Ш Леверидж. При использовании мультипликаторов оценщик никак не может учесть разницу в структуре капитала компаний (если только не выберет компании для сравнения с левериджем, близким к целевой);

Ш Операционная эффективность. Очень сложно отделить более эффективную компанию от менее эффективной, учесть возможные отличия вашей «целевой» компании от других в плане операционной эффективности. Опять же, проблема частично (но не всегда) решается за счет правильного подбора компании для сравнения;

Ш Финансовая отчетность. Точность сравнения зависит и от сравнимости тех стандартов ведения финансовой отчетности, которые используют сравниваемые между собой компании. Например, финансовый результат компании, использующей LIFO, обычно будет хуже, чем у компании, использующей FIFO, даже при абсолютно одинаковых прочих данных компаний. В результате различия в методах ведения финансовой отчетности могут исказить анализ.

Мультипликаторы обычно дают очень приблизительное представление о возможной реальной стоимости компании, поэтому обычно оценку по мультипликаторам используют в качестве первой прикидки и дополняют ее анализом с использованием метода DCF - классического с использованием WACC или других методов.

Метод дисконтированных денежных потоков для фирмы (FCFF)

Интерес для инвесторов, вкладывающих средства в активы той или иной фирмы, представляет способность ее менеджмента генерировать положительные денежные потоки от её эксплуатации, которые не только покрывают все необходимые затраты, но и обеспечивают прирост благосостояния. Поэтому в процессе принятия решений инвесторы уделяют основное внимание не валовому или чистому, а свободному денежному потоку фирмы, который может быть направлен в их распоряжение. Так как этот поток создается производственными или операционными активами фирмы, его часто называют денежным потоком от активов.

Свободный денежный поток фирмы (free cash flow to the firm - FCFF) - это посленалоговый денежный поток от ее операционной деятельности за вычетом чистых инвестиций в основной и оборотный капитал, доступный инвесторам (кредиторам и собственникам).

Поскольку FCFF представляет собой денежный поток, полученный в результате эксплуатации активов, который направлен инвесторам, его величина должна быть равна сумме выплат, и обратно.

Денежные потоки от активов = Денежные потоки кредиторам + Денежные потоки собственникам

В формализованном виде тождество денежных потоков может быть задано следующим равенством:

FCFF = FCFE Подробнее о FCFE см. ниже + FCFD (1)

где FCFD - денежный поток кредиторам; FCFE - денежный поток собственникам.

При использовании этого метода рассматривается свободный денежный поток фирмы (Free Cash Flow to Firm):

FCFF = EBIT (1 - T) - (CE - D) - DNCWC,  (2)

· где EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) - прибыль до выплаты процентов по обязательствам и до выплаты налогов;

· T - ставка налога;

· CE (Capital Expenditures) - капитальные затраты;

· D - амортизация;

· DNCWC (non-cash working capital) - изменения величины неденежной части оборотного капитала;

·

, (3)

где PV_e - рыночная стоимость компании (акционерного капитала).

Заметим, что поскольку поток генерируется всем капиталом, для расчета рыночной стоимости акционерного капитала в окончательном выражении отнята стоимость обязательств.

Ставку дисконтирования можно найти через WACC WACC - Weighted Average Cost of Capital. Средневзвешенная стоимость капитала. Математически средневзвешенная стоимость капитала составит:

(4),

где

D - доля заемных средств в структуре капитала,

E - доля собственных средств в структуре капитала,

K_d - стоимость заемных средств,

t - ставка налога на прибыль,

k_e - стоимость собственного капитала

Стоимость заемного капитала определяется легко - это процент, под который взят кредит в банке.

Стоимость собственного капитала определяется методом оценки капитальных активов (модель CAPM - Capital Asset Pricing Model), который был разработан американским экономистом У. Шарпом. Метод широко распространен и известен во всем мире.

Логика САРМ построена на анализе массивов информации фондового рынка: на сравнении рискованности акций компании с рынком. Более конкретно логика выглядит примерно так:

1) существуют активы, риск по которым очень низкий (например, государственные облигации США). Можно сказать, что это безрисковые ценные бумаги. Эти ценные бумаги приносят доход по определенной ставке r_f (безрисковая ставка или risk-free rate). Государственные облигации имеют разные сроки погашения. Обычно в качестве безрисковой ставки ориентируются на долгосрочные государственные облигации (20 - 30 летние);

2) Поскольку акции или рынок ценных бумаг в целом несут в себе определенные риски, логично, что доходность рынка в целом должна быть выше «безрискового» уровня. Разница между безрисковой ставкой и доходностью рынка называется «риск-премией рынка» (market risk premium). Риск-премию рынка можно несложно посчитать - достаточно посмотреть на ежегодный рост индексов за некий период времени и сравнить его с доходностью государственных облигаций США;

3) Ожидаемый доход по разным акциям (ke) зависит от риска этих акций, то есть от значения в. Если в=1 (то есть акция имеет такой же риск, как и рынок в целом), то ожидаемая доходность по ней должна составлять r_f+r_m. Если в?1, то в этом случае ожидаемая доходность пропорциональна риску акции, иными словами r_e = r_f+в*r_m. Это тот доход, который ожидают получать акционеры на свои акции. Например, если в=2, то акция в два раза рискованнее рынка в целом, поэтому инвесторы требуют ожидаемую премию к безрисковому уровню дохода в два раза выше стандартной риск-премии рынка.

Обычно данные по бетам акций компаний доступны в Интернете на сайтах, посвященных рынкам ценных бумаг, таких как, например, http://finance.yahoo.com/ или http://www.quote.ru или в отчетах консалтинговых компаний. В том случае, если у оценщике нет беты, то надо понимать, что риск компании состоит из двух частей: бизнес-риска индустрии и рискованности финансовой политики. Бизнес-риск компаний из одной области бизнеса одинаков. Риск финансовой политики определяется как соотношение между собственным и заемным капиталом - это важный фактор риска для акционеров компании. Чрезмерное увлечение долговыми обязательствами может легко привести компанию к банкротству. Иными словами, с увеличением доли заемного капитала в общем капитале компании (еще говорят с увеличением левераджа), увеличивается и риск акционеров, соответственно, бета компании с увеличением доли заемного капитала в общем капитале компании возрастает. Зависимость можно выразить примерно следующим образом:

, где (5)

В_e - бета акций компании с учетом левеража (то есть фактическая бета акций);

В_a - бета акций компании, если бы она не использовала заемные средства (на 100% финансировалась бы только за счет собственного капитала) (по-английски all-equity beta).Ее называют «чистая бета»;

E - процент собственного капитала в общей структуре капитала компании;

D - процент заемного капитала в общей структуре капитала компании

Причем вa находится через вa других компаний-конкурентов как их среднее арифметическое.

