Связь инвестиций в научно-исследовательские и опытно-конструкторские разработки и финансовых ограничений

Размещено на http://www.allbest.ru/

[Введите текст]

Введение

Деятельность каждой организации невозможна без постоянного развития. В определенный момент уровень, на котором находится предприятие, оказывается недостаточным для поддержания ее результативности. Модифицирование или обновление производственного процесса дает новые возможности компаниям, повышая эффективность и показатели их деятельности. Инвестиции в этом отношении выступают в качестве надежного средства. Каналами инвестирования выступают как основные средства, так и научно-исследовательские и опытно-конструкторские разработки (НИОКР).

В связи с тем, что НИОКР являются, как правило, продолжительными и требующими большого вливания средств, финансирование инвестиций именно этой деятельности представляет собой комплексную политику. Зачастую внутренних средств оказывается недостаточно для ведения проектов от начала и до конца. В данном случае компания сталкивается с финансовыми ограничениями, заставляющими искать внешние источники финансирования.

Изучение финансовых ограничений инвестиций именно в НИОКР имеет прикладную ценность. В настоящее время большая доля отраслей требует непрерывных исследований и модификаций с целью поддержания компаниями конкурентного преимущества и развития отрасли в целом. Финансовые ограничения могут настигнуть любую компанию, так как это напрямую зависит от результативности предыдущего отчетного периода. Инвестиции в НИОКР должны проводиться регулярно и последовательно, в ином случае проект может быть свернут, а вся инвестиционная политика окажется напрасной. Изучение вопроса степени зависимости инвестиций от финансовых ограничений является важным для каждой компании, в той или иной степени занимающейся исследованиями и разработками.

Очевидно, что в той или иной степени работник компании подвержен ряду поведенческих отклонений в его профессиональной деятельности, поэтому присутствие всех определить невозможно. Но можно проанализировать один из факторов, изучить его более глубоко, чем это бы получилось при анализе сразу нескольких аспектов. По мнению автора, одним из наиболее интересных поведенческих факторов является чрезмерная самоуверенность генерального исполнительного директора компании. Дело в том, что данный фактор оказывает влияние на процесс принятия директором решений, от чего в той или иной степени меняется или, в крайнем случае, даже страдает корпоративная политика и все сопутствующие финансовые показатели.

Существует большое количество эмпирических исследований, посвященных изучению проблемы чрезмерной самоуверенности. Самоуверенность зачастую трактуется как склонность к вере человека в то, что его знания намного точнее и шире того, что есть на самом деле. Так как самоуверенность напрямую влияет на процесс принятия решений, логичным будет определить эффект, который оказывает самоуверенность менеджера на корпоративную политику и, как следствие, на стоимость компании (Gervais et al, 2011).

В настоящей работе будет исследована взаимосвязь инвестиций в НИОКР, их финансирования и самоуверенности генерального исполнительного директора. Таким образом, целью данной работы является изучение влияния финансовых ограничений на инвестиции в НИОКР при управлении компании самоуверенным директором.

Изучение предшествующих выводов и тестирование предположений на новых данных позволит комплексно достичь цель исследования и дополнить существующую базу исследований. К настоящему моменту поведенческая парадигма достигла большого уровня развития и обретает популярность растущими темпами. Был произведен ряд исследований, доказывающих влияние самоуверенности на инвестиционную политику компании. Более того, был эмпирически подтвержден факт влияния самоуверенности на соотношение инвестиций и финансовых ограничений. Так, было доказано, что существует сильная положительная взаимосвязь между чувствительностью инвестиций к денежному потоку и самоуверенностью исполнительного директора. Денежный поток, зависящий от инвестиций, в данном случае, свидетельствовал о наличии финансовых ограничений, именно эта взаимосвязь была подвержена поведенческим отклонениям (Malmendier and Tate, 2008).

Настоящее исследование, как можно понять из описания исследовательского вопроса и актуальности, представляет собой поэтапный анализ. Анализ влияния самоуверенности на соотношение инвестиций и ограничений может быть осуществлен путем использования мультипликативного эффекта финансовых ограничений и самоуверенности генерального исполнительного директора. Данная методика зачастую применяется в случаях, когда исследовательский вопрос представляет собой комплексную задачу, требующую поэтапного тестирования. В области, близкой к исследовательскому вопросу настоящей работы, было доказано, что коэффициент эффекта взаимодействия самоуверенности и денежного потока является статистически значимым. Было выявлено, что самоуверенность сильнее влияет на компании, которые зависят от внешнего финансирования (Malmendier and Tate, 2008).

Учеными разных стран в разные моменты времени изучалась проблема влияния самоуверенности директора на инвестиционную и финансовую политику компании. Ученые тестировали данную взаимосвязь на многих базах данных, включающих различные страны, компании и аспекты их деятельности. Настоящая работа использует уникальную панель данных по европейским компаниям, собранную впервые в 2014 - 2015 гг. Таким образом, целью данной работы является не столько выведение особенных закономерностей, сколько подтверждение существующих выводов на основе новых данных. Руководствуясь этими соображениями, данная работа позволит дополнить имеющуюся базу эмпирических свидетельств присутствия поведенческого фактора в финансовой деятельности компаний.

Для того, чтобы достичь цель работы и определить влияние самоуверенности на соотношение финансовой и инвестиционной политики, автору настоящего исследования предстоит решить ряд задач. Во-первых, необходимо найти оптимальный метод измерения инвестиций, ограничений и самоуверенности; а также обосновать характер их взаимосвязи. Во-вторых, следует тестировать данные на наличие взаимосвязи между инвестициями и ограничениями, определение инновационных отраслей. В-третьих, важно непосредственно тестировать взаимосвязь между инвестициями и ограничениями на ее зависимость от самоуверенности директора. В-четвертых, необходимым этапов является интерпретация результатов и их проверка на соответствие предшествующим исследованиям. Совокупность всех этих задач позволит достигнуть поставленную цель и, тем самым, привнести в существующую базу исследований новые результаты и выводы.

Достижение цели, в том числе и решение задач, будет возможно при тестировании данных о Европейских компаниях с использованием статистического пакета Eviews, способного моделировать разного рода исследовательские вопросы. Данные для настоящего исследования включают в себя информацию о компаниях за шестилетний период. Таким образом, мы имеем дело с панельными данными, что является преимуществом для исследователя и основанием для доверия полученным результатам. Регрессионный анализ позволит определить не только влияние самоуверенности генерального директора на соотношение инвестиций в НИОКР и финансовых ограничений, но и учесть ряд факторов, наряду с ограничениями влияющих на инвестиции. Такого рода манипуляции позволяют оценить ситуацию внутри каждой изучаемой компании комплексно и полно, тем самым получив результаты, очищенные от внешнего эффекта, которым можно доверять.

Автором настоящей работы планируется получение результатов о характере влияния финансовых ограничений инвестиции, а также поведенческого фактора - самоуверенности - на соотношение этих двух финансовых показателей. Изучение моделей, тестируемых предшественниками, и факторов, неотъемлемо влияющих на инвестиции в НИОКР, позволит определить характер, направление и степень влияния самоуверенности генерального директора на соотношение инвестиционной и финансовой политики. Предполагается, что самоуверенность директора как минимум снизит эффект финансовых ограничений на инвестиции в НИОКР. Более того, автор настоящей работы предполагает, что самоуверенность не только должна изменить степень влияния ограничений на инвестиции, но и полярно изменить их соотношение. Такие предположения не только могут быть подтверждены выводами предшественников, но и здравым смыслом, ведь чрезмерная уверенность в своих решениях, а также в результативности и стабильности компании, может обречь директора на неправильные выводы о наличии или отсутствии ограничений у компании, и, как следствие, на принятие неверных решений. Комплексный анализ существующей литературы, а также данных, включающих информацию по 2008 - 2013 гг., позволит достичь поставленной цели и тестировать предположения автора.

Таким образом, из поставленной нами цели, сформированных задач и предполагаемых результатов мы можем наметить структуру будущего исследования. Так, сразу после введения будет приведено теоретическое обоснование актуальности настоящего исследования, в котором подробно будут описаны выводы относительно связи инвестиций в НИОКР и финансовых ограничений, а также будет дана характеристика предшествующим результатам в области изучения самоуверенность генерального директора. Следующим структурным элементом является постановка исследовательской проблемы, в которой будут описаны гипотезы исследования. Третьим структурным элементом будет методология исследования, в которой будет представлена модель исследования с доскональным описанием методики расчетов таких показателей, как инвестиции в НИОКР, финансовые ограничения, самоуверенность генерального исполнительного директора, а также будет рассмотрен ряд контрольных переменных, необходимых для изучения взаимосвязи трех основных показателей. Эта структурная часть также включает в себя описание используемых автором данных. Далее последует описание результатов расчетов и верификация поставленных в начале исследования гипотез. Последним этапом является предоставление заключения.



1. Теоретическое обоснование

1.1 Связь инвестиций в НИОКР и финансовых ограничений

Практически в каждой отрасли компании сталкиваются с необходимостью проведения научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ. Как зрелые и крупные компании, так и молодые и маленькие фирмы нуждаются в постоянном совершенствовании базы нематериальных активов. Политика инвестирования проектов, связанных с этой сферой, является комплексной и требует больших затрат времени для их осуществления. Как правило, такие проекты являются многоэтапными, и могут длиться не один отчетный период, что приводит к большому количеству затрат на доведение их до конца. Очевидно, что инвестирование НИОКР требует существенной финансовой поддержки. Зачастую фондов, сгенерированных внутри компании недостаточно для покрытия затрат на инновационную деятельность, в таком случае компании требуются средства, которые возможно привлечь только извне (Bond and Meghir, 1994a).

Основной причиной, почему финансовые ограничения зачастую ассоциируются именно с затратами на НИОКР заключаются в особенности этих затрат. Инвестиции в нематериальные активы являются одновременно более рискованными и их сложнее обеспечивать, чем инвестиции в фиксированный капитал. Потому вложения в НИОКР более подвержены появлению финансовых ограничений. Более того, сам процесс поиска внешних источников поддержки исследовательских проектов может привести к утечке информации к конкурентам, что значительно сократит предполагаемую стоимость инновационного актива (Bond and Meghir, 1994b; Calem and Rizzo, 1995; Lamont et al, 2001).

Связь финансовых ограничений и инвестиций в НИОКР изучалась множеством ученых и имеет широкую базу эмпирических свидетельств ее присутствия.

Изначально взаимосвязь финансовой и инвестиционной политики компании устанавливалась с целью опровергнуть теорию о рынках совершенного капитала. Эта теория была опубликована Модильяни и Миллером в конце 1950-х годов, которые утверждали, что одной из предпосылок рынка совершенного капитала является утверждение, что инвестиции не зависят от финансовых переменных, в том числе от дивидендов и привлеченного долга как источника финансирования. Практически незамедлительно данная теория стала активно критиковаться учеными по всему миру, стали публиковаться статьи, эмпирически опровергающие предпосылки теории совершенного капитала. Весомый вклад был внесен МакКейбом, который доказал, что долгосрочные инвестиции и дивиденды связаны друг с другом и с доходами компании, а краткосрочное отклонение от их оптимального сочетания компенсируется новыми долгосрочными займами и краткосрочным финансированием (McCabe, 1979).

Однако с развитием прикладных методов и появлением большего количества исследований в этой области стали появляться статьи, имеющие более узкую направленность, но более проработанную методологию.

Браун и др. доказали роль финансовых ограничений в политике инвестирования в НИОКР. Авторы исследовали взаимосвязь инвестиций и денежных потоков, наличие которой является стандартным показателем присутствия у компании финансовых ограничений. Наряду с этим была исследована зависимость инвестиций в НИОКР от переменных, отвечающих за доступ компании к внутреннему и внешнему капиталу. Такой подход имеет под собой логическую основу. Сгенерированных внутри компании фондов, поступающих преимущественно из нераспределенной прибыли, зачастую не хватает для того, чтобы обеспечивать комплексную и многоэтапную работу по созданию нематериального актива. При необходимости завершения проекта, для которого больше нет внутренних источников финансирования, компании приходится привлекать средства извне. Как правило, это может быть сделано двумя способами: привлечение займа или выпуск (также как и дополнительная эмиссия) обыкновенных акций компании. В том случае, когда компания прибегает к внешнему финансированию, также делается вывод о наличии у нее финансовых ограничений. (Bougheas, 2004)

В рамках исследования этой взаимосвязи практикуется сравнение компаний разного размера и возраста. Основным выводом Браун и др. стало то, что в выборке исключительно зрелых компаний зависимость инвестиций в НИОКР от финансовых ограничений фактически отсутствует. Для таких компаний изменения в предложении капитала имеют низкое или нулевое значение на процесс инновационной деятельности (Brown et al, 2009).

Подтверждая вышеупомянутые выводы, Карпентер и Питерсен отмечают, что маленькие компании более вероятно сталкиваются с финансовыми ограничениями инвестиций. Дополнив идею о привлечении внешнего финансирования как признака наличия финансовых ограничений, авторы на реальных данных доказывают, что дополнительная эмиссия акций является фактором, частично ослабляющим финансовые ограничения. Как правило, единственным источником внешнего финансирования принято считать привлечение долга, аргументируя это тем, что издержки выпуска дополнительных акций настолько высоки, что финансирование инвестиций за счет этого источника является невозможным. Несмотря на это, Карпентер и Питерсен опровергают эту позицию, мотивируя свои доводы тем, что, в отличие от долгового финансирования, выпуск акций не требует залога и не повышает вероятность возникновения критического финансового положения у компании (Carpenter and Petersen, 2002).

Агион и др. (2004), аналогично Карпентеру и Питерсену (2002), изучают связь вложений в НИОКР с привлечением внешнего долга и эмитированием акций. Эмпирически авторы устанавливают, что небольшие вложения в НИОКР побуждают компании к большему долговому финансированию, чем отсутствие этих вложений. Однако привлечение займов сокращается по мере увеличения инвестиций. Относительно выпуска акций, вероятность этого события растет по мере увеличения инвестиций в НИОКР.

Установившимся неписанным правилом анализа финансовых ограничений, как можно заметить, является определение зависимости инвестиционной интенсивности от внешнего финансирования. Разводя дополнительный выпуск акций и привлечение долга как отдельные факторы наличия финансовых ограничений у компании, прибегающей к одному из двух методов, авторы прорабатывают эту тему более тщательно. Однако важно понимать, что само наличие финансовых ограничений не является исследовательской проблемой настоящей работы, и потому наше внимание не фокусируется на определении разновидностей финансовых ограничений, но на их существенности при осуществлении инвестиционной политики.

Взаимовлияние инвестиций в НИОКР и финансовых ограничений доказывается авторами, использующими методологию, отличную от той, что используется и развивается большинством авторов, в том числе и вышеупомянутыми. Так, Царницки и Хотенротт (2011) используют своеобразную стратегию определения наличия финансовых ограничений. Ученые используют индекс кредитного рейтинга компании, чтобы изучить ее финансовые возможности.

Авторы аргументируют выбор этого метода тем, что кредитный рейтинг включает в себя больше информации о компании, чем метод изучения денежных потоков. Так, чувствительность инвестиций к данному индексу представляет собой более надежный показатель наличия финансовых ограничений. Более того, ученые критикуют подход денежных потоков, приводя ряд компаний, для которых он не работает. Во-первых, это компании с большими наличными сбережениями, так как они очень прибыльны. Во-вторых, это компании с большими денежными потоками, полученными от того, что компания, например, не выплачивает дивиденды. В-третьих, это компании с маленькими денежными потоками, сокращенными с целью снизить сумму денежных средств в распоряжении администрации. В четвертых, это компании с маленькими денежными потоками в связи с тем, что эти компании просто менее прибыльны. Таким образом, большая чувствительность инвестиций к денежными потокам не может быть интерпретирована как финансовое ограничение, потому что это может являться свидетельством того, что компания использует свою высокую ликвидность для инвестирования.

Царницки и Хотенротт (2011) с помощью уникального метода пришли к выводам, не раз озвученным учеными, исследующими корпоративную инвестиционную и финансовую политику. Ученые заключили, что молодые компании не могут полагаться на сгенерированные внутри компании фонды, которые накапливаются за счет денежных потоков, так как эти потоки формируются из ранее полученной выручки. Накопленные фонды могут быть слишком маленькими, чтобы обеспечивать инвестиционную политику компании, или отсутствовать вовсе, что является прямым свидетельством зависимости инвестиций в НИОКР от финансовых ограничений (Czarnitzki and Hottenrott, 2011).

Очевидно, что своеобразные методы определения взаимосвязи инвестиций и финансовых ограничений работают только в сбалансированной и большой выборке, максимально однородной и нормально распределенной. Зачастую такая выборка может быть недоступна исследователям в связи со сложностями сбора данных или их отсутствием. Реальные данные требуют более универсальных методов, принятых научным сообществом, приносящих существенные и статистические результаты, согласующиеся с выводами предшественников. Как было указано ранее, долгое время общепринятым методом определения зависимости инвестиций от финансовых ограничений было исследование взаимосвязи инвестиций и денежных потоков, наличие которой свидетельствовало о потребности компании во внешних источниках финансирования инвестиций. В последнее время данный метод отходит на задний план и замещается усовершенствованными методиками исследования данного вопроса.

Так, Ли указывает, что наличие финансовых ограничений должно определяться рядом индексов, представляющих собой линейную комбинацию, или регрессию, разных наборов финансовых показателей компании (Li, 2011). Применяя модифицированный метод определения наличия финансовых ограничений и их влияния на инвестиции в нематериальные активы, ученый, тем не менее, получил результаты, согласующиеся с предыдущими заключениями в исследовательском вопросе.

Ли также эмпирически подтверждает связь финансовых ограничений, доходности акций и инвестициями в НИОКР. Автор отмечает, что, в отличие от инвестиций в основной капитал, инвестиции в НИОКР являются менее приспосабливаемыми или гибкими. Фирма, имеющая финансовые ограничения, более склонна откладывать или свернуть проект. Поэтому, риск компаний, занимающихся разработками, растет в соответствии с их финансовыми ограничениями. Наоборот, риск компаний, имеющих финансовые ограничения, растет по мере роста инвестиций в НИОКР. Ли (2011) приходит к выводу, что существует устойчивая связь между финансовыми ограничениями и доходностью у компаний, занимающихся разработками, а также отмечается положительная взаимосвязь между инвестициями и доходностью исключительно для тех компаний, которые имеют финансовые ограничения. Таким образом, доказано статистически значимое влияние финансовых ограничений на инвестиции в НИОКР и доходность акций, а также на их положительное взаимовлияние (Li, 2011).

Наряду с поиском свидетельств зависимости инвестиций от финансовых ограничений на уровне фирмы, были проведены и макроэкономические исследования. Так, Браун и др. подчеркивают, что спрос на внешние источники финансирования может повышаться, и, соответственно, совокупные (рыночные) вложения в НИОКР расти. Изменение в наличии средств финансирования приобретает макроэкономическое значение. В частности, бум/провал в спросе на финансирование (за счет эмиссии) приводит к буму/провалу в НИОКР (Brown et al, 2009).

1.2 Самоуверенность генерального директора

Большинство научных трудов в области поведенческих финансов содержит в себе утверждения, что самоуверенность генерального директора нежелательна для компании. Деловая корреспонденция часто упоминает примеры настойчивых, своевольных и самоуверенных генеральных директоров, принимающих гибельные для компании решения. Однако нельзя сделать однозначные выводы о влиянии самоуверенности директора на политику компании, так как зачастую возможность провала сменяется возможностью крупного выигрыша (Hirshleifer et al, 2010). Как отмечают Малмендьер и Тэйт, рынок реагирует более негативно на слияния, произошедшие под руководством самоуверенного генерального исполнительного директора (Malmendier and Tate, 2008). В связи с тем, что самоуверенность имеет негативное влияние на политику компании, Хиршляйфер и др. рекомендуют два варианта снижения вероятности найма самоуверенного управляющего. С одной стороны, авторы предлагают организовать процесс отбора директоров на должность так, чтобы была возможность отфильтровать кандидатов с завышенным эго. С другой стороны, политика вознаграждений и контроля над генеральными директорами должна проводиться с целью ужесточения их ограничений, или искусственному снижению стимулов к отклонению (Hirshleifer et al, 2010).

Тем не менее, некоторые авторы отмечают положительные роли самоуверенности, такие как улучшение процесса принятия решений (Russo and Schoemaker 1992), способствование агентов принимать значительную долю риска в интересах принципала (Goel and Thakor 2008, Gervais et al, 2011), или обойти проблему доступа информации извне путем поощрения предпринимательского потенциала (Bernardo and Welch 2001).

В течение последних десятилетий с развитием поведенческой экономики все больше исследований направлено на поиск свидетельств присутствия самоуверенности генерального директора в корпоративных решениях компании. Наличие взаимосвязи инвестиционной политики компании и самоуверенности было изучено рядом ученых.

Так, влияние самоуверенности на отношение инвестиций и денежных потоков активно изучалось в середине предыдущего десятилетия такими учеными, как Малмендьер и Тэйтом (2005, 2008), и Малмендьер и др. (2011). Выводы этих авторов солидарны и показывают, что самоуверенность генерального исполнительного директора имеет положительное влияние на инвестиции, измеряемые, однако, как капиталовложения.

Наиболее часто встречаются исследования, связанные с поиском взаимосвязи поведенческих отклонений генеральных директоров и инвестиционной политики в целом. Не разграничивая вложения в основной капитал и вложения в НИОКР, в основном изучается наличие финансовых ограничений в совокупных инвестициях. Этот подход, безусловно, логичный, так как он позволяет описать достаточно ли у компании внутренних фондов, чтобы обеспечить инвестиционную политику во всех сферах деятельности компании.

Одними из исследователей в этом направлении стали Айхольц и Йондер. Определяя присутствие такой черты генерального директора, как самоуверенности, авторы утверждают, что ее наличие можно констатировать в том случае, когда директор является чистым покупателем (net buyer), то есть покупает акции той компании, на которую он работает, больше, чем продает. Авторы отрицают возможность, что такое поведение может быть причиной доступа директора к инсайдерской информации, так как в этом случае результаты его деятельности были бы стабильно положительными. Самоуверенный же директор ведет себя на рынке не оптимально, тем самым показываю результаты хуже, чем если бы он имел доступ к инсайдерской информации, то есть был бы ложно определен как самоуверенный.

Айхольц и Йондер использовали для исследования базу данных REIT (real estate investment trust - инвестиционного траста недвижимости), открывающую доступ к каждому конкретному инвестиционному решению, также позволяющую определить как часто директора инвестируют, соотнести корпоративную инвестиционную активность и самоуверенность генерального директора, и оценить это как с помощью выручки, так и с помощью расходов организации (Eichholtz, Yoender, 2011).

В отличие от капиталовложений, затраты на инновационную деятельность являются более сложными для оценки и моделирования. Тем не менее, Галассо и Симкое сделали попытку определить взаимосвязь самоуверенности директора и инноваций. Авторы эмпирически доказывают, что самоуверенные директора более склонны внедрять существенные для компании изменения в ее инновационной стратегии, в том числе увеличивать расходы на НИОКР и патентование. Феномен стимулирования инноваций самоуверенными директорами объясняется учеными субъективной оценкой управляющего вероятности провала. Важно отметить, что увеличение количества патентов и затрат на НИОКР самоуверенным директором не значит, что сделанные им инвестиции являются оптимальными или прибыльными (Galasso and Simcoe, 2011).

В области инвестиций в НИОКР Хиршляйфер и др. (2010) были сделаны аналогичные указанным выше выводы. Используя иной метод, ученые, тем не менее, доказывают, что самоуверенные директора идут на более рискованные проекты, инвестируют более интенсивно в нематериальные активы, а также имеют больший численный объем инноваций, измеренный количеством заявок на патенты и патентных цитирований. Отмечается, что самоуверенные генеральные исполнительные директора склонны переоценивать ожидаемые выгоды от предпринимаемых действий, а также более склонны к рискованным, сложным и чувствительным к таланту и проницательности действиям. Интерпретируя результаты, авторы делают пометку о том, что данные наблюдения характерны исключительно для инновационных отраслей.

Несмотря на то, что многими учеными активно изучается влияние самоуверенности на инвестиции как в основные средства, так и научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы, довольно мало работ было сделано в области инновационно-финансовой взаимосвязи и ее зависимости от самоуверенности. Известные в кругах теоретиков поведенческой экономики и корпоративных финансов Малмендьер и Тэйт провели ряд исследований, относящихся к поиску зависимости отношения инвестиций и денежных потоков от самоуверенности генерального исполнительного директора. В результате ряда эмпирических тестов авторы делают вывод о том, что существует взаимосвязь между самоуверенностью управляющего и инвестиционными решениями компании.

Малмендьер и Тэйт используют трехэтапный анализ. Сначала они доказывают с помощью простой модели инвестиционных решений, что чувствительность инвестиций к денежным потокам сильнее в присутствии самоуверенности у генерального директора. Далее авторы составляют три показателя самоуверенности, используя данные о принятии решений по выполнению заказов директором. Первый показатель - держит ли директор опционы, стоимость которых ниже, чем теоретически установленная граница их доходности. Второй показатель - держит ли он опционы вплоть до последнего года срока их действия. Третий показатель - покупает ли директор акции своей компании в течение последовательных пяти лет. Если хотя бы один из показателей имеет положительный ответ, такой директор характеризуется как самоуверенный.

Третий этап заключается в построении регрессии, показывающей зависимость инвестиций от денежных потоков, показателя самоуверенности и мультипликативного эффекта самоуверенности и денежных потоков. Ученые определили сильную положительную зависимость между чувствительностью инвестиций к денежным потокам и самоуверенностью директора. Коэффициент модеративного эффекта самоуверенности и денежных потоков является в высшей степени статистически значимым. Также было доказано, что самоуверенность имеет большее значение для компаний, имеющих зависимость от внешнего финансирования (Malmendier and Tate, 2005, 2008).

Очевидно, что исследования Малмендьер и Тэйт представляют собой особую значимость для настоящего исследования. Методика определения самоуверенности, разработанная этими учеными, представляет собой прикладное пособие для большинства ученых, в той или иной степени затрагивающих самоуверенность генерального директора как фактор изменения корпоративной политики. Более того, как было указано ранее, статистически значимая чувствительность инвестиций к денежным потокам может трактоваться как наличие финансовых ограничений у компании. Таким образом, выводы этих ученых могут послужить основой для гипотезы настоящего исследования.

Однако такая методика определения наличия финансовых ограничений у компании и последующего тестирования влияния их присутствия на интенсивность инвестирования не являются достаточно надежными. Метод денежных потоков активно критикуется, и к настоящему времени разработан ряд показателей, наиболее эффективно и безошибочно указывающих на присутствие финансовых ограничений.

Наилучшие и наиболее часто используемые методы объединил в своей работе Ли. Автор указывает, что наличие финансовых ограничений должно определяться рядом индексов, представляющих собой линейную комбинацию, или регрессию, разных наборов финансовых показателей компании. Наиболее популярный из них - индекс KZ- является линейной комбинацией отношения долга к суммарному капиталу, отношения дивидендов к капиталу, отношения денежной наличности к капиталу, отношения денежного потока к капиталу, и Tobin's Q. Также есть индекс WW, представляющий собой линейную комбинацию отношения денежного потока к суммарным активам, темпа роста выручки, отношения долгосрочной задолженности к суммарным активам и логарифма суммарных активов, индикатора дивидендной политики. Индекс SA, третий показатель наличия финансовых ограничений компании, является линейной комбинацией размера активов компании и ее возраста (Li, 2011).

Дополнив парадигму Малмендьер и Тэйта адекватными и более надежными методами определения финансовых ограничений, у нас появится возможность достигнуть более основательных результатов. Тестируя чувствительность инвестиций к финансовым ограничениям компании в разных отраслях можно добиться репрезентативной выборки для изучения эффекта самