Влияние структуры собственности на дефолт по облигациям российских компаний

Сегодня уделяется много внимания изучению вопросов корпоративного управления как со стороны государства и компаний, так и со стороны ученых-исследователей. Это обусловлено тем, что правильная организация деятельности компании является важным фактором достижения экономической эффективности. Примерно с середины 90-х годов прошлого века этой темой стали интересоваться и в России.

Интерес к изучению структуры собственности компании возник достаточно недавно. В начале ХХ века наметилось разделение функций собственника (акционер) от функций управления компанией (менеджер), что поставило вопрос об эффективной структуре собственности. Первой работой, посвященной данной тематике, была книга А. Берле и Г. Минза «Современная корпорация и частная собственность» (1932 год). В ней авторы проводили анализ концентрации собственности и заключили, что сосредоточение прав собственности в руках небольшого числа лиц позволяет сократить агентские издержки, а значит повысить эффективность фирмы. Затем интерес к данной теме возник уже в 80-е года ХХ века на фоне массовых слияний и поглощений компаний. Тогда вопрос оптимального управления стал достаточно остро.

Измерение эффективности деятельности компании можно проводить разными способами. С одной стороны, результаты деятельности можно измерить с помощью показателей прибыльности или отдачи от активов. К ним относятся рентабельность, коэффициент Q-Тобина (для публичных компаний) и другие. Однако с другой стороны, некоторые исследователи обращают внимание на платежеспособность компании, которая отражается показателем финансовой нагрузки. Этот направление изучено меньше, что дает возможность проводить новые исследования.

В рамках данной работы предполагается рассмотреть эффективность компаний с точки зрения кредиторов, то есть моделировать платежеспособность. В качестве ее показателя будет использоваться факт дефолта по облигациям. Для проведения анализа автором собраны данные о дефолтах, а также данные из финансовой отчетности российских компаний. Сформированная база данных содержит 190 компаний, из которых 61 компания объявила дефолт по облигациям. Рассматриваемый промежуток времени составляет 8 лет, с 2008 по 2015 года.

Основная цель данной работы заключается в том, чтобы показать, что структура собственности оказывает значимое влияние на факт дефолта по облигациям российских компаний, причем это влияние может быть различным для разных временных периодов, а именно кризиса и периода после кризиса.

Для достижения цели необходимо выполнить следующие задачи:

· рассмотреть основные предпосылки анализа структуры собственности компаний;

· обозначить основные характеристики структуры собственности в России;

· сделать краткий обзор литературы по рассматриваемой тематике, который заложит основу для формулирования гипотез;

· представить гипотезы о предполагаемом влиянии структуры собственности на дефолт по облигациям;

· провести статистический и регрессионный анализ, позволяющий сделать выводы о справедливости поставленных гипотез и обсудить полученные результаты.

Актуальность данного исследования определяется в первую очередь малым количеством работ по проблеме платежеспособности на данных российских компаний. Кроме того, предполагается показать, что влияние структуры собственности различается в различные этапы экономического цикла.

Новизна данной работы заключает прежде всего в обнаружении различного влияния структуры собственности на дефолт не только в разные периоды времени, но и для компаний, перешедших и не перешедших на финансовую отчетность по МСФО.

Данная работа носит прикладной характер. Структура работы включает в себя введение, 3 главы, написанные на основе изучения опубликованных научных работ, а также проведения самостоятельного регрессионного анализа на реальных данных, заключение и приложения, в которых приведены статистика данных по облигациям, результаты тестирования связей между переменными и оценки регрессионных моделей.

1. Предпосылки анализа структуры собственности компаний

Корпоративное управление является популярным направлением в анализе деятельности компаний. Многочисленные исследования, среди которых как зарубежные, так и отечественные показывают, что от организации управления компаниями зависят результаты ее экономической деятельности. Измерение эффективности деятельности компании в ходе таких исследований осуществляется различными методами и с использованием разных показателей. В данном параграфе будут представлены основные теоретические предпосылки к анализу такого компонента корпоративного управления, как структура собственности.

