Размещено на http://www.allbest.ru/

ВВЕДЕНИЕ

Вопрос выбора структуры капитала (соотношения источников собственного и заемного финансирования) является одной из важных областей изучения в корпоративных финансах. На сегодняшний день существует ряд теорий, объясняющих формирование структуры капитала компаний. Так, теория компромисса (Trade-off Theory) утверждает, что оптимальная структура капитала определяется соотношением выгод и издержек использования заемного капитала; теория иерархии (Pecking Order Theory) же говорит, что по причине асимметрии информации для финансирования компании сначала используют нераспределенную прибыль, а затем - долг и, наконец, дополнительный выпуск акций.

Такие традиционные теории структуры капитала строятся на предпосылки эффективности рынка капитала и рациональности агентов, на них оперирующих. Однако вопрос о выполнении этих предпосылок на практике до сих пор является спорным, и в последнее время стали появляться и развиваться теории, снимающие жесткие предпосылки эффективности и рациональности.

Теорию отслеживания рынка (Market Timing Theory), согласно которой формирование структуры капитала зависит от текущей рыночной стоимости капитала и ее отклонений, приписывают к ряду поведенческих теорий. Данная теория предполагает, что менеджеры компании при принятии решения о финансировании опираются в первую очередь на то, насколько финансовый рынок переоценивает или недооценивает стоимость капитала компании. Это предполагает, что компании привлекают тот или иной вид финансирования, когда рыночные условия для этого более благоприятны. При этом структура капитала формируется вследствие попыток менеджеров компаний отслеживать рынок капитала [Baker, Wurgler, 2002].

Существуют значительная база эмпирических работ на тему отслеживания рынка. Предыдущие исследования показали значимость данной практики в формировании структуры капитала компаний развитых стран [Baker, Wurgler, 2002; Graham, Harvey, 2001]. Однако можно предположить, что практика отслеживания рынка может принести больше выгоды компаниям с развивающихся рынков, по причине существования значительного уровня асимметрии информации и меньшей эффективности. Тем не менее, предыдущие работы касательно отслеживания рынка акций на развивающих рынках [Ni et al., 2010; Гайфутдинова, Кокорева, 2011; Никитушкина, Кондакова, 2011] выявили противоречивые результаты.

Отслеживание рынка заемных средств, или отслеживание процентных ставок, является практикой выпуска долговых обязательств в периоды низких ставок, исходя в первую очередь из сравнения текущих ставок со ставками прошлых периодов. Хотя такая практика может быть ключевой в формировании структуры капитала компаний развивающихся стран, исследования в данной области до сегодняшнего дня касались только развитых рынков.

При проведении обзора существующих исследований было выявлено, что российские компании, котирующиеся на бирже, предпочитают долговое финансирование выпуску акций. Тем не менее, немногочисленные исследования отслеживания рынка российских компаний (нацеленных на рынок акций) не объясняют такой особенности. Возможно, низкий уровень развития финансовых инструментов и корпотаривного управления в развивающихся странах, а также ограничения в доступе к внешним источникам капитала и низкая ликвидность [Герасимова, 2012] может усложнить использование практики отслеживания рынка акций. Поэтому в данном исследовании также делается попытка объяснить формирование структуры капитала с точки зрения отслеживания рынка заемных средств (облигаций).

Данная работа касается российского рынка капитала, и содержит в себе тестирование как гипотезы отслеживания рынка акций, так и заемных средств (для упрощения анализа был взят рынок облигационных бумаг). Российский рынок капитала как развивающийся рынок специфичен по некоторым причинам. Формирование финансовой платформы и переход от плановой государственной экономической системы к рыночной происходило в условиях жесткого кризиса [Goriaev & Zabotkin, 2006]. При высоком уровне асимметрии информации [Davydov & Vдhдmaa, 2013] и непредсказуемости фондового рынка, можно предположить, что компании неспособны к успешной практике отслеживания рынка акций. Тем не менее, при более устойчивом и развитом рынке облигаций [Lazareva, Rachinsky, & Stepanov, 2008], российские компании могут отдать предпочтение отслеживанию процентных ставок.

Подводя итог вышесказанному, цель данного исследования - тестирование влияния отслеживания рынка как акций, так и облигаций на формирование структуры капитала российских компаний. Учитывая результаты прошлых исследований в данной области, предполагается, что ключевую роль будет играть отслеживание рынка облигаций.

Вклад данной работы в литературу по структуре капитала корпораций заключается в первую очередь в одновременной проверке гипотезы отслеживания рынка акций и облигаций. Также модель структуры капитала, представленная далее, поможет идентифицировать влияние отслеживания рынка акций на выпуск облигаций, и наоборот. Кроме того, данная работа включает в себя анализ полученных результатов на устойчивость с помощью включение в модель дополнительных детерминантов структуры капитала, таких как показатели корпоративного управление и структуры собственности. Проведение данного анализа позволит также оценить значимость вышеуказанных показателей на формирование структуры капитала российских компаний.

