Рассмотрим порядок расчета, сферу и основные условия приме-нения ценовых мультипликаторов.

 Мультипликаторы «цена/прибыль», «цена/денежный поток»

 Данная группа мультипликаторов является самым распростра-ненным способом оценки, т.к. информация о прибыли оцениваемой компании и предприятий-аналогов является наиболее доступной. Для расчета мультипликатора может использоваться любой показа-тель прибыли, который может быть получен аналитиком в процессе ее распределения. Поэтому, кроме показателя чистой прибыли, мож-но использовать прибыль до налогообложения, прибыль до уплаты процентов и налогов и т.д. Основное требование -- полная идентич-ность используемого показателя для аналога и оцениваемой фирмы, т.е. мультипликатор, исчисленный на основе прибыли до уплаты на-логов, нельзя применять к прибыли до уплаты процентов и налогов. Мультипликатор «цена/прибыль» существенно зависит от мето-дов ведения бухгалтерского учета, поэтому, если в качестве аналога выступает зарубежная компания, необходимо привести систему рас-пределения прибыли к единым стандартам. Только после проведе-ния всех необходимых корректировок можно достигнуть необходи-мого уровня сопоставимости, позволяющего использовать мульти-пликатор.

В качестве базы для расчета мультипликатора можно использо-вать не только сумму прибыли, полученную в последний год перед датой оценки. Оценщик может использовать среднегодовую величи-ну прибыли, исчисленную за последние пять лет. Оценочный период может быть увеличен или уменьшен в зависимости от имеющейся информации и наличия экстраординарных ситуаций, искажающих основную тенденцию в динамике прибыли.

Базой расчета мультипликатора «Цена/денежный поток» может служить любой показатель прибыли, увеличенный на сумму начис-ленной амортизации. Следовательно, аналитик может использовать несколько вариантов данного мультипликатора.

В процессе оценки аналитик стремится исчислить максимальное число мультипликаторов, поскольку применение их к финансовой базе оцениваемой компании приведет к появлению нескольких ва-риантов стоимости, существенно отличающихся друг от друга. Диа-пазон полученных результатов может быть достаточно широким. Поэтому большое число используемых мультипликаторов поможет оценщику выявить область наиболее обоснованной величины. Данное суждение основано на математических методах. Однако сущест-вуют экономические критерии, обосновывающие степень надежнос-ти и объективности того или иного мультипликатора.

Например, крупные предприятия лучше оценивать на основе чистой прибыли. Мелкие компании -- на основе прибыли до уплаты налогов, поскольку в этом случае устраняется влияние различий в налогообложении. Ориентация на мультипликатор «Цена/денежный поток» предпочтительна при оценке предприятий, в активах которых преобладает недвижимость. Если предприятие имеет достаточно вы-сокий удельный вес активной части основных фондов, более объек-тивный результат даст использование мультипликатора «Цена/при-быль».

Наиболее распространенной ситуацией применения мультипли-катора «Цена/денежный поток» является убыточность либо незначи-тельная величина прибыли, а также несоответствие фактического полезного срока службы основных фондов предприятия периоду амортизации, принятому в финансовом учете. Это возможно в слу-чае, когда стоимость активов будет незначительной, хотя прослужат они довольно долго.

 Мультипликатор «Цена/дивиденды»

 Данный мультипликатор может рассчитываться как на базе фак-тически выплаченных дивидендов, так и на основе потенциальных дивидендных выплат. Под потенциальными дивидендами понима-ются типичные дивидендные выплаты, рассчитанные по группе сходных предприятий на основе сравнения их фактических диви-дендных выплат и чистой прибыли.

Возможность применения того или иного мультипликатора дан-ной группы зависит от целей оценки. Если оценка проводится в це-лях поглощения предприятия, то способность выплачивать дивиден-ды не имеет значения, т.к. она может прекратить свое существование в привычном режиме хозяйствования. При оценке контрольного па-кета оценщик ориентируется на потенциальные дивиденды, т.к. ин-вестор получает право решения дивидендной политики. Фактиче-ские дивидендные выплаты важны при оценке миноритарного паке-та акций, поскольку инвестор не сможет заставить руководство компании увеличить дивиденды даже при наличии достаточного роста прибыли.

Мультипликатор «Цена/дивиденды» на практике используется достаточно редко, несмотря на доступность необходимой для расчета информации. Это связано с тем, что порядок выплаты дохода инвес-торам в открытых и закрытых компаниях существенно различается. В закрытых обществах собственники могут получать денежную вы-году в виде различных выплат, снижения арендной платы и т.д. Мультипликатор «Цена/дивиденды» целесообразно использо-вать, если дивиденды выплачиваются достаточно стабильно как в аналогах, так и в оцениваемой компании, либо способность компа-нии платить дивиденды может быть обоснованно спрогнозирована. Оценщик должен удостовериться, что сумма дивидендов рассчитана по годовой процентной ставке, даже если дивиденды выплачиваются ежеквартально.

 Мультипликатор «Цена/выручка от реализации»; «Цена/физический объем»

Данный мультипликатор используется довольно редко, в основ-ном для проверки объективности результатов, получаемых другими способами.

Хорошие результаты мультипликатор «Цена/выручка от реализа-ции» дает при оценке предприятий сферы услуг (реклама, страхова-ние, ритуальные услуги и т.д.). Мультипликатор «Цена/выручка от реализации» не зависит от методов ведения бухгалтерского учета. Несомненным достоинством данного мультипликатора является его универсальность, которая избавляет оценщика от необходимости проведения сложных корректировок, применяемых при расчете мультипликатора «Цена/прибыль».