В зависимости от того, кому принадлежат права собственности, менеджеру или внешнему акционеру, государству или частному лицу, отечественному или иностранному инвестору, поведение компании на рынке может различаться. Это связано с тем, что каждый тип собственника имеет свои характерные цели и стимулы поведения. В силу имеющихся разногласий и несогласованности между различными группами собственников одной компании возникают конфликты.

В литературе широко известна теория агентских отношений, которая моделирует взаимоотношения собственников и менеджеров. Здесь выделяют два типа отношений: конфликты между собственниками и менеджерами - проблема «принципал-агент», и конфликты между различными собственниками - проблема «принципал-принципал».

Проблема агентских отношений «принципал-агент» возникает в силу разделения обязанностей управления фирмой и функций ее собственников. Она включает в себя противоречие интересов между принципалом (собственниками) и агентом (менеджерами). Конфликт интересов между принципалом и агентом возникает в силу информационной асимметрии. Собственник не в состоянии постоянно контролировать работу менеджера. Главной целью собственника фирмы является максимизация доходов от собственности, которые выражаются в получении дивидендов. Однако менеджер может преследовать другие цели, например, реинвестирование прибыли или повышение собственной заработной платы. У менеджера есть стимулы, а главное - возможность, для оппортунистического поведения - уклонения от условий контракта с целью преследования собственных интересов. Поэтому разделение обязанностей обуславливает наличие издержек, в частности для собственника, выраженные в мониторинге за менеджерами. Такие издержки называют агентскими, то есть потери, которые несет принципал из-за конфликта интересов.

Для того, чтобы уменьшить вероятность отклонения менеджера от договорных обязанностей, собственник должен создать систему контроля за поведением первого. Например, в случае концентрированной собственности, когда существует только один или несколько крупных собственников, этот контроль будет осуществляться достаточно эффективно. Однако довольно часто, когда собственность распылена, не все акционеры имеют возможность, а иногда и стимулы следить за деятельностью менеджеров. Поэтому существует посредник - совет директоров (наблюдательный совет), члены которого назначаются через голосование на общем собрании акционеров. Целью совета директоров является определение основных направлений деятельности компании. Помимо этого, в непосредственные функции совета директоров входит контроль за деятельностью менеджеров. Взаимосвязь между акционерами, менеджерами и наблюдательным органом можно представить, как показано на рисунке 1.

Кроме того, можно отметить внешние механизмы контроля, которые хотя и не являются главными инструментами мониторинга, все же оказывают некоторое влияние:

· рынки капитала: акции компании, обращающиеся на рынке, резко изменяются в цене при появлении новостей о каких-либо действиях менеджеров;

Рис. 1. Взаимоотношения между принципалом и агентом

Источник: составлено автором

· правовая и регулятивная система: механизм контроля - законодательство;

· товарные рынки и рынки факторов производства: выполняют дисциплинирующую функцию - компания, которая не следит за спросом потребителей, не может долго существовать на рынке (Jensen, 1993).

В соответствии с вышеописанным структуру собственности можно условно классифицировать на следующие два типа. В одном случае право собственности и функции управления могут быть сосредоточены в одном лице. Тогда агентского конфликта не возникает. Это крайний случай, когда интересы собственника и управленца объединены в одном человеке.

В другой ситуации, когда права разделены, собственником могут выступать один или несколько экономических агентов. В случае, когда таких собственников немного, то собственность называют концентрированной. Здесь проблема агентских отношений выражена не сильно, так как вероятнее всего собственник (несколько собственников) будет в состоянии контролировать действия менеджеров, понеся невысокие издержки, и оппортунистическое поведение менеджеров будет сведено к минимуму. Однако если акционеров очень много, степень мониторинга за менеджерами сильно сокращается. При так называемой распыленной собственности возникает огромная проблема агентского конфликта, которая может привести к нежелательным результатам, когда управленцы действуют только в собственных интересах, а прибыль компании инвестируется в недостаточном либо в чрезмерном объеме.

