Валютный риск и способы его хеджирования

Во-вторых, при заключении внешнеторговых контрактов не всегда есть возможность выбирать наиболее подходящую валюту цены. Например, на некоторых международных товарных рынках цены внешнеторгового контракта устанавливаются в валюте экспортера.

В отношении многих товаров, в частности, сырья и продовольствия, существует реальная возможность выбора валюты цены, применяемой в контракте, по договоренности между контрагентами. Но интересы сторон при выборе валюты цены не совпадают: для экспортера при любых обстоятельствах более выгодно устанавливать цену в «сильной» валюте, а для импортера - в «слабой». Поэтому в ответ на уступку в вопросе о валюте цены контрагенты, как правило, требуют встречных уступок (скидку или надбавку к цене, льготные условия платежа или кредита и т.д.). Размеры и виды возможных уступок различны.

Так, при заключении сделок на биржевые товары, к которым относятся многие виды сырья и продовольствия, размеры скидок или надбавок к цене определяются, исходя из стоимости: страхования валютных рисков на международном валютном рынке. Например, при заключении сделки на поставку лесных товаров (с платежом через 3 месяца) импортер настаивает на установлении цены в долларах, а не в шведских кронах, как предложил экспортер. Тогда цена в долларах будет определена путем пересчета из шведских крон по форвардному 3-х месячному валютному курсу кроны к доллару (т.е. с учетом премии или скидки к текущему курсу). Разница между ценой в кронах и долларах, равная разнице между текущим и форвардным курсом, а в зависимости от ситуации, сложившейся на валютных рынках, и сроков платежей по контракту, может составлять от десятых долей процента до 3-5% и более и будет отражать стоимость хеджирования сделки посредством срочных валютных операций.

Виды и размеры уступок по товарам не биржевой торговли зависят как от указанных выше факторов, так и от сложившейся на том или ином рынке практики, желания контрагента, его положения и договоренности сторон. Подавляющее большинство таких уступок (около 3/4) - это скидки с цены, но встречаются и другие - изменения условий платежа, валютные оговорки и т. д.

Обычно валюту цены предлагает экспортер. Если импортер не согласен и настаивает на изменении валюты контракта, фирма-экспортер вправе потребовать ответных уступок. Для импортера имеет смысл настаивать на изменении валюты цены в том случае, если он ожидает, что курс предлагаемой им валюты понизится значительно - в большей мере, чем была увеличена цена контракта, и, таким образом, к моменту платежа обесценивание валюты компенсирует повышение цены. Если экспортер считает, что предложенная валюта может сильно обесцениться, то, давая согласие на введение ее в контракт, он вправе требовать существенной надбавки к цене. Поэтому при выборе валюты цены внешнеторгового контракта важно знать не только о возможном снижении или повышении курса той или иной валюты, но и о приблизительных размерах такого снижения или повышения.

Включение в контракт валютной оговорки как метод страхования валютных рисков предусматривает пропорциональную корректировку цены контракта в случае изменение соответствующего валютного курса сверх установленных пределов.

Например, по условиям одного из контрактов с английской фирмой цена была установлена в фунтах стерлингов с валютной оговоркой в шведских кронах. При этом в зависимости от изменения курса фунта к кроне к моменту платежа цена в фунтах стерлингов должна была измениться в соответствии с установленной шкалой.

Порядок расчета изменения цены в зависимости от изменения валютного курса может быть иным - не в соответствии со специальной шкалой, а по специальной формуле. При этом оговаривается, какой курс (по какой публикации или биржевой котировки) используется.

Однако подобный метод страхования валютных рисков не дает полной гарантии от убытков. Все зависит от того, насколько удачен выбор валюты, применяемый для валютной оговорки, и каковы тенденции изменения ее курса.

Безусловно, российским внешнеэкономическим организациям и предприятиям удобно применять валютную оговорку в рублях, что полностью гарантирует от валютных рисков. Однако, как правило, иностранные контрагенты не соглашаются на включение валютной оговорки в рублях.

Ввиду этого наиболее распространенными валютными оговорками, применяемыми ВЭО, являются оговорки в СДР (международной счетной валютной единице), в ряде случаев - в шведских кронах.

Иногда в практике встречаются мультивалютные оговорки, предусматривающие пересчет суммы платежа в случае изменения курса валюты контракта в среднем по отношению к нескольким заранее определенным валютам (валютой «корзине» с указанием весов соответствующих валют в «корзине»). При этом достигается тот же эффект, что при использовании оговорки в СДР, но значительно усложняется расчет курсов и платежей по контрактам.

Чрезвычайно редко в практике применяется односторонняя оговорка, которая защищает интересы лишь одной из сторон, предусматривая пересчет сумм платежа только в случае неблагоприятного для этой стороны изменения валютного курса.

В контракты с длительными сроками поставки и платежа, а также предусматривающими предоставление коммерческого кредита, включаются индексные оговорки или оговорки о «скольжении цены». Это значит, что цена товара и сумма платежа полностью или частично корректируются в зависимости от движения рыночных цен на данный товар, издержек его производства или динамики общего индекса цен.

Применение валютных оговорок обычно влечет за собой предоставление определенных уступок контрагенту (так же, как и при изменении валюты цены), оно требует от организаций и предприятий, заключающих большое количество внешнеторговых контрактов, дополнительных затрат времени для расчетов сумм фактических платежей по контрактам.

Регулирование валютной позиции по заключаемым контрактам как метод используется крупными предприятиями, которые заключают большое число внешнеторговых контрактов. Содержание его сводится к тому, чтобы по возможности не иметь открытой валютной позиции. Это достигается двумя способами:

Если предприятие одновременно подписывает внешнеторговые контракты и по экспорту, и по импорту, то ей достаточно следить за тем, чтобы эти контракты заключались в одной валюте и сроки платежей по ним приблизительно совпадали. Убытки по экспортным контрактам, связанные с колебаниями валютного курса, компенсируются соответствующей прибылью по импортным контрактам и наоборот. Если за счет перехода к использованию одной валюты при установлении цен внешнеторговых сделок и унификации порядка и сроков платежей не удается достичь полной сбалансированности валютной позиции, т. е. если остаются платежи, не покрываемые встречными поступлениями, в отношении оставшихся сделок могут быть применены другие методы страхования.

Если предприятие имеет в большей мере экспортную (или, наоборот, импортную) направленность и заключает большое число контрактов, то она может свести до минимума валютные риски посредством диверсификации валютной структуры заключаемых по экспорту или импорту контрактов (т.е. посредством - их заключения в разных валютах имеющих противоположные тенденции изменения курсов).

При заключении сделок одновременно в разных валютах убытки от неблагоприятного изменения курсов одних будут возмещены прибылью от изменения курсов других валют. Поэтому такая практика дает приемлемые гарантии от валютных рисков.

Регулирование валютной позиции, включая различные приемы такого регулирования, - достаточно эффективный и удобный метод страхования валютных рисков, широко применяемый, в частности, в деятельности внешнеэкономических объединений. Данный метод не требует специальных затрат на страхование валютных рисков и может использоваться в сочетании с другими методами. При удачном его применении может быть обеспечена почти полная гарантия от валютных рисков.

При использовании услуг коммерческих банков по страхованию валютных рисков, заявки на страхование принимаются по телефону, после чего оформляются письменно договором о страховании валютных рисков. В договоре указываются: сумма в иностранной валюте, срок платежей или поступлений по контракту, форвардный курс рубля, по которому осуществляется пересчет сумм в инвалюте.

Банк берет на себя обязательство по истечении срока, указанного в договоре, при поступлении платежей в иностранной валюте перевести их на счет клиента в рублях не по курсу, существующему на момент платежа, а по обусловленному форвардному курсу. И наоборот, если договор заключен с предприятием-импортером, банк обязуется списать со счета предприятия в рублях сумму, которая определена исходя из установленного форвардного курса рубля.

Заключение договора о страховании валютных рисков позволяет предприятию полностью оградить себя от возможных убытков, связанных с колебаниями валютных курсов, поскольку оно знает курс пересчета иностранной валюты в рубли.

Форвардные курсы иностранных валют к рублю рассчитываются ежедневно. Форвардный курс банка рассчитывается на основе форвардных курсов соответствующих валют на международном валютном рынке, что позволяет банку перестраховать на нем договоры, заключенные с организациями и предприятиями, не неся при этом материальных убытков.

Как и на международном валютном рынке, форвардные курсы одних валют к рублю устанавливаются с премией, а других - со скидкой к текущим валютным курсам. Система форвардных курсов банка так же, как и срочных курсов, применяемых на Западе, ориентирует предприятия и организации на заключение экспортных контрактов в «сильных» валютах, а импортных - в «слабых».

Коммерческие банки страхуют отечественные предприятия и организации от риска убытков, связанных с колебаниями валютных курсов, но не от риска упущенной выгоды. Механизм расчетов с клиентами таков, что после осуществления обычной процедуры расчетов по экспортному или импортному контракту с применением текущего валютного курса на дату платежа банк списывает или, наоборот, зачисляет на счет клиента сумму в рублях, соответствующую разнице между текущим и форвардным курсом. Предприятие, таким образом, либо получает выигрыш от того, что контракт застрахован, либо оказывается в проигрыше.

Наряду с обычным договором по страхованию коммерческие банки предоставляют услуги на условиях «опцион». Клиент в момент платежа за определенную комиссию (до 5% стоимости сделки) имеет возможность выбирать - либо производить расчет по форвардному курсу в соответствии с договором страхования, либо аннулировать договор и производить расчет по текущему курсу (в случае его благоприятного изменения).

Применение «опционов», учитывая большую комиссию за этот вид операций, оправданно лишь в условиях значительных изменений валютных курсов. При заключении таких сделок еще больше повышается роль прогнозов динамики валютных курсов.

Таким образом, наиболее удобным и приемлемым является метод регулирования валютной позиции, который не требует оценки перспектив динамики валютных курсов и обеспечивает гарантии от убытков по валютным рискам. Но, как показывает опыт, невозможно полностью сбалансировать требования и обязательства в иностранной валюте, а это обусловливает необходимость применения и других методов.

Открытая валютная позиция по внешнеторговым контрактам (то есть платежи или поступления, не погашаемые встречными поступлениями или платежами в соответствующей иностранной валюте) может быть застрахована посредством выбора другим из упомянутых методов. При этом желательна ориентация на достоверные прогнозы валютных курсов.

Учитывая, что прогнозы валютных курсов не обеспечивают 100% достоверности, не следует, ориентируясь на них держать слишком большую надежно не застрахованную валютную позицию. Для гарантии от больших убытков ее размер, как полагают, не должен превышать 10% суммы заключенных контрактов, остальную часть целесообразно застраховать через коммерческий банк или посредством включения в контракт соответствующих валютных оговорок.

Валютные риски при ведении валютных счетов предприятий являются наиболее существенным для крупных структур, имеющих значительное количество валюты на срочных депозитах.

Российские предприятия и организации имеют право открывать балансовые валютные счета, в том числе в СКВ. В результате предприятия несут риски убытков из-за возможного изменения курса валюты счета. Получив иностранную валюту и приняв решение об открытии валютного счета, предприятие должно определить, в какой валюте держать средства.

Конвертация в другие валюты производится без ограничения по действующему курсу международного валютного рынка на день совершения операции. Вместо счета в одной из СКВ может быть открыт счет в рублях со свободной конверсией. Пересчет рублей в иностранную валюту и обратно осуществляется по курсу ЦБ России на день совершения операции.