Если целью оценки является поглощение компании, то лучше ориентироваться на мультипликатор «Цена/выручка от реализации», так как он исключает возможность повышения цены за счет кратко-временного роста прибыли, обеспечиваемого усилиями финансово-го менеджера. Однако в этом случае оценщик должен тщательно изу-чить стабильность объема выручки от реализации в будущем. По-скольку поглощение компании сопровождается, как правило, сменой управленческого аппарата, это может привести к полной за-мене производственного персонала и падению объемов реализации. Особенность применения мультипликатора «Цена/выручка от ре-ализации» заключается в том, что оценщик должен обязательно учи-тывать структуру капитала оцениваемой компании и аналогов. Если соотношение собственных и заемных средств существенно отличает-ся, то оценку лучше проводить на основе рыночной стоимости ин-вестированного капитала.

Схема оценки предприятий с различным соотношением собственных и заемных средств

1. По компании-аналогу рассчитывается инвестированный капи-тал как сумма рыночной стоимости собственного капитала и долго-срочных обязательств.

2. Рассчитывается бездолговой мультипликатор как отношение инвестированного капитала к финансовому показателю аналога. 3. По оцениваемому предприятию определяется величина инвес-тированного капитала: адекватный финансовый показатель оцени-ваемого предприятия умножается на расчетную величину бездолго-вого мультипликатора.

4. Рассчитывается рыночная стоимость собственного капитала оцениваемого предприятия как разность инвестированного капитала и стоимости долгосрочных обязательств оцениваемой компании. Мультипликатор «Цена/физический объем» является разновидно-стью мультипликатора «Цена/выручка от реализации». В этом случае цена сопоставляется не со стоимостным, а с натуральным показате-лем, который может отражать физический объем производства, раз-мер производственных площадей, количество установленного обо-рудования, а также любую другую единицу измерения мощности.

 Мультипликатор «Цена/балансовая стоимость»

 Для расчета мультипликатора «Цена/балансовая стоимость» в ка-честве финансовой базы используется балансовая стоимость либо всех, либо чистых активов аналогичных компаний на дату оценки или на последнюю отчетную дату. Данный мультипликатор относит-ся к так называемым моментным показателям, поскольку использу-ется информация о состоянии на конкретную дату, а не за опреде-ленный отрезок времени.

Оптимальная сфера применения данного мультипликатора -- оценка холдинговых компаний либо оценка в случае необходимости срочной продажи крупного пакета акций, входящего в состав порт-феля ценных бумаг оцениваемой компании.

Финансовой базой для расчета является либо величина чистых активов, либо полная стоимость активов оцениваемой компании и компаний-аналогов. Причем за основу можно брать как информа-цию официальных балансовых отчетов компаний, так и скорректи-рованную величину, полученную оценщиком расчетным путем.

Мультипликатор «Цена/чистая стоимость активов» можно при-менять в том случае, если соблюдаются все следующие условия: а) оцениваемая компания имеет значительные вложения в собст-венность: недвижимость, ценные бумаги, газовое или нефтяное обо-рудование;

б) основной деятельностью компании является хранение, покупка и продажа такой собственности. Управленческий и рабочий персонал добавляет к продукции в этом случае незначительную стоимость. Если применение мультипликатора «Цена/чистая стоимость ак-тивов» возможно, то, оценивая сопоставимость, оценщик должен дополнительно учитывать следующие факторы:

а) необходимо проанализировать по аналогам и оцениваемой компании долю прибыли в выручке от реализации, так как решение о купле-продаже акций может привести к искусственному росту прибыли в последний год;

б) оценщик должен изучить по всему списку сравниваемых ком-паний структуру активов, используя различные признаки классифи-кации, такие как виды активов, местоположение и т.д.;

в) весьма важным представляется анализ чистых активов всех компаний, позволяющий определить наличие и долю в них акций, представляющих контрольные пакеты дочерних фирм;

г) необходимо оценить ликвидность всех финансовых активов компании, так как соотношение долей акций, принадлежащих от-крытым и закрытым компаниям, является определяющим призна-ком сопоставимости.

Процесс формирования итоговой величины стоимости состоит из трех основных этапов:

*  выбор величины мультипликатора, которую целесообразно ис-пользовать для оцениваемой компании;

*  согласование предварительных результатов рыночной стои-мости, полученных в результате использования различных ви-дов ценовых мультипликаторов;

*  внесение итоговых корректировок.

Выбор величины мультипликатора является наиболее сложным и ответственным этапом, требующим особенно тщательного обосно-вания, зафиксированного впоследствии в отчете об оценке, пред-ставляемом заказчику. Поскольку одинаковых компаний не сущест-вует, диапазон величины одного и того же вида ценового мультипли-катора, рассчитанного по всему списку компаний-аналогов, может быть достаточно широким. Аналитик прежде всего отсекает экстремальные величины мультипликатора и рассчитывает его среднюю и медианную величину по аналогам.

Выбор величины ценового мультипликатора производится на ос-нове анализа фактических средних и медианных значений по каждо-му финансовому коэффициенту, а также позиции оцениваемой ком-пании по элементу сравнения. Методика поиска аналогов сводится к отбору компаний, чьи показатели наиболее близки к оцениваемой по таким критериям, как:

*  структура балансового отчета;

*  отчеты о финансовых результатах;

*  значения финансовых коэффициентов.

Для отбора аналогов можно предложить математическое обосно-вание: отбираются компании-аналоги, показатели которых не пре-вышают заданного отклонения по всему диапазону значений от по-казателя оцениваемой компании, как в сторону уменьшения, так и в сторону увеличения. В этом случае перечень сопоставимых компа-ний уменьшается, однако экономическая логика не всегда совпадает с математическим расчетом и в этом случае всем элементам сравне-ния придается равное значение.

