Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Содержание

• Введение
• Глава 1. Понятие и сущность размещений акций компаниями
• 1.1 Мотивы и интересы сторон в размещении акций
• 1.2 Преимущества и недостатки проведения размещений акций
• 1.3 Процедура проведения размещений акций
• 1.4 Особенности вторичных размещений акций (SPO)
• Глава 2. Обзор предыдущих исследований. Описание методологии исследования и анализа долгосрочной доходности при проведении размещений акций
• 2.1 Обзор предыдущих исследований
• 2.1.1 Обзор исследований первичной недооценки при проведении размещений акций
• 2.1.2 Обзор исследований пониженной долгосрочной доходности при проведении размещений акций
• 2.2 Построение методологии исследования и формирование гипотез
• Глава 3. Анализ долгосрочной доходности при проведении размещений акций российскими компаниями
• 3.1 Обзор рынка размещений акций в России
• 3.2 Данные и выборка для построения модели
• 3.3 Модель, результаты и интерпретация результатов
• Вывод
• Список использованных источников
• Приложения


Введение

размещение акция доходность рынок

Еще несколько десятков лет назад мало кто мог правильно и точно объяснить смысл сочетаний из трех букв - IPO (Initial Public Offering - первичное публичное размещение акций на фондовом рынке) или SPO (Secondary Public Offering - вторичное публичное размещение акций), однако в настоящее время эти явления сильно распространены на рынках во всем мире. IPO и SPO как инструменты финансирования становятся все более и более популярными, а количество компаний, объявивших о своем намерении выйти на фондовый рынок и использующих для этого данные инструменты, с каждым годом значительно увеличивается. Для России этот способ финансирования пока достаточно новый, но в то же время он имеет огромный потенциал для развития и распространения.

Поэтому очень важно и актуально изучать суть проведения размещений акций, чтобы в процессе анализа долгосрочной доходности этих размещений выявить факторы, положительно и отрицательно влияющие на нее. Это позволит проанализировать, как и в каких условиях правильно проводить размещения акций для получения большей положительной долгосрочной доходности, а также может повлиять на принятие инвестиционных решений компаниями относительно размещений акций. Все это сделает использование таких сделок более успешным, будет способствовать развитию и распространению их в будущем в качестве способа финансирования. Исследование размещений акций и анализ долгосрочной доходности также поможет понять, как процесс проведения размещений акций и определенные факторы влияют на доходность и дальнейшее положение компаний, использующих его, их развитие на рынке и место в отрасли.

Цель моего исследования: провести анализ долгосрочной доходности при проведении размещений акций российскими компаниями и выявить факторы, влияющие на долгосрочную доходность.

Объект исследования: долгосрочная доходность при проведении размещений акций.

Задачи исследования:

1. Рассмотреть, что из себя представляют размещения акций их преимущества и недостатки, интересы сторон в проведении сделки, а также процесс проведения размещений акций, его особенности и механизм функционирования;

2. Изучить и проанализировать предыдущие исследования о проведении размещений акций;

3. Разработать методологию исследования долгосрочной доходности и сформировать гипотезы для анализа;

4. Провести обзор рынка размещений акций российскими компаниями;

5. Построить модель исследования, провести анализ долгосрочной доходности при проведении размещений акций с помощью построения регрессии и проверить сформированные гипотезы;

6. Выявить факторы, которые положительно или отрицательно влияют на долгосрочную доходность акций компаний.

Данное исследование состоит из трех основных глав. В первой главе рассматриваются понятие и сущность проведения размещений акций.

Во второй главе рассматриваются предыдущие исследования о размещениях акций и основных феноменах этого явления, описывается методология исследования и формируются гипотезы для анализа долгосрочной доходности при проведении размещений акций.

В третьей главе выстраивается модель исследования, проводится анализ долгосрочной доходности и проверяются гипотезы, а также определяются факторы, которые влияют на долгосрочную доходность акций.



Глава 1. Понятие и сущность размещений акций компаниями

Прежде чем начать изучать и анализировать доходность при проведении размещений акций следует разобраться в том, что из себя представляет само основополагающее понятие «размещение акций». Итак, размещение акций, как пишут Д.А. Кокорев и Е.В. Чиркова, - это продажа акций организации-эмитента на публичных рынках, которая в большинстве случаев осуществляется с помощью андеррайтера. Кокорев Д., Чиркова Е. «Народные IPO» на растущих ранках капитала // «Экономический журнал ВШЭ», т. 14 - 2010. - № 2.

В данной работе будут рассматриваться как первичные размещения акций (IPO - Initial Public Offering), то есть первоначальное предложение акций инвесторам на рынке, при проведении которого ценные бумаги впервые становятся доступными потенциальным акционерам и свободно размещаются на фондовом рынке Абрамов А. Проблемы IPO-SPO российских компаний // «Экономическое развитие России», т.19. - 2012. -№ 11., так и вторичные размещения акций (SPO - Secondary Public Offering).

Проводить размещения акций может любая компания, начиная от частного инвестора и венчурной фирмы и заканчивая самим правительством, которое проводит приватизацию.

1.1 Мотивы и интересы сторон в размещении акций

В проведении таких сделок наиболее заинтересованными сторонами являются инвесторы, продавцы и сама компания. Для каждой из групп есть свои мотивы в проведении размещений акций в качестве привлечения денежных средств и финансирования.

Для инвесторов этими мотивами являются следующие:

1. Увеличение своего портфеля ценных бумаг;

2. Диверсификация инвестиционного портфеля для хеджирования рисков;

3. Максимизация доходности ценных бумаг и их цены;

4. Приобретение выгодных позиций на вторичном рынке.

Для продавца основными причинами для проведения размещений акций служат увеличение потенциальных доходов и стоимости оставшихся у продавца активов, а также возможность быть замеченным в качестве участника будущей успешной сделки IPO-SPO.

Компания преследует свои цели для проведения размещений акций. Во-первых, расширение профиля своей деятельности. Во-вторых, увеличение количества средств для инвестирования. В-третьих, увеличение доходов. В-четвертых, возможность быть замеченной в качестве фирмы, успешно проводившей размещение акций. В-пятых, уменьшение уровня долговой нагрузки компании.

Все эти мотивы и цели не противоречат друг другу, а дополняют и сводят все к единственному решению - проведению размещения акций компанией.

Теперь рассмотрим каждую из сторон подробнее, а также ее интересы, которые она преследует в проведении сделок IPO-SPO.

Компания

Главная цель каждой компании - приносить как можно больше прибыли и увеличивать стоимость для своих владельцев-акционеров, а для этого необходимо инвестирование в капитал и основные средства компании. При проведении сделки IPO-SPO для фирмы крайне важно, чтобы ее новые акционеры не потеряли свои вложенные средства, и стоимость компании увеличилась. Поэтому высокая цена акций важна для компании, особенно если она будет дальше подниматься на вторичном рынке. К тому же для многих инвесторов, которые собираются держать акции компании достаточно долго в своем портфеле, очень важно, чтобы они были ликвидными и часто обращались на вторичном рынке. Для инвесторов это говорит о том, что такие акции он сможет легко продать, как только это станет ему необходимо.

Также одна из главных целей компании - расширить профиль своей деятельности, чтобы в будущем было проще и легче привлекать новые средства для инвестирования в основной капитал.

Продавцы

В случаях, когда компания не может выступать продавцом акций на рынке ценных бумаг (например, когда акции продаются учредителями компании или сторонними инвесторами, когда есть венчурный капитал или проводится приватизация, когда акции выкупаются с помощью заемных средств), появляется третий участник сделки - продавец.

Продавец, в первую очередь, стремится увеличить и максимизировать стоимость своего пакета акций. А это означает, что он может согласиться на более низкую цену при размещении акций либо на задержку в продаже акций. Многие держатели акций не стремятся сразу продавать их в момент IPO, поэтому очень важно установление устойчивого курса акций на вторичном рынке.

Инвесторы

Основная цель инвесторов в данных сделках - получить долю в компании и приобрести акции компании, курс которых после размещения значительно увеличится. Это может произойти после первичной недооценки, а также вследствие длительного воздействия рынка ценных бумаг на акции компании.

Рассмотрев интересы всех трех сторон, можно заключить, что они не противоречат друг другу, а, наоборот, дополняют друг друга. Общим здесь является то, что стороны стремятся к достижению максимальной цены на вторичном рынке ценных бумаг. А достигается это введением изначальной адекватной цены на акции при размещении и соблюдением достаточно высокой ликвидности ценных бумаг на вторичном рынке.

Итак, размещение акций в итоге приводит в к тому, что инвесторы сразу после первого дня получают от акций положительную доходность, так как цена акции после первого дня торгов часто превышает первоначальную цену размещения. Исследователи часто называют этот феномен «феноменом недооценки». Однако в долгосрочной перспективе акции нового выпуска зачастую показывают результаты хуже, чем рынок в целом. Но это явление еще предстоит исследовать на выборке из российских компаний. Геддес Р. IPO и последующие размещения акций (IPOs and Equity Offerings). - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2007. - 335 с.

1.2 Преимущества и недостатки проведения размещений акций

У проведения размещений акций, как и у любого средства инвестирования в компанию, есть определенные положительные и отрицательные стороны.

Начнем с преимуществ. Во-первых, это потенциальное повышение цен акций и их ликвидность. Компании, вышедшие на IPO обычно обладают большей стоимостью в силу того, что инвесторы теперь больше информации узнают о деятельности компании (например, из ежегодной отчетности) и их неуверенность вследствие этого снижается. Также инвесторы готовы платить премию за то, что могут легко продать или купить акции организации, проводившей IPO, так как ее ликвидность теперь выше, чем у аналогичной компании, не проводившей размещение акций.

Во-вторых, проведение размещения акций может являться хорошей мотивацией для менеджеров и других сотрудников. Когда менеджерам выдается премия в виде акций, то это является для них хорошим стимулом остаться именно на этой работе и улучшить результаты своей деятельности. Тем более они могут следить за этими результатами благодаря цене акций компании на рынке.

В-третьих, это возможность получить доступ к дополнительным источникам капитала. Компании, акции которой котируются на рынке ценных бумаг, могут получить кредиты под более низкие проценты, чем аналогичные компании, не проводившие IPO. К тому же, выход на IPO снижает долговую нагрузку любой фирмы, благодаря чему ей будет легче и проще получить кредит в качестве инвестирования в будущем. Геддес Р. IPO и последующие размещения акций (IPOs and Equity Offerings). - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2007. - 335 с.

Этот факт подтверждается исследованием M. Pagano, F. Panetta, L. Zingales, которые провели анализ влияния IPO на фирмы Италии в 1982-1992 годах, сравнили компании, проводившие IPO с частными компаниями и выяснили, что после проведения IPO для компании снижается стоимость кредита. Pagano M., Panetta F., Zingales L. Why Do Companies Go Public? An Empirical Analysis // Journal of Finance, vol. 53, issue 1. - 1998. - pp. 27-64.

В-четвертых, улучшение престижа самой компании. Компания становится более открытой, о ней узнают из проспекта сделки, она начинает публиковать свою отчетность, вынуждена сформулировать четкую бизнес-стратегию и оптимизировать финансовую структуру. Все это положительно сказывается на имидже организации.

Но у размещения акций, как у любого другого способа финансирования, есть ряд недостатков. Во-первых, расходы на проведение размещения акций. Как правило, инвестиционные банки берут комиссионные, приходится оплачивать услуги бухгалтеров и адвокатов, затраты на рекламу, поддержание котировок и так далее.

Во-вторых, это возможность потери инвесторами контроля над деятельностью компании.

В-третьих, многие инвесторы и аналитики большое внимание уделяют краткосрочным прибылям, а не долгосрочной доходности, что может повлечь за собой формирование неверных выводов о результатах проведения размещения акций компанией, а компания может сойти со своей долгосрочной стратегии, что негативно повлияет на ее деятельность в будущем.

В-четвертых, последующая работа с инвесторами занимает большое количество времени. Необходимо с определенной периодичностью проводить встречи с инвесторами касательно планов компании и ее деятельности. Геддес Р. IPO и последующие размещения акций (IPOs and Equity Offerings). - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2007. - 335 с.

Итак, рассмотрев основные преимущества и недостатки проведения размещений акций компанией, можно с уверенностью сказать, что положительных сторон больше, чем отрицательных, благодаря чему проведение сделок IPO-SPO становится все более распространенным явлением в современном мире.

1.3 Процедура проведения размещений акций

Независимо от того, проводит компания IPO или SPO, процедура проведения размещения акций имеет аналогичную определенную структуру и состоит из основных 5 стадий: корпоративные действия, структура размещения, взаимодействие с регулирующими органами и документация, маркетинг и определение цены, выход на вторичный рынок.

Теперь рассмотрим каждую из этих стадий подробнее.

Корпоративные действия

До того, как выйти на публичные рынки, многие компании должны приводить организацию в соответствии с требованиями этих рынков. Компания должна заранее рассмотреть свою корпоративную структуру, систему финансового учета и контроля, возможные организационные проблемы, для того чтобы была возможность все изменить и исправить. Многие компании привлекают инвестиционный банк или биржевого брокера, которые могут помочь в этом и рассказать о том, что предпочитается рынком, это повысит оценку компании и может ускорить процесс проведения размещения акций, а также заранее выявить потенциальные проблемы и последствия проведения IPO и исправить их либо ликвидировать. Геддес Р. IPO и последующие размещения акций (IPOs and Equity Offerings). - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2007. - 335 с.

Компания готовится к проведению размещения акций и рассматривает важные для будущего размещения акций аспекты, большое внимание уделяет своей структуре, возможной стратегии (подготовке и проведению сделки, выбору биржи, на которой будет размещаться, механизму эмиссии), внутренним системам (внутреннему контролю, риск-менеджменту и выполнению требований регуляторов), финансовой отчетности (подготовке ее для внешних пользователей, составлению прогноза и проспекта сделки), функциям (налаживанию связей с инвесторами, советом директоров и медиа-компаниями, контролю за соблюдением всех необходимых требований) и срокам проведения сделки. Компания выявляет проблемы, которые необходимо устранить и разрабатывает схему проведения сделки IPO-SPO. Оценка готовности к IPO. Как сэкономить время и деньги и уверенно провести сделку благодаря структурному подходу к IPO [Электронный ресурс] / URL: http://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/EY-ipo-readiness-rus/$FILE/EY-ipo-readiness-rus.pdf (электронный ресурс)

Также важно правильно определить график размещения, чтобы время непосредственного размещения акций было удобным как для инвесторов, так и для самой компании, а сам процесс, подготовка к которому занимает минимум 3 месяца, был оптимизирован.

Затем нужно правильно сформировать совет директоров, в состав которых должны входить независимые директора, которые, возможно, уже занимали такую должность или похожие должности. Такие люди известны крупным потенциальным инвесторам. Подобрать директоров могут как финансовые советники компании, так и внешние агентства.

Возможно, определенное количество акций компании будет предложено сотрудникам данной организации, для этого акции предлагаются к определенным дисконтом, также могут предлагаться ссуды на покупку либо преференции при распределении акций.

Структура размещения акций

При проведении размещений акций компания должна выбрать биржу, на которой она будет получать листинг и продавать свои ценные бумаги. Биржа может находиться как на внутреннем, так и на внешнем рынке.

Структура размещений акций определяется размером размещения и целями компании. Для того чтобы правильно выбрать биржу, компании следует рассматривать прежде всего следующие особенности. Во-первых, требования для получения (стандартными требованиями являются определенный размер и срок существования компании, прибыльность; главные и крупные биржи обычно устанавливают более жесткие требования) и поддержания листинга (например, требование по минимальному курсу акций или объему торгов; если требования не будут выполняться, то может быть проведена процедура делистинга). Во-вторых, потенциальную ликвидность акций (ликвидность будет больше на тех биржах, где присутствуют участники рынка, определяющие цену на ценные бумаги и поддерживающие спрос на них). В-третьих, число компаний данного сектора, уже получивших листинг на рассматриваемой бирже (чем больше аналогичных компаний уже вышло на этой бирже на IPO, тем более вероятно, что инвесторы предложат адекватную цену за акции новой такой компании, так как они уже будут знакомы с сектором и структурой и смогут верно оценить организацию). В-четвертых, сборы и затраты на прохождение листинга.

Затем составляется примерный график проведения сделки. Состоит он из следующих действий: решение организационных проблем, назначение советников, проверка, создание проспекта сделки и его проверка, подготовка документов, презентация и маркетинг компании, создание и заполнение книги заявок, одобрение регулирующими органами, установка цены ценных бумаг, аллокация и стабилизация, публикация результатов исследования, налаживание отношений с инвесторами и конец времени моратория на продажу ценных бумаг.

Регулирующие органы и документация

После окончания предыдущей стадии необходимо подготовить документацию для будущих инвесторов и регулирующих органов. Прежде всего, это заявка на листинг, в которую включается проспект с финансовой и нефинансовой информацией. Проспект - важный документ, он должен соответствовать определенным требованиям регулирующих органов по раскрытию информации о фирме и способствовать правильному принятию решения инвесторами о вложении средств в акции компании.

Чтобы подготовить проспект, компания проходит комплексную проверку, включающую в себя исследование состояния фирмы и рынка. Инвестиционные банки также могут проводить проверку для подтверждения информации, которая будет содержаться в проспекте.

При SPO, как и при IPO необходимо составлять проспект, но он требует меньше временных затрат, так как первоначальный документ уже был подготовлен при первичном размещении.

Маркетинг и определение цены акций

Эта стадия обычно длится от месяца и больше для IPO и от 2 часов до 3 недель с случае SPO. Время, отведенное для маркетинга, зависит от структуры и размера предложения акций.

Данная стадия состоит из трех основных этапов. Во-первых, премаркетинг (во время данного этапа проводится подготовка рынка и менеджмента компании, публикуется аналитический отчет). Во-вторых, маркетинг (во время данного этапа определяется диапазон цены размещения, готовится предварительный вариант проспекта, проходят встречи с инвесторами, и по итогам собирается информация с рынка). В-третьих, определение цены акций (во время данного этапа назначается цена размещения путем установления фиксированной цены, тендерного предложения либо создания книги заявок, а затем акции распределяются среди инвесторов).

Так как при проведении SPO необходимы меньшие усилия относительно маркетинга, то комиссионные за такие сделки ниже, чем за IPO.

Выход на вторичный рынок

Для компании очень важно, чтобы после непосредственного проведения размещения акции продолжали активно торговаться на бирже, это будет свидетельствовать о том, что компания перспективна, и инвесторы хотят вкладываться в ее финансирование. Поэтому организаторы сделок часто стабилизируют курс ценных бумаг в краткосрочном периоде, то есть когда спрос на акции резко снижается, то используется опцион доразмещения и акции на рынке скупаются, а падение прекращается.

Также часто акционеры не могут продать свои акции сразу же, это явление называется «мораторий на продажу акций».

Компания после проведения размещения акций должна публиковать отчетность, в которой раскрывает информацию о своей деятельности, влияющую на курс ее акций и долгосрочные перспективы.

Итак, был рассмотрен процесс размещения акций при IPO и SPO. Следует отметить, что процесс первичного размещения акций значительно сложнее. Это происходит потому, что большое количество структурных и организационных проблем возникает только во время проведения IPO, при SPO подготовка документов проводится с опорой на проспект IPO и публикуемую отчетность компании, а также потому что рыночная цена акций может служить ориентиром при определении цены акций при проведении SPO. Геддес Р. IPO и последующие размещения акций (IPOs and Equity Offerings). - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2007. - 335 с.



1.4 Особенности вторичных размещений акций (SPO)

Гораздо больше внимания в исследованиях уделяется проведению первичных размещений акций, однако иногда после проведения первичного размещения акций компания проводит и вторичные размещения. Это может быть проведено как для дополнительного финансирования, повышения ликвидности акций, привлечения долгосрочных инвесторов, так и в результате желания какого-либо инвестора частично выйти из инвестирования в компанию.

Если после проведения IPO курс акций организации вырос, то ей гораздо легче будет провести сделку SPO, так как инвесторы заинтересуются возможностью приобретения дополнительного пакета таких акций.

Существует четыре основных вида вторичного размещения акций. Рассмотрим каждый из них подробнее.

Размещение прав

С помощью этого вида размещения акций, инвесторы компании, получившие сообщение о будущем размещении акций, имеют право купить их пропорционально своей доле в компании, продать свои права на бирже, часть прав продать, а часть использовать либо оставить все как есть.

Рыночные размещения акций

Данный вид очень похож на проведение сделки IPO. Такие размещения чаще всего проводятся в периоды быстрого и динамичного роста акций компании и всего рынка в целом.

«Оговоренные сделки»

В данном случае инвестиционный банк сначала покупает акции компании, а после сам продает потенциальным инвесторам.

Организация не платит никаких комиссионных банку, прибыль банка составляет разница между ценой покупки и ценой продажи этих акций.

Такой вид сделки выгоден, когда продается лишь небольшая часть капитала компании, а акции организации обладают высокой ликвидностью на рынке.

Ускоренное формирование книги заявок

Если компания обладает высоколиквидными акциями, то она зачастую выбирает использование данного вида вторичного размещения.

Такой вид размещения может проводиться вместе с корпоративными объявлениями, где брокер выясняет у инвестора, собирается ли он покупать акции в предстоящем SPO.

Благодаря ускоренному формированию книги заявок, сделка может быть проведена в сокращенные сроки, что позволяет воспользоваться краткосрочным колебанием рынка по отношению к курсу акций и приобрести их по выгодной цене.

Однако при использовании данного вида вторичного размещения акций невозможно обратиться к розничным инвесторам, так как проспект эмиссии в данном случае не публикуется. Следовательно, участвует в данном случае меньшее количество инвесторов, чем при IPO или рыночном SPO, так как принимают участие только наиболее крупные инвесторы, которые хорошо информированы о ликвидных крупных компаниях, эмитирующих акции и способны быстро принимать решения о покупке больших пакетов ценных бумаг. Геддес Р. IPO и последующие размещения акций (IPOs and Equity Offerings). - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2007. - 335 с.



Глава 2. Обзор предыдущих исследований. Описание методологии исследования и анализа долгосрочной доходности при проведении размещений акций

2.1 Обзор предыдущих исследований

Так как данная тема является актуальной, проведению размещений акций компаниями посвящено большое количество исследовательских работ.

Многие исследователи сходятся на существовании трех основных феноменов, которые возникают при проведении размещений акций, а именно: первоначальная недооценка, пониженная долгосрочная доходность и цикличность сделок (одним из первых в 1998 году их описал Ritter в своей работе «Initial Public Offerings» Ritter J.R. Initial Public Offerings. // Contemporary Finance Digest, vol. 2. - 1998. - № 1, pp. 5-30.).

Ключевое место занимает изучение долгосрочной доходности. В данной работе интерес будет уделен исследованием двух первых феноменов, так как далее будет построена модель, определяющая влияние недооценки акций при размещении и других микроэкономических и макроэкономических факторов на долгосрочную доходность акций.

2.1.1 Обзор исследований первичной недооценки при проведении размещений акций

Недооценкой называется явление значительного увеличения стоимости акций после первого дня размещения. Данный феномен широко распространен в исследованиях, ведь компании во время проведения IPO-SPO часто имеют дело с недооценкой. В работе Ritter J.R. и Welch I. (2002) был проведен анализ недооценки акций после IPO на выборке из 6249 компаний за 1980-2001 годы, и сделан вывод о том, что средняя доходность (превышение цены закрытия после первого дня торгов над ценой акций в начале торгового дня) составила в среднем 18,8%. Ritter J.R., Welch I. A Review of IPO Activity, Pricing, and Allocations. // The National Bureau of Economic Research Working Paper No. 8805. - 2002. - JEL № G24.

Исследования недооценки размещений акций начались с работ Stoll, Curley (1970), Logue (1973), Reilly (1973) и Ibbotson (1975), которые первыми пытались объяснить, почему доходность после первого дня торгов систематически такая высокая. Объяснением, выдвинутым ими, стало предположение о том, что во время размещения акций ценные бумаги являются недооцененными по сравнению с самим рынком. Кокорев Д.А., Чистяков А.Г. Первичные публичные размещения акций: основные исследуемые аномалии. // Электронный журнал «Корпоративные финансы». - 2012. - № 4 (24), с. 144-151.

Исследователи пытались объяснить явление недооценки с помощью различных теорий. Jenkinson, Ljungqvist (2001) и Ritter, Welch (2002) в своих работах систематизировали основные теории для того чтобы сложить общую картину исследований недооценки при размещении акций.

Jenkinson и Ljungqvist (2001) классифицировали все теории недооценки IPO следующим образом: теории асимметрии информации, теории прав собственности и контроля, институциональные теории. Jenkinson T., Ljungqvist A. Going Public: The Theory and Evidence on how Companies Raise Equity. Oxford University Press. - 2001. - p. 241. А Ritter и Welch (2002), в свою очередь, разделили все теории на две группы: теории, базирующиеся на ассиметричной информации (теории, в основу которых положен тот факт, что компания более информирована, чем инвестор о рынке и предстоящей сделке либо инвестор более информирован, чем компания, проводящая сделку IPO-SPO) и теории, базирующиеся на симметричной информации (теории, в основу которых положен тот факт, что и компания, и инвестор одинаково осведомлены о предстоящей сделке и рынке, на котором она будет происходить). Ritter J.R., Welch I. A Review of IPO Activity, Pricing, and Allocations. // The National Bureau of Economic Research Working Paper No. 8805. - 2002. - JEL № G24. Итак, оба этих исследования не противоречат друг другу, а дополняют, так как первичную недооценку невозможно объяснить какой-то одной конкретной теорией из-за разных условий рынка, структуры компании и активности инвесторов.

В 2006 году D.B. Kennedy, R. Sivakumar и K.R. Vetzal классифицировали теории, объясняющие недооценку при проведении размещений акций, на шесть основных групп относительно асимметрии информации: сигнальные теории, теории информации, теории рыночной реакции, теории предпринимательских потерь, теории изменения целевой функции компании-эмитента и теории информационного импульса.

Все эти теории основаны на информационной асимметрии, но каждая группа имеет значительные различия. Сигнальные теории и теории информации предполагают, что при размещении акций есть преимущество в получении информации у компании-эмитента, а теории реакции рынка - у самого рынка. В сигнальных теориях выдвигается предположение о том, что объявление информации перед сделкой снижает асимметрию информации (так как показывает тип компании и ее структуру) и уменьшает недооценку акций после первого дня торгов. А теории информации и реакции рынка, наоборот, говорят о том, что недооценка используется для последующего обнародования информации инвесторами, что переведет стоимость акций на более адекватный уровень. Теории информации предполагают, что недооценка неэффективна как сигнал к раскрытию информации о компании, фирмы используют ее, чтобы инвесторы распространяли информацию о предстоящей сделке. Суть теорий предпринимательских потерь в том, что некоторые инвесторы лучше проинформированы о предстоящей сделке и компании-эмитенте, чем остальные. Поэтому фирма должна сама нести затраты по решению проблемы уменьшения асимметрии информации и неблагоприятного отбора, чтобы свести потери из-за недооценки акций к минимуму.

Рассмотренные ниже теории предполагают ассиметричную информацию о компании-эмитенте, а суть теорий изменения целевой функции компании-эмитента в том, что потенциальные инвесторы не могут наблюдать за действиями менеджеров компании и возникает проблема «принципала-агента». Теории информационного импульса предполагают, что менеджеры могут использовать недооценку для раскрытия информации, тем самым создавая информационный импульс и сдвигая кривую спроса на акции компании-эмитента. Kennedy D.B., Sivakumar R., Vetzalm K.R. The implications of IPO underpricing for the firm and insiders: Tests of asymmetric information theories. // Journal of Empirical Finance, vol. 13. - 2006. - № 1, pp. 49-78. Рассмотрим эти теории подробнее.

Сигнальные теории

В исследовании Welch (1989) рассматривается нефтегазовая отрасль, где фирмы низкого качества строят высокотехнологичные нефтепроводы, чтобы создать видимость компании высокого качества. Таким образом они подают ложный сигнал о себе, и недооценка при размещении акций таких компаний сильно увеличивает затраты на подачу ложных сигналов и лишает стимулов их создавать. А компании высокого качества, в свою очередь, могут позволить подавать такие сигналы для привлечения инвесторов и демонстрации своего высокого качества. Недооценка не будет такой высокой и значительно не увеличит затраты на подачу сигнала. Кокорев Д.А., Чистяков А.Г. Первичные публичные размещения акций: основные исследуемые аномалии. // Электронный журнал «Корпоративные финансы». - 2012. - № 4 (24), с. 144-151.

Кроме того, Welch (1989) и N. Jegadeesh, M. Weinstein, I. Welch (1993) считают, что есть прямая связь между недооценкой IPO и ценой акции при последующих размещениях ценных бумаг, то есть заниженная стоимость акций компенсируется в будущем более высокой стоимостью, когда подача сигнала при IPO будет замечена инвесторами. Jegadeesh N., Weinstein M., Welch I. An empirical investigation of IPO returns and subsequent equity offerings. // Journal of Financial Economics, vol. 34. - 1993. - № 2, pp. 153-175.

Авторы Allen и Faulhaber (1989), Grinblatt и Hwang (1989) исследуют недооценку, считая, что информация о стоимости компании недоступна для потенциальных инвесторов. При этом компании высокого качества стремятся понести затраты на подачу сигнала инвесторам, в отличие от фирм низкого качества. Качество компании обнаруживается уже после проведения размещений акций, поэтому при подаче сигнала компании высокого качества могут рассчитывать, что SPO либо увеличение дивидендов в будущем будет благоприятно воспринято рынком. Первые авторы сигналом считают недооценку сделки, а вторые в качестве дополнительного сигнала прибавляют величину нераспределенной прибыли.

Grinblatt, Hwang (1989) и Spiess, Pettway (1997) выявили также прямую связь между недооценкой при IPO и общей выручкой фирмы при первичном и вторичном размещениях после подачи сигнала компаниями высокого качества. Kennedy D.B., Sivakumar R., Vetzalm K.R. The implications of IPO underpricing for the firm and insiders: Tests of asymmetric information theories. // Journal of Empirical Finance, vol. 13. - 2006. - № 1, pp. 49-78.

К тому же Tinic (1988) в своей работе выявил, что недооценка при размещении акций помогает компании избежать судебных исков от потенциальных инвесторов, что объясняет выбор компанией недооценки в качестве подачи сигнала.

А в исследовании Ellul и Pagano, (2006) говорится о том, что в качестве сигнала могут выступать возраст компании либо показатели, характеризующие величину активов. Кокорев Д.А., Чистяков А.Г. Первичные публичные размещения акций: основные исследуемые аномалии. // Электронный журнал «Корпоративные финансы». - 2012. - № 4 (24), с. 144-151.

Теории информации

В исследовании Chemmanur (1993) представлена теоретико-информационная модель ценообразования IPO. Суть модели в том, что инсайдеры, которые знают информацию о стоимости компании и ее перспективах, собираются предлагать акции при первичном и вторичных размещениях. Аутсайдеры (например, потенциальные инвесторы) при этом могут заниматься дорогостоящим производством информации, чтобы принять верное решение относительно покупки акций. Недооценка является неэффективной в качестве сигнала и высококачественные фирмы побуждают аутсайдеров заниматься созданием информации с помощью недооценки IPO, компенсируя тем самым затраты на производство информации. Далее эта информация уже будет использоваться при вторичных размещениях, что будет способствовать тому, что фирмы с высоким качеством будут иметь более высокие цены на свои акции. Chemmanur T.J. The Pricing of Initial Public Offerings: A Dynamic Model with Information Production. // The Journal of Finance, Vol. 48. - 1993. - № 1, pp. 285-304.

D.B. Kennedy, R. Sivakumar и K.R. Vetzal (2006) пришли к выводу о том, что те компании-эмитенты, которые относятся к отрасли высоких технологий, являются более неопределенными для инвесторов в отношении того, к какому типу (высокого качества или низкого) они принадлежат, поэтому затраты на производство информации о них очень высоки (например, проведение исследований о фирме). Это означает, что при проведении IPO акции данных компаний будут иметь большую недооценку. Kennedy D.B., Sivakumar R., Vetzalm K.R. The implications of IPO underpricing for the firm and insiders: Tests of asymmetric information theories. // Journal of Empirical Finance, vol. 13. - 2006. - № 1, pp. 49-78.

Теории рыночной реакции

Исследования N. Jegadeesh, M. Weinstein, I. Welch (1993), van Bommel (2002) и van Bommel, Vermaelen (2003) предполагают, что, наоборот, инвесторы теперь обладают лучшей информацией о стоимости и перспективах компании, чем менеджеры фирмы. Эти менеджеры размещают тот объем и ставят ту цену размещения, которые будут максимизировать производство информации инвесторами.

В работе van Bommel (2002) говорится о том, что настоящая стоимость и перспективы компании открываются менеджерам после проведения IPO. После этого, обращая внимание на недооценку и доходность после проведения размещения, компании часто проводят вторичные размещения, корректируя при этом цену размещения и будущие оценочные доходы от размещения.

Согласно N. Jegadeesh, M. Weinstein, I. Welch (1993) есть прямая связь между недооценкой IPO и вероятностью проведения вторичных размещений акций, а также ценой акций при проведении SPO. Kennedy D.B., Sivakumar R., Vetzalm K.R. The implications of IPO underpricing for the firm and insiders: Tests of asymmetric information theories. // Journal of Empirical Finance, vol. 13. - 2006. - № 1, pp. 49-78.

Теории предпринимательских потерь

В работе Rock (1986) исследуется недооценка акций во время размещений, при этом часть инвесторов больше осведомлена о фирме, и если она предсказывает, что компания-эмитент высокого качества и акции хорошо оценены по справедливой стоимости, то данные инвесторы вытесняют на рынке неосведомленных, если же компания низкого качества, то осведомленные инвесторы просто уходят с рынка. Поэтому компании-эмитенту приходится оценивать и предлагать акции с недооценкой, чтобы гарантировать, что неосведомленные потенциальные инвесторы их приобретут. Rock K. Why new issues are underpriced. // Journal of Financial Economics, vol. 15. - 1986. - № 1-2, pp. 187-212.

Habib и Ljungqvist (2001) в своем исследовании предполагают, что одни инвесторы более информированы о стоимости компании-эмитента, чем другие, поэтому для уменьшения неблагоприятного отбора производство информации происходит прямо во время проведения IPO. Компания берет на себя затраты по уменьшению асимметрии информации, что минимизирует недооценку акций при IPO. При этом наблюдается закономерность: чем больше объем размещения на рынке, тем компания готова больше затратить на уменьшение асимметрии и снижение тем самым недооценки.

D.B. Kennedy, R. Sivakumar и K.R. Vetzal (2006) пришли к выводу о том, что есть прямая связь между стоимостью общего изменения прибыли для инсайдеров от первичных и вторичных размещений и недооценкой при IPO.



Теории изменения целевой функции компании-эмитента

Loughran и Ritter (2004) исследовали недооценку, акцентируя внимание на агентских проблемах между менеджерами компаний и акционерами. В данной работе авторы предполагают, что акционеры не наблюдают за действиями менеджеров, которые, в свою очередь, стремятся нанять авторитетного андеррайтера, даже если у него часто бывают акции с недооценками. При этом связь между рейтингом андеррайтера и недооценкой IPO положительна. Кроме того, некоторые андеррайтеры для улучшения рейтинга могут прибегнуть к размещению акций на своих личных счетах, поэтому инсайдеры стремятся увеличить количество поступлений от сделки IPO и вторичных размещений. Наблюдается прямая зависимость между недооценкой акций при размещении и выручкой инсайдера от IPO и SPO, а также между недооценкой и количеством удержанных инсайдерами акций, которые они планируют продавать после сделки.

Теории информационного импульса

Исследование R.K. Aggarwal, L. Krigman, K.L. Womack (2002) предполагает, что менеджеры компаний специально создают недооценку акций при размещении, чтобы после создать информационный импульс и сдвинуть спрос на акции вверх. При этом наблюдается прямая связь недооценки IPO и удержания акций инсайдерами.

D.B. Kennedy, R. Sivakumar и K.R. Vetzal (2006) пришли к выводу о том, что присутствует прямая зависимость между совокупными доходами инсайдеров от первичных и вторичных размещений и недооценкой акций и удержаний этих акций во время проведения сделок. Kennedy D.B., Sivakumar R., Vetzalm K.R. The implications of IPO underpricing for the firm and insiders: Tests of asymmetric information theories. // Journal of Empirical Finance, vol. 13. - 2006. - № 1, pp. 49-78.

Также недооценка может возникать из-за того, что неизвестно, какой ликвидностью будут обладать акции, которые размещаются на рынке. Кокорев Д.А., Чистяков А.Г. Первичные публичные размещения акций: основные исследуемые аномалии. // Электронный журнал «Корпоративные финансы». - 2012. - № 4 (24), с. 144-151. Исследование Ellul и Pagano (2006) предполагает, что инвесторы переживают о возможном отсутствии ликвидности акций после размещения на рынке из-за асимметрии информации после проведения IPO. Таким образом, чем менее ликвиден вторичный рынок и менее предсказуема ликвидность акций, тем больше будет их недооценка. На выборке из 337 IPO в Великобритании в 1998-2000 годы было выяснено, что ожидаемая ликвидность акций и риск ликвидности после размещения акций в значительной степени определяют величину недооценки при IPO. Ellul A., Pagano M. IPO Underpricing and After-Market Liquidity. // The Review of Financial Studies, vol. 19. - 2006. - № 2, pp. 381-421.

Также возможной причиной недооценки при размещении акций может являться развитость юридической системы в стране. Например, Hearn (2013) в своем исследовании выяснил, что существуют межстрановые отличия при проведении размещений акций, влияющие на недооценку акции, такие как время между самими сделками и торгами, особенности юридических систем, различные стадии формирования основных институтов. Кокорев Д.А., Чистяков А.Г. Первичные публичные размещения акций: основные исследуемые аномалии. // Электронный журнал «Корпоративные финансы». - 2012. - № 4 (24), с. 144-151.

Авторы Hopp и Dreher (2013) в своей работе изучили детерминанты недооценки при IPO, используя данные 24 стран за 1988-2005 годы и выяснили, что существует прямая связь между недооценкой акций и сильной защитой потенциальных инвесторов. Менеджеры могут использовать недооценку для того, чтобы сохранить преимущества контроля над компанией после размещения акций. Недооценка способствует увеличению проявления интереса к акциям на рынке и увеличению количества акционеров. Hopp C., Dreher A. Do Differences in Institutional and Legal Environments Explain Cross-Country Variations in IPO Underpricing? // Journal Applied Economics, vol. 45. - 2013. - № 4, pp.435-454.

Таким образом, рассмотрев большое количество теорий объясняющих недооценку акций во время публичных размещений, можно сделать вывод о том, что теории дополняют друг друга, и недооценка может объясняться той или иной теорией в зависимости от структуры и типа фирмы, а также состояния рынка в данный конкретный момент.

2.1.2 Обзор исследований пониженной долгосрочной доходности при проведении размещений акций

Основная суть явления пониженной долгосрочной доходности, непосредственно связанного с недооценкой акций, которая рассматривалась выше, состоит в том, что при приобретении ценных бумаг во время размещений акций долгосрочная доходность таких вложений будет ниже, чем доходность инвестиций в аналогичные компании, которые уже давно на рынке. Кокорев Д., Чиркова Е. «Народные IPO» на растущих ранках капитала // «Экономический журнал ВШЭ», т. 14 - 2010. - № 2. Данный феномен интересует большое количество исследователей вот уже на протяжении нескольких десятков лет, ведь как для компании, так и для инвесторов это долгосрочная доходность вложений имеет ключевое значение.

Наиболее ранним исследованием была работа авторов H.R. Stoll и A.J. Curley (1970), которые исследовали 643 небольших размещений акций, проводившихся малыми фирмами в 1957, 1959 и 1963 годах и пришли к выводу о том, что долгосрочные ставки доходности по данным ценным бумагам ниже, чем если бы инвесторы вложили свои деньги в портфели крупных компаний, давно представленных на рынке. Stoll H.R., Curley A.J. Small Business and the New Issues Market for Equities. // The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 5. - 1970. - № 3 pp. 309-322.

Miller (1977) в своей работе провел исследование, связанное с возникающей неопределенностью на рынке во время проведения размещений акций. Суть теории автора состоит в том, что инвесторы по-разному оценивают будущую прибыльность потенциальных вложений, поэтому инвесторы с наиболее оптимистичными ожиданиями и завышенной оценкой акций приобретут ценные бумаги компании. В долгосрочном периоде цена скорректируется рынком и станет более адекватной, что и понизит доходность. Miller E.M. Risk, Uncertainty, and Divergence of Opinion. // The Journal of Finance, Vol. 32. - 1977. - № 4, pp. 1151-1168.

Автор R. Gita Rao (1991) в своей работе исследовал выборку из 143 фирм и рассмотрел ее на промежутке 6 лет после проведения первичного размещения акций. Анализ показал, что коэффициент доходности двухдневного дохода после проведения IPO значительно снижается в последующие годы, причем гораздо сильнее это проявляется на временном промежутке до 3 лет. Он также выяснил, что присутствует связь между ценами на акции при размещении и последующей выручкой фирм. Gita R. Rao. The Relation between Stock Returns and Earnings: A Study of Newly-Public Firms Faculty. // Bureu of Economic and Business Research, Working Paper 91-0126. - 1991.

Ritter (1991) в своем исследовании показал на выборке из 1526 компаний, проводивших размещения акций в 1975-1984 годы, что доходность акций именно за три года после IPO примерно на 30 процентных пунктов меньше доходности акций компаний, которые уже давно находятся на рынке. Это означает, что на рынке бывают периоды, когда настроения инвесторов излишне оптимистичны, что влияет на завышенную стоимость акций в эти периоды. После этого долгосрочная доходность таких акций становится пониженной. При этом автор выявил закономерность между недооценкой и долгосрочной доходностью акций после размещения компанией: чем выше недооценка в первый день торгов, тем ниже долгосрочная доходность после сделки. Кокорев Д., Чиркова Е. «Народные IPO» на растущих ранках капитала // «Экономический журнал ВШЭ», т. 14 - 2010. - № 2.

В 1995 году Loughran и Ritter в своем исследовании рассмотрели компании, проводившие IPO-SPO в Соединенных Штатах Америки в 1970-1990 годах и выявили, что акции обладали пониженной долгосрочной доходностью только после 6 месяцев и до 5 лет после размещения. Инвесторы получали средние доходности 5% в год для сделок IPO и 7% для SPO. Авторы пришли к выводу о том, что инвесторам пришлось бы вложить на 44% средств больше в компанию-эмитента, чем в аналогичную такого же размера, чтобы иметь столько же отдачи от вложенных средств через 5 лет. В исследовании указано возможное объяснение данного феномена. Во-первых, многие молодые компании, которые быстро растут и выходят на сделку IPO, часто переоценены инвесторами, так как они считают, что компания и дальше будет расти быстрыми темпами. В итоге после размещения акций денежные потоки не растут так сильно, как ожидали инвесторы, хоть и наблюдается рост продаж. Во-вторых, при SPO компании объявляют о выпуске своих акций в то время, когда они сильно завышены на рынке, инвесторы покупают акции по высоким ценам, а со временем выявляется степень ошибки инвесторов, когда цена корректируется рынком. Даже после объявления о SPO стоимость акции на рынке падает примерно на 3%, а по подсчету авторов в исследовании должна упасть на 33% согласно гипотезе об асимметрии информации. В работе авторы указывают автора Lee (1994), который выявил, что инсайдеры (компании-эмитенты) также неправильно оценивают стоимость акций. У них наблюдается некий рост продаж акций после повышения цены. В итоге ни асимметрия информации, ни размер компании не могут полностью объяснить феномен пониженной доходности после размещения акций.

Авторы также рассмотрели исследования других авторов, которые выявили пониженную долгосрочную доходность акций компаний, проводивших размещения в Великобритании: Levis (1993a) на выборке компаний за 1980-1988 годы; Marsh (1979) на выборке компаний, проводивших вторичные размещения акций в 1962-1972 годы. Анализ показал, что акций имеют повышенную доходность в первый год, а далее доходность становится пониженной. Loughran T., Ritter J. The New Issues Puzzle. // Journal of Finance, vol. 50. 1995. - № 1, pp. 23-51.

S.H. Teoh, I. Welch, T. J. Wong (1998) в своем исследовании -акцентировали внимание на том, что компании-эмитенты при проведении IPO могут сообщать инвесторам о своих доходах, которые в реальности превышают денежные потоки компании, переоценивая свои прибыли. При этом авторы нашли отрицательную зависимость между завышением доходов и последующей доходностью размещаемых акций в последующие три года после IPO. Последующая долгосрочная доходность таких компаний по подсчетам авторов примерно на 20% ниже доходности компаний, которые не завышали свои доходы для инвесторов, а также такие компании производили на 20% меньше сделок SPO. Teoh S.H., Welch I., Wong T. J. Earnings Management and the Long-Run Market Performance of Initial Public Offerings. // The Journal of Finance, vol. LIII. - 1998. - № 6, pp. 1935-1974.

В исследовании A. Khurshed, R. Mudambi, M. Goergen (1999) рассмотрели зависимость долгосрочной доходности после IPO от большого количества факторов, предшествующих размещению акций, включая управленческие решения и результаты деятельности компании-эмитента до проведения сделки. Они обнаружили, что поведение компании до попадания ее акций на фондовый рынок дает сильный сигнал о том, какую доходность будут приносить ее акции в будущем в первые годы после выхода на рынок. Авторы использовали выборку из 240 компаний, проводивших первичные размещения акций в Великобритании в 1991-1995 годах и выявили, что долгосрочная доходность положительно зависит от степени мультинациональности компании и ее размера и негативно зависит от прибыльности компании до IPO, первичной недооценки акций и пропорции проданных акций. Лучшим и безопасным вложением инвестора авторы определили акции крупной мультинациональной компании, нанимающей хороших андеррайтеров. Khurshed A., Mudambi R., Goergen M. On the Long-Run Performance of IPOs. // Henley Business School University of Reading Whiteknights Reading RG6 6AA United Kingdom. - 1999.