Выгодность хранения средств в той или иной валюте определяется перспективами динамики ее курса на международных валютных рынках и уровнем международных процентных ставок в соответствующей валюте, поскольку от него зависит и процент, начисляемый банком. Например, в начале 1990 г. сложился высокий уровень ставок по депозитам в английских фунтах стерлингов. В этой связи некоторые преимущества имеют счета в рублях со свободной конверсией. Поскольку курс рубля рассчитывается на базе валютной «корзины», он стабилен в среднем по отношению к ведущим западным валютам, какие бы изменения не претерпевали их взаимные курсы. Наряду с этим размер ставки по рублевым счетам соответствует среднему уровню процентных ставок в ведущих западных валютах.

В ряде случаев, если владелец валютных фондов предполагает их использовать для закупки готовых изделий в какой-либо определенной стране (например, в ФРГ), имеет смысл поместить эти средства на счет в национальной валюте этой страны. Тем самым он себе гарантирует, что к моменту использования средств он сможет на них закупить примерно такое же количество товаров, как и предполагал, независимо от изменения валютного курса. При этом владелец валютных фондов избегает существенных потерь, хотя и лишается возможности получить дополнительную прибыль от изменения валютных курсов. Однако это целесообразно лишь в тех случаях, когда речь идет о страде, имеющей относительно невысокий уровень инфляции.

6. Хеджирование, его предназначение и цели

Хеджирование - это метод страхования рисков. Как страхование по контракту рисков от неблагоприятных изменений цен на любые товарно-материальные ценности. Контракт на страхование называется хедж. Существуют две операции хеджирования: на повышение, на понижение.

Хеджирование на повышение, или хеджирование покупкой, представляет собой биржевую операцию по покупке срочных контрактов или опционов. Хедж на повышение применяется в тех случаях, когда необходимо застраховаться от возможного повышения цен (курсов) в будущем. Он позволяет установить покупную цену намного раньше, чем был приобретен реальный товар.

Хеджирование на понижение, или хеджирование продажей - это биржевая операция с продажей срочного контракта. Хеджер, осуществляющий хеджирование на понижение, предполагает осуществить в будущем продажу товара, и поэтому, продавая на бирже срочный контракт или опцион, он страхует себя от возможного снижения цен в будущем.

Опцион и срочный контракт отличаются тем, что при опционе инвестор может реализовать или не реализовать свое право в зависимости от своего желания, которое определяется обстоятельствами. Если продажная цена снизится вопреки ожиданиям, инвестор не будет реализовать свое право. В этом случае он, правда, потеряет ту часть, которую заплатил в виде гонорара маклеру при заключении с ним контракта. Опционный контракт более безопасный (менее рискованный) способ спекуляции по сравнению со срочным контрактом, потому что проигрыш может быть равен лишь гонорару маклеру. Хеджирование помогает снизить риск от неблагоприятного изменения цены, но не дает возможности воспользоваться благоприятным изменением цены. При операциях хеджирования риск не исчезает, но он меняет своего носителя.

Хеджирование означает действие по уменьшению или компенсации подверженности риску. Основная задача хеджирования - защита от неблагоприятных изменений процентных ставок. Более узкой задачей является получение прибыли вследствие благоприятных изменений процентных ставок. Решение о хеджировании риска принимается на уровне правления компанией.

Мы знаем, что риск имеет две стороны: благоприятную и неблагоприятную. В связи с этим необходимость в хеджировании возникает в двух случаях:

- когда риск неблагоприятных изменений больше риска благоприятных изменений;

- когда неблагоприятные изменения окажут сильное воздействие на доходы компании.

Вместо хеджирования своих рисков компания может “играть” на будущих изменениях процентных ставок. С помощью спекулятивных займов и вложений она может получить более высокую прибыль в связи с изменением процентных ставок.

Существует два основных метода хеджирования процентного риска. Это структурное хеджирование и казначейские рыночные инструменты.

Структурное хеджирование представляет собой снижение или устранение процентных рисков с помощью приведения в соответствие процентных доходов активов компании с расходами по выплате процентов. Многие компании в одно и то же время делают вложения и берут займы на большие суммы. Такая политика чужда структурному хеджированию. Структурное хеджирование является самым простым и дешевым средством страхования процентных рисков путем благоразумных займов и кредитов на денежных рынках. Методы структурного хеджирования могут помочь компаниям с крупными займами снизить, но не устранить процентные риски.

Методы хеджирования с помощью казначейских рыночных инструментов включают продукты денежного рынка (займы, фьючерсы, опционы и др.).

В финансовой литературе дается вольное определение хеджирования как процесса страхования от неблагоприятных изменений процентных ставок или валютных курсов, влияющих либо на капитал компании, либо на отдельные сделки. Обычно руководители предприятий, узнав о возможности застраховать непредвиденные расходы, или вовсе получить дополнительную прибыль при проведении какой - либо операции хеджирования, немедленно соглашаются. Однако при подробном рассмотрении нюансов предстоящей сделки, находится тысяча и одна причина, по которым в данный момент времени данная компания никак не может заключить подобную сделку.

При ближайшем рассмотрении оказывается, что причина всего лишь одна - абсолютное нежелание менеджеров компаний идти на затраты ради защиты своих доходов. При этом объяснить такое нежелание непрофессионализмом отечественных менеджеров достаточно сложно. Более того, сложно найти иностранного менеджера даже на хорошо развитом западном рынке капитала, полностью владеющего всем арсеналом инструментов и способов хеджирования.