Затем к оценке привлекаются результаты финансового анализа, сосредоточенные в так называемой «Сводной таблице финансовых коэффициентов» Для выбора величины конкретного вида ценового мультипликатора аналитик использует финансовые коэффициенты, наиболее тесно с ним связанные. На основе сопоставления величин финансового коэффициента определяется положение (ранг) оцени-ваемой фирмы среди аналогичных компаний. Выбор значения цено-вого мультипликатора для оцениваемой компании с использованием данных «Сводной таблицы финансовых коэффициентов» произво-дится обычно экспертным путем. Для этих целей можно применять методику графического сравнения значений финансовых коэффи-циентов оцениваемой компании с адекватными финансовыми пока-зателями компаний-аналогов с целью определения места занимае-мого оцениваемой компанией. Анализируются минимальное и мак-симальное значение коэффициента по всему списку аналогов, а также рассчитанное среднее и медианное значение. Можно предло-жить математическое обоснование: например, коэффициент лик-видности, min значение 0,95 принимаем за 0%, max значение 4,2 за 100%. Тогда значение показателя по оцениваемой компании, равное 1,34, в процентах будет составлять 8,92% = (1,34 -- 0,95)/ (4,2 -- 0,95).

Затем оценщик проводит графическое сравнение значений мульти-пликаторов по аналогам с наиболее близкими значениями рассчитан-ных минимальных, максимальных и медианных величин финансовых коэффициентов. Обычно выбирается не конкретная величина ценово-го мультипликатора, а диапазон наиболее объективных значений. Например, если диапазон значений финансовых коэффициентов оцениваемой компании по сравнению с аналогами -- ниже среднего, итоговое значение мультипликатора будет определяться в диапазоне: среднее или ниже среднего.

Метод компании-аналога предполагает использование ценовой информации с фондового рынка по открытым акционерным обще-ствам, поэтому выбранную величину ценового мультипликатора ре-комендуется скорректировать (уменьшить) в связи с более низким уровнем капитализации оцениваемой компании.

Согласование предварительных результатов рыночной стоимости. Сравнительный подход позволяет использовать аналитику макси-мальное число всех возможных видов мультипликаторов, следова-тельно, в процессе расчета будет получено столько же вариантов стоимости. Если аналитик в качестве итоговой величины предложит простую среднюю всех полученных величин рыночной стоимости собственного капитала, то это будет означать, что он одинаково до-веряет всем мультипликаторам.

Наиболее объективным приемом определения итоговой величи-ны рыночной стоимости является метод взвешивания. Оценщик в зависимости от конкретных условий, целей и объекта оценки, степе-ни доверия к той или иной информации придает каждому мульти-пликатору и, соответственно, варианту стоимости свой вес. На осно-ве такого взвешивания получается итоговая величина стоимости, ко-торая может быть взята за основу для проведения последующих корректировок.

 

Таблица 5.2. Взвешивание предварительной величины стоимости

 

Мультипликатор	Предварительная стоимость	Удельный вес	Промежуточный результат
1.Цена/чистая прибыль	55	0,6	33
2.Цена/денежный поток	46	0,3	13,8
3.Цена/балансовая стоимость	40	0,1	4,0
Итоговая величина стоимости		50,8

 

Внесение итоговых корректировок

Итоговая величина стоимости, полученная в результате примене-ния всей совокупности ценовых мультипликаторов, должна быть от-корректирована в соответствии с конкретными условиями оценки бизнеса. Наиболее типичными являются следующие поправки.

Портфельная скидка представляется при наличии не привлека-тельного для покупателя характера диверсификации активов. Аналитик при определении окончательного варианта стоимости должен учесть имеющиеся нефункционирующие активы, например непроизводственного назначения.

Если в процессе финансового анализа выявлена либо недостаточ-ность собственного оборотного капитала, либо экстренная потреб-ность в капитальных вложениях, полученную величину необходимо вычесть.

Возможно применение скидки на низкую ликвидность.

В некоторых случаях вносится поправка в виде премии за предос-тавляемые инвестору элементы контроля. Данная поправка обеспе-чивает универсальность метода компании-аналога, так как позволя-ет применять его для оценки контрольной доли собственного капи-тала.

Сравнительный подход, несмотря на достаточную сложность и трудоемкость расчетов и анализа, является неотъемлемым приемом определения обоснованной рыночной стоимости. Результаты, полу-ченные данным способом, имеют наиболее объективную рыночную основу, качество которой зависит от возможности привлечения ши-рокого круга компаний-аналогов. Следовательно, основным факто-ром, сдерживающим применение в российской практике метода компании-аналога и метода сделок, является отсутствие достаточной и достоверной ценовой и финансовой информации по отечествен-ным компаниям-аналогам. Однако появление в последние годы фирм, специализирующихся на сборе и анализе подобной информа-ции, а также различных электронных источников является сущест-венным прорывом в данном направлении. Таким образом, дальней-шее развитие оценочной инфраструктуры будет способствовать рас-ширению сферы использования сравнительного подхода.

Контрольные тесты

Какая функция сложного процента применяется для определения величины взноса в погашение самоамортизирующегося кредита?

1) периодический взнос на погашение кредита

2) будущая стоимость единицы

3) текущая стоимость единицы

4) текущая стоимость аннуитета

5) будущая стоимость аннуитета

Укажите единственно верное утверждение о дисконтировании.-

1) позволяет рассчитать настоящую(приведенную) стоимость при заданном периоде, процентной ставке и конкретной сумме

2) сумма, возникающая в определенной хронологической последовательности

3) вероятность получения в будущем дохода

4) доход, получаемый ежегодно при вложении капитала

5) нет правильного ответа

Какой риск относится к внутренним рискам?

1) административный

2) политический

3) нет верного ответа

4) инфляционный

5) ценовой

При росте цен в условиях инфляции применяется следующий метод учета запасов

1) по себестоимости последних по времени закупок

2) по средней себестоимости

3) по себестоимости первых по времени закупок

4) по полной себестоимости

5) по себестоимости

Что такое обычный денежный поток?