Для достижения поставленной цели необходимо рассмотреть имеющиеся в настоящее время исследования по данной тематике ( Глава 1); сформулировать модель структуры капитала согласно теории отслеживания рынка и выдвинуть гипотезы о влиянии переменных отслеживания рынка на структуру капитала российских компаний (Глава 2); далее сформировать необходимую выборку; оценить модель структуры капитала и эмпирически протестировать выдвинутые гипотезы и сделать выводы о практике отслеживания рынка в условиях российского рынка капитала (Главы 3 и 4). Выводы, полученные в данном исследовании, представлены в статье «Impact of Market Timing on the Capital Structure of Russian Companies» [Zavertiaeva, Nechaeva, 2017].

ГЛАВА 1. ОТСЛЕЖИВАНИЕ РЫНКА КАК ТЕОРИЯ ФОРМИРОВАНИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА

1.1 Обзор теорий структуры капитала

На данный момент существуют множество теорий, объясняющих формирование структуры капитала компаний. Так, теория компромисса (Tradeoff Theory) говорит о том, что оптимальная структура капитала определяется соотношением выгод и издержек долга (выгоды от налогового щита; агентские издержки и издержки банкротства). Теория иерархии (Pecking Order Theory), сформулированная Майерсом и Майлуфом [Myers, Majluf, 1984], предполагает, что фирмы для финансирования своих проектов сначала используют нераспределенную прибыль, затем выпускают долг, и только в последнюю очередь используют выпуск акций. Такая последовательность источников финансирования связана с наличием тем издержек неблагоприятного отбора и тем, что менеджеры лучше осведомлены о происходящем внутри компании [Солодухина, Репин, 2008].

Однако данные, традиционные, теории структуры капитала рассматривают рынки капитала с полной информацией и рациональными агентами, предпосылками, редко выполняющиеся в действительности. Эмпирические исследования во многом подтверждают несостоятельность классических теорий: ни теория компромисса, ни теория иерархий не используются компаниями в чистом виде, более полагаясь на ряд факторов и принципов, основанных на теоретических знаниях и опыте директоров, принимающих решения [Солодухина, Репин, 2008]. Так, ряд работ, изучающих влияние традиционных теорий на структуру капитала в рамках российского рынка капитала, такие как исследования И. Ивашковской и М. Солнцевой [Ивашковская, Солнцева, 2009], И. В. Березинецевой, А.В. Размочаева, Д.Л. Волкова [Березинецева, Размочаев , Волков, 2010], Н.Делкур [Delcoure, 2007], не содержат однозначного подтверждения ни одной из вышеуказанных теорий. Однако в противоречие с этим, в работе Н. Шахиной и М. Кокоревой [Shahina, Kokoreva, 2010] представлено подтверждение динамической модификации компромиссной теории.

На эффективных фондовых рынках цены отражают полную информацию о той или иной фирме. Если же по какой-то причине акции компании неверно оцениваются рынком, происходит их корректировка путем их продажи или покупки, что приводит цены в равновесие. В действительности такие примеры рынка найти так же сложно, как и примеры товарных рынков совершенной конкуренции. Поэтому, когда происходит покупка или продажа акций той или иной компании по цене, отличной от их фундаментальной стоимости, на решения о изменении структуры капитала неявно могут повлиять поведенческие факторы, связанные с нерациональным поведением людей внутри данной компании (чрезмерный оптимизм, боязнь рисковать и т.д.). В этом случае цена акции отражает не действительную информацию о компании, а мнения и убеждения менеджеров и инвесторов об этой компании [Рудык, 2004].

По причине несоответствия существующих условий на фондовом рынке предпосылкам имеющихся традиционных теорий, большинство компаний на практике не придерживается жесткого оптимального соотношения долг/собственный капитал. Поэтому все большую распространенность приобретает ряд новых теорий, описывающих действительность в большей степени, чем предписывающих определенные модели поведения фирм. Такие теории, в ряду которых превалируют поведенческие теории, не ограничиваются жесткими эффективными рынками и рациональными экономическими агентами, они дают более точное и реалистичное представление об экономических процессах.

К новым, поведенческим, теориям структуры капитала относятся следующие:

1) Теория информационных каскадов (Informational Cascades Theory) говорит о том, что компании выбирают источник финансирования в соответствии с поведением других компаний, популярной на этот момент теорией, с поведением компаний всей отрасли в целом или же поведением компании-лидера. В основе данной теории, предложенной С. Бихчандани, Д. Хиршляйфером и И. Вэлчем [Bikhchandani, Hirshleifer and Welch, 1992], лежит концепция «стадного» поведения агентов, когда оптимальным поведением является повторение действий (и решений) предшественников, которые оказались в аналогичной ситуации.

2) По теории автономии инвестиций менеджеров (Managerial Investment Autonomy Theory) структура капитала определяется ожиданиями нерациональных менеджеров компании о том, как нерациональные инвесторы воспримут тот или иной проект, что в свою очередь приведет к изменению цены акций. Эта теория схожа с теорией отслеживания рынка, так как она объясняет причины изменения цены акции. Однако А. Диттмар и А. Такор [Dittmar and Thakor, 2007] развили данную теорию, объяснив, что связь между выпуском акций и ценой на акции компании возникает по причине того, что стоимость акций отражает уровень согласия инвесторов с работой менеджеров компании.

3) Влияние личных качеств менеджеров на их решения по поводу форм финансирования также рассматривается в рамках поведенческих теорий. Такие факторы, как пол, возраст, образование, опыт или же личностные характеристики, как например чрезмерный оптимизм или самоуверенность, принимаются во внимание и имеют некоторую степень влияния на выбор структуры капитала. Так, Д. Хэкбарт [Hackbarth, 2008] показал в своем исследовании, что оптимистически настроенные менеджеры склонны выбирать более высокие уровни долговой нагрузки, не следуют теории иерархии, однако склонны отслеживать возможности на рынке («market timing»).

В разрезе развивающихся рынков поведенческие аспекты, влияющие на структуру капитала, рассматривались в статье И. Иванова [Ivanov, 2010] наряду с традиционными теориями, и в исследовании М.А. Осколковой, П.А.Паршакова, А.М. Яковлевой [Осколкова, Паршаков, Яковлева, 2012], однако в данных работах не было приведено подтверждения преимуществ одной из теорий.

В данном же исследовании речь пойдет о теории отслеживания рынка (Market Timing Theory), поведенческой теории, при которой структура капитала представляет собой результат попыток менеджеров компаний отслеживать рынок капитала.

Теория отслеживанию рынка

Итак, по причинам несоответствия условий на фондовом рынке предпосылкам имеющейся традиционной теории, и того, что многие компании на практике не соблюдают оптимальное соотношение долга/собственного капитала, в последнее время стали распространятся новые теории, основанные на поведенческих факторах, которые пытаются более достоверно описать причины принятия тех или иных финансовых решений.

Одной из таких теорий является теория отслеживания рынка, которая утверждает, что компания может привлечь дополнительное финансирование, используя временные отклонения рыночной стоимости или затрат на капитал. Данная теория относится к ряду поведенческих, так как предполагается существование иррациональных инвесторов и/или менеджеров, поведение которых оказывает влияние на рыночные стоимости капитала, а также на решение о привлечении той или иной формы финансирования.

В отличие от традиционной теории компромисса, где присутствует оптимальное соотношение долга и собственного капитала, теория отслеживания рынка говорит об обратном. Существенное влияние на структуру капитала оказывают рыночные значения стоимости капитала в предыдущих периодах (точнее, их отклонение от текущих), и такое влияние носит довольно устойчивый характер. Таким образом, структура капитала представляет собой «суммарный итог попыток менеджеров отслеживать рынок капитала» [Baker , Wurgler, 2002].

М. Бейкер и Дж. Веглер [Baker , Wurgler, 2002] так описывают динамику структуры капитала компании: когда фирма только появляется на рынке капитала и впервые выпускает акции, ее структура капитала отражает в большей степени совокупность таких финансовых показателей, как возможности роста, количество материальных активов, размер компании, интенсивность научно-исследовательской деятельности и т.д. Но по мере взросления и укрупнения компании показатель уровня долга сильнее подвержен влиянию предшествующих возможностей накапливать нераспределенную прибыль, а также предшествующих финансовых решений, что показывает коэффициент отношения рыночной стоимости компании к балансовой, и компании могут чаще прибегать к практике отслеживания рынка, что существенно влияет на структуру капитала.

М. Франк и В. Гойал [Frank, Goyal, 2009] видят основную идею теории отслеживания в том, что менеджеры обращают внимание на текущее состояние, как на рынке акций, так и на рынке долговых обязательств. Если фирма нуждается в финансировании, она выбирает источник инвестирования, основываясь на выборе более благоприятного и выгодного для нее рынка. Однако если у компании нет необходимости в привлечении дополнительных средств, хотя текущее положение на рынке капитала выглядит наиболее благоприятным для привлечения того или иного источника финансирования, эти источники все равно могут быть использованы. Следовательно, отслеживание рынка предоставляет возможность воспользоваться благоприятной ситуацией на рынке капитала для получения дополнительной выгоды.

Критика теории отслеживания рынка

Существует мнение о том, что теория отслеживания рынка объясняет явления, которые могут быть проанализированы и с позиции других теорий структуры капитала, в связи с чем необходимость такой поведенческой теории является спорной. К примеру, ключевым моментом теории отслеживания рынка является эмиссия акций в период их высоких стоимостей. Однако такой фактор может рассматриваться с точки зрения не только данной теории, но также может базироваться на динамической концепции теории иерархии [Myers, Majluf, 1984], в которой издержки асимметрии информации не постоянны, а изменяются во времени. Поэтому в период низкой асимметрии выпуск акций перестает быть нежелательным способом финансирования, то есть просматривается обратная взаимосвязь между уровнем асимметрии информации и рыночной стоимостью акций. Теория автономии инвестиций менеджеров также объясняет этот феномен: эмиссия акций в периоды, когда рыночные цены акций высоки, зависит от степени согласия менеджеров и инвесторов с оценкой тех или иных инвестиционных решений.

