Реакция доходности корпоративных облигаций на объявления о дивидендных выплатах

Размещено на http://www.allbest.ru/

ВВЕДЕНИЕ

Инвесторы вынуждены иметь дело со значительными объемами информации, поэтому им крайне важно знать, как, когда и в какой степени появление новой информации оказывает влияние на стоимость того или иного актива - акций, облигаций, валюты и прочих финансовых инструментов. Тем не менее, значительный объем исследований в области информационной эффективности рынка и восприятия агентами различных типов корпоративных новостей посвящен рыночной капитализации компании, весь фокус внимания на акциях. Существует крайне мало научных работ, в которых рассматривается реакция рынка облигаций (корпоративных, в частности), и уж тем более практически не исследован российский рынок в данном аспекте. Актуальность данной работы заключается в попытке применить столь популярный ныне метод событийного анализа к рынку российских корпоративных облигаций.

Объект исследования - российский рынок корпоративных облигаций за период с 2011 по 2015 гг.

Предмет анализа - реакция доходности корпоративных облигаций на объявления о дивидендных выплатах.

Цель работы: анализ существующих исследований влияния новостей на доходность корпоративных облигаций; применение метода событийного анализа для проверки состоятельности гипотез, выдвинутых в данных исследованиях, по отношению к российскому рынку облигаций.

Гипотеза сформулирована следующим образом - согласно сигнальной теории:

1) Объявления об увеличении дивидендных выплат трактуются держателями облигаций как благоприятные;

2) Объявления о снижении дивидендных выплат трактуются держателями облигаций как неблагоприятные;

3) Объявления о неизменных дивидендных выплатах трактуются как нейтральные и не оказывают никакого воздействия на рынок.

В исследовании используется методология событийного анализа, адаптированная для исследования рынка облигаций, а также непараметрический ранговый тест Коррадо для оценки значимости полученных результатов.

В первой главе рассматриваются фундаментальные исследования о влиянии корпоративных новостей на рынок в целом. Отдельно анализируются работы, затрагивающие объявления о дивидендных выплатах и объявления о финансовых результатах, как самых популярных темах исследования по отношению к корпоративным облигациям. Сравниваются с подходами к изучению рынка акций.

Вторая глава посвящена описанию используемой методологии - событийного анализа, освещаются различные нюансы, имеющие значение, когда речь идет об облигациях.

Наконец, в третьей главе описывается проведенное исследование. Помимо этого приведен краткий обзор российского рынка корпоративных облигаций для рассматриваемого периода.



ГЛАВА 1. ИССЛЕДОВАНИЯ О ВЛИЯНИИ КОРПОРАТИВНЫХ НОВОСТЕЙ

Важнейшей концепцией современной теории финансов является гипотеза эффективного рынка. В работе Fama (1970) Fama E. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work (1970) эффективный рынок определяется, как рынок, цены на котором полностью отражают доступную информацию. Более полная формулировка представлена у Malkiel (1992) Malkiel B. Efficient Market Hypothesis (1992):

1) Эффективность рынка капитала подтверждается полнотой и корректностью отражения всей доступной информации в ценах финансовых инструментов;

2) Эффективность рынка капитала подтверждается отсутствием изменения цен финансовых инструментов при получении доступа к информации всем участникам рынка;

3) Эффективность рынка капитала подтверждается относительно определенной информации, если с ее помощью нельзя получить прибыль.

Также традиционно выделяется несколько форм эффективности рынка по отношению к различным типам информации:

· Слабая форма - цена актива отражает в полной мере прошлую информацию, имеющую к нему отношение;

· Средняя форма - стоимость актива отражает как прошлую информацию, так и публичную, доступную всем;

· Сильная форма - стоимость актива отражает, в том числе, и инсайдерскую информацию.

Эмпирическому исследованию гипотезы эффективного рынка посвящено несколько направлений научной деятельности. При первом сопоставляются действительные данные с результатами, полученными в рамках определенных экономических моделей, которые основываются на рациональности агентов. При условии эффективности рынка в длительной перспективе разница между ними не должна статистически значимо отличаться от нуля.

Второе направление подразумевает выделение группы участников рынка, обладающих более полной информацией. В случае получения ими в течение длительного периода прибыли большей, чем общерыночная, рынок признается неэффективным.

Третье направление посвящено исследованию на материале исторических данных прямого воздействия появления новой информации на рыночные цены. Методология подобного событийного анализа (“event study”) была предложена Fama еще в работе 1969 г. Fama E., Fisher L., Jensen M. and Roll R. The adjustment of stock prices to new information (1969) Модель CAPM позволяет оценить аномальную доходность акций, ставшую результатом какого-либо информационного события. Если изменение цен или объема торгов в течение периода времени, предшествующего и последующего за событием («окна события»), является значимым, то можно предположить о влиянии оцениваемого события на рынок.

Рассмотрение данных вопросов касательно облигаций нашло отражение в гораздо менее обширном круге научных работ, чем касательно акций. Этому можно найти следующие объяснения:

· Акции торгуются с более высокой частотностью, следовательно, подобный вид исследования для рынка облигаций менее интересен. Согласно Easton и др. (2009) Easton P.D., Monahan S.J., Vasvari F.P. Initial evidence on the role of accounting earnings in the bond market (2009), инвестиции на рынке акций носят более спекулятивный характер, в то время как менее склонные к риску инвесторы с более длинным горизонтом инвестирования предпочитают сфокусироваться на рынке облигаций. Это преимущественно институциональные инвесторы, сводящие изменения своего портфеля к минимуму, тем самым снижая рыночную ликвидность.

· Данные по акциям доступны в большей степени, чем по облигациям.

· Согласно Dang и др. (2010) Dang T.V., Gorton G., Holmstrцm B. Financial crises and the optimality of debt for liquidity provision (2010), облигации менее чувствительны к новой информации, чем акции, вследствие оговоренного срока их обращения, первоочередности их погашения и фиксированного дохода.

Тем не менее, появляется все больше работ в научных журналах высокого ранга, в которых анализируется аномальная доходность облигаций в связи с появлением новостей о событиях различных типов.

В исследовании Hotchkiss и Ronen (2002) Hotchkiss E.S., Ronen T. The informational efficiency of the corporate bond market: An intraday analysis (2002) доказывается, что ценообразование высокодоходных корпоративных облигаций так же эффективно, как соответствующих им акций. Авторы утверждают, что и акции, и облигации представляют собой требования на активы фирмы, следовательно, информация, влияющая на стоимость данных активов, будет затрагивать цены и тех, и других финансовых инструментов. В предыдущих работах (Kwan (1996) Kwan S. Firm Specific Information and the Correlation Between Individual Stocks and Bonds (1996)) на основе месячных данных предполагалось, что в связи с более высокой информационной эффективностью рынка акций, они быстрее, чем облигации, отражают информацию о стоимости активов; их доходности обладают способностью предсказывать последующие изменения доходностей облигаций.

Hotchkiss и Ronen использовали дневные и часовые данные системы FIPS Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (ранее недоступные) за период с 3 января 1995 г. по 1 октября 1995 г., сконструировав портфель из 20 наиболее активно торговавшихся облигаций компаний, имеющих также акции в публичном обращении. Был проведен тест Грэнджера на причинность:



,

где - доходность облигаций, - доходность акций для дня (часа) t.

С помощью F-теста была проверена нулевая гипотеза: ; тест показал, что доходности акций не объясняют доходностей облигаций. Их наблюдаемую взаимосвязь можно описать как совместную реакцию на общие факторы.

Также авторами была оценена сравнительная скорость приспособления доходностей акций и облигаций на появление новой информации о фирме (объявления о прибыли). Для этого были составлены следующие регрессии:

,

где - логарифм ошибки аналитического прогноза прибыли для фирмы i, - объявленная фактическая прибыль на акцию, - прогноз прибыли на акцию, доходность индекса S&P500 (включена для контроля за движением рынка на выбранном временном интервале). Временной интервал t включал в себя день (час) до объявления и +7 для дневных данных/ +14 для часовых. Результаты показали, что новая информация полностью реализуется в ценах облигаций к концу дня объявления (к концу четвертого часа с момента объявления, в ценах акций к седьмому часу).

Таким образом, существуют эмпирические доказательства информационной эффективности рынка облигаций, даже по сравнению с рынком акций.

В работах Black, Scholes (1973) Black F., Scholes M. The pricing of options and corporate liabilities (1973) и Merton (1974) Merton R. On the pricing of corporate debt: The risk structure of interest rates (1974) была представлена модель, описывающая связь между кредитным риском компании и структурой ее капитала. Как известно, стоимость активов фирмы равна сумме стоимости ее акционерного капитала и стоимости долга. Так как держатели облигаций обладают первоочередным правом на получение выплат и возврат средств в случае дефолта, акционерный капитал - это остаток после выплаты долговых обязательств. Можно сказать, что акционеры владеют оционом-колл на активы фирмы. Если стоимость активов V больше стоимости долга D (процентных платежей по долгу и основной суммы), то долг подлежит погашению в момент T, а размер акционерного капитала в данный момент составит:

Е_Т = max (V_T - D, 0)

Цена исполнения такого опциона равна сумме долга. Если же стоимость активов меньше стоимости долга, акционерам выгоднее не реализовывать свой опцион. Объявленный дефолт повлечет за собой потери для держателей облигаций, так как величина активов меньше величины долговых обязательств. Таким образом, рисковый долг можно представить как сумму стоимости фирмы и короткого опциона-колл на акционерный капитал фирмы.

Отсюда можно сделать вывод, что существует положительная взаимосвязь как стоимости акций, так и стоимости облигаций, со стоимостью фирмы. При этом волатильность положительно соотносится со стоимостью акций, но отрицательно - со стоимостью облигаций. Таким образом, ожидается положительная корреляция доходностей акций и облигаций при появлении новостей о стоимости фирмы, но отрицательная корреляция при поступлении информации об увеличении волатильности.

Существуют эмпирические исследования влияния различных типов новостей. В ряде статей изучается воздействие изменения кредитного рейтинга как прямой прокси-переменной для кредитоспособности фирмы.

Weinstein (1977) Weinstein, M. I. The effect of a rating change announcement on bond price (1977), Wakeman (1978) Wakeman, L. M. Bond rating agencies and the capital markets (1978), Wansley and Clauretie (1985) Wansley J.W., Clauretie T.M. The impact of creditwatch placement on equity returns and bond prices (1985) не обнаружили значительной реакции за месяц до и через месяц после повышения или понижения кредитного рейтинга, придя к выводу, что кредитные рейтинги не раскрывают инвесторам приватной информации о фирме.

Тем не менее, в работе 1992 г. Hand J., Holthausen R., Leftwich R. The effect of bond rating agency announcements on bond and stock prices (1992) Hand, Holthausen и Leftwich, используя дневные данные и рассмотрев влияние нескольких видов событий (внесение в Standard&Poor`s Credit Watch List, как знак возможного будущего изменения рейтинга /1981-1983 гг/, и актуальное изменение рейтинга агентствами Moody`s и Standard&Poor`s /1977-1982 гг./), пришли к противоположным выводам. Если событие первого вида не ожидалось, наблюдались отрицательная средняя избыточная доходность -1,39% при возможном понижении рейтинга и положительная средняя избыточная доходность 2,25% при его возможном повышении. Событие второго типа при понижении рейтинга влекло за собой значительную отрицательную среднюю избыточную доходность, при повышении рейтинга реакция была слабее. Также при снижении рейтинга эффект оказался сильнее для облигаций ниже инвестиционного класса.

Аналогичные результаты получили в своей работе 2001 г. Steiner M., Heinke V.G. Event study concerning international bond price effects of credit rating actions (2001) Steiner и Heinke на основании дневных данных с немецкого рынка еврооблигаций для периода с 1985 по 1996 гг. Была обнаружена значительная реакция цен облигаций на объявления о понижении рейтинга (внесении в список с возможным понижением), в случае повышения рейтинга (внесения в список с возможным повышением) эффекта не было. Согласно полученным результатам, негативные новости вызывали избыточную реакцию рынка, проявлявшуюся в значительных положительных избыточных доходностях спустя три недели после объявления. Также авторы предположили, что частично избыточные доходности объясняются не только информационной составляющей события изменения рейтинга, но и «ценовым давлением» - пруденциальными ограничениями, с которыми сталкиваются инвесторы, при изменении рейтинга облигаций с инвестиционного на спекулятивный.

Влияние другого типа новостей - сделок слияния и поглощения - рассматривают в статье 2004 г. Billett M.T., King T.-H.D., Mauer D.C. Bondholder wealth effects in mergers and acquisitions: New evidence from the 1980s and 1990s (2004) Billett и др. В выборку были включены 940 сделок с 1979 по 1997 гг. Подобные сделки теоретически благоприятствуют кредиторам компаний вследствие эффекта совместного страхования, ведущего к снижению риска дефолта по долговым обязательствам обеих компаний. Результаты показали, что избыточная средняя доходность облигаций поглощаемой фирмы равна 1,09% в период появления объявления, причем реакция облигаций неинвестиционного класса гораздо сильнее. Средняя избыточная доходность облигаций приобретающей фирмы равна -0,17% (статистически значима на 1%-ном уровне), отличий в реакции облигаций инвестиционного и спекулятивного классов не наблюдалось. На уровень избыточной доходности также оказывали влияние риск (кредитный рейтинг), размер финансового рычага, сроки погашения задолженности у соответствующих компаний.

В работе 2003 г. Maxwell W., Rao R. Do spin-offs expropriate wealth from bondholders? (2003) Maxwell и Rao исследовали эффекты реорганизации компании - «спин-оффа» (отделения дочерней компании от материнской). Рассматриваемое событие потенциально ведет к трансферу благосостояния от держателей облигаций к акционерам по следующим причинам:

1) Потери в залоговой и ликвидационной стоимости вследствие перераспределения активов отделяемым фирмам;

2) Элиминирование эффекта совместного страхования в результате разделения хозяйствующих субъектов с частично коррелирующими денежными потоками.

На основании выборки из 80 «спин-оффов» с 1976 по 1997 гг. авторы обнаружили отрицательную избыточную доходность облигаций в 88 б.п. в течение месяца, в котором имело место объявление. В тот же период акционеры выигрывали, в среднем, 2,9% (3,6% в течение двухдневного окна события); средняя стоимость фирмы возрастала за тот же период на 1,6%.

Существует ряд статей, посвященных воздействию новостей о выкупе акций на доходность облигаций. В работе 1981 г. Dann L. Common stock repurchases: an analysis of returns to bondholders and stockholders (1981) Dann отмечает, что денежный выкуп обыкновенных акций меняет соотношение активов фирмы, структуру ее собственников и распределяет денежные средства между акционерами посредством транзакции, налогообложение которой отличается от налогообложения выплаты дивидендов. Также выкуп акций несет в себе информационное сообщение инвесторам о стоимости фирмы. Автор проверяет гипотезу о том, что выкуп акций, помимо прочего, порождает трансфер благосостояния от обладателей старших ценных бумаг к акционерам, так как сигнализирует об увеличении риска фирмы. Используя выборку из 300 событий за 1962-1976 гг. и 41 облигационного выпуска 30 фирм, автор приходит к выводу, что, если старшие ценные бумаги, конвертируемые в акции, демонстрируют избыточную доходность в 3% под влиянием новости, то доходность неконвертируемых облигаций не меняется под воздействием объявления.

Иные результаты были получены Maxwell и Stephens в 2003 г. Maxwell W., Stephens С. The wealth effects of repurchases on bondholders (2003) Они также руководствовались предпосылкой о том, что выкуп акций, как дивиденды и иные виды выплат, уменьшает величину доступных денежных средств и прочих активов фирмы, необходимых для погашения ее долговых обязательств. Если подобное уменьшение значительно, возрастает вероятность дефолта и возможных потерь кредиторов. К тому же, выкуп акций - событие, ведущее к увеличению финансового рычага фирмы, больший потенциальный риск может стать причиной снижения цен облигаций. Исследование на основании выборки из 945 новостей с 1973 по 1997 гг. показало, что объявление о событии, положительно воздействуя на доходность акций, вызывает отрицательную избыточную доходность облигаций в -12,7 б.п. (результат, статистически значимый на 1%-ном уровне). Причем реакция была сильнее для более обширных программ выкупа акций и для объявлений фирм с облигациями неинвестиционного класса. Новость с большей степенью вероятности влекла за собой понижение кредитного рейтинга, чем его повышение. Средний рост стоимости фирмы составил 0,97%, что подтвердило воздействие не только эффекта трансфера благосостояния, но и эффекта информационного сигнала инвесторам.

Интересным представляется исследование Adams и Mansi 2009 г. Adams J.C., Mansi S.A. CEO turnover and bondholder wealth (2009) о влиянии смены СЕО (главного исполнительного директора) компании на благосостояние стейкхолдеров. Данное событие также связано с двумя, упоминавшимися ранее, эффектами:

1) Информационный эффект, предполагающий повышение эффективности операционной деятельности компании в связи с назначением нового руководителя, что может повлечь за собой увеличение стоимости фирмы. Последствием может стать положительная корреляция между изменениями цен акций и облигаций.

2) Эффект трансфера благосостояния от держателей облигаций к акционерам. Новая корпоративная политика и управленческие механизмы, зависящие от нового СЕО, хоть и благоприятствуют акционерам, но, тем не менее, увеличивают неопределенность эффективности будущей деятельности фирмы и риск дефолта, ухудшая положение кредиторов. Негативными для держателей облигаций факторами также станут уменьшение эффекта совместного страхования, т.к. денежные потоки между различными сегментами бизнеса могут начать в большей степени коррелировать между собой вследствие новой инвестиционной политики, повышение стоимости долга (Berger и др. Berger P., Ofek E., Yermack D. Managerial entrenchment and capital structure decisions (1997) утверждал, что назначение нового СЕО связано с последующим увеличением финансового рычага компании).

Рассмотрев выборку из 670 новостей для периода с 1973 по 2000 гг., авторы пришли к выводу, что исследуемый тип событий благоприятствует акционерам, оказывается невыгоден для держателей облигаций и оказывает незначительное влияние на стоимость фирмы. Таким образом, полученные результаты подтверждают применимость второй гипотезы. В наибольшей степени воздействие проявляется при смещении СЕО (избыточная доходность в 28 б.п.) и замене на стороннего фирме СЕО (избыточная доходность в 11 б.п.). Также наблюдается значительное отличие в реакции облигаций инвестиционного и неинвестиционного классов (средняя избыточная доходность в 2 б.п. и 40 б.п.). Тем не менее, нельзя исключить корректность первой гипотезы, т.к. выигрыш акционеров превышает потери держателей облигаций.

Одной из немногих работ, обобщающих воздействие сразу нескольких типов корпоративных новостей на рынок облигаций, является статья Janner и Schmidt 2015 г. Janner S., Schmidt D. Are economically significant bond returns explained by corporate news? An examination of the German corporate bond market (2015) на материале выборки из 319 выпусков облигаций 55 немецких фирм с 2009 по 2011 гг. Авторы, предполагая низкую ликвидность рынка облигаций и более низкую его чувствительность к новой информации, решают использовать реверсивный метод событийного анализа. Вычислив экономически значимые избыточные доходности облигаций (больше или меньше среднего значения на 2 стандартных отклонения), Janner и Schmidt сопоставляют полученные данные с новостной подборкой для фирм-эмитентов из Bloomberg. Новостная подборка, состоящая из 4401 сообщения, была разделена на 9 основных и 55 субкатегорий (сообщения о прибыли/выручке/ценах, выпуске долговых обязательств, реструктуризации, сделках слияния и поглощения, аналитических рейтингах и прогнозах и т.д.). Связь новости и избыточной доходности признавалась в случае принадлежности новости к 7-дневному событийному окну (0 день - день наблюдаемой избыточной доходности, +/- 3 дня).

Результаты показали, что 62% значительных изменений цен объяснялись появлением корпоративных сообщений. Новости из категорий о прибыли, выпуске долговых обязательств, реструктуризации, рынке (конкурентной среде) объясняли 24,9% всех экономически значимых избыточных доходностей на низком уровне значимости и 25,4% на высоком уровне. Что касается временной определенности реакции рынка, анализ выявил, что 19% событий относились к дате выявления экономически значимой избыточной доходности, еще 35% событий относились ко дню до или после. Наконец, большинство категорий новостей обнаружили тенденцию к связи исключительно с положительными или отрицательными изменениями цены. Объявления, имеющие отношение к ежедневным операциям фирмы, в основном, вызывали снижение цен, в то время как заключения контрактов, выпуск объявлений о прибыли, различных аналитических сообщений вызывали их повышение.

В своей работе авторы также использовали и стандартный подход в рамках событийного анализа. Они применили непараметрический ранговый тест, предложенный Corrado (1989) Corrado C.J. A nonparametric test for abnormal security-price performance in event studies (1989), чтобы оценить статистическую значимость размеров кумулятивных доходностей в период событийных окон. Абсолютные значения доходностей, относящихся к каждому новостному объявлению, были ранжированы по размеру для оцениваемого периода (t= -45, …, +3). Более высоким доходностям приписывается более высокий ранг, максимальный ранг равен 49 - числу торговых дней в периоде. Ранговая разница равна:

,

где - избыточная доходность для каждого дня t в течение оцениваемого периода для фирмы k.

Соответствующее t-значение, как было определено Corrado (1989), для каждой (основной) новостной категории, рассчитывается делением средней ранговой разницы, саккумулированной за период события (), на стандартное отклонение S(U):

Результаты подтвердили, что сообщения о прибыли компании, будь то ее объявление или оглашение ее прогнозных значений, доминируют по уровню влияния над новостями остальных категорий. Прогнозы о снижении прибыли - единственная категория, порождающая доходности, значимые на уровне 1%. Средняя кумулятивная ранговая разница равна 0.226 (максимальная ранговая разница равна 0.48). Однако наиболее преобладающими среди научного массива категориями исследований, посвященных рынку облигаций, являются работы, рассматривающие влияние объявлений о выплате дивидендов и объявлений о финансовых результатах, которые будут более подробно рассмотрены ниже.



1.1 ВЛИЯНИЕ ОБЪЯВЛЕНИЙ О ВЫПЛАТЕ ДИВИДЕНДОВ

Выплаты дивидендов компанией, несомненно, относятся к корпоративным новостям, оказывающим влияние на принятие решений участниками финансовых рынков. Но по поводу характера этого влияния существуют различные точки зрения. Сторонники сигнальной теории предполагают, что выплаты дивидендов являются для участников рынка своего рода сигналом от менеджеров компании, информирующим об ее будущих доходах.