1) денежный поток, в котором все суммы различаются по величине

2) денежные суммы, возникающие в определенной хронологической последовательности

3) денежный поток, в котором все суммы равновеликие

4) денежный поток, возникающий в начале периода

5) нет правильного ответа

Риск связанный с конкретной приносящей доход собственности который может быть связан с экономическими и институциональными условиями на рынке:

1) Систематический риск (sistematic risk)

2) Несистематический риск (unsistematic risk)

3) Статичный риск (static risk)

4) Динамичный риск (dynamic risk)

5) Нединамичный риск (undynamic risk)

Глава 6. Оценка бизнеса затратным подходом

Процедура оценки бизнеса затратным подходом заключается в выявлении неучтенных (функционирующих и/или нефункционирующих) активов и переоценке всех располагаемых компанией активов по рыночной стоимости. Причем, если оценивается доля бизнеса принадлежащая акционерам, из стоимости активов вычитаются обязательства, также переоцененные по рыночной стоимости (состав которых также дополнен неучтенными обязательствами или обременениями в случае их обнаружения).
Описанная выше схема оценки бизнеса затратным подходом является устоявшейся и общепринятой. Результат этой оценки впоследствии принимается во внимание при формировании мнения об итоговой величине стоимости бизнеса вместе с результатами оценки полученными другими подходами. Казалось бы, все это вполне правильно и не вызывает никаких сомнений. Хотя, пожалуй, те или иные сомнения («разброд и шатания» в умах) присутствуют почти всегда, даже в таком вопросе. Это касается, например, адекватной оценки неучтенных на балансе нематериальных активов и гудвилла компании. В этой связи автор настоящей публикации хочет обозначить ряд факторов, учет которых необходим при оценке бизнеса затратным подходом.

Начнем с гудвилла компании. Обычно гудвиллу «приписывают» стоимость, полученную как разница между результатами доходного и сравнительного подходов с одной стороны, и результатом затратного подхода, с другой стороны. Однако при такой оценке теряется смысл в результате затратного подхода, ибо его результат с учетом так оцененного гудвилла всегда будет практически совпадать с результатами других подходов. Поэтому представляется целесообразным в рамках затратного подхода осуществлять оценку стоимости гудвилла чисто затратным подходом, независимо от других подходов. Одним из таких способов может стать интервьюирование специалистов по маркетингу и пиару. Некоторые подобные высококлассные специалисты могут дать экспертное заключение о том, сколько времени и денежных средств требуется для того, чтобы компания «с нуля» обросла определенным количеством связей с контрагентами по бизнесу (тем количеством, которое имеет оцениваемая компания) и эффективной узнаваемостью на рынке вообще, и среди целевой аудитории в частности, а также досконально изучила рынок своей продукции и потребителей. Если эти затраты сильно разнесены во времени и в регионе сильная инфляция, затраты на формирование гудвилла следует индексировать. В то же время поскольку отнюдь не все подобные вложения оказываются эффективными и, кроме того, подобные инвестиции подвержены сильному обесцениванию ввиду влияния эффектов зашумления и «короткой потребительской памяти», эти вложения также следует амортизировать. Корректировки инвестиций в гудвилл - индексация и амортизация, - частично нивелируют друг друга, но все же, как правило (при отсутствии гиперинфляции), влияние амортизации существенно превышает воздействие инфляции. Итог суммарных скорректированных затрат на создание эффективной узнаваемости, связей и репутации, которыми обладает оцениваемая компания, следует трактовать как оценку стоимости гудвилла , определенную затратным подходом, и следовательно, ее необходимо прибавлять к стоимости других оцениваемых активов компании.
Теперь перейдем к рассмотрению другого вопроса, связанного с оценкой бизнеса затратным подходом. Сам по себе затратный подход оперирует понятием стоимости и принципом замещения: если какой-либо объект можно каким-то образом создать дешевле, чем предлагаемая за него цена продавца-собственника объекта, то так и надо поступать - создавать самостоятельно.  Если же затраты на самостоятельное создание объекта превышают цену продавца целевого объекта, либо создать этот объект самостоятельно по каким-либо причинам не представляется возможным, объект, при его надобности, целесообразно купить на рынке. При такой схеме упускается из рассмотрения, как минимум, один нюанс, а именно - издержки упущенных возможностей. Применение затратного подхода учитывает фактор времени при переоценке активов и обязательств посредством индексации внеоборотных активов и дисконтирования ряда запасов и обязательств. Однако потенциальный покупатель, решив, руководствуясь принципом замещения, самостоятельно «построить» бизнес, затратит на это не только прямые издержки обусловленные покупкой активов по рыночной стоимости, но и вмененные издержки - за время самостоятельного «строительства» бизнеса инвестор потеряет прибыль, которую он мог бы получать, если купил бы этот бизнес уже функционирующим. Кроме этого, необходимо также принимать во внимание специфические риски, присущие молодым компаниям при выходе на рынок: приобретая готовый бизнес, покупатель-инвестор избавляется от рисков начального этапа. И последнее, что следует принять во внимание при формировании мнения о рыночной стоимости бизнеса - наиболее вероятной цене сделки между продавцом и покупателем, - это скидка, позволяющая покупателю получать выгоду от сделки . Сразу же оговоримся, что данная скидка - не догма, покупатель в процессе торгов стремится ее выторговывать, однако не факт, что продавец согласится ее предоставить: если бы такая скидка существовала всегда, действовал бы арбитраж, позволяющий «выковывать» деньги из воздуха, что быстро «съело» бы саму возможность как таковую  - все кинулись бы заниматься покупкой и продажей готовых бизнесов.  
С учетом вышеизложенного скорректированная стоимость функционирующего бизнеса, полученная на основе затратного подхода, составит:

Р=З + G3 + УВ + RP - ∆              (6.1)

где Р - стоимость функционирующего бизнеса,

З - стоимость скорректированных по рыночной стоимости материальных и идентифицированных нематериальных активов (чистых активов) бизнеса, определенных в рамках затратного подхода,

Gз - стоимость гудвилла компании, определенная затратным подходом,
       УВ - стоимостный эквивалент упущенной выгоды, возникающей из-за недополучения прибыли на этапе становления бизнеса «с нуля»,
        RP - стоимостный эквивалент специфических рисков этапа становления (превышения сметы расходов, повышенной вероятности полной или частичной потери осуществленных инвестиционных затрат),

∆ - скидка на уторговывание.