Классический пример хеджирования всемирно известной авиакомпании "Люфтганза":

В середине 80-х годов прошлого века национальная авиакомпания "Люфтганза" разместила заказ в корпорации "Боинг" на поставку реактивных лайнеров в течении года с оплатой в долларах США. Думаю, знакомая для всех коммерсантов ситуация: заказ сделали, оплата в валюте в рассрочку, но почем купим через пару месяцев валюту - неизвестно... В период заказа доллар был необычно сильным. Аналитики компании предполагали, что доллар ослабнет к моменту оплаты, однако, как говорится "человек предполагает, а Бог располагает". Финансовые директора были все таки обеспокоены. У них был следующий выбор:

? Купить доллары заранее

? Купить валютный опцион

? Ничего не покупать до момента оплаты, полагаясь на своих аналитиков.

Поскольку "Люфтганза" считала курс доллара завышенным, ей не хотелось покупать валюту по этой цене. Поэтому первый вариант был отвергнут. Точно так же был отвергнут вариант с опционами, поскольку рынок этих инструментов был малоликвиден, в то время и стоимость подобного опциона была бы слишком высокой. Третий вариант казался самым приемлемым, исходя из прогнозов аналитиков, однако неспособность защититься от валютного риска пугала финансовых директоров. И, в конце концов "Люфтганза" пришла к четвертой стратегии: купила половину требуемых долларов заранее. Здравые рассуждения компании выглядели так.

Если бы доллар упал, компания выиграет 50 % от любой подвижки курса, так как половина средств, подвергавшихся угрозе валютного риска, была оставлена без хеджирования. Если бы доллар неожиданно поднялся, то итоговые расходы оказались бы в два раза меньше.

Случилось то, что бывает редко... Аналитики не ошиблись!: Доллар подешевел, и поскольку половину необходимых для оплаты долларов компания покупала по низким ценам, то она сэкономила на покупке самолетов. Однако, вместо того, чтобы вознаградить исполнителей сделки хеджирования за удачное страхование, их выгнали с работы! Произошло это потому, что в финансовых отчетах раздельно отражались две сделки:

? Покупка лайнеров

? Покупка валюты

Руководством компании был проигнорирован факт того, что лайнеры покупались на 25 % дешевле благодаря падению доллара, а вот заблаговременная покупка валюты была засчитана как очевидный проигрыш. Отчеты не связывали два результата и не отражали сути хеджирования

Предназначение хеджирования

Из истории: Товарные рынки первыми стимулировали потребность в страховании, поскольку цены на товары колеблются в широких пределах, и непредсказуемым образом. С начала 1970- х годов, после многих десятилетий относительной стабильности денежного рынка, процентные ставки обнаружили тенденцию не только к росту, но и к взрастающей неустойчивости. Изменения цен происходят быстро и резко, они вызываются действительными или предполагаемыми изменениями факторов, определяющих цену, и подобные изменения чаще рассматривают как риск убытков, чем как благоприятную возможность для получения прибыли.

Собственно, предназначение хеджирования и состоит в том, чтобы устранить неопределенность будущих денежных потоков, что позволяет иметь полное представление о будущих доходах и расходах, возникающих в процессе финансовой или коммерческой деятельности. В современной практике процесс хеджирования тесно взаимосвязан с общим управлением активами и пассивами компании и охватывает всю совокупность действий, направленных на устранение или, по крайней мере, уменьшения рисков, возникающих извне.

В качестве демонстрации этого постулата приведем небольшой пример. Существует небольшая фирма по переработке сельхозпродукции и производству, ну скажем кетчупа. Находится эта компания в самом центре Украины.

? Все сырье, т.е. томаты, специи и т.д., покупается у местных производителей и соответственно оплачивается в гривне;

? все расходы по оплате труда и другие производственные расходы выплачиваются также в национальной валюте Украины;

? все оборудование (представим такое) приобретается у национальных производителей и также оплачивается в гривне;

? вся готовая продукция реализуется на местном рынке за национальную валюту;

? и, наконец, все финансирование осуществляется через местные банки в гривне!

Совершенно очевидно, что единственная проблема, с которой не столкнется наша компания, это валютный риск! Полностью ориентированная на местный рынок, как потребителей, так и производителей, и полностью финансируемая в национальной валюте, компания просто не может столкнуться с валютным риском.

Как бы не так! Фактор конкуренции не измеряется ни в национальной, ни в иностранной валюте, тем не менее, существует. Даже небольшая компания в самом центре Украины является частью мировой экономической системы. И хотя наш подобный национальный товаропроизводитель и не является экспортером своей продукции, однако польские, венгерские, болгарские и прочая и прочая и прочая компании крайне заинтересованы в том, чтобы ввозить свою продукцию в Украину. Если вдруг национальная валюта по какой-либо причине чрезмерно окрепнет, нашему маленькому национальному товаропроизводителю придется переквалифицироваться в импортеры. Однако, если компания предпримет ряд мер по страхованию подобного риска, она сможет выпускать свой кетчуп даже при отрицательной его валютной стоимости. Рассмотрим два теоретических примера хеджирования

Компания работает на рынке с изменчивой процентной ставкой. Желая полностью избежать риска изменения процентных ставок, она заключает со своим банком ряд последовательных соглашений о будущей процентной ставке, которые полностью исключают риск изменения процентных ставок. Действуя подобным образом, компания занимает полностью противоположную позицию по данному инструменту хеджирования. Хедж, при котором инструмент хеджирования в точности соответствует исходному риску убытков, считается совершенным

Исходный риск и его хеджироание

Первый график демонстрирует нам возможный риск, второй же показывает, каким образом компания избегает его. Конечный график, демонстрирующий соответствие риска и хеджа не имеет смысл рисовать, - это простая линия, которая говорит о том, что риск изменения процентной ставки полностью закрыт. Столь точное соответствие между исходным риском и инструментом хеджирования может быть недостижимо, а сам хедж может оказаться несовершенным. Тем не менее, общий итог при правильно построенном хедже будет значительно менее опасным, чем без него.

Итак, ранее представленный хедж в точности соответствовал каждому изменению цены, компенсируя как выгодные, так и невыгодные изменения цены. Многие компании, подвергающиеся риску, скорее предпочтут хеджирование, которое устраняет только лишь неблагоприятное изменение цен.