В результате мы получаем формулу определения доходности акции или, иначе, формулу определения стоимости собственного капитала компании (под какой процент ей будут готовы дать деньги акционеры) с учетом ее бизнес-риска:

R_e=r_f+в_e*r_m (6)

Эта формула была выведена в 70-х годах и де-факто стала основой оценки акций компаний, а также основой оценки ставки дисконтирования для инвестиционных проектов.

Метод скорректированной приведенной стоимости (APV)

APV APV - Adjusted Present Value (Скорректированная дисконтированная стоимость) - это метод из разновидностей методов оценки с помощью дисконтирования денежных потоков. Суть метода заключается в том, что компания оценивается «по частям»: отдельно оцениваются денежные потоки от операций, отдельно - влияние налогового щита займов и отдельно все прочие моменты:

V (A) = V (all-equity) + V (t) - p * V (distress) (7)

где

V(A) - общая стоимость компании

V (all-equity) - стоимость компании, если бы она финансировалась только за счет собственного капитала

V(t) - стоимость налогового щита

р - вероятность возникновения финансовых проблем

V(distress) - стоимость, разрушаемая в случае возникновения этих проблем

При использовании WACC все эти компоненты включаются в расчет WACC:

· V(t) учитывается в расчете WACC как k_d*(1-t) - в WACC попадает стоимость долга с учетом налогового щита;

· P*V(distress) учитывается за счет изменения стоимости собственного капитала при учете влияния использования заемного капитала на бету.

Метод APV делает примерно то же, но немного с другой точки зрения. APV оценивает денежные потоки примерно так, как показано в формуле:

V (A) = V (all-equity) + V (t) + V (прочих факторов) (8)

Эта модель опирается на постулаты Модильяни - Миллера, относящиеся к теории структуры капитала, которые были сформулированы авторами в 1950 - начале 1960 гг. Согласно их постулатам, в мире, где нет налогов, совокупная стоимость компании (т.е. сумма долга и собственного капитала) не зависит от структуры капитала. Это вытекает из логики: на стоимость компании не должно влиять как ее делят: кредиторы, акционеры и др. претенденты.

Из постулатов Модильяни - Миллера следует, что в мире без налогов средневзвешенные затраты на капитал должны иметь постоянное значение вне зависимости от структуры капитала компании. Совокупная стоимость - постоянная величина и свободный денежный поток по определению не зависит от структуры капитала. В результате структура капитала может влиять на стоимость только через налоги и другие несовершенства рынка.

При использовании APV оценщику следует поступать следующим образом:

1. Посчитать номинальные денежные потоки. Процесс расчета ничем не отличается от стандартного расчета денежных потоков для использования WACC.

2. Найти стоимость собственного капитала (k_а) all-equity для дисконтирования с использованием модели САРМ CAPM - Capital Asset Pricing Model). Модель оценки капитальных активов. Используется для того, чтобы найти ставку дисконтирования. по формуле: k_а = r_f + в_а * r_m

3. Продисконтировать полученные денежные потоки компании по ставке k_a. В результате получается V (All-equity), то есть дисконтированная стоимость денежных потоков компании, как если бы она финансировалась только за счет собственного капитала.

4. Посчитать дисконтированную стоимость налогового щита V(t). Для этого:

5. По каждому виду заемных средств, которыми финансируется, например, покупка компании, найти денежные потоки от налогового щита (то есть положительный денежный поток в виде процентных выплат, умноженных на налоговую ставку);

6. Продисконтировать полученный денежный поток по стоимости кредита (эффективной процентной ставке)

7. Сложить получившиеся суммы дисконтированных денежных потоков. В результате получится дисконтированная стоимость налогового щита

8. Посчитать эффект прочих факторов. Сюда, например, можно отнести дисконтированную ценность (как положительную, так и отрицательную) различных гарантий, субсидий, расходов и т.д.

У APV есть свои особенности с точки зрения наглядности. Использование этого метода позволяет показать, из каких частей состоит наша итоговая оценка. На практике метод APV пока еще не получил широкого распространения, но часто используется его концепция, калькулирующая отдельные части оцениваемой компании. Так, мы можем оценить гарантии, субсидированные ставки и пр., а потом это приплюсовывать к основному анализу.

Метод дисконтированных денежных потоков для акционеров (FCFE)

Используя этот метод, оценщик предполагает, что свободные денежные потоки на акции будут выплачены держателям акций. Отсюда вытекают два следствия.

1. В фирме не будет никаких накоплений денежных средств, поскольку денежные средства, доступные после платежей по долгам и покрытия потребностей в реинвестировании, выплачиваются держателям акций в каждый период времени.

2. Ожидаемый рост свободных денежных потоков на акции будет включать повышение дохода от оборотных активов, но в него не войдет увеличение дохода от роста курса ликвидных ценных бумаг. Это непосредственно следует из последнего положения.

Суть FCFE FCFE - Free Cash Flows to Equity. Метод свободных денежных потоков для акционеров. состоит в том, что оценщик считает денежные потоки, уже учитывающие платежи кредиторам. В результате оценщик получает денежные потоки, которые можно распределить среди акционеров, и дисконтирует их по ставке, учитывающей риск акционеров.