Наконец, агентский конфликт может возникнуть не только между акционером и менеджером. Довольно часто имеет место разнонаправленность целей у самих акционеров. Эта ситуация именуется проблемой «принципал-принципал», которая возникает чаще всего между собственниками крупных пакетов акций (мажоритариями) и собственниками мелких (миноритариями). Основными причинами данной проблемы можно назвать концентрацию собственности, слабую защищенность миноритариев, а также участие государства в собственности компании (Березинец и др., 2014).

В свою очередь проблема «принципа-принципал» вполне возможна и в компании с несколькими крупными собственниками. В этом типе концентрированной собственности каждый из акционеров заинтересован в праве единоличного контроля для формирования определенной стратегии поведения фирмы.

Кроме того, стоит принять во внимание и дополнительную классификацию агентских конфликтов, предложенную (Jensen, Meckling, 1976). Они считают, что в конфликте вместе с акционерами участвуют еще и держатели облигаций. Все вместе они именуются авторами стейкхолдерами. Выделяют два типа конфликтов: конфликт между менеджерами и стейкхолдерами компании и конфликт между самими стейкхолдерами.

Первый тип отношений очень напоминает проблему «принципал-агент», представленную ранее. Отличие заключается в том, что под принципалами понимаются стейкхолдеры, то есть не только акционеры, но и держатели облигаций. Авторы статьи говорят о том, что агентский конфликт приводит к росту риска, который выражается в возможном сокращении ожидаемого денежного потока фирмы для стейкхолдеров. Если ожидаемый денежный поток будет сокращаться, то с одной стороны увеличивается риск дефолта по облигациям, а с другой - риск невыплаты дивидендов.

Второй тип отношений - конфликт между стейкхолдерами: акционерами и держателями облигаций (кредиторы). На первый взгляд может показаться, что кредиторы не могут повлиять на принятие решений по управлению компанией. Однако любой инвестор, будь он держателем акций или облигаций, рассчитывает на получение дохода от вложения средств. Поэтому для привлечения и тех и других необходимо учитывать интересы каждых. Однако эти интересы расходятся. Акционеры желают получать дивиденды на акции, в то время как кредиторы надеются на то, что полученная прибыль будет инвестироваться в развитие компании, чтобы в будущем генерировались большие денежные потоки из которых будут обслуживаться облигации. Кроме этого, можно предположить другую ситуацию, когда акционеры станут голосовать за реализацию проектов с высоким риском, которые предполагают высокую доходность. Однако в случае неудачи акционеры не потеряют практически ничего, что нельзя сказать о держателях облигаций: вероятность невозврата занятых у них денежных средств повышается. Риск дефолта часто снижает инвестиционную активность кредиторов. Таким образом, перераспределению денежных потоков между акционерами и держателями облигаций важно уделять внимание в процессе управления компанией.

Таким образом, центральной проблемой корпоративного управления является проблема агентских отношений между стейкхолдерами и менеджерами фирмы, а также между самими стейкхолдерами. Из нее вытекает задача поиска эффективной структуры собственности. Исследования, проводимые в этой области, позволяют разобраться, как различные типы собственников влияют на деятельность компании. Необходимость анализа структуры собственности на российских данных выражена более ярко, так как таких исследований было проведено относительно мало.

1.2 Основные особенности структуры собственности в России

Структура распределения прав собственности в России обладает рядом черт, которые отличают ее от других стран с частной собственностью - США и европейских государств. Далее в этом параграфе подробно остановимся на этих характеристиках.

Во-первых, стоит отметить, что частная собственность в России начинает существовать только в 90-х годах прошлого века. Тогда же начали появляться первые исследования, посвященные анализу влияния структуры собственности на деятельность компании. Однако сделать полноценные выводы было сложно из-за отсутствия адекватных данных.

