:

1 предприятие: (2 000 * 550) - (2 000 * 500) = 100 000 долл.

2 предприятие: (1 000 * 600) - (1 000 * 500) = 100 000 долл.

1 предприятие = 2 предприятие

Для повышения прибыли менеджеру 1 предприятия необходимо повышать цены, менеджеру 2 предприятия - расширять рынок сбыта.

Эффективность использования фондов:

1 предприятие: 1 100 000 / 100 000 = 11 долл.

2 предприятие: 600 000 / 100 000 = 6 долл.

1 предприятие > 2 предприятие

Чем выше выручка (ниже затраты) а соответственно и прибыль, тем больше будет показатель фондоотдачи.

Норма прибыли:

1 предприятие: 100 000 / 100 000 = 1

2 предприятие: 100 000 / 100 000 = 1

1 предприятие = 2 предприятие

Прибыль и рентабельность находятся в прямой зависимости.

Прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия, в первую очередь направляется на накопление, обеспечивающее его дальнейшее развитие, и только в остальной части - на потребление.

Распределение чистой прибыли отражает процесс формирования фондов и резервов предприятия для финансирования потребностей производства и развития социальной сферы. Так как прибыль - источник производственного, научно-технического и социального развития, ее отсутствие ставит предприятие в крайне сложное финансовое положение, не исключающее банкротство.

Задание 3. Сравните деятельность двух компаний - А и Б - на предмет инвестирования в них своего капитала. Согласно трехфакторной модели разложения их рентабельности (интерпретация модели Дюпона) этот показатель у каждой компании выглядит так:

(А) 26,9% = 5,6% 1,2 4,0

(Б) 11,3% = 6,2% 1,3 1,4

или:



Какая из компаний заслуживает внимания инвесторов? Можно ли судить о степени риска в каждой компании по приведенным данным? В какой компании они выше?

Раскройте содержание каждого компонента трехфакторной модели Дюпона и их роль в формировании показателя рентабельности капитала фирмы.

При возрастании рентабельности акционерного капитала по этой формуле можно определить за счет чего это произошло:

1. Благодаря увеличению чистой прибыли (ЧП) на каждый рубль оборота;

2. За счет более эффективного использования активов;

3. За счет изменения акционерного капитала (рационального использования);

4. За счет сопряженного воздействия факторов.

Анализ показателя чистой прибыли, приходящейся на собственный капитал, используется и при решении вопроса, насколько предприятие может повысить свои активы в будущем без прироста привлеченного капитала (кредитов и займов), т.е.:

а) при выборе рациональной структуры капитала;

б) при решении вопроса об инвестициях во внеоборотные и оборотные активы.

Перечисленным в формуле Дюпона факторам, как по уровню значений, так и по тенденции изменения присуща отраслевая специфика, которую также следует принимать во внимание. Так, например, показатель ресурсоотдачи (ВР/А) может иметь невысокое значение в высокотехнологичных отраслях, отличающихся повышенной капиталоемкостью (тяжелое машиностроение, электротехника и др.). И, наоборот, показатель рентабельности продукции (ЧП/ВР) в них будет относительно высоким.

Изучая уровень рентабельности во временном разрезе, необходимо учитывать три главные особенности данного показателя, важные для получения обоснованных выводов.

Первая особенность связана с временным аспектом деятельности предприятия. Коэффициент рентабельности продукции определяется итогами работы предприятия за отчетный период. Вероятный эффект долгосрочных инвестиций он не отражает. Когда предприятие переходит на новые перспективные технологии или виды продукции, требующие больших инвестиций, рентабельность капитала может временно снижаться. Если инвестиционная стратегия выбрана правильно, то понесенные расходы в будущем окупятся. Поэтому уменьшение рентабельности в отчетном периоде нельзя рассматривать, как негативный фактор в деятельности предприятия.

Вторая особенность определяется фактором риска. Многие управленческие решения связаны с выбором (дилеммой): высокая прибыль или минимальный риск. При первом варианте - решения ориентированы на максимизацию прибыли, что сопряжено с высоким риском. При втором варианте, наоборот, прибыль и риск минимальны.