Согласно теории иррелевантности Модильяни-Миллера Miller M.H., Modigliani F. Dividend Policy Growth and the Valuation of Shares (1961), дивидендная политика, в отличие от потенциальных возможностей компании генерировать прибыль, не может повлиять на стоимость фирмы. Но сигнальная теория, сформулированная Россом Ross S.A. The Determination of Financial Structure: the Incentive-Signaling Approach (1977), гласит: финансовые решения менеджмента несут в себе важную информацию для рынка. Значительные дивидендные выплаты могут увеличить потребность компании в заемном финансировании и сигнализировать о благоприятных перспективах компании в будущем, позволяющих ей поддерживать высокий уровень выплат и обслуживать долг. В работе 1979 г. Bhattacharya S. Imperfect Information, Dividend Policy, and "The Bird in the Hand" Fallacy (1979) Bhattacharya рассматривает двухпериодную модель, в которой дивидендные денежные выплаты сигнализируют о будущих денежных потоках фирмы при условии неполной информированности внешних инвесторов о прибыльности компании (налогообложение дивидендных выплат осуществляется по более высокой ставке, чем прирост капитала). Издержками, ограничивающими такое использование сигнала, являются издержки привлечения внешнего финансирования в случае недостаточности прибыли для расчетов с инвесторами. В работе 1985 г. Miller М.Н., Rock К. Dividend Policy under Asymmetric Information (1985) Miller и Rock также строят двухпериодную модель (в первом периоде некоторыми инвесторами осуществляется продажа акций, что оказывает влияние на решения менеджмента), в которой подобными издержками выступает отклонение от оптимального реинвестирования.

В ряде работ доказывается, что выплата дивидендов предпочтительнее дохода от прироста курсовой стоимости акций, т.к. не всегда инвестиционные решения менеджмента способствуют эффективному развитию компании, а не представляют собой растрату ресурсов на построение империи.

В статье 1986 г. Jensen M.C. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers (1986) Jensen заметил, что, если менеджеры в большей степени контролируют свободные денежные потоки, они с большей вероятностью будут инвестировать в проекты с отрицательным NPV, уменьшая стоимость фирмы. Выплата дивидендов уменьшает свободные денежные потоки в компании; следовательно, ожидается, что объявления о неожиданном увеличении дивидендов влекут за собой положительную реакцию, как акционеров, так и держателей облигаций. В работе 1985 г. Woolridge, J., Ghosh, C. Dividend cuts: do they always signal bad news? (1985) Woolridge и Gosh продемонстрировали, что отрицательная реакция цен акций на уменьшение дивидендов может отсутствовать при условии, что менеджмент приведет убедительное обоснование эффективности инвестирования свободных денежных средств (в пример приводится снижение квартальных дивидендов американской автомобилестроительной компаний «Форд» в 1975 г.).

Данные теории предполагают, что и рынок акций, и рынок облигаций положительно (отрицательно) реагирует на непредвиденный рост (снижение) дивидендных выплат, сигнализирующих о будущей прибыльности фирмы.

Согласно альтернативной гипотезе, выплаты дивидендов, увеличивая риск, связанный с деятельностью фирмы, представляют собой трансфер благосостояния от держателей облигаций к акционерам, следовательно, предполагается отрицательная взаимосвязь между изменением дивидендных выплат и доходностями облигаций и положительная взаимосвязь между изменением дивидендных выплат и доходностями акций. Агентский конфликт интересов держателей облигаций и акционеров упомянут в работе 1976 г. Jensen, Michael, Meckling, William H., 1976. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure (1976) Jensen и Meckling. В статье 1980 г. Kalay А. Signaling, Information Content, and the Reluctance to Cut Dividends (1980) Kalay утверждает, что при наличии у фирмы долга и вероятности банкротства больше нуля, держатели облигаций и акционеры достигают соглашения по поводу верхней границы возможных дивидендных выплат. В данном случае менеджеры ограничены допустимым максимумом, и в их решении уменьшить дивиденды может не содержаться информации, несущей сигнал о будущей прибыльности компании.

Исследования о влиянии объявлений на рынок акций

Существует множество эмпирических исследований, посвященных влиянию дивидендных выплат на доходность акций и подтверждающих сигнальные теории. Значимой в этой области является работа 1980 г. Aharony J., Swary I. Quarterly Dividend and Earnings Announcements and Stockholders’Returns: an Empirical Analysis (1980) Aharony и Swary. Авторы использовали метод событийного анализа на выборке из 149 компаний, представленных на Нью-Йоркской фондовой бирже. Выборка была разделена на три подгруппы:

1) с увеличением дивидендных выплат;

2) с уменьшением дивидендных выплат;

3) с дивидендными выплатами, оставшимися неизменными.

Чтобы проанализировать связь объявления о дивидендах и объявления о прибылях фирмы, исследователи, в свою очередь, разделили полученные подвыборки на две группы:

1) объявление о величине прибыли предшествовало объявлению о дивидендных выплатах;

2) раскрытие информации о прибыли следовало за объявлением о дивидендах.

Были получены следующие результаты:

1) объявления о росте дивидендных выплат влекли за собой положительную реакцию рынка, воплощавшуюся в росте цен акций;

2) информация о сократившихся дивидендных выплатах вызывала падение цены акций;

3) объявление о неизменном, по сравнению с предыдущим годом, уровнем дивидендных выплат не оказывало на цену акций никакого влияния.

Причем степень изменения цены акций в случае, как роста, так и уменьшения величины дивиденда, оставалась прежней вне зависимости, предшествовало ли объявление о прибылях компании объявлению о дивидендных выплатах или нет. Таким образом, авторами была доказана гипотеза о самостоятельном значении сигнала для финансового рынка, который несет в себе информация о дивидендных выплатах.

Результаты, полученные авторами статьи 1984 г. Benesh A. G., Keown A. J., Pinkerton J. M. An Examination of Market Reaction to Substantial Shifts in Dividend Policy (1984) Benesh, Keown, Pinkerton, согласуются с выводами рассмотренной научной работы. В поле зрения исследователей помимо информации об изменении величины дивидендов, также попали отказы фирм от выплаты дивидендов и первичное осуществление ими дивидендных выплат. В случае отказа от выплат средняя избыточная доходность оказалась равна -9,6% (отрицательная избыточная доходность имела место и при уменьшении дивидендных выплат), в ситуациях первичного осуществления выплат дивидендов средняя избыточная доходность составила +1,4%. Исходя из полученных данных, можно сделать вывод, что существует отличие в интенсивности реакции рынка на положительные и отрицательные события.

