Индексы фондового рынка, их роль в изучении движения цен

Соединение ценового и капитализационного принципов взвешивания позволяет не только присвоить включенным в индекс акциям справедливые веса, но и создает механизм для учета консолидации акций, которые в противном случае оказывали бы сами по себе воздействие на индекс.

Альтернативные варианты взвешивания. Справедливости ради следует признать, что альтернатив капитализационному взвешиванию не так уж много. Высказываются предложения использовать в качестве критерия уставный капитал, другие коэффициенты, применяемые в финансовом анализе. Но ни один из них нельзя считать более объективным, чем другие. Разумно такие ограничения устанавливать в выборке. В то же время можно взвешивать конкретные компании, целые группы (например, наиболее сильные отрасли, регионы, по членству в общепризнанных авторитетных ассоциациях и т.п.).

Учет влияния путем установления требований к выборке. Влияние различных групп эмитентов можно учесть другим способом - установить такие требования к расчетной выборке, что в нее будут попадать только «хорошие» эмитенты, взвешивать которые не нужно из-за их относительно ровного состава. Такой подход единственно приемлем для любого «спекулятивного» индекса.

Учет влияния путем рейтингов и экспертных оценок. Рейтинги эмитентов, составленные на основе грамотно установленных критериев, сами по себе чрезвычайно интересны. Главное при их составлении - репрезентативность базовой выборки для расчета рейтинга. Из математики можно заимствовать для этого чрезвычайно эффективный инструмент - метод анализа иерархий. Используя его, можно свести задачу «ранжирования всех эмитентов на основе большого количества критериев» к задаче «выбора лучшего из двух по каждому отдельно взятому критерию», что существенно проще. Главное здесь - установить единую шкалу сравнения. С точки зрения программной реализации задача сводится к нахождению собственного вектора матрицы (правда, довольно большой размерности).

1.2.2 Расчет индексов

В работе предлагаются следующие варианты формул расчета индексов для оценки состояния и динамики фондового рынка. Предлагаемая ниже система индексов ориентирована на ретроспективный и оперативный анализ. Но полученная на ее основе информация может эффективно использоваться и для перспективного анализа, являясь базой для прогнозирования изменений фондового рынка и эффективности инвестиций.

Индекс текущего состояния фондового рынка С1:

где P_in - цена реализации i-й акции в n-й биржевой день или, если данный вид акций не реализовывался, то цена спроса на акции в этот день; i - вид акции (всего отбирается в нашем примере 100 акций крупней- ' ших эмитентов в стране или регионе. Корректировка списка отобранных акций осуществляется периодически, как правило, ежегодно, на основе данных балансов эмитентов); n - отчетный биржевой день; n - 1 - предыдущий биржевой день.

Индекс С1 характеризует изменение на одной бирже текущего состояния уровня цен реализации или спроса по группе 100 эмитентов. Он может рассчитываться по группе бирж, видам эмитентов (банки, промышленные акционерные общества, страховые компании и т.д.), видам акций.

Базисный индекс фондового рынка С2:

где 0 - базисный уровень, Р_i,0 - номинальная цена i-й акции.

Использование индекса С2 позволяет определить изменение цен
реализации или спроса на 100 видов акций крупнейших эмитентов
странБ1 или региона в отчетный биржевой день по сравнению с их номинальной ценой. Анализ динамики изменения индекса С2 позволяет
исследовать сезонные колебания спроса и предложения на фондовом
рынке, дает возможность определять влияние политических решений
на активность инвестиционных процессов, учитывать воздействие инфляции,

Наряду с группой показателей оценки состояния и динамики фондового рынка могут быть сконструированы и показатели, характеризующие эффективность инвестиций.

Индекс эффективности инвестиций в акции СЗ:

где Д - размер годового дивиденда на акцию i-го вида; ЦР₀ - средняя цена реализации акции /-го вида (эмитента) за декабрь предыдущего и январь отчетного года; АЦР - изменение цены реализации акции /-го вида по сравнению с ЦР₀. Для сравнения берется средняя цена за аналогичный период следующего года.

Рассчитаем индекс СЗ для условных данных некоего АО «Гермес»:

где ЦР₀ =1170 определяется по формуле

где Ц₀ - цена акции по реализации или спросу в j-й биржевой день декабря; К₀ - число акций, реализованных в этот день на бирже; Ц₁ - цена акции в конкретный j-я биржевой день января 1993 г.; К, - количество реализованных в этот день акций АО «Гермес»; К - общее количество акций АО «Гермес», реализованных на бирже за эти два месяца; 600 - дивиденд на одну акцию за год; 700 - увеличение средней цены реализации акций АО за год. Полученный результат - 1,11 - показывает величину прибыли с единицы инвестиций в акции АО за год.

Индекс сравнительной эффективности инвестиций в акции и размещения средств в депозит С4:

где р - процентная ставка на годовой депозит в i-м банке.

Индекс С4 характеризует сравнительную эффективность инвестиций в конкретный вид акций и размещения аналогичных средств в* конкретном банке.

Например, если эффективность инвестиций в акции эмитента АО «Гермес» составляет 1,11, а процент на годовой депозит в банке «Кредит» составляет 1,4, следовательно, по сравнению с размещением средств на депозит в банк «Кредит» инвестирование в акции АО «Гермес» принесет инвестору ущерб в 0,29 ед. на 1 ед. инвестиций (1,11-1,4= -0,29).

Индекс сравнительной эффективности инвестиций в акции и вложения средств в валюту С5:

где АКБ - изменение за отчетный год курса валюты i-го вида.

Использование индекса С5 позволяет инвестору определить на среднесрочный период (1-3 года) стратегию размещения средств с целью получения максимальной прибыли от трех факторов - изменения курсов различных валют, дивидендов по акциям и изменений курсовой стоимости акций.

Индекс сравнительной эффективности размещения средств в депозиты и в валюту С6:

если р и АКБ > 0.

В последнее время особенно актуален учет влияния на величину индексов инфляционных процессов. Поэтому предлагается расчет инфляционных индексов С2и, СЗи, С4и, С5и, Сби, которые учитывают инфляционную составляющую. Они рассчитываются по следующим формулам: если С2 > 0, то С2и = С2 * К_ИН, где К_ИН - коэффициент инфляции; если С2 < 0, то С2и = С2: К_ИН.

Использование инфляционных индексов показывает, что многие
виды инвестиций сегодня убыточны. Следует отметить, что данная
система индексов разработана для инвесторов, которые ориентированы на получение прямой прибыли от своих вложений. Но в наших условиях инвестиции в акций могут приносить, например, и косвенный
доход. Акция биржи может давать право на брокерское место, использование которого может приносить гораздо больший доход, чем дивиденды по акциям и изменение курсовой стоимости самой акции.

Приобретение пакета акций производственного предприятия дает данному инвестору право на вхождение в состав совета директоров этого эмитента, что может представлять для инвестора большее значение, чем получение дивиденда по акциям; владение акциями банка может давать право на льготы при осуществлении банковских операций и т.д. Но определение косвенной эффективности менее формализуемо, чем прямой. Поэтому разработка таких индексов носит более индивидуальный характер и должна осуществляться с учетом направленности инвестиционной деятельности и целей, которые при этом ставятся.

Интересно, что сегодняшние условия заставляют авторов индексов решать еще одну теоретическую проблему - что считать курсом акций. Отсутствие физически локализованных ликвидных вторичных рынков до сих пор не позволяет единообразно определять национальные котировки ценных бумаг.

Кроме того, к значению индекса постоянно нужно делать поправки. В особенности это касается индексов, учитывающих капитализацию рынка. Поправки делаются, как правило, следующего характера: учитываются новые выпуски акций различных компаний; учитываются поглощения одной компании, акции которой брались в расчет при определении индекса, другой компанией; если рассчитывается индекс для крупнейших компаний на рынке, учитываются случаи, когда одни компании теряют свой рейтинг, а на смену им приходят другие.

Вопрос заключается и в том, в какой валюте должен быть деноминирован индекс. Если перед фондовым индексом ставится цель быть индикатором состояния экономики, логичнее вести индекс в национальной валюте, чтобы иметь возможность сравнивать его с основными макроэкономическими показателями - инфляцией, ставками кредитного рынка, доходностью основных финансовых инструментов. С другой стороны с позиции спекулятивного индекса лучше было бы вести долларовый индекс. Возможно, целесообразно вести оба индекса одновременно

В условиях развитого финансового рынка существует целая отрасль, специализирующаяся на услугах по предоставлению информации о сравнительной эффективности и надежности финансовых инструментов участников фондового рынка. Один из основных продуктов
данной отрасли - система рейтингов финансового рынка. В нее входят многочисленные информационно-аналитические центры, рейтинговые агентства, информационные издания.

Огромное число критериев, применяемых на Западе, основано на оценке курсовой стоимости акций участников фондового рынка. В последнее время большое распространение получила группа критериев, базирующихся на измерении величины изменчивости курсовой стоимости акции - разницы между максимальной и минимальной стоимостью акции в течение определенного периода времени.

1.3 Инфраструктура рейтингового рынка

В настоящее время в странах с рыночной экономикой функционирует свыше двухсот фондовых бирж. Практически каждая из них располагает собственной системой биржевых индексов, отражающих уровень и динамику цен на акции, включенные в листинг, т.е. акции, допущенные к официальной торговле на бирже. Компании, акции которых включены в индекс, со временем могут быть исключены из расчета. Происходит это по разным причинам: либо фирма уже не является по базовым показателям деятельности характерной для данной отрасли, либо доля самой отрасли в экономике изменила свой вес. Образно говоря, хороший фондовый индекс - всегда живой и всегда современный. Только тогда он полезен для потребителей.

Результаты финансового анализа ведущих рейтинговых агентств публикуются в многочисленных деловых изданиях, ориентированных как на широкий крут потребителей: ежедневные газеты «Уолл-стрит джорнэл», «Файненшл Тайме», так и на определенный узкий крут потребителей (например, ежедневная газета в США «Бонд Байер» (Bond Buyer), посвященная статистике и тенденциям рынка муниципальных и государственных облигаций с фиксированными ставками). Структура рейтингового рынка сложна и многообразна. Информационно-аналитические центры, занятые сбором, накоплением информации, созданием банков данных, сотрудничают с рейтинговыми агентствами, а деловые издания доводят финансовые рейтинги до потребителей.

В США регулярно публикуются данные по 20 индексам, в Европе - по 25, в Японии - по 3. Имеют свои индексы Буэнос-Айресская и Сингапурская фондовые биржи.

Наибольшее распространение в финансовом мире получили индексы, разработанные в США. В этом не только признание ведущей роли данной страны в мировой экономике, но и отражение того факта, что дневной оборот Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE) составляет половину мирового оборота ценных бумаг. В 1997 г., отмечая 205-летний юбилей, Нью-Йоркская фондовая биржа представляла собой крупнейшую вмире по объемам капитализации рынка, составлявшую 6 трлн долл. (второе и третье места занимали Токийская и Лондонская биржи). На бирже котировались акции свыше 2600 крупнейших компаний мира, из которых более 200 - иностранные эмитенты. Ежедневно на бирже совершаются сделки в среднем по 346 млн акций на сумму порядка 12 млрд долл.

Основные индексы, рассчитываемые в США: индекс Доу-Джонса (Dow Jones Average), сводный индекс Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE Composite Index), индексы Американской фондовой биржи (АМЕХ Market Value Index), Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (NASDAQ Index), индексы Вэлью Лайн Эверидж (VLA), Вилшир 5000 (Wilshire 5000 - Equality Index), Стэндард энд Пурз 500 (S & Р-500) и индексы группы «Рассел» (Russel).

Основная функция каждого индекса - отражение определенной стороны изменения инвестиционного климата в экономике. Глобальные тенденции, характеризующие изменения макроэкономической конъюнктуры, улавливаются индексами, построенными на статистике движения курсов акций ограниченного числа самых престижных и надежных компаний.

Наиболее популярные из индексов: промышленная средняя Доу-Джонса и главный рыночный индекс (MMI).