Следует отметить, что определение стоимости бизнеса согласно (6.1) подразумевает эффективное функционирование с определенной положительной рентабельностью. Если же бизнес только что создан и не приносит своим владельцам прибыль, для потенциального покупателя такого бизнеса нет принципиальной разницы между покупкой такого бизнеса и созданием его с нуля. Поэтому в подобной ситуации компоненты       УВ и RP в (6.1) будут близки к нулю. Наибольший интерес в (6.1) представляют компонента упущенной выгоды (УВ) и стоимостный эквивалент специфических рисков этапа становления (RP).

Рассмотрим их подробнее. Планирование создания бизнеса с нуля до определенной стадии можно разбить на несколько этапов: этап регистрации компании и приобретения активов, этап отладки, найма и обучения персонала - до момента начала реализации готовой продукции, этап выхода на уровень безубыточности, и наконец этап выхода на плановую рентабельность Rп. Если для простоты рассмотрения разбить весь цикл создания бизнеса с нуля всего на два этапа - этап отсутствия прибыли (t0, t1) и этап роста прибыли с нуля до планового уровня рентабельности (t1, t2), то оценка стоимостного эквивалента упущенной выгоды может осуществляться по следующей формуле:

УВ= З(t0, t1) х {(1+Rn) в степени {(t1-td1)/T} х (1+Rn(1-k) в степени {(t2-t1)/T} -1}+3(t1, t2) х {(1+Rn(1-k) в степени {(t2-td2)/T}) -1}  (6.2)

где З(t0, t1) - общие затраты осуществленные на этапе (t0, t1),

З(t1, t2) - общие затраты осуществленные на этапе (t1, t2), причем,

З(t0, t1)+ З(t1, t2) = З + Gз, (6.3)

Rп - плановый уровень рентабельности (рентабельность (ROE) готового бизнеса или объектов-аналогов),

kRп - средний уровень рентабельности на этапе (t1, t2), 0 < k < 1.

td1 - дюрация инвестиций на этапе (t0, t1),

td2 - дюрация инвестиций на этапе (t1, t2),

T - фактор размерности времени приводящий показатель степени в безразмерную форму и приводящий его же (показатель степени) к годовому интервалу,

t1 - момент начала зарабатывания компанией прибыли,

t2 - момент выхода компании на плановый уровень рентабельности Rп.

Наличие компоненты RP в (6.1) с позиции затратного подхода означает возможность дополнительных непредвиденных расходов, характерных для этапа первоначального становления (в т.ч. дополнительные издержки УВ, могущие возникнуть из-за затягивания прохождения бизнесом определенных промежуточных подэтапов на этапе становления). По мнению автора, оценка параметра RP может осуществляться двумя способами. Во-первых, можно ориентироваться на стоимостный эквивалент премии за риск вложений в малые компании, учитывая тот факт, что вновь создаваемые компании, как правило, являются небольшими компаниями. Во-вторых, можно оценить различие в статистике банкротств компаний находящихся на стадии становления и компаний со среднестатистическим для рынка сроком от момента образования до текущего момента. Получив значение разницы вероятностей банкротства, ее следует трансформировать в относительную рисковую надбавку (дополнительную рисковую надбавку, отражающую только специфические риски вновь образуемой компании), после чего преобразовать ее в абсолютное (стоимостное) выражение.

Представленный выше модифицированный затратный подход (назовем его так) схож со структурой моделей EBO и EVA: и здесь и там есть две компоненты - компонента  капитала/инвестированного капитала и компонента доходов. Однако в отличие от EBO и EVA модифицированный затратный подход ограничивает суммирование доходов интервалом (t0, t2), что при условии положительной рентабельности капитала приводит к получению более низкого значения стоимости бизнеса по сравнению с результатами оценки  полученными в рамках модели EBO/ EVA, но более высокого по сравнению со стоимостью, получаемой при использовании традиционного затратного подхода. То есть применение модифицированного затратного подхода снижает разрыв между результатами оценки затратным и доходным подходами, и, следовательно, повышает адекватность итоговой оценки стоимости бизнеса. Если потенциальный покупатель бизнеса оценивает для себя инвестиционную стоимость объекта-мишени, ориентируясь на доходный подход, и при этом он может убедить собственника мишени продать ее по цене определенной на базе модифицированного затратного подхода,  чистая приведенная стоимость такой сделки будет для него положительной.

Контрольные вопросы и тесты и задачи

В каких случаях для оценки недвижимости необходимо применение прежде всего затратного подхода?

Назовите основные этапы оценки недвижимости затратным подходом.

Дайте определение восстановительной стоимости.

Какие методы расчета восстановительной стоимости Вам известны?

Что такое прибыль застройщика и чем она отличается от прибыли подрядчика?

Какой из методов расчета восстановительной стоимости показывает наиболее точные результаты?

Имеются ли понятийные различия в терминах “стоимость” и “затраты”?

Опишите структуру сводного сметного расчета.

Чем характеризуется износ объектов недвижимости?

Охарактеризуйте основные виды износа и методы их расчета.

Какой из ниже перечисленных методов относится к затратному подходу

1) метод чистых активов;

2) метод капитализации;

3) метод сделок;

4) метод арбитража;

5) метод ЛИФО

Выберите единственно верное определение временной оценки денежных потоков.