Кроме того, эмпирические исследования рынка акций во многом не подтверждают теорию отслеживания рынка, особенно в развивающихся странах с еще не развитым рынком ценных бумаг. В случае же, когда обнаруживается влияние на структуру капитала факторов, отражающих данную теорию, многие исследователи не находят подтверждения их первоочередности, а также существования долгосрочного эффекта таких факторов на структуру капитала.

Другим недостатком теории отслеживания рынка может считаться отсутствие универсальности. Так, М.Франк и В. Гойал [Frank, Goyal, 2009] говорят о том, что данная теория не предоставляет достаточного объяснения большинства закономерностей структуры капитала по другим факторам (финансовым показателям фирмы, особенностям отрасли, макроэкономическим показателям и т.д.), кроме как переменной отслеживания рынка.

Критике подвергается не только сама теория, но и первоначальный метод ее проверки, который используется в работе М. Бейкера и Дж. Веглера [Baker, Wurgler, 2002],считающийся основополагающим в изучении данной теории. Текущее отношение рыночной стоимости компании к балансовой (market-to-book ratio) и его прошлые значения, взвешенные по объемам внешнего финансирования (External finance weighted-average market-to-book ratio) на сегодняшний день рассматриваются многими экономистами неподходящими на роль меры отслеживания рынка (по ряду причин, подробно рассмотренных далее). Появляется ряд других моделей и переменных, нацеленных на проверку данной теории [Elliott at. al., 2008; Jenter, 2005]. В такой ситуации достаточно сложно проводить сравнение результатов исследований по разным группам компаний в зависимости от территориальных, экономических, характеристик фирм и т.д. Поэтому отсутствие единой меры отслеживания рынка и способа проверки данной теории может порождать противоречие полученных результатов и сложность их сравнения, а также вызвать замедление развития данной теории.

Эмпирические исследования отслеживания рынка

Теория отслеживания рынка собственного капитала нашла подтверждение во многих работах. Так, в Таблице 1 представлены основные эмпирические исследования теории отслеживания рынка акций, касающиеся компаний из развитых стран. С помощью различных методов и моделей авторами работ было показано, что, действительно, отслеживание рынка может являться одним из важных, если не важнейшим, фактором при формировании структуры капитала компаний [Baker, Wurgler, 2002; Chang et al., 2010; Graham, Harvey, 2001]. Однако некоторые современные авторы ставят под сомнение существования долгосрочного эффекта отслеживания рынка на структуру капитала: было обнаружено, что компании возвращаются к прежнему уровню структуры капитала через некоторое время [Leary, Roberts, 2005; Flannery, Rangan, 2006; Alti, 2006].

Таблица 1. Исследования отслеживания рынка акций на развитых рынках капитала

В ряде развивающихся стран также было проанализировано влияние отслеживания рынка акций на структуру капитала компаний: результаты данных исследований представлены в Таблице 2. В то время как некоторые исследователи нашли обоснования теории для компаний развивающихся рынков капитала, многие пришли к выводам о несостоятельности теории либо о необходимость дальнейшего изучения как структуры капитала компаний с развивающихся рынков, так и теории отслеживания рынка [Гайфутдинова, Кокорева, 2011; Ivanov, 2010].

Таблица 2. Исследования отслеживания рынка акций компаний

на развивающихся рынках капитала

Теория отслеживания рынка, как было замечено ранее, может распространяться и на рынок долговых обязательств. Компании могут делать выбор как между акционерным и заемным капиталом, так и между выпуском долгосрочных и краткосрочных займов, ориентируясь при этом на текущее положение на рынке капитала. В частности, К. Барри и др. [Barry et. al., 2008] в своей статье дали следующее определение отслеживание процентных ставок (т.е. рынка облигаций): практика выпуска долга в случае, когда текущие процентные ставки ниже исторических. То есть компания может отслеживать рынок заемных средств, когда менеджеры воспринимают затраты на заемные средства выгодными на данный момент по сравнению с затратами в прошлых периодах.

Однако, как показывает обзор предшествующей литературы по данной теме, представленный в Таблице 3, эмпирические исследования отслеживания рынка заемных средств немногочисленны и, кроме того, направлены на изучение уже развитых рынков капитала [Barry et. al., 2008].

В качестве подтверждения гипотезы о значимости отслеживания рынка заемного капитала можно привести также результаты анкетирования финансовых директоров Дж. Грэхэма и К. Харви [Graham, Harvey, 2001], которые показали, что компании привлекают долг тогда, когда процентные ставки относительно малы, также сравниваю краткосрочные и долгосрочные опции между собой.

Таблица 3. Исследования отслеживания рынка облигаций

капитал рынок отслеживание

Подведя итог вышесказанному, выводы по эмпирическим исследованиям отслеживания рынка предполагают, что компании используют практику отслеживания рынка акций, однако во многом опровергают устойчивость и долгосрочность такого влияния. Вместе с тем, анализ литературы по отслеживанию рынка заемных средств выявил, что существует пробел в данной области, особенно касающийся развивающихся рынков капитала.

1.2 Российский рынок капитала

Как было сказано ранее, дальнейшее исследование будет сфокусировано на развивающихся рынках капитала на примере России. Далее приведен анализ российского рынка, а также попытка объяснить возможные закономерности, связанные с практикой отслеживания рынка.

Несмотря на растущее число компаний, вышедших на IPO, и объемов торгов на фондовой бирже, российский рынок акций считается недостаточно развитым [Lazareva et al., 2008], в качестве одной из причин такого явления выделяют низкую ликвидность финансового рынка. Кроме того, российский рынок акций подвержен доминированию компаний сырьевого сектора и высокой неоднородности компаний по уровню капитализации. [Lazareva et al., 2008].

К чертам российского рынка капитала многие исследователи также приписывают неудовлетворительный уровень экономической свободы, защиты прав собственности, раскрытия финансовой отчетности и асимметрию информации между финансовыми агентами. Хочется отметить, однако, что перечисленные характеристики относят к развивающимся рынкам капитала в общем [Герисимова, 2012]. Можно предположить также, что такие черты дают компаниям больше возможностей получить дополнительную выгоду от практики отслеживания рынка.

Считается, что российский рынок облигация находится на более высоком уровне развития по сравнению с рынком акций. Выпуск облигаций являются следующим по популярности источником финансирования после внутренних источников и банковского кредитования [Lazareva et al., 2008]. Российские компании обычно не рассматривают рынок акций как источник дополнительного капитала.

Приведенные характеристики российского рынка капитала дают нам возможность в некоторой степени предвидеть поведение компаний касательно практики отслеживания рынка. С одной стороны, низкая эффективность и непредсказуемость динамики рынка акций может препятствовать использованию данной практики. Однако нерациональность финансовых агентов может быть решающим фактором в принятии финансовых решений, что говорит в пользу отслеживания рынка. И, наконец, предпочтение долгового финансирования выпуску акций, дает право предполагать, что отслеживания рынка облигаций будет существенно влиять на формирование структуры капитала компаний.

Таким образом, противоречивость выводов предыдущих исследований касательно практики отслеживания рынка акций, а также недостаток исследований в направлении отслеживания рынка заемных средств, делают актуальной проблему данного исследования. Поэтому дальнейшее исследование фокусируется именно на рассмотрении теории отслеживания рынка как собственных, так и заемных средств компании российского рынка.

ГЛАВА 2. ПОСТРОЕНИЕ МОДЕЛИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА С УЧЕТОМ ОТСЛЕЖИВАНИЯ РЫНКА

2.1 Постановка исследования

Развивающиеся рынка капитала характеризуются низкой рыночной эффективностью и высоким уровнем асимметрии информации. Предполагается, что такие особенности рынка позволяют компаниям, на них оперирующих, более успешно воспользоваться практикой отслеживания рынка для привлечения дополнительного капитала. Однако, как было показано в предыдущей главе, выводы уже существующих работ касательно практики отслеживания рынка акций противоречивы, а также существует недостаток исследований в направлении отслеживания рынка заемных средств.

Анализ российского рынка капитала, который считается развивающимся, показал, что, с одной стороны, низкая эффективность и непредсказуемость динамики рынка может препятствовать использованию практики отслеживания рынка. С другой стороны, предпочтение долгового финансирования выпуску акций, а также более высокий уровень развития рынка облигаций, дает право предполагать, что отслеживания рынка облигаций может существенно влиять на формирование структуры капитала компаний. Таким образом, в данной работе исследуется вопрос о том, влияет ли отслеживание рынка собственного и заемного капитала на формирование структуры капитала российских компаний.

Здесь следует отметить некоторые важные предпосылки и допущения, на которых базируется данное исследование:

а) Существует асимметрия информации между менеджерами и инвесторами и/или экономические агенты действуют нерационально. Выполнение хотя бы одного из этих предположений позволяет говорить о возможности отслеживания рынка. Так, при наличии асимметрии информации отслеживание рынка становится практикой, нацеленной на получение дополнительной выгоды (привлечение дополнительного капитала по высоким ценам или низким издержкам). В случае же, если менеджеры компании ведут себя нерационально, решения о привлечении собственных или заемных средств будут также базироваться на текущих и прошлых условиях рынка капитала.

б) Предполагается, что единственными источниками внешнего финансирования компании являются выпуск акций либо облигаций. Как было замечена ранее, это допущение делается в первую очередь для упрощения анализа, хотя в действительности компания может прибегнуть к другим формам финансирования проектов.

в) Компании могут привлекать дополнительный капитал только с российского рынка. При этом операции на зарубежных фондовых рынках не учитываются.

Для того, чтобы прийти к выводу о значимости практики отслеживания рынка в формировании структуры капитала компаний, будут протестированы следующие гипотезы:

Гипотеза 1: Формирование структуры капитала российских компаний происходит под влиянием отслеживания рынка акций. Это означает, компании эмитируют дополнительные акции в периоды, когда стоимость компании переоценена рынком, и выкупают собственные акции в периоды недооценки рыночной стоимости компании.

Гипотеза 2: Формирование структуры капитала происходит под влиянием отслеживания рынка облигаций. Это предполагает, выпуск облигаций компаний зависит от изменений текущей процентной ставки на рынке облигаций по сравнению с процентными ставками прошлых периодов.

2.2 Методология

Обоснование методологии исследования

Как было показано в теоретическом обзоре, теория отслеживания рынка акций нашла подтверждения во многих исследованиях, c использованием различных методы анализа данных. Однако на сегодняшний день не существует общепринятой модели отслеживания рынка и способа проверки данной теории. Тем не менее, можно выделить два наиболее часто использующихся методов проведения исследований по отслеживанию рынка, а именно метод анкетирования топ-менеджеров и директоров корпораций и метод регрессионного анализа финансовых и рыночных данных по компаниям.

Метод анкетирования позволяет рассмотреть каждую компанию более подробно, проанализировать причину принятия того или иного решения о привлечении дополнительного капитала. Использование данного метода позволит ответить на вопрос, действительно ли компании стараются отслеживать рынок капитала, и стоит ли за этим поведенческий или оппортунистический фактор. Однако существенным недостатком данного метода является сложность сбора данных.

С другой стороны, метод регрессионного анализа, с помощью которого также можно проверить влияние отслеживания рынка капитала на формирования структуры капитала, дает более объективные результаты, так как основан на анализе исторических данных компаний. Недостатком использования регрессии в свою очередь является то, что данной метод усредняет полученные результаты и степень влияния различных факторов на структуру капитала. Тем не менее, использование статистического метода продиктовано доступностью финансовых и рыночных данных по российским компаниям, а также способностью сравнить результаты данного исследования с предыдущими работами в этой области.

Что касается отслеживания рынка заемных средств, как уже было сказано выше, исследования в этой области немногочисленны. В настоящем исследовании будет применена методология, предложенная в статье К. Барии и др. [Barry et.al.,2008], которая позволяет статистически оценить, какое влияние на структуру капитала оказывает изменение рыночных процентных ставок по облигациям. Кроме того, так как компания может привлекать различные виды заемных средств (банковские кредиты или облигации, краткосрочные или долгосрочные займы) можно предположить, что менеджеры компании могут следить за процентными ставками как на рынке корпоративного кредитования, так и на рынке облигаций. Однако для упрощения анализа, вслед за К. Барии и др. [Barry et.al.,2008] в данной работе будет рассматриваться только рынок облигаций и средние рыночные процентные ставки по облигациям соответственно.

Таким образом, в данном исследовании будет использован метод регрессионного анализа, в частности анализ панельных данных с помощью моделей с фиксированными или случайными эффектами (Fixed Effect Model, Random Effect Model), что позволит учесть индивидуальные характеристики компаний. В данной работе не будет рассматриваться метод сквозной регрессии по причине пренебрежения индивидуальными или временными эффектами.

Модель с фиксированным эффектом предполагает, что независящий от времени свободный компонент на самом деле является неизменяем индивидуальным эффектам, присущим той или иной компании. Однако данная модель не позволяет оценить предельные эффекты показателей, неизменяющихся во времени из-за метода ее оценки. Модель со случайными эффектами, наоборот, опирается на предположение, что индивидуальные эффекты в каждый момент времени носят случайный характер.

Применение модели с фиксированными либо случайными эффектами будет зависеть от результатов статистических тестов, таких, как тест Хаусмана (данный тест дает представление о том, являются ли оценки модели со случайным эффектом более состоятельными).

Детерминанты структуры капитала

В данной работе предметом исследования является структура капитала российских компаний, поэтому первоочередной задачей является определение и формулировка данного понятия.

Существует несколько способов определить структуру капитала компании, и наиболее часто используемая переменная для этого - долговая нагрузка (доля долговых обязательств в капитале компании). Долговая нагрузка может быть также выражена несколькими способами: в зависимости от того, используются ли при подсчете рыночные или балансовые величины, либо общая сумма долга или только долгосрочные обязательства.

Для более детального анализа формирования структуры капитала некоторые из исследователей используют также чистое изменение заемных (Net Debt Issued) или собственных средств (Net Equity Issued) как прокси-переменные изменения в структуре капитала. При анализе отслеживания рынка акций, М.Бейкер и Дж.Веглер [Baker,Wurgler, 2002] предложили разложить изменение долговой нагрузки на отдельные составляющие и рассмотреть, как факторы влияют на данные составляющие по отдельности. Тем самым авторы подтвердили, что эффект от отслеживания рынка (переменной MTB) действительно проявляется через изменения в собственном капитале. При анализе отслеживания рынка облигаций, К.Барри и др. [Barry et. al., 2008] использовали в качестве зависимой переменной чистый выпуск облигаций.