Вторая группа индексов отражает, скорее, тенденции рынка ценных бумаг, чем глобальные макроэкономические тенденции. Это, как правило, равновзвешенные индексы и индексы с обширным списком (более 1500 акций).

Третьи индексы более чутки к изменениям в отдельных секторах экономики (отраслевым, региональным, в зависимости от времени существования компании).

Индексы Standard & Poor's и FTSE-100, например, также популярны при использовании их в качестве инструмента при оценке эффективности управления портфелем и в качестве основы фьючерсных и Опционных контрактов. Почти все индексы, публикуемые в США, за исключением Доу-Джонса и Вэлью Лайн, являются среднеарифметическими взвешенными. Как правило, для расчета среднеарифметического взвешенного индекса используется следующая формула:

Рассмотрим условный пример

Акция	Курс, долл.	Число выпу щенных акций	Рыночная стоимость акций
31 декабря 2005 г.
А	10	1 000 000	10 000 000
Б	15	6 000 000	90 000 000
В	20	5 000 000	100 000 000
Всего			200 000 000
31 декабря 2006 г.
А	12	1 000 000	12 000 000
Б	10	12 000 000	120 000 000
В	20	5 500 000	110 000 000
Всего			242 000 000

В течение 2006 г. произошел сплит (деление акций) у эмитента Б в соотношении 1: 2 и была осуществлена выплата дивидендов акциями у эмитента В. Взвешенный индекс эти процессы учитывает автоматически.

Индекс на 31 декабря 2006 г. =

Некоторые организации рассчитывают взвешенные по стоимости индексы акций США, основываясь на более широкой базе. Нью-Йоркская фондовая биржа публикует совокупный индекс, включающий все акции, обращающиеся на бирже, а также еще четыре индекса - промышленный, коммунальный, транспортный и финансовый. Американская фондовая биржа также рассчитывает индекс обращающихся на ней акций. '

Не менее интересными представляются и показатели NASDAQ. Если судить по объемам ежедневно продаваемых и покупаемых акций,

то американская компьютерная биржа NASDAQ стала самой крупной в мире по торговле ими. Вот высказывание одного из ведущих менеджеров Нидерландов, работающего со средствами инвестиционных компаний, звучащего весьма определенно: инвесторы принимают решения, руководствуясь соображениями интегрированное™, быстрого доступа на рынки и возможности проведения соответствующих операций в больших объемах. Как раз эти основополагающие свойства функционирующего рынка объединяет в себе биржа The Nasdaq Stock Market. На вопрос о том, какая из двух систем (NYSE или NASDAQ) оказывается в выигрыше в ходе существующей между ними конкуренции, американцы отвечают, что в конечном итоге выигрывает общество: конкуренция позволяет предоставлять наилучшие услуги по минимальной цене. Учитывая, что далеко не каждая компания может соответствовать требованиям NYSE, эффективным средством привлечения капитала для них становится внебиржевой рынок.

В идеальном варианте рынок позволяет тысячам его участникам конкурировать друг с другом в условиях «прозрачности» и стабильности при ориентации только на цены. Благодаря объективному и справедливому контролю со стороны соответствующих инстанций каждый участник рынка может определять свои цены исходя из своей величины или потенциала. И больше, чем любая другая биржа, NASDAQ отвечает этому идеалу, особенно с точки зрения конкуренции капиталов. Своего высокого стандарта она достигла за счет экстенсивного использования современных технологий.

NASDAQ, первая в мире полностью компьютеризованная биржа, с момента своего создания в 1971 г. триумфально шествует по планете благодаря реализации совершенно новой идеи - идеи биржи для высокотехнологичных предприятий, полностью основанной на использовании ЭВМ. NASDAQ считается сейчас ведущей на биржевом рынке по следующим параметрам:

NASDAQ имеет репутацию одного из самых значимых в мире источников привлечения капиталов для динамичных предприятий с большим потенциалом роста;

28 октября 1997 г. NASDAQ первой из мировых бирж смогла преодолеть «миллиардную границу» продаж (1373 млрд акций);

с ежедневным объемом акций в размере 655 млрд долл. в первой половине 1997 г. NASDAQ обошла такую известную биржу, как New York Stock Exchange;

через NASDAQ проходит 43,5% всего торгового оборота в долларах США.

Многим миллионам вкладчиков и 5499 зарегистрированным на этой бирже компаниям (по состоянию на сентябрь 1997 г.) NASDAQ меру 2000 компаний и, наконец, Russell-3000 основан на акциях, входящих в предыдущие два индекса.

Взвешенный по стоимости индекс с наиболее широкой базой определяется ассоциацией Wilshire. Этот индекс, именуемый индексом акций WUshire-5000, включает в себя все акции, котирующиеся на Нью-Йоркской и Американской фондовых биржах, а также и наиболее активно продаваемые внебиржевые акции. При его расчете используется величина рыночной капитализации акций.'

Значения всех этих индексов еженедельно публикуются в издании Barron's, а некоторые из них ежедневно приводятся в Wall Street Journal

Наряду с общими тенденциями движения цен на акции на национальном фондовом рынке индексы отражают как отраслевые, так и структурные пропорции в экономике. В Великобритании наибольшей известностью пользуются биржевые, индексы газеты Financial Times (FTSE, FTA, FTO), в Германии - индексы FAZ и DAX.

Созданный британскими специалистами и публикуемый с 1935 г. индекс FT вообще абстрагируется от отраслевой структуры экономики, ибо в основу его расчета закладывается признак величины компании. В соответствии с этим FT рассчитывается в двух вариантах: по 30 крупнейшим корпорациям и по 100 малым компаниям. В биржевой статистике он считается одним из самых чувствительных инструментов конъюнктурного анализа рынка ценных бумаг.

Попытка восполнить недостатки индекса FT-30 была предпринята в 1962 г., когда газетой «Файненшл Тайме» был введен Индекс Актуариев, или в другом названии - «Индекс всех акций» (FTA). В него вошли 660 составляющих из разных секторов экономики. Благодаря своему широкому покрытию он может быть инструментом измерения поведения рынка в длительный период времени. Существенное преимущество Индекса Актуариев состоит еще и в том, что он показывает инвесторам не только движение рынка в целом, но и отдельных секторов и отраслей.