Для оценки того, какой объем денежных средств фирма может позволить себе вернуть держателям акций, оценщик должен начинать с чистого дохода, бухгалтерского показателя прибыли акционеров за период, а затем преобразовать его в денежные потоки, вычтя из него потребности фирмы в реинвестировании. Во-первых, любые капитальные затраты, определенные достаточно широко для включения приобретений, вычитаются из чистого дохода, поскольку они представляют собой отток наличности. С другой стороны, износ и амортизация добавляются обратно, поскольку они относятся к неденежным издержкам. Разница между капитальными затратами и износом (чистые капитальные затраты) обычно является функцией, характеризующей рост фирмы. Быстрорастущие фирмы, как правило, отличаются высокими капитальными затратами в сопоставлении в прибылью, в то время как медленнорастущие фирмы могут иметь небольшие, а иногда и отрицательные чистые капитальные затраты.

Во-вторых, увеличение оборотного капитала истощает денежные потоки фирмы, в то время как уменьшение оборотного капитала увеличивает денежные потоки, доступные инвесторам в собственный капитал. Быстрорастущие фирмы, которые работают в отраслях со значительными потребностями в оборотном капитале (например, в розничной торговле), обычно существенно увеличивают свой собственный капитал.

Инвесторы в собственный капитал также должны рассматривать влияние изменений в объеме долга в сопоставлении с этими денежными потоками. Выплата основной суммы по существующим долгам представляет собой оттоки наличности, но погашение долга может полностью или частично финансироваться новым долговыми обязательствами. Опять же, вычитание новых обязательств из объема старого долга, подлежащего погашению, обеспечивает измерение влияния на денежные потоки изменений в долге. Если мы учтем воздействия, которым подвергаются денежные потоки со стороны чистых капитальных затрат, изменений оборотного капитала и чистых изменений долга, приходящегося на инвесторов в собственный капитал, то денежные потоки, остающиеся после этих изменений, можно определить как «свободные денежные потоки на акции (собственный капитал)» (free cash flow to equity - FCFE):

FCFE = NI - (CE - D) - DNCWC - (PR - NDI); (9)

NI= (EBIT - I) х (1 - T),

где NI - чистая прибыль;

PR - выплаты по обязательствам;

NDI - новые займы;

I - выплаты процентов по обязательствам (произведение ставки по обязательствам на величину обязательств).

Приведенная выше формула - без учета дивидендов по привилегированным акциям, которые при их наличии также включаются в расчет. Когда размер долга не меняется, два последних показателя в расчетах не учитываются. В случае если предусматривается рост доходов, но соотношение между долгами и акционерным капиталом будет постоянным формула (5) записывается в следующем виде:

FCFE = NI - (1 - d)*(CE - D) - (1 - d)*DNCWC, (10)

где d - соотношение обязательства/(обязательства + акционерный капитал).

Формулу (5) можно упростить, если предположить, что чистые капитальные затраты и изменения оборотного капитала финансируются при помощи фиксированной комбинации долга и собственного капитала. Если есть доля чистых капитальных затрат и изменений оборотного капитала, финансируемая из долга, то влияние этих статей на денежные потоки на акции можно представить следующим образом:

В формуле не учитываются привилегированные дивиденды: предполагается, что они не выплачиваются. Для получения свободных денежных потоков на акции следует вычесть привилегированные дивиденды:

Свободные денежные потоки на акции = чистый доход - (капитальные затраты - износ) - (изменения в неденежном капитале) + (привилегированные дивиденды + новые и эмиссии привилегированных ценных бумаг) + (новые долговые обязательства - погашение долга) (11)

2. Оценка стоимости компании на примере ОАО «Седьмой континент»

2.1 Общая характеристика ОАО «Седьмой континент» и рынка продуктового ритейла

слияние поглощение стоимость доходный

ОАО «Седьмой Континент» было основано в 1994 году и является международной розничной торговой сетью и одним из лидеров Ссылка на сайт: http://corporate.7cont.ru/about/ розничного рынка России. Магазины сети предлагают своим покупателям широкий ассортимент товаров и услуг высокого качества, гибкую ценовую политику, всегда отвечают требованиям рынка, являясь высокотехнологичными торговыми площадками. В компании трудятся более 14 000 сотрудников.

Компания «Седьмой Континент» - одна из первых российских мультиформатных розничных сетей. Работа сразу в нескольких форматах (гипермаркет и супермаркет) позволяет компании не только постоянно расширять сферу своей деятельности, но и повышать конкурентоспособность магазинов, расширять круг постоянных покупателей с самыми разными потребительскими предпочтениями и доходами.

Основное направление деятельности компании - это управление сетью продуктовых магазинов под брэндами: «Седьмой Континент - Пять звезд», «Седьмой Континент - Универсам», «Седьмой Континент - Рядом с домом», «Седьмой Континент - Гастрономия», «НАШ Гипермаркет», «Простор».

На конец декабря 2009 года магазины сети расположены в Москве и Московской области (121 супермаркет и 4 гипермаркета), Калининграде и Калининградской области (10 супермаркетов), Белгороде (1 гипермаркет), Рязани (1 гипермаркет), Челябинске (1 гипермаркет), Минске, Республика Беларусь (1 гипермаркет), Перми (1 супермаркет и 1 гипермаркет), и в Ярославле (1 гипермаркет).

В компании действует собственная служба заказа и доставки товаров в Москве и Московской области. Ассортимент представленной через интернет магазин продукции и насчитывает более 12 тыс. наименований продовольственных и непродовольственных товаров. Заказы принимаются по многоканальному телефону либо через официальный сайт. Помимо продуктов традиционных марок Компания продает порядка 1000 наименований продукции под собственной торговой маркой (Private Label) «Наш продукт» и «Седьмой Континент».

В конце 2010 года компания открыла 2 гипермаркета «НАШ» в городе Обнинск (Калужская обл.) и в Иваново, 2 магазина формата «Рядом с домом и 1 универмаг» в Москве.

Также компания проводит и социальную политику: в магазинах компании действуют скидки в утренние часы, что позволяет пенсионерам покупать продукты по сниженным ценам. Компания также оказывает материальную помощь детским учреждениям.

На сегодняшний день в магазинах сети «Седьмой Континент» представлено более 1100 товарных наименований под собственной торговой маркой «НАШ продукт» и «Седьмой Континент». Для реализации проекта Private Label компания выбирает известных производителей с устойчивой репутацией, которые занимают лидирующие позиции в отрасли. Стоимость товаров под частной маркой на 10-20% ниже аналогов.

Как и любой другой рынок, рынок продуктового ритейла можно сегментировать. Выделяют следующие типы предприятий розничной торговли:

· Сash&carry (торговая площадь - от 1500 кв. м, принцип мелкооптовой торговли - «Лента», «Metro», однако преимущественно покупки осуществляются в целях личного потребления)

· Гипермаркет (площадь более 2,500 кв. м, не менее 35% торгового пространства отведено под торговлю непродовольственными товарами - «O'Кей», «Максидом»)

· Супермаркет (площадь от 400 до 2500 кв. м, более 70% ассортимента составляют продовольственные товары и товары повседневного спроса - «Перекресток», «Патерсон»)

· Дискаунтер (площадь от 300 до 900 кв. м, ассортимент продукции варьируется от 1000 до 4000 наименований, ходовые товары предлагаются по низким ценам - «Дешево», «Пятерочка», «Копейка», «Дикси»)

· Магазин «у дома» (небольшая торговая площадь - до 300 кв. м, часто имеет круглосуточный режим работы - «АБК», «Самохвал»)

· Универмаг (универсальный магазин, реализующий широкий ассортимент непродовольственных товаров - «Московский», «Гостиный двор»)

Таблица 1. Характеристика организованных форм торговли продовольственными товарами Источник: Департамент консалтинга РБК, данные СМИ

Тип	Определение	Площадь	Ассортимент	Местоположение	Типичный покупатель
Cash & Carry	Магазин, торгующий мелким и средним оптом для юридических и физических лиц	Около 20000 кв. м.	20000-40000 ассортиментных позиций	Вдали от центра, на пересечении транспортных путей.	Оптовый покупатель. Как юридические, так и физические лица.
Гипермаркет	Большой торговый центр, включающий в себя большой супермаркет и магазины по продаже бытовой техники, одежды и т.д., собственное производство быстрооборач-иваемых потребительских товаров (FMCG), в основном, пищевых (хлебобул. изд., салаты и др.)	10000-40000 кв. м.	20000-40000 ассортиментных позиций	Легкодоступные места на пересечении транспортных артерий.	Широкие слои с разнымидоходами. Покупатель мобилен.
Супермаркет	Магазин, работающий по системе самообслуживания, предлагающий широкий ассортимент товаров. Есть торговля через прилавок (товары, требующие взвешивания). Торговый зал оформлен максимально дружелюбно по отношению к покупателям.	3000-10000 кв. м.	7000-20000 ассортиментных позиций	В местах концентрации жилых домов. Может находиться как в центре, так и на окраинах.	Широкие слои с разными доходами.
Дискаунтер	Магазин, продающий товары с минимальной торговой наценкой (0,5-3,5%). Ассортимент состоит из быстро-оборачиваемых товаров, при этом 50% занимают собственные торговые марки (private label). Торговый зал оформлен максимально аске-тично: в основном простые, ничем не оформленные полки, товары зачастую находятся прямо в коробках. Нет торговли через прилавок. Оборудование торгового зала максимально простое и дешевое.	300-1000 кв. м	500-2000 ассортиментных позиций	В местах массовой застройки.	С низкими доходами.
«Магазин у дома»	Магазин, обслуживающий жителей небольшого района или квартала, расположенный в радиусе шаговой доступности	200-500 кв. м.	1000-1500 ассортиментных позиций	Места с большим скоплением людей: площади возле метро, остановок общественного транспорта и т.д.	Широкие слои с разным уровнем дохода; работающие мужчины и женщины, покупающие продукты в вечернее время.

По оценкам экспертов, в последние пятнадцать лет наблюдается рост российского продовольственного рынка. В период с 1994 по 1998 год в различных городах России стали появляться первые российские супермаркеты, в следующие два года отмечался переход в более низкие ценовые сегменты и появление в России дискаунтеров, с 2000 года на российский продовольственный рынок стали выходить иностранные игроки.

Сегодня российский рынок розничной торговли продуктами питания находится в стадии динамичного развития, на нем наблюдается высокая конкуренция между торговыми сетями, предлагающими широкий ассортимент товаров на любой вкус. В то время как развитие западного рынка розничной торговли происходило под влиянием постепенного изменения запросов потребителей, в России большинство торговых сетей начинали свою работу, придерживаясь уже разработанных форматов, что помогло каждой из них создать свой имидж в глазах покупателей в достаточно короткие сроки.

Структура рынка

На российском розничном рынке можно выделить следующих игроков:

· независимые операторы (несетевые магазины)

· неорганизованная торговля (рынки)

· сетевые операторы

Большую часть рынка занимают независимые операторы, на них приходится порядка чуть две трети рынка (67,2%), на сетевых операторов приходится 15-20%, а доля рынков составляет 15,3%.

К конкурентам «Седьмого континента» на рынке розничного продуктового рынка можно отнести ОАО «Магнит», X5 Retail group, ГК «Виктория», ТД «Копейка», ОАО «Дикси групп» и т.д.

По итогам 2010 года на долю X5 Retail Group пришлось всего 3,5% рынка продуктовой розницы. Выручка «Ашана» составила 2,3% от общего оборота, на долю «Магнита» пришлось 2,1%, компания «Metro Group Russia» заняла 2% рынка. Четвертое место принадлежало «Metro Group Russia». На фоне быстро развивающихся сетей «О'кей», «Копейка» и «Лента», «Седьмой континент» потерял четыре позиции: в 2008 году компания занимала 5-е место в рейтинге, а по итогам 2009 года - только 9-е.

Среди компаний, демонстрирующих наилучший показатель эффективности использования торговых площадей, последние три года выделяется компания «Ашан», один квадратный метр которой приносит компании 400 тыс. рублей в год. Одно из наилучших значений показателя принадлежит также ГК «Виктория». Меньше всего выручки среди десяти крупнейших продуктовых ритейлеров приносит квадратный метр одного из лидеров продуктового рынка - сети «Магнит». Основной причиной является слабая представленность магазинов сети в высокодоходных городах. После двухлетнего лидерства сеть «Магнит» по количеству торговых площадей в 2008 году уступила первое место компании «X5 Retail Group». Неизменными остаются уже третий год подряд 3-е место компании «Metro Group Russia», 4-е место компании «Ашан» и 10-е место ГК «Виктория».

Наибольшая выручка на один магазин среди 10-ти лидеров продуктового ритейла уже последние три года наблюдается у компании «Ашан». Компания «Metro Group Russia» заняла вторую позицию, а сеть гипермаркетов «Лента» - третью. Интересно отметить, что выручка на один гипермаркет «Ашана» в два раза превышает ближайшего конкурента - «Метро».

Самой динамичной компанией по показателю прироста количества магазинов в 2008-20010 гг. стала ГК «О'кей», количество магазинов которой увеличилось почти в 3 раза. В абсолютном выражении больше всего (почти на 400 магазинов), выросла сеть «Магнит». Всего по России на десять ведущих ритейлеров приходится более 5000 магазинов.

Среди формата «супермаркет» лидирует компания X5 Retail Group, представленная магазинами «Перекресток», «Пятерочка». По итогам 2009 года общая выручка «Перекрестка» в 2 раза превышала аналогичный показатель супермаркетов «Седьмой континент». Это связано с не только большей величиной выручки на 1 магазин «Перекрестка» по сравнению с конкурентом, но и с лидерством сети по количеству магазинов этого формата (у «Перекрестка» почти в два раза больше супермаркетов, чем у «Седьмого континента»). Интересно заметить, что при этом «Перекресток» уступает магазинам «Виктория» по средней выручке на один магазин и средней торговой площади, а магазинам «Минимарт» (ГК «Дикси») - по показателям средней выручки на 1 кв. м. и росту сопоставимых продаж.

В 2009 году более 37% всех магазинов 9-ти ведущих сетей (здесь и ниже - без учета магазинов сети «Копейка») располагались в Центральном регионе, еще 23% пришлось на Южный регион, чуть меньше 19% - на Приволжский регион, еще 15% - на Северо-Западный регион, 6% - на Уральский регион и 0,3% - на Сибирский регион. В Дальневосточном регионе ни одна из сетей не была представлена.

Лучше всего в Центральном регионе представлена сеть «Магнит». На эту компанию в 2008 году пришлось почти 40% всех магазинов региона. А сети «О'кей» и «Лента» в Центральном регионе не представлены вообще. Помимо Центрального округа, «Магнит» лидирует также в Южном (сети принадлежит более 96% всех магазинов региона) и в Приволжском (более 7%). Лидером среди Северо-Западного региона является компания «X5 Retail Group» - более 44% всех магазинов региона. Наименьшую долю занимают сети «Ашан» и «Metro Group Russia», 3 и 5 магазинов соответственно. В Уральском регионе тоже лидирует «X5 Retail Group» - почти 49% магазинов региона принадлежит этой сети. А в Сибирском округе почти половина магазинов принадлежит сети «Лента». Только две компании - «Ашан» и «Metro Group Russia» - в 2008 году имели магазины во всех 6-ти округах. Сеть гипермаркетов «Лента» представлена во всех округах, кроме Центрального; «Х5 Retail Group» и «Магнит» - во всех, кроме Сибирского; «Седьмой континент» - не представлен в Южном и Сибирском округах, а «О'кей» - в Центральном и Уральском. Магазины компании «Дикси» располагались только в Центральном, Северо-Западном и Уральском регионах, ГК «Виктория» - в Центральном и Северо-Западном ФО.

Темпы роста рынка

В 2010 году розничная торговля развивалась значительно динамичнее, чем в 2009 году. Прирост оборота розничной торговли составил 15,2%, тогда как в 2009 году - 13,9%. Опережающий рост оборота розничной торговли был характерен для всех кварталов и превысил показатели соответствующего периода 2009 года в I квартале на 2,6, во II квартале на 1,4, в III квартале на 0,7, в IV квартале на 0,7 процентных пункта, в том числе с марта наблюдался ежемесячный прирост оборота розничной торговли по сравнению с предыдущим месяцем.

В 2010 году по сравнению с 2009 годом и в регионах России отмечается увеличение динамики показателей по обороту розничной торговли. В Уральском, Приволжском и Южном федеральных округах темпы прироста оборота розничной торговли превысили средне российский показатель (на 2,5-5,9%). В 25 регионах России, включая автономные округа, в 2010 году отмечается более чем 20% прирост объема. На 7 субъектов Российской Федерации: Москву, Санкт-Петербург, Московскую, Свердловскую, Ростовскую, Тюменскую области и Краснодарский край приходилось 43,2% всего оборота розничной торговли, в том числе на Москву - 19%.

В целом развитие продуктового ритейла в регионах проходит быстрее, чем когда-то развивалось в Москве и Санкт-Петербурге. Это объясняется рядом причин: более совершенные бизнес - модели; более дешёвые и длительные кредиты; опыт развития федеральных компаний. Это приводит к тому что, прирост оборота сетевой торговли в регионах выше, чем в главных городах, причём основной рост обеспечивают компании, работающие в одном или нескольких регионах России. Такие игроки есть практически во всех крупных и средних городах страны, развиваясь, они вносят существенный вклад в развитие торговли как в целом в России, так и в отдельных регионах. Эксперты отмечают также, что большинство региональных сетей по формату организации своей торговли находятся где-то в промежутках между классическими форматами.

На момент 2009 г. рынок продуктовой розницы был слабо консолидирован. Пять крупнейших торговых сетей контролировали 11% розничного рынка, а десять - 14,5%. Поскольку продукты питания относятся к товарам первой необходимости, поэтому снижение спроса возможно лишь до определенных значений и возможностей для роста у сетей достаточно.

Последние тенденции

В последнее время торговые сети всё активнее стараются развивать собственные торговые марки (Private Label) как продовольственных, так и не продовольственных товаров. Первоначально продажа товаров под собственной торговой маркой в России начало развиваться в Москве, а потом распространилось уже в регионах. Количество сетей, которые работают, в том числе с товарами Private Label в 2007 году увеличилось боле чем в два раза по сравнению с 2009 годом, а если сравнивать с результатами 2008 года, то в четыре По материалам данных РБК, 2008. Причинами развития этой тенденции являются: сокращение издержек и увеличение оборота выручки посредством роста объемов сбыта. Помимо этого, private label не нуждается в рекламе - ведь его название уже известно потребителю. Заняв выгодную ценовую нишу (как правило, «накрутка» на стоимость частных марок ниже на 30-40%, нежели у конкурентов), компании-производители достигают и минимальных предельных издержек при производстве. Для продавца же Private label - это, в первую очередь, рост прибыли. Низкая стоимость товара приводит к появлению постоянных клиентов. Кроме того, за счет private label можно не только выгодно выделиться на фоне конкурентов, но и получить возможность стать причастным к производству продукции. Из-за обостряющейся конкуренции между сетями, доля тех компаний, которые будут торговать товарами Private label, с каждым годом будет увеличиваться, т.к. на этапе ценовых войн станет важным преимуществом в борьбе за покупателя.

Начиная с 1 февраля 2010 г. действует федеральный закон «О розничной торговле, принятый Госдумой в последнем третьем чтении. Утвержденная версия законопроекта предусматривает запрет для продуктовых сетей, доля рынка которых в пределах одного округа или муниципального района (а также в границах Москвы и Санкт-Петербурга) превышает 25%, на открытие новых магазинов и приобретение новых торговых объектов в границах этого округа / района. Кроме того, законопроект обязывает ритейлеров раскрывать публично (в сети Интернет) основные условия отбора поставщиков продовольственных товаров и ограничивает величину бонусов, которые поставщики платят сетям (величиной не более 10%), при этом запрещается назначение бонусов для социально значимых товаров. Закон установит предельные сроки оплаты для продовольственных товаров в зависимости от сроков их хранения (10, 45 и 90 дней). Правительство также будет иметь право устанавливать предельно допустимые розничные цены на социально значимые товары, цены на которые в течение месяца повысились более чем на 30%.

Положение об ограничении расширения сетей сверх 25-процентного порога доминирования - это очевидный повод для беспокойства инвесторов, поскольку планы агрессивного роста ритейлеров - ключевой стимул роста стоимости их бизнеса. Однако все еще слабый уровень концентрации продуктовых ритейлеров в России (рыночная доля пяти крупнейших продуктовых сетей - около 10%) и недостаточный уровень проникновения современных торговых форматов (около 35% против 80% в Европе) предоставляет достаточно возможностей для роста и развития ритейлеров в ближайшие годы. В подтверждение этого можно привести по-прежнему агрессивные планы развития публичных компаний на будущие годы - «Магнит» был намерен инвестировать в 2010 г. около $1 млрд. на открытие 450-550 магазинов у дома и до 35 гипермаркетов, надеясь сохранить такие темпы роста и в 2011 г., X5 Retail Group планирует открыть в 2010-2011 гг. 150 и 200 магазинов соответственно, при этом «Дикси» также намеревался открыть в 2010 г. около 100 магазинов.

2.2 Прединвестиционный анализ и оценка стоимости компании ОАО «Седьмой континент»

Сегодня процедура due diligence означает проведение анализа деятельности предприятия с точки зрения финансовых аналитиков, аудиторов и юристов. Каждая группа специалистов готовит для заказчика подробный отчет о состоянии предприятия. Исходя из имеющейся у нас финансовой отчетности мы можем провести небольшой финансовый анализ оцениваемой компании.

Анализ проводится на основе финансовой отчетности компании за 2009 год Финансовую отчетность за 2009 г. см. в приложении. Обычно первое, на что обращают внимание при анализе работы компании, - это ее рентабельность (прибыльность - profitability). Рентабельность выражается в процентах:

Рентабельность по чистой прибыли = (8)

Для «Седьмого континента» рентабельность за 2009 г. составляет

3%=.

Рентабельность по чистой прибыли за 2008 г. составила:

3%=

Т.е. рентабельность компании по чистой прибыли осталась неизменной. Однако часто показатели чистой прибыли искажены. Например, если мы посмотрим на P&L P&L - Profit and Loss Statement, отчет о прибылях и убытках компании за 2006-2008 гг., то увидим, что в ней есть доходы и расходы по банковской и небанковской деятельности. Очевидно, что для ритейлера эти доходы и расходы не имеют прямого отношения к основному бизнесу, поэтому в качестве показателей рентабельности при анализе рассматривают рентабельность по операционной прибыли (operating margin). В таком случае рентабельность «Седьмого континента» по операционной рентабельности за 2009 г. составляет:

6,6%=.

За 2008 г.:

6,9%=.

Таким образом, мы видим, что операционная рентабельность компании упала на 0,3%. Это говорит о том, что компания стала менее эффективно управлять своими расходами.

Также рассматривают показатель валовой рентабельности (gross margin). Дело в том, что в состав себестоимости входят только те расходы бизнеса, без которых компания не сможет существовать. Рост валовой рентабельности обычно означает, что компания стала более эффективно управлять своими процессами. Но может быть и такое, что рост валовой рентабельности означает, что у компании просто подешевело сырье или выросла цена на основной продукт. По сути, в розничной торговле валовая рентабельность приблизительно равна торговой наценке. У «Седьмого континента» валовая рентабельность упала на 3,4% по сравнению с 2008 г.:

2009 г.: 26,2%=;

2008 г.: 29,6%=.

Ниже приводится таблица, в которой приводится сравнение работы «Седьмого континента» и других компаний за 2009 и 2007 гг.:

Таблица 3. Сравнительный анализ рентабельности «Седьмого континента» и его конкурентов

Показатель	Седьмой континент	Магнит	Дикси групп	X5 Retail Group
Год	2009	2007	2009	2007	2009	2007	2009	2007
Рентабельность по чистой прибыли	3%	7,8%	4,6%	2,6%	-0.2%	0,9%	1,9%	2,7%
Рентабельность по операционной прибыли	6,6%	8,9%	6,6%	4,4%	2,4%	2,8%	5,4%	6,3%
Рентабельность по валовой прибыли	26,2%	31,3%	23,5%	19,9%	26,8%	21,1%	24,2%	26,4%

Удивляет высокая валовая рентабельность (торговая наценка) у «Магнита» и «Дикси групп», ведь эти магазины этих сетей позиционируются как супермаркеты - дискаунтеры. И наоборот: «Седьмой континент» подтверждает свою позицию в премиальном сегменте, что отражает высокая рентабельность по валовой прибыли. Показатели у «Седьмого континента», «Дикси групп» и X5 упали за прошедших 2 года, в то время как «Магнита» они выросли. Это можно объяснить влиянием кризиса: в кризисное время люди предпочитают покупать продукты питания в магазинах с низкой торговой наценкой, где позиционируются магазины сети «Магнит».

EBITDA EBITDA - earnings before interest, tax, depreciation, amortization). Это прибыль до вычета налогов, процентных выплат и амортизации. - показатель, который МСФО и US GAAP прямо не рекомендуют использовать, но де-факто он широко распространен. Проблема в том, что EBITDA - это, грубо говоря, прибыль компании до вычета налогов, процентных выплат и амортизации и смысл ее состоит в том, чтобы показать, сколько денег компания может теоретически бросить на обслуживание своего долга, потому что амортизация - это не реальные платежи, а при нулевой прибыли налог на прибыли в теории тоже будет нулевым. Мы считаем, что показатель EBITDA несколько вводит в заблуждение.

Эффективность управления оборотными активами

Основные составляющие оборотного капитала включает в себя деньги, дебиторскую и кредиторскую задолженность (ДЗ и КЗ), товарно-материальные ценности (ТМЦ). Это деньги, которые «заморожены» в бизнесе компании. И в задачи менеджеров компании входит минимизация этой суммы, т.е. уменьшение запасов ТМЦ, увеличение собираемости дебиторской задолженности, получение более выгодных отсрочек платежей поставщикам.

Показатели, характеризующие эффективность управления оборотным капиталом:

Оборачиваемость дебиторской задолженности:

(9)

Оборачиваемость запасов:

(10)

Оборачиваемость кредиторской задолженности:

(11)

Ниже приводится таблица по компании «Седьмой континент»:

Таблица 4. Оборачиваемость оборотного капитала за 2006-2009 гг.

Оборачиваемость, в днях	2009	2008	2007	2006
Оборачиваемость ДЗ	23	15	14	15
Оборачиваемость запасов	36	38	37	37
Оборачиваемость КЗ	80	73	70	68

«Седьмой континент» несколько улучшил свою деятельность: снизилась оборачиваемость запасов, увеличилась оборачиваемость кредиторской задолженности, но выросла оборачиваемость дебиторской задолженности. Интересно, но получается, что поставщики «Седьмого континента» финансируют бизнес в течение 80 дней, в то время как сам «Седьмой континент» финансирует свой бизнес в течение 23+36=59 дней. Таким образом, «Седьмой континент» может легко расширять свою географию: чтобы открыть новый магазин, ему не нужно фактически инвестировать свои средства (если только компания не будет сама строить новые магазины, а станет арендовать торговые площади).

Ниже приводится сравнение работы компании с конкурентами за 2009 г.:

Таблица 5. Сравнительный анализ оборачиваемости оборотных активов

Оборачиваемость, в днях	Седьмой континент	Магнит	Дикси групп	X5 (2010 г.)
Оборачиваемость ДЗ	23	2	8	11
Оборачиваемость запасов	36	33	30	34
Оборачиваемость КЗ	80	47	56	72

Как видно, компании есть куда стремится, необходимо усилить контроль над запасами и, особенно, дебиторской задолженностью.

Эффективность управления основными средствами (фондоотдача)

Измеряется оборачиваемостью основных средств (ОС):

(12)

Ниже приводится таблица с динамикой эффективности управления ОС:

Таблица 6. Оборачиваемость основных средств «Седьмого континента» 2008-2009 гг.

	Год
	2009	2008
Оборачиваемость ОС	1,5	1,3

Оборачиваемость выросла, что говорит о росте эффективности использования основных средств, т.е. на каждый рубль выручки компания вкладывает меньше средств в основные средства. Сравним результаты с компаниями-конкурентами за 2009 г.:

Таблица 7. Сравнительный анализ оборачиваемости ОС ОАО «Седьмой континент» и конкурентов

	Седьмой континент	Магнит	Дикси групп	X5 (2010 г.)
Оборачиваемость основных средств	1,5	1,8	2,2	1,7

У компании самый низкий показатель эффективности использования. Возможно, причиной этому служит то, что компания больше средств вкладывает в оборудование, полки, оформление, ведь она работает в премиум-сегменте, что требует значительных вложений. Другая причина заключается в том, что у компании может быть в собственности здания, где располагаются ее магазины. Может быть «Седьмому континенту» стоит продать эти здания и взять их обратно в долгосрочную аренду, т.к. чем меньше зданий на балансе, тем меньше амортизации и выше прибыль.

DuPont

Анализ DuPont позволяет увидеть, какой доход на вложенный акционерами в компанию капитал получают менеджеры компании и за счет чего менеджеры приносят доходы акционерам.

Рентабельность собственного капитала:

(13)

Прим. Собственный капитал = уставный капитал + добавочный капитал + нераспределенная прибыль.

Т.е. менеджеры могут дать больше прибыли акционерам, если:

· Повысить рентабельность бизнеса;

· Улучшить эффективность управления активами;

· Повысить процент использования заемных средств.

Ниже приводится таблица, показывающая динамику рентабельности собственного капитала:

Таблица 8. Доходность акционеров «Седьмого континента» за 2006-2009 гг.

	2009	2008	2007	2006
Рентабельность по чистой прибыли	0,03	0,03	0,08	0,07
Эффективность управления активами	1,22	1,07	0,95	1,33
Использование заемных средств	2,08	2,36	2,28	1,64
Рентабельность собственного капитала	7,61%	7,57%	17%	15%

Как видно, менеджеры снизили доходность вложенного капитала, главным образом за счет уменьшения использования заемных средств (неудивительно, ведь кредиты в кризисное время взять было нелегко) и, что существеннее, за счет падения рентабельности по чистой прибыли.

Показатели ликвидности и платежеспособности рассчитывать в данной работе нецелесообразно. Эти показатели нужны больше для кредиторов.

Оценка стоимости

ОАО «Седьмой континент» - публичная компания, акции которой котируются на российской бирже ММВБ. Ниже приводится таблица для справки, показывающая как акции компании котировались до кризиса вплоть до настоящего момента.



Рис. 1. Динамика акций «Седьмого континента» за последние 5 лет

Сразу оговоримся, что оценка компании приблизительна и использует некоторые допущения и предположения.

При покупке мы рассчитываем, что Wal-Mart, купив Седьмой континент, увеличит операционную прибыль компании - цели за счет увеличения объема продаж. Также планирует увеличить капиталовложения и амортизацию на 5%, а также уменьшить оборотный капитал на 10%, за счет улучшения эффективности работы менеджмента, предполагая рост компании на 5%. Расчеты показали, что WACC=14%. Ниже приводится расчетная таблица с использованием ставки WACC, равной 14:

NPV

Таблица 9. Расчет стоимости компании с использованием WACC

Терминальная стоимость - это стоимость в постпрогнозный период. В данном случае она рассчитана с предполагаемым темпом роста 5%. Термальная стоимость может составлять очень существенную часть NPV.

К чистой прибыли прибавляется амортизация (т.к. амортизационные отчисления не являются денежными расходами), вычитаются капитальные вложения, а также прибавляются / вычитаются изменения в оборотном капитале. В расчет мы также прибавили денежные средства и их эквиваленты, поскольку запасы денежных средств в количестве такого размера не могут являться частью оборотного капитала.

Метод APV

Таблица 10. Расчет стоимости бизнеса методом APV

Расчет налогового щита процентных выплат

Денежные потоки от налогового щита считаются как ставка налога на прибыль, умноженная на процентные расходы. Итого:

Как видим, стоимость, полученная путем WACC на 7,6% ниже стоимости, полученной через APV. Это можно объяснить тем, что леверидж, используемый в расчете WACC, усредняется, а посчитать ставку WACC для каждого периода технически очень сложно. Во-вторых, в расчете APV мы не учли PV (distress), т.е. упускаем возможные потери от финансовых проблем. На практике метод APV используется нечасто, но широко распространена его концепция.

Метод FCFF

Таблица 11. Расчет стоимости компании методом FCFF

Сначала считается прибыль до налогообложения (EBIT), из которой вычитаются налоги и получается EBIAT. После этого прибавляются амортизация и вычитаются капитальные6 вложения. Стоимость обязательств считается как процентные расходы за весь прогнозный срок.

Метод FCFE

Таблица 12. Расчет стоимости компании методом FCFE

Из налогооблагаемой прибыли вычитаются процентные расходы компании, затем налоговые платежи. В итоге получается чистая прибыль, к которой прибавляется амортизация, из которой вычитаются капитальные вложения, а также прибавляются / вычитаются изменения оборотного капитала. Из чистого денежного потока вычитается выплата основной части долга, в результате остаток выплачивается уже акционерам.

Как видно из расчетов получаемые итоговые оценки не совпадают. Это происходит в силу того, что у нас недостаточно точных данных, и некоторые цифры исходят из предположения. При тщательном анализе использование всех методов дало бы нам примерно одинаковую стоимость.

3. Основные пути повышения качества оценки стоимости компании

Метод EVA

EVA (с англ. экономическая добавленная стоимость) показывает реальную созданную стоимость. EVA позволяет инвестору дать более полную картину о компании и ответить на один из главных вопросов - создает или разрушает компания рыночную стоимость. Именно возможность генерировать достаточный денежный поток, который превышал бы совокупную стоимость используемого капитала, определяет существование компании.

При расчете EVA происходит сравнение чистой прибыли компании от операционной деятельности после вычета налогов (NOPAT NOPAT - net operating profit after tax) и совокупной стоимости капитала компании, включая стоимость ее акционерного капитала. И если NOPAT больше этой стоимости, то фирма имеет положительную EVA и увеличивает свою стоимость для акционеров.

Стоимость капитала является тем, что называют альтернативной стоимостью капитала, т.е. доход, который инвесторы ожидают получить при вложениях в другие ценные бумаги, характеризующиеся сходной степенью риска. Стоимость капитала, определенная таким образом, воплощает фундаментальный принцип, уходящий корнями в эпоху Адама Смита, согласно которому компания должна генерировать доход, покрывающий стоимость всего капитала, инвестированного в данную компанию. Таким образом, стоимость капитала относится не только к заемным средствам, но и к собственным.

EVA=NOPAT - Совокупная стоимость капитала (14)

NOPAT = Скорректированная валовая прибыль - Налоги (15)

Скорректированная валовая прибыль вычисляется путем прибавления к валовой прибыли следующих слагаемых:

· Проценты, выплаченные в течение отчетного периода, по операционному лизингу;

· Увеличение запасов, рассчитанных по методу LIFO;

· Увеличение в резервах по сомнительным долгам;

· Амортизацию гудвил;

· Увеличение капитальных затрат на исследования и разработки.

Налоговые платежи должны отражать только те налоговые платежи, которые относятся к операционной деятельности компании, а также быть скорректированы на налоговый щит по процентным платежам по заемным средствам и по расчетам на операционный лизинг. Налоги, таким образом, равны налогу на прибыль с учетом налогового щита по процентным платежам по заемным средствам и операционный лизинг, а также за вычетом налогов, не связанных с операционной деятельностью компании и увеличения в отложенных налоговых платежах.

Совокупная стоимость капитала фирмы получается как произведение капитала компании на ее средневзвешенную стоимость:

Совокупная стоимость капитал = Капитал х WACC. (16)

Или

EVA = (Норма прибыли (RATE OF RETURN) - Средневзвешенная стоимость капитала (COST OF CAPITAL)) x Инвестированный капитал (CAPITAL employed) (17)