Управление системой муниципальных займов в сбойных ситуациях

1. Классификация рисков в системе муниципальных займов

1.1 Структура рисков в системе займов

Как и любая сложная система инвестиционно-заёмная система подвержена различным сбойным ситуациям, появляющимся в процессе ее функционирования. Появление потенциальных сбоев в системе определяется наличием рисков, снижающих как уровень надежности системы так и уровень ее доходности, т.е. возможности получения требуемых заемных сумм за желательно меньшую «цену денег». Чтобы оценить влияние сбойных ситуаций на формирование резервного фонда следует рассмотреть классификационную структуру системы рисков, которым подвержена заемная система. Прежде всего, следует проанализировать интересы эмитента в организации инфраструктуры рынка облигаций.

Интересы эмитента можно разбить на несколько категорий. Мы перечислим их в некоторой классификации и дадим краткие комментарии, позволяющие оценить их приоритеты. В то же время, подчеркнем, что расстановка приоритетов относится к прерогативе высшего управления эмитента - Правительства Москвы. Отметим, что очень многие интересы пересекаются и потому их классификация носит относительный характер. Рассмотрим три основных аспекта в системе интересов эмитента: коммерческий, политический и организационный.

Коммерческий аспект.

Сюда относятся наиболее непосредственные цели заимствования: получить взаймы деньги как можно дешевле и на долгий срок. Прежде всего, речь идет об объеме привлекаемых средств. Этот фактор связан с удорожанием кредита по мере роста его объема. Поэтому следует планировать необходимые объемы в зависимости от необходимости и текущего состояния рынка.

Говоря о стоимости обслуживания долга - втором факторе коммерческого аспекта, отметим, что обслуживание облигаций московского займа должно постоянно соотноситься со стоимостью альтернативных источников средств, стоимость обслуживания состоит из двух основных частей:

Первая - стоимости займа и эта составляющая, как правило, ниже, чем при получении банковского кредита;

Вторая - стоимость инфраструктуры. Эта составляющая представляет собой «стоимость вхождения в рынок». Изначально она довольно велика, но слабо растет с ростом объема заимствования. На нее сильно влияет степень контроля эмитента над рынком. Результат суммирования двух составляющих показывает, что облигационный займ становится дешевле банковского, начиная с некоторого объема, зависящего от многих факторов, в т.ч. от текущего состояния рынка, и при условии использования существующих элементов фондовой инфраструктуры.

Третья - условия заимствования. От приведенных условий в существенной степени зависит стоимость заимствования: чем выше надежность и ниже транзакционные издержки, тем меньший доход будет требовать потенциальный инвестор; чем более инфраструктура приспособлена для обслуживания займа, тем шире окажется кредитная база. Поэтому правительство Москвы заинтересовано в: информационной поддержке займа; высокой ликвидности бумаг, что дешевле всего достигается развитием вторичного рынка; надежности и эффективности всех уполномоченных звеньев инфраструктуры.

Для развития вторичного рынка необходимо сделать инфраструктуру достаточно открытой для вхождения в нее новых элементов, сохраняющих значительную степень самостоятельности. Это может противоречить требованиям надежности. Противоречие разрешается путем тщательного анализа рисков и разделения ответственности.

Что касается срочности привлекаемых средств и временное распределение финансовых потоков, то поскольку стоимость заимствования растет вместе с ростом срочности, нужно тщательно планировать входящие и исходящие финансовые потоки с целью минимизировать срочность заимствований. Этого можно добиться только при координации деятельности разных подразделений Правительства Москвы.

Политический аспект.

Сюда отнесены интересы, связанные с деятельностью Правительства Москвы как представителя интересов населения города и Субъекта Российской Федерации. Они тесно связаны с образом города и его руководства в глазах, как собственных избирателей, так и других образований сопоставимого масштаба, вплоть до иностранных государств.

а) Поддержка финансирования городских программ. Этот интерес обусловлен политическими интересами, связанными с той или иной программой;

б) Создание кредитной истории и завоевание Москвой статуса первоклассного заемщика. Такой статус помимо общего престижа дает возможность получить на Западе займы под меньший процент и легче их разместить. Не исключается, что рейтинг Москвы как заемщика может оказаться выше рейтинга Российской Федерации.

в) Обеспечение населения инструментом сбережения, альтернативным банковскому вкладу. Этот мотив связан напрямую с социальной политикой Правительства города Москвы.

г) Поддержка развития бизнеса в городе. Здесь можно говорить о поддержке фондового рынка, поскольку сам по себе московский городской займ, как показывает опыт, может дать мощный толчок к развитию фондового рынка, причем в масштабах не только Москвы, но и всей России.

Кроме того, речь может идти о поддержке прочих структур. Ведь размещение привлеченных средств дает возможность прокредитовать наиболее важные организации и компании Москвы и тем самым повлиять на структуру городской экономики.

Организационный аспект.

Здесь речь идет о создании контролируемой инфраструктуры, способной обеспечить маневр денежными средствами в интересах Москвы. Но такая инфраструктура - это довольно дорогостоящее предприятие, а развитие фондового рынка позволяет частично переложить стоимость инфраструктуры на плечи его участников.

Вторым моментом организационного аспекта является поддержка инфраструктуры фондового рынка, закрепляющая за Москвой роль финансового центра России. Развитой фондовый рынок обеспечивает приток в Москву капитала и удержание его там и это - один из решающих факторов для развития экономики города и, в частности, городского хозяйства.

Говоря о развитии фондового рынка в его отношении с мировыми рынками капиталов нельзя не сказать, что в перспективе Москва вполне может претендовать на роль одного из мировых финансовых и фондовых центров. Для этого необходимо завоевать соответствующую репутацию и выстроить отношения с другими центрами.

Рассмотрим теперь основные принципы распределения рисков.

Управление рисками системы заимствований города Мосмквы должно основываться на перечисленных выше основных интересах города. В первую очередь следует по мере возможности контролировать риски Москвы как эмитента и инвестора в проекты, риски остальных участников рынка контролируются во вторую очередь, хотя некоторые из них напрямую связаны с интересами города.

Сразу же отметим, что использование в инвестиционных проектах привлеченных средств само по себе является одним из наиболее мощных инструментов повышения доходности инвестиций при одновременном повышении их рискованности. Поэтому управление рисками оказывается одним из ключевых моментов всей программы. В данном случае оно позволяет распределить возросшие риски таким образом, чтобы не выйти за пределы приемлимой надежности всей программы.

Распределение рисков в системе обращения московских облигаций контролируется договорными отношениями между субъектами, организационными и технологическими решениями в системе. Поскольку система обращения не замкнута особое значение приобретает четкое разделение ответственности за те или иные риски, которым подвержены участники процесса.

Основные принципы разделения рисков таковы:

Эмитент стремится минимизировать все транзакционные и прочие риски стратегического инвестора.

Риски, связанные со спекуляциями облигациями контролируются самими участниками, их объединениями, торговыми системами и т.п. Эмитент не несет ответственности за риски, возникающие при вторичном обращении облигаций вне специально уполномоченных им систем.

Все системы, уполномоченные Правительством Москвы в лице Комитета, работают по утвержденным технологиям и контролируются Комитетом.

При переходе ответственности в или из уполномоченных Комитетом систем владелец облигаций информируется о последствиях этого действия и его условиях. Условия разделения рисков и ответственности фиксируются в соответствующих договорах.

Перечисленные принципы отражаются в распределении ответственности, которое фиксируется в договорах и постановлениях Правительства Москвы, и в контрактах между участниками СМЗ.

После того, как мы рассмотрели вопрос о распределении рисков, можно было бы остановиться и на распределении ответственности, вытекающей из рисковой нагрузки.

В соответствии с законодательством эмитент в лице Правительства Москвы несет ответственность за полное и своевременное исполнение своих обязательств перед инвесторами. Это безусловное положение следует раскрыть: ответственность делится на две части:

- ответственность за наличие в нужный момент достаточных средств

- ответственность за передачу этих средств именно тем лицам и в те сроки, которые обусловлены обязательствами.

Первая часть зависит от общей финансовой состоятельности города и обеспечивается только всей практикой ведения городского хозяйства.

Вторая, более техническая, часть существенным образом зависит от инфраструктуры, созданной для обеспечения облигаций Москвы. Она предполагает, во-первых ответственность за управление потоками средств и их сохранность, а во-вторых, - учет прав владельцев ценных бумаг, перед которыми эмитент и несет обязательства.

Управление потоками средств и их хранение обеспечивается банковской системой. При этом исключение банковских рисков возможно только при условии очень жесткого контроля над банками. Поскольку такой контроль невозможно установить над всеми банками, потенциально участвующими в обслуживании денежных потоков, связанных с московскими облигациями, предлагается выделить уполномоченный банк, поддающийся указанному контролю и установить, что ответственность эмитента начинается с момента поступления денежных средств на счета уполномоченного банка и завершается после перечисления их на счета банков, указанных правообладателями.

Учет правообладателей по ценным бумагам обеспечивается двумя основными системами:

регистратором, ведущим реестр;

торговой системой, обеспечивающей первичное размещение облигаций.

Эти подразделения также должны находиться под пристальным контролем Комитета Муниципальных Займов и Развития Фондового Рынка.

Торговая система должна обеспечить точное выполнение условий торгов по размещению облигаций и фиксацию их итогов. Технология может быть проконтролирована Комитетом при заключении договора на проведение таких торгов. В этом случае Комитет принимает на себя ответственность за соответствие хода торгов опубликованным правилам и правильность подведения их итогов.

Технология торгов должна предусматривать контроль за поступлением средств в уполномоченный банк и информации уполномоченному регистратору.

Здесь важно предусмотреть фиксацию того, кто принимает на себя риски, связанные с несовпадением моментов и фактов передачи средств и фиксации прав собственности на купленные облигации. По-видимому, это придется сделать эмитенту, организовав соответствующие технологические цепочки между уполномоченным банком, регистратором и торговой площадкой. В результате Комитет принимает на себя ответственность за регистрацию итогов первичных торгов и перечисление денежных средств и облигаций на счета владельцев.

Отдельная проблема - надежность регистрации правообладателей. По Закону это должна производить независимая, лицензированная ФКЦБ, специализированная организация. В настоящее время нет организации, способной принять на себя ответственность в объеме, равном объему выпускаемых облигаций. К счастью, это и не обязательно. Решение проблемы может быть достигнуто в двух направлениях: Можно заключить договор с независимым регистратором, в котором будет оговорено право эмитента на контроль над всеми технологическими процедурами, вплоть до присутствия представителя Комитета на рабочем месте. Это не противоречит законодательству.

Можно попытаться сформировать Долговую книгу Правительства Москвы. Это-аналог реестра держателей облигаций, но, ведется он самим эмитентом. К настоящему времени прецедентов такой книги нет, и правовая база для нее отсутствует. Возможно, при этом придется отказаться от того, что эмитируются облигации, и перейти к иной модели заимствований.

Подводя итог, можно предпочесть первый вариант с подходящим держателем реестра. Тогда Правительство Москвы принимает на себя ответственность за исполнение обязательств перед зарегистрированными лицами и только перед ними. Использование номинальных держателей порождает риск, относимый на клиентов этих держателей, но не на эмитента.

Особо следует проработать технологию передачи облигаций со счетов собственников на счета номинальных держателей. Здесь должны быть очень строгие и юридически чистые процедуры, в которых оговаривается снятие с эмитента и его уполномоченного регистратора ответственности за сохранность облигаций у депозитариев-посредников и момент такого перехода ответственности.

Особого рассмотрения заслуживает организация торгов и перерегистрация облигаций на вторичном рынке. Здесь есть два принципиальных подхода:

1) эмитент полностью контролирует инфраструктуру вторичного рынка

2) эмитент допускает сделки со своими ценными бумагами, заключаемые в неконтролируемой им среде.

Отметим, что в случае эмиссии еврофондов и выхода их на внешний рынок, первый подход не реализуем. Применение его к внутреннему рынку имеет как положительные, так и отрицательные стороны, отражающиеся в конечном итоге на цене заимствования. Они отражены в таблице 3.

Таблица 3. Анализ факторов контроля за инфраструктурой рынка

	Контроль за инфраструктурой вторичного рынка	Отсутствие контроля
За	Обеспечение надежности сделок. Облегчение контроля за ценообразованием. Облегчение контроля за распределением бумаг.	Расширение рынка и повышение ликвидности облигаций. Удешевление поддержания инфраструктуры. Расширение кредитной базы и как следствие удешевление долга.
Против	1. Повышение стоимости обслуживания инфраструктуры. 2. Уменьшение оборота. 3. Необходимость специальных мер по поддержанию ликвидности.	Повышение рисков участников рынка. Усложнение контроля над ценами.

Указанные проблемы лучше всего решать путем компромисса: эмитент создает и контролирует одну уполномоченных торговых площадок. На них торги идут по его правилам и с участием его маркетмейкеров.

Комитет отвечает за соответствие хода торгов опубликованным правилам, правильность подведения их итогов, трансферт денежных средств и регистрацию перехода облигаций. По итогам торгов вносятся изменения в реестр.

Остальные торговые площадки ведут торги по своим правилам, сами отвечают за поставку против платежа и т.п. Результаты торгов могут отражаться на счетах у номинальных держателей, неподконтрольных эмитенту, зато эмитент не несет ответственности за деятельность не уполномоченных им участников рынка и их объединений.

Наличие даже одной, но активной уполномоченной торговой площадки позволяет достаточно эффективно контролировать ценообразование на рынке, что существенно ослабляет негативное влияние отсутствия контроля.

О различных способах классификации рисков

Классификация рисков необходима для разработки эффективных механизмов управления ими. При этом риски можно классифицировать различными способами, которым соответствуют различные аспекты управления. В настоящем разделе мы рассмотрим несколько способов классификации.

Во-первых, это классификация по структурным параметрам риска. Мы будем выделять следующие параметры:

- объект риска;

- источник риска;

- место возникновения риска;

- рискованное действие.

Такая классификация рисков важна потому, что риски, имеющие одинаковые структурные параметры, могут управляться сходными способами. Например, знание всех рисков, связанных с определенным лицом, поможет включить соответствующие пункты в договор с ним.

Другой способ классификации связан с разбиением системы займов на ряд подсистем, после чего описываются риски, связанные с каждой подсистемой. Такое разбиение также связано с предложенным в настоящем документе иерархическим механизмом управления рисками, при котором сначала определяются способы управления рисками внутри подсистемы, а затем - при взаимодействии подсистем.

Здесь попытаемся дать полный список рисков, прямо или косвенно затрагивающих интересы Москвы как эмитента. Описать риски, возникающие внутри каждой подсистемы, указаны их структурные параметры, а также проанализировать последствия реализации рисков.

Итак, рассмотрим классификацию рисков по вышеперечисленным параметрам.

Объект риска

Под объектом риска будем понимать лицо, терпящее основной ущерб от реализации риска. К таковым отнесем следующие объекты.

Эмитент Данные риски являются основными, которые рассматриваются в настоящей работе.

Инвестор. Нас интересуют лишь те риски инвестора, которые затрагивают и Эмитента. Например, риск задержки перевода средств из банка Инвестора в Расчетный банк Торговой площадки для участия в аукционе по облигациям ГОЗ имеет отношение к данному рынку, но не затрагивает интересов Эмитента. Такие риски здесь рассматриваться не будут.

Посредник. Посредниками на данном рынке являются все участники, находящиеся между Эмитентом - в данном контексте Правительством Москвы - и Инвестором. К ним относятся уполномоченный банк; уполномоченный регистратор; торговые площадки; брокеры-дилеры; андеррайтеры; агенты. Здесь рассматриваются риски посредников, затрагивающие интересы эмитента - Правительства Москвы. Например, Андеррайтером может быть крупная инвестиционная компания, имеющая множество проектов, связанных с разнообразными рисками. В настоящей работе риски, которые несет эта компания, рассматриваются лишь в той мере, в какой они могут отразиться на выполнении ей своих обязательств по облигациям ГОЗ.

Источник риска

Источниками риска могут быть лица, с деятельностью которых связана реализация риска. Определение источника риска важно для разработки надежной системы юридической защиты от рисков при разработке правил проведения операций с ГОЗ и заключении договоров между различными участниками рынка. Список возможных укрупненных источников риска представляется в следующем виде.

Эмитент. На Комитете лежит основная ответственность за организацию и успешное функционирование рынка ГОЗ. Поэтому знание рисков, источником которых он является, важно для: построения надежной и эффективной структуры, непосредственно управляющей этим рынком; выработки основных принципов взаимоотношений с другими участниками системы.

Фондовый посредник. Фондовыми посредниками являются: уполномоченный регистратор; уполномоченные депозитарии; андеррайтеры; агенты. Риски, источниками которых являются фондовые посредники, связаны с учетом прав собственности и трансфертом облигаций.

Платежный посредник. Платежные посредники - это: банки, осуществляющие резервирование и перевод денежных средств, а также депозитарии, андеррайтеры и агенты при наделении их этими функциями. Риски, источниками которых являются платежные посредники, связаны с поступлением средств от инвесторов Эмитенту и обратном переводе средств при погашении облигаций и выплате дохода по ним.

Торговая Площадка. Риски, возникающие на Торговой Площадке, связаны с: неисполнением сделок между Брокерами-Дилерами; срывом аукционов и не поступлением средств Эмитенту; не возвратом средств Инвесторам.

Как видно, не все они наносят прямой материальный ущерб Эмитенту. Однако любые сбои в работе Торговых Площадок подрывают доверие к рынку ГОЗ и затрагивают интересы Москвы

Инвестор. Риски, затрагивающие Эмитента, источником которых является Инвестор, связаны в основном с: непроплатой средств Инвестором за облигации, а также возможной недобросовестностью Инвестора при заключении сделок через торговые площадки, что не способствует укреплению рынка ГОЗ.

Партнер в сделке. Партнером в сделке может быть: инвестор; брокер-дилер; андеррайтер; Эмитент. Риски, источником которых является Эмитент, рассмотрены отдельно. Риски, источниками которых являются другие партнеры, подразделяются на: риски при сделках с Эмитентом. Эти риски наносят городу прямой убыток и риски при прочих сделках. Эти риски затрагивают интересы Эмитента в той же степени, что и риски Инвестора.

Значительную роль здесь играют внешнеэкономические и политические факторы.

Знание рисков, обусловленных внешними факторами, важно при определении возможностей и способах работы Комитета на данном рынке. Внешние источники рисков важны также для определения основ взаимодействия системы ГОЗ со сторонними организациями, и разумного распределения рисков между ними и Участниками системы. Например, при установлении отношений с Депозитариями-Корреспондентами надо точно знать, кто несет ответственность за достоверность получаемой информации и выплату дохода Инвесторам, обслуживающимся в этих депозитариях.

Знание рисков обусловленных политическими факторами, важно по тем же причинам.

Заметим, что в управлении рисками, порождаемыми эмитентом необходимо учитывать человеческий фактор. Ошибки, совершаемые должностными лицами эмитента, а также злонамеренные их действия могут оказать существенное влияние на результаты всей программы. Не следует также исключать давления на людей, принимающих ответственные решения со стороны заинтересованных лиц.

Место возникновения риска

Структура или вид деятельности, порождающий риски. Понимание места возникновения важно для выделения групп рисков, возникающих в определенной среде. Для таких рисков возможны одинаковые механизмы управления. Место возникновения особенно важно при изучении рисков, возникающих по причинам, не имеющим прямого отношения к обращению ГОЗ. Например, кризис банковской системы порождает риск невыполнения обязательств эмитента перед инвесторами по своевременному погашению ГОЗ, хотя его причины никак не связаны с обращением данных облигаций. Сбой в работе телефонной сети может привести к задержке передачи информации от уполномоченного банка уполномоченному регистратору.

Подчеркнем еще раз, что место возникновения риска имеет двойственную природу. Это могут быть: структуры; связи между этими структурами. Мы будем постоянно прослеживать эту двойственность при описании конкретных рисков.

Местом возникновения риска таковы. Органы Эмитента, Отвечающие за ГОЗ.

Они являются местом возникновения рисков, связанных с принятием административных решений и определении стратегии развития рынка ГОЗ.

Инвестиционные проекты

Риски, возникающие в сфере использования средств, привлеченных с помощью московских городских займов.

Сделки с облигациями ГОЗ

Риски, которые возникают в процессе купли-продажи облигаций и связаны с процессами заключения и надлежащего оформления сделок.

Банковская сфера

Сюда относятся риски, которые возникают при прохождении платежей, связанных с обслуживанием рынка ГОЗ

Депозитарная сфера

Здесь возникают риски, связанные с учетом прав собственности на московские облигации и их переходом при трансферте облигаций. Также включаются риски, связанные с перемещением инвестором принадлежащих ему облигаций между различными депозитариями.

Торговая площадка

В отличие от источника риска, где термин «Торговая Площадка» обозначает одно или несколько юридических лиц, здесь имеется в виду функциональное подразделение системы ГОЗ. Является местом возникновения рисков, связаных с проведением торгов московскими облигациями.

Платежная система

Место возникновения рисков, связанных с организацией движения средств. Не следует путать с банковской сферой, которая занимается лишь проводками денег.

Система трансферта московских облигаций

Место возникновения рисков, связанных с поставками облигаций по результатам заключенных сделок.

Информационная сфера

Место возникновения рисков, связанных с поступлением информации в систему ГОЗ, обменом информацией между ее различными участниками и передачей информации вовне системы.

Внешние факторы

Риски, затрагивающие интересы Москвы вообще и систему ГОЗ в частности, могут возникать вне системы ГОЗ. К таким рискам относятся, например, все изменения федерального законодательства.

Рискованное действие

Под рискованным действием мы будет понимать конкретное событие или операция, в которой реализуется риск. Тогда результатом риска является невыполнение этой операции.

Укрупненно классификацию рискованных действий можно представить следующим перечнем.

При заключении и совершении сделки можно предположить такие следующие рискованные действия, как неправильность оформления документов; несогласованность в условиях сделки; непроплата средств покупателем; не поставка ценных бумаг продавцом; недостаток полномочий у посредника или лица, заключающего сделку; отказ партнера от совершения заключенной сделки; перевод средств; трансферт ценных бумаг и др.

К рискованным действиям можно также отнести: клиринг в торговой системе; инвестирование в проект; менеджмент проектом; передача информации; составление реестра; банкротство участника рынка; кризис ликвидности в банке или у брокера / дилера; кризисные ситуации в экономике; кризисные ситуации в политике; стихийные бедствия.

1.2 Технологический аспект рисков в СМЗ

Система муниципальных займов является сложной системой в технологическом отношении. В первой главе мы отмечали, что регламентация технологических процессов и составляющих их множество операций, соответствующий им набор стандартов и правил пока находится в стадии разработки. Тем не менее, мы уже сейчас может представить СМЗ в виде комплекса взаимоувязанных технологических подсистем, где риски могут быть реализованы. Это представляется необходимым для того, чтобы в дальнейшем можно было реализовать унифицированную систему управления рисками по схеме «группы риска» - технологические процессы и операции. Схематично этот подход выглядит так.

Таблица 4.

Технологические проц. Участники	1_й технологический процесс 1.1. 1.2…. 1.m. опер. опер. опер.	2_ой технологи - ческий процесс 2.2… s-m опер. опер. опер.	.
1
2
3
…

Такой подход дает возможность выделения наиболее рисково напряженных процессов и операций и наиболее подверженных рискам участников, что, в свою очередь позволит соответствующим образом стимулировать деятельность участников в зависимости от степени их риска в технологическом процессе.

Попытаемся теперь кратко и возможно более компактно охарактеризовать каждую из технологических подсистем, представляющихся следующим перечнем.

«Подсистема регистрации и трансферта облигации», задачей которой является обеспечение точного и полного учета прав собственности на облигации, а также быстрой перерегистрации этих прав после совершения сделок на первичном и вторичном рынках. В подсистеме осуществляются:

- переоформление прав собственности Брокерами-Дилерами у Уполномоченного Регистратора, в Депозитариях Торговых Площадок и в Депозитариях-Корреспондентах;

- обмен информацией между депозитариями и банками для обеспечения поставки против платежа, в том числе внутри Торговых Площадок;

- взаимодействие между различными депозитариями внутри системы депозитариев;

- учет прав собственности при приобретении облигаций через Андеррайтеров и Агентов.

2. «Подсистема инвестирования привлеченных средств», задача одноименна с ее названием.

Данная подсистема не имеет прямого отношения к обращению облигаций, однако от успешного осуществления инвестиций зависит возвратность привлеченных с помощью ГОЗ средств и, следовательно, объем и стоимость заимствования. Характеристики подсистемы являются ключевыми для понимания связей системы обращения облигаций ГОЗ с внешним миром.

«Торговая подсистема», призванная обеспечивать вторичную торговлю ценными бумагами.

«Подсистема размещения», призванная управлять взаимодействием между участниками в процессе размещения новых выпусков облигаций; включает вопросы ценовой политики Эмитента, т.е. определение аукционных цен и условий, на которых облигации передаются Андеррайтерам и Агентам.

«Подсистема погашения и выплаты дохода», выполняющая функции участников, связанные с погашением выпусков облигаций и выплате дохода по ним.

6. «Информационная подсистема», обеспечивающая трансферт информации в СМЗ, сбор и распространение информации о состоянии СМЗ и внешней сферы. Задачами подсистемы являются:

- сбор информации о потребностях тех или иных сфер городского хозяйства в инвестициях для определения эффективного использования привлеченных средств;

- обеспечение осведомленности Эмитента о состоянии финансовых рынков для правильного планирования эмиссий и управления вторичным рынком;

- контроль за финансовым состоянием других участников рынка ГОЗ;

- Уполномоченными Депозитариями, Расчетными Банками и Торговыми Системами;

- распространение официальных сообщений Эмитента о новых выпусках, погашении и выплате дохода по выпускам, уже находящимся в обращении, а также об изменениях в правилах обращения облигаций, открытии новых Торговых Площадок и т.п.;

- информирование общественности о задачах рынка ГОЗ, политике Эмитента, на этом рынке и его перспективах. Проведение рекламной кампании Эмитента.

7. Подсистема управления рынком, задача которой заключается в том, чтобы обеспечить Эмитенту эффективные механизмы воздействия на рынок ГОЗ с целью наилучшего выполнения им своих задач. Для выполнения этой задачи Эмитент в рамках подсистемы взаимодействует с уполномоченным Банком; регистратором; Торговой Площадкой; Брокерами-Дилерами которые являются проводниками его политики управления рынком.

Подсистема управление рынком включает следующие направления:

подбор и организацию Участников рынка

управление ценами вторичного рынка.

«Подсистема управления рисками и страхования», задачей, которой является разработка и реализация единых механизмов защиты рынка ГОЗ от рисков.

Будем характеризовать каждую из технологических подсистем тремя группами признаков: состав подсистемы, ее основные транзакции и связи с другими подсистемами.

1.3 Классификация рисков

Рассмотрим теперь собственно классификацию рисков в СМЗ, исходя из сказанного в первых двух параграфов настоящей главы.

Внутренние риски

Это риски, порождаемые внутри технологической подсистемы. Внутренние риски могут иметь различную природу. Структура их такова.

1. Субъектные риски - риски, порождаемые каким-либо субъектом подсистемы. Такими рисками могут быть: банкротство, недобросовестные действия, ошибки в управлении.

2. Транзакционные риски - это риски, порождаемые связью субъектов. К таким рискам относятся ошибки при передаче информации от одного субъекта к другому, невыполнение договорных обязательств, несогласованные действия Участников СМЗ.

3. Параметрические риски - это риски, порождаемые изменением параметров подсистемы. Такими рисками могут быть: изменение количества Участников, изменение условий связи, увеличение объема информации.

Внешние риски

Это риски, порождаемые вне подсистемы. Они импортируются в нее через:

1. Субъектов подсистемы. Примером такого риска может быть кризис субъекта, порожденный внешними обстоятельствами, например банкротство Расчетного банка в связи с невозвратом ему крупного кредита;

2. Транзакции с другими подсистемами и внешней средой; примером риска такого типа может быть недостаток средств для погашения выпуска облигаций по причине неверного определения объема заимствования нового выпуска;

3. Параметры других подсистем и внешней среды. Такими параметрами могут быть изменения в законодательстве или общий кризис экономики.

Политические риски

К политическим последствиям реализации рисков относятся: кризис доверия к исполнительной власти; дискредитация идеи муниципальных займов; срыв инвестиционных программ, финансирующихся за счет займов; ухудшение условий жизни москвичей.

Политические последствия реализации рисков необходимо учитывать в первую очередь. Если ситуация на рынке Городских Облигационных Займов приводит к негативным политическим последствиям, появляется угроза самому существованию данного рынка, что может привести к остановке финансирования инвестиционных Проектов и выходу на новый виток кризиса.

Юридические риски

К юридическим последствиям реализации рисков можно отнести потерю контроля над рынком в результате неправильного юридического оформления отношений между Участниками; потерю контроля над инвестиционными проектами, финансирующимися за счет рынка ГОЗ; судебные иски к Эмитенту со стороны других Участников рынка.

Финансовые риски

Они связаны с:

1. Неисполнением городского бюджета; в городской бюджет могут быть заложены определенные поступления от рынка ГОЗ; Потрясения на этом рынке, вызванные реализацией рисков, могут привести к уменьшению этих поступлений

2. Дополнительными бюджетными расходами. Усугубление ситуации, рассмотренной в предыдущем пункте. Вновь поступающих средств может не хватить даже для погашения и выплаты дохода по предыдущим выпускам. Тогда для поддержания системы потребуются дополнительные расходы.

Другие возможные причины дополнительных расходов, так какштрафные санкции при задержек выплаты дохода; привлечение дополнительных средств для рефинансирования старых выпусков и выплата процентов по ним; судебные издержки и т.п.

3. Ухудшением условий размещения последующих облигационных займов; реализация практически любого риска негативно сказывается на состоянии рынка ГОЗ и ухудшает условия размещения последующих выпусков.

Кризис в финансовой системе г. Москвы, который возможен при одновременном наличии следующих факторов:

- значительная доля рынка ГОЗ в общем объеме фондового рынка г. Москвы;

- реализация рисков, приводящих к масштабному кризису на этом рынке; возможность финансового кризиса следует иметь в виду при начальном формировнии структуры рынка принятии стратегических решений о перестройке рынка.

Один из возможных способов классификации риска - указание того, кто принимает на себя этот риск. В настоящем документе распределение рисков - это результат выбранной системы управления рисками, и описано в разделе, посвященном управлению рисками. Тем не менее, есть риски, которые однозначно принимаются на себя тем или иным Участником. Такие риски отмечены в перечне рисков в разделе «Примечания». Здесь приводится список возможных способов распределения.

Возможные последствия реализации рисков крайне важны в структуре рисков. Они создают основу для еще одной классификации не проведена в полном объеме, тем не менее, возможные последствия реализации рисков учтены при выборе способов управления ими. Такие последствия указываются в примечаниях в перечне рисков, затрагивающих интересы эмитента.

Основания для распределения рисков

Основаниями для распределения рисков могут быть:

- выбранный способ разделения системы ГОЗ на подсистемы

- выбранный механизм управления рисками внутри подсистемы

- выбранный способ взаимодействия между подсистемами

Некоторые риски естественно присущи тем или иным участникам или связям между ними и не могут быть переданы другим участникам или связям.

Фиксация Распределения Рисков

Фиксация распределения рисков с точки зрения Эмитента выглядит следующим образом:

- Риски, принимаемые на себя эмитентом

- Риски, не принимаемые на себя эмитентом

- Риски, принимаемые на себя инфраструктурой.

Системные Риски

Это риски, которые присущи самой системе или подсистеме в силу ее строения и рода деятельности. Такие риски не могут быть переданы вне данной системы. Например, риск банковского кризиса не может быть передан за банковскую систему.

2. Прогноз потенциальных возможных сбойных ситуаций

Под сбойной ситуацией в контексте нашего исследования мы будем понимать случаи реального проявления негативных факторов риска, влекущих за собой нарушения технологических процессов или отдельных операций, которые, в свою очередь, препятствуют осуществлению планового порядка заимствования средств либо приводят к появлению кассовых разрывов в системе финансовых взаимоотношений субъектов инвестиционно-заёмной системы.

Для успешного управления деятельностью СМЗ необходимо иметь представление о следующем:

а) место и источник возникновения сбойной ситуации;

б) потенциальный объем вероятного кассового разрыва;

в) возможные сроки ликвидации сбойной ситуации.

При наличии этой информации можно выстраивать оперативную тактику выхода из сбойных ситуаций, т.е. намечать меры, способствующие их ликвидации, а также потенциальные объемы средств, необходимых для резервирования.

Дело усложняется тем, что график заимствования средств обслуживания долга, разрабатываемый посредством прикладной финансово-экономической модели, отражающей характер и величины финансовых потоков - это характеристики в известной степени непостоянные и зависят от ряда факторов, таких как:

а) состояние рынка долговых обязательств, определяющее цену заёмных средств;

б) валютные тренды и ситуации;

в) изменения в стратегии инвестирования, определяемые Инвестиционным Советом Москвы;

г) возможные отклонения от установленного «расписанием» возвратом заёмных средств и процентов по инвестиционным кредитам и др.

Перечисленные факторы являются экзогенными т.е. внешними по отношению к Системе муниципального заимствования и, в силу этого, малопредсказуемыми. Именно поэтому проявление их учитывается в расписании аукционов в порядке оперативно-текущей коррекции графика заимствования средств. Это, в свою очередь, требует коррекции объемов аукционных продаж. Вот почему эти объемы становятся известными, как правило, за 1-2 недели до текущего аукциона. Этими же обстоятельствами определяется и временной лаг принятия решений по оперативно-текущей корректировке графика набора средств учетом возвратов из инвестиций, кратный одной календарной неделе в силу понедельного графика аукционов.

Исходя из сказанного, анализ основных характеристик потенциально возможных сбойных ситуаций будем проводить в соответствии с нижеследующей таблицей 7.

Таблица 7. Потенциальные сбойные ситуации, требующие привлечения средств из резервного фонда

Подсистема и сбойная ситуация	Источник	Связь с другими субъектами	Потенциаль-ный объем кассового разрыва	Потенциальные сроки ликвидации кассового разрыва
Подсистема регистрации и трансферта облигаций Субъективные
Недееспособность Уполномоченного или Расчетного банка	Платежный посредник		_ 2A	2 недели
Прекращение работы Уполномоченного Депозитария	Фондовый посредник	Торг. Площадка Размещения Выплаты дохода Упр. рынком	Суммарная средняя величина по 2_м аукционам	2 недели
Ошибочное исполнение поручения	Фондовый посредник		объем _ поручения А	1 неделя
Потеря или искажение данных в Уполномоченном Депозитарии в процессе хранения	Фондовый посредник		объем	4 недели
Недобросовестность Андеррайтера или Агента	Фондовый посредник Платежный посредник	Размещения Погашения	Суммарная величина по 2_м аукционам	4 недели
Транзакционные
Ошибки при оформлении документов на трансферт облигаций	Фонд. Псредн. Торг. Площадка	Торг. Площадка Размещения Погашения	- А	1 неделя
Искажение сведений при подготовке сообщения для пересылки	Фонд. Псредн.		- А	1 неделя
Искажение сведений в процессе передачи информации	Фонд. псредн.	Информационная	- А	1 неделя
Несвоевременная передача информации	Фонд. Псредн.	Торг. площадка Размещения Погашения Информационная	- А	1 неделя
Параметрические
Недостаточная пропускная способность каналов связи	Эмитент Фонд. Посредн.	Торг. Площадка Размещения Погашения Информационная	-
Резкое расширение сети Депозитариев-Корреспондентов	Эмитент	Размещения Погашения	-
Внешние риски сбойных ситуаций
Ошибка перерегистрации вне системы	Внешний Депозитарий-Корреспонд.		_	-
Подделка сертификата	Внешний	Торговая Размещения Погашения и выплаты дохода	-	_
Сбои в работе коммуникационных сетей, через которые осуществляется передача данных	Внешнеэкон.	Торг. Площадка Размещения Погашения Информационная	-	_
Подсистема инвестирования привлеченных средств Субъектные
Ошибки эмитента при определении потребности в средствах для инвестиций	Эмитент	Размещения Погашения	- А	1 неделя
Ошибки эмитента при определении параметров выпуска облигаций	Эмитент	Размещения Погашения	-
Неплатежеспособность Уполномоченного банка	Плат. Посредн.	Все системы	- А	1 неделя
Транзакционные
Использование Эмитентом неверной информации при определении объемов выпуска и направлениях инвестиций	Эмитент	Размещения	- А	1 неделя
Ошибки при передаче сведений о параметрах выпуска и объеме привлеченных средств между Эмитентом, Уполномоченным Банком и Уполномоченным Регистратором	Эмитент Фонд. Псредн. Плат. Посредн	Регистр. и трансф. Упр. рынком Размещения Торг. Площадка	- А	1 неделя
Ошибки в договорах с Подрядчиками	Эмитент	Погашения	- 4А	до 4_х недель
Задержки платежей при перечислении средств Подрядчикам и при возврате средств при реализации проектов	Плат. Посредн	Погашения	- А	1 неделя
Параметрические
Недостаточность информации для принятия решения об объеме выпуска и направлениях инвестиций	связь Эмитент - внешняя среда	Информационная	-	_
Внешние риски сбойных ситуаций
Политическая и экономическая нестабильность в государстве, препятствующая осуществлению проектов	Внешнеэконо Политические	Размещения Погашения	- 4А	до 4_х недель
Невозможность привлечения средств в запланированном объеме в связи с изменением конъюнктуры рынка	Внешнеэкон.	Размещения Погашения	- 4А	до 4_х недель
Кризис банков, через которые осуществляется финансирование	Внешнеэкон.	Размещения Погашения	- 4А	до 4_х недель
Банкротство Подрядчиков, не связанное с осуществлением Инвестиционных Проектов	Внешнеэкон.	Размещения Погашения	- 2А	до 2_х недель
Торговая подсистема Субъектные
Неплатежеспособность Уполномоченного Банка	Плат. Посредн.	Размещения Погашения Инвестировани Упр. рынком	- 2А	до 2_х недель
Неплатежеспособность Расчетного Банка Торговой Площадки	Плат. Посредн.	Размещения Погашения Инвестировани Упр. рынком	- 2А	до 2_х недель
Сбой в работе Торгово-Клиринговой Системы в процессе торговой сессии	Торг. Площадк	Упр. рынком	- А	до 1 недели
Недостаток покрытия сделки у продавца и / или у покупателя облигаций по итогам торгов	Инвестор	Регистрации	-	_
Банкротство Уполномоченного Дилера	Фонд. Посредн.	Упр. рынком	- А	до 1 недели
Неправомерные действия Агента	Фонд. Посредн Плат. Посредн	Размещения Погашения Упр. рынком	-	_
Мошенничество при торговле облигациями вне Торговых Площадок	Инвестор Партнер Фонд. Посредн		-	_
Транзакционные
Несвоевременное зачисление средств на счет Инвестора или Брокера-Дилера в Торговой системе	Плат. посредн.	Регистрации	- 1/2А	до 3_х дней
Задержка в возврате средств из Торговой Системы	Плат. посредн. Торг. Площадка	Регистрации	- А	1 неделя
Ошибка при вводе заявки в Торговую Систему	Торг. Площадка	Размещения Регистрации	_	-
Сбой при обмене информацией между Торговыми Площадками и Уполномоченным Банком, Уполномоченным Регистратором или Уполномоченным Депозитарием	Торг. Площадка Плат. посредн. Фонд. посредн Эмитент	Регистрации Размещения Информационная	- 1/2А	до 3_х дней
Рассогласование данных между Расчетным Банком, Торгово-Клиринговой системой и Депозитарием внутри Торговой Площадки	Торг. Площадка Плат. посредн. Фонд. посредн	Регистрации Трансферта Размещения Погашения	- 1/2А	до 3_х дней
Ошибки при трансферте облигаций по результатам клиринга	Торг. Площадка Плат посредн. Фонд. Посредн.	размещения регистрации	-	_
Ошибки при переводе денежных средств по результатам клиринга	Торг. Площадка Плат посредн. Фонд. Посредн.	размещения регистрации	-	_
Ошибки при передаче данных от Агента в Уполномоченный Депозитарий	Фонд. Посредн.	Регистрации и Трансферта	-	_
Несогласованность условий сделки вне Торговых Площадок	Фонд. посредн Инвестор Партнер		-	_
Ошибки при регистрации сделок, заключенных вне Торговых Площадок	Фонд. посредн	Регистрации	-	_
Параметрические
Переполнение Торгово-Клиринговой Системы	Торг. Площадка	Размещения Упр. рынком	-	_
Внешние риски сбойных ситуаций
Изменение законодательства, касающегося обращения ценных бумаг	Внешнеполит.	Любая из подсистем	- 4А	до 4_х недель
Неработоспособность подсистемы регистрации и трансферта облигаций	Фонд посредн	Регистрации	-	_
Подсистема размещения Субъектные
Распространение ошибочной информации о предстоящем выпуске	Эмитент	Информацион-ная	- А	1 неделя
Отсутствие или ошибки в бланках облигаций при документарном выпуске	Эмитент Фонд. Посредн.	Торг. Площадка Погашения	-	_
Транзакционные
Рассогласование данных о параметрах выпуска между Эмитентом, Уполномоченным Регистратором и Торговыми Площадками	Эмитент Фонд. Посредн Торг. Площадка	Информационная Торг. площадка Погашения Инвест. Проектов	- А	1 неделя
Ошибки при передаче данных в подсистему регистрации и трансферта облигаций	Фонд. Посредн	Регистрации и Трансфертв Торг. площадка	-	_
Ошибки при взаимодействии с торговой подсистемой	Фонд. Посредн Плат посредн	Регистрации и Трансферта	-	_
Неверная информация о размере зарезервированных средств	Плат посредн		-	_
Ошибки при передаче облигаций Андеррайтерам	Эмитент Фонд. Посредн	Торговая площадка	- А	1 неделя
Несоответствие данных о размещении, представленных Агентом, размеру привлеченных средств и / или фактическому объем размещения	Фонд. Посредн Плат. Посредн.	Информационная Торговая площадка Упр. рынком	-	_
Параметрические
Потеря контроля над сетью Агентов и Андеррайтеров при ее увеличении	Эмитент	Информационная Упр. рынком	- А	1 неделя
Недостаточность привлеченных средств для рефинансирования	Эмитент Плат. посредн Внешние	Погашения Упр. рынком Информационная	- 2А	2 недели
Внешние риски сбойных ситуаций
Сбои в смежных подсистемах - торговой и регистрации и трансферта облигаций	Плат. посредн. Фонд. посредн Торг. Площадка	Торг. площадка Регистрации и Трансферта	-	_
Резкое изменение конъюнктуры фондового рынка в момент размещения облигаций	Внешнеполит. Внешнеэкон.	Погашения Инвест. проектов Упр. рынком	- 2А	2 недели
Подсистема погашения и выплаты дохода Субъектные
Ошибка при определении объема средств к выплате	Уполномоченный Регистратор	Торг. площадка	- 1/2 А	до 3_х дней
Недостаток средств для выплаты	Эмитент Плат. Посредн.	Размещения Упр. рынком	- А	1 неделя
Неплатежеспособность Уполномоченного Банка	Уполномоченный Банк	Размещения Торг площадка Упр рынком	- 2А	2 недели
Сбой в работе Депозитария при подготовке платежных инструкций	Фонд. Посредн		- 1/2А	до 3_х дней
Банкротство платежного агента	Плат. Посредн		- 2А	2 недели
Транзакционные
Искажение информации при передаче данных о погашении Эмитенту	Фонд посредн Уполном. Банк Торг. Площадка	Информационная	- 1/2А	до 3_х дней
Сбой при передаче платежных инструкций	Фонд. посредн Плат. посредн.	Информационная Регистрации	- 1/2А	до 3_х дней
Ошибки клиринга в Уполномоченном Банке	Уполном. Банк		- 1/2А	до 3_х дней
Ошибочное или несвоевременное перечисление средств Уполномоченным Банком	Уполномоченный Банк	Торг. Площадка Упр. рынком	- А	1 неделя
Ошибочное или несвоевременное перечисление средств платежным агентом	Плат. посредн	Упр. рынком	- А	1 неделя
Параметрические
Недостаток ресурсов Уполномоченного Регистратора при подготовке платежных инструкций	Уполномоченный Регистратор	Размещения Торг. Площадка Упр. Рынком	-	_
Низкая пропускная способность каналов связи	Фонд. посредн Внешние		-	_
Недостаток ресурсов Уполномоченного Банка при проведении платежей	Уполномоченный Банк		- 1/2А	до 3_х дней
Внешние риски сбойных ситуаций
Кризис банковской системы	Внешнеэкон. Внешнеполит.	Все подсистемы	- 4А	до 4_х недель
Недобросовестность Депозитариев-Корреспондентов	Фонд. Посредн.		-	_
Информационная подсистема Субъектные
Недобросовестность Участников при подготовке информации	Любой из Участников		-	_
Ошибки Эмитента в процессе анализа информации	Эмитент		- А	1 неделя
Транзакционные
Искажение информации при обмене между Участниками и Информационным центром	Все участники Внешние	Любая подсистема	- 1/2А	до 3_х дней
Ошибки при передаче информации внешним источникам	Эмитент	Упр рынком Размещения Инв Проект	- 1/2А	до 3_х дней
Параметрические
Недостаточность ресурсов Информационного Центра для сбора и обработки необходимой информации	Эмитент	Упр рынком Размещения Инв Проект	- 1/2А	до 3_х дней
Резкое изменение объема поступающей информации	Все участники Внешние	Упр рынком Размещения Инв Проект
Внешние риски сбойных ситуаций
Недостоверность внешних источников информации	Внешнеполит.		- А	1 неделя
Отсутствие у Эмитента доступа к необходимой информации	Эмитент Внешнеполит. Внешнеэкон.		- А	1 неделя
Прекращение функционирования каналов для распространения информации	Внешнеполит Внешнеэкон.		-	_
Неверная передача средствами массовой информации данных о рынке ГОЗ	Внешнеполит. Внешнеэкон.	Размещения Погашения Торг. площадка Инвест. проекты	-	_
Подсистема управления рынком Субъектные			-	-
Неэффективная организация структуры рынка	Эмитент		-	-
Выбор неверных требований к Участникам	Эмитент		-	-
Выбор Эмитентом неверной стратегии управления ценами вторичного рынка	Эмитент		-

Подобные документы

• Статистический анализ рынка жилья Оренбургской области

  Экономическая характеристика Оренбургской области. Корреляционно-регрессионный анализ индекса цен на вторичном рынке жилья. Анализ динамики показателей обеспеченности населения жильем. Группировка муниципальных районов по уровню развития жилищного рынка.
  
  курсовая работа [512,2 K], добавлен 15.03.2015
  

• Сущность закона возрастающих вмененных издержек

  Введение в проблему сущности издержек производства, виды и структура издержек. Производственные возможности экономики и их границы. Состояние экономики Беларуси в предкризисный период. Возможные сценарии развития. Инструменты удешевления займов.
  
  курсовая работа [3,0 M], добавлен 21.12.2012
  

• Анализ влияния государственных и муниципальных заказов на экономику

  Государственный и муниципальный заказ: сущность, содержание и роль в развитии экономики. Правовые особенности размещения заказа для государственных и муниципальных нужд. Оценка роли государственных заказов в системе макроэкономических показателей.
  
  курсовая работа [52,6 K], добавлен 18.01.2014
  

• Основные направления социально-экономической политики МО

  Общие подходы к организации предоставления муниципальных услуг. Особенности землепользования и застройки на территории поселений. Порядок предоставления ЖК услуг и транспортного обслуживания населения. Социальная политика в муниципальных организациях.
  
  презентация [237,8 K], добавлен 00.00.0000
  

• Дефицит госбюджета и государственный долг

  Причины возникновения государственного долга, оценка его роли в экономике. Причины образования и методы покрытия бюджетного дефицита. Эмиссия денег, облигаций и ценных бумаг. Привлечение займов для решения различных социально-экономических задач.
  
  презентация [719,4 K], добавлен 10.05.2015
  

• Организация тендерных торгов в строительстве

  Организация, виды и способы проведения торгов (тендеров). Условия проведения открытых и закрытых торгов, предварительная квалификация претендентов. Подготовка к представлению тендерных предложений, оформление документации, объявление об открытых торгах.
  
  презентация [602,5 K], добавлен 01.04.2014
  

• Сравнительный анализ эффективности сделок на первичном и вторичном рынке жилья

  Теоретические аспекты механизма функционирования рынка жилья в современных условиях. Анализ эффективности сделок, осуществляемых агентством недвижимости на первичном, вторичном рынке жилья. Разработка эффективного направления реализации механизма сделок.
  
  дипломная работа [110,3 K], добавлен 08.12.2010
  

• Первичный и вторичный рынок ценных бумаг

  Использование векселей кредитными организациями для осуществления ряда финансовых операций: инкассирование, домициляция, учет и кредитование. Особенности государственной регистрации выпуска ценных бумаг. Системы торгов на вторичном рынке ценных бумаг.
  
  контрольная работа [34,8 K], добавлен 05.10.2012
  

• Государственные муниципальные унитарные предприятия

  Понятие государственных и муниципальных предприятий. Размер уставного фонда унитарного предприятия. Гражданская правоспособность государственных муниципальных образований. Критерии эффективности работы предприятий. Факторы, влияющие на эффективность.
  
  курсовая работа [50,2 K], добавлен 19.02.2014
  

• Подрядные торги в строительстве

  Понятие про подрядные торги, организационный процесс. Основные этапы процедуры проведения торгов. Содержание тендерной документации. Определение стоимости предмета подрядных торгов при наличии и отсутствии предпроектной и проектно-сметной документации.
  
  контрольная работа [21,6 K], добавлен 14.10.2011
  

• главная
• рубрики
• по алфавиту
• вернуться в начало страницы
• вернуться к началу текста
• вернуться к подобным работам