Размещено на http://www.allbest.ru/

Оглавление

• Введение
• Глава 1. Обсуждение стандартных предпосылок экономической теории
• §1. Рассматриваемые предпосылки
• §2. Несоответствие предпосылок реальности
• Глава 2. Причины иррационального поведения инвесторов по отношению к новостям
• Глава 3. Практическая часть
• §1. Классификация влияющих на цены акций новостей
• §2. Методология
• §3. Исследование реакции на публикацию корпоративной информации
• §4. Исследование реакции на информационные шоки
• §5. Исследование реакции на публикацию государственной информации
• Выводы
• Список литературы

Введение

Данная работа рассматривает проблему аномального, противоречащего стандартным теоретическим предсказаниям поведения рыночных цен акций, возникающего в ответ на различные новости. При этом необходимо сразу заметить, что в настоящей работе под новостями будет подразумеваться только общедоступная, а не частная, или инсайдерская, новая информация, а под избыточной или недостаточной реакцией будет пониматься именно мгновенное поведение инвесторов и, соответственно, динамика цен сразу после появления такой информации.

Традиционно в экономической теории предполагается, что рынок состоит из рационально действующих инвесторов и, следовательно, рационален сам по себе. Более того, распространенной является предпосылка о мгновенном и полном отражении любой общедоступной информации в ценах. Однако многие исследования показывают, что в реальности этого не происходит. Это приводит к осложнению предсказания движения котировок, финансовым потерям инвесторов и, соответственно, их растущей неуверенности, в связи с чем остро стоит актуальность данной проблемы.

Стандартная теория, вследствие введения множества нереалистичных предпосылок относительно человеческого поведения и рынка в целом, не может объяснить подобные аномалии, поэтому необходимо использовать иные методы. Одним из способов преодолеть обозначенную проблему является рассмотрение поведения инвесторов с точки зрения поведенческих финансов, соединяющих в себе экономическую теорию и психологию.

Чтобы получить корректную оценку реакции рыночных цен на новости, необходимо ответить на следующие вопросы: какие аномалии - иррациональности в поведении инвесторов - мешают точному расчету и как они влияют на рынок? В связи с этим целью данной выпускной работы является исследование факторов, приводящих к аномальной реакции на новости.

Для достижения обозначенной цели были поставлены следующие задачи:

· Рассмотреть предпосылки стандартной современной экономической теории и объяснить их несоответствие реальности;

· Проанализировать возможные иррациональности в поведении инвесторов, относящиеся к восприятию новостей;

· Исследовать аномалии на рынке, к которым они могут привести;

· Классифицировать новости, которые могут иметь влияние на цены акций;

· Выявить предполагаемые аномалии на примере реальных данных.

Необходимо заметить, что поставленная проблема в целом является достаточно разработанной: существует множество исследований, теоретически и эмпирически доказывающих наличие той или иной иррациональности. Вклад же настоящей работы состоит в рассмотрении целого ряда «ошибок» в реакции инвесторов непосредственно на новости и установлении причинно-следственных связей между ними и возникающими аномалиями в динамике цен акций.

Глава 1. Обсуждение стандартных предпосылок экономической теории

экономический новость цена акция

§1. Рассматриваемые предпосылки

Прежде чем приступать к анализу возможных причин избыточной или недостаточной реакции рынка на новости, необходимо рассмотреть предпосылки, вводимые при использовании современных стандартных экономических теорий, поскольку именно их нарушение может привести к аномальному поведению инвесторов и рынка в целом и, как следствие, к аномальной динамике цен.

Первым комплексом предпосылок являются множественные предположения о характеристиках действующих на рынке индивидов. В работе Вернера Де Бондта и Ричарда Талера “Financial Decision-Making in Markets and Firms: A Behavioral Perspective” (De Bondt & Thaler, 1994) их набор суммируется следующим образом: «…Люди предполагаются избегающими риска максимизаторами ожидаемой полезности и Байесовскими предсказателями, то есть агенты делают рациональный выбор, основанный на рациональных ожиданиях». (De Bondt & Thaler, 1994, p. 6)

Начнем с теории ожидаемой полезности и избегания риска.

Введем следующие обозначения (Kahneman & Tversky, 1979, p. 262):

· (x1, p1; …; xn, pn) - альтернатива, приводящая к получению результата, или исхода (в частном случае - дохода), в размере xi с вероятностью pi, Уpi =1 (нулевые результаты при этом можно опустить, тогда запись (x, p) означает (x, p; 0, 1 - p), а безрисковое получение дохода в размере х обозначается (x));

· u(xi) - ожидаемая полезность исхода xi, тогда полезность всей альтернативы (x1, p1; …; xn, pn) равна U(x1, p1; …; xn, pn);

· w - богатство индивида в настоящий момент (в качестве него могут рассматриваться и нематериальные активы, например, здоровье, однако в данной работе мы будем концентрироваться только на денежном выражении богатства).

С учетом данных обозначений сформулируем три базовых положения теории ожидаемой полезности и непосредственно функции полезности Общий вид подобных функций называется функцией фон Неймана - Моргенштерна и представляется в книге «Теория игр и экономическое поведение» (Morgenstern & von Neumann, 1944), характеризующей выбор индивида в условиях неопределенности (Kahneman & Tversky, 1979, pp. 263-264):

1) U(x1, p1; …; xn, pn) = Уpiu(xi), то есть, описывая словесно, общая полезность является взвешенным по вероятности средним значением (математическим ожиданием) исходов;

2) Перспектива (x1, p1; …; xn, pn) является приемлемой для индивида, если U(w + x1, p1; …; w + xn, pn) > u(w), то есть при совершении выбора человеком в расчет берется конечное богатство;

3) Как ограничение устанавливается u'' < 0, то есть подразумевается вогнутость функции полезности. Данное условие показывает избегание индивидами риска (risk aversion) Пример работ, в которых подтверждается склонность людей к избеганию риска: (Pratt, 1964) и (Arrow, 1971): безрисковый вариант (x) является более предпочтительным для индивида, чем любой рисковый с математическим ожиданием, равным x; в качестве такого безрискового варианта часто используется денежная альтернатива EC = x. Также необходимо заметить, что это условие обеспечивает убывающую предельную полезность дохода.