Исходный риск

его хеджирование

и конечный усеченный риск

Подобный хедж компенсирует лишь вредные последствия, превышающие некий порог, но не затрагивает благоприятные. Итогом является усеченный риск убытков.

Эти две иллюстрации показывают насколько разные формы может принимать хеджирование.

Собственно сейчас, мы и подошли к определению предназначения хеджирования, которое представляет собой искусство управления ценовыми рисками за счет использования компенсирующей позиции по производным инструментам. Таким образом, предназначение хеджирования состоит в управлении различными ценовыми рисками, будь-то риск с вредными последствиями или риск с благоприятными последствиями.

Цели хеджирования

У разного бизнеса - свои задачи, и каждая компания сталкивается с различными видами рисков. Не всегда компаниям требуется только устранению неблагоприятных последствий рисков, очень часто в практике бизнес требует построения «совершенного» хеджа. До построения процедуры хеджирования важно выяснить, чего компания ждет от этой процедуры. При определении целей хеджирования нужно определить:

? Хочет ли компания просто оградить себя от риска любых подвижек цен?

? Если допустима некоторая степень риска, то как соотносятся стремление получить прибыль от благоприятных изменений и желание избежать риска в неблагоприятных случаях?

? Какова готовность компании платить за защиту от риска?

? Каковы представления компании о вероятных направлениях, величине и сроках движения рынка?

Ответы на эти вопросы помогут составить одну или несколько схем хеджирования.

Защита от риска: Полная защита предполагает, что компания хеджирует как вредные, так и полезные последствия изменения рынка. Не стоит думать, что это глупо. Многим компаниям как раз и нужна полная уверенность в конечном планируемом финансовом результате.

Благоприятное и неблагоприятное. Чаще всего компании хотят получать максимум из любой хозяйственной операции, что понятно и объяснимо. В данном случае с хеджированием, компания хотела бы защититься от неблагоприятных обстоятельств, в то же время получая прибыль, используя выгоду от благоприятных.

валютный риск хеджирование фьючерсный опцион

Плата за защиту. Самый болезненный вопрос при построении целей хеджирования. Любая компания заплатит страховую премию за страхование товара от пожара, но не захочет платить ни копейки на защиту от финансового риска. Большинство людей недооценивают подлинные размеры и последствия финансового риска. Финансовые риски менее осязаемы, чем материальные. Поэтому может казаться, что плата за проведение одной или цепи финансовых операций, направленных на устранение финансового риска, завышена, в то время как в действительности она может быть вполне оправданной в сравнении с уровнем самого риска.

Представления о рынке. Важный вопрос, поскольку компания имеет свои собственные взгляды на изменение рыночной конъюнктуры, и, скорее всего, строя планы на будущее учитывает именно эти движения рынка, хотя, в некоторых случаях, подобные взгляды могут быть необоснованны и в конечном итоге приведут к малой эффективности процесса хеджирования.

6.1 Измерение эффективности хеджирования

Не стоит путать эффективность и выгодность хеджирования, это совершенно разные понятия. Их часто меняют местами. Возникает это из-за того, что при проведении операций хеджирования компания хоть и ставит перед собой цель застраховать свои возможные потери, однако надеется еще получить при этом прибыль.

Рассмотрим простой пример хеджирования валютного риска.

Украинская компания- импортер медикаментов, ставит перед собой цель застраховать свою торговую деятельность от падения курса гривны по отношению к доллару. (При этом мы делаем такое допущение, что Национальный банк Украины либерализовал внутренний валютный рынок, и компания может позволить себе такое удовольствие как покупку форвардного контракта). Компания оценивает свои будущие поставки и решает купить валюту за три месяца до оплаты контракта. Допустим, что форвардный курс при этом составляет 5,4300 гривны за доллар США. Компания покупает такой контракт на 100 тысяч долларов и фиксирует будущую оплату 543 тысяч гривен по валютному соглашению с банком. Через три месяца компания проверяет текущий валютный курс, который к тому времени составляет 5,4450 гривен/ доллар. Импортер остается довольным экономией 1500 гривен.

На следующий квартал импортер внимательно изучает изменения валютного курса, и приходит к выводу о необходимости проведения повторной операции хеджирования. Он обращается в банк, где ему котируют продажу валюты через три месяца по курсу 5,4600 гривен/доллар. То есть компания фиксирует будущую оплату 546 тысяч гривен за 100 тысяч долларов. Через три месяца после оплаты валютного контракта, импортер узнает, что текущий курс валюты на межбанковском рынке составлял 5,4500 гривен/доллар, и значит, он переплатил тысячу гривен. Разочарование подобным хеджированием приводит к тому, что импортер решает больше не связываться с прогнозированием валютного рынка.

Насколько оправданно это разочарование? Думаю, многие в такой ситуации тоже были бы разочарованы подобным исходом дела. Однако, разочарование как рз и происходит из-за того, что компания, видимо, несколько неправильно представляла себе цели хеджирования.

В случае если целью операции было фиксирование финансовых потоков в будущем, то данная операция на 100 % выполнила эту задачу. Действительно, компании не стоило расстраиваться, когда форвардный курс оказался менее выгодным по сравнению с текущим. При фиксации денежных потоков, величина текущего курса не должна иметь для компании никакого значения.

Исходя из этого, можно определить основные меры эффективности хеджирования в зависимости от поставленных целей.

Самая типичная цель для операций хеджирования - добиться планируемого финансового результата, с оговоркой - "больше - лучше, меньше - хуже". Конкретные результаты - планируемая процентная ставка при вложении денежных средств или финансовые поступления от сделки. Эффективность хеджирования высчитывается при этом делением действительного финансового результата на планируемый.