1) приведение денежных сумм, возникающих в разное время к сопоставимому виду;

2) отрезок времени, в течение которого производится оценка;

3) денежный поток, который оценивается в данное время;

4) все верно;

5) нет правильного ответа

Что предполагает затратный подход в оценочной деятельности?

1) анализ балансовых счетов предприятия и их корректировку;

2) анализ практики продаж объектов в отрасли;

3) прямое сравнение аналогичных объектов;

4) анализ доходов и затрат

5) нет правильного ответа

Что включает технология оценки недвижимости затратным методом?

1) все перечисленные стадии

2) оценку стоимости земельного участка

3) оценку стоимости восстановления или замещения улучшений

4) вычет накопленного улучшениями износа

5) суммирование стоимости земельного участка и улучшений

Задачи

Определите общий накопленный износ (% износа) объекта недвижимости, исходя из следующих данных:

цена продажи объекта составила 90000;

исходя из анализа продаж земли, участок имеет оценочную стоимость в 30000;

анализ затрат показывает, что полная стоимость воспроизводства здания составляет 110000.

Известна следующая информация:

	Гостиницы	Офисные здания	Торговые здания
Затраты на строительство, $	1800000	1400000	1500000
Чистый операционный доход, $	200000	160000	140000
Коэффициент капитализации Для зданий Для земли	14% 10%	14% 10%	14% 10%

Участок земли пригоден по нормам зонирования для строительства офисного, торгового или гостиничного здания.

Определите остаточную стоимость земли.

Оцените стоимость жилого объекта недвижимости площадью в 1600 кв.м., используя затратный подход:

Затраты на строительство дома - 60$/кв.м.

Затраты на строительство гаража площадью 360 кв.м. - 30$/кв.м.

Затраты на строительство других сооружений - 8500$

Устранимый физический износ - 11000$

Неустранимый физический износ - 4000$

Устранимый функциональный износ - 6000$

Стоимость земли, исходя из сопоставимых продаж - 38000$

Какова общая расчетная стоимость объекта в соответствии с затратным подходом?

Найти функциональный износ здания из-за несоответствия лифтов современным требованиям. Восстановительная стоимость лифтов составляет 350000$. Установка лифтов была произведена 10 лет назад. Затраты на демонтаж составят 25000$, а монтаж новых лифтов обойдётся в 150000$. Общая срок физической жизни старых лифтов составляет 25 лет.

Стоимость свободного земельного участка равна 400000$. Здание, площадью 4000 кв.м. построено 7 лет назад. Срок его экономической жизни - 90 лет. Средняя стоимость строительства 1м² составляет 650$. Прибыль инвестора 25%. Оценить объект затратным подходом.

РАЗДЕЛ 3. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ РАЗЛИЧНЫХ ВИДОВ ИМУЩЕСТВА ПРЕДПРИЯТИЯ

Глава 7. Особенности оценки земли

7.1. Принципы оценки земли и его регулирование

Первую группу образуют ринципы, основанные на редставлениях потенциальных земельных собственников.

Исходным принципом оценки рыночной стоимости земель различного назначения выступает принцип полезности, который означает, что чем больше земельный участок способен удовлетворить потребности собственника, тем выше его полезность и стоимость.

Экономические принципы оценки земли условно можно разделить на четыре группы: (см. рис. 7.1).

Рис. 7.1. Принципы оценки земли

В экономической оценке полезность определяется величиной и сроками получения доходов или других выгод от использования земли, таких как эксплуатация в особом режиме или связь с историческими ценностями.

Необходимо особо подчеркнуть, что земля выступает в качестве общественного блага, поскольку она служит местом обитания и условием жизни людей, выполняя важнейшую экологическую функцию. Поэтому весь земельный фонд страны не может являться объектом коммерческого использования. Он включает земли различного целевого назначения, которые удовлетворяют на только индивидуальные, но и общественные потребности.

Принцип замещения означает, что стоимость земельного участка зависит от того, имеются ли на рынке аналогичные или заменяющие его участки. Данный принцип учитывает возможность альтернативного выбора для покупателя, то есть при наличие определенного количества однородных земельных участков самым высоким спросом будут пользоваться участки с наименьшей ценой. Кроме того, принцип замещения определяет максимальную стоимость земли.

Принцип замещения наиболее полно реализуется в новых поселениях, районах массовой жилой и дачной застройки, где высок уровень стандартизации архитектурных и градостроительных проектов и преобладают однотипные земельные участки.

Принцип ожидания определяет тем, какой доход или удобства от использования земельного участка, включая выручку от последующей продажи, ожидает получить потенциальный покупатель (инвестор).

Данный принцип лежит в основе оценки стоимости земельных участков доходным подходом, когда оценочная стоимость определяется как сумма текущих стоимостей будущих доходов. По отношению к земле сельскохозяйственного назначения принцип ожидания проявляется в том, что стоимость участка отражает капитализированную величину ожидаемой ренты от сельскохозяйственного производства.

Вторая группа принципов оценки обусловлена процессом использования земли и включает принципы остаточной продуктивности, предельной производительности и сбалансированности.

Согласно классической теории экономики, разработанной первоначально для сельскохозяйственных земель, доход, приписываемый земле, трактуется как остаточный, а стоимость земли определяется величиной остаточного дохода.

Как известно процесс любого производства представляет собой соединение четырех групп факторов: земли, труда, вещественного капитала и предпринимательских способностей (менеджмента). Так как земля неподвижна, то труд, капитал и управление должны быть привлечены к ней. Поэтому собственник земли сначала должен оплатить расходы по привлечению других факторов производства, после чего оставшийся доход может быть отнесен к земле .