Во-вторых, важным этапом является именно период сразу после приватизации. Так, приватизация представляла широким массам населения права на управление и получение экономических выгод от деятельности компаний. В результате в момент передачи ваучеров трудовым коллективам акционерная собственность действительно была распылена. Более половины прав собственности находилось в руках работников и сторонних физических лиц. Однако сразу после окончания приватизации наблюдался процесс бурной смены собственников и концентрации прав собственности. Это произошло по двум причинам. Первая - непонимание новыми собственниками ценности предоставленных им прав, а также отсутствие сиюминутных выгод от них. В условиях экономических, политических, социальных переворотов, высокой инфляции и безработицы вопросы инвестирования и долгосрочных выгод отходили на второй план. Кроме того, сыграла свою роль и финансовая неграмотность большинства населения. Поэтому люди с радостью избавлялись от ваучеров даже за минимальное вознаграждение. Вторая причина - стремление потенциальных предпринимателей защитить свои права собственности и установить прочный контроль за бизнесом. В условиях несовершенства правовых институтов массовая скупка приватизационных ваучеров была очевидно оптимальной стратегией для бизнесменов.

В-третьих, можно выделить интересное отличие во внутренней организации российских компаний от, например, европейских. Оно заключается в том, что собственность развитых стран носит «семейный» характер, в то время как в России - «дружеский» или «партнерский». Такой вывод был сделанв исследовании концентрации собственности в России (Капелюшников, 2006).Так в большинстве стран с развитой капиталистической экономикой, где рыночные отношения существуют достаточное долгое время, компании образовывались на базе семейного капитала. Таким предприятиям свойственно стремление сохранить контроль внутри узкого круга близких родственников. Обычно права собственности переходят по наследству, что позволяет сохранить контроль в руках нескольких владельцев. Однако в российской действительности сложилась совершенно противоположная ситуация. После почти 70-летнего господства планового режима и отсутствия частной собственности права на управление получили группы людей, «тесно связанных между собой неформальными связями и общим прошлым опытом» (Капелюшников, 2006, с.26) Автор называет такие фирмы «дружескими», т.к. обычно их собственники давно знакомы, работали вместе продолжительное время, что позволяет им легко вести деловые отношения и улаживать конфликты. Предполагается, что такая структура собственности более подвержена смене собственника, чем «семейная». Со временем, когда собственники российских компаний будут отходить от дел, она начнут распродать свои акции широкому кругу инвесторов, тем самым распыляя собственность. Однако возможны и другие сценарии - на рынок выйдет государство и начнет участвовать в борьбе за контролем над крупными компаниями или контрольные пакеты будут предложены другим потенциальным инвесторам. Так или иначе концентрация собственности в условиях такой системы, не «семейной», вряд ли сможет долго сохраняться.

В-четвертых, российские компании объединяют в себе характеристики двух различных типов систем корпоративного управления. В работе (T. Buck, 2003) автор выделяет 2 типа систем корпоративного управления: рыночно-ориентированная (market-based) и корпоративное управление, основанное на взаимоотношениях (relationalgovernance или network-based).

Рыночно-ориентированная система подразумевает контроль за менеджментом компании со стороны рынка (market-drivendiscipline). Постоянное движение акций на рынке дисциплинирует менеджеров. Механизм заключается в том, что смена крупного собственника практически всегда означает смену состава менеджмента. Кроме того, как отмечает автор, перепродажа акций может носить недружественный характер, то есть является враждебным поглощением. Поэтому смена контролирующего собственника всегда нежелательна для менеджеров. Для предотвращения этого менеджеры в каком-то смысле должны «угождать» акционерам, чтобы те от них «не ушли». К странам, в которых господствует такая система, относятся США и Великобритания.

Второй тип управления основан на существовании тесных связей между субъектами бизнеса и власти. В компаниях таких стран как Германия или Япония основные решения по управлению принимаются стейкхолдерами, не являющихся менеджерами. Однако они могут быть членами совета директоров, иметь налаженные связи с банками, основными поставщиками и контрагентами, а часто и с государством. Этот тип корпоративного управления характеризуется высокой степенью контроля стейкхолдеров за менеджментом.