Также интерес представляет исследование Eddy и Seifert 1992 г. Eddy A., Seifert B. Stock Price Reactions to Dividend and Earnings Announcements: Contemporaneous versus Noncontemporaneous Announcements (1992), которое было проведено на выборке из 1111 компаний на временном промежутке с 1983 по 1985 гг. На основании регрессионного анализа авторы утверждают, что реакция рынка проявляется гораздо интенсивнее в случае объединенного объявления о дивидендных выплатах и прибылях компании (в два раза больше, чем в случае изолированного объявления). Если объявления несут разнонаправленные информационные сигналы, ожидаемая избыточная доходность близка к нулю. В случае отсутствия информационной важности для рынка у одного из объявлений, избыточная доходность определяется вторым объявлением.

Подобное исследование провел в 2006 г. McCluskey McCluskey T. Evidence on the Irish Stock Market's Reaction to Dividend Announcements (2006) на выборке из 50 ирландских компаний на продолжительном временном отрезке с 1987 по 2001 гг. Согласно полученным результатам, в случае одновременного объявления о прибыли и дивидендных выплат, преобладающее значение несет информационный сигнал о размерах прибыли.

Таким образом, в классических работах, в которых рассматривается влияние объявлений о дивидендных выплатах на рыночную стоимость, увеличение дивидендов представляется хорошей новостью, вызывающей рост цен акций, а уменьшение, в свою очередь, плохой, вызывающей их снижение.

Исследования о влиянии объявлений на рынок облигаций

В научной литературе исследование реакции рынка облигаций на объявления о дивидендных выплатах представлено не столь большим количеством работ.

В статье 1983 г. Woolridge, J. R. Dividend changes and security prices (1983) Woolridge анализирует влияние неожиданных изменений дивидендных выплат на стоимость обыкновенных акций, привилегированных акций и облигаций, используя в качестве объяснения и сигнальный эффект, и эффект трансфера благосостояния между держателями различных классов ценных бумаг. Первый эффект обусловлен информационной ассиметрией, существующей между менеджерами и инвесторами: в упомянутых ранее моделях Bhattacharya, Kalay, Miller и Rock цены финансовых инструментов приспосабливаются к новому состоянию равновесия в качестве реакции на информацию, которую менеджеры доносят до инвесторов в виде своих решений по поводу дивидендных выплат. Второй эффект вызван отсутствием или недостаточностью, с точки зрения держателей ценных бумаг, удовлетворительных ограничительных условий, позволяющих защищать права кредиторов в отношениях с менеджерами и собственниками. В таком случае выплата дивидендов, увеличивая задолженность фирмы и уменьшая инвестиции, может противоречить интересам кредиторов.

Автором статьи была предложена следующая таблица, в кратком виде представляющая направления ожидаемых изменений стоимости ценных бумаг в зависимости от различных гипотез:

	Неожиданный рост дивидендов	Неожиданное уменьшение дивидендов
	Трансфер благосостояния	Сигнальная теория	Трансфер благосостояния	Сигнальная теория
Обыкновенные акции	+	+	-	-
Привилегированные акции	-	+	+	-
Облигации	-	+	+	-

Для проведения исследования была сформирована выборка из объявлений об изменениях денежных дивидендных выплат для 225 фирм, торгующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже, за период с 1970 по 1977 гг. В качестве нулевого дня считался день публикации объявления в «Wall Street Journal». Поведение обыкновенных акций рассматривалось за 30 дней до и 30 дней после указанной даты, событийное окно для привилегированных акций и облигаций включало в себя 10 дней до и 10 дней после.

Согласно полученным результатам, взаимосвязь доходностей облигаций (как и обыкновенных и привилегированных акций) с непредвиденными изменениями дивидендных выплат оказалась положительной. Из чего Woolridge делает вывод, что сигнальный эффект доминирует над эффектом трансфера благосостояния.

Схожие результаты, доказывающие превалирование сигнального эффекта (информационной гипотезы) при изучении реакции цен облигаций на объявления о неожиданных изменениях дивидендов, получили в своей работе 1984 г. Handjinicolaou G., Kalay А. Wealth redistributions or changes in firm value: an analysis of returns to bondholders and stockholders around dividend announcements (1984) Handjinicolaou и Kalay. Они отметили, что цены облигаций не реагируют на повышение дивидендных выплат, но реагируют отрицательно на их снижение.

Работа 1988 г. Jayaraman N., Shastri K. The valuation impact of specially designated dividends (1988) Jayaraman и Shastri посвящена исследованию влияния объявления специальных (дополнительных) дивидендов на поведение цен акций и облигаций. Как утверждал Brickley (1983) Brickley J. A. Shareholder Wealth, Information Signalling, and the Specially Designated Dividend (1983), повышение специальных дивидендов является временным феноменом и не подразумевает постоянного повторения в будущем, поэтому это менее позитивный сигнал, чем обычное регулярное повышение дивидендов. Было замечено, что у фирм с регулярным повышением дивидендов наблюдались статистически большие изменения прибыли в отчетном периоде, следующем за объявлением о дивидендах. Также учитывая тот факт, что специальные (дополнительные) дивиденды обычно выплачиваются в достаточно крупных размерах, можно предположить большую вероятность возникновения уже упомянутого трансфера благосостояния.

Авторы использовали выборку из 2023 объявлений 660 фирм за период с 1962 по 1982 гг. Для выборки облигаций (154 выпуска) медианная величина специального дивиденда составила $0.20 в абсолютном значении и 60% в относительном. Рассматриваемый период включал 60 дней до объявления и 15 дней после. Как и в более ранних исследованиях, цены акций реагировали положительно на появление новости. В то же время цены облигаций практически не затрагивались. Избыточная доходность в день объявления составляла всего лишь -0.020%, и z-значение, равное -0.002, практически неотличимо от нуля на 5%-ном уровне значимости.

Также рассматривалась взаимосвязь между частотностью объявлений специальных (дополнительных) дивидендов фирмой и размером связанных с ними доходностей ценных бумаг. Реакция доходностей облигаций отсутствовала, в то время как цены акций отрицательно соотносились с частотой объявлений, доказывая, что участники рынка уже ожидали подобных новостей в связи с их повторяемостью.