Третья проблема связана с особенностями оценки составляющих элементов показателя рентабельности собственного капитала. Числитель дроби (ЧП/СК), то есть чистая прибыль, динамична и отражает результаты деятельности и сложившийся уровень цен в основном за истекший период. Знаменатель показателя, т.е. собственный капитал складывается в течение ряда лет. Он выражен в книжной (учетной) оценке, которая может существенно отличаться от текущей (рыночной) оценки.

Более того, книжная оценка собственного капитала не имеет отношения к будущим доходам предприятия. Действительно, не все параметры могут быть отражены в балансе предприятия. Например, престиж компании, торговая марка, современные технологии, квалифицированный управленческий персонал и другие параметры не имеют стоимостной оценки в отчетности.

Поэтому рыночная цена акций акционерного общества может значительно превышать учетную цену. Таким образом, высокое значение коэффициента рентабельности не эквивалентно высокой отдаче на инвестируемый капитал в данную компанию. При выборе финансовых решений необходимо ориентироваться не только на рентабельность собственного капитала, но и принимать во внимание рыночную цену компании. «Цена фирмы» при ее продаже (Гудвилл) отражается в составе нематериальных активов (на счете 04) и характеризует ее деловую репутацию.

Вместе с тем, очевидно, что повышение рентабельности зависит прежде всего от экономии ресурсов в процессе производства и обращения товаров и услуг, скорости обращения капитала, эффективности использования ресурсов предприятия (во всех функциональных формах).

Слияние и поглощение компаний - это способы роста за счет внешних факторов. При этом появляется эффект синергии, который означает, что стоимость двух объединенных компаний больше, чем сумма стоимостей каждой отдельно взятой.

Задание 4. Рассчитайте эффект синергии в следующем примере:

Произошло слияние компаний А и В. Исходные данные даны в табл. 8.

Таблица 8

№ п/п	Параметры	А	В
1	Доходы	12 000	6 000
2	Операционные расходы	10 000	4 400
3	Прибыль	2 000	1 600
4	Ожидаемый рост прибыли	5%	5%
5	WACC1 (стоимость капитала)	8%	9%
6	Налоговая ставка на прибыль	30%	30%

Алгоритм решения:

1) рассчитайте чистую прибыль компаний;

2) рассчитайте стоимость компаний (V) по формуле Гордона:

;

3) внесите полученные данные в табл. 9.

Таблица 9

№ п/п	Показатели	Суммарные показатели до слияния (без синергии)	Суммарные показатели после слияния (с учетом синергии)
1	Доходы	18 000	18 000
2	Операционные расходы	14 400	(70% от доходов)*
3	Прибыль	3 600	5 400
4	Ожидаемый рост прибыли	5%	5%
5	WACC2**	17%	8%
6	Налог на прибыль	30%	30%
7	V (A+B) (стоимость новой компании)	17,4	9,2
8	Vs*** (стоимость синергии)		-8,2

* В результате слияния операционные расходы снизились с 76% до 70% от доходов.

** .

*** .

(2 000 * 30) / 100% = 600 - налог на прибыль

2 000 - 600 = 1 400 - чистая прибыль компании А

(1 600 * 30) / 100% = 480 - налог на прибыль

1 600 - 480 = 1 120 - чистая прибыль компании В

(2 000 * 5) / 100% = 100 - рост прибыли компании А

(1 600 * 5) / 100% = 80 - рост прибыли компании В

((2 000 - 100) * 8) / 100% = 152 - стоимость капитала компании А за минусом темпа роста прибыли

((1 600 - 80) * 9) / 100% = 136,8 - стоимость капитала компании В за минусом темпа роста прибыли

V_A = 1 400 / 152 = 9,2

V_B = 1 120 / 136,8 = 8,2

WACC₂ = 0,08 * (9,2 / (9,2+8,2)) + 0,09 * (8,2 / (9,2+8,2)) = 0,08

(5 400 * 30) / 100% = 1620 - налог на прибыль

5 400 - 1 620 = 3 780 - чистая прибыль

(5 400 * 5) / 100% = 270 - рост прибыли объединенных компаний

((5 400 - 270) * 8) / 100% = 410,4 - стоимость капитала объединенных компаний за минусом темпа роста прибыли