T. Buck считает, что в России сочетаются как слабые черты одной системы, так и сильные черты другой. Он приходит к выводу, что с одной стороны, менеджмент тех компаний, которые вышли на иностранный рынок капитала, испытывает на себе контроль со стороны рынка. Это черта рыночно-ориентированной системы. С другой стороны, принимая во внимание культурные особенности и существующие институциональные механизмы, предполагается, что Россия будет сопротивляться глубокому внедрению традиций корпоративного управления первого типа. Ссылаясь на особенности исторического развития, автор приходит к выводу, что в России сложился так называемый relation-based тип корпоративного управления, где большую роль играют банки и государство. Вместе с тем, обращается внимание то, что система управления в российских компаниях отличается от типичной системы в Германии или Японии. В этих странах управление основано на доверии между стейкхолдерами и менеджментом, в то время как в России существуют большие противоречия между властью и менеджментом (коллективизм). Взаимоотношения между государством и бизнесом характеризуются оппортунистическим поведением с обеих сторон, что приводит к образованию высокого странового риска, который не привлекает большое количество иностранных инвестиций.

В конце автор приходит к выводу, что без проведения рыночных реформ и реструктуризации промышленности России грозит оставаться ресурсно-ориентированной страной, что неизбежно влечет за собой высокий страновой риск.

Далее кратко рассмотрим некоторые эмпирические данные по структуре собственности в российских компаниях.

Для начала рассмотрим данные, собранные в результате опроса сотрудниками Института мировой экономики и международных отношений им. Е.М. Примакова РАН для «Российского экономического барометра». Такой опрос проводится с 1995 года с периодичностью в 2 года и включает в себя только промышленные предприятия.

Однако здесь необходимо отметить ограниченность и слабую репрезентативность этих данных. Это обусловлено несколькими причинами. Во-первых, небольшое количество предприятий. В разные годы под наблюдение попадало от 100 до 155 компаний, причем в последние годы их количество упало до 49 (2013 год). Во-вторых, постоянное обновление выборки, то есть часть компаний, которые участвовали в опросе в конце 90-х годов уже не попали в выборку через несколько лет и наоборот. Как отмечают сами авторы, коэффициент постоянства выборки составляет 45%. Таким образом, весьма вероятно, что эта выборка смещена. Однако, как можно будет убедиться далее, эти данные отражают общую тенденцию в изменении структуры собственности.

На рисунке 2 представлена динамика структуры собственности с 1995 по 2013 года.

Анализ данных позволяет отметить следующее:

· доли собственности менеджеров и работников стремительно изменялись на протяжении всего периода. В целом можно заметить сокращение доли

Рис.2. Динамика структуры собственности российских промышленных предприятий за 1995-2013 года (%владения)

Источник: Аукуционек С., Демина Н., Капелюшников Р. Структура собственности российских промышленных предприятий в 2011 и 2013 годах. Российский Экономический Барометр. 2011, 2013, №3. С. 3-11.

собственности рабочих коллективов и рост доли менеджериальных собственников. Участие менеджеров в капитале сократилось лишь после кризиса на несколько лет, а затем снова начало расти в 2013 году. Однако в том же году имело место увеличение доли работников;

· государственная собственность в среднем не превышает 10% и сокращается вплоть до 2003 года. Однако накануне кризиса 2008 года доля участия государства растет и достигает пика в 2009 году на уровне 13%. Далее снова сокращается. Это можно объяснить необходимостью вмешательства государства в экономику в период кризиса для стабилизации ситуации;

· участие финансовых аутсайдеров (коммерческие банки, инвестиционные фонды и пр.) в деятельности компаний находится на низком уровне, в среднем не выше 10%. Значительный рост наблюдается только в 2013 году за счет увеличения доли холдинговых компаний;

· динамика изменения доли других предприятий в целом нисходящая и сократилась с 16% в 1995 году до 7% в 2013 году, что может говорить об увеличении прозрачности структуры капитала.

В целом по представленному графику можно заключить, что примерно в 2003 году структура собственности была относительно распыленной между различными частными собственниками, а участие государства составило только 4%. Затем сосредоточение прав собственности продолжилось, а в 2013 году менеджеры компаний владели почти половиной акционерного капитала. При этом отметим, что скорее всего результаты опроса отражают не реальную долю менеджеров, а заниженную.

Далее кратко рассмотрим динамику распределений предприятий по типу крупнейшего собственника, представленную на рисунке 3.

