Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Оглавление

• 1. Введение 3
• 2. Теоретическое обоснование 7
• 2.1 Анализ социальных сетей 7
• 2.2 Центральность и ее измерение 9
• 2.3 Центральность членов Совета Директоров 11
• 2.4 «Туннелирование» 16
• 2.5 Центральность Совета Директоров и «туннелирование» 20
• 3. Постановка исследовательской проблемы 23
• 3.1 Обоснование гипотез 23
• 3.2 Описание переменных 25
• 3.3 Обоснование методов исследования 29
• 4. Методология исследования 31
• 4.1 Описание выборки 31
• 4.2 Расчет показателей центральности 32
• 4.3 Предварительный анализ данных 36
• 4.4 Корреляционный анализ 39
• 4.5 Регрессионный анализ 40
• 5. Описание результатов 50
• 5.1 Основные результаты 50
• 5.2 Ограничения исследования 54
• 6. Заключение 56
• Список литературы 58
• Приложения 63


Введение

Сетевые взаимодействия или связи рассматриваются в рамках анализа сетей, это метод анализа данных в рамках сетевого анализа, с помощью которого можно оценить отношения (связи) между объектами (акторами). Отношения могут определяться для различных типов объектов: людей, организаций. Сетевые взаимоотношения способствуют удовлетворять потребности человека в общении, а также строить связи, которые в дальнейшем могут сильно повлиять на влияние человека во всей системе сетевых взаимоотношений. Для каждого индивида данный ресурс выступает как социальный капитал, и чем больше прямых, качественных связей имеет человек, тем больше его социальный капитал. Концепция социального капитала появилась в 1980 году, основатель данного понятия Пьер Бурдьё обозначил связи как ресурс, через который люди могут получать определенные выгоды, и назвал это социальным капиталом.

В социальных науках берет свое начало теория сетевых взаимоотношений. В рамках социологии были придуманы показатели, которые предназначены для оценки силы сетевых отношений, их влияния на участников всей сети. Естественно данная тема важна для изучения, так как отношения между индивидами важны всегда и везде, по сути это один из факторов успеха любого человека, в бизнесе, как и в личной жизни, замкнутость - фактор банкротства. В экономике и финансах связи играют немаловажную роль, отношения среди рабочих какого-нибудь завода будут определять скорость передачи и обработки знаний, например, от более опытного сотрудника к более молодому, и чем сильнее эти взаимоотношения, чем их больше, тем быстрее и качественнее будет проходить производственный процесс.

Связи между компаниями определяются, в частности, как связи между членами советов директоров этих компаний. Исследования связей совета директоров показывают, что членство в нескольких советах уменьшает качество контроля. Впоследствии, литература по корпоративному управлению стали использовать показатель принадлежности к нескольких советам директоров, как прокси показатель «занятости» внешних директоров (независимых), который может привести к снижению контроля управления (Core et al., 1999, Fich and Shivdasani, 2006). Также возникает вопрос о независимости и качестве принятия решения советом директоров при существовании членов с множеством таких связей. Некоторые работы определили, что эти связи пагубно влияют на корпоративное управление (Bizjak et al., 2009, Chiu et al., 2013).

В финансовых теориях и экономике изучение сетевых взаимодействий началось развиваться лишь вначале 21-го века. Так одна из работ (Kramarz, Thesmar, 2006) рассматривает социальные связи в совете директоров. Авторы рассматривали как связи директоров влияют на корпоративное управление. Другая работа (Larcker et al., 2005) акцентирует внимание на вопросе о том влияют ли связи между внешними и внутренними директорами на доходы генерального директора. В результате авторы делают вывод о том, что руководители способны извлекать экономическую ренту с помощью дополнительного вознаграждения, в случае, когда они имеют связь с директорами, которые состоят в комитете по установлению вознаграждений или, когда существует связь между независимыми директорами и крупным акционером (владельцем компании). В работе Болера (Bohler, Rapp, Wolff, 2010) рассматривается каким образом оценивать связи между директорами и как данные связи влияют на результаты деятельности компании. Авторы сделали вывод, что большое количество связей имеет негативное влияние на результаты деятельности компании. Еще одна работа Барнеа (Barnea, Guedj, 2009), которая рассматривает сети директоров, исследует роль этих связей на принятие решений. Авторы считают, что данные связи отрицательно влияют на компанию, так как наиболее коммуникабельные директора, достаточно уверенны в себе и таким образом снижают уровень контроля CEO. Так же стоит выделить работу Чена, Вонга и Лина (Chen, Wang, Lin, 2012), в которой авторы рассматривали влияние связей независимых директоров на контролирование оппортунистического поведения акционеров, так называемое нелегальное использование активов компании с целью получения личной выгоды, на просторах российского интернета его называют «туннелирование» (от англ. tunneling behavior), которое заключается в том, что акционеры начинают использовать активы компании с целью получения собственной выгоды, тем самым причиняя вред самой компании. Существует еще множество работ в данном направлении, подробнее о них поговорим в следующей части работы.

В предыдущих работах авторы не обращали внимания на такие показатели как доля независимых директоров в составе Совета Директоров, а также не принимали во внимание то, что в собственности долю может иметь государство. Также авторы не смотрели влияния наличия дочерних организаций на нелегальное использование активов компании, это необходимо проверить, так как «дочки» могут принимать участия в «мнимых» сделках.



1. Теоретическое обоснование

1.1 Анализ социальных сетей

Анализ социальных сетей - это специальная методология и набор способов исследования, с помощью которых можно изучать связи между участниками социальных сетей. Возникновение данной методологии можно отнести к работам Дж. Морено, с 1930-х годов, благодаря ему в психологии сформировался социометрический подход к проблеме межличностных отношений. Позже стали применяться методы матричной алгебры и теории графов для оценки результатов исследований социальных сетей.

Крупнейшие специалисты (Wasserman and Faust, 1997) в исследовании социальных сетей выделяют три этапа развития методологии:

На первом этапе до 1970-х годов исследователи пытались оценить и определить положение индивида в группе с помощью численных методов, оценить степень сплоченности групп, а также определить положение структурно неразличимых подгрупп, индивидов, которые имеют общие закономерности связей с другими.

Затем начался новый этап в 1970-е, когда были разработаны статистические модели. С их помощью можно было оценить вероятности отношений в небольших группах (Holland and Leinhardt, 1979).

Третий этап зародился в 1990-е годы в математической теории графов. Данные модели уже позволяли анализировать различные параметры, оценивали связи в группах, кроме того, они оценивали влияние индивидуальных характеристик на структуру связей, в целом эти модели были свободны от ограничений ранних методов.

Анализ социальных сетей - это способ репрезентации данных о связях акторов с помощью матрицы, которая представлена в виде таблицы, элементы данной таблицы показывают силу связи между акторами i и j. Любую социальную сеть можно изобразить как в виде матрицы, так и в виде графа. Она может быть, как виртуальной системой связей в Интернете, так и реальной системой между людьми.

Рис. 1 Социальный граф

На рисунке 1 показаны отношения между тремя индивидами. Индивид A имеет дружеские отношения с индивидами B и C. В свою очередь B и C не являются друзьями друг другу, но имеют общего друга A. Фото индивида В была оценена несколькими участниками сети, в том числе и пользователь А оценил его фото. Пользователь А слушает музыку на Яндекс Музыка и смотрит видео на YouTube.

Обычно, для обозначения элемента социальной сети используют такое понятие как «узел» или «актор» (в случае социологического исследования), в данной работе данными узлами выступают фирмы, то есть узел представляет собой какой-либо субъект связей с другими фирмами.



1.2 Центральность и ее измерение

Для определения механизмов функционирования социальных сетей, используются определенные параметры, которые позволяют определить интенсивность, силу, важность и тип отношений в определенной выборке. Один из таких показателей называется «центральностью», с помощью данного параметра можно определить влияние определенного узла на социальную сеть вообще и на отдельные ее элементы, можно определить и то, кто является наиболее авторитетным в рамках данной сети. Центральность - это некоторая степень близости индивида к «центру» всей сети, всего графа.

Для анализа центральности используют различные показатели как индивидуальные, так и групповые, которые позволяют оценивать степень заметности и влияния узлов друг на друга.

В данной работе будут рассмотрены четыре основных показателя центральности. Первый показатель центральность по степени (degree centrality). Эта мера отображает количество прямых связей актора, и смыл данного показателя в том, что чем больше прямых связей (отношений) у актора, тем наиболее центральное положение он занимает в сети (Freeman, 1979, Лифинцев, 2013).

Второй показатель центральности называется центральность по близости (closeness centrality). Данная мера показывает то, насколько близок актор ко всем остальным участникам сети, то есть имеет непосредственное взаимодействие. Наиболее высокая центральность данного типа у того актора, у которого не только большое количество прямых связей, но и у его друзей количество этих связей так же большое. Иными словами, актор с большим показателем центральности по близости через связи, которые он имеет, получает возможность получить доступ к большому количеству других участников данной сети, при этом распространяя свое влияние на них. Если, например, актор имеет прямые связи со всеми участниками сети, то его показатель центральности по близости будет равен единице (Freeman, 1979, Лифинцев, 2013).

Степень влияния на других участников сети в полной мере не измеряется двумя показателями, описанными ранее. Возникает также вопрос о том, насколько важен тот или иной актор как посредник, передаточное звено, какую степень контроля имеет актор над распространяемой информацией в социальной сети. Следующий показатель как раз отвечает на этот вопрос - центральность по посредничеству (betweenness centrality), данный показатель оценивает участника социальной сети как посредника над передачей информации, как способного контролировать связи между другими участниками, определяет степень его контроля потока информации. Простыми словами показатель рассчитывается как число кратчайших путей между всеми возможными парами акторов, проходящих через данного (оцениваемого) актора (Freeman, 1979, Bavelas, 1948, Shaw, 1954, Лифинцев, 2013).

Для расчета подобного показателя необходим компьютер, особенно если рассматривается крупная социальная сеть, в силу своей вычислительной сложности.

Самый сложный показатель для расчетов, требующий наличия определенных программ и вычислительных машин - центральность по собственному вектору (eigenvector centrality). Основная идея данного показателя лежит во фразе «скажи мне, кто твой друг, и я скажу, кто ты» (Лифинцев, 2013). Показатель демонстрирует зависимость между центральностью актора и центральностями его связей. Основная задача меры - это найти центральных акторов с наименьшей удаленностью от других акторов в условиях масштабной сети, которые имеют множество подгрупп (Bonacich, 1972, 1987, 1991).

Существуют множество других показателей центральности, не получивших широкое распространение, они имеют более локальный характер.

Подробнее о расчетах показателей центральности рассмотрим в части методологии исследования.

1.3 Центральность членов Совета Директоров

социальный сеть директор

Основной задачей Совета Директоров является повышение стоимости акционерного общества, рост акционерного капитала компаний. Кроме того, Совет Директоров занимается определением стратегии развития акционерного общества, организацией эффективной деятельности исполнительных органов, также СД обеспечивает должную реализацию прав и законных интересов акционеров, а также осуществляют контроль деятельности нижестоящих органов управления компании.

Компетенции, которые входят в деятельность Совета Директоров регламентируются в статье 65 Федерального закона от 26.12.1995 №208-ФЗ (ред. От 29.06.2015) «Об акционерных обществах».

Существует множество зарубежных работ, в которых авторы рассматривают сетевые взаимодействия в рамках социологии, политологии и экономике. Также существуют работы, в которых авторы рассматривают сетевые взаимодействия членов Советов Директоров на финансовые результаты компаний.

Совет Директоров дает советы менеджменту высшего звена по стратегическим вопросам и контролируют управление компании в интересах акционеров, а также одной из основных задач их деятельности является - мониторинг принятия решения мажоритарного акционера (Fama, Jensen, 1983). Роль советника требует от членов Совета определенных навыков и знаний в процессе формирования стратегических решений, в то время как эффективный контроль требует от членов Совета независимости от менеджмента. Учитывая влияние Совета Директоров на принятие решения фирмы, многие исследования сосредотачиваются на вопросе об эффективности Совета Директоров как советчика и контролирующего органа управления, и как характеристики Совета предсказывают ситуацию, в которой директор будет более или менее эффективным. Предыдущие исследования показали, что директора, которые сидят в нескольких Советах, могут менее эффективно контролировать менеджмент из-за нехватки времени, в результате чего могут возникнуть негативные экономические последствия для фирмы (Beasley, 1996, Klein, 1998, Core et al., 1999, Fich and Shivdasani, 2006, Ahmed and Duellman, 2007). Например, Кор (Core et al., 1999), показывает, что советы с большой долей внешних (независимых) директоров, работающих в трех или более советах, в среднем, способствуют получению большей выгоды вышестоящим органам управления. Кроме того, Фич и Шивдасани (Fich and Shivdasani, 2006) обнаружили, что фирмы в совете директоров которых есть такие индивиды имеют маленький коэффициент отношения рыночной стоимости к балансовой, меньшую рентабельность.

В статье Ларкера, Ричардсона, Шери и Тьюна (Larcker, Richardson, Seary, Tuna, 2005) авторы исследовали влияние связей между директорами на выгоду акционера. Исследование проводилось на основе данных почти по 22 тысячам директоров, в выборке было примерно 3 тысячи фирмы. Авторы также предлагают меру, которая показывает связь между двумя директорами в Совете. Эта мера помогает определить наличие и силу связи между членами правления, эти связи могут использоваться для влияния членами Советов на определенные решения Совета. Авторы данной статьи, в результате исследования, сделали некоторые выводы. Во-первых, исследование поддерживает сомнения регулирующих органов и рейтинговых агентств о том, что Советы Директоров, которые имеют связи с акционерами, являются эффективным инструментом для управления и контроля компании. В компаниях, где связь акционера и члена Совета наиболее близкая, второй получает очень большую выгоду. Во-вторых, авторы говорят, что предыдущие исследования не учли множество связей в рамках корпоративных сетей директоров, либо по причине того, что они рассматривали маленькие выборки, либо потому что фокусировались на связях, формирующиеся путем входа одного индивида в состав директоров разных компаний. Однако у данного исследования есть ограничения, авторы использовали только один временной период. Также в данной статье используется такой показатель как BDD (Back Door Distance) показатель очень напоминает «степень», рассматриваемую Фриманом (Freeman, 1979), частично переменная эндогенна и поэтому возникают вопросы о состоятельности оценок. Авторы рассматривают только влияние BDD на выгоду CEO. Если связи между директорами влияют на их желание, мотивацию контролировать и управлять, то было бы неплохо рассмотреть влияние BDD на результаты деятельности компании, инвестиционные решения, финансовые решения.

В следующей работе (Barnea, Guedj, 2009) авторы проводят исследование влияния связей директоров на принятие решений. В работе был проведен регрессионный анализ и в качестве зависимых переменных авторы рассмотрели заработную плату генерального директора, прочие выгоды генерального директора. Результаты получились статистически значимыми. В ходе исследования авторы делают вывод, что директоры с малыми связями строят свою карьеру проводя жесткий контроль, но когда их связи становятся большими, то они начинают упрощать свое контролирование CEO, так как понимают, что их статус среди директоров защищен. Авторы использовали данные по компаниям S&P1500 с 1996 по 2004 годы. На основе этих данных была построена «матрица директоров», которая в дальнейшем помогла определить показатели связи такие как центральность по степени, центральность по близости, центральность по посредничеству.

Таким образом, существует мнение, что несмотря на независимость Совета Директоров, в силу присутствия независимых директоров, имеют место ситуации, когда это пагубно влияет на результаты деятельности компании и стоимость фирмы.

Тем не менее, директора, работающие в нескольких Советах, могут предоставить полезное знание и опыт. В силу того, что директора сидят в нескольких Советах они имеют доступ к множеству информации и ресурсам, которые просто так недоступны инвесторам (эффективная корпоративная практика, уроки, полученные в других советах директоров), и могут обмениваться ими между Советами Директоров. Эти директора, сидящие в нескольких советах, формируют информационную сеть (Scott, 1991).

Также существуют направления, изучающие влияние сетевых взаимоотношений на результаты сделок слияний и поглощений (Singh, Schonlau, 2009, Matos, Mergulhao, 2012). Так, например, в первой работе (Singh, Schonlau, 2009), авторы сравнили результаты деятельности компании с высокими показателями связей после поглощения с результатами деятельности компаний, имеющих менее сильные связи. Авторы рассмотрели данные по слияниям и поглощениям компаний США с 1991 по 2005 годы. В данной работе также рассматривались показатели сетевых взаимоотношений, которые были отмечены ранее. В результате анализа, авторы сделали следующий вывод: сетевые отношения, которые имеют члены совета директоров, влияют на решение сделок слияний и поглощений, на результаты деятельности компаний, и кроме того, благосостояние акционеров. Во второй работе (Matos, Mergulhao, 2012) авторы изучают влияния сети директоров относительно выбора метода платежа в сделках по слияниям и поглощениям фирм, в которых они сидят в совете. Используя большую базу данных о советах директоров, авторы построили сети между директорами и проанализировали последствия их влияния на решение проблемы информационной неопределенности в сделке. Если директор, участвующий в сделке на стороне покупателя, имеет много связей, то это способствует увеличению наличных денег, выплачиваемых за сделку. Если директор на стороне продавца имеет много связей, количество акций, выступающих в качестве средства платежа увеличивается.

Hochberg et al. (2007) обнаружили, что венчурные компании с большим количеством связей лучше выполняют последующие финансирования. Другие авторы на основании выборки в почти тридцать тысяч фирм (Larcker et al., 2013), обнаружили, что фирмы с более «централизованным» (т.е. имеющий наибольшее количество потенциальных связей) имеют высокие доходности акций. Авторы измеряют показатель центральности, как количество директоров общих для двух компаний. Если портфель строится путем покупки акций компании с центральной позицией в сети советов директоров и продажей акций фирм без подобной позиции, то среднегодовая доходность может доходить до 4,68%. В результате они показали, что сеть советов директоров - это сигнал экономических выгод не сразу отражающейся в ценах акций.

Также есть другие работы, которые рассматривают влияние связей директоров на результаты деятельности компаний (Bohler, Rapp, Wolff, 2010, Qi, 2010, Andergassen, 2011, Andres, Bongard, Lehmann, 2013, Shelley, Omer, Tice, 2014). Все авторы в данном направлении использовали методы оценки связей директоров методами, представленными в работе Freeman (1976). Результаты исследований получились разными, некоторые сделали вывод о том, что связи директоров способствуют снижению стоимости компании (Bohler, Rapp, Wolff, 2010, Qi, 2010, Andres, Bongard, Lehmann, 2013), а другие наоборот говорят о том, что эти связи благоприятно влияют на результаты деятельности компании (Andergassen, 2011, Shelley, Omer, Tice, 2014).

В первой работе (Bohler, Rapp, Wolff, 2010) авторы рассматривали компании Германии с 1999 по 2007 годы, авторы выявили, что связи между директорами негативно влияют на результаты деятельности компании. Кроме того, пока зарубежные инвесторы активно пытаются сократить эти связи, немецкие инвесторы наоборот укрепляют. Во второй работе (Qi, 2010) автор рассматривает компании S&P 1500, с 1996 по 2006 годы. Основные два вывода, которые сделал автор в результате своего исследования: во-первых, директор имеющий внешние связи преследует цель более эффективного контроля управления компании; во-вторых, чем больше директоров в компании, которые имеют много внешних связей, тем меньше стоимость компании. В третьей работе (Andres, Bongard, Lehmann, 2013) авторы рассматривают данные по 133 немецким компаниям с 2003 по 2006 годы. Авторы сделали два важных вывода о том, что чем больше директоров имеют внешние связи, тем меньше показатели результативности компании, и тем больше исполнительные органы в таких компаниях получают выгод.

Второй набор статей, который рассматривает влияние связей директоров на стоимость компании имеют обратные результаты. Так, например, в первой статье (Andergassen, 2011) автор делает вывод от том что направление изменения стоимости компании будет зависеть прежде всего от величины силы показателя связи. Если связи сильные, то стоимость увеличивается, если слабые, то уменьшается. Работа представляет собой представление теоритической модели, без эмпирического анализа, поэтому возникает вопрос о правдоподобности выводов. Во второй работе (Shelley, Omer, Tice, 2014) авторы рассматривали 5255 фирм с 2004 по 2010 годы. В данной статье делается предположение о том, что внешние связи директоров позволяют получать определенные выгоды через получение информации извне компании, от других фирм. В среднем, фирмы с высоким показателем связи имеют большую стоимость, в отличии от фирм с низким показателем связей.

1.4 «Туннелирование»

«Туннелирование» или нелегальное использование активов - наличие частных выгод от контроля, иными словами переход активов и прибылей фирмы в пользу тех, кто ее контролирует.

Нелегальное использование активов данного характера предполагает наличие сделок с аффилированными лицами, дочерними компаниями и т.д. «Туннелирование» отличается от простого финансового мошенничества тем, что участники подобных мнимых сделок соблюдают все необходимые юридические процедуры и по формальным признакам могут остаться с чистыми руками

Теперь рассмотрим несколько работ в направлении исследования такого явления как нелегальное использование активов компании акционерами (Tunneling behavior). Впервые слово «туннелирование» было использовано в работе Johnson et al. (2000), авторы рассмотрели несколько путей, через которые это злоупотребление активами имеет место быть. Из них можно выделить такие как:

- использовать возможности роста компании для собственных нужд или дочерних предприятий (которые в свою очередь могут приносить частные выгоды акционеру);

- перемещать прибыли через внутригрупповые операции из материнской компании в дочернюю, которая принадлежит акционеру или находится под его контролем;

- использовать капитал или активы компании напрямую, или в качестве залога или гарантий в прочих финансовых операциях;

- операции с капиталом направленные на подрыв интересов других акционеров.

Авторы статьи Friedman et al. (2003) предложили модель, которая показывает, как мажоритарные акционеры «разоряют» (tunnel) или поддерживают (prop) компании в различных финансовых состояниях. Между тем, компании с пирамидальной структурой собственности более вероятно будут подвержены «туннелированию», но в то же время с большей вероятностью будут иметь поддержку в случае какого-либо неблагоприятного шока.

Авторы Yu and Xia (2004) определили, что сделки между аффилированными лицами значительно преобладают в компаниях с контролирующим акционером. Также коллеги из Азии нашли закономерность в том, что использование фондов компании контролирующим акционером имеет связь с долью мажоритарного акционера в структуре собственного капитала, эта связь имеет связь в виде перевернутой параболы, другими словами обратную квадратичную связь (Li et al., 2004). Также исследователи определили, что использование фондов мажоритарными акционерами для сделок с аффилированными лицами реже встречается в компаниях с институциональными инвесторами, а также при увеличении доли участия институционального инвестора в значительной степени имеет обратное влияние на объемы сделок с аффилированными лицами с использованием фондов компании (Wang and Xiao, 2005). Также в работе Chen and Wang (2005) авторы нашли значимую положительную связь между объемом сделок с аффилированными лицами и концентрацией собственности (когда компанией управляет один человек), а также делают вывод о том, что увеличение количества контролирующих акционеров сокращает более чем на 10% вероятность и объемы подобных сделок. В другой работе авторы доказали, что использование фондов компании мажоритарными акционерами пагубно влияет на нее, а также определили, что использование фондов этими акционерами имеет отрицательную зависимость с ростом ожидаемой прибыльности (Jiang and Yue, 2005). Использование активов компании акционерами усиливается в силу концентрацией собственности, но тормозится благодаря управленческой собственности, открытости информации, защиты инвестора и конкуренцией (Gao et al., 2006). Luo and Tang (2007) рассмотрели, что чем меньше региональное правительство вмешивается в рынок и чем больше развиты финансовые рынки, тем ниже вероятность «туннелирования» со стороны контролирующих акционеров в компаниях данных регионов. Авторы другой работы Ju and Pan (2010) пришли к выводу, что маленькие компании, которые имеют большой финансовый рычаг или меньшую операционную рентабельность, или в которых внеоперационная прибыль приходится большей долей на общую выручку более привлекательные для совершения сделок с аффилированными лицами. Кроме того, было найдено, что высококачественный аудит может значительно сдержать использование фондов компании мажоритарными акционерами компаний (Du et al., 2010), но проблема в том, что компании с более серьезными случаями использования фондов акционерами могут не использовать услуги высококачественного аудита. Чтобы определить природу, составляющие и экономические последствия поведения контролирующих акционеров авторы другой работы рассмотрели прочую дебиторскую задолженность торгующихся на рынке компаний Китая (Jiang et al., 2010). Связанные продажи (аффилированным лицам) сверх нормы является одним из способов поддержки (опоры) используемой контролирующими акционерами компаний, и что это распространенно в государственных компаниях и регионах со слаборазвитой институциональной системой (Jian and Wong, 2010). Авторы также показывают, что сделки с аффилированными лицами сверх нормы имеют место в случаях, когда кредитование происходит между контролирующими акционерами. Используя данные по компаниям Китая для проверки модели из работы Friedman et al. (2003), авторы следующей статьи (Peng et al., 2010) обнаружили, что здоровые в финансовом смысле (испытывающие финансовые трудности) фирмы контролирующие акционеры предпочитают использовать их активы с целью получения личных выгод (или наоборот поддерживать их в случае финансовых трудностей организации) через сделки с аффилированными лицами, и что рынок реагирует негативно (или положительно) подобным действиям. Также авторы обнаружили, что все виды операций по сделкам с аффилированными лицами могут быть использованы как с целью получения частных выгод, так и во благо компании. Взаимосвязь между «туннелированием» контролирующих акционеров компаний и стимулов вознаграждения менеджмента изучили Wang and Xiao (2011), авторы рассматривали компании в Китае и обнаружили, что коррупционные действия контролирующих акционеров сокращают чувствительность менеджмента к изменениям оплаты по результатам их деятельности. Это означает, что контролирующие акционеры снижают стимулы между отношением оплаты труда менеджмента и их производительностью с целью достижения собственных интересов.

Предыдущие исследования рассматривали взаимосвязь между наблюдением независимых директоров и сделками с аффилированными лицами или использованием фондов компании контролирующими акционерами. Среди таких исследований, Tang et al. (2005) в котором автор обнаружил, что независимые директора играют управленческую роль в подавлении каналов, через которые мажоритарные акционеры могут растрачивать средства, например, использовать фонды компании, продавать активы и так далее, но также и то, что эти эффекты неочевидны. В противоположность этому авторы другой статьи (Gao et al., 2006) авторы говорят, что независимые директора не имеют эффекта от своего наблюдения и мониторинга на «туннелирование» мажоритарных акционеров. Ye et al. (2007) учел эндогенность независимых директоров и обнаружил, что увеличение числа и доли независимых директоров может удержать контролирующих акционеров от продажи активов компании и прочих действий связанных с получением личных выгод. Также авторы другой статьи (Huang and Pan, 2010) пришли к выводу, что профессионализм независимых директоров имеет определенно важный и значимый эффект на сделки контролирующих акционеров с аффилированными лицами. Они также показали, что компенсация независимого директора положительно связана с частотой сделок с аффилированными лицами, но также показали, что доля независимых директоров не имеет значимого эффекта на такие сделки.



1.5 Центральность Совета Директоров и «туннелирование»

Пока в литературе не так много работ, которые изучают связи сетевых взаимоотношений среди советов директоров и «тунельным поведением» контролирующих акционеров, существует множество работ, изучающих взаимосвязь сетевых взаимоотношений советов директоров и финансовых показателей компаний.

Существует также направление в исследованиях, которое изучает как связи Совета Директоров влияют на нелегальное использование активов компании через «туннелирование» (Chen, Wang, Lin, 2012). В статье авторы пытаются определить влияют ли связи независимых директоров на регулирование поведения акционеров контрольного пакета акций. В результате анализа авторы сделали вывод о том, что чем больше связей у независимого директора, тем меньше желания у акционеров использовать активы компании в личных целях, для получения собственной выгоды. Авторы рассмотрели компании Китая, с 2003 по 2009 годы. В качестве показателей связей авторы использовали центральность по степени, центральность по посредничеству, центральность по близости и центральность по собственному вектору (Freeman, 1976). В своей статье авторы (Chen, Wang, Lin, 2012) обозначают прокси показатель такого поведения как «туннелирование», который рассчитывают, как отношение суммы дебиторской задолженности, кредиторской и прочей дебиторской задолженности деленных на активы. Этот показатель включает в себя расчеты с аффилированными лицами, а это в свою очередь один из источников получения частных выгод для акционеров. Пример подобного использования кредиторской и дебиторской задолженности рассмотрим позже.

Управленческая роль директоров может зависеть от их сетевой центральности (Granocetter, 1985). Сетевые отношения могут поддерживать независимость директоров и могут способствовать быстрому принятию решений основываясь на профессиональном опыте. Директора в сети могут получать и обмениваться специфической информацией с целью улучшения эффективности управления. Таким образом, поведение директоров сильно зависит от их сетевых взаимодействий.

Положение индивидов в социальной структуре и их связи могут влиять на их способность получать информацию и определенные ресурсы, что в свою очередь влияет на их принятие решений с экономической точки зрения (Luo, 2010). Сетевая центральность независимых директоров характеризует их активность и важность в целом во всей сети Советов Директоров, через которую они могут получать больше информации и расширять свои знания. Различия в положениях директоров в сети могут влиять на репутацию независимых директоров и их возможность проявлять независимость. Положение директора в социальной сети это важный фактор, благодаря которому он может строить свою репутацию (Freeman, 1979). Чем больше центральность директора, тем больше независимый директор может получать управленческой информации и связанных с управлением знаний, тем сильней влияние директоров на Совет Директоров.

В силу своей высокой центральности независимые директора будут очень чувствительны к своей репутации, в свою очередь эта зависимость будет способствовать тому, что директора будут принимать незамедлительные решения в ситуациях, когда может возникнуть «туннелирование» со стороны контролирующего акционера (Chen, Wang, Lin, 2012). Более того, в силу высокой центральности, независимый директор не будет беспокоиться о его будущем положении, рабочем месте (Cashman et al., 2010), они имеют высокую переговорную силу с контролирующим акционером, и имеют возможности предотвращать нелегальное использование активов акционером, например, операции со связанными сторонами. Кроме того, подобное влияние независимых директоров на контролирующих акционеров может способствовать тому, что вторые будут использовать более скрытые методы для получения личной выгоды. В силу дифференциации способности получения информации директорами относительно их положения в сети, независимые директора с наиболее высокой центральностью могут получать более специфическую информацию о том, как определять эти скрытые методы нелегального использования активов, в отличии от директоров чья центральность небольшая.

В итоге своего исследования, авторы (Chen, Wang, Lin, 2012) обнаружили, что сделки с аффилированными лицами отрицательно зависят от сетевых показателей. Основная мысль данного результата заключается в том, что в состав Совета Директоров входят независимые директора, которые не заинтересованы в использовании активов компании с целью получения личной выгоды, так как основным требованием к независимым директорам относится отсутствие их аффилированности с должностными лицами, акционерным обществом, а также он не должен быть аффилированным лицом таких аффилированных лиц. Кроме того, он не должен являться должностным лицом другого общества. Основная задача независимого директора - контролировать, поэтому он не является заинтересованным лицом в подобных нелегальных сделках.



2. Постановка исследовательской проблемы

2.1 Обоснование гипотез

Цель данного исследования - выявить влияние сетевых взаимоотношений на нелегальное использование активов компании акционерами собственниками, иными словами на сделки с аффилированными лицами, продажей активов, использованию фондов и прочее.

Чтобы решить задачи и достичь поставленной цели, необходимо выдвинуть гипотезы.

В предыдущих исследованиях по теме сетевых взаимодействий совета директоров авторы рассматривали в основном их влияние на финансовые результаты компаний. Они получали разные выводы, некоторые считают, что они положительно влияют (Andergassen, 2011, Shelley, Omer, Tice, 2014), другие предполагают, что отрицательно (Bohler, Rapp, Wolff, 2010, Qi, 2010, Andres, Bongard, Lehmann, 2013). Первые считают, что наиболее коммуникабельные директора способствуют улучшению управления компании в интересах акционеров, с помощью связей совет директоров получает необходимую информацию от других компаний, кроме того они могут воздействовать на принятие решений в той или иной компании, чем влиятельнее директор в совете, тем больше к нему прислушиваются другие.

В случае с данной темой и результатами, полученными в работе Chen et al. (2014), можно предположить, что сетевые взаимодействия советов директоров должны отрицательно влиять на поведение мажоритарных акционеров. Основная работа совета директоров - это управлять компанией, кроме того они заинтересованы в этом, иначе отвечать будут все. Таким образом, есть предположение, что чем больше связей у совета, тем большее давление они могут оказывать на мажоритарного акционера в силу своего авторитета и опыта.

Независимые директора с наибольшим количеством связей не беспокоятся о своем положении будущем в плане работы и положения в СД, у таких директоров есть достаточно силы влияния на акционеров, и такие директора имеют больше возможностей для принятия независимых решений по предотвращению нелегального использования активов компании. Отсюда следует следующая гипотеза:

Н1: Чем больше связей у Совета Директоров, тем меньше использование активов компании в личных целях.

Из общей гипотезы влияния связей можно выделить гипотезы отдельно для каждого показателя центральности:

Н1.1: Чем выше центральность по степени, тем меньше использование активов компании в личных целях.

Н1.2: Чем выше центральность по близости, тем меньше использование активов компании в личных целях.

Н1.3: Чем выше центральность по посредничеству, тем меньше использование активов компании в личных целях.

Н1.4: Чем выше центральность по собственному вектору, тем меньше использование активов компании в личных целях.

Как уже было сказано, чем выше центральность, тем больше директора будут увереннее принимать решения в различных ситуациях в силу своего авторитета, доступности информации и опыта. Но так как показатели центральности показывают различные характеристики связей.

Также в работе будут рассматриваться совместное влияние показателей центральности и доли государственных собственников в компании. Доля государственного владения должна способствовать сокращению «туннелирования», так как государство заинтересованно в законных сделках. Вторая гипотеза следующая:

H2: Чем выше доля государственного владения, тем меньше использование активов компании в личных целях.

Еще один важный вопрос каким образом влияет наличие дочерних организаций на показатель «туннелирования». Наличие дочерних компаний и прочих аффилированных лиц может увеличить вероятность возникновения сделок с использованием активов компании и ее денежных средств. Отсюда исходит следующая гипотеза:

H3: Чем больше дочерних компаний имеет организация, тем больше использование активов компании в личных целях.

Необходимо рассмотреть совместное влияние доли независимых директоров и сетевых показателей. Учитывая анализ литературы можно сделать предположение о том, что чем больше независимых директоров с большими показателями центральности, тем меньше будет показатель нелегального использования активов компании. Следующая гипотеза сформулирована следующим образом:

H4: Чем больше независимых директоров с высокой центральностью в составе Совета Директоров имеет организация, тем меньше использование активов компании в личных целях.

2.2 Описание переменных

Ключевыми переменными являются показатели центральности по степени, центральности по близости, центральности по посредничеству и центральности по собственному вектору. Смысловая нагрузка каждого из этих показателей рассматривались ранее. Далее будут рассмотрены математические методы их измерения.

В таблице 1 представлены независимые переменные, которые будут использованы в исследовании.



Таблица 1. Описание переменных

Переменные	Описание
TUN	Показатель нелегального использования активов, «туннелирование».
Centrality	Три показателя центральности по степени, по близости, по посредничеству, по собственному вектору.
Owners managers	Доля членов СД с участием в собственности.
BOARD_SHARE	Общая доля собственности, которую имеют члены СД.
GOV_OWNER	Доля государственных собственников.
Leverage	Финансовый рычаг.
Size	Размер компании.
Industry	Отраслевая принадлежность.
Subsidiary	Число дочерних компаний.
S_Indep	Доля независимых директоров в СД.

Показатель нелегального использования активов акционерами будет рассматриваться отношение дебиторской задолженности и кредиторской задолженности к активам компании. В большинстве работ рассматривает именно этот показатель, так как в дебиторской задолженности и кредиторской задолженности отображаются сделки с аффилированными лицами, деньги, выданные под отчет и т.д. Также необходимо обратить внимание на оборачиваемость дебиторской задолженности, если она слишком большая, то есть вероятность того, что акционеры используют сделки в качестве способов получения личной выгоды.

Существует несколько схем использования активов компании в личных целях, далее будет описан один пример основанный на реальных данных. Компания А ранее владела, либо приобрела каким-либо образом, не отражая в отчете, оборудование (установку по накачке баллонов кислородом). Компания Б (ИП Условный) была зарегистрирована в другом субъекте РФ и имела аффилированность с компанией А. Между этими компаниями была заключена мнимая сделка на поставку оборудования по наполнению баллонов кислородом. Сделка была оформлена в виде письменного договора поставки, монтажа и наладки на сумму три миллиона рублей. В условиях договора также были оговорены сроки оплаты, которые устанавливались в виде рассрочки на три года. Было просчитано, что платежи в месяц должны составлять размер ежемесячной прибыли компании А от данного актива, размер данных выплат также прописали в договоре. Кроме того, договором было предусмотрено то, что имущество должно числиться на балансе компании А.

Согласно документам о том, что товар был привезен и установлен, а также налажен, компания Б свои обязательства исполнила. Компания А в своем балансе в необоротных активах отразила первоначальную стоимость оборудования (учитывая наладку и монтаж), также компания А отразила кредиторскую задолженность, которая уменьшалась по факту снижения задолженности.

В результате данной мнимой сделки каждая из компаний получила свои выгоды.

Компания А снизила налогооблагаемую базу по налогу на прибыль на сумму амортизационных отчислений, начисляемых на оборудование, которое фактически она не приобрела (компания не понесла оттока ресурсов). От сюда следует, что бюджет недополучает налог на прибыль, таким образом данная сделка противозаконная.

Компания Б находилась на специальном режиме налогообложения в виде упрощённой системы налогообложения, по которому налог рассчитывался как 6% от выручки, введу чего осуществляющий контроль налоговый орган не исследует расходную часть ИП Условного, то есть не проверяется в данном случае не приобретал ли ИП Условный данное оборудование по заправке баллонов кислородом.

Ввиду того, что в компании Б (ИП Условный) работает один человек, то ему не представляет сложности по обналичиванию денежных средств, полученных при расчетах с компанией А, таким образом данная мнимая сделка позволяет вывести деньги у реально существующей и реально производящей какой-либо продукт компании.

Эта схема нелегального использования средств компании, достаточно распространенная «схема симбиоза» компаний, которые генерируют денежный поток и компаний «присосок», «карманных компаний», с помощью которых это делается. Данный процесс полностью контролируется от начала и до конца, вся схема четко просчитана с юридической и финансовой точек зрения и реально работает и ей многие пользуются. Существует множество, подобных схем, однако явно они никак не отображаются и знает о них только определенный круг людей, подобные схемы делаются образованными, квалифицированными людьми с серьезным багажом знаний и многие схемы не обнаруживаются контролирующими органами, так как большинство разработчиков этих схем сами выходцы из контролирующих органов.

По данному примеру видно, что в результате этой мнимой сделки у компании возникла кредиторская задолженность, именно поэтому исследователи решили взять показатели кредиторской задолженности и дебиторской в основе прокси показателя «туннелирования» (Chen et al., 2014, Jiang and Yue, 2005, Jiang et al., 2010, Johnson et al., 2000).

Переменные центральности по степени, центральности по близости, центральности по посредничеству и центральности по собственному вектору оценивались на основе данных 112 российских компаний. Для каждой компании были собраны данные по составу совета директоров на каждый год с 2009 по 2013. Подробнее методология расчета данных показателей будет рассмотрена в следующей части работы.

Финансовый рычаг рассчитан как отношение заемных средств и собственного капитала компании, данная переменная также рассматривалась в некоторых работах ранее (Omer, Shelley, Tice, 2014, Schonlau, Singh, 2009, Chen, Wang, Lin, 2012).

Размер компании рассчитан как натуральный логарифм активов (Chen, Wang, Lin, 2012, Omer, Shelley, Tice, 2014, Andress, Bongard, Lehmann, 2013, Barnea, Guedj, 2009).

Показатель отрасли переменная категориальная и принимает следующие значения (Chen, Wang, Lin, 2012):

1 - Строительство и недвижимость;

2 - Обрабатывающая промышленность;

3 - Энергетическая и химическая отрасль;

4 - Услуги;

5 - Сфера торговли и сопутствующих услуг;

6 - Финансы и страхование;

7 - Отрасль профессиональных услуг.

Данную переменную можно не разбивать на бинарные, так как очередность в данной переменной идет от промышленных отраслей к сфере финансовых и социальных услуг, таким образом переменную можно использовать как целочисленное значение.

2.3 Обоснование методов исследования

Чтобы достичь цели, необходимо проанализировать данные, которые имеют панельную структуру. А именно: данные по российским компаниям, на протяжении определенного периода времени. Панельные данные позволяют наблюдать те или иные эффекты, эффекты компаний или эффекты временные. Эффект компаний, или кросс-секционный эффект может относиться к определенной компании, а временной эффект относится к какому-либо экономическому явлению, которое меняется во времени. Анализ данных подобной структуры более эффективный для подобного исследования, чем, например, временной ряд или кросс-секций.

Основные преимущества панельных данных в следующем (Ратникова, 2006):

1. Данные этого типа предоставляют большое количество наблюдений, увеличивая число степеней свободы и снижая зависимость между объясняющими переменными, а, следовательно, стандартные ошибки оценок;

2. Данные позволяют анализировать множество экономических вопросов, которые в отдельности (временные ряды или пространственные данные) не могут рассматриваться;

3. Панельные данные позволяют предотвратить смещение агрегированности, которое неизбежно возникает при анализе временных рядов (в данных этого типа рассматривается временное изменение какого-либо объекта), так и при анализе перекрестных данных (не учитываются индивидуальные характеристики объекта и предполагается однородность всех коэффициентов регрессии);

4. Анализ панельных данных позволяет проследить индивидуальные временные изменения всех объектов выборки;

5. Такие данные дают возможность избежать ошибки спецификации, которые возникают от невключения в модель каких-либо важных переменных.

Для обоснования выдвинутых гипотез необходимо построить регрессионную модель с целью определения взаимосвязи описанных ранее показателей центральностей и нелегального использования активов компаний. Сначала будут построены и проанализированы сквозные регрессионные модели, затем будут рассмотрены различные спецификации, с целью определения модели здраво описывающей взаимосвязи.



3. Методология исследования

3.1 Описание выборки

Регрессионный анализ будет реализован с помощью программы Eviews 8. Программа помогает оценивать не только данные имеющие кросс-секционную структуру и временные ряды, но также и панельные данные.

Как было сказано ранее в данной работе будет рассмотрена выборка, собранная в рамках работы Международной лаборатории экономики нематериальных активов в 2015-2016 гг., по российским компаниям с 2009 по 2013 годы. Всего получилось собрать финансовых показателей по 112 компаниям. Кроме того, некоторые данные собирались непосредственно с сайтов компаний, из их годовых отчетов. В данном случае возникала сложность, которая заключалась в отсутствии некоторых отчетов компаний на более ранние годы, приходилось искать некоторые отчеты на прочих сайтах архивах. Не все компании публикуют свои отчеты на сайтах, включающие состав совета директоров. Стоит заметить, что нет единого формата отчетов, это затрудняет поиск необходимых данных. Данные годовые, период наблюдения с 2009 по 2013 годы, отчетная дата каждой компании на конец декабря. Был выбран именно этот промежуток времени, так как оценки модели получатся более актуальные настоящему времени.

Показатели связей директоров рассчитывались следующим образом. Для каждой компании на каждый год были собраны составы советов директоров с 2009 по 2013 годы. Всего получилось 1997 уникальных директоров, 560 наблюдений по компаниям в целом за весь рассматриваемый период. После сбора данных по составу советов директоров с помощью базы Microsoft Access на каждый год были подобранны всевозможные «пары» директоров, формировавшиеся в случае, если один человек сидел хотя бы на одном заседании с другим. Определяющим фактором связи были такие параметры как тикер компании и год, в котором индивид входил в состав Совета Директоров. Всего получилось 98456 всевозможных пар.

После формирования пар была использована надстройка для Microsoft excel «NodeXL», программа позволяет рассчитать, на основе базы содержащей все пары, все четыре показателя, характеризующие количество прямых связей директора, его центральность, качество связей и его влиятельность.