Обычно авторы исследования структуры капитала останавливают свой выбор на одном из предложенных определений долговой нагрузки. Однако для полноты анализа в данном исследовании будут протестированы как долговая нагрузка, так и изменения в капитале компании. Кроме того, использование альтернативных зависимых переменных структуры позволит сделать вывод о том, устойчивы ли результаты анализа.

Меры отслеживания рынка

Ключевым этапом проведения данного исследования является определение меры отслеживания как рынка собственных, так и рынка заемных средств. Текущее отношение рыночной стоимости компании к балансовой (MTB) может быть выбрано в роли меры отслеживания рынка акций [Baker, Wurgler, 2002]. Данный коэффициент показывает, в какой степени стоимость компании, определяемая рынком, превышает балансовую стоимость, поэтому значение показателя MTB может служить мерой отслеживания рынка.

Однако влияние MTB на уровень долговой нагрузки может быть вызвано несколькими причинами: возможностями роста, изменением относительной цены различных видов капитала, издержками неблагоприятного выбора и, наконец, отслеживанием рынка [Baker, Wurgler, 2002; Frank, Goyal, 2009]. Поэтому М.Бейкер и Дж. Веглер предложили следующий показатель, основанный на MTB, а именно отношение рыночной стоимости капитала к балансовой, взвешенное по объемам внешнего финансирования (External finance weighted-average market-to-book ratio):

где: e_s - изменение в собственном капитале в балансовом выражении за год s;

d_s - изменение долговых обязательств за год s;

- коэффициент отношения рыночной стоимости компании к балансовой за год s.

Величина EFWAMTB относительно высока при привлечении внешнего финансирования в периоды высокого превышения рыночной стоимости собственного капитала к балансовой. Поскольку изменение текущего MTB может быть связано с инвестиционными возможностями, а не с неверной оценкой капитала, рассмотрение прошлых отклонений этого показателя является лучшим индикатором тех возможностей, которые относятся к отслеживанию рынка. Однако у EFWAMTB как у меры отслеживания рынка имеются недостатки: показатель не различает влияние источников долгового и акционерного финансирования и может принимать высокие значения в случае, когда происходит выпуск долговых обязательств в периоды высокого MTB. Кроме того, в случае, если компания изменяет структуру капитала, оставляя неизменным совокупную величину привлеченных средств, данный показатель будет принимать низкие значения, таким образом, ошибочно указывая на то, что компания не отслеживает рынок.

Для того, чтобы ликвидировать недостаток, связанный с различием в привлечении долгового и собственного финансирования, в предыдущих исследованиях был предложен следующий скорректированный показатель отслеживания рынка, рассчитанный только для собственного капитала (Equity weighted-average market-to-book ratio) [Никитушкина, Кондакова, 2011]:

Таким образом, в данной работе, в дополнение к переменной отношения рыночной стоимости компании к балансовой, в роли прокси-переменной, отвечающей за отслеживание рынка акций, будут выступать переменные EFWAMTB и EquityWAMTB.

Что касается меры отслеживания рынка облигаций, в данной работе будет рассмотрена упорядоченная переменная, предложенная К.Барри и др. [Barry et. al., 2008], основанная на сравнении текущей средней процентной ставки, сложившейся на рынке облигаций, с историческими значениями ставки за 5 лет, проранжированными по возрастанию. В отличие от вышеупомянутого исследования, где исторические значения процентных ставок брались за 10 лет, в данной работе рассматривается 5-тилетний временной промежуток по причине нехватки исторических данных. Таким образом, текущей ставке присваивалось значение 1, если значение ставки являлось самым низким за 5 лет; ставке присваивалось значение 2, если ее значение выше самой низкой процентной ставки, но ниже всех остальных и т.д. Чем ниже значение данной переменной, тем благоприятнее для компании в текущий момент выпуск облигаций, так как затраты на заемный капитал низки по сравнению с прошлыми периодами. Кроме того, в анализ будет также включена переменная абсолютного изменения процентных ставок по облигациям за 5-летний период, которая, в соответствии с гипотезой отслеживания рынка, должна отрицательно влиять на выпуск облигаций.

Модель структуры капитала

Итак, в данной работе с помощью регрессионного анализа будет протестирована теория о значимости отслеживания рынка как акций, так и облигаций в формировании структуры капитала компании.

Для точности анализа, кроме мер отслеживания рынка, в исследование структуры капитала следует включить следующие контрольные переменные, влияние которых на структуру капитала было доказано эмпирически в ряде работ как отечественных [Гайфутдинова, Кокорева, 2011; Никитушкина, Кондакова, 2011], так и зарубежных авторов [Baker, Wurgler, 2002; Frank, Goyal, 2009]:

а) Размер компании. Крупные компании имеют меньшие издержки банкротства, что по теории компромисса ведет к положительной зависимости уровня долговой нагрузки от размера компании. Однако крупные компании могут быстрее перейти от выпуска долга к эмиссии акций, так как сталкивается с меньшей асимметрией информации на рынках акций. Показатель размера компании определяется как натуральный логарифм от выручки.

б) Прибыльность. Более прибыльные компании сталкиваются с меньшим дефицитом внутренних средств, поэтому не нуждаются во внешнем финансировании. Это приводит к отрицательной зависимости уровня долговой нагрузки и прибыльности, что поддерживается теорией иерархий. Прибыльность определяется как отношение прибыли до уплаты налогов, процентов и начисленной амортизации (EBITDA) к общим активам.

в) Уровень материальных активов. Объем материальных активов связан с асимметрией информации, что уменьшает издержки выпуска акций. Поэтому прослеживается отрицательная связь между уровнем долговой нагрузки и материальностью активов. По теории компромисса, наоборот, уровень долга и материальность активов находятся в прямой зависимости, так как материальные активы связаны с меньшими издержками банкротства и, следовательно, с большим выпуском долговых обязательств. Материальность активов определяется как отношение основных средств к активам.

Кроме того, в качестве контрольных переменных будут включены следующие показатели:

г) Волатильность доходности акций. Так как значения рыночной долговой нагрузки может зависеть не только от дополнительной эмиссии акций, но и от стоимости акций, разумно включить в анализ переменную, отвечающую за волатильность рыночных доходностей акции компании. Ежегодное значение волатильности акций рассчитано как среднеквадратичное отклонение дневных доходностей акций.

д) Среднеотраслевое значение долговой нагрузки. Компании, принадлежащие одной отрасли, вероятнее всего принимают те или иные финансовые решения исходя из одних и тех же факторов. Схожее поведение может исходить из природы выпускаемого фирмами продукта или уровнем конкуренции, а также схожей структурой активов, технологией и т.д. [Frank, Goyal, 2009]. Поэтому средний уровень долговой нагрузки по отрасли может быть связан с изменениями в структуре капитала компаний. Стоить заметить также, что использование среднеотраслевой долговой нагрузки вместо упорядоченной переменной как показателя принадлежности к той или иной отрасли позволяет применить модель с фиксированными эффектами в дальнейшем анализе, несмотря на недостаток данной модели, упомянутый ранее.

Таким образом, модель структуры капитала, рассматриваемая в данном исследовании, имеет следующий вид:

где: - переменная структуры капитала компании i в текущем периоде;

- переменная отслеживания рынка акций компании i в предыдущем периоде;

- переменная отслеживания рынка облигаций компании i в предыдущем периоде;

- контрольные переменные компании i в предыдущем периоде.

Следует отметить, что анализ данной модели не даст ответ на вопрос, насколько долгосрочным является эффект от отслеживания рынка, и возвращаются ли российские компании к прежнему уровню структуры капитала после привлечения капитала в благоприятные для этого периоды.

Как уже было сказано, представленная выше модель будет оценена с помощью регрессионного анализа. Для оценки необходимо сформировать панель финансовых и рыночных данных по российским компаниям за несколько лет. Контрольные переменные (такие как размер компании, прибыльность, уровень материальности активов, рыночный риск изменения цены акции компании и среднеотраслевая структура капитала) включены в модель для точности анализа.

Для того чтобы прийти к выводу о значимости практики отслеживания рынка в формировании структуры капитала компаний, внимание в первую очередь будет уделено следующим взаимосвязям:

· Существованию отрицательной статистически значимой зависимости долговой нагрузки от мер отслеживания рынка акций и мер отслеживания рынка облигаций;

· Существование отрицательной статистически значимой зависимости чистого изменения заемного капитала от мер отслеживания рынка акций и мер отслеживания рынка облигаций;

· Существование положительной статистически значимой зависимости чистого изменения собственного капитала от мер отслеживания рынка акций и мер отслеживания рынка облигаций.

ГЛАВА 3. ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ЭМПИРИЧЕСКОГО ИССЛЕДОВАНИЯ

3.1 Описание выборки

Ежегодные финансовые и рыночные данные по российским компаниям были собраны с использованием базы данных Thomson Reuters Datastream . Первоначальная выборка содержала в себе 155 публичных нефинансовых компаний за временной период между 2008 и 2014 гг., однако конечная выборка не уменьшилась и не является сбалансированной из-за отсутствия информации в открытом доступе или в Thomson Reuters Datastream (конечное количество наблюдений - 948).

Кроме того, вслед за М.Бейкером и Дж.Веглером (Baker,Wurgler, 2002), были исключены наблюдения, коэффициент отношения рыночной стоимости к балансовой (MTB) которых превышал значения 10, а также аномальные случаи, когда долговая нагрузка превышала 1. И, наконец, в выборке были оставлены только компании, которые активно торговались на рынке в данных промежуток времени (компании с ненулевым ежегодным объёмом торгов на рынке акций).