Рис. 3. Динамика распределений промышленных предприятий по типу крупнейшего собственника за 1999-2013 года. (% компаний)

По имеющимся данным с 1999 года можно отметить следующее:

· в рассматриваемый период было очень мало компаний, где крупнейшим собственником являлся трудовой коллектив. Уже к концу 90-х годов работники предприятий утратили свои преимущества как крупный акционер;

· доля компаний с крупнейшим собственником-менеджером имеет возрастающий тренд. Ее сокращение наблюдалось лишь в 2011 году. По последним данным уже 60% компаний контролируются менеджерами;

· количество компаний, контролируемых другими предприятиями наоборот сокращается и составило 6% в 2013 году;

· остальные группы собственников (государство, физические лица, финансовые аутсайдеры) контролируют в среднем от 10 до 13% всех компаний.

В целом можно подчеркнуть, что более половины существующих предприятий находятся под контролем менеджеров, а количество государственных компаний сокращается.

Интересные выводы можно сделать, если обратиться к результатам мониторинга предприятий обрабатывающей промышленности, проведенного Институтом анализа предприятий и рынков Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики» (НИУ ВШЭ), в 2005, 2009 и 2014 годах. Данные за первые два года сопоставимы, так как были опрошены практически одни и те же предприятия (примерно 1000 компаний каждый год). В 2014 году было опрошено более 2000 предприятий, однако уровень отклика на вопрос о собственности составил чуть более 50%. При этом 75% компаний, давших ответ на этот вопрос, являлись АО. В целом, можно предположить, что все эти данные сопоставимы, хотя возможны небольшие неточности.

На рисунке 4 представлено распределение предприятий по уровню концентрации капитала. Данные представлены только для акционерных обществ.

Так, в 2009 году наблюдается сокращение уровня концентрации собственности - доля предприятий с крупным собственником, владеющим 50% акций и более, уменьшилась почти на 9 процентных пунктов. В тоже время количество компаний с блокирующим собственником (25-50% акций) и компаний, в которых нет владельца акций свыше 25%, увеличилось на 3,2 и 5,7 процентных пунктов. соответственно. Далее к 2014 году значительных изменений не наблюдалось. Произошло лишь незначительное распыление собственности - увеличение количества компаний с низкой концентрацией на 0,3 процентных пункта.

Рис. 4. Распределение групп предприятий по уровню концентрации в 2005-2014 годах (% компаний).

В заключение посмотрим на данных этого же мониторинга, как изменялось соотношение владения и управления на предприятиях обрабатывающей промышленности. Здесь респондентам задавались вопросы о том, являются ли директор и топ-менеджмент компании ее акционерами. Данные за 2005 и 2009 года представлены на рисунке 5.

Рис. 5. Соотношение владения и управления в АО обрабатывающей промышленности в 2005 и 2009 годах, (% ответивших).

На основе представленных данных можно отметить, что доля компаний с отделением управления от собственности увеличилось в 2009 году достаточно значительно - количество предприятий, где менеджеры и директора, не владеют акциями, составило более трети. И наоборот, число компаний, где менеджеры и директора являются акционерами, сократилось, правда, только на 7 процентных пунктов. Доля предприятий с собственниками топ-менеджерами увеличилось, а с собственниками-директорами сократилось. Все это свидетельствует, что на российских предприятиях имела место тенденция к увеличению разделения владения от управления в рассматриваемый период времени, то есть в период бурного экономического роста.

Таким образом, процесс становления частной собственности в России определил особенности ее дальнейшего развития. На данный момент российская собственность признается практически всеми экспертами высококонцентрированной. Однако наблюдается тенденция к сокращению уровня концентрации. Кроме того, на данных за 2005 и 2009 года видно, что происходит усиление в разделении владения и управления компанией. С точки зрения теории агентских отношений все это может привести к росту издержек контроля, хотя о реальном падении эффективности компаний говорить сложно. Вместе с тем, отмечается значительная доля участия государства в управлении компаниями. Предполагается, что государственная собственность должна негативно коррелировать с результатами деятельности фирмы. Однако наиболее точный ответ на вопрос о влиянии различных типов собственников на эффективность можно дать, только изучив эмпирические исследования по данной тематике.

2. Влияние структуры собственности на деятельность компании: методология и результаты исследований