1.1.1 Стратегии, не зависящие от направления рынка (Non-directional strategies)

Стратегии, представленные в данной группе, как это видно из названия, моделируются таким образом, чтобы независимо от растущего или снижающегося рынка приносить прибыль.

Рассмотрим подробнее каждую из подгрупп, входящих в данную группу, и вкратце остановимся на каждой из входящих в нее стратегий.

Стратегии, нейтральные к рынку (Market neutral strategies), представляют собой инвестиции в различные типы ценных бумаг (или же в бумаги одного типа) таким образом, чтобы совокупная позиция портфеля имела наименьшую возможную корреляцию с рынком, т.е. была нейтральна. Нейтральную позицию в данном контексте следует понимать следующим образом: портфель является нейтральным относительно рынка, если выполняется хотя бы одно из следующих условий [2]:

· Портфель «нейтрален по деньгам», т.е. имеет в своем составе длинную и короткую позиции эквивалентных по стоимости размеров.

· Бета портфеля близка к нулю.

· Имеет место нейтральность по секторам, т.е. задействованные в стратегии ценные бумаги не принадлежат к одной сфере деятельности и имеют низкую корреляцию между собой.

Для характеристики рынка используются «бенчмарки», такие как индексы SP-500, NASDAQ или, применимо к российскому рынку, MICEX или RTSI.

· Стратегии, нейтральные по рынку акций (Equity market neutral), нацелены на создание портфелей, «нейтральных по деньгам». При этом методы подбора акций могут варьироваться и основываться как на фундаментальных соображениях, так и на количественном анализе.

· Статистический арбитраж (Statistical arbitrage) основан на количественном анализе взаимосвязей между колебаниями цен. Эта стратегия является долгосрочной и труднообъяснимые краткосрочные колебания цен она учитывать не будет, вместо этого на основе исторических данных даются прогнозы, определяются предполагаемые тенденции движения стоимости ценных бумаг. Покупка или продажа происходят в те моменты, когда текущая стоимость таких бумаг не соотносится с ожидаемой стоимостью. Стратегию нейтральная к рынку по причине того, что она автоматизирована и диверсифицирована - так типичный портфель в данной стратегии может содержать до 300 различных ценных бумаг.

· Арбитраж инструментов с фиксированной доходностью (Fixed income arbitrage). Данный класс стратегий основывается на анализе бумаг с фиксированной доходностью, а именно, того, как они вели себя исторически и ведут в текущий момент, прогнозе дальнейшего изменения их стоимости и занятия соответствующих позиций. В стратегию могут быть вовлечены облигации, кредитно-дефолтные свопы (CDS), различные валютные позиции, а также различные арбитражные позиции, комбинирующие в себе облигации, CDS и валюту.

· Арбитраж ипотечных ценных бумаг (Mortgage-backed securities). Стратегия является аналогичной Арбитражу инструментов с фиксированной доходностью, только рассматриваемые в ней бумаги являются ипотечными, т.е. включают в себя широкий класс как ипотечных облигаций (Collateralized mortgage obligation - CMO), так и сложных производных инструментов, таких как облигации, обеспеченные долговыми обязательствами (Collateralized Debt Obligation - CDO).

· Арбитраж конвертируемых облигаций (Convertible arbitrage). В данном случае стратегия представляет собой занятие длинной позиции по конвертируемой облигации и, одновременно с ней, короткой по акциям, которые будут получены в результате конвертации.

Стратегии, ориентированные на события (Event-driven strategies), нацелены на различные события, которые могут произойти в ходе деятельности компании. Сюда входят рекапитализации, банкротства, слияния и поглощения компаний, реорганизации, выходы на IPO, выкупы акций и другие. Данные события принято [2] [8] делить на 3 типа (им соответствуют одноименные стратегии в Таблице 1):

· Высокорисковые ценные бумаги (Distressed securities);

· Слияния и поглощения или, иначе, Арбитраж с риском (Mergers and acquisitions/ Risk arbitrage);

· Остальные события

Обратимся теперь к самим стратегиям:

· Стратегия фондов - «активистов» (Activists) основывается на поиске компаний, которые в случае кризиса, финансового коллапса будут расти и показывать хорошие результаты, выкуп акций таких компаний с целью получения места в совете директоров и попытка повлиять на их деятельность. Направление стало особенно актуально после последнего финансового кризиса. [15]

· Арбитраж риска (Risk arbitrage или Merger arbitrage) охватывает сферу слияний и поглощений компаний. Основной идеей является покупка акций поглощаемой компании и продажа акций компании покупателя. При этом зачастую институциональные инвесторы и взаимные фонды имеют регуляторные ограничения на использование таких стратегий [2], что дает хэдж-фондам значительное преимущество.

· Высокорискованные ценные бумаги (Distressed securities). Стратегия предполагает инвестиции в компании, находящиеся на грани банкротства, проходящие реорганизацию или имеющие финансовые или операционные проблемы. Такие компании могут иметь кредитный рейтинг на уровне CCC по шкале рейтингового агентства Fitch или аналогичную оценку других агентств, что характеризует высокую рискованность. Кроме того, стратегия имеет среднесрочный или долгосрочный характер, так как имеющему трудности эмитенту может потребоваться значительное время для восстановления компании.

· PIPE/Regulaton D strategy подразделяется на 2 связанные стратегии:

o Стратегия Regulation D (Regulation D strategy) основывается на инвестициях в ценные бумаги, попадающие под действие Regulation D (т.е. доступные конкретному фонду в рамках предложения в частном порядке ему таких бумаг). Направление относится исключительно к США, т.к. относится к действующему на территории страны акту о ценных бумагах от 1933 года [9], согласно которому каждое предложение продажи ценных бумаг должно быть зарегистрировано в Комиссии по ценным бумагам и биржам (Securities exchange commission - SEC), кроме предложений, удовлетворяющих правилам 504, 505 и 506, описанным, как раз, в так называемом разделе Regulation D.

o Стратегия PIPE (PIPE strategy). Под PIPE понимаются Инвестиции в акционерный капитал компании (Private Investment in Public Equity). Сюда относятся случаи, когда инвестиционный фонд покупает ценные бумаги напрямую у эмитента с определенным дисконтом в рамках индивидуального предложения. Эмитенту могут быть недоступны другие методы финансирования, и он делает такое предложение с целью привлечения капитала.

· Другие случаи (Special situations). В данный пункт входят все иные стратегии, опирающиеся на события, не охваченные остальными стратегиями подгруппы, в том числе рекапитализации, рефинансирования, изменения рейтинга компании и многое другое.

В подгруппе Арбитражные стратегии (Arbitrage) собрана группа стратегий, своим действием (как, впрочем, и любые другие стратегии в классификации) устраняющие рыночные неэффективности. Рассмотрим их подробнее:

· Арбитраж относительной стоимости (Relative value arbitrage). В основе стратегии лежит идея того, что некоторые бумаги являются недооцененными или переоцененным, а также то, что между ценами некоторых ценных бумаг существует корреляция, которую возможно обнаружить, используя исторические данные или математический анализ. Ставка делается на то, что стоимость определенных бумаг изменится в соответствии с изменением стоимости связанных с ними ценных бумаг. Отличительной особенностью стратегии является то, что выбор классов ценных бумаг не ограничен, например, акциями или облигациями, ценная бумага может быть любого типа.

· Арбитраж опционов (Option arbitrage). В данной стратегии менеджер покупает или продает опцион или варрант и занимает эквивалентную противоположную позицию на актив, лежащий в основе опциона, в расчете, что стоимость опциона изменится в нужном направлении. Эквивалентную позицию возможно занять непосредственно с помощью базового актива в основе опциона либо комбинации других производных финансовых инструментов.

· Арбитраж инвестиционных компаний закрытого типа (Closed-end fund) предполагает покупку ценных бумаг фондов закрытого типа, ожидающих наибольшую прибыль и занятия короткой позиции по фондам данного типа, ожидающим наименьшую доходность.

· Арбитраж волатильности (Volatility arbitrage) делает ставку на рост волатильности актива - чем больше волатильность, тем больший доход она приносит. Согласно формуле Блэка-Шоулза-Мертона [1] стоимость опциона зависит от волатильности базового актива. Поэтому менеджер фонда, сделав вывод, что определенные бумаги в ближайшее время ждут резкие изменения цен или, наоборот, цена будет стабильной, покупает или продает опцион и страхует свою позицию эквивалентной противоположной позицией в базисном активе. Предположим, что по опциону занята длинная позиция, по лежащим в основе акциям короткая. Тогда стратегия приносит прибыль в случае, когда волатильность актива растет и убыток, если падает, т.е. если динамика изменения цены замедлилась, что и означает длинную позицию по волатильности. Обратная позиция означает короткую позицию по волатильности, т.е. ставка на её падение.

Множественный арбитраж (Multi-strategy arbitrage). Данный класс стратегий похож на стиль фондов фондов, с тем лишь отличием, что фонды данного класса не инвестируют средства во внешние фонды. Иначе говоря, фонд, придерживающийся данной стратегии, предлагает своим клиентам диверсифицированный инвестиционный продукт, который в своем составе подразумевает разделение средств между различными менеджерами внутри фонда, использующими различные стратегии.

Стратегией, которую также относят к стратегиям множественного арбитража, является стратегия займа под обеспечение ценных бумаг (Asset-based lending). Данная тактика пока практикуется только на американском рынке [2] и связана с тем, что компании, имеющие относительно небольшой размер, низкую ликвидность ценных бумаг или низкие доходы могут иметь определённые ограничения на займы у банков, и именно в таком случае им могут помочь хэдж-фонды, купив их акции или облигации. По сути, данная деятельность не имеет отношения к торговле ценными бумагами, однако, то, как организована структура фондов, практикующих данную стратегию, максимально приближает их именно к хэдж-фондам.

Тенденционные стратегии (Directional strategies)

Как это видно из названия, эффективность стратегий, относящихся к данному классу, зависит от направления движения рынка. Рассмотрим их подробнее.

В данном пункте сразу будут описываться непосредственно стратегии, т.к., в основном, в каждой подгруппе в данном классе находится не более одного типа стратегий.

· Long/short equity - классическая стратегия хэдж-фондов, впервые использованная Альфредом Уинслоу Джонсом [7] и основанная на идее, что рисками портфеля можно управлять, занимая одновременно как длинную, так и короткую позиции в рамках одного портфеля. Ее эффективность зависит по большей части от умения менеджера провести анализ и отобрать нужные акции. Кроме того, фонды, использующие эту стратегию, различаются по рынкам/регионам ее использования - выделяют развитые рынки, развивающиеся рынки и рынки по всему миру. Ее основное отличие от стратегии, нейтральной по рынку акций (Equity market neutral), как это видно из названия, в том, что в данном случае отсутствует условие нейтральности (см. подраздел 1.1.), и портфели фондов имеют тенденцию к преобладанию объема длинных позиций над короткими [2].

· Стратегии, специализирующиеся на определенных отраслях (Sector strategies), подразумевают достаточно подробное изучение фондом ситуации в конкретной отрасли (например, нефтегазовая промышленность или машиностроение), и использование как длинных, так и коротких позиций по ценным бумагам компаний-представителей.

· Под стратегией высокой доходности (Credit/High yield strategy) понимаются инвестиции компании в, так называемые, «мусорные», высокодоходные облигации, как корпоративных, так и государственных эмитентов, близких к банкротству, либо чьи бумаги претерпели снижение рейтинга ведущими рейтинговыми агентствами.

· Стратегия коротких позиций (Short-selling strategy) используется как вспомогательная, в целях диверсификации, так и как самостоятельная стратегия. Она предполагает поиск на рынке переоцененных ценных бумаг и их короткую продажу.

· Стратегия длинных позиций (Long-only strategy) противоположна описанной выше стратегии коротких позиций и предполагает поиск недооцененных ценных бумаг и длинную позицию по ним. Выгодна тем, что позволяет использовать большое кредитное плечо, допускаемое для длинных позиций.

· Стратегия, опирающаяся на макроэкономические данные (Macro strategy). Менеджеры фондов, использующих данную стратегию, в торговле ценными бумагами руководствуются прогнозами, полученными на основе анализа изменений макроэкономических показателей, фискальной политики по всему миру.

· Фонды CTA (Commodity Trading Advisor) занимаются торговлей исключительно на рынке фьючерсов согласно действующему на рынке тренду. При этом для идентификации тренда используется широкий набор методов, от математических до макроэнокомических. В классификации данная стратегия также относится к типу макроэкономических.

· Краткосрочные фонды CTA (иначе именуемые Short-term traders funds), как и фонды CTA в предыдущем пункте, ориентируются на рынок фьючерсов, однако, они им не ограничены - допустимы инвестиции в акции, процентные ставки, индексы. Стратегии данного типа предполагают автоматизированный технический анализ и чрезвычайно короткий горизонт инвестирования.

Фонд фондов

Данная стратегия выделяется в отдельный тип, так как она предполагает инвестиции сразу в несколько внешних хэдж-фондов, использующих разные стратегии, торгующих разными бумагами. Индустрия хэдж-фондов достаточно закрыта, и потенциальные инвесторы могут столкнуться с большими трудностями, пытаясь выбрать что-то, удовлетворяющее их потребностям в риске и потенциальном доходе, помимо того, что хэдж-фонды могут иметь достаточно большой минимальный порог инвестиций. В такой ситуации им могут помочь фонды фондов, сотрудники которых могут профессионально выбрать и сбалансировать пакет вложений будь то консервативные, низкорисковые или же сверхдоходные комбинации.

1.2 Подбор стратегий

В пункте 1.1 была приведена обобщённая классификация инвестиционных стратегий, кратко описывающая и систематизирующая существующее сейчас на рынке многообразие различных подходов.

Теперь осуществим первоначальную фильтрацию данного набора методов в ключе рассматриваемой темы, а именно, потенциального интереса иностранных инвесторов к данным стратегиями и применимости стратегий к российскому рынку. Отбор будет продолжен в 3-й главе после рассмотрения теоретических аспектов.

Рассмотрим временной промежуток от 01.01.2013 до 31.03.2015. Данный период позволит получить наиболее широкое представление об открывавшихся инвесторам возможностях, т.к. он характеризуется как относительным, несмотря на некоторое замедление, благополучием российской экономики в течение 2013 года, так и резкой девальвацией российской валюты в 2014 году и наступлением экономического кризиса.

Прежде всего исключим из рассматриваемого набора стратегий те из них, которые не имеют отношения к долговому рынку, неприменимы на территории Российской Федерации либо агрегируют в себе различные наборы других стратегий.

Стратегии, не относящиеся к долговому рынку (см. Пункт 1.1):

· Стратегии, нейтральные по рынку акций (Equity market neutral);

· Статистический арбитраж (Statistical arbitrage);

· Арбитраж риска (Risk arbitrage);

· Стратегия фондов - «активистов» (Activist);

· Long/short equity, применяемая на рызличных рынках;

· Стратегия коротких позиций (Short selling);

· Стратегия длинных позиций (Long only (liveraged));

· Фонды CTA;

· Краткосрочные фонды CTA (Short-term trader);

· Арбитраж опционов (Option arbitrage)

Отнесение некоторых стратегий в данную группу заслуживает уточнения. Разберем подробнее некоторые из них.

· Статистический арбитраж. Стратегия применима как к акциям, так и к любым типам ценных бумаг, однако, при этом требуется обширный набор исторических данных для поиска корреляций между ценными бумагами, анализа тенденций изменения стоимости и т.д. В случае облигаций таких исторических данных по каждой отдельной бумаге мало, т.к. на российском рынке дюрация долговых ценных бумаг невелика - так на 31.10.2014 года средняя дюрация составляла менее одного года [18].

· Стратегия фондов - «активистов». В рамках этой стратегии предполагается получение определенного контроля над компанией, в основном, путем покупки значительного количества акций этой компании. Контролировать организацию возможно и владея её долгами, т.е. облигациями, однако же, среди иностранных инвесторов данная стратегия не может пользоваться большим спросом, т.к. несет в себе дополнительные издержки, как налоговые и законодательные, так и проблемы ликвидности покупаемых бумаг в случае прекращения действия стратегии. Поэтому данная стратегия исключается из рассмотрения в рамках данной работы.

Остальные исключенные в этой группе стратегии по определению относятся исключительно к рынку акций либо рынку фьючерсных контрактов.

Стратегии, ограниченные законодательством:

В данную группу попадает только стратегия Regulation D, т.к. она основана на действующем в США законодательстве и в других странах неприменима.

Стратегии, объединяющие другие методы:

· Множественный арбитраж (Multi-strategy arbitrage);

· Фонд фондов (Fund of funds)

Остальные стратегии

· Стратегия PIPE

Применение стратегии PIPE на российском рынке является скорее исключением, чем правилом, т.к. предполагает под собой широкий горизонт инвестирования, что может не удовлетворять пожеланиям инвесторов. Бумаги, включаемые в такие предложения, могут быть невысокого качества, учитывая то, что эмитент вынужден продавать акции с дисконтом с помощью частного предложения. Кроме того, часть инвесторов действует через брокеров, и получение таких предложений для них практически невозможно. Таким образом, данная стратегия либо недоступна для иностранных инвесторов, либо не имеет широкого распространения.

· Арбитраж инвестиционных компаний закрытого типа.

Причина исключения данной стратегии аналогична стратегии PIPE - большинство инвесторов не имеет к ней доступа.

· Арбитраж волатильности.

Для успешного применения стратегии необходим базовый актив и опцион на данный базовый актив, либо альтернативой данной комбинации может выступать базовый актив и искусственно составленный синтетический опцион, т.е. необходима облигация и опцион на эту облигацию. Разберем первую ситуацию - опциона на облигации как стандартизированного и допущенного к торгам на Московской Бирже инструмента в Российской Федерации нет, т.е. он может присутствовать только на внебиржевом рынке [17]. Заключаемые на внебиржевом рынке сделки с производными ценными бумагами, основанные на заключении генерального соглашения, в обязательном порядке проходят процедуру регистрации в Репозитарии НКО ЗАО Национальный расчетный депозитарий, в классификации которого опционы на облигации указаны, как регистрируемые [16], т.е. потенциально данный производный финансовый инструмент может существовать на внебиржевом рынке. Однако, опираясь на международный опыт, можно сделать вывод, что такой инструмент либо является стандартизированным (например, U.S. Treasury Bond Options - Опцион на казначейские облигации США), либо практически не распространен. Во втором случае стратегия также не может иметь широкого распространения среди инвесторов, т.к. создание синтетического опциона на облигации с помощью комбинации других инструментов само по себе является нетривиальной и, возможно, рискованной задачей, что явно не придется по вкусу большинству инвесторов. Помимо того, арбитраж волатильности предполагает, что инвестиционный портфель в целях диверсификации должен состоять из большого количества ликвидных ценных бумаг [2], что при создании синтетических бумаг не гарантировано. Таким образом, данная стратегия рассматриваться в данной работе не будет.

· Арбитраж относительной стоимости

Следующим этапом рассмотрим достаточно обширную и сложную в реализации стратегию - Арбитраж относительной стоимости. В ходе данной стратегии необходимо анализировать исторические корреляции между ценными бумагами, на основе чего инвестор может занимать как короткие, так и длинные позиции по бумагам, стоимость которых вышла за рамки исторических прогнозов, иными словами, происходит поиск недооцененных и переоцененных ценных бумаг. Стоит отметить, что зачастую в портфели, управляемые с помощью этой стратегии в целях диверсификации и хэджирования рисков включаются валютные позиции.

Арбитраж относительной стоимости является одной из самых технических стратегий [2], т.к. в основном ведется работа с большими массивами исторических данных, а также она требует качественного управления рисками, т.к. они включают в себя как минимум 3 грани: валютный риск, кредитный риск, риск ошибок, упущений математической модели. Таким образом, стратегия исключается из выборки на следующих основаниях:

· Поиск диспропорций на российском рынке ценных бумаг в рамках этой стратегии достаточно трудоемок для инвестора, т.к. требует реализации на практике и внедрения математической модели, для быстрой, автоматизированной и постоянной работы которой необходима соответствующая инфраструктура, т.е. как дорогостоящее оборудование, программное обеспечение, так и качественный человеческий ресурс для разработки и развития самой модели;

· Инвестор в случае с Россией приходит на малознакомый рынок, который, тем не менее, его заинтересовал, поэтому большинство инвесторов не будет готово брать на себя большие риски, в частности кредитный риск. В связи с этим набор рассматриваемых облигаций сужается до государственных облигаций и корпоративных облигаций первого эшелона, т.е. облигации, являющиеся наиболее ликвидными и обладающие наивысшим кредитным рейтингом;

· Арбитраж относительной стоимости - стратегия более удобная для локальных инвесторов, т.к. для ценных бумаг традиционно используются бенчмарки в той же валюте, что как раз локальным инвесторам привычнее в силу лучшего знания рынка;

· Высокорискованные ценные бумаги

Следующая исключаемая из выборки стратегия - высокорискованные ценные бумаги (Distressed securities). Данная стратегия идентична Стратегия высокой доходности (High yield) во всем, кроме одного - последняя ограничена высокодоходными рискованными облигациями, в то время как стратегия высокорискованных ценных бумаг предполагает использование как облигаций, так и акций, и варрантов. В связи с этим, отдельное рассмотрение стратегии высокорискованных ценных бумаг является излишним.

· Арбитраж конвертируемых облигаций.

Данная стратегия подразумевает составление портфеля ценных бумаг таким образом, чтобы по конвертируемой облигации и базовому активу (акция, получаемая в результате конвертации) выбирались противоположные позиции, соответственно, длинная\короткая и короткая\длинная. Кроме того, существует два подхода, основанных на выборе рынка данных облигаций, т.е. первичный и вторичный рынки - зачастую компании специализируются на одном из них [2]. Стратегия подходила бы для иностранных инвесторов, если бы не узость данной части долгового рынка. Так, за всю историю российского рынка было всего 36 выпусков конвертируемых облигаций и еврооблигаций российских компаний, еще 3 выпуска только планируются, в то время как в США только за последние 10 лет можно было наблюдать 311 выпусков (по данным cbonds.ru от 01.05.2015). Кроме того, акции части компаний-эмитентов конвертируемых облигаций не входят в Ломбардный список, что означает затруднения при попытке занять короткие позиции по ним и, соответственно, невозможность реализовать стратегию для части представленных облигаций.

В итоге, после первоначального отбора получаем следующий набор стратегий (см. Таблицу 2):

Таблица 2 Отобранный набор стратегий