Венчурное предпринимательство в Российской Федерации

Размещено на http://www.allbest.ru/

Содержание

Введение

ГЛАВА 1. ИСТОРИЯ ВЕНЧУРНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ

1.1 Венчурное финансирование

1.2 Венчурное инвестирование

1.3 Организационная структура венчурного капитала и роль венчурного капиталиста

1.4 Оценка стоимости компании при венчурном финансировании

ГЛАВА 2. ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

2.1 Определение стоимости компании по "методу венчурного капитала"

2.2 Состояние и проблематика российского венчурного бизнеса

2.3 Проблемы венчурного инвестирования в России

Заключение

Список литературы

ВВЕДЕНИЕ

В современной России под термином "венчурный" и понятиями "венчурный капитал" и "венчурное финансирование" часто подразумевается любой вид финансирования, отличный от банковского кредита. Более того, границы термина "венчурный" в русском языке были расширены настолько, что в обиходе появилось слово "венчур", которым стали обозначать как способ и форму финансирования, так и молодую недавно образованную компанию, ищущую финансирование своего бизнеса из внешнего источника.

Таким образом, под термином "венчурный" понимаются как инвестиции в компании, находящиеся на ранних этапах развития, так и прямые инвестиции, т.е. инвестиции в компании, находящиеся на более поздних стадиях развития. Такая классификация позволит получить достаточно полное и объективное представление о состоянии дел, тем более, что в России деятельность почти всех венчурных фондов можно отнести к Private Equity Investments.

Развитие индустрии венчурного капитала и прямого инвестирования в России является одним из приоритетных направлений государственной инновационной политики и необходимым условием активизации инновационной деятельности и повышения конкурентоспособности отечественной промышленности.

Актуальность данного исследования: Достоинства венчурного инвестирования как источника финансирования в сфере малого и среднего инновационного бизнеса очевидны: динамично развивающееся предприятие может получить венчурные инвестиции тогда, когда иные финансовые источники воздерживаются от рискованных вложений.

Существует определенное количество проблем, присущих российскому рынку, на которых следует сконцентрировать свое внимание государственным структурам, цель которых - создание с участием государства системообразующих элементов национальной венчурной индустрии и формирование благоприятной экономической и правовой среды для их последующего саморазвития.

Достоинства венчурного инвестирования, как основного источника финансирования в сфере малого и среднего инновационного бизнеса, заключаются в его двух особенностях:

Развивающееся предприятие может получить инвестиции тогда, когда иные финансовые источники воздерживаются от рискованных вложений (в условиях отсутствия устойчивых потоков наличности и залогового обеспечения).

Этот вид финансирования в большей мере, чем любой иной устраняет противоречия между инвестором и предпринимателем, поскольку в его природе заложены основы для объединения целей и задач по увеличению стоимости бизнеса как для предпринимательства - общественно-полезного вида деятельности, так и для капитала - средства реализации предпринимательства.

В общем случае, к субъектам венчурного предпринимательства относятся:

инвестиционные институты (законодательство, обычаи, институциональный сектор - фонды прямых инвестиций и венчурного капитала, и неинституциональный (неформальный) сектор - частные инвесторы ("бизнес-ангелы"));

объекты инвестиций (частные компании, акции которых не обращаются на фондовом рынке).

Предмет исследования: венчурное финансирование.

В работе использованы различные методы исследования: обобщение, сравнение, анализ, сопоставление.

ГЛАВА 1. ИСТОРИЯ ВЕНЧУРНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ

1.1 Венчурное финансирование

Венчурное финансирование -- это долгосрочные (5-7 лет) высокорисковые инвестиции частного капитала в акционерный капитал вновь создаваемых малых высокотехнологичных перспективных компаний (или хорошо уже зарекомендовавших себя венчурных предприятий), ориентированных на разработку и производство наукоёмких продуктов, для их развития и расширения, с целью получения прибыли от прироста стоимости вложенных средств.

В среде российских ученых-разработчиков новых технологий к словам "венчурное финансирование" отношение двоякое. Одни, кто уже получили деньги венчурных фондов или хорошо понимают, как работают фонды, инвестиционные это фонды или инновационные фонды, и что такое венчурное финансирование, относятся к этим словам, во всяком случае, с должным почтением. Другие, которые не смогли получить такого инвестирования - минимум очень скептически.

Венчурное инвестирование -- это один из наиболее эффективных, хотя далеко не единственный метод финансирования молодых инновационных предприятий (рис. 1). Исследователи подсчитали, что с точки зрения регистрации патентов на изобретения один доллар венчурных инвестиций в НИОКР почти в десять раз эффективнее доллара, вложенного крупной промышленной корпорацией. Венчурные инвестиции составляют менее 3% корпоративных расходов на НИОКР, но приводят к осуществлению 15% всех инноваций в промышленности. Такие известные компании, как Intel, Advanced MicroDevices, Apple, Sun Microsystems, Seagate Technologies, Cisco Systems, 3Com, Yahoo!, Amgen, Genentech и Biogen финансировались венчурным капиталом на начальных этапах своего развития.



Рисунок 1. Источники капитала для финансирования инноваций

Венчурным капиталом обычно называют инвестиции фондов венчурного капитала в быстрорастущие, высокорисковые и, как правило, высокотехнологичные компании, которые нуждаются в капитале для финансирования разработки и продвижения инновационных продуктов. В силу особенностей модели своего развития такие предприятия не могут выплачивать проценты по долговым обязательствам (т. к. на начальных этапах развития несут убытки) и вынуждены привлекать внешний акционерный капитал. Менеджеров фондов венчурного капитала называют венчурными капиталистами. Венчурное инвестирование зародилось и достигло значительных успехов в США. Впоследствии многие развитые и развивающиеся страны пытались -- часто неудачно -- повторить эти результаты. Таблица 1 содержит информацию о размерах венчурных инвестиций, осуществляемых в развитых странах.