Эффективность хеджирования = R/T,

где

R - действительный финансовый результат,

Т- планируемый результат

Пример: соглашение о будущей процентной ставке, компания провела операцию хеджирования, при которой стоимость размещения денежных средств составила 17% годовых, как и планировалась. В данном случае, эффективность хеджирования составляет 100 %. В случае продажи некоего сырья компания планировала получить 150 тысяч долларов выручки, однако при проведении хеджирования, за счет изменения цен, получила всего лишь 143 тысячи. Эффективность составит 150/143 = 95,33 %.

Во втором случае цель хеджирования состоит в достижении планируемого результата с оговоркой "меньше - лучше, больше - хуже". Таким образом, риск имеет противоположную направленность, нежели в первом случае. Простой пример - компания должна занять денежные средства в кредит. Планируемая процентная ставка составляет 20 %, действительная ставка 21,5 %. Эффективность хеджирования высчитывается путем деления планируемого финансового результата на действительный.

Эффективность хеджирования = T/R, где

Т- планируемый результат,

R - действительный финансовый результат.

В нашем примере эффективность хеджирования составит 20/21,5 = 93,02 %

Усложним цель хеджирования - достижение планируемого финансового результата с ограничением на минимально приемлемый уровень. Это похоже на первый случай, но появляется вторая оговорка в определении цели хеджирования, которой устанавливается минимально приемлемый результат.

Что это означает? Допустим, компания планирует выручить от проведения сделки 3 миллиона гривен, при этом задается минимально приемлемый результат в 2,7 миллиона гривен, который представляет собой уровень безубыточности сделки.

Эффективность рассчитывается делением разницы фактического результата и минимально приемлемого уровня на разницу планируемого и минимально приемлемого результата. Формула при этом выглядит следующим образом:

Эффективность хеджирования = (R-Min)/(T-Min), где

R - действительный финансовый результат,

Т- планируемый результат,

Min - минимально приемлемый финансовый результат.

В нашем примере фактический финансовый результат составил 3,15 миллиона гривен. Таким образом, эффективность хеджирования составит (3,15-2,70) / (3-2,70) - 150 %.

Похожую цель хеджирования только с ограничением на максимально приемлемый результат рассмотрим в следующем случае. Итак, по-прежнему необходимо добиться планируемого финансового результата, однако с ограничением на максимально приемлемый результат. Рассмотрим пример с планируемым заимствованием. Компании необходимо занять средства. Планируемая ставка займа - 24 % при максимально допустимой 26% годовых. После проведения хеджирования компании получает заемные средства по ставке 24,1 %. Эффективность хеджирования в данном случае будет рассчитываться путем деления разницы максимально допустимого и фактического результата на разницу максимально допустимого и планируемого результата

Эффективность хеджирования = (Max -R)/(Max-T), где

R - действительный финансовый результат,

Т- планируемый результат,

Max - максимально приемлемый финансовый результат.

Рассчитаем эффективность хеджирования в приведенном примере. (26-24,1)/(26-24). Эффективность составит 95 %.

Совершенно иную цель преследуют компании, которые желают сохранить существующее финансовое состояние. В данном случае любое отклонение от текущей ситуации считается нежелательным. В примерах, рассмотренных выше, всегда существовала возможность, при которой эффективность хеджирующих операций могли быть выше 100 %; в данном же случае само определение эффективности не допускает эффективности выше 100 %.

В качестве примера можно привести деятельность коммерческих банков. Многие банки работают с финансовыми портфелями, которые бы они хотели бы захеджировать от любых изменений рыночных цен. Совершенным будет портфель, который полностью не зависит от внешних изменений цен. Недостаточно хеджированный портфель будет подвержен риску прибылей или убытков при изменениях процентных ставок. Сдвиг кривой доходности может приводить к случайным прибылям, однако рынок с той же легкостью может сместиться в обратном направлении.

При принятии решения о проведении операций хеджирования очень важно точно определить цели хеджирования с тем, чтобы правильно оценивать его эффективность. Неправильная постановка цели, или неверное представление о задачах проведения операций приводят к ошибочным решениям.

Здесь уместно вспомнить пример авиакомпании "Люфтганза" приведенный выше и сформулировать мораль, которую им предоставляет этот классический случай. Мораль в том, что при проведении хеджирования необходимо:

· четко определить степень подверженности риску;

· понять, что хеджирование нужно не для получения прибыли, а для избегания риска основной деятельности компании;

· определить внутренние для компании правила и принципы для операций хеджирования;

· определить цели операций хеджирования;

· оценивать эффективность хеджирования только в контексте с общей деятельность компании;

· представлять финансовые результаты операций хеджирования в общем контексте с теми операциями, против риска которых и осуществлялось хеджирование.

Без этого либо само хеджирование, либо его результаты могут быть неправильно истолкованы, перевраны и т.д.

6.2 Валютные фьючерсы и их отличительные черты. Виды фьючерсных контрактов, их спецификация

Фьючерсные контракты представляют собой соглашения, которыми торгуют на бирже. Они предназначены для покупки или продажи стандартного количества товаров или финансовых инструментов с указанием числа (даты) и цены, установленной двумя сторонами. Передача оговариваемых во фьючерсе товаров или финансовых инструментов новому владельцу происходит в установленном месте и в установленное время. Фьючерсный контракт представляет собой форму срочного валютного покрытия, связующий контракт, но не форму опциона или условного покрытия.

Цена, по которой осуществляется передача права на владение товаром или инструментом, оговаривается между покупателем и продавцом в рамках общепризнанного рынка и на конкурсных условиях аукциона.

Фьючерсные контракты разделяются на виды соответственно с типами товаров или финансовых инструментов, лежащих в их основе.

- Товарные фьючерсы: зерновые и соевые культуры, мясо, хлопок, кофе, сахар, древесина.

- Энергетические фьючерсы: нефть-сырец, печное топливо, пропан, этилированный бензин.

- Фьючерсы на металлы: золото, серебро, медь, платина, палладий.

- Фьючерсы на фондовые индексы: товаром в данном случае является портфель акций, который характеризует индекс фондового рынка (например, индекс Нью-Йоркской фондовой биржи или фондовый индекс, публикуемый в газете “Financial Times”.

- Фьючерсы денежного рынка: финансовыми инструментами в данном случае выступают определенное количество краткосрочных финансовых инструментов или краткосрочная процентная ставка на стандартное количество денежных средств. Примером могут служить фьючерсы на казначейские векселя, депозитный сертификат, краткосрочные займы и депозиты в евродолларах, евростерлингах, евроиенах и евромарках.

- Фьючерсы на облигации и банкноты: финансовыми инструментами являются долгосрочные долговые инструменты, такие как американские двух-, пяти-, десяти-, двадцати годичные казначейские облигации и банкноты, английские золотообрезные ценные бумаги, немецкие, испанские, итальянские, австралийские, швейцарские облигации и облигации в экю.

- Валютные фьючерсы: финансовым инструментом является определенное количество одних валютных средств, предназначенных для продажи взамен других. Такие фьючерсы предполагают следующие торговые операции: доллар - немецкая марка, доллар - иена, доллар - швейцарский франк, доллар - фунт стерлингов, доллар США - канадский доллар. Не следует путать валютные фьючерсы с фьючерсами на выраженные в основных валютах депозиты денежного рынка (фьючерсы денежного рынка).

Здесь перечислены не все виды фьючерсных контрактов, так как их достаточно много. Некоторые из них имеют высокую ликвидность, в то время как другие едва ли способны на обращение. В основе каждого контракта лежит определенный вид ценных бумаг; эти контракты обращаются на разных фьючерсных рынках.

Отличительные черты валютных фьючерсов

Валютный фьючерсный контракт представляет собой юридическое соглашение, осуществляющееся в рамках фьючерсной биржи, с целью купли или продажи стандартного количества одних валютных средств взамен других:

- по установленному обменному курсу

- с передачей в установленный момент в будущем.

В рамках валютных фьючерсов основным финансовым инструментом является определенное количество валютных средств, которые обмениваются на средства в другой иностранной валюте. Только ограниченное число валют подлежат продаже на биржах, и именно они обладают наибольшим торговым потенциалом из всех мировых валют. Рыночная цена, по которой идет торговля валютными фьючерсами, представлена в значениях обменного курса. Ее повышение или понижение на фьючерсном рынке основываются на изменениях обменного курса валют на зарубежных валютных рынках. Фьючерсы также имеют стандартизированную дату передачи. Эта передача осуществляется через специально определенные банковские счета, на которые должна переводиться обмениваемая валюта.

Фьючерсные биржи обеспечивают все необходимые организационные условия для торговли фьючерсами. Они также устанавливают правила, регулирующие торговые операции членов биржи. Членам биржи предоставляются торговые залы, информация о ценообразовании, маркетинговые услуги и другая необходимая информация. Еще одна задача биржи состоит в определении спецификаций для новых контрактов, а также уточнение существующих контрактов в свете рыночных изменений. Биржа обеспечивает также поддержку правопорядка и законности.

Спецификации контрактов

Содержание фьючерсного контракта определяется фьючерсными биржами и является единым для всех. Стандартизация в данном случае подразумевает обсуждение продавцом и покупателем только цены контракта.

Спецификация контракта, предлагаемая биржей, будет включать в себя следующее:

- определение ценной бумаги, подлежащей купле-продаже;

- стоимость контракта (номинальная стоимость);

- минимально допустимый интервал изменения цены (обменного курса), например, сотая часть цента по контракту немецкая марка/доллар;

- величину минимального изменения стоимости контракта (например, по контракту на немецкую марку на ЧТБ эта величина составляет $12,50);

- время торговли (например, подписание контракта состоится между 7.30 и 16.00 по лондонскому времени);

- дату передачи новому владельцу;

- последний день купли или продажи контракта.

Одним из недостатков стандартизации является тот факт, что контракт в некоторых случаях не соответствует индивидуальным требованиям пользователя.

Хеджирование риска валютных убытков

Фьючерсы используются для уменьшения валютного риска в случае, если компания или финансовое учреждение рассчитывает осуществить платежи или получить выплату валютных средств в будущем. Возможность финансового риска проистекает от неуверенности в отношении изменения биржевого курса к времени заключения сделки.

Например, крупная британская компания намеревается выплатить сумму размером $1,35 млн в начале июня. Текущий обменный курс составляет $1,80, и следовательно, сумма, необходимая на покупку долларов, составляет 750 тыс. ф.ст. Компанию волнует тот факт, что курс доллара к фунту возрастет к июню. К примеру, если обменный курс упадет до $1,60, затраты на покупку необходимой суммы долларов составят 843,75 тыс. ф.ст., и убыток компании из-за изменения обменного курса будет 93,75 тыс. ф.ст.

Используя фьючерсные контракты, компания может устранить опасность валютного риска и осуществить покупку долларов в июне по выгодному обменному курсу.

6.3 Сравнение фьючерсов с форвардными валютными контрактами

Валютные фьючерсы похожи на форвардные валютные контракты тем, что и в том и другом случае покупается (продается) право на покупку или продажу определенного количество одной валюты взамен другой по установленному обменному курсу в определенный момент в будущем. Но форвардные контракты представляют собой внебиржевое соглашение с банком, а покупка и продажа фьючерсов осуществляется на бирже. На практике пользование фьючерсами ограничено для банков и крупных компаний.