В статье 1994 г. Dhillon и Johnson Dhillon U., Johnson Н. The effect of dividend changes on stock and bond prices (1994) также пытаются разграничить влияние информационной (сигнальной) гипотезы и гипотезы трансфера благосостояния, которые противоречат друг другу в предсказании поведения цен облигаций. Авторы используют данные из баз COMPUSTAT и CRSP Master Tape, даты объявлений были зафиксированы в Wall Street Journal Index. Выборка включала в себя фирмы, представленные на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) и Американской фондовой бирже (AMEX) - всего 46 облигационных выпусков (для фирм, имеющих несколько выпусков облигаций, выбирался выпуск, торгующийся с наибольшей частотностью, во избежание взаимозависимости доходностей). Период наблюдения - с января 1978 г. по декабрь 1987 г.; окно события составило 21 день. Всего рассматривалось 131 объявление о дивидендах: 61 повышение и 70 снижений. Выборка из объявлений о повышении включала в себя две подвыборки: 15 инициирований дивидендных выплат и 46 значительных (свыше 30%) повышений. Подвыборки второй группы - 19 решений не выплачивать дивиденды, 43 значительных (свыше 30%) снижений, 8 незначительных снижений.

Несмотря на сходство подходов, были получены иные результаты, чем у Handjinicolaou и Kalay. В случае снижения дивидендных выплат была зафиксирована стандартизированная двухдневная (с момента объявления) доходность, равная 0.12, с t-статистикой 0.34. Четырнадцать доходностей оказались положительными, и только одиннадцать отрицательными. Наблюдаемый эффект мал, и расхождение в результатах могло быть вызвано следующими причинами:

1) Handjinicolaou и Kalay исследовали намного более короткий период.

2) Какие-либо близкие по времени объявления могли оказать перекрывающее влияние (неблагоприятные новости о фирме). К примеру, De Angelo и De Angelo (1990) De Angelo H., De Angelo L. Dividend policy and financial distress: An empirical investigation of troubled NYSE firms (1990) и De Angelo, De Angelo и Skinner (1992) De Angelo H., De Angelo L., Skinner D. Dividends and losses (1992) приводили доказательства того, что уменьшение дивидендов тесно связано с потерями компании.

3) Используемые методологии не идентичны.

4) Dhillon и Johnson сконцентрировали внимание только на наиболее важных повышениях и снижениях дивидендных выплат.

Таким образом, авторы пришли к заключению, что следует уделить больше внимания релевантности гипотезы трансфера благосостояния и сопутствующим ей проблемам агентского конфликта, но, тем не менее, не отвергая при этом гипотезы информационного наполнения исследуемого феномена.

В 2014 г. Tsai и Wu Tsai X-J., Wu Y. Bond and stock market response to unexpected dividend changes (2014) впервые использовали в рамках подобного исследования комплексные данные по транзакциям с участием корпоративных облигаций из системы TRACE (Trade Reporting and Compliance Engine). В случае наличия нескольких облигационных выпусков у фирмы, выбирался репрезентативный, наиболее активно торгуемый как наиболее подверженный реакции на объявления о дивидендах. Из системы CRSP (Center for Research in Securities Prices) были извлечены данные по всем объявлениям регулярных денежных дивидендных выплат с 1 июля 2005 г. по 31 декабря 2012 г. Из 5571 события 1067 относились к увеличению дивидендов, 150 к уменьшению и 4354 были связаны с отсутствием каких-либо изменений (выборка была ограничена до фирм с торгами институциональных объемов на дату объявления и в день после него). Выбранное окно события включало в себя 8 дней до объявления и 8 дней после.

Согласно Ronen и Zhou (2013) Ronen T., Zhou Х. Trade and information in the corporate bond market (2013), розничные торги облигациями составляют около 65% от общего числа, но представляют меньше 2% от общего объема торгов. В соответствии с этим ими подчеркивалась важность разграничения торгов розничных и институциональных объемов при тестировании информационной эффективности рынка облигаций. Утверждается, что информационная эффективность рынка значительно возрастает, когда рассматриваются только торги институциональных объемов. Руководствуясь данным соображением, Tsai и Wu соответственно определяли дневную доходность облигаций ():

,

где - купон, выплачиваемый по облигации i в момент t, обозначали взвешенные по объему чистую цену облигации и накопленные по ней проценты.

Согласно полученным результатам, средняя избыточная доходность облигаций инвестиционного класса составила при повышении дивидендных выплат на дату объявления 0.08%, при понижении -0.08%, но оказалась статистически незначима. Статистическая значимость наблюдалась при рассмотрении спекулятивных облигаций: 0.11% при повышении, -0.34% при понижении. При отсутствии изменений в дивидендных выплатах средняя избыточная доходность облигаций обоих классов была близка к нулю. Таким образом, эмпирически подтвердилось доминирование гипотезы информационного содержания над альтернативной ей.

Также Tsai и Wu рассматривали взаимосвязь между неожиданными изменениями дивидендов и прибыльностью компании. В соответствии с гипотезой информационного содержания должна иметь место положительная корреляция, так как изменения дивидендных выплат несут в себе информацию о будущих благоприятных финансовых результатах фирмы. Предыдущие научные работы содержали противоречивые выводы. Nissim и Ziv (2001) Nissim D., Ziv А. Dividend changes and future profitability (2001) утверждали, что изменения дивидендов положительно соотносятся с будущими изменениями прибыли, Penman (1983) Penman S. H. The predictive content of earnings forecasts and dividends (1983), DeAngelo, DeAngelo и Skinner (1996) DeAngelo H., DeAngelo L., Skinner D. J. Reversal of fortune: dividend signaling and the disappearance of sustained earnings growth (1996), Benartzi, Michaely и Thaler (1997) Benartzi S, Michaely R., Thaler R. Do changes in dividends signal the future or the past? (1997), Grullon, Michaely, Benartzi и Thaler (2005) Grullon G., Michaely R., Benartzi S., Thaler R. Dividend changes do not signal changes in future profitability (2005) обнаруживали слабую связь, отсутствие связи или отрицательную взаимосвязь между показателями. Для достижения поставленной цели Tsai и Wu построили следующие регрессии:

,

где t = 1 и 2, - EBITDA в году t, - балансовая стоимость активов в году t = -1, - квартальное процентное изменение дивидендов, t = 0 - год объявления о дивидендных выплатах. В последующие регрессии также были включены переменные SD, принимающая значение 1 (-1) в зависимости от неожиданного повышения или понижения дивидендов, BInfo - дамми-переменная, принимающая значение 1 при условии, что аномальная доходность на дату объявления статистически значима (положительная при повышении дивидендов и отрицательная при понижении).