Таблица 7.1. - Остаточная продуктивность земли

Факторы производства	Факторы компенсации
Труд Вещественный капитал (здания, сооружения, оборудование и технические средства) Менеджмент Земельный участок	Зарплата, комиссионные вознаграждения Процент на вложенный капитал плюс амортизация Прибыль, вознаграждение управляющим Остаток дохода, приходящийся на земельный участок

Принцип остаточной продуктивности раскрывает особое положение земли в системе факторов производства и объясняет, почему ее остаточная стоимость может быть подвержена колебаниям.

Принцип предельной производительности гласит: добавление факторов производства или улучшений к земельному участку эффективно до тех пор, пока чистая отдача увеличивается быстрее затрат.

Принцип сбалансированности предполагает, что все факторы, обусловливающие полезность или доходность какого-либо земельного участка, сбалансированный между собой таким образом, что достигается максимальная стоимость земли.

Принцип разделения элементов недвижимости и имущественных прав на них. Он означает, что физические элементы земельной недвижимости и имущественные права на них можно разделять и соединять таким образом, чтобы достигнуть максимальной стоимости объекта. При разделении физических элементов земельной недвижимости и имущественных прав на них возможны следующие варианты:

Пространственное разделение: разделение прав на воздушное пространство, на почвенный слой земли, на подземное пространство с недрами, на водные ресурсы прибрежных полос, на разбиение земельного массива на отдельные участки;

Разделение по видам имущественных прав: аренда, ограниченное использование, ипотека, внесение в уставные фонды предприятий, эмиссионное обеспечение для выпуска акций;

Разделение по времени владения или пользования: краткосрочная и долгосрочная аренда, бессрочное пользование, пожизненное владение, право хозяйственного ведения и оперативного управления.

Третья группа принципа оценки земли отражает действие рыночной среды и включает принципы спроса и предложения, конкуренции, соответствия, изменения внешней среды.

Принцип спроса и предложения выражает взаимозависимость между растущей потребностью в земельных участках, в процессе социально-экономического развития общества и природной ограниченностью их предложения.

Спрос (D) на земельные участки формируются под влиянием многочисленных факторов, подразделяющихся на:

Экономические - темпы экономического роста, развитие инфраструктуры и транспорта, уровень занятости населения, величина доходов и цен, отраслевая и региональная структура производства и др;

Демографические - численность и плотность населения в данном регионе, возрастной и профессиональный состав, миграция населения, размер семьи и др;

Природно-климатические - продолжительность времен года, водный режим, физические характеристики участка (тип почвы, рельеф, формы участка) и др;

Административные - территориально-экономическое зонирование, политика государства в области налогов, цен, кредита, правовое регулирование земельного рынка.

Предложение (S) земли в целом выступает как фиксированная величина, ограниченная самой природой. В этом проявляется одна из особенностей земли как свободно не воспроизводимого товара. Взаимодействие спроса и предложения на землю в краткосрочном периоде представлено на рис.7.2.

В то же время отмечается устойчивая структурная тенденция перераспределения земли по категориям пользователей.

Цена

S

P D

Q Количество

Рис. 7.2.. Взаимодействие спроса и предложения на землю

Таким образом предложение земельных участков, пользующихся наибольшим рыночным спросом - земли под застройку, - имеет тенденцию к росту за счет сокращения лесного фонда и земель запаса. Графически кривая предложения земель указанной категории не является вертикальной линией, то есть абсолютно неэластичной, а имеет низкую эластичность (см. рис.7.3).

Цена

S

p₁ D₂

p₂ D

Q Q₁ Количество

Рис. 7.3. Предложение земель

Принцип спроса и предложения, как основа механизма рыночного саморегулирования объясняет большие различия в цене земельных участков в зависимости от их целевого назначения и местоположения, то есть находящихся в населенных пунктах и за их пределами, в центре и на окраине городов. Вследствие неразвитости земельного рынка и наличия ограничений на всех уровнях административной власти, цены на землю пока еще недостаточно отражают требования принципа спроса и предложения.

Принцип конкуренции означает, что цены на земельные участки устанавливаются посредством постоянного соперничества субъектов рынка, которые стремятся к получению максимальной прибыли.

Учет принципа конкуренции проявляется в том, что если на земельном рынке ожидается обострение соперничества, то оценщик или уменьшает величину прогнозируемых доходов, или повышает степень риска. Кроме того, если собственник получает доход, превышающий среднерыночную величину, т вероятность его дальнейшего поступления требует тщательного обоснования, например заключения договоров долгосрочной аренды.

Принцип соответствия подразумевает, что максимальная рыночная стоимость земли возникает тогда, когда имеется совместимый характер землепользования различных участков сельскохозяйственного назначения, а также достаточный уровень архитектурной однородности или сходства с окружающими объектами в использовании, по размеру и стилю земельных участков населенных пунктов.

Принцип соответствия требует определенного местоположения участка с точки зрения приобретения материально-технических средств или продажи товаров и услуг.

При выборе местоположения земельного участка необходимо принимать во внимание внешние объекты, существование которых может создать неудобства и нанести вред планируемой застройке.

Принцип изменения внешней среды предполагает учет при оценке земельных участков возможных изменений экономических, социальных, юридических условий, при которых используется земля, и внешнего окружения.

Влияние вышеуказанных принципов оценки обобщает принцип лучшего и наиболее эффективного использования (ЛНЭИ). ЛНЭИ означает, что из возможных вариантов использования земельного участка выбирается тот, при котором наиболее полно реализуется функциональные возможности имущественного комплекса. Именно этот вариант и применяется для оценки стоимости земли.

Таким образом, рыночная стоимость земельного участка зависит от альтернативных вариантов его использования, а не только от текущего землепользования. Данный принцип является обобщающим для оценки рыночной стоимости земли, так как позволяет определить вариант, приносящий максимально возможный доход от земельного участка независимо от того, застроен участок или нет, и какие строения находятся на нем на дату оценки.