Валютные фьючерсы	Форвардные контракты
Подлежат торговле на бирже.	Заключаются путем внебиржевых соглашений между банком и заказчиком.
Наличие единой рыночной цены вне зависимости от времени сделки. Это цена, по которой продавцы хотят купить валютные средства.	Цены продавца и покупателя котируются, и существует разность (спрэд) между ценами спроса и предложения. Валюта продается по более низкому курсу и покупается по более высокому курсу.
Покупаются и продаются брокерами (членами фьючерсной биржи) от имени клиентов.	Осуществляются напрямую между банком и заказчиком.
Биржа имеет клиринговую палату, которая становится партнерской стороной в сделке. Кредитный риск уменьшается благодаря системе денежных депозитов.	Банк берет на себя кредитный риск, т.е. риск невыполнения условий кредитного соглашения клиентом.
Торговле подлежит стандартизированное количество только определенной валюты.	Торговле подлежит любое количество любой валюты по соглашению между покупателем и продавцом.
Стандартизированная дата передачи бумаг новому владельцу устанавливается биржей.	Расчетная дата зависит от договоренности между покупателем и продавцом по каждому отдельному контракту.
Клиент должен заплатить комиссионные брокеру.	Клиент не платит комиссионных.
Клиент должен внести наличные деньги на депозит (первоначальная маржа) за покупку или продажу фьючерса.	Банк не требует депозитных выплат от клиента.
Небольшое число фьючерсных контрактов заканчивается физической передачей валюты. Большинство участников ликвидируют “длинную” позицию до наступления срока передачи.	Большинство форвардных контрактов заканчивается передачей валюты. Закрытие позиции клиентом должно быть согласовано с банком.
Сделки заключаются ежедневно через биржевую клиринговую палату. Ежедневно покупатели и продавцы регистрируют убытки и прибыль на свои позиции. Прибыль может быть получена наличными. Убытки вытекают из дальнейших платежей.	Сделка реализуется через два дня после окончания срока действия контракта. Платежи не производятся в период между соглашением на подписание контракта и его подписанием.

Существует три основные причины для покупки и продажи валютных фьючерсов: хеджирование (страхование) риска валютных убытков, спекуляция и арбитраж.

6.4 История своп. Валютные свопы

SWAP -ы возникли в рамках параллельных займов, развивавшихся к 1970-х годах. Действовавший в то время в большинстве стран, контроль за обменом валют ограничивал возможность получения компаниями иностранного финансирования, а также кредитования инвесторами зарубежных заемщиков.

Первый валютный SWAP в том виде, который известен до сих пор, был разработан в Лондоне в 1979 г. Последующие два года рынок был небольшим, неликвидным и недостаточно устоявшимся. Все изменилось в 1981 году, когда компания Salomon Brothers разработала валютный SWAP с участием Мирового банка и компании IBM. С тех пор SWAPы приобрели доверие к себе со стороны участников рынка именно из-за авторитета участников первого SWAPа. От валютных SWAPов к процентным был сделан лишь небольшой шаг. Первый процентный SWAP появился также в Лондоне, и распространился в США после того, как одна из авторитетных организаций Sallie Mae использовала процентный SWAP для преобразования обязательств с фиксированной ставкой на плавающую.

После установления рынка, объем операций на нем рос достаточно быстро. Если в конце 1982 года объем всех обязательств по валютным и процентным SWAPам составлял около 5 миллиардов долларов, то уже к 1990 он вырос до 1,5 триллиона. Вначале финансовые учреждения лишь исполняли роль брокера для своих клиентов, взимая определенную плату со сделок по SWAP-ам, т.е. они находили партнеров и помогали проводить переговоры заинтересованным сторонам. Однако такая консультационно- брокерская деятельность оказалась намного сложнее, чем предполагалось вначале. Посудите сами: найти две компании, у которых окажутся полностью противоположные интересы по одной сделке уже достаточно трудно, а еще необходимо привести в точное соответствие все индивидуальные пункты контрактов... Поэтому вскоре банки, инвестиционные и другие финансовые компании стали предлагать компаниям себя в качестве контрагента по сделке. Таким образом, эти финансовые учреждения становились дилерами по SWAPам и реализовывали большую ликвидность рынка. Теперь банки стали играть свою естественную роль финансовых посредников. Они становились владельцами основного капитала, а не брокерами, принимая на себя валютные и процентные риски, а не относя их на счет клиентов. При этом дилеры по SWAPам легко закрывали возникающие нетто-риски на развитом рынке казначейских обязательств США или, в случае валютных SWAPов, на фьючерсных рынках.

К 1984 году ведущие коммерческие и инвестиционные банки - дилеры начали работу по стандартизации документации по SWAPам. В результате в 1985 году эта группа организовала Международную Ассоциацию дилеров по SWAPам - International SWAP Dealers Assotiation (ISDA) и выпустила первый стандартизированный кодекс. К 1987 году Ассоциация выпустила сборник стандартных генеральных соглашений о работе на рынке SWAPов. Такие генеральные соглашения регламентируют основные принципы работы контрагентов. Все последующие сделки трактуются как дополнения к генеральным соглашениям. Подобная стандартизация в большой степени сократила издержки на оформление и ведения сделок типа SWAP.

Товарные SWAPы впервые были разработаны в США Chase Manhetten банком. Однако из-за трудностей в стандартизации на рынке США, которые продолжались вплоть до 1987 года, основной объем сделок вышел за пределы этой страны на другие рынки, и к началу 1990 года мировой объем обязательств по товарным SWAPам составлял порядка 8-9 миллиардов долларов. Однако в настоящее время именно этот рынок имеет наибольшый потенциал по сравнению с достаточно развитыми рынками процентных и валютных SWAPов.

Успех SWAPов - яркая иллюстрация выгод, которые создаются финансовыми нововведениями

Валютные свопы могут быть использованы в качестве инструмента страхования долгосрочного валютного риска, т.е. риска убытков от неблагоприятных колебаний курса валют. Долгосрочный валютный риск возникает вследствие различных причин.