Несмотря на относительную молодость данного индикатора, его история восходит к концу 20-х гг. XX в., когда лондонский Институт Актуариев и Эдинбургский факультет Актуариев начали составлять Индекс Инвестиций Актуариев, охватывающий более 200 акций. Но отсутствие развитого информационного пространства, технических средств для оперативного сбора и обработки информации об изменении курсовой стоимости выбранных ценных бумаг не позволили этому инструменту стать массовым. Только с развитием компьютеризации появилась возможность рассчитывать такой объемный индекс в режиме реального времени. Именно так и происходит в настоящее время.

В январе 2004 г. исполнилось 20 лет самому популярному сегодня британскому индексу «Футси-100». Во всех смыслах он стал как бы «золотой серединой»: число составляющих сбалансировано величиной рыночного покрытия. Этот индекс сразу стал рассчитываться в режиме реального времени и широко освещаться в прессе.

Существует мнение, что «Футси-100» отражает движение типичного институционального портфеля. По математической модели этот индекс является взвешенным арифметическим. В качестве коэффициента взвешивания взята величина акционерного капитала (сумма выпущенных акций компании).

Основные индексы японского фондового рынка - «Никкей» и ТОПИКС. Индекс «Никкей» (Nikkei - Nikkei Dow Jones Average) - среднеарифметический невзвешенный индекс, рассчитываемый на базе 225 акций 1-й секции Токийской фондовой биржи (ТФБ) так же, как промышленный индекс Доу-Джонса. Впервые опубликован в 1950 г. Классический индекс ТОПИКС (ТОРГХ), рассчитываемый с 1968 г. по всем акциям 1-й секции ТФБ, среднеарифметическая взвешенная (взвешенный по количеству выпущенных акций).

Основной фондовый индекс в Германии - индекс DAX, исчисляемый по 30 акциям, - классический среднеарифметический взвешенный индекс. Рассчитываются также композитный индекс DAX (CDAX) по 320 акциям, DAX 100, индексы, отражающие движение курсов облигаций, - REX и REXP.

Использование в качестве базы для сравнения прибыли государственных обязательств - широко распространенная на Западе практика, хотя и существуют другие возможности.

Безусловно, ориентация на движение фондовых индексов при управлении инвестиционным портфелем требует значительно меньших затрат, чем активная стратегия. И при работе на своем национальном рынке у менеджеров фондов и управляющих другими институциональными инвестиционными структурами есть выбор: следовать курсу выбранного индекса или действовать на свой страх и риск. Правда, времена» возможного выбора на Западе уже уходят.

Глобализация и интернационализация фондового пространства на мировом рынке ценных бумаг проходят активнее, чем, к примеру, на товарных рынках. И сегодня инвестиционный процесс менее ограничен, чем процесс купли-продажи, допустим, продуктов и технологий. Свидетельство тому - интернационализация портфелей ценных бумаг, куда наряду с национальными фондовыми инструментами включаются, как правило, «представители» самых различных стран и континентов. В управлении таким «разноязыким» пакетом даже очень хорошего знания своего рынка мало. Без обобщающих показателей и своеобразных лоцманов в безбрежном «фондовом море» уже не обойтись.

Как уже отмечалось выше, интернационализация мировых рынков и увеличение доли зарубежных ценных бумаг в портфелях крупных инвесторов обусловили потребность в составлении индексов, отражающих общую динамику, с единой базой и методом расчета - так называемых глобальных индексов (global indexes).

К числу наиболее авторитетных и широко используемых индексов подобного рода относятся индексы группы ФТ-ЛФБ (FTSE Actuaries World Indexes) и индексы американского инвестиционного банка сроком погашения от 10 до 30 лет; известны индексы облигаций Bond Buyer, Merrill Lynch и др. Таким образом, каждый индекс соответствует определенному классу ценных бумаг. *

Главное назначение индексов как усредненных характеристик - не определение количественных параметров РЦБ, а выявление генерального тренда (направления) движения курса на рынке акций

2. Индексы зарубежного фондового рынка

Более века назад Чарльз Доу предложил в качестве индикатора фондового рынка первый индекс. С тех пор из скромной оценки поведения котировок акций нескольких компаний индексы превратились в огромную индустрию с сотнями производителей и миллионами покупателей.

2.1 Индекс Доу-Джонс

«Фондовый рынок есть барометр экономики страны, a Dow Jones есть барометр фондового рынка» - для американской (и не только американской) экономики XX в. эти слова стали аксиомой. Считается, что этот индекс - как бы показатель «здоровья» не только экономики США, но и значительной части мира, так как многие компании являются транснациональными корпорациями. Этот биржевой индекс действительно стал не просто рыночным инструментом, а настоящим символом США. Его взлеты и падения отзываются на биржах всего мира, а рост или снижение могут означать бурный подъем или кризис.

«Что сейчас происходит на рынке?», «Как меняются курсы?», «Должен ли я сейчас продавать или покупать?» - эти и другие вопросы, волнующие инвесторов и брокеров на всех фондовых биржах мира, были не менее актуальны и 100 лет назад, когда акции рассматривались в первую очередь как объект для спекуляции, а между состоянием фондового рынка и экономикой страны еще не прослеживалось ни одной достоверно доказанной зависимости.

В свое время на Нью-Йоркской фондовой бирже возникла мысль печатать данные о максимальной и минимальной стоимости всех акций за предыдущий год. Реализована эта идея не была, но и не была забыта.

Самый первый формализованный фондовый индикатор был разработан и применен в 1884 г. в США. Чарльз Доу поступил гениально просто: сложил курсы акций двух промышленных фирм и 9 железнодорожных компаний и разделил полученную сумму на общее число компаний; так он начал рассчитывать средний показатель по изменению курсовых стоимостей акций 11 крупнейших на то время, преимущественно железнодорожных компаний (впоследствии превратившийся в Dow Jones Transportation Average, который ежедневно рассчитывается и публикуется до сих пор).