ЛНЭИ определяется как использование, которое:

а) является законодательно разрешенным, то есть соответствует юридическим нормам, включая нормы землепользования и охраны окружающей среды, градостроительные ограничения, требования по охране памятников истории архитектуры, благоустройству прилегающей территории;

б) физически осуществимым;

в) финансово выполнимым;

г) обеспечивает наивысшую стоимость земельного участка.

ЛНЭИ рассматривается в два этапа: во-первых, земельного участка как свободного, во-вторых, участка земли с существующими улучшениями.

7.2. Методы оценки земли

Экономическое содержание доходного подхода. Доходный подход к оценке земельных участков включает ме-тоды, позволяющие получить оценку стоимости земли, исходя из ожидаемых потенциальным покупателем доходов. Данный подход применим только к земельным участкам, приносящим доход. В ос-нове доходного подхода лежат три принципа: принцип ожидания, принцип спроса и предложения и принцип замещения. Типичный инвестор или предприниматель приобретает земельный участок в ожидании получения будущих денежных доходов или других вы-год. При этом стоимость земельного участка может быть определе-на путем капитализации годового дохода, приносимого участком земли, или дисконтирования ожидаемых будущих доходов и вы-ручки от последующей перепродажи.

Капитализация представляет собой деление дохода от исполь-зования земельного участка на соответствующую ставку капитали-зации, в результате чего величина дохода превращается в стои-мость земельного участка.

Расчеты стоимости земли методом капитализации основаны на использовании следующей формулы:

Техника расчетов доходным подходом сложна, поскольку доходы распределены во времени и могут существенно изменяться, а ставка капитализации зависит от состояния экономики и особенно ее финан-совой системы, правового регулирования земельного рынка. Исполь-зование доходного подхода требует проведения широких экономических и рыночных исследований для определения значений ставки капитализации, а также знания основ и финансовой математики.

При анализе доходов и расходов можно использовать как рет-роспективные (за прошлые периоды), так и прогнозные данные. При этом данные можно брать как до, так и после налогообложе-ния. Главное условие, которое необходимо соблюдать при расче-тах, - потоки денежных средств от использования оцениваемого и сопоставимого земельных участков должны определяться на оди-наковой основе. Неправильно сравнивать потоки, рассчитанные на основе ретроспективных данных, с потоками, определенными на основе прогнозных данных, то же самое относится и к учету налогообложения.

Метод прямой капитализации дохода

Доходный подход включает метод прямой капитализации дохода и капитализацию дохода по периодам, или метод дискон-тированных денежных потоков.

Метод прямой капитализации дохода основан на определе-нии дохода от владения земельным участком и делением его на ставку капитализации.

Капитализация дохода по периодам строится на определе-нии потоков доходов за весь период владения и приведения этих потоков к текущей стоимости. При оценке земли данный метод ис-пользуется редко. При использовании метода прямой капитализа-ции дохода необходимо определить величину дохода и ставку ка-питализации.

В зависимости от целевого назначения земельного участка в качестве дохода могут выступать:

рента для оценки сельскохозяйственных и лесных земель;

часть дохода от имущественного комплекса, приходящаяся на застроенный земельный участок;

арендная плата для оценки земель поселений;

доход от прироста стоимости земельного участка, полу-чаемый при его продаже в будущем или при его залоге под ипотечный кредит.

Сложной проблемой доходного подхода является определение величины ставки капитализации. В отличие от ставки капитализа-ции, рассчитываемой для изнашивающейся недвижимости (зданий, сооружений и т.п.) и состоящей из двух частей - ставки дохода и возмещения капитала, ставка капитализации для земли включает только первую часть.

На практике сложилось три подхода к расчету ставки капи-тализации, первоначально разработанных для капитализации зе-мельной ренты, то есть оценки сельскохозяйственных земель.

Первый подход - это рассмотрение земельного участка как раз-новидности денежного капитала и соответственно производят рас-чет ставки капитализации, исходя из характеристик денежного рынка на дату оценки. Например, в Испании доходность с гектара по каждой выращиваемой культуре капитализируется под 3%-средняя учетная ставка в Испании.

Второй подход - расчет ставки капитализации методом куму-лятивного построения. В качестве примера рассмотрим расчет ставки капитализации при оценке городских земель в Алматы. Ставка капитализации включает следующие составные части:

безрисковую ставку - например, процентную ставку банка по валютным вкладам;

региональный риск;

* риск ликвидности- это риск, связанный с возможностью, возникновения потерь при реализации объекта недвижимости из-за недостаточной развитости или неустойчивости рынка.

Третий подход - метод рыночной выжимки (анализ сравнительных продаж). Данный метод прост, но требует достоверной информации об объектах сравниваемых продаж.

Ставка капитализации равна доходу, деленному на цену прода-жи по объектам-аналогам. Желательно рассчитывать среднее значение по нескольким продажам сопоставимых земельных участков.

К ограничениям в использовании метода капитализации отно-сятся неравномерность получаемых доходов, нестабильность цен, большой разброс продажных цен и доходов среди аналогичных зе-мельных участков на рынке. Использование метода капитализации доходов целесообразно при оценке земельных участков, принося-щих постоянный или равномерно изменяющийся доход.

Одним из методов доходного подхода является капитализа-ция земельной арендной платы. Под арендой понимается пре-доставление земельного участка арендодателем во временное владение и/или пользование арендатору (юридическому или фи-зическому лицу) за плату на определенный срок. Земельная арендная плата - это денежная сумма, выплачиваемая за право пользования земельным участком. Как регулярный поток дохода, земельная арендная плата может переводиться в стоимость методом прямой капитализации. Исходные данные для капитализации по-лучают из анализа рыночной информации о ценах продажи участ-ков земли, аналогичных оцениваемому участку или величин аренд-ной платы.

Распределение дохода между земельным участком и расположенными на нем зданиями и сооружениями