Было обнаружено, что амплитуда изменений дивидендных выплат слабо соотносилась с будущей прибыльностью. Но в случае значительной реакции рынка на объявление, неожиданное повышение (понижение) дивидендов соответствовало большим (меньшим) прибылям через год. Реакция облигаций спекулятивного класса оказывалась более информативной в предсказании будущих финансовых результатов. Но через два года после объявления наблюдаемая связь становилась гораздо более слабой.

Таким образом, подводя итог рассмотрению наиболее заметных статей, посвященных данной проблематике, можно прийти к выводу, что при объяснении причины возможной реакции рынка облигаций на объявления о дивидендных выплатах преобладают две гипотезы - информационного содержания (сигнальная) и гипотеза трансфера благосостояния от держателей облигаций к акционерам. Они не противоречат друг другу при объяснении избыточных доходностей акций, но касательно облигаций предсказывают противоположные результаты. Эмпирические исследования также неоднозначны, но, тем не менее, имеется больше доказательств в пользу первой гипотезы, что позволяет ожидать положительную реакцию рынка в случае повышения дивидендов и отрицательную в случае их понижения. Также авторы работ сходятся в том, что реакция спекулятивных облигаций является более значительной, чем реакций облигаций инвестиционного класса.



1.2 ВЛИЯНИЕ ОБЪЯВЛЕНИЙ О ПРИБЫЛИ

Обширный массив научной литературы посвящен проблеме исследования информационной наполненности прибыли компании и влиянии объявления финансовых результатов на доходность акций. Одними из первых в этой области стали работы Ball и Brown (1968) Ball R., Brown P. An empirical evaluation of accounting income numbers (1968) и Beaver (1968) Beaver W. The information content of annual earnings announcements (1968). Ball и Brown привели описание феномена дрифта после появления новостей о прибыли, подразумевающего предсказуемость аномальных доходностей в рассматриваемый период (до года) и коррелирующего с направлением изменения прибыли. Наличие дрифта доказывает недостаточную реакцию рынка на появление новой информации. Beaver установил, что волатильность цен акций и объемы торгов значительно возрастают в период объявления. Обзоры исследований подобного рода представлены у Lev (1989) Lev B. On the usefulness of earnings and earnings research: lessons and directions from two decades of empirical research (1989) и Kothari (2001) Kothari S.P. Capital markets research in accounting (2001). Все они основываются на идее того, что сюрпризы прибыли несут в себе информацию о будущих денежных потоках фирмы, которые непосредственно связаны со стоимостью компании в настоящем.

Несмотря на преобладание научных статей о поведении доходностей акций, нельзя забывать, что стоимость компании также релевантна и для держателей облигации. Имея в виду упоминаемую выше модель Black, Scholes и Merton, можно предположить наличие реакции рынка облигаций на новости о финансовых результатах.

Исследования о влиянии объявлений на рынок акций

Заслуживающей внимания работой представляется статья Kothari и Ball (1991) Ball R., Kothari S.P. Security Returns Around Earnings Announcements (1991), в которой тестируется аномальная доходность компаний, представленных на Нью-Йоркской и Американской фондовых биржах, в период объявления о прибыли. Они использовали модель САРМ для вычисления аномальных доходностей и провели событийный анализ для окна события «дата новости +/- 11 дней». Авторы обнаружили значимую аномальную доходность в день объявления, за день до и в день после него. Далее они сосредоточились на описании эффекта «неосведомленных инвесторов», которые были не в состоянии правильно определить степень влияния прибыли на стоимость компании, и потому обращавшие внимание исключительно на факт положительного или отрицательного значения сюрприза прибыли. Проверяемая гипотеза заключалась в том, является ли причиной возникновения аномальной доходности поведение неосведомленных инвесторов. В качестве прокси-переменной для данного эффекта использовался размер компании, так как Kothari и Ball считали, что неосведомленные инвесторы, в основном, приобретают акции небольших фирм. Таким образом, маленькие фирмы должны демонстрировать более высокие избыточные доходности в ответ на появление новостей о прибыли.

Полученные выводы являются спорными, потому что более высокие избыточные доходности акций небольших фирм могут свидетельствовать об их меньшей ликвидности, что ведет к более значительным изменениям их цены.

Одной из работ, посвященных исследованию влияния благоприятных и неблагоприятных новостей на рыночную стоимость компании, является статья Skinner и Sloan (2002) Skinner D., Sloan R. Earnings surprises, growth expectations and stock returns or Don't let an earnings torpedo sink your portfolio (2002). Они рассматривают влияние объявления квартальных финансовых результатов фирмы. Выборка включала в себя 103 274 объявления за 1984 - 1996 гг. Авторы определяют сюрприз доходов как разницу между фактическим значением доходов на акцию за квартал и медианным значением прогнозов. От знака полученного сюрприза доходов зависела благоприятность новости для инвесторов.

В случае хороших новостей наблюдалась реакция рынка в размере 5.5% от избыточной доходности за 63 дня, предшествовавших объявлению за прошедший квартал. При плохих новостях показатель оказался равным -5.04%. Симметричность результатов нарушила зафиксированная реакция рынка на нейтральную новость (прогнозные значения совпали с фактическими), она составила 1.63%.