Впервые свой индекс Доу рассчитал 3 июля 1884 г. В него вошло 11 наиболее ликвидных акций. Например, в первый день расчета индекса суммарная стоимость 11 акций составила 769,23 долл., а первое значение индекса, соответственно, составило 69,23 пункта. Впоследствии пришлось ввести поправки в расчет индекса, которые учитывали изменение стоимости акций из-за их дробления, а также консолидацию или изменение состава индекса.

Конструкция индексов Доу-Джонса в своей логической простоте приобрела классические черты. Индекс Доу-Джонса имеет характер текущей экспресс-информации. В течение биржевого дня он фиксируется 7 раз: при открытии Нью-Йоркской фондовой биржи, в 10 и 11 часов утра, в полдень, а также в 1, 2 и 3 часа дня. Кроме того, фиксируется заключительное значение индекса (т.е. на момент закрытия биржи), равно как и его наибольшее и наименьшее значения за прошедший биржевой день. Каждое из этих трех последних значений индекса не обязано совпадать с каким-либо из его «часовых» значений. Одновременно со значениями индекса Доу-Джонса за истекший биржевой день обычно указывается общий объем дневных продаж акций ' компаний из списка Доу-Джонса.

При построении и обосновании целесообразности применения индексов Доу-Джонса необходимо ответить на три вопроса.

Как определить список компаний, на базе курсов акций которых следует вычислить индекс Доу-Джонса?

Почему в формуле индекса Доу-Джонса фигурирует именно сумма курсов акций (а не какая-нибудь другая их функция, например, «взвешенная» сумма)?

3. Какова роль корректирующего делителя и как он вычисляется?

Рассмотрим последовательно эти вопросы, начиная с составления списка акционерных компаний.

Индекс Доу-Джонса распадается на промышленный (Dow-Jones Industrial Average), включающий в себя акции 30 ведущих промышленных компаний США, коммунальный (15 компаний, главным образом энергетических), транспортный (обобщающий динамику курса акций 20 железнодорожных, авиа- и автотранспортных компаний). Таким образом, каждый из этих индексов формируется на основе цен на акции компаний-лидеров соответствующих отраслей экономики на Нью-Йоркской фондовой бирже. Однако благодаря наличию «мгновенной» электронной связи между большинством крупных фондовых бирж мира сегодня индексы Доу-Джонса фактически отражают конъюнктуру всего мирового бизнеса.

Индекс отличается простотой вычисления, которая сочетается с его достаточно четким реагированием на всякого рода колебания биржевых курсов и, особенно на биржевые кризисы (примером является его беспрецендентное падение за один день 19 октября 1982 г. сразу на 508,32 пункта). Как это выяснилось на основе новейших исследований в области математической теории принятия решений, индекс Доу-Джонса удовлетворяет не только многим естественным и почти бесспорным условиям, но в каком-то смысле оказывается даже единственно возможным (42).

Специализированные индексы определяются как сумма цен акций компаний, входящих в расчетную выборку, деленную на некоторый делитель. 100 лет назад самым сложным инструментом для подсчетов был ручной арифмометр, поэтому до 1928 г. рассчитывался Доу-Джонс предельно просто: курсы всех 12 акций складывались, делились на 12 и получалось искомое. Единственным усовершенствованием, внесенным в этот механизм за истекшее столетие, стало введение поправочного делителя, призванного компенсировать влияние дополнительных выпусков и дробления акций, изменений номинала, слияния и поглощения компаний и т.п.

Проиллюстрировать это легче всего на примере. Допустим, имеется три акции, курсы которых равны 15, 20, 25 долл., среднее - 20 долл. Теперь предположим, что вторая компания произвела обмен акций из расчета одну старую на 2 новые. Стоимость инвестиции при этом не изменилась, но 20-долларовая акция теперь будет стоить 10 долл., а средняя упадет до 16,67. Следовательно, чтобы средняя осталась равной 20 долл., нужно вводить поправку. Сейчас ее значение равно 0,34599543.

Индекс Доу-Джонса для акций промышленных компаний рассчитывается следующим образом:

где К - корректирующий коэффициент (делитель), который изменяется либо в результате дробления (сплита) акции эмитентами (которое непрерывно происходит с 1928 г.), либо в связи с изменением списка фирм и компаний, акции которых участвуют в расчете индекса. Этот коэффициент остается неизменным до тех пор, пока акйии не дробятся либо пока цены на них не уменьшаются за счет дивидендов, либо пока одни акции не заменяются другими.

Рассмотрим пример расчета и использования биржевой средней по трем акциям с учетом использования корректирующего делителя.

Акция			До сплита	После сплита
		Курс		Количество	Курс	Количество
А		30		1	11	3
Б		20		1	20	1
В		10		1	10	1
Итого		60			41

Как видим, до сплита средняя составила 60: 3 = 20. Затем произошел сплит в отношении 1:3, при этом курс сократился не в 3 раза, а немного меньше (довольно характерная ситуация на рынке). Необходимо найти новый делитель, который будет использоваться до очередного сплита: 41: Х = 20 (чтобы средняя не изменилась). Отсюда X - новый корректирующий делитель - равен 2,05.

Американская экономика растет уже несколько последних лет, опровергая теорию, которая гласит, что подъем производства неизбежно должен сопровождаться инфляцией. Оптимисты даже говорят, что в последние годы в Америке изобретен своего рода экономический вечный двигатель, гарантирующий беспрерывное процветание.

Практически все экономически активное население США вовлечено в игру на рынке ценных бумаг через многочисленные инвестиционные фонды. Биржевые сводки - непременная часть практически всех выпусков новостей крупнейших телеканалов США как раз потому, что касаются благосостояния большинства населения. А в случае особо крупных обвалов на биржах сограждан успокаивает лично президент Соединенных Штатов. Интересно, что американский бюджет в 1998-1999 гг. достиг профицита во многом за счет значительного роста сбора налогов на операции с ценными бумагами.

Характерно, что выросли акции таких промышленных гигантов, как «Форд», «Дженерал моторе», а также акции крупнейших банков. Кроме того, поднялись котировки акций компаний военно-промышленного комплекса США - «Локхид-Мартин», «Боинг», «Рокуэлл» и др., чья высокотехнологичная продукция использовалась в Балканском конфликте. Зато упали цены на бумаги «интернетовских» компаний - их прибыли оказались не столь высокими, как ожидалось. Впрочем, многие аналитики считают, что при существующем соотношении сверхвысоких цен на акции «интернетовских» компаний их реальные прибыли настолько низки, что падение котировок этих бумаг неизбежно.