Таблица 1. Размер венчурных инвестиций, осуществленных в развитых странах

Задача венчурных капиталистов -- направлять институциональные и частные капиталы на финансирование новых предприятий, которым крайне трудно получить финансирование от других поставщиков капитала. Основная проблема молодых предприятий, разрабатывающих инновационную продукцию, -- чрезвычайно высокий уровень неопределенности относительно результатов их деятельности, а также значительная информационная асимметрия между руководством предприятий и инвесторами. Предприниматели, хорошо разбирающиеся во всех тонкостях своего бизнеса, представляют бизнес план инвесторам, не владеющим достаточно полной информацией ни о компании, ни об отрасли, ни о разрабатываемых технологиях. В результате создается асимметричность оценки стоимости бизнеса: инвесторы склонны усреднять стоимость различных предприятий. Это приводит к тому, что "качественные" предприятия (инвестиционный потенциал которых выше среднего) не хотят получать инвестиции на основе заниженных оценок стоимости. С другой стороны, "некачественные" предприятия (инвестиционный потенциал которых ниже среднего) с удовольствием принимают инвестиции, основанные на завышенной оценке. В результате инвесторы еще больше снижают свою усредненную оценку стоимости предприятий, а рынок финансирования молодых инновационных компаний может вообще не сформироваться. В этой ситуации венчурные капиталисты выступают в роли хорошо информированных посредников между предприятиями и инвесторами, которые ликвидируют информационную асимметрию и искусственно создают "рынок" капиталов для молодых предприятий и организаций. Помимо этого, в сфере венчурного капитала была разработана особая система формальных и неформальных контрактов, позволяющих автоматически отсеивать "некачественные" и финансировать только "качественные" бизнес проекты (рис. 2).

Рисунок 2. Система венчурных инвестиций венчурное финансирование инвестиция инновация

В функциональные обязанности венчурных капиталистов входит:

§ привлечение капиталов для инвестиций в предприятия;

§ исследование и генерирование новых возможностей для инвестиций;

§ оценка инвестиционных возможностей и проведение комплексной оценки (due diligence) предприятий;

§ осуществление инвестиций, выбор оптимальных организационных и контрактных форм для них;

§ управление инвестициями: мониторинг, контроль и консультирование предприятий, подбор топ менеджеров для них;

§ организация успешного выхода из инвестиций в планируемые сроки.

Большинство венчурных фондов организованы как "партнерства с ограниченной ответственностью" (рис. 3).

Рисунок 3. Типичная структура фонда венчурного капитала

"Общим" партнером выступает корпорация, учрежденная и управляемая венчурным капиталистом. Внешние инвесторы являются "ограниченными" партнерами и не оказывают прямого влияния на деятельность фонда. Обычно они перечисляют часть средств венчурному фонду немедленно, а другую часть обязуются перечислить тогда, когда будут обнаружены достойные объекты финансирования. Соглашения об учреждении партнерства заключаются сроком до десяти лет и иногда продляются еще на три года. По окончании срока действия соглашения партнерство (фонд) прекращает свою деятельность, венчурные капиталисты создают другой венчурный фонд и пытаются привлечь в него новые капиталы (рис. 4).

Рисунок 4. Инвестиционный цикл фондов венчурного капитала

Все средства в форме денег или ценных бумаг, вырученные от инвестиций в предприятия, перечисляются внешним инвесторам по мере поступления. За свою деятельность венчурные капиталисты получают обычно 2,5% активов под управлением и до 20% от прибылей фонда, причем только после того, как внешние инвесторы вернут себе всю первоначальную сумму инвестиций. Соглашения о партнерстве накладывают значительные ограничения на деятельность венчурных капиталистов, в том числе: запрет на использование кредитов для пополнения фонда, ограничения на инвестирование собственных средств совместно со средствами фонда в одни и те же компании, лимиты на объем инвестиций в одну фирму, запрет на инвестиции в другие виды ценных бумаг и типы компаний, запрет на организацию нового фонда, пока еще существует старый фонд.

Проанализировав вышесказанное можно сделать следующие выводы:

Венчурный капитал может поступать из различных источников. Это могут быть деньги крупных компаний, государства, специализированных инвестиционных фондов или банков. Венчурными инвестициями в России чаще всего занимаются именно крупные компании, имеющие свободные средства. В последнее время увеличилась доля венчурного финансирования со стороны государства -- во многих регионах России появились специальные фонды.

Главная цель венчурного инвестора -- получение сверхприбыли после продажи своей доли в компании.

Обычно срок венчурного финансирования составляет около трех-пяти лет. По истечении времени инвестор выходит из бизнеса, продавая свою долю основному собственнику или третьей стороне -- к примеру, стратегическому инвестору.

В марте 1997 года в России была создана Российская Ассоциация венчурного инвестирования. Идея создания Российской Ассоциации Венчурного Инвестирования (РАВИ) была высказана на семинаре для менеджеров Региональных фондов венчурного капитала Европейского Банка Реконструкции и Развития (РФВК ЕБРР) в Санкт-Петербурге в декабре 1996 года. В настоящий момент в состав РАВИ входят 36 полных и 35 ассоциированных членов. Кроме того, за последние несколько лет было создано несколько государственных венчурных фондов. В частности, такие фонды действуют в Москве, Санкт-Петербурге и других регионах России.

Российской экономике необходима система поддержки предпринимательских начинаний, система, способствующая появлению новых инновационных компаний, их быстрому росту и рынка. Именно этому и служит венчурный капитал.

1.2 Венчурное инвестирование

Венчурное инвестирование -- это один из наиболее эффективных, хотя далеко не единственный метод финансирования молодых инновационных предприятий (рис. 1).

Исследователи подсчитали, что с точки зрения регистрации патентов на изобретения один доллар венчурных инвестиций в НИОКР почти в десять раз эффективнее доллара, вложенного крупной промышленной корпорацией [1]. Венчурные инвестиции составляют менее 3% корпоративных расходов на НИОКР, но приводят к осуществлению 15% всех инноваций в промышленности. Такие известные компании, как Intel, Advanced MicroDevices, Apple, Sun Microsystems, Seagate Technologies, Cisco Systems, 3Com, Yahoo!, Amgen, Genentech и Biogen финансировались венчурным капиталом на начальных этапах своего развития [2].

Венчурным капиталом обычно называют инвестиции фондов венчурного капитала в быстрорастущие, высокорисковые и, как правило, высокотехнологичные компании, которые нуждаются в капитале для финансирования разработки и продвижения инновационных продуктов. В силу особенностей модели своего развития такие предприятия не могут выплачивать проценты по долговым обязательствам (т. к. на начальных этапах развития несут убытки) и вынуждены привлекать внешний акционерный капитал [3]. Менеджеров фондов венчурного капитала называют венчурными капиталистами. Венчурное инвестирование зародилось и достигло значительных успехов в США. Впоследствии многие развитые и развивающиеся страны пытались -- часто неудачно -- повторить эти результаты. Табл. 1 содержит информацию о размерах венчурных инвестиций, осуществляемых в развитых странах.

1.3 Организационная структура венчурного капитала и роль венчурного капиталиста

Задача венчурных капиталистов -- направлять институциональные и частные капиталы на финансирование новых предприятий, которым крайне трудно получить финансирование от других поставщиков капитала. Основная проблема молодых предприятий, разрабатывающих инновационную продукцию, -- чрезвычайно высокий уровень неопределенности относительно результатов их деятельности, а также значительная информационная асимметрия между руководством предприятий и инвесторами. Предприниматели, хорошо разбирающиеся во всех тонкостях своего бизнеса, представляют бизнес план инвесторам, не владеющим достаточно полной информацией ни о компании, ни об отрасли, ни о разрабатываемых технологиях. В результате создается асимметричность оценки стоимости бизнеса: инвесторы склонны усреднять стоимость различных предприятий. Это приводит к тому, что "качественные" предприятия (инвестиционный потенциал которых выше среднего) не хотят получать инвестиции на основе заниженных оценок стоимости. С другой стороны, "некачественные" предприятия (инвестиционный потенциал которых ниже среднего) с удовольствием принимают инвестиции, основанные на завышенной оценке. В результате инвесторы еще больше снижают свою усредненную оценку стоимости предприятий, а рынок финансирования молодых инновационных компаний может вообще не сформироваться. В этой ситуации венчурные капиталисты выступают в роли хорошо информированных посредников между предприятиями и инвесторами, которые ликвидируют информационную асимметрию и искусственно создают "рынок" капиталов для молодых предприятий и организаций [5]. Помимо этого, в сфере венчурного капитала была разработана особая система формальных и неформальных контрактов, позволяющих автоматически отсеивать "некачественные" и финансировать только "качественные" бизнес проекты (рис. 2).



венчурный капитал инвестор стартап

В функциональные обязанности венчурных капиталистов входит [6]:

¦ привлечение капиталов для инвестиций в предприятия;

¦ исследование и генерирование новых возможностей для инвестиций;

¦ оценка инвестиционных возможностей и проведение комплексной оценки (due diligence) предприятий;

¦ осуществление инвестиций, выбор оптимальных организационных и контрактных форм для них;

¦ управление инвестициями: мониторинг, контроль и консультирование предприятий, подбор топ менеджеров для них;

¦ организация успешного выхода из инвестиций в планируемые сроки.

Большинство венчурных фондов организованы как "партнерства с ограниченной ответственностью"1 (рис. 3).



"Общим" партнером выступает корпорация, учрежденная и управляемая венчурным капиталистом. Внешние инвесторы являются "ограниченными" партнерами и не оказывают прямого влияния на деятельность фонда. Обычно они перечисляют часть средств венчурному фонду немедленно, а другую часть обязуются перечислить тогда, когда будут обнаружены достойные объекты финансирования. Соглашения об учреждении партнерства заключаются сроком до десяти лет и иногда продляются еще на три года. По окончании срока действия соглашения партнерство (фонд) прекращает свою деятельность,

Все средства в форме денег или ценных бумаг, вырученные от инвестиций в предприятия, перечисляются внешним инвесторам по мере поступления. За свою деятельность венчурные капиталисты получают обычно 2,5% активов под управлением и до 20% от прибылей фонда2, причем только после того, как внешние инвесторы вернут себе всю первоначальную сумму инвестиций. Соглашения о партнерстве накладывают значительные ограничения на деятельность венчурных капиталистов, в том числе: запрет на использование кредитов для пополнения фонда, ограничения на инвестирование собственных средств совместно со средствами фонда в одни и те же компании, лимиты на объем инвестиций в одну фирму,

запрет на инвестиции в другие виды ценных бумаг и типы компаний, запрет на организацию нового фонда, пока еще существует старый фонд [7, 8].

1.4 Оценка стоимости компании при венчурном финансировании

В центре венчурного финансирования -- достижение договоренности между инвестором и предпринимателем о стоимости компании.

Переговорный процесс

Переговорный процесс о финансировании начинается с выяснения вопроса оценки стоимости предприятия. Руководители предприятия (часто в этой роли выступают его основатели) назначают определенную цену и предлагают инвесторам во время последующих переговоров опираться на нее. Как правило, на данном этапе не существует "рынка" или "аукциона" для объективной оценки стоимости предприятия. Многие инвесторы, поняв, что у них есть конкуренты, предпочитают вообще не участвовать в финансировании предприятия или же объединяются с потенциальными конкурентами в инвестиционный консорциум и делают руководству предприятия консолидированное предложение. Таким образом, цена предприятия непосредственно формируется в ходе переговорного процесса между руководством компании и инвесторами. Окончательная цена -- это среднее между ценой, предложенной руководством, и ценой, рекомендованной инвестором, причем, как правило, она ближе к цене, предложенной инвестором. Во первых, профессиональный инвестор (венчурный капиталист) гораздо опытнее в сфере ведения переговоров и в течение одного года участвует в большем количестве переговоров, чем руководители многих компаний за всю свою жизнь. Во вторых, на рынке капиталов инвесторы имеют более сильную переговорную позицию. После определения стоимости компании стороны начинают переговоры об условиях инвестирования и составляют так называемое предварительное соглашение (termsheet) (см. Приложение) -- документ, в котором в предварительной форме оговариваются все основные детали предстоящего финансирования.

Доинвестиционная и послеинвестиционная стоимость компании

При оценке стоимости бизнеса венчурные капиталисты используют термины "доинвестиционная стоимость" (pre_money) и "послеинвестиционная стоимость" (post_money).

Доинвестиционная стоимость -- это стоимость бизнеса до вливания венчурных инвестиций. Послеинвестиционная стоимость --это доинвестиционная стоимость вместе со стоимостью полученных инвестиций. Поскольку стороны договариваются о том, какую долю акционерного капитала (equity) получит инвестор в обмен на инвестиции, расчет удобнее начинать с вычисления послеинвестиционной стоимости. Например, если инвестор договаривается о получении 1/3 компании (т. е. ее акционерного капитала) в обмен на инвестирование $1 млн, то послеинвестиционная стоимость бизнеса равна $3 млн ($1 х?3), а доинвестиционная -- $2 млн ($3 млн - $1 млн полученных инвестиций). После определения стоимости бизнеса вычисляется цена акций. Если компания уже имеет 500 тыс. заявленных обыкновенных акций в доинвестиционной фазе, то инвестор должен получить дополнительно 250 тыс., чтобы в итоге приобрести 1/3 акционерного капитала. Соответственно, стоимость одной акции равна $4 ($1 млн / 250 тыс.)3. Ниже показаны способы вычисления до_ и послеинвестиционной стоимости и цены акций [9].

1. Доинвестиционная стоимость = Количество старых акций ??Новая цена акции.

2. Доинвестиционная стоимость = Послеинвестиционная стоимость - Инвестиции.

3. Послеинвестиционная стоимость = Доинвестиционная стоимость + Инвестиции.

4. Послеинвестиционная стоимость = Инвестиции / Процент полученной доли в капитале.

5. Послеинвестиционная стоимость = Совокупное количество акций (новых и старых) х?Цена акции.

6. Цена акции = Инвестиции / Количество новых выпущенных акций.

7. Цена акции = Доинвестиционная стоимость бизнеса / Количество полностью разводненных акций (т. е. акции, опционы и варранты).

Прирост цены (step_up) -- это процесс повышения цены акций между раундами финансирования и, соответственно, увеличение стоимости компании.

1. Прирост цены = Цена акции нового раунда / Цена акции предыдущего раунда.

2. Прирост цены = Доинвестиционная стоимость нового раунда / Послеинвестиционная стоимость предыдущего раунда.

Рассмотрим пример. Компания N принадлежит ее основателям, которые получили 6 млн акций, инвестировав в капитал компании $50 тыс. Для развития бизнеса нужны дополнительные средства.Венчурный фонд согласился инвестировать в компанию $2 млн в обмен на 40% бизнеса (табл. 2).

Послеинвестиционная стоимость = Инвестиции / Процент полученной доли в капитале ($2 млн / 40% = $5 млн).

Цена акции = Инвестиции/Количество новых акций ($2 млн / 4 млн = $0,50 за акцию).

Послеинвестиционная стоимость = Количество новых и старых акций х?Цена акции (10 млн х?0,50 = $5 млн).

Доинвестиционная стоимость = Количество старых акций ??Цена одной акции (5 млн х??$0,50 = $3 млн).

Доинвестиционная стоимость = Послеинвестиционная стоимость -- Инвестиции ($5 млн -- $2 млн = $3 млн).

Прирост цены = Цена акции нового раунда / Цена акции предыдущего раунда ($0,50 / $0,083 = 60 раз).

Прирост цены = Доинвестиционная стоимость нового раунда/Послеинвестиционная стоимость предыдущего раунда ($3 млн / $50 тыс. = 60 раз).

Поэтапное инвестирование, размывание акций при последующих раундах финансирования и защита от размывания в венчурном финансировании

При поэтапном финансировании венчурный капиталист осуществляет инвестирование постепенно. В бизнес план компании вносится план график достижения основных промежуточных целей. Венчурные инвесторы предоставляют строго определенные суммы, которых достаточно только для того, чтобы достичь следующей промежуточной цели, зафиксированной в бизнесплане. Поэтапное финансирование ограничивает потери, которые инвесторы потенциально могут понести в том случае, если в силу каких либо причин компания не оправдывает ожиданий. Возможность прекращения финансирования и угроза размывания доли в капитале на каждом следующем этапе финансирования мотивируют предпринимателя как можно быстрее реализовывать потенциал предприятия. Последующие этапы финансирования осуществляются через относительно короткие промежутки времени -- всегда менее одного года. Поэтапное финансирование обычно сочетается с поэтапным усилением контроля над предприятием. После первого раунда финансирования инвесторы не получают большинство в совете директоров. Но на каждом следующем этапе число принадлежащих инвесторам мест в совете директоров увеличивается, и постепенно венчурные капиталисты получают большинство в совете директоров [10, 11].

Обратная сторона поэтапного финансирования -- потенциальное размывание, происходящее тогда, когда в ходе последующих раундов финансирования доля первоначальных акционеров в капитале компании уменьшается. В табл. 3 приводится реальный пример финансирования биотехнологической фирмы венчурным фондом Versant.

Из табл. 3 видно, как в процессе последующих раундов финансирования и роста стоимости фирмы доля фонда в ее капитале уменьшалась. Особое внимание венчурные инвесторы уделяют защите своих инвестиций при так называемом финансировании "с понижением" (down rounds) стоимости компании4. Существует два основных механизма защиты от размывания при раундах с понижением: метод "полного храповика" (full ratchet) и метод взвешенного среднего (weighted average ratchet). Согласно методу "полного храповика", если компания проводит дополнительную эмиссию привилегированных акций по цене ниже цены привилегированных акций предыдущего раунда, то цена конверсии (в обыкновенные акции) меняется, т. к. необходимо добиться соответствия новой более низкой цене. Таким образом, при конверсии увеличивается количество получаемых обыкновенных акций, а доля инвестора в капитале компании не изменяется. В результате осуществления этой процедуры больше всех проигрывают владельцы класса акций, не защищенных подобными привилегиями, -- основатели, менеджеры и сотрудники компании. Метод взвешенного среднего считается менее жестким по отношению к держателям обыкновенных акций. Если размер новой эмиссии незначителен, то доля держателей обыкновенных акций не уменьшится так радикально, как при применении метода "полного храповика". Существует несколько формул взвешенного среднего, наиболее распространенной из которых является следующая:

НЦК = СЦКх(А + С)/ А + D

где НЦК -- новая цена конверсии; СЦК -- старая цена конверсии; А -- количество объявленных акций до размывания; D -- количество акций, выпущенных при размывании; C -- количество акций, которые были бы выпущены при размывании, если бы цена акций была равна СЦК.

Предположим, что компания N еще не готова к выходу на IPO и нуждается в дополнительном финансировании, а первоначальный инвестор не может или не хочет предоставить его. Компания находит инвестора, который готов инвестировать $1 млн, но только если цена за акцию будет равна $0,10.

Если для защиты используется метод "полного храповика", количество акций и доля в капитале вычисляются следующим образом: Количество акций серии "А" = Первоначальные инвестиции / Новая цена акций ($2 млн / $0,10 = 20 млн). При проведении финансирования по цене акций с понижением стоимость компании снижается. В данном случае цена упала с $5 млн (послеинвестиционная стоимость после первого раунда) до $2,6 млн (доинвестиционная стоимость перед вторым раундом). Это отражают нижеприведенные вычисления.

Послеинвестиционная стоимость = Новые инвестиции / Доля новых инвестиций в капитале ($1 млн / 28% = $3,6 млн)..

Послеинвестиционная стоимость = Новое количество акций ??Новая цена акций (36 млн ??$0,10 = $3,6 млн).

Доинвестиционная стоимость = Послеинвестиционная стоимость - Новые инвестиции ($3,6 млн - $1 млн).

Доинвестиционная стоимость = Новое количество старых акций ??Новая цена акций (26 млн ??$0,10 = $2,6 млн).

В случае защиты по методу взвешенного среднего новое количество акций серии "А" вычисляется следующим образом: Количество акций перед вторым раундом -- 10 млн; Количество акций, которое было бы выпущено во втором раунде по старой цене вычисляется как "Новые инвестиции / Цена акций после первого раунда" ($1 млн / $0,50) - 2 млн. Количество акций, реально выпущенных во втором раунде -- 10 млн. Новая цена конверсии -- (12 млн / 20 млн) ? ?0,50 = $0,30 за акцию. Новое количество акций серии "А" = $2 млн / $0,30 = 6,666667 млн акций. Иными словами, первый инвестор после раунда с понижением должен получить дополнительно 2,666 млн 667 акций (в дополнение к уже имеющимся 4 млн акций).

ГЛАВА 2. ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ

2.1 Определение стоимости компании по "методу венчурного капитала"

Венчурные капиталисты используют самые разнообразные методы для оценки стоимости компаний. Методология определения стоимости зависит от этапа развития компании и характера имеющихся данных о ней. Стоимость фирм, находящихся на ранней стадии развития, чаще всего определяется с использованием "метода венчурного капитала"5. Этот метод основан на вычислении гипотетической "конечной стоимости" компании на момент окончания "горизонта инвестирования" (обычно он составляет пять лет). Затем полученное значение "конечной стоимости" компании дисконтируется в текущий период с применением целевой нормы внутренней доходности (internal rate of return -- IRR). Целевая норма внутренней доходности определяется стадией развития компании и колеблется от 80% в год для компаний на начальной стадии развития ("посев") до 20% на поздних стадиях.

Подобная методология позволяет обойти вопрос негативных денежных потоков на начальном этапе развития компании. Другой отличительной чертой метода венчурного капитала является определение стоимости с учетом прогнозируемого размывания доли в капитале при последующих раундах финансирования. Оценка стоимости компании по методу венчурного капитала проходит в семь этапов [13].

Первый этап: вычисление будущей стоимости (forward value) планируемой инвестиции. На этом этапе будущая стоимость вычисляется по формуле:

FV = PV (1 + r),

где r -- целевая норма доходности; N -- временной горизонт инвестиции (время до выхода из инвестиции и реализации прибыли).

Пример А. При 35%_м годовом IRR и временном горизонте в пять лет, будущая стоимость $1млн инвестиций равна $4,5 млн. FV = $1 млн ??(1 + 0,35)5 = $4,5 млн.

Второй этап: вычисление конечной стоимости (terminal value) компании при выходе из инвестиции. Вычислить конечную стоимость компании можно использовав метод сравнения с компаниями аналогами. Прогнозируемый чистый доход на акцию умножается на среднее соотношение цены акций к доходу для сопоставимых компаний аналогов. Чтобы провести сравнение, венчурные инвесторы выбирают несколько зрелых и ликвидных компаний, чьи характеристики в наибольшей мере соответствуют профилю той компании, в которую хочет превратиться молодая фирма. Необходимо отметить, что выбор компаний аналогов может оказать существенное влияние на оценку стоимости. Поэтому одни фирмы аналоги могут больше устраивать инвесторов, а другие -- основателей фирмы.

Пример А (продолжение). Если чистый доход, который планируется получить через пять лет, равен $1 млн, а среднее соотношение цены к чистому доходу для сопоставимых компаний аналогов равно 15, то через пять лет стоимость компании должна составить: TV = $1 млн ??15 = $15 млн.

Пример Б. Прогнозируемый чистый доход через семь лет равен $20 млн, а мультипликатор (соотношение) цены к чистому доходу для сопоставимых компаний аналогов -- 15 (раз ). Таким образом, прогнозируемая конечная стоимость компании через семь лет составляет $300 млн ($20 ??15 раз).

Третий этап: определение необходимой доли в акционерном капитале компании (т. е. доли собственности). Для того чтобы определить необходимую инвестору долю в акционерном капитале, следует разделить будущую стоимость инвестиций (первый этап) на прогнозируемую конечную стоимость компании при выходе из инвестиции.

Пример А (продолжение). Доля в капитале (доля собственности) вычисляется следующим образом: $4,5 млн / $15 млн = 30%. В качестве альтернативы, можно вычислить требуемую долю в акционерном капитале, разделив сумму инвестиций на приведенную стоимость (present value) конечной стоимости компании.

Пример А (продолжение). В данном случае приведенная стоимость -- PV(TV) -- конечной стоимости компании равна $3,34 млн: $15 млн / (1 + 0,35)5= $3,34 млн. Таким образом, необходимая доля в капитале составляет 30%: $1 млн / $3,34 млн = 30%.

Пример Б (продолжение). Для второй компании целевой IRR равен 50% в год. В этом случае приведенная стоимость конечной стоимости компании -- PV(TV) -- равна $17,5 млн: $300 млн / (1 + 0,50)7 = $17,5 млн. Инвестор планирует инвестировать $5 млн. Поэтому доля в капитале составляет 28,5%: $5 млн / 17,5 млн = 28,5%.

Четвертый этап: вычисление количества необходимых новых акций для инвестора и цены акции. Количество новых акций для венчурного инвестора вычисляется следующим образом:

Доля в капитале = Количество новых акций / (Количество новых акций + Количество старых акций).

Пример А (продолжение). 30% = НА / (НА + СА), где НА -- количество новых акций; СА -- количество старых акций. Из данной формулы следует, что НА = СА ??[0,3 / (1 - 0,3)] = 0,43 ??СА. Предположим, что компания владеет 1 млн старых акций. Тогда новых акций должно быть 430 тыс. Цена акции равна результату деления инвестиций на количество требуемых акций: $1 млн / 430 тыс. = $2,33 за акцию.

Пример Б (продолжение). Компания владеет 500 тыс. акций. Для того чтобы инвестор получил 28,5%_ную долю в ее капитале, совокупное число акций должно составить 500 тыс. / 71,5% = 700 тыс. Из них 200 тыс. акций должны принадлежать инвестору. Цена одной акции равна $25: $5 млн / 200 тыс. = $25.

Пятый этап: вычисление доинвестиционной и послеинвестиционной стоимости компании.

Пример А (продолжение). Полная послеинвестиционная стоимость компании, 30% которой инвестор приобретает за $1 млн, равна $3,33 млн: $1,00 / 0,30 = $3,33 млн. Доинвестиционная стоимость этой компании равна $2,33 млн: $3,33 - $1 млн (инвестиции) = $2,33 млн.

Пример Б (продолжение). Доинвестиционная стоимость компании вычисляется так: 500 тыс. акций х $25 за акцию = $12,5 млн. А ее послеинвестиционная стоимость равна $17,5 млн: 700 тыс. акций х $25 за акцию = $17,5 млн. На рис. 5 показана средняя оценка послеинвестиционной стоимости компаний для первого и последующих раундов финансирования.

2.2 Состояние и проблематика российского венчурного бизнеса

В настоящее время рано говорить о существовании национального сектора российского венчурного бизнеса, основой которого являлся бы отечественный капитал. Хотя в последние годы интерес к этому механизму финансирования малого и среднего бизнеса (в особенности высокотехнологичного) существенно возрос, реального изменения ситуации к лучшему не произошло.

Перед тем, как анализировать причины сегодняшнего состояния, а тем более составлять прогнозы на будущее, необходимо определить главные начальные условия успеха развитых венчурных рынков и "примерить" их на современные российские условия.

В качестве основных предпосылок возникновения и динамичного развития современного венчурного бизнеса в США и Европе можно назвать следующие:

Ш Высокий коммерческий потенциал разработок, осуществляемых малыми инновационными производственно-технологическими компаниями.

Ш Наличие профессиональных менеджеров, оценивших перспективу развития данного направления и выступающих связующим звеном между капиталом и его конкретным приложением.

Ш Существование значительного депонированного капитала институциональных инвесторов.

Ш Развитый рынок ценных бумаг, позволяющий реализовать финансовые технологии выхода из инвестиций.

Ш Высокая емкость и платежеспособность потребительских рынков продукции компаний с венчурным капиталом.

Несомненно, полный перечень условий значительно шире, однако необходимыми и достаточными являются, как мне кажется, только первые три. Без наличия хотя бы одного из них существование венчурного бизнеса было бы невозможно. Все остальные условия и предпосылки (как присутствующие в данном перечне, так и не вошедшие в него) в значительной степени влияют на объем и динамику развития бизнеса, его технологию, но не на сам факт его существования.

Высказанные соображения приняты за основу при проведении анализа, результаты которого предлагаются ниже.

С точки зрения венчурного бизнеса сегодняшнюю Россию можно сравнить (конечно, весьма условно) с Европой на рубеже 70-х - 80-х годов: есть примеры развитого успешного бизнеса за рубежом, есть первые робкие попытки внедрения нового экономического механизма, есть активная деятельность энтузиастов - венчурников, популяризация бизнеса в печатных изданиях - а бизнеса как такового нет. В чем же дело? Существуют ли вообще в России главные предпосылки для развития механизма венчурного финансирования?

По состоянию на 1 января 2010 года в России действовали 1602,4 тысяч малых предприятий. В настоящее время малое предпринимательство создает 23% ВВП России,. По данным Государственного комитета по развитию и поддержке предпринимательства РФ, 3,8 % малых предприятий действуют чисто в сфере науки и научного обслуживания; в секторах, предполагающих наличие значительного числа высокотехнологичных предприятий - промышленности, транспорте и связи - 29,7%. Таким образом, по самым пессимистическим оценкам не менее 70 тысяч российских компаний могут стать объектами интереса для венчурного капитала, обладая реальным научно-техническим потенциалом в области конкурентоспособных коммерциализируемых технологий.

Серьезным подтверждением высокого научно-технического уровня российских специалистов является также активная деятельность на территории нашей страны зарубежных компаний, специализирующихся на трансфере технологий. Если характерная для нашей страны "утечка мозгов" - это покупка лучших специалистов, особенно в области фундаментальной науки, то трансфер технологий - своего рода "аренда мозгов" для решения прикладных, отраслевых задач. Наибольший интерес к российским разработкам проявляют фирмы США, Израиля, Германии, Японии, Китая, Южной Кореи. Чаще всего после завершения работ "облагодетельствованный" носитель передаваемой технологии (в нашем случае - российский специалист или группа специалистов) теряет права на нее и не может претендовать на часть дохода от коммерческой реализации технологии. В общем случае результатом трансфера является потеря российскими компаниями и инвесторами потенциальной прибыли от коммерческого использования передаваемых технологий.

Утверждение о существовании в России высококвалифицированных менеджеров не требует каких-либо специальных доказательств. В стране в настоящее время есть команды высококлассных отечественных менеджеров-профессионалов, уже сегодня оказывающих значительное влияние на процессы развития и поддержки бизнеса, владеющих как современными технологиями менеджмента, так и незаменимым российским опытом, знанием законодательства и традициями ведения бизнеса. Зарубежные бизнесмены давно поняли, что сотрудничество с такими командами при организации и ведении бизнеса в России - одно из важнейших слагаемых успеха. Достаточно сказать, что персонал большинства управляющих компаний зарубежных венчурных фондов, действующих в России, сформирован именно из наших специалистов. Дело за малым - чтобы потенциальные отечественные инвесторы точно так же поверили в "своих" управленцев.

Итак, третий "источник и составная часть" венчурного бизнеса - национальный капитал. Если мы говорим, что есть российский бизнес (а он есть!) - значит, есть и российский капитал. Другое дело - где он, и как он работает.

Основными проблемами, препятствующими развитию венчурной индустрии в России, являются:

крайне малое присутствие российского капитала в венчурной индустрии России;

отсутствие экономических стимулов для привлечения прямых инвестиций в предприятия высокотехнологического сектора, обеспечивающих приемлемый риск для венчурных инвесторов;

неразвитость инфраструктуры, обеспечивающей в научно-технической сфере России появление новых и развитие существующих малых и средних быстрорастущих технологических инновационных предприятий, способных стать привлекательным объектом для прямого (венчурного) инвестирования;

низкий авторитет предпринимательской деятельности в области малого и среднего бизнеса.

По данным Центра экономической конъюнктуры при Правительстве РФ, основными факторами, сдерживающим инновационную деятельность в России, являются:

Ш финансовые проблемы: недостаток собственных финансовых средств (41%), а также недостаток инвестиций (12%), ограниченность централизованных источников финансирования, заемных и привлеченных средств, неприемлемые условия кредитования (16%);

Ш недостаточная реализация конкретных инновационных проектов в связи с низким спросом на научно-техническую продукцию (такой спрос в России пока может быть в основном со стороны государства).

Сравнительно низкий технологический уровень российской экономики обусловлен не только значительным объемом устаревших производственных фондов, но и недостаточным финансированием российского инновационного сектора.

Кроме того, необходимо отметить незагруженность производственных мощностей в высокотехнологическом комплексе (ВТК). Среднегодовые мощности в авиа-проме используются - на 15%, в промышленности связи - на 17,6 %, в ракетно-космической индустрии - на 21,3 %, в электронной промышленности - на 20,5 %. При сохранении такой тенденции технологическое отставание России неизбежно будет возрастать.

Пока в производстве некоторых видов продукции ВПК, ядерных технологий, космической техники и услуг, некоторых видов продукции электронной промышленности

Россия занимает лидирующее положение и может конкурировать на международном рынке. Доля российского оборудования и услуг для строительства АЭС составляет 11 %, в переработке ядерных отходов - 8-9%, коммерческих космических запусков - 11 %. Эти технологии являются конкурентоспособными на мировом рынке.

В США инновационное проектирование финансируется примерно поровну государством и бизнесом и связано в основном с военно промышленным комплексом.

В Японии - это преимущественно гражданские разработки, и соотношение долей в их финансировании другое: 20% - государство, 80% - крупнейшие национальные корпорации, которые имеют собственные научно-исследовательские подразделения.

В отличие от других, в ЕС более одной трети научных исследований проводится за счет государства. Государственные инвестиции в основном идут на научные и технологические секторы: информационно коммуникационный сектор, биотехнологии, нанотехнологии. Германия, Норвегия, Дания создали специальные фонды финансирования приоритетных отраслей.

Инновационная активность российских предприятий пока остается на низком уровне. По данным Федеральной службы государственной статистики, технологическими инновациями у нас занимаются только 8-9 % предприятий, тогда как в Германии, США, Франции и Японии - от 70 до 82%. Практически не используется инновационный потенциал российской науки и системы образования. Имеющиеся инновационные программы по разработке новых видов продукции не всегда в нужном объеме обеспечены денежными средствами как со стороны государства, так и со стороны коммерческих структур, кредитами банков - государственных и коммерческих.

Создание нового инновационного продукта включает несколько этапов и необходимый для каждого этапа объем финансирования. С учетом стоимости работ на каждой стадии и соответствующих рисков частный инвестор или государство можгут принимать участие в их финансировании. Каждый этап имеет свою специфику по характеру работ и по необходимым объемам денежных средств.

Стартовый ("посевной") этап - формирование команды под конкретную идею (0,5 млн долл. США).

Первый этап - развитие предприятия в течение 2-3 лет до создания тестового образца продукта (до 2 млн долл. США).

Второй этап - маркетинг нового вида продукции, организация команды "сбыта" и создание производственных мощностей - в среднем длится около полутора лет (до 10 млн долл. США).

Третий, или "мезонинный", - это основной этап по созданию нового продукта, требующий больших финансовых вложений. На этой стадии в финансировании могут принимать участие уже и инвесторы, которые стараются избегать рисков: пенсионные фонды, страховые компании и др. Инвестиции в этот период могут в три раза превышать инвестиции второго этапа и поддерживают дальнейший рост молодого предприятия до выхода на рынок IPO (первоначальное публичное размещение акций). Наибольшее количество денежных средств требуется для продвижения уже готового продукта.

Завершаются работы над проектом после оформления процедуры формы собственности: выкупа, приватизации, санирования, консолидации, - что происходит всегда и объясняется самой природой рискового капитала, т.е. кратковременным характером его действия.

Сегодня главным положением в венчурном бизнесе является не только создание фондов и размещение их средств, но и возможность выхода инвесторов из проекта по окончании работ. Успешный выход из проекта - ключевой момент как для венчурного инвестора, так и для самого проекта.

Выбор варианта продажи своей доли (т. е. выход из проекта) волнует венчурного инвестора на протяжении всего периода инвестирования, так как от успешного выхода зависит доходность вложенных средств.

Существует несколько способов завершить участие венчурного капитала в проекте:

Продажа доли венчурного инвестора существующим акционерам или менеджменту компании - ее еще называют"управленческим выкупом".

Продажа акций компании стратегическому партнеру - компании, близкой по профилю, или просто заинтересованной структуре ("внешний выкуп").

Продажа акций компании путем публичного размещения (IPO).

В первом случае могут возникнуть разногласия между венчурным инвестором и другими акционерами по цене продаваемого пакета акций. Венчурному инвестору хотелось бы продать пакет акций за большую цену, а для акционеров и менеджмента желательна как можно более низкая цена.

Второй вариант - когда осуществляется продажа акций стратегическому партнеру, которым могут быть поставщики или потребители продукции компании, - является наиболее распространенной формой выхода. Такая форма позволяет привлечь новых акционеров, их финансовый капитал, однако не обеспечивает возможности капитализации компании. Кроме того, эта процедура требует значительного времени на подготовку и проведение сделки, и всегда существует вероятность, что покупатель откажется в последний момент от сделки или изменится конъюнктура рынка в целом.

Наиболее удобной формой выхода венчурного капитала является третий вариант, отвечающий интересам всех сторон. Венчурный инвестор получает возможность вывести свой капитал из проекта, а компания - привлечь дополнительные денежные средства для дальнейшего развития бизнеса. IPO часто приносит доход, превышающий в 2-5 раз затраты третьего этапа.

Венчурные фонды, прежде чем принять решение о финансировании той или иной компании, оценивают ее. Если проект не представляется успешным или нет возможности по окончании его выйти на рынок IPO, то фонды вряд ли согласятся финансировать такой проект. Для венчурных фондов необходимо, чтобы была выстроена прозрачная система принятия решений, был сформирован совет директоров из числа независимых директоров, существовала готовность компании к публичности и раскрытию своей финансовой отчетности.

При этом компании необходимо учитывать, что выход на публичный рынок является сложным и затратным. И далеко не всякая компания в России готова принять такие условия.

Из-за отсутствия четких механизмов выхода инвестора из проекта в России доминируют в основном такие механизмы выхода инвесторов из венчурного капитала, как продажа компании стратегическим инвесторам или выкуп менеджментом. Такой инструмент выхода из капитала, как IPO, используется редко, поскольку требует от компании прозрачности в финансовой отчетности. В результате за последние два года было реализовано только два выхода через IPO.

2.3 Проблемы венчурного инвестирования в России

Среди трудностей, с которыми сталкиваются венчурные фонды и частные инвесторы в России, можно назвать следующие:

Недостаточное число компаний для венчурного финансирования:

Малое количество привлекательных инновационных проектов с требуемой фондами доходностью и темпами роста.

Низкий уровень культуры корпоративного управления в малых компаниях, непонимание особенностей стратегий инновационного развития и возможностей его финансирования.

Необходимость получения инвестиций в компании на стадии seed и start-up, когда большинство из имеющихся источников финансирования из-за сверхвысоких рисков закрыты.

Готовность большинства фондов инвестировать преимущественно в компании на поздних стадиях - роста и расширения.

Недостаточное присутствие венчурных фондов в регионах России.

Низкая осведомленность или неверное представление об особенностях деятельности и подходов венчурных фондов, особенно в регионах страны.

Недостаточное количество специалистов с соответствующей квалификацией и опытом инвестиционного менеджмента для работы в управляющих компаниях фондов, а также их перегрузка из-за необходимости проведения экспертизы большого количества представляемых для инвестирования проектов.

Трудности с привлечением частного капитала в фонды из-за несовершенства правовой формы ЗПИФ и несовершенства законодательства в области доверительного управления (отсутствия понятия фидуциарной ответственности).

Несоответствие и неподчинение российского юридического поля в области регулирования акционерных отношений традициям международного права, в случае венчурных инвестиций, ориентированного на англо-саксонскую, а не романскую (как в нашей стране) системы права.

Малый размер капитала некоторых фондов, что делает их непривлекательными для управляющих компаний международного уровня, не видящих возможности покрытия управленческих затрат (повышенных за сет использования формы ЗПИФ), что приводит к использованию специалистов недостаточной квалификации.

В России к концу 2006 года объем капитала под управлением, аккумулированный во всех фондах, действующих на российском рынке прямого и венчурного инвестирования, превысил 6 млрд. долл. - таким образом, прирост по отношению к предыдущему (2005) году составил порядка 25,6%. По оценкам экспертов, на конец 2007 года на российском рынке прямых и венчурных инвестиций было аккумулировано более 10 млрд. долл., из которых (очень приблизительно) на венчурный капитал "падает" не более 1 млрд долларов.

Вложения в компании наукоемких отраслей (особенно на ранних стадиях) по-прежнему относительно невелики. Доля таких инвестиций в 2006 году составила примерно 11,5% от общего объема вложенных средств, однако следует отметить двукратное увеличение числа подобных сделок по сравнению с 2005 годом.

Объем вновь привлеченных в 2006 году средств (1,45 млрд. долл.) распределился следующим образом:

32,5% были собраны 7 фондами для пополнения капитала;

67,5% - на создание 22 новых фондов.

Следует отметить, что около 100 млн. долл. было привлечено 13 фондами, созданными в форме закрытых паевых инвестиционных фондов особо рисковых (венчурных) инвестиций (ЗПИФВ) (в 2005 году - 30 млн. долл.). Такая динамика связана, прежде всего, с завершением в ряде регионов конкурсов по выбору управляющих компаний для создаваемых по инициативе МЭРТ региональных венчурных фондов инвестиций в малые предприятия в научно-технической сфере (высоких технологий).