V_A+B = 3 780 / 410,4 = 9,2

V_S = 9,2 - 17,4 = -8,2

Задание 5. Используя данные задания 4, также рассчитайте эффект синергии, оставив прежним уровень расходов (76%), но увеличив темп роста прибыли объединенной компании до 6,5%

№ п/п	Показатели	Суммарные показатели до слияния (без синергии)	Суммарные показатели после слияния (с учетом синергии)
1	Доходы	18 000	18 000
2	Операционные расходы	14 400	13 680
3	Прибыль	3 600	4 320
4	Ожидаемый рост прибыли	5%	6,5%
5	WACC2**	17%	8%
6	Налог на прибыль	30%	30%
7	V (A+B) (стоимость новой компании)	17,4	9,6
8	Vs*** (стоимость синергии)		-7,8

(4 320 * 30) / 100% = 1 296 - налог на прибыль

4 320 - 1 296 = 3 024 - чистая прибыль

(4 320 * 6,5) / 100% = 280,8 - рост прибыли объединенных компаний

((4 320 - 280,8) * 8) / 100% = 323,14 - стоимость капитала объединенных компаний за минусом темпа роста прибыли

V_A+B = 3 024 / 323,14 = 9,6

V_S = 9,6 - 17,4 = -7,8

7. Управление оборотным капиталом коммерческого предприятия (фирмы)

В краткосрочном аспекте проблема принятия финансового решения сводится к оптимизации управления оборотным капиталом фирмы. Финансовые решения краткосрочного характера имеют место в отношении управления производственными запасами, дебиторской задолженностью и денежными средствами.

Суть политики комплексного оперативного управления текущими активами и текущими пассивами состоит, с одной стороны, в определении достаточного уровня и рациональной структуры текущих активов, а с другой - в определении величины и структуры источников финансирования текущих активов.

Особая роль при этом отводится показателю собственных оборотных средств (СОС) или чистого оборотного капитала.

Задание 1. Приведите алгоритм расчета СОС и выявите признаки, которые указывают на необходимость привлечения кредитов для пополнения оборотного капитала. Если у предприятия имеются долгосрочные кредиты и займы, учитываются ли они в расчете СОС?

Показатель СОС характеризует ту часть собственного капитала предприятия, которая является источником покрытия текущих активов предприятия (т.е. активов, имеющих оборачиваемость менее одного года). Он является расчетным показателем, зависящим как от структуры активов, так и от структуры источников средств, и имеет особо важное значение для предприятий, занимающихся коммерческой деятельностью и другими посредническими операциями. При прочих равных условиях рост этого показателя в динамике рассматривается как положительная тенденция. Основным и постоянным источником увеличения собственных оборотных средств является прибыль.

Алгоритм расчета показателя СОС с течением времени менялся. В настоящее время наибольшее распространение имеет следующий алгоритм, применяемый, кстати, и в западной учетно-аналитической практике:

СОС= Оборотные активы - Краткосрочные пассивы (обязательства).

Экономическая трактовка индикатора СОС может быть и такой: он показывает, какая сумма оборотных средств останется в распоряжении предприятия после расчетов по краткосрочным обязательствам. В некотором смысле, это характеристика свободы маневра и финансовой устойчивости предприятия с позиции краткосрочной перспективы. Неслучайно этот показатель нередко публикуется в динамике в годовых отчетах компаний и его рост при прочих равных условиях рассматривается как положительная тенденция.

Показатель СОС по своей природе является аналитическим, и какой бы алгоритм ни использовался для его расчета, величину собственных оборотных средств можно исчислить лишь с определенной долей условности.

Важность показателя СОС определяется многими обстоятельствами. В частности, теоретически (да иногда и практически) возможна ситуация, когда величина краткосрочных пассивов превышает величину оборотных активов. С позиции теории такая ситуация ненормальна, поскольку в этом случае одним из источников покрытия основных средств и прочих внеоборотных активов является краткосрочная кредиторская задолженность. Финансовое положение предприятия в этом случае рассматривается как неустойчивое; требуются немедленные меры по его исправлению. Следует, правда, отметить, что в данном случае речь идет о балансовых оценках; если перейти к рыночным оценкам, то суждения в отношении показателя СОС могут кардинально поменяться.