В заключение нельзя не отметить, что как частота пульса является лишь одним из показателей здоровья человека, так и индекс

Доу-Джонса дополняют другие, более представительные биржевые индексы

2.2 Индексы «Стандард энд Пурз» (S&P)

Индекс Dow Jones является старейшим и, несомненно, самым известным фондовым индексом. Однако его аскетичность и приверженность историческим принципам постепенно отдаляли его от экономических реалий. Основные претензии пользователей возникали по поводу методики его расчета: экономически неправильным они считают то, что компании с большей ценой отдельной акции больше влияют на индекс. Да и по 30 компаниям, как бы тщательно они ни выбирались, нельзя составить полную картину американской экономики. В ответ на эти требования появился индекс, который ныне известен под названием Standard & Poor's 500 - Он начал рассчитываться в 1923 г. Из-за того что появился он значительно позже DJ, он не претендовал на звание самого первого, зато оказался самым репрезентативным. В настоящее время в него входит 500 компаний, но на момент первого появления индекса в нем состояло 223 компании - найти большее число ликвидных акций крупных компаний в то время было невозможно. В отличие от большинства других индексов его состав определяется не по одному показателю (капитализация или доходы компаний). Состав индекса подбирается специальным комитетом - S&P Index Committee - по принципам ликвидности, размера и репрезентативности сектора. Неофициальным лозунгом индекса является «Ведущие компании ведущих отраслей».

Индекс S&P-500 охватывает около 70% всего объема торгуемых в США компаний или корпорации, акции которых составляют 85% числа акций, зарегистрированных на Нью-Йоркской фондовой бирже. И вес каждой компании в индексе пропорционален ее капитализации.

Индекс широко используется институциональными инвесторами. Компания Standard & Poor's также рассчитывает взвешенные по рыночной стоимости отраслевые индексы акций.

Индекс «S&P-500» - типичный пример сводного (coMposite) индекса: из 500 включенных в него корпораций 400 относятся к промышленности, 20 - к транспортной сфере, 40 - к энергетике и 40 - к сфере финансов. Значения всех индексов, а также уровень квартальных дивидендов, прибыли и объемов продаж можно найти в ежегодниках Standard & Poor's Analysts Handbook, Trade and Securities Statistics и ежемесячнике Analyst's Handbook Supplement.

Он рассчитывается по формуле:

P_i - цена акции i-й корпорации; Q_i - число акций; п - число корпораций.

Наиболее распространенными среди профессионалов фондового рынка являются индексы группы «Standard & Poor'₄s» - исчисляемые 'по 100 и 500 акциям, а также более 90 отраслевых. Базовая стоимость берется равной 10 по состоянию на 1941» - 1943 гг.

Впрочем, S&P 500 является далеко не самым всеобъемлющим индексом. Примерно таким же образом рассчитывается индекс WOshire 5000. При этом в его расчет входит более 6 тыс. компаний. Фактически это все торгуемые компании - резиденты США. Wilshire 5000 охватывает около₍97% всего американского рынка.

2.3 Индекс и рейтинги «Вэлью Лайн»

Одним из полезных источников информации для инвесторов является Value Line Investment Survey (еженедельник, публикуемый агентством Value Line Inc., издается в Нью-Йорке). Агентство Value Line Inc. - наиболее широко известное консультационное, агентство в США по инвестициям в акции.

Среди прочих «средних» в США исчисляется и композитный индекс «Вэлью Лайн» (Value Line Composite Average) - средняя геометрическая произведения прироста курсов 1695 акций. Рассмотрим упрощенный алгоритм расчета индекса «Вэлью Лайн» (табл. 3.2).

Таблица 2.1. Расчет индекса «Вэлью Лайн»

Акции	Курс	Индекс
	Т	Т + 1
А	10			12	1,2
Б	22			20	0,91
В	44			47	1,07

Произведение приростов: 1,2 * 0,91*1,07 = 1,168

Значение средней геометрической:

Значение индекса для Т+1 = Т *1,0531

Раз в неделю каждой из акций присваивается один из пяти возможных рейтингов агентства Value Line. Система ранжирования построена таким образом, что определенный ранг присваивается одному и тому же количеству акций каждую неделю, как показано ниже:

Рейтинг Число акций

Самый высокий 100

Выше среднего 300

Средний 900

Ниже среднего 300

Самый низкий 100

Процедура рейтинга учитывает много факторов. Не удивительно, что детали этого процесса не раскрываются. Однако ключевые элементы основаны на общедоступной информации. К ним относятся следующие показатели:

Прибыль за последний год и средний курс акций йо сравнению с их средними значениями за предыдущие 10 лет, а также средний курс акций за последние 10 недель по сравнению с его средним значением за последние 52 недели.

Элемент «инерции» курса акций, основанный на текущем значении соотношения курса акций и прибыли в расчете на акцию, взятом в соотношении со среднерыночным значением этого показателя. Причем полученная таким образом величина сравнивается со средним ее значением за последние 5 лет.

Элемент «инерции» прибыли, основанный на прибыли за последний квартал, взятой в соотношении с величиной прибыли, объявленной четыре квартала назад.

4. Элемент «неожиданной» прибыли - прибыль за последний
квартал сравнивается с ее прогнозной оценкой, данной финансовыми
аналитиками Value Line.

В целом результаты говорят о том, что в отношении рейтинга Value Line существует двойная загадка. Первое: трудно объяснить сверхспособность Value Line давать точные прогнозы, используя общедоступную информацию. Второе: проходит некоторое время, прежде чем рыночные курсы акций изменяются, с тем, чтобы соответствовать рейтингу Value Line. Оба данных замечания обескураживают, так как они не согласуются с концепцией эффективного рынка. Ситуация еще более усложняется тем, что было обнаружено в одном исследовании. А именно, большее число изменений рейтинга происходит вскоре после объявления о прибыли. Последующие исследования выявили, что эффективность рейтинга Value Line в немалой степени связана с таким явлением, как «затишье, следующее за объявлением о прибыли». Таким образом, оказывается, что эти две аномалии связаны между собой.

2.4 Британские индексы «Файненшл Тайме» (FT)

ИНДЕКС «ФТ-30» (FT-30 Share Index, Financial Times Industrial Ordinary Share Index).

В Европе индексы начали появляться значительно позже, и до сих пор их меньше, чем в США. Примечательно, что довольно много американских индексов описывает динамику европейских акций, но редко какой европейский индекс описывает американский рынок. Первый европейский индекс появился в Великобритании в 1935 г. Он был создан агентством Financial Times и назывался Financial Times Industrial Ordinary Share Index, сокращенное название - FT-30. Он включал 30 крупнейших компаний промышленного и торгового секторов. Расчет его ведется относительно редким способом - геометрическим средним. То есть стоимость акций, входящих в индекс, перемножается, и из этого числа извлекается корень 30-й степени.

То есть самый первый европейский индекс, появившийся в Великобритании, так же как и Доу-Джонс, первоначально включал 30 составляющих. В 1935» г. на страницах газеты «Файненшл Ньюс», которую впоследствии поглотила хорошо известная сейчас во всем мире «Файненшл Тайме» (ФТ), появился первый фондовый индекс Соединенного Королевства. Его составители постарались отобрать три десятка ведущих компаний британской промышленности, причем структура составляющих должна была отражать соотношение отраслей в национальной экономике.

В отличие от среднеарифметического Доу-Джонса ФТ-30 является среднегеометрическим. Это означает, что все акции, входящие в него, играют равностепенную роль независимо от рыночной капитализации каждой компании. Формула индекса такова: цены 30 акций умножаются друг на друга (при этом каждая акция делится на свою стоимость в избранный базовый период) и затем извлекается корень 30 степени.

Формально это выглядит следующим образом:

Где P_it - цена акции i-й корпорации в t-период; P_i0 - цена акции i-й корпорации в базисный период; n-число корпораций.

Среднее геометрическое имеет не только недостатки, но и преимущества - в таком случае проще делать скидки на изменения капитала и замещать составляющие без необходимости изменения базы.

ФТ-30, безусловно, до сих пор остается чутким индикатором и показателем настроения лондонского фондового рынка. Однако недостатки базы и математической структуры не позволяют ему стать надежным инструментом для принятия решений при управлении инвестиционным портфелем.

Индекс «ФТ-10₍0» (FT-SE 100 - «Футси 100») - наиболее популярный и распространенный индекс Великобритании. Как предполагает, само название, он рассчитывается на базе 100 акций, отбираемых специальной комиссией, в состав которой входят представители профессиональных финансовых организаций, а также газеты «Файненшл Тайме» и Лондонской фондовой биржи.

Это классический среднеарифметический взвешенный индекс. Взвешивание производится по числу выпущенных акций. База периодически меняется. В настоящее время базовая стоимость берется по состоянию на 3 января 1984 г. и равна 1000,0. Индекс рассчитывается с точностью до 7_Ш каждую минуту в течение рабочего дня. Курсовая стоимость акций, входящих в выборку, составляет 70% общей капитализации Великобритании. Этот индекс получил применение в качестве инструмента рынка фьючерсных контрактов.

Финансовый фьючерсный контракт предоставляет одновременно право и обязательство купить или продать актив в установленный срок в будущем на условиях, согласованных в настоящее время. Эти контракты могут свободно покупаться и продаваться. Валютные фьючерсы, например, заключаются на обмен валют в будущем по курсам, определенным в момент заключения контракта. Финансовые фьючерсные контракты отличает высокая степень стандартизации. Достаточное число контрактов каждого вида создает предпосылки для ликвидности рынков. Контракты, которыми торгуют на Лондонской международной бирже финансовых фьючерсов (LIFFE - London International Financial Futures Exchange), имеют всего 4 срока исполнения каждый год, а именно: март, июнь, сентябрь и декабрь. Сумма контрактов тоже стандартная, например, 25 тыс. ф.ст. для контрактов по фунтам стерлингов. Стандартизация ограничивает разнообразие имеющихся контрактов, но увеличивает объем торговли каждым контрактом.

Индекс ФТ-250 (FT-SEMid 250) характеризует состояние рынка акций средних компаний с объемом капитализации, составляющим примерно 20% рынка Великобритании. Это следующие 250 компаний после 100 крупнейших, попадающих в индекс «Футси». База, равная 100, берется за декабрь 1985 г. Рассчитывается в режиме реального времени.

Индекс ФТ-350 (FTSE Actuaries 350) как бы объединяет индексы «ФТ-100» и «ФТ-250». База, равная 100, берется за декабрь 1985 г. Рассчитывается в режиме реального времени.

Общий индекс <PT (FT-Actuaries All Share Index) - наиболее всеобъемлющий из всех фондовых индексов Великобритании. Исчисляется совместно газетой «Файненшл Тайме», Лондонским институтом актуариев и Шотландским институтом актуариев. Число компаний в выборке составляет 750. Рассчитывается 1 раз в день. Индекс делится на 8 отраслевых (производство средств производства, производство предметов потребления, производство прочих промышленных товаров,
нефтедобыча и нефтепереработка, финансовый сектор, инвестиционные трасты, горнодобывающая промышленность, внешняя торговля) и 32 суботраслевых индекса. '

Мировой индекс «Файненшл тайме» (The FT-Actuaries World Index) публикуется совместно газетой «Файненшл Тайме», компаниями «Голдман энд Закс», «Вуд Маккензи энд Ко», а также Лондонским институтом актуариев. Охватывает примерно 2200 акций 24 стран мира.

Движение курсов акций иностранйых эмитентов призваны отслеживать и два индекса «Юротрэк» (FT-SE Euroirack 100, 200). В данные выборки попали только акции европейских компаний.

2.5 Индексы для оценки рынка акций в Германии

Основными индексами, используемыми на рынке акций Германии, являются DAX, DAX-100, CDAX. Инвесторы, в том числе и в странах СНГ, не имеющие доступа к компьютерной информации, могут получать более или менее регулярно сведения о динамике фондовых индексов Германии в следующих периодических изданиях: The Wall Street Journal (США) - DAX, Financial Times (Великобритания) - DAX, Handelsblatt и Borsen Zeitung (Германия) - DAX, DAX-100, CDAX, «Коммерсант DAILY» (Россия) - DAX, Финансовая Украина - DAX.

Индекс DAX (Deutscher Aktien-dex) - дает общую объективную картину состояния фондового рынка, в котором устранено влияние уровня выплачиваемых дивидендов. Включает акции 30 компаний, обеспечивающих 80% оборота на бирже и 60% всего заявленного на бирже акционерного капитала. Рассчитывается ежеминутно в период с 10.30 до 13.30 по данным торгов на Франкфуртской бирже. Расчет производится по следующей формуле:

где t₀ - 30.12.87 в качестве точки отсчета времени; t - расчетный момент времени (в минутах); t₁ - последний срок, до которого был согласован основной капитал; t₂ - последний срок выплаты дивидендов, т.е. предоставления преимущественного права акционера на покупку новых акций; i = 1…38 - число находящихся в индексе ценных бумаг; P_UI - цена i-й ценной бумаги в момент времени t; Q_t - допустимый основной капитал i-го акционерного общества по отношению ко времени последнего согласования t₁; P_i,t0 - последняя цена акций i-й компании на 30.12.87; Q_it0 - допустимый акционерный капитал t-го акционерного общества к 30.12.87; С_i,t2 - фактор выплаты дивидендов, а именно предоставления преимущественного Права акционера на новых акций i-го акционерного общества ко времени г₂; К_Л - постоянный фактор сцепления (корректирующий множитель). Раз в год - во время t₁ - согласовывается вес капиталов, и все расчетные факторы уменьшаются на единицу. Результативный прыжок индекса предотвращается посредством фактора сцепления

2.6 Индексы для новых рынков

В течение последних нескольких лет некоторые страны впервые организовали фондовые биржи и высокоактивные внебиржевые фондовые рынки. Обычно эти страны имеют относительно низкий (по сравнению с западными европейскими странами) валовой внутренний продукт на душу населения, демонстрируют относительную политическую и экономическую стабильность, имеют конвертируемую валюту и, что самое важное, иностранцам разрешено инвестировать средства в их ценные бумаги.

Сотни миллиардов долларов инвестированы портфельными инвесторами в акции, которые находятся в обращении на так называемых новых рынках (emerging markets). Правда, большая часть этих средств инвестирована в более традиционные рынки (Бразилия и Мексика в * Латинской Америке, Тайвань, Малайзия, Южная Корея в Азии), которые по уровню своего развития приближаются (а по ряду технических параметров и превосходят) к западным рынкам капиталов. Сам термин emerging markets не имеет устоявшегося перевода как на украинский, так и на русский язык: обычно говорят о растущих и развивающихся рынках, иногда их называют экзотическими. Часто используется и термин «новые, рынки, капиталов», поскольку он наиболее точно» отображает суть понятия emerging markets и поскольку не все новые рынки растут и, следовательно, не всегда развиваются.

Новые рынки очень отличаются друг от друга по величине (общая капитализация рынков акций Малайзии, Тайваня, Южной Африки, Бразилии составила в 1996 г. 200-300 млрд долл. США в каждой из этих стран, тогда как, скажем* в России - всего 37,2 млрд долл. Наиболее ликвидны рынки Китая и Тайваня - отношение общего объема торговли акциями к среднему значению капитализации рынков в долларах США за 1996 г. составляет для этих рынков 329 и 204% соответственно; для сравнения: это соотношение для Словакии 136%, Польши - 85,5%, Чехии - 5 0%, а для России - всего 11,1%.

Различаются рынки и по числу компаний, акции которых котируются, по ограничениям на иностранные инвестиции, по порядку вывоза капитала, защищенности имущественных прав инвесторов, степени и обязательности раскрытия информации об акционерных обществах. Все эти факторы влияют на привлекательность рынков для инвесторов.

Интерес к новым рынкам инвесторы объясняют, во-первых, тем, что они надеются на более высокую доходность: новые экономики, чтобы достичь уровня развитых стран, должны расти быстрее, что и находит свое отражение в средне- и долгосрочной доходности портфелей, составленных из акций, находящихся в обращении на новых рынках. Во-вторых, профессиональные инвесторы (такие как пенсионные фонды и просто богатые граждане), включая новые рынки в свои портфели, стремятся достичь большей диверсификации рисков - что обусловлено низкой корреляцией между доходами, полученными от вложений в акции, на развитых и новых рынках.

Инвестирование в развивающиеся рынки доказало свою привлекательность для определенного числа институциональных инвесторов, которые в большинстве случаев инвестировали средства напрямую в ценные бумаги, а если это невозможно, то через специальные фонды. Так как экономики большинства стран с развивающимися рынками находятся в состоянии продолжающегося быстрого роста, а фондовые рынки в этих странах не являются высокоразвитыми (и, как следствие, низкоэффективны), то вполне вероятно, что инвестиции в развивающиеся рынки будут иметь относительно высокую доходность. Однако одновременно существует и высокий уровень риска.

На сегодня существует 5 общепризнанных фондовых индексов, которые характеризуют новые рынки: Международная Финансовая Корпорация (IFC - International Finance Corporation) рассчитывает и публикует два индекса - IFC Global (IFCG) и IFC Investible (IFCI). Гигантский инвестиционный банк Morgan Stanley Capital International (MSCI) также публикует Два индекса - MSCI Global и MSCI Free. Один из старейших лондонских инвестиционных банков - банк ING-Barings рассчитывает индекс BEMI, (Barings Emergind Market Index). Кроме того, эти компании разработали региональные индексы и индексы отдельных стран. Все эти индексы являются средними взвешенными на основе рыночной капитализации компаний, входящих в индекс. Индексы отличаются критериями отбора акций, включаемых в индекс, методиками расчета индексов, способами учета ограничений на иностранные инвестиции и, соответственно, своей способностью оценки поведения тех или иных портфелей акций. Рассмотрим их более подробно.