Охарактеризованная функция полезности выглядит, например Числа и единицы измерения не являются существенными и введены исключительно для удобства восприятия, следующим образом (рис. 2):



Рисунок 2: Пример функции полезности фон Неймана-Моргенштерна

Как доказывается в книге «Теория игр и экономическое поведение» Джона фон Неймана и Оскара Моргенштерна (Morgenstern & von Neumann, 1944), рациональный индивид всегда стремится максимизировать U(x1, p1; …; xn, pn), то есть свою ожидаемую полезность.

При этом необходимо заметить, что предпочтения людей также должны быть рациональными, то есть должны обладать следующими свойствами (x = (x1, x2, …, xn) - потребительский набор из блага 1 в количестве x1 и так далее, Х - множество допустимых потребителю наборов):

· Полнота: для любых x, y из X либо x предпочтительнее y, либо y предпочтительнее x, либо они равноценны;

· Независимость: для любых x, y, z из X, если x предпочтительнее y, то лотерея (x, p; z, (1 - p)) предпочтительнее лотереи (y, p; z, (1 - p));

· Транзитивность: для любых x, y, z из X, если x не менее предпочтителен, чем y, а y не менее предпочтителен, чем z, то x не менее предпочтителен, чем z.

Также для существования функции полезности необходимо, чтобы предпочтения были непрерывными: для любых x, y, z из X, если x предпочтительнее y, а y предпочтительнее z, то при некой вероятности p от 0 до 1 должна выполняться равноценность y и лотереи (x, p; z, (1 - p)).

Помимо рационального выбора в пользу максимизации ожидаемой полезности и обладания рациональными предпочтениями, индивид в экономической теории имеет дар рационального прогнозирования.

Такое прогнозирование подразумевает, что «… все смотрят будущее взглядом, который заставил бы эконометристов гордиться» (De Bondt & Thaler, 1994, p. 2). Иными словами, при построении ожиданий индивиды должны не просто использовать все доступные исторические данные, но и серьезно анализировать их.

Теория рациональных ожиданий, которая является одной из основных в неоклассических экономических теориях и сформулирована Джоном Мутом в работе “ Rational Expectations and the Theory of Price Movements” (Muth, 1961), предполагает, что в человеческих прогнозах отсутствуют «систематические ошибки, неполная или некорректная информация, плохая память и т. д.» и используются «аналитические методы, основанные на рациональности» (Muth, 1961, p. 300), а именно - строится авторегрессионная эконометрическая модель.

В таком случае в периоде t прогнозы относительно некой величины x в периоде t+1 (например, стоимости какого-либо актива) будут формироваться как условное математическое ожидание с учетом всей имеющейся информации: , где - доступное информационное множество; при этом математическое ожидание ошибки прогноза равно нулю.

«Байесовские» предсказания, о которых говорят Де Бондт и Талер, предполагает выявление априорных вероятностей событий и взаимосвязей между ними (то есть условных вероятностей) с дальнейшим расчетом апостериорной вероятности интересующего человека события при условии, что уже произошли другие, скоррелированные с ним события. Проще говоря, ожидания относительно вероятности наступления того или иного исхода корректируются при появлении новой информации о связанных событиях.

Данная корректировка производится при помощи формулы Байесовской вероятности:

В данной формуле P(A) - априорная вероятность интересующего индивида события А, наблюдаемая в исторических данных; P(B) - априорная вероятность связанного с ним события B, также получаемая из предыдущих наблюдений, P(B|A) - условная вероятность наступления события B при наступлении события А, вновь полученная из данных.

Тогда рационально мыслящий индивид может корректно оценить вероятность наступления события A, получив информацию, произошло или нет событие B (к примеру, предположить, вырастит или снизится цена определенной акции при условии, что была объявлена новость о росте безрисковой ставки процента).

Перейдем к требуемым характеристикам самого рынка.

Во-первых, необходимо отметить предпосылку о репрезентативности описанного выше рационального агента. Иными словами, предполагается, что на рынке могут присутствовать индивиды, действующие нерационально, однако они составляют малую долю участников и не влияют на рынок в целом: «…Иррациональные агенты теряют свое богатство и уходят с рынка, или их действия компенсируются умными арбитражерами, которые используют созданные иррациональностями возможности». (De Bondt & Thaler, 1994, p. 3) Данный аргумент особенно распространен на финансовых рынках, где малы транзакционные издержки.

Во-вторых, распространенной является ГЭР - гипотеза эффективного рынка (в данной работе мы подразумевает информационную эффективность), описанная в работе Юджина Фамы “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work” (Fama, 1970). Гипотеза принимает различные формы: слабую, умеренную либо сильную.

Слабая форма гипотезы информационно эффективного рынка предполагает, что в цене актива полностью и сразу же отражается все исторические значения цены данного актива, соответственно, технический анализ (анализ предыдущей динамики) не может принести сверхприбыль. (Fama, 1970, p. 383) Данная форма основана на предположении, что движение цен описывается случайными блужданиями.

При умеренной форме подразумевается, что цена сразу же и корректно отражает не только историческую динамику, но и всю прочую информацию, являющуюся релевантной и общедоступной, к примеру, отчетность рассматриваемой компании. (Fama, 1970, p. 383) Следовательно, при выполнении данной формы ГЭР фундаментальный анализ также не приносит сверхприбыли.

Сильная же форма, помимо вышеперечисленного, включает в себя отражение ценой актива частной информации (такой, к которой существует «монопольный доступ»). (Fama, 1970, p. 383) В такой ситуации, соответственно, сверхприбыль не приносит даже использование инсайдерской информации.

Необходимо заметить, что работа с подобной инсайдерской информацией, полученная при помощи сотрудников компании, нарушающих коммерческую тайну, чаще всего является противозаконной, поэтому обычно останавливаются на умеренной форме ГЭР.