Необходимость и целесообразность контроля за наличием и изменением собственных оборотных средств зависят от ряда факторов, как внешних, так и внутренних, отраслевой принадлежности коммерческой организации, условий банковского кредитования, существующей системы расчетов с контрагентами, рентабельности коммерческой организации, уровня организации коммерческой работы, неформальных аспектов во взаимоотношениях с контрагентами и др.

Показатель СОС является абсолютным, т.е. неприспособленным для пространственно-временных сопоставлений; не существует и каких-либо ориентиров по его величине или желательности той или иной динамики, хотя вполне резонно предположить, что с ростом объемов производства величина собственных оборотных средств, как правило, возрастает. Для того чтобы иметь возможность сравнивать степень ликвидности разновеликих предприятий, были разработаны относительные показатели - коэффициенты ликвидности.

Задание 2. Имеется баланс фирмы (цены условные) (см. табл. 10):

Таблица 10

Актив	Пассив
1. Наличность	600	1. Краткосрочные кредиты	500
2. Ценные бумаги	400	2. Прочая краткосрочная задолженность	1 300
3. Дебиторы	800	3. Долгосрочный заемный капитал	1 200
4. Запасы материальных ценностей	2 500	4. Акционерный капитал	3 800
5. Долгосрочные инвестиции	1 000	5. Резервы и доходы	500
6. Основной капитал	5 600	6. Накопленная прибыль	2 500
7. Нематериальные активы	100
Итого	11 000	Итого	11 000

Определите: основной и оборотный капитал, чистый оборотный капитал, коэффициент покрытия краткосрочных обязательств, текущие активы, ликвидные активы, чистые ликвидные активы, коэффициент ликвидности, постоянный капитал, чистые активы, чистые текущие активы, коэффициент автономии, коэффициент маневренности, степень покрытия долгов.

Оборотный капитал: наличность (600) + ценные бумаги (400) + дебиторы (800) + запасы материальных ценностей (2 500) + краткосрочные кредиты (500) + прочая краткосрочная задолженность (1 300) = 6 100

Основной капитал: долгосрочные инвестиции (1 000) + основной капитал (5 600) + нематериальные активы (100) + долгосрочный заемный капитал (1 200) + акционерный капитал (3 800) + резервы и доходы (500) + накопленная прибыль (2 500) = 14 700

Чистый оборотный капитал: 600 + 400 + 800 + 2 500 - (500 + 1 300) = 2 500

Коэффициент покрытия краткосрочных обязательств: 4 300 / 1 800 = 2,4

Текущие активы: 600 + 400 + 800 + 2 500 = 4 300

Ликвидные активы: 600 + 800 = 1 400

Чистые ликвидные активы: 600 + 400 + 800 = 1 800

Коэффициент ликвидности: (600 + 400 + 800) / 1 800 = 1

Постоянный капитал: 1 200 + 3 800 + 500 + 2 500 = 8 000

Чистые активы: 1 000 + 5 600 + 100 - (1 200 + 3 800) = 1 700

Чистые текущие активы: 600 + 400 + 800 + 2 500 - (500 + 1 300) = 2 500

Коэффициент автономии: (2 500 + 500) / (500 + 1 300 + 1 200 + 3 800) = 0,4

Коэффициент маневренности: (600 + 400 + 800) / (500 + 2 500) = 0,6

Степень покрытия долгов: (600 + 400 + 800) / (500 + 1 300) = 1

Задание 3. Рассмотрите ситуацию: предприятие имеет на счетах значительные денежные средства, высокий уровень запасов сырья и готовой продукции, раздутую дебиторскую задолженность. Исходя из этих параметров:

а) каков будет удельный вес текущих активов в их общей сумме;

б) длителен или короток период оборачиваемости оборотных средств;

в) каков показатель рентабельности активов?

Сравните по приведенным параметрам (табл. 11) работу двух предприятий (А и Б), дайте свои выводы:

Таблица 11

№	Показатели за один год	А	Б
1	Выручка от реализации (тыс. руб.)	1 000	1 000
2	Чистая прибыль (тыс. руб.)	200	200
3	Текущие активы (тыс. руб.)	600	400
4	Основные активы (тыс. руб.)	500	500
5	Общая сумма активов (тыс. руб.)	1 100	900
6	Удельный вес текущих активов в общей сумме всех активов (в%)	0,55	0,4
7	Коэффициент оборачиваемости текущих активов (об/год)	1,6	2,5
8	Рентабельность всех активов (в%)	0,18	0,22

Более эффективной является работа предприятия Б: выше коэффициент оборачиваемости текущих активов и рентабельность всех активов.

Задание 4. Важной характеристикой оборотных средств является продолжительность цикла оборота (времени оборота) в днях.

Рассмотрите следующую ситуацию:

а) фирма заказывает сырье в день 0 (в кредит);

б) в ходе производства фирма оплачивает труд работников к 30-му дню;

в) оплату сырья и материалов фирма заканчивает к 40-му дню;

г) продукция произведена на 70-й день и отправлена на склад;

д) на 80-й день продукция продана покупателю с отсрочкой платежа на 1 месяц;

е) на 110-й день получена плата от покупателя.

Рассчитайте цикл оборотного капитала в днях. Изобразите его на графике (2). Сколько дней составит операционный цикл и сколько - финансовый? С какого дня появятся отрицательные значения?

Задание 5. Одной из проблемных ситуаций на предприятиях, особенно российских, является складское дело, т.е. излишние, даже забытые запасы на складах, омертвляющие часть оборотных средств.

Финансовый менеджмент решает задачу оптимизации партии поставляемого сырья (товаров в торговлю) с помощью модели Уилсона, предложенной им в начале ХХ века:

,

где Q - оптимальный заказ;

F - постоянные затраты на размещение заказа (транспортировка, приемка и т.п.);

S - годовая потребность в запасах;

С - годовые затраты по хранению (в% к средней стоимости запаса);

Р - цена единицы товара (сырья).

Решите следующую задачу.

В супермаркете годовой объем реализации сахара составляет 360 т; затраты по хранению сахара на складе - 20% от стоимости единицы запаса; цена сахара - 30 руб. за 1 кг; затраты на выполнение заказа - 9000 руб.:

а) каков будет оптимальный заказ (Q);

б) сколько раз в год должен доставляться товар;

в) через какой промежуток времени произойдет доставка?

F = 9 000

S = 360 000

С = ((30 * 360 000) * 20) / 100 = 2 160 000

P = 30

Q = v(2 * 9 000 * 360 000) / (2 160 000 * 30) = 100

Товар должен доставляться 4 раза в год.

Поставка должна осуществляться 1 раз в квартал.

8. Денежные потоки и методы их оценки

Менеджерам компаний необходимо обеспечить достаточное количество денежных средств для выполнения финансовых обязательств. Новые методы управления денежными потоками в западных фирмах ставят перед собой три цели: увеличение скорости поступления денег, снижение скорости денежных платежей и максимальную отдачу от вложения фирмой своих денежных средств.

Задание 1. а) Каким образом формируются денежные активы фирмы, каковы их источники? На какие три потока разделены эти источники в Отчете о движении денежных средств (форма 4)?

б) Как следует трактовать понятие «кэш-флоу»? Следует ли его использовать в практике российских предприятий?

Отчет о движении денежных средств подразделяет денежные поступления и выплаты на три основные категории:

· Основная деятельность;

· Инвестиционная деятельность;

· Финансовая деятельность.

Кроме классификации по видам хозяйственной деятельности различают потоки денежных средств по направленности: положительный денежный поток, или «приток денежных средств»; отрицательный денежный поток или «отток денежных средств». Эти потоки тесно связаны и влияют друг на друга. Поэтому в системе управления денежными потоками предприятия оба вида денежных потоков представляют единый комплексный управляемый объект. Положительная разница между притоком и оттоком определяет сумму чистого денежного потока.

Основная деятельность - это деятельность предприятия, приносящая ему основные доходы от производства и реализации продукции, работ и услуг.

Денежные поступления от основной деятельности:

· поступления от покупателей за проданные товары и услуги;

· авансы за продукцию;

· поступление дебиторской задолженности;

· получение краткосрочных кредитов;

· арендные платежи.

Денежные выплаты:

· выплаты поставщикам;

· выплаты работникам;

· выплаты процентов за банковские кредиты;

· перечисление налогов в бюджет;

· прочие выплаты.

Инвестиционная деятельность - приток финансовых вложений для инвестиций: прибыль, амортизационный фонд, долгосрочные кредиты банка, поступления от реализации основных фондов.

Отток денежных средств - расходы на строительство и оснащение, оборотный капитал, обучение персонала, покупка оборудования и т.д.

Финансовая деятельность - приток денежных средств: поступления от продажи акций, облигаций, доход от разницы в курсах на денежные средства и их эквиваленты.

Отток денежных средств: выплаты дивидендов и процентов по ценным бумагам, возврат средств заемщику, реинвестирование доходов от ценных бумаг.

Кэш-флоу - разница между всеми наличными поступлениями и платежами.

Кэш-флоу положительный - превышение наличных поступлений компании над платежами.

Кэш-флоу отрицательный - превышение наличных выплат компании над поступлениями; не обязательно означает работу в убыток.

В основе Плана денежных средств (кэш-флоу) лежит метод анализа денежных потоков, лежащий в основе «классических» методов инвестиционного анализа и используемый во всех наиболее известных методиках планирования и оценки эффективности инвестиционных проектов. Термин «кэш-флоу» используется для определения текущего остатка имеющихся в распоряжении предприятия денежных средств. Этот остаток формируется за счет притока (доходов от реализации продукции и услуг, доходов от реализации активов предприятия, взносов в уставной фонд и займов и т.д.) и оттока (затрат на производство продукции и услуг, общих издержек предприятия, затрат на инвестиции, затрат на обслуживание и погашение займов, выплаты дивидендов, налоговых и других выплат) денежных средств.

Все поступления и платежи отображаются в «Плане движения денежных средств» в периоды времени, соответствующие фактическим датам осуществления этих платежей, т.е. с учетом времени задержки оплаты за реализованную продукцию или услуги, времени задержки платежей за поставки материалов и комплектующих изделий, условий реализации продукции (в кредит, с авансовым платежом), а также условий формирования производственных запасов. Остаток денежных средств на счете (баланс наличности) используется предприятием для выплат, на обеспечение производственной деятельности последующих периодов, инвестиций, погашения займов, выплаты налогов и личное потребление. Таким образом, «План денежных потоков», основанный на методе «кэш-флоу», демонстрирует движение денежных средств и отражает деятельность предприятия в динамике от периода к периоду.



1	Поступления от сбыта продукции
2	Прямые производственные издержки
3	Затраты на сдельную зарплату
4	Поступления от других видов деятельности
5	Выплаты на другие виды деятельности
6	Операционные (общие) издержки
7	Налоги
8=1-2-3+4-5-6-7	Кэш-флоу от производственной деятельности
9	Затраты на приобретение активов
10	Другие издержки подготовительного периода
11	Поступления от реализации активов
12=11-10-9	Кэш-флоу от инвестиционной деятельности
13	Собственный (акционерный) капитал
14	Заемный капитал
15	Выплаты в погашение займов
16	Выплаты процентов по займам
17	Банковские вклады
18	Доходы по банковским вкладам
19	Выплаты дивидендов
20=13+14-15-16-17+18-19	Кэш-флоу от финансовой деятельности
21=22 (для предшествующего периода)	Баланс денежных средств на начало периода
22=18+12+20+21	Баланс денежных средств на конец периода

В форме «План прибылей и убытков» показываются расчетные величины прибыли или доходов от продаж, «кэш-флоу» отражает фактические поступления выручки от продаж.

В отличие от «Плана прибылей и убытков», который отражает только операционную деятельность предприятия, демонстрируя ее эффективность с точки зрения покрытия производственных затрат доходами от произведенной продукции и услуг, «План движения денежных средств» содержит два дополнительных раздела: