Размещено на http://www.allbest.ru/

Контрольная работа

Модели лизинга

Содержание

• 1. Обзор существующих исследований в сфере лизинга
• 2. Рыночные особенности и предпосылки
• 3. Общие характеристики разных моделей лизинга
• Литература

1. Обзор существующих исследований в сфере лизинга

Ранние методы оценки лизинговых контрактов, в основном, относятся к сравнению лизинг/покупка или лизинг/кредит. Эти исследования используют методы дисконтирования денежных потоков для оценки стоимости договора лизинга и, следовательно, сравнения его рентабельности. Как правило, такой подход к оценке применяется к финансовому лизингу. Более сложные договоры лизинга, такие как операционный лизинг или лизинг с опционами, не могут быть оценены с помощью методики ДДП.

Джонсон и Левеллен (1972), например, оценили договор лизинга, как чистую приведенную стоимость операционных доходов после уплаты налогов, за вычетом чистой приведенной стоимости лизинговых платежей после уплаты налогов, используя различные коэффициенты дисконтирования для обоих частей. Первая часть дисконтируется на посленалоговую стоимость капитала лизингополучателя, в то время как вторая часть дисконтируется по процентной ставке по задолженности лизингополучателя. Исходя из этих соображений, Гордон (1974) расширяет эту модель путем замены ставок дисконтирования Джонсон и Левеллен (1972), соответственно, нейтральной к риску процентной ставкой и процентной ставкой с учетом риска для денежных потоков до уплаты налогов и амортизации самого предмета лизинга.

Шаль (1974) включает в свое решение соображения о приобретении актива - нужно ли будет купить актив, или нет. Этот тип решения сильно зависит от предложенного метода финансирования, который будет приносить прибыль или убытки лизингополучателю. Следовательно, оценка стоимости лизинга должна учитывать этот факт. Учитывая такое решение, необходимо вносить коррективы в денежные потоки и ставки дисконтирования для этих денежных потоков.

В другом исследовании, проведенном Майерс и соавт. (1976), используется исследование Шаль (1974) в качестве основы для построения модели, однако модель упрощается путем уменьшения участвующих в ней переменных. Уменьшение сложности достигается путем учета выбора "лизинг/кредит". В этом контексте, заимствование не считается альтернативой лизингу, а скорее как снижение лизингополучателем способности занимать средства через другие каналы финансирования. Это приводит к зависимости между задолженностью лизингополучателя и суммой арендной платы в смысле, что выплаченная задолженность соотносится со стоимостью лизинга, и наоборот. Следовательно, требуется одновременное решение между стоимостью кредита и стоимостью лизинга. Это позволит снизить необходимые переменные в оценке стоимости лизинга, и уменьшить набор используемых переменных в лизинговых платежах, налоговой амортизации актива, ставке на заемный капитал и предельной ставке налога.

Эта же формула подтверждается Франксом и Ходжес (1978). Авторы основывают свои решения на анализе перемещенных денежных потоков. Таким образом, они сравнивают совокупный временной профиль денежных по займу и покупке предмета лизинга с временным профилем денежных потоков по лизинговым платежам. Они утверждают, что потоки должны быть равны, и подтверждают формулу оценки Майерс и соавт. (1976).

Миллер и Аптон (1976) провели исследование по неопределенности значения остаточной стоимости путем оценки кратко - и долгосрочных договоров лизинга. Краткосрочные ставки по договору лизинга, соответственно, компенсируют лизингодателям обесценивание их активов и недополученные проценты на капитал, вложенный в данный актив. Долгосрочные ставки могут быть получены путем расширения краткосрочной ставки на несколько периодов. При учете риска остаточной стоимости актива, предполагается, что ставка амортизации и стоимость предмета лизинга являются неопределенными. Это достигается с помощью модели ценообразования капитальных активов для определения ожидаемой скорости износа и ожидаемой доходности актива. Таким образом, ставка аренды актива на один период в условиях неопределенности может быть описана в виде недополученной ожидаемой доходности на капитал, инвестированный в аренду актива, и ожидаемую остаточную стоимость актива.

Исследования, упомянутые выше, учитывают налоговое воздействие на лизинговые платежи, но игнорируют факторы, которые могут повлиять на налоги, или налоговых льготы. Например, Гохман и Рабинович (1984) утверждали, что инфляция влияет на реальную стоимость налоговых обязательств и, соответственно, стоимость лизинга. Поэтому они включают ожидаемый темп инфляции в их оценку стоимости лизинга путем корректировки ставки дисконтирования с учетом инфляции. Их модель дает снижение арендных платежей в договорах, длящихся более одного периода, так как инфляция уменьшает реальные налоговые платежи.

Фундаментальное исследование Блэка и Шоулса (1973) представило новую основу для оценки лизинговых договоров. Блэк и Шоулс (1973) разработали теорию стоимости финансовых опционов, позволявших получить оценку финансовых договоров, которые могут быть описаны в любом виде как договор с опционом сделать что-либо. Их концепция добавила новое измерение в способы оценки лизинга и создала новый подход к самому процессу оценки. Оценка уже не ограничивалась только финансовым лизингом, а могла использоваться для операционного лизинга или любого другого вида лизинга с опционом.

Раннее применение теории опционного ценообразования в оценке лизинга было сделано Смитом (1979), путем оценки лизинга с точки зрения обеспеченного кредита. Этот вид кредита равен продаже залогового имущества кредитору от заемщика, получающего доходы от кредита плюс аренды, и позволяет кредитору использовать залог на срок кредита плюс опцион на покупку залогового актива на определенный момент погашения. Следовательно, лизинг может быть оценен в качестве залогового обеспечения кредита, где актив в лизинге выступает в качестве залога. Коупленд и Уэстон (1982) оценили операционный лизинг с помощью Американского опциона. Операционный лизинг позволяет лизингополучателю расторгнуть договор лизинга в течение срока лизинга, что является дополнительным правом, которое должно быть включено в лизинговые платежи. Авторы оценили это право с помощью американского пут-опциона, прописанного лизингодателем. Этот опцион оценивается по биномиальной методологии Кокса и соавт. (1979).

Гренадер (1995) оценил различные виды лизинга на основе реальных опционов. Структура модели следует структуре моделей процентных ставок, Модель реальных опционов используется для моделирования стоимости базового актива. Так как ценообразование опционов с точки зрения арбитража нецелесообразно (отсутствуют транзакционные издержки, и короткие продажи арендуемых активов в большинстве случаев не могут осуществляться), была использована равновесная модель Мертона (1973) для определения стоимости капитальных активов, чтобы произвести оценку лизингового актива. Поэтому, финансовый лизинг может быть представлен как "портфолио", где лизингополучатель имеет длинную позицию на одну единицу предмета лизинга, и короткую позицию в опционе на арендованный актив с ценой исполнения равной нулю. Выплачиваемая лизингодателю сумма в течение срока действия договора эквивалентна стоимости актива. Следует отметить, что данная конструкция оценки актива не зависит от собственности на предмет лизинга. В целом, эта модель может использоваться для того, чтобы оценить различные договоры лизинга. В исследовании она используется для оценки форвардных договоров лизинга, договоров лизинга, которые содержат возможность продлить или расторгнуть договор, лизинга с переменной ставкой, лизинг с плавающей ставкой, зависящей от степени использования актива, а также для получения страховых премий.

Модификация модели Гренадер (1995) - это исследование Беллалах (2002), которое включает информационные издержки в стоимость лизинга, заменяя модель ценообразования капитальных активов на концепцию Мертона (1987).

Также модель Гренадер (1996) получила обновление с учетом кредитования и риска остаточной стоимости. Автор исследования применил модель в реальных договорах лизинга, которые использовались для защиты арендодателя от потерь из-за дефолта лизингополучателя:

договоры лизинга с требованием залога,

договоры лизинга с предоплатой арендных платежей,

договоры лизинга с кредитным страхованием,

договоры лизинга с длинной позицией лизингополучателя на колл-опцион на покупку предмета лизинга при рассмотрении риска дефолта.

Исследование Реалдон (2006) скорректировало модель Гренадер (1996) для оценки финансового лизинга с кредитным риском. Вместо того, чтобы использовать время до момента дефолта лизингополучателя, Реалдон (2006) определяет вероятность дефолта. Более того, он сравнивает влияние кредитного риска на финансовый лизинг и обеспеченные кредиты. Его модель предусматривает разные воздействия на эти два вида финансовых договоров.

Отдельная оценка параметров, присущих договорам лизинга, может привести к ошибочной оценке, поскольку одни опции могут обесценивать других опции в течение срока договора. Например, возможность расторжения договора лизинга может нивелировать опцион на покупку предмета лизинга в конце договора, если покупка осуществляется в течение срока действия договора. Этот факт не учитывается ни в одной из вышеупомянутых моделей оценки. Тригеоргис (1996) является первым, кто создал метод оценки, который включает в себя комбинацию анализа условных требований и обратной оценки с помощью биномиального дерева. Рассматривая значение различных встроенных параметров и стоимости актива в лизинге в каждой точке биномиального дерева, можно оценить лизинговый договор путем обратного дисконтирования с безрисковой ставкой на каждый момент времени.

Наконец, эмпирические исследования американского автомобильного рынка оценивают европейские колл-опционы, встроенные в различные договора автомобильного лизинга. В дополнение к исследованию Джакотто и соавт. (2007), эти исследования занимаются стоимостной оценкой автомобильного лизинга, хотя в научной литературе отсутствует обширная эмпирическая проверка моделей оценки опционов в рамках автомобильного рынка. Исследование Миллер (1995), например, анализирует 36-месячный лизинг автомобилей Honda модели 1994 года. Уайт (1996) использует выборку моделей автомобилей с лизингом от 12 до 48 месяцев. Результаты обеих работ находятся в согласии с выводами Джакотто и соавт. (2007), и подтверждают доказательства присутствия опционов в договорах автомобильного лизинга. Таким образом, точная оценка стоимости лизинговых контрактов, содержащих опционы, всегда актуальна.

2. Рыночные особенности и предпосылки

Согласно Теории структуры капитала, выбор между долговым и долевым финансированием не отражается на стоимости компании (Эриксон и Тревино, 2004). Компания придерживается определенной "иерархии” в привлечении финансирования: сначала финансирование развития за счет нераспределенной прибыли, затем с привлечением долгового финансирования, и, наконец, продавая свои акции, чтобы привлечь деньги. Другой взгляд на оптимальную структуру капитала - это теория компромисса между налоговыми выгодами и издержками на банкротство. Теория структуры капитала традиционно была ориентирована на оптимальные уровни долга и акционерного капитала.

Традиционно, все теории и модели финансового лизинга сосредотачивали свое внимание на дифференциальной налоговой позиции лизингополучателя и лизингодателя, как основное обоснование преимуществ лизинга. Главным доводом является то, что если компания может не нести полное налоговое бремя, приобретение и амортизация актива может быть дорогостоящим занятием, потому что в этом случае невозможно полностью использовать налоговые льготы (Имхофф, Роберт и Дэвид, 2004). Соответственно, при лизинге актива, лизингодатель может претендовать на налоговые льготы, и эти налоговые льготы могут быть косвенно переданы лизингополучателю путем снижения лизинговых платежей.

В последнее время расширилась тенденция рассматривать лизинг в более широком контексте финансовых контрактов. Не отрицая потенциальную важность налогов и существенное значение выбора между лизингом и кредитом, новые исследования акцентируют внимание на относительной способности различных видов финансовых договоров контролировать агентские издержки (Госман и Эрнест, 2000). Согласно теории контрактов, такие характеристики компании, как бизнес-риски и инвестиционные возможности, должны влиять на контрактные расходы и, таким образом, склонять выбор в сторону лизинга актива, а не покупки. Конфликтные ситуации, возникающие из-за агентских расходов, относятся к проблеме замещения актива и вытекают из возможности того, что заемные средства могут использоваться для финансирования других, более рискованных проектов, или быть распределены в качестве дивидендов акционерам, что может привести к проблеме недофинансирования - она может возникнуть в результате того, что кредиторы, скорее всего, воздержатся от финансирования проектов с положительным NPV, которые трудно контролировать, потому что определенные положения или ковенанты не смогут охватить все возможные непредвиденные обстоятельства (Гудэйкр, 2003). Лизинг помогает смягчить эти проблемы, потому что актив покупается лизингодателем и, следовательно, оборотный капитал предприятия остается высоким.

лизинг финансовый контракт рыночный

Теорема Модильяни-Миллера. Теорема Модильяни-Миллера является основой для современной концепции структуры капитала. Основная теорема утверждает, что, при определенных рыночных и ценовых процессах, в отсутствие налогов, издержек на банкротство, агентских расходов и асимметричной информации, а также в эффективном рынке, стоимость компании не зависит от того, как эта компания финансируется. Не важно, пополняется капитал компании путем выпуска акций или привлечения долга. Также, дивидендная политика компании не имеет значения. Поэтому теорему Модильяни-Миллера также часто называют теорией иррелевантности дивидендов (Брили и Майерс 2008).

В контексте современной теории финансов, эта теория представляет собой один из первых официальных аргументов отсутствия финансового арбитража (несмотря на принцип неизменной цены). В частности, иррелевантность не влияет на основные положения теории: нейтральные налоги; идеальный рынок (отсутствие рыночных фрикций, транзакционных издержек, торговых ограничений или издержек на банкротства; симметричный доступ к кредитным рынкам (заемщики и инвесторы могут брать и давать в долг по одной и той же ставке); и финансовая политика не предполагает раскрытия дополнительной информации. Модильяни и Миллер (1958) также предполагали, что каждая компания принадлежит к категории риска, т.е. совокупности компаний с похожей доходностью.

Соответствующие допущения важны, потому что они создают условия для эффективного арбитража: когда финансовый рынок не искажается за счет налогов, транзакционных издержек, банкротств, несовершенной информации или любых других искажений, которые ограничивают доступ к кредитным ресурсам, то инвесторы могут свободно моделировать финансовое поведение компании. Это дает инвесторам возможность отменить решения компании, если они того пожелают. В целях данного исследования, основным фактором этой теории является соотношение между налоговыми выгодами и структурой активов компании.

Теория иерархии. Эта теория получила сильную эмпирическую поддержку. Баскин (2002) и Той (2001) установили, что коэффициенты задолженности напрямую связаны с недостатком денег в компании (ростом компании), и обратно пропорциональны наличию собственных средств (рентабельности). Исходя из иерархии, будучи производным долговым инструментом, лизинг будет положительно связан с ростом компании, и отрицательно связан с ее прибыльностью. Большинство эмпирических исследований решений, ведущих к лизингу, рассматривали факторы рентабельности и роста - когда выбор лизинга происходит в финансовой иерархии, для компаний с похожими темпами рентабельности и роста, лизинг и кредит действительно являются взаимозаменяемыми.

Майерс и Maйлуф (2006) показывают, что информационная асимметрия может заставить компанию следовать иерархическому подходу для привлечения финансирования активов. Из-за асимметрии в информации, доступной менеджерам, они могут посчитать оптимальным поддержание возможности иметь кредитный резерв и избегать внешние рынки заимствований и капитала. Этим подразумевается, что компании предпочтут использовать нераспределенную прибыль, и оставить задолженность и размещение акций на крайний случай. Смыслом иерархии в структуре капитала является то, что структура капитала будет отражать историческую рентабельность и рост, а не заданное оптимальное сочетание долгового и долевого финансирования.

Баскин (2002) предоставил эмпирическое обоснование принципа финансовой иерархии среди крупных американских фирм. Он установил, что коэффициенты задолженности отрицательно относятся к прибыльности, и положительно связаны с ростом активов. Если историческая доходность и рост компании влияют на решение по использованию лизинга, они обязательно должны быть включены в модели оценки лизинга. Хотя не существует общепринятых моделей определения параметров использования/не использования лизинга, большинство исследователей сходятся во мнении о важности определенных факторов. Один из основных факторов - налоговая нагрузка лизингополучателя. Лизинг позволяет компаниям с низкой или нулевой ставкой налога передавать налоговые выгоды лизингодателям в обмен на снижение лизинговых платежей. Таким образом, налоговая нагрузка отрицательно влияет на лизинг.

Теория ссудных фондов. Экономисты предлагают простую модель для понимания финансовых рынков и определения реальной процентной ставки. Этот гипотетический рынок, именуемый рынком ссудных фондов, существует, чтобы объединить "вкладчиков” и "заемщиков”. Вкладчики предоставляют, а заемщики требуют часть доходов вкладчиков, которые не расходуются на товары и услуги. Реальная процентная ставка возникает в точке, где сумма сбережений равна сумме займов (Аллен и др., 2000).

Согласно закону спроса и предложения, производители будут готовы предложить больше, если они могут получить более высокую цену, поскольку они сталкиваются с постоянно растущими расходами. На рынке заемных средств, цена соответствует реальной процентной ставке. Вкладчики (провайдеры заемных средств) реагируют на эту цену, предлагая дополнительные средства по мере повышения цены, и забирая их по мере уменьшения цены. Заемщики выступают в качестве потребителей ссудных фондов - их поведение объясняется законом спроса. Когда процентная ставка высокая, они не готовы и неспособны брать дополнительные средства, а когда процентные ставки низкие, они активно занимают (Эйсфельд и Рампини 2005).

Согласно развернутому виду теории ссудных фондов, вкладчики представлены домохозяйствами, предприятиями, государством и инвесторами. Заемщики также представлены этими же структурами (Хендель и Лиззари, 2002). Изменения в поведении вкладчиков и заемщиков из различных отраслей экономики вызывают изменения в реальной процентной ставке, а также объеме доступных ссудных фондов. Например, решения иностранных инвесторов вложить больше денег в США приводит к снижению реальной процентной ставки, и большему количеству доступных ссудных фондов. Решение правительства США взять денег в долг и для дефицитного финансирования бюджета позволит увеличить спрос на ссудные фонды и повлечь за собой увеличение реальной процентной ставки и больший обмен деньгами между ссудными фондами.

Теория ссудных фондов рассчитана на определение долгосрочной процентной ставки, и имеет прямое отношение к вышеуказанным теориям - в зависимости от рыночного прогноза, решение по лизингу принимается исходя из оценки стоимости лизинга в среднесрочной перспективе.

Теория предпочтения ликвидности предполагает, что при прочих равных условиях инвесторы предпочитают ликвидные инвестиции неликвидным. Это происходит потому, что инвесторы предпочитают наличные средства, поэтому любые инвестиции должны быть как можно ближе к наличным деньгам, либо быстро в них конвертироваться. В результате, инвесторы требуют премию за превращение их денежных средств в неликвидные. Эта премия становится больше по мере того, как неликвидные инвестиции растягиваются на более длительные сроки. Эта теория более формально звучит так: форвардные ставки выше, чем будущие спотовые ставки (Крейг 2006).

Согласно Кейнсу, существуют три мотива для инвесторов держать наличные средства: транзакционность (возможность действовать), предосторожность и спекуляция. Транзакционность связана со спросом на деньги или потребностью в деньгах для текущих сделок, ведения бизнеса, устранения разрыва между получением дохода и расходами, и т.д. Это мотивация к получению дохода. Наличные средства также нужны в целях удовлетворения текущих потребностей, таких как платежи за сырье и материалы, транспорт, заработную плату и др. Это мотивация к ведению бизнеса. Предосторожность связана с желанием удерживать остатки наличных средств на непредвиденные ситуации. Компании держат наличные деньги, чтобы пережить неблагоприятные условия или воспользоваться неожиданным предложением (Эриксон, 2004). Кейнс считает, что транзакционность и предосторожность являются относительно неэластичными к процентным ставкам, но очень эластичными к доходности. Сумма необходимых накоплений в данном случае является функцией от уровня дохода.

Спекулятивный мотив связан с желанием держать активы в ликвидной форме, чтобы воспользоваться будущими изменениями процентной ставки или доходности облигаций. Доходность облигаций и процентная ставка находятся в обратной зависимости друг к другу. Если цены на облигации будут расти, то процентная ставка упадет - все будут покупать облигации, чтобы продать позже, когда цена вырастет. Если цены на облигации, как ожидается, упадут, то процентная ставка возрастет - все начнут продавать облигации, чтобы избежать потерь (Гудэйкр, 2003). По Кейнсу, чем выше процентная ставка, тем ниже спекулятивный спрос на деньги, и наоборот.

Как и в теориях структуры капитала и ссудных фондов, в зависимости от рыночного прогноза, решение по лизингу принимается исходя из оценки стоимости лизинга в среднесрочной перспективе, и лизинг помогает компании оставаться ликвидной в асимметричном рынке.

Таким образом, компании, которые сталкиваются с высокой стоимостью заемных средств, могут сэкономить на стоимости финансирования посредством лизинга. Также, налоговые ставки и склонность к лизинга отрицательно коррелируются. Любой комплексный анализ структуры капитала при необходимости наращивать активы должен обязательно учитывать важность лизинга в асимметричном рынке и при наличии факторов финансовой неопределенности (изменения процентных ставок, доступная ликвидность и т.д.). Наконец, лизинг снижает затраты на банкротство, и является более привлекательным вариантом финансирования, если заимствование или покупка активов может увеличить риск потенциального банкротства компании.

3. Общие характеристики разных моделей лизинга

В конце ХХ века лизинг приобрел широкую популярность благодаря своим преимуществам, которые состоят из трех основных факторов: эксплуатационные преимущества (налоговые льготы), рисковые преимущества (передача риска остаточной стоимости лизингодателю) и финансовые преимущества (учет лизинга в отличие от кредита).

Ранние исследования особенностей лизинга и предпосылок к его использованию базировались на рентабельности лизинга применимо к ставке дисконтирования и анализе текущей стоимости. Таким образом, соответствующий выбор в пользу лизинга получил толчок, когда рынок начал правильно использовать ставки дисконтирования в формуле его оценки.

Рыночные преимущества (или недостатки) лизинга должны быть учтены при применении ставки дисконтирования для различных денежных потоков в оценке стоимости лизинга для того, чтобы оценить его рентабельность. В зависимости от значения трех основных лизинговых характеристик, которые включены в ставку дисконтирования, может быть определено преимущество (или недостаток) лизинга. Исследование, проведенное Джонсон и Левеллен (1972) указывает, что лизинговые платежи и их налоговые преимущества должны дисконтироваться по одинаковой ставке, отражающей прогностический характер этих величин. Бауэр (1973, стр.29) утверждает, что Джонсон и Левеллен (1972) использовали более высокую ставку дисконтирования для отражения налогов, чем необходимо, что привело к предвзятости и выбору лизинга по сравнению с финансированием. Он корректирует это смещение в его подходе с помощью той же ставки дисконтирования для "налоговых убежищ". Затем, рентабельность лизинга как раз и зависит от уровня ставки дисконтирования.

Шаль (1974) также критикует выбор ставки дисконтирования, применяемой Джонсон и Левеллен (1972), поскольку утверждает, что использование одинаковых ставок для дисконтирования потоков от лизинга или покупки приводит к неверным результатам из-за разного распределения характеристик. Кроме того, он расширяет подход, включая сроки получения налоговых льгот в расчеты доходности от покупки. В результате, используя анализ текущей стоимости, выбор между лизингом или покупкой также связан с налоговыми вопросами.

Привлекательность и рыночные особенности лизинга обсуждали Майерс и соавт. (1976) - с точки зрения различных налоговых ставок лизингодателей и лизингополучателей. Лизингополучателям с низкими предельными налоговыми ставками выгоднее брать активы в лизинг от лизингодателей с высокими предельными налоговыми ставками в целях достижения выгоды для обеих договаривающихся сторон. Суммарный эффект является особенно значимым в случае высоких процентных ставок и возможной ускоренной амортизации в целях налогообложения. В случае фиксированного безналогового срока лизинга, Франкс и Ходжес (1978) показывают, что преимущества лизинга все равно очевидны в контексте подхода Майерс и соавт. (1976).

В другом исследовании, Миллер и Аптон (1976) утверждают, что решение о целесообразности лизинга или использования альтернативных вариантов финансирования может быть принято априори. Они утверждают, что в условиях конкурентного рынка лизинга, компании и частные лица равнодушны к выбору кредитования или лизинга. Перевес в пользу одной из двух опций создается тогда, когда действующее законодательство не позволяет компаниям в полной мере использовать налоговые льготы.

Эмпирические исследования влияния налогов на решение по лизингу также были проведены Шарп и Нгуен (1995), которые показывают, что повышенные налоговые обязательства стимулируют лизинг. С помощью регрессионного анализа с двумя прокси - в первом случае это налог деленный на доход до налогообложения, во втором налоговые убытки, перенесенные на будущие периоды (Шарп и Нгуен, 1995) - они показывают, что в США компании с более низкими налоговыми обязательствами, как правило, охотнее пользуются лизингом.

Другое исследование, проведенное Шанкер (1997) на основе канадской выборки подтверждает эти выводы - компании, имеющие более высокие предельные налоговые ставки, пользуются лизингом меньше, что поддерживает теоретические соображения Майерс и соавт. (1976).

Ориентируясь на операционный лизинг в США, Грэм и соавт. (1998) также нашли дополнительные доказательства того, что компании с более низкими налоговыми ставками предпочитают лизинг. Эти компании используют лизинг, чтобы продать свои "налоговые гавани" для лизингодателей с высокими налоговыми ставками, так как они в большей степени ценят налоговые льготы.

Вопросы привлекательности лизинга можно рассматривать, с одной стороны, как разницу между кредитом и лизингом, а с другой стороны, как связанные расходы. Анг и Петерсон (1984) проанализировали степень, с которой лизинг вытесняет кредитование. Их эмпирические результаты противоречили преобладающей точке зрения на момент публикации исследования. До этого в научных кругах кредитование и лизинг считались взаимозаменяемыми, в то время как Анг и Петерсон (1984) нашли доказательства того, что они взаимодополняемые. Их анализ показывает, что компании с более высоким использованием заемных средств также активнее используют лизинг.

Этот результат подкрепляется различными объяснениями Анг и Петерсон (1984), в основном сводящимся к качественным различиям между долгами компаний с лизингом и без. Эмпирическое обоснование этого объяснения произвел Финукейн (1988), который рассматривает положительную значимую взаимосвязь переменных при оценке облигаций (например, рейтинг облигаций, наличие ипотечных облигаций и количество размещенных облигаций) с уровнем финансового лизинга в компании.

Исследование Кришнан и Мойер (1994) фокусируется на затратах, связанных с лизингом. Они показывают эмпирически, что ожидаемые издержки от банкротства в случае лизинга значительно ниже для лизингодателя, чем в случае кредитования для кредитора, что потенциально снижает расходы для лизингополучателя. Влияние финансовых затрат на решение по лизингу также рассматривали Шарп и Нгуен (1995). Они предоставили эмпирические данные о том, что компании, сталкивающиеся с высокой стоимостью внешнего финансирования, могут снизить свою стоимость капитала с помощью лизинга, потому что он предполагает фиксированные капитальные затраты. Эсфельд и Рампини (2009) предоставили дополнительное эмпирическое обоснование Шарп и Нгуен (1995), указав, что финансово ограниченные компании чаще заключают договора лизинга. Однако они утверждают, что это результаты сравнения затрат на агентские функции, связанных с лизингом. Возможность привлечения дополнительного долга для финансово ограниченных компаний преобладает, именно поэтому они чаще используют лизинг.

В отличие от договоров займа или аренды, некоторые договоры лизинга содержат колл-опцион на приобретение арендуемого автомобиля в конце договора. Не принимая ценность этих параметров во внимание для принятия решения, это может привести к предвзятости в отношении лизинга. Миллер (1995) анализирует стоимость опции покупки в автомобильном лизинге с гарантированным выкупом, и находит эмпирические доказательства того, что опцион имеет немалое значение. Он утверждает, что ожидаемые капитальные затраты на лизинг с гарантированным выкупом слишком высоки, поэтому решение о покупке или лизинге принимается в пользу покупки.

Джакотто и соавт. (2007) подтверждают эти результаты после эмпирического анализа стоимости колл-опциона, включенного в автомобильный лизинг. В соответствии с Миллером (1995), Джакотто и соавт. (2007) подтверждают, что встроенный колл-опцион имеет немалое значение для договоров лизинга. Их результаты показывают, что отдельное значение этого параметра составляет в среднем 16% от рыночной стоимости транспортного средства в лизинге.

Еще один подход к выбору между кредитом и лизингом автомобилей был продемонстрирован Акерлоф (1970). Он утверждает, что рынок подержанных автомобилей является неэффективным из-за асимметричной информации между покупателями и продавцами, что ведет к снижению количества и качества подержанных автомобилей, продаваемых на уровне цен ниже среднего. Вопрос о том, как лизинг влияет на эту проблему, рассматривается Гендель и Лизери (2002) - они создали теоретическую модель рынка автомобилей в условиях неблагоприятного отбора, где потребители могут либо заключить договор лизинга с правом выкупа, или купить машину сразу. Результаты показывают, что лизинг привлекает потребителей, которые требуют более высокого качества и которые, соответственно, имеют более высокий доход. Таким образом, подержанные автомобили после лизинга имеют качество выше среднего и, следовательно, повышенную оборачиваемость. Эти результаты теоретической модели согласуются с общими данными исследований на автомобильном рынке. Потребители с низким спросом на качество оценят колл-опциона больше, а потребители с высоким спросом на качество, скорее всего, не используют эту возможность и поэтому не оценят его должным образом. Следовательно, потребители с низким спросом к качеству будут склонны покупать, пока другие будут склонны брать в лизинг.

Этот эффект может быть усилен, если производитель заранее устанавливает цену опциона. Джонсон и Вальдман (2003) расширили исследования Гендель и Лизери (2002) различными аспектами, включая затратами на ограничения в договорах аренды (например, ограничение пробега является наиболее важным). Они показали, что, когда новый автомобиль взят в лизинг, а не куплен, это снижает негативный отбор на рынке подержанных автомобилей.

Помимо основных причин о том, почему компании и частные лица склонны выбирать лизинг, а не кредит, есть ряд других причин, которые рассматривают этот вопрос с разных сторон. Актуальные четыре исследования дают очень краткое объяснение преимущества лизинга.

Смит и Уэйкман (1985) перечисляют десять причин, которые увеличивают вероятность того, что компании выберут лизинг. Они утверждают, что лизинг является более вероятным, когда: стоимость актива менее чувствительна к использованию и сервисному обслуживанию; степень важности актива высока; ожидаемый срок использования актива, являющегося предметом лизинга, является коротким по сравнению с его сроком полезной службы; существуют корпоративные обязательства с некоторыми ограничительными условиями; менеджмент принимает решения на основе данных возврата на инвестированный капитал; компания принадлежит узкому кругу лиц; лизингодатель доминирует на рынке и лизингодатель имеет сравнительное преимущество в реализации актива.

Существуют примеры, когда производители проводят исключительно лизинговую политику. Вальдман (1997) фокусируется на этих примерах и утверждает, что в монополистической ситуации, лизинг дает возможность ликвидировать вторичный рынок. Это позволяет производителям устанавливать более высокие цены на свои новые продукты.

Десаи и Пурохит (1999) провели теоретическое и практическое исследование лизинговой политики в конкурентной рыночной среде, используя данные из автомобильной промышленности. Они указали на то, что привлекательность лизинга уменьшается, когда возрастает конкуренция. Кроме того, они нашли доказательства того, что степень проникновения лизинга имеет отношение к скорости старения актива. Компании с высоким уровнем износа активов менее конкурентоспособны и, следовательно, ведут довольно агрессивную стратегию продаж и редко предлагают лизинг.

Мэннеринг и соавт. (2002) исследовали рынок США и решения потребителей купить либо взять в лизинг автомобиль. Они предоставили доказательства того, что решение в пользу лизинга связано с желанием позволить себе более дорогой автомобиль. Это объясняет резкое увеличение транспортных средств в лизинге в США в 1990-х гг. - более высокие доходы домохозяйств вызвали желание улучшить качество автомобиля.

Литература

1. Барышникова, Н.С. Финансы организаций (предприятий): Учебное пособие / Н.С. Барышникова. - СПб.: Просп. Науки, 2012. - 320 c.

2. Екимова, К.В. Финансы организаций (предприятий): Учебник / К.В. Екимова, Т.В. Шубина. - М.: НИЦ ИНФРА-М, 2013. - 375 c.

3. Ковалев, В.В. Финансы организаций (предприятий): Учебник / В.В. Ковалев, В.В. Ковалев. - М.: Проспект, 2013. - 352 c.

4. Колчина, Н.В. Финансы организаций (предприятий): Учебник для студентов вузов / Н.В. Колчина, Г.Б. Поляк, Л.М. Бурмистрова. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2011. - 407 c.

5. Мазурина, Т.Ю. Финансы организаций (предприятий): Учебник / Т.Ю. Мазурина, Л.Г. Скамай, В.С. Гроссу. - М.: НИЦ ИНФРА-М, 2012. - 528 c.

6. Мазурина, Т.Ю. Финансы организаций (предприятий): Учебник / Т.Ю. Мазурина. - М.: НИЦ ИНФРА-М, 2013. - 462 c.

7. Мазурина, Т.Ю. Финансы организаций (предприятий): Учебное пособие / Т.Ю. Мазурина. - М.: ИЦ РИОР, ИНФРА-М, 2012. - 160 c.

8. Слепов, В.А. Финансы организации (предприятий): Учебник / В.А. Слепов, Т.В. Шубина. - М.: Магистр, ИНФРА-М, 2011. - 352 c.

9. Тютюкина, Е.Б. Финансы организаций (предприятий): Учебник / Е.Б. Тютюкина. - М.: Дашков и К, 2012. - 544 c.

Размещено на Allbest.ru