§2. Несоответствие предпосылок реальности

Как было показано в §1 настоящей главы, стандартные финансовые теории используют множество предпосылок, настаивая на абсолютной разумности и рациональности инвесторов и уповая на могущество и эффективность рыночных механизмов.

Многие исследователи считают данный путь неоправданным при попытках не найти теоретически возможные оптимумы (для этой цели предпосылки отлично выполняют свою роль), а описать реальные финансовые рынки и реальных людей, принимающих решения. Среди таких ученых, например, можно назвать Вернера Де Бонда и Ричарда Талера, выразивших по поводу предположений относительно человеческой рациональности мнение, что «…1. Некоторые предпосылки ложны <…> 2. Их набор не является полным». (De Bondt & Thaler, 1994, p. 6) Под вторым пунктом они понимают разнообразные неэкономические аспекты, влияющие на поведение людей. Такими факторами может служить, к примеру, роль общества, в том числе принятые социальные нормы.

Первый же пункт подтверждается многими эмпирическими данными. Хотя некоторые экономисты оправдывают введение предпосылки о способности людей в любой момент строить рациональные ожидания, описывающиеся эконометрическими моделями, и делать разумный выбор тем, что люди неосознанно поступают, «как будто» они действуют именно так (как «…бейсболист не может решать системы дифференциальных уравнений, необходимые для расчета место приземления мяча, но прибегает именно в это место <…> “как будто” решил задачу» (De Bondt & Thaler, 1994, p. 2) со ссылкой на (Friedman, 1953)), на деле существует множество свидетельств того, что это не так.

В теории поведенческих финансов существует целый ряд концепций, выявляющих иррациональности в человеческом поведении. О многих из них - непосредственно о таких, которые могут вызывать аномальную реакцию на новости - будет идти речь в Главе 2, однако достаточно широкий список не рассматривается подробно в настоящей работе, поскольку лежит вне рамок обозначенной цели. Среди таковых можно назвать, например, «эффект обладания» Endowment effect; например, (Beggan, 1992) (людям психологически сложно обменивать или продавать свою собственность, даже если изначально альтернатива им нравилась больше), «ошибку игрока» Gambler's fallacy; например, (Barron & Leider, 2008) (склонность присваивать малым выборкам свойства больших чисел и, соответственно, наивное восприятие вероятностей различных событий) или «когнитивный диссонанс» Cognitive dissonance; например, (Festinger, 1957) (способность придерживаться одновременно двух противоположных мнений или воспринимать противоположные аргументы, к примеру, считать, что торговля определенными бумагами является слишком уж рискованной, но при этом ведя ее из-за возможных больших прибылей).

Говоря о «всемогущих» рыночных механизмах, можно заметить, что иррационально действующие игроки (noise traders) далеко не всегда проигрывают рациональным: существуют работы, показывающие, напротив, их способность зарабатывать больше за счет большего риска. Например, (De Long, et al., 1991) Более того, в работе (De Bondt & Thaler, 1994) представлены условия, при которых рациональные трейдеры всегда вытесняют «шумных» с рынка, действуя, как арбитражеры, однако делается вывод о несовместимости таких условий с реальностью. (De Bondt & Thaler, 1994, p. 3)

В результате, как показывает множество исследований, даже в «стационарных» состояниях, без влияния новой информации на рынок цены могут отклоняться от обоснованных моделями. При попытке сиюминутно, что должно обеспечиваться излишне идеалистическими предположениями о всеобщей разумности и рациональности, учесть новости данная проблема, естественно, приобретает ещё более серьезный характер. Многие работы свидетельствуют, к примеру, о слишком слабой - по сравнению с теоретически ожидаемой при полной и мгновенной обработке информации рациональными инвесторами - или слишком сильной реакции рынка на появление различных типов новостей. Среди примеров можно назвать следующие работы, рассматривающие реакцию на различные новости: (Groth, et al., 1979) - публикация экспертных мнений и аналитики, (Ikenberry, et al., 1996) и (Grinblatt, et al., 1984) - объявление о дроблении акций, (Ikenberry, et al., 1995) - объявление о выкупе акций, а также многие другие.

Иными словами, динамика цен показывает, что в момент своего появления информация воспринимается не полностью или некорректно (хотя результат и может скомпенсироваться позднее), то есть возникает, например (при избыточной реакции), следующая ситуация (рис. 1):

Рисунок 1: Пример картины избыточной реакции на информацию

В связи со всеми изложенными аргументами, мы считаем важным подойти к изучению реакции инвесторов на новости именно с позиций поведенческой теории, отбрасывая многие нереалистичные предпосылки.

Глава 2. Причины иррационального поведения инвесторов по отношению к новостям

Перейдем к рассмотрению теорий поведенческой экономики, которые, по нашему мнению, являются возможными объяснениями аномальной по отношению к появляющимся новостям динамики рыночных цен акций.

На поведение инвесторов на рынке в целом, как было сказано ранее и как показывают различные исследования, влияет множество психологических эффектов, приводящих к его иррациональности. В данной работе, однако, мы подробнее остановимся только на тех, которые могут влиять непосредственно на восприятие новостей и искажать его, приводя к избыточной или недостаточной на них реакции.

Эффект «страуса» - ostrich effect

Одной из самых известных моделей, альтернативных стандартным и описывающих предпочтения индивидов, является теория Даниэля Канемана и Амоса Тверски, сформулированная в их работе “Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk” (Kahneman & Tversky, 1979). Рассмотрим ее наиболее подробно, поскольку она при помощи реальных данных формализовано опровергает одну из основополагающих предпосылок рациональности индивидов, о которой шла речь в предыдущей главе: максимизацию ими ожидаемой полезности.

Канеман и Тверски, опираясь на эмпирические данные В работе (Kahneman & Tversky, 1979) описаны эксперименты, подтверждающие изложенные далее результаты и проведенные в виде анкетирования среди участников, которым был дан попарный выбор между лотереями с заданными выигрышами и вероятностями, выделили следующие эффекты в поведении индивидов:

· Эффект уверенности - переоценивание индивидами безрисковых альтернатив, как следствие, можно сделать вывод о нарушении свойства независимости реальных предпочтений людей;

· Эффект отражения - положительные и отрицательные перспективы являются зеркальным отображением друг друга; как следствие, избегание риска (risk aversion) в положительной области превращается в любовь к риску (risk seeking) в отрицательной области;

· Эффект разграничения - индивиды, выбирая между двумя альтернативами, отбрасывают все то, что относится обеим; как следствие, на выбор влияют возможные изменения в состоянии (причем в качестве «уровня сравнения» Reference point может выступать не только текущее богатство человека, но и его предположения о будущем), а не конечное положение, к которому могут привести варианты.

Основываясь на данных заключениях, Канеман и Тверски формируют собственную модель оценки индивидами альтернатив, между которыми они имеют возможность выбора. Данная модель предполагает, что люди оценивают перспективу, или лотерею, (x1, p1; …; xn, pn), где xi - исходы (к примеру, возможные прибыли или убытки от сделанных вложений), а pi - их вероятности, субъективно оценивая обе составляющие (Kahneman & Tversky, 1979, p. 276). В рамках настоящей работы наибольший интерес представляет функция восприятия исходов v(x).

Как было сказано ранее, на человека воздействует не его конечное положение (например, величина богатства), а именно его изменение (прирост - gain (положительный x) или потери - loss (отрицательный x)). В связи с этим поведение функции разбивается на две области: x > 0, где функция является вогнутой (наблюдается избегание риска), и x < 0, где функция, напротив, благодаря эффекту отражения, является выпуклой (любовь к риску). При этом для обеих частей функции наблюдается убывающий предельный эффект.

Наиболее важным для нас является предложенная авторами функциональная форма v(x):

л является так называемым коэффициентом избегания потерь, показывающим, во сколько раз психологический эффект воздействия негативного исхода сильнее воздействия позитивного. Количественная оценка данного коэффициента, полученная Канеманом и Тверски в работе “Advances in Prospect Theory: Cumulative Representation of Uncertainty” на реальных данных при помощи регрессионного анализа, равна 2,25. (Kahneman & Tversky, 1992)

Примерный вид подобной функции выглядит таким образом (рис. 3):

Рисунок 3: Пример функции полезности Канемана - Тверски

Такое существенное превышение отдачи от потерь приводит к возникновению «эффекта страуса»: люди зачастую стремятся «спрятаться» от важной для них, но, возможно, негативной информации, чтобы не испытывать такую сильную эмоциональную реакцию. В результате индивиды не реагируют на новые сведения, зная, что вероятные плохие новости слишком расстроят их, и предпочитая игнорировать существование новостей в принципе при условии, что текущая экономическая ситуация в целом или предыдущие новости имеют негативный оттенок.

При этом необходимо заметить, что при хорошей экономической ситуации, когда у инвесторов нет повода игнорировать новости, сам по себе эффект более сильной реакции на потери может привести к избыточной реакции на неожиданные негативные новости.

В пользу существования «эффекта страуса» в различных сферах жизни людей, в том числе и в их профессиональной деятельности, говорит множество исследований. Одной из важнейших сфер, где необходимо учитывать данный эффект, к примеру, является здравоохранение: люди, более склонные к возникновению заболеваний (курящие, употребляющие большое количество алкоголя, имеющие историю раковых заболеваний в семье и тому подобные группы) существенно реже проходят профилактические осмотры и обращаются к врачам. Примеры работ: (Ko?szegi, 2003), (Panidi, 2011) Остановимся на следующем примере, подтверждающем его возникновение именно в области финансов: работа “The Ostrich Effect: Selective Attention to Information”, опубликованная в 2009 году Никлосом Карлссоном, Джорджем Ловенштайном и Дуэйном Сеппи. (Karlsson, et al., 2009)

Авторы выдвигают гипотезу, что на поведение людей на финансовых рынках влияет «эффект страуса» и утверждают, что данная гипотеза может быть проверена при сравнении частоты, с которой инвесторы проверяют доходность своих портфелей при плохой и хорошей экономической конъюнктуре. Используя две выборки (по Швеции, 2002 - 2004 гг. и по США, 2006 - 2008 гг.), они сравнивают частоту, с которой индивиды проверяют доходность своих вложений онлайн, и наблюдают взаимосвязь данного показателя с ростом или спадом рынка. «Результаты для обеих выборок строго поддерживают наличие эффекта страуса» (Karlsson, et al., 2009, p. 108): при спаде активность инвесторов по получению новой информации относительно своих портфелей существенно снижается.

Вывод: эффект приводит к недостаточной реакции инвесторов на новости (оказывает сильное влияние при плохой экономической ситуации или негативных новостях, возникавших ранее).

Эффект «якоря» - anchoring bias

Данный эффект впервые был описан Даниэлем Канеманом и Амосом Тверски. Он упоминается в их работе “Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases” (Kahneman & Tversky, 1974) 1974 года.

Инвесторы, вкладывая деньги в те или иные акции, вынуждены делать предположения относительно своих будущих доходов, будь то собственные прогнозы, мнения коллег или конкурентов либо публикации экспертных оценок. В связи с этим возникает так называемый «якорь» - ожидаемый результат, к которому из-за подсознательного нежелания людей менять свое мнение тяготеют дальнейшие - с учетом новой информации - оценки.

Как описывают данный феномен Канеман и Тверски, «Во многих случаях люди делают оценки, делая первоначальные “прикидки” и затем корректируя их для получения окончательного ответа. <…> Корректировки обычно недостаточны. Разные “прикидки” приводят к разным тяготеющим к ним окончательным значениям». (Kahneman & Tversky, 1974, p. 1128); в работе описаны различные эксперименты, доказывающие существование данной иррациональности (не будем отдельно на них останавливаться, поскольку это не входит в задачи настоящего исследования)

Как видно, «эффект якоря» приводит к более слабому эффекту от новостей, поскольку человек подсознательно пытается уменьшить свою ошибку - разницу между первоначальной оценкой и той, которая может быть получена при помощи новой информации. Инвестор может, к примеру, неосознанно манипулировать вводимыми для оценки акции предпосылками, меняющими результаты используемой модели, или просто интерпретировать выводы из новости таким образом, чтобы она вносила минимальные корректировки в сделанный ранее прогноз

Дополнительная особенность данной психологической иррациональности заключается в том, что она не пропадает, даже если человеку указать на ее присутствие в его поведении или если в качестве «якоря» будут выступать очевидно неверные значения, предложенные другими людьми (к примеру, явно излишне оптимистичные прогнозы экспертов). Показано, например, в работах (Wilson, et al., 1996) и (Strack & Mussweiler, 1997)

В качестве примера влияния данного эффекта на поведение участников финансовых рынков рассмотрим работу “Economic Surprises and Inflation Expectations: Has Anchoring Expectations Survived the Crisis?” (Autrup & Grothe, 2014) Сорена Л. Аутрупа и Магдалены Грот.

Авторы исследования анализируют реакцию цены на рынке облигаций Настоящая работа в целях более тщательного анализа концентрируется на рынке акций, однако характеристика поведения людей и присутствие иррациональностей повторяется на обоих рынках (в том числе - привязанных к инфляции) США и ЕС на публикацию новостей, касающихся основных макроэкономических показателей, особенно инфляции, с 2004 по 2012 год для установления присутствия «эффекта якоря». Как утверждается, данный эффект необходимо учитывать для корректного формирования монетарной политики. (Autrup & Grothe, 2014, p. 3)

Аутруп и Грот утверждают, что чем сильнее присутствующий «якорь» в виде целевых показателей инфляции, объявленных центральным банком, тем слабее реакция инвесторов на новость (опубликованные новейшие связанные с ее уровнем сведения, в том числе темп в конкретный момент): «Если экономические агенты сильно реагируют на поступающую информацию, это означает, что они стремятся подстроиться под экономическую ситуацию, не доверяя словам центрального банка. <…> Отсутствие реакции показывает уверенность в монетарной политике». (Autrup & Grothe, 2014, p. 3)

Результаты проведенного авторами исследования показывают наличие сильного статистически значимого эффекта «якоря» и в Еврозоне, и в США, где он, однако, несколько снизился в посткризисный период. (Autrup & Grothe, 2014, p. 17); аналогичные результаты были получены при дополнительной проверке влияния наличия целевых реальных показателей: (Autrup & Grothe, 2014, p. 14)

Вывод: эффект приводит к недостаточной реакции инвесторов на новости (как в случае плохой экономической ситуации или плохих новостей до этого, так и в случае хорошей конъюнктуры или положительно отклоняющихся от прогнозов новостей).

Эффект самоуверенности - overconfidence

Излишняя уверенность индивида в себе проявляется в тенденции к переоцениванию собственных знаний и навыков, уровня владения информацией или техникой, корректности рассуждений или выводов и так далее.

Одним из наиболее частых проявлений данной иррациональности является эффект «лучше среднего» “Better-than-average” effect, заключающийся в уверенности человека, что он выполняет ту или иную деятельность, лучше, чем 50% других людей (или определенной группы населения). Ярко показывают наличие такого эффекта в поведении инвесторов результаты, опубликованные в 2006 году Джеймсом Монтьером в статье “Behaving Badly”. Среди трехсот профессиональных портфельных менеджеров, принявших участие в анкетировании, 74% ответили, что они выполняют свою работу лучше среднего, тогда как из оставшихся 26% большинство сочли, что работают на среднем уровне. (Montier, 2006, p. 3) Соответственно, не хуже среднего оценивает себя почти 100% людей, чего не может быть в действительности.

В качестве примера исследования, изучающего влияние излишней самоуверенности на реакцию на новости, можно назвать работу “A theory of overconfidence, self-atribution, and security market under- and over-reactions” (Daniel, et al., 1997). В данной статье делается вывод, что самоуверенность инвесторов приводит к их недостаточной реакции на общедоступные новости, поскольку они считают, что обладают более важной частной информацией и могут грамотнее ей распорядиться, чем остальной рынок. (Daniel, et al., 1997, p. 5) Авторы также формулируют модели учета излишней уверенности индивидов в себе (при этом описывается две спецификации: с постоянным и меняющимся уровнем самоуверенности), что позволяет подтвердить выдвинутое предположение на реальных данных. (Daniel, et al., 1997, pp. 10 - 36)

Вывод: эффект приводит к недостаточной реакции на новости (при этом результат для реакции на частную информацию является противоположным, но лежит вне рамок рассмотрения настоящей работы).

Эффект запоздалых суждений - hindsight bias

Эта иррациональность человеческого мышления также зачастую называется эффектом «я так и знал» “Knew-it-all-along” effect и заключается в склонности людей представлять уже произошедшие события более предсказуемыми, чем казались им до своего наступления (и, соответственно, более предсказуемыми, чем являются в реальности).

Изучение данного эффекта с точки зрения поведенческой экономики базировалось на уже выделенных к тому моменту Канеманом и Тверски (Kahneman & Tversky, 1973) эвристике репрезентативности (склонность людей оценивать вероятность события, основываясь на предыдущем опыте и сходства данного события и некой типичной ситуации) и эвристике доступности (тенденция людей переоценивать наиболее очевидный выбор, а также наиболее доступную информацию, например, последние новости по отношению к более ранним) и началось с исследований Баруха Фишхоффа. (Fischhoff, 2007)

В рамках различных исследований проверялась возможность избавления от данной ошибки восприятия, однако тесты показали, что полностью убрать его не получается, даже при указании человеку на его присутствие или напомнить о предположениях, выдвигаемых этим человеком до наступления события (однако снизить эффект в данном случае удается). (Pohl & Hell, 1996), (Arkes, et al., 1988)

В результате наличия данного эффекта подверженный ему инвестор, до момента объявления новостей не пребывавший в полной уверенности относительно развития событий и, соответственно, своих будущих действий, сразу после твердо убеждается в том, что именно случившийся в реальности исход он и предвидел. Получив, таким образом, как ему представляется, подтверждение своих предсказаний, он с излишней силой реагирует на воспринятую новость.

Об этом упоминается, например, в работе Вернера Де Бондта “Stock Price Reversals and Overreaction to News Events: A Survey of Theory and Evidence” (De Bondt, 1989) и объясняется следующим образом: «Из-за эффекта запоздалых суждений события зачастую не удивляют людей настолько, насколько должны. Люди также приписывают успех своим навыкам, а неудачи - случайности, <…> попадая под “иллюзию контроля”». (De Bondt, 1989, pp. 61 - 62) со ссылкой на (Fischhoff, 1975) и (Langer, 1975)

Вывод: эффект приводит к избыточной реакции инвесторов на новости (особенно силен в воздействии на сомневавшихся в своей стратегии).

Эффект следования толпе - herd behavior

Эффект толпы заключается в осознанном (покупка модных вещей, чтение популярных книг, а также, например, участие в демонстрациях) или неосознанном (к примеру, желание присоединиться к выкрикам болельщиков на спортивных аренах) стремлении индивида действовать совместно с другими людьми и подражать их поведению. Рассмотрение этой иррациональности в рамках исследования финансовых рынков и поведенческой экономики осуществлялось, например, Робертом Пречтером (Prechter, 1999) и Робертом Шиллером (Shiller, 2000). В данной области многие работы рассматривают подобное поведение как результат предположения человека, что другие обладают какой-то не имеющейся у него информацией. Например, (Banerjee, 1992), (Shiller, 1995)

Данный эффект воздействует на индивида похожим на эффект запоздалых суждений образом, однако вместо обретения излишней уверенности в якобы своих суждениях человек подвергается начинающемуся сразу после объявления новости движению на рынке и присоединяется к нему, иногда даже в противовес собственным убеждениям. При повторении подобного поведения на рынке в целом возникает «лавинообразная» избыточная реакция: чем сильнее реагирует рынок, тем больше инвесторов присоединяется к толпе и, соответственно, тем еще сильнее реагирует рынок. Если большинство предпочитает ничего не делать, такой эффект, разумеется, может привести и к недостаточной реакции, однако такой вариант редко реализуется на практике, поскольку люди обычно склонны действовать, чтобы иметь «иллюзию контроля» а также зачастую являются излишне самоуверенными, о чем говорилось ранее. Такая точно зрения подтверждается, например, распространенностью активной инвестиционной политики, которая редко превосходит прибыль, приносимую вложениями в индексы рынка (De Bondt & Thaler, 1994, p. 11) Примером исследований, подтверждающих данную точку зрения, может служить работа “Analyst Recommendations, Mutual Fund Herding, and Overreaction in Stock Prices” (Brown, et al., 2013), в которой иллюстрируется подобное поведение инвесторов в ответ на публикацию экспертных мнений.

Вывод: эффект приводит к избыточной реакции инвесторов на новости (с возможной протяженностью во времени).

Эффект склонности к подтверждению - confirmation bias

Впервые данный эффект был назван в работе "On the failure to eliminate hypotheses in a conceptual task" Питера Васона. (Wason, 1960) Под ним понимается стремление людей искать исключительно подтверждение сделанным ими ранее выводам, максимально игнорируя опровергающую их информацию. При этом все найденные аргументы за выраженное мнение переоцениваются, тогда как аргументы против, наоборот, недооцениваются. В основе данной иррациональности, как считается, лежит уже упоминавшаяся ранее эвристика доступности, что показано в (Kunda, 1999).

Среди подтверждающих наличие и воздействие данного эффекта работ можно назвать, например, исследование “Investor Sentiment and Stock Market Response to Corporate News” (Sankaraguruswamy & Mujtaba, 2008). В работе анализируется реакция цены акций на объявление ежеквартальной доходности компании IBES с 1985 по 2005 год. Авторами выдвигается (и доказывается на практических данных) следующая гипотеза: при наличии положительных настроений инвесторов относительно компании Для численной оценки данного показателя используется индекс, разработанный в (Baker & Wurgler, 2006) и (Baker & Wurgler, 2007) цены на ее акции избыточно растут при позитивных новостях и недостаточно - при негативных.

Вывод: эффект может привести как к избыточной (если информация подтверждает настроения инвестора), так и недостаточной (если она предполагает иную точку зрения) реакции на новости.

Все рассмотренные выше эффекты, как было сказано ранее, вызывают недостаточную или избыточную реакцию инвесторов на новости в момент, когда они их узнают. Однако в чем это проявляется на деле? Иными словами, какие свидетельства, позволяющие сказать, что мгновенная реакция действительно слишком мала либо слишком велика, можно обнаружить в данных?

В качестве свидетельства наличия недостаточной реакции на новости различные исследования Например, (Daniel, et al., 1997), (Sankaraguruswamy & Mujtaba, 2008), (Barberis, et al., 1998) называют дрифт цены в последующие за объявлением новостей периоды, направленный в ту же сторону, что и ее первоначальное движение Такой эффект называется “short-run post-earnings announcement drift”, или PEAD, направленный в сторону созданного новостью сигнала, или “earnings surprise” (Daniel, et al., 1997, p. 1); данная тема отдельно поднимается в различных работах, например, (Bernard & Thomas, 1989). Говоря с точки зрения эконометрики, данный феномен вызывает появление во временном ряду котировок положительной автокорреляции малых лагов. Эффект “short-term momentum” (Daniel, et al., 1997, p. 1), (Barberis, et al., 1998, p. 308) Также, рассматривая с точки зрения событийного анализа, можно заметить, что при недостаточной реакции знак такого показателя как Cumulative Abnormal Return (CAR), рассчитанного непосредственно для окна, захватывающего новость, и знак CAR для окон, захватывающих ближайшие последующие периоды, совпадают. (Sankaraguruswamy & Mujtaba, 2008); необходимо заметить, что близкое к нулю значение CAR для последующих периодов позволяло бы сделать вывод о корректной реакции инвесторов

Для удобства представим результаты исследования в виде таблицы взаимосвязи возможных причин и свидетельств аномалий в реакции рынка (рис. 4):

Рисунок 4. Сводная таблица причинно-следственных связей аномальной реакции инвесторов на новости

Избыточная реакция, в свою очередь, выражается как следующее за первоначальным сдвигом движение цен в обратную по отношению к нему сторону. Соответственно, говоря эконометрически, наблюдается отрицательная автокорреляция с более отдаленными лагами. Эффект “long-term reversal” (Daniel, et al., 1997, p. 1); также отмечается что сразу после объявления новости, в краткосрочном периоде может наблюдаться положительная корреляция При этом знак CAR при таком типе реакции меняется во времени. (Sankaraguruswamy & Mujtaba, 2008) Также из-за присутствия слишком больших или малых значений цены в динамике появляется избыточная волатильность. (Daniel, et al., 1997, p. 1); в работе (Barberis, et al., 1998, p. 1) также замечается, что доходность при этом стремится к средней, поскольку слишком большая прибыль от резкого роста цены компенсируется дальнейшим снижением (аналогично для резкого падения)

Глава 3. Практическая часть

§1. Классификация влияющих на цены акций новостей

Оценка реакции котировок на новости осложняется огромным их разнообразием. Для удобства анализа необходимо разделить их на более или менее крупные категории. Мы выделили несколько способов сделать данный шаг Помимо описанных ниже классификаций естественным является деление новостей на так называемые «инсайдерские» и общедоступные, однако, как было сказано ранее, в настоящей работе мы рассматриваем только информацию последней категории:

· По охвату - насколько большую долю рынка затрагивает та или иная новость;

· По психологическому воздействию - воспринимается ли новость как позитивная или негативная;

· По типу - к какой смысловой группе относится новость.

Рассмотрим каждую классификацию подробнее.

Говоря о разбиении новостей по охвату, мы выделили следующие группы: так называемые «мировые» новости, влияющие на большинство рынков Такой новостью, например, могло бы стать объявление о запуске новой инновационной технологии, внедряемой повсеместно; новости, воздействующие на конкретный рынок (страну или отрасль) К примеру, изменения в законодательстве Российской Федерации, затрагивающие определенную производственную сферу, слабо связанную с мировым рынком; новости, определяющие для конкретной компании Например, объявление об изменении дивидендной политики. Уровень информации по охвату необходимо учитывать, чтобы понимать, сколькими инвесторами она будет восприниматься, насколько сильной должна быть реакция и, соответственно, насколько сильно она будет отклоняться в случае иррациональности.

Психологическое воздействие - позитивное или негативное - новости, на первый взгляд, говорит только о знаке реакции: восходящей или нисходящей окажется динамика цен - и является примерно симметричной. Однако, как было подробнее описано в Главе 2, в действительности положительные новости воздействуют на людей гораздо слабее, что приводит к избеганию потерь и, как следствие, игнорированию многими инвесторами новостей при плохой экономической ситуации.

Классификация же новостей по типу подразумевает их разделение по содержанию. Выделим следующие группы:

· публикация корпоративной информации - ежеквартальные и годовые отчеты, решения заседания Совета директоров или собрания акционеров, изменения в политике и прочее;

· публикация государственной информации - статистические данные, объявление достигнутых и новых целевых макроэкономических показателей и так далее;

· информационные шоки - новости о непредвиденных катастрофах, происшествиях и тому подобная информация, а также нерегулярные для компании события (сделки M&A, дополнительное размещение акций и так далее).

Подобное деление наиболее удобно для анализа, поскольку позволяет делать логичные предположения о динамике цен с точки зрения обычной экономической теории, а также - выбрать подходящие для исследования данные. Более того, новости, разбитые на данные категории достаточно просто в дальнейшем охарактеризовать с точки зрения двух других предложенных классификаций.

В практической части работы (настоящая глава) анализ будет разбит на три части именно согласно типу новостей, но, разумеется, с учетом их охвата (который зачастую вытекает из типа информации) и направления психологического воздействия.

§2. Методология

В этой части работы приводятся примеры исследования силы реакции инвесторов на те или иные новости различных типов (согласно приведенной классификации) на реальных данных.

Значения цен всех рассматриваемых компаний за интересующий период были взяты с финансового сайта http://finance.yahoo.com/ с ценами закрытия в качестве анализируемых. Как объект исследования для каждой выборки выбирались российские и зарубежные компании с публично торгуемыми акциями и различными отраслями деятельности. Источник новости выбирался, исходя из типа публикуемой информации.

Методика выявления аномальной реакции инвесторов подобна применяемой, например, в работах (Sankaraguruswamy & Mujtaba, 2008) и (Daniel, et al., 1997) и основывается на событийном анализе. Как было сказано в Главе 2, избыточную или недостаточную реакцию инвесторов можно выявить по поведению знака CAR во время объявления новости и в следующие за ним периоды, позволяя проследить за дрифтом цены в ту или иную сторону.

Мы использовали следующие параметры для анализа (рис. 5):

Рисунок 5: параметры событийного анализа

Узость окна, непосредственно захватывающего новость, объясняется необходимостью оценить мгновенную реакцию на поступившую информацию. При этом следующие окна являются более широкими для отслеживания складывающегося направления динамики цены.

Для каждой компании в качестве нормальной доходности используется полученная при помощи модели с постоянной средней доходностью Считается, что для узких окон расхождения результатов различных моделей достаточно малы, что позволяет использовать наиболее простую.: , где - фактическая дневная доходность, а i - рассматриваемая компания.

С ее помощью для периодов, входящих в рассматриваемые окна, рассчитывается сверхдоходность (Abnormal Return, AR): .

Затем рассчитывается кумулятивная сверхдоходность (CAR) для обозначенных окон: , , .

Избыточной признается реакция на новость, для которой знак противоположен знаку , при этом необходимо заметить, что знак может быть как противоположен знаку (фаза корректировки реакции наступила сразу), так и равен ему (как было сказано ранее, в предыдущих исследованиях замечалось, что в краткосрочном периоде при избыточной реакции может наблюдаться положительная автокорреляция цены, то есть корректировка может наступить позднее). Также избыточной признавалась реакция при близком к нулю значении и противоположных знаках и (приводимый в Главе 2 случай возникновения эффекта запоздалых суждений и эффекта толпы). В сводных таблицах результатов такая реакция будет обозначаться как «И».

Недостаточной же является реакция на информацию, когда знаки , и одинаковы, либо значение близко к нулю (заторможенная реакция) или значение близко к нулю (быстро скорректировавшаяся реакция), а знаки двух других показателей одинаковы. Обозначение в таблицах результатов - «Н».

В остальных случаях реакция инвесторов не признавалась ни избыточной, ни недостаточной (не систематизируемые скачки цены либо условно полная реакция), что обозначалось как «?».

После выявления аномальной реакции того или иного типа рассматривается контекст, при котором появлялись новости: предыдущие результаты компании, волатильность ее акций, общая ситуация на рынке, - и приводятся результаты данного анализа в целом: какие обстоятельства наиболее часто предшествуют тому или иному типу реакции.

Затем поднимается вопрос о соответствии или несоответствии полученных выводов приводимым в Главе 2 эффектам, которые могут оказывать влияние на инвесторов.

§3. Исследование реакции на публикацию корпоративной информации

В качестве примера исследования реакции на корпоративные новости было решено проанализировать динамику цен и возникающую в результате сверхдоходность в ответ на публикацию первого квартального отчета той или иной компании в период с 2001 по 2015 год. Всего рассматривалось 10 различных компаний Список компаний: Bank of America, Ростелеком, Microsoft Corporation, The Boeing Company, Apple Inc., Ford Motor Company, КамАЗ, Газпром нефть, Лукойл, Nike Inc., информация об отчетности (в том числе дата публикации), а также иные новости, затрагивающие деятельность компании и способные привести к возникновению того или иного эффекта в поведении инвесторов, были взяты с официальных сайтов данных компаний. Для данного типа новостей было решено использовать сравнительно большое количество наблюдений, чтобы исследовать долю возникающих аномальных реакций в целом (для других типов новостей приводятся непосредственно примеры анализа).

Рассмотрим сводную таблицу результатов исследования (рис. 6):



Рисунок 6. Результаты исследования реакции на корпоративные новости

Можно заметить, что доля выявленных аномальных реакций составляет порядка 80%, что подтверждает наличие проблемы.

Проанализируем, какие факторы часто вызывали недостаточную реакцию:

· Сильная волатильность финансовых результатов в предыдущих периодах. Примером может служить реакция цены компании Bank of America в 2015 году: в данном году первый квартальный отчет показал чистую прибыль в размере 3,4 миллиарда долларов. При этом значения данного показателя в четырех предыдущих квартальных отчетах двигались следующим образом: - 276 миллионов, 2,3 миллиарда, 168 миллионов, 3,1 миллиарда. Источник данных - сайт Банка Америки: http://investor.bankofamerica.com Данная волатильность приводит к неуверенности инвесторов в стабильности финансового результата и, соответственно, к недостаточной положительной реакции.

Данный фактор можно связать с возникновением эффекта страуса (нестабильность рассматривается как плохая ситуация в целом). При этом возникновение дополнительного эффекта страуса в кризисные годы (2008 - 2009) не подтвердилось: нет значительного превышения частоты недостаточных реакций.

· Резкое отклонение финансового результата от устойчивых предыдущих значений в положительную сторону. Пример: реакция цены компании Apple Inc. в 2012 году, когда первый квартальный отчет показал чистую прибыль в размере 13,06 миллиарда долларов, что являлось резким ростом после того как значение данного показателя в течение года до этого оставалось на уровне 6 - 7 миллиардов Источник данных - сайт компании: http://investor.apple.com.

Данный фактор связан с присутствием эффекта якоря (устойчивые значения чистой прибыли в периоде до рассматриваемого формируют ожидания инвесторов).

Перейдем к факторам, вызывающим избыточную реакцию:

· Продолжение тренда, заданного предыдущими финансовыми результатами. В качестве примера можно рассмотреть реакцию цен компании Microsoft Corporation в 2001 году. Прибыль, зарегистрированная в первом квартальном отчете (2,9 миллиарда долларов), осталась примерно на том же уровне, что и в четырех предыдущих отчетах, где значения показателя колебались от 2,6 до 2,8 миллиардов. Источник данных - сайт Майкрософт: https://www.microsoft.com/en-us/investor

Данный фактор объясняется эффектом склонности к подтверждению, а также эффектом самоуверенности (инвесторы находят подтверждение для своих предположений относительно финансовых результатов компании, убеждаются в своих навыках прогнозирования и слишком сильно реагируют на поступившую информацию).

· Резкое ухудшение финансового результата. Пример: реакция цены Ford Motor Company на публикацию первого квартального отчета 2012, в котором признавался уровень чистой прибыли, равный 1396 миллиардов долларов, при предыдущем результате в 13615 миллиардов Источник данных - сайт компании: http://corporate.ford.com/investors.html (можно заметить, что предшествующий этому рост с 1649 до 13615 миллиардов привел в недостаточной реакции, как и в случае с Apple).

Данный фактор может быть объяснен при помощи эффекта избегания потерь: внезапные ухудшения воздействуют сильнее внезапных улучшений.

Возникновение эффекта следования толпе и эффекта запоздалых суждений маловероятно для данной выборки, поскольку предполагает наличие большого количества неуверенных инвесторов, что в случае с анализом регулярной отчетности вероятнее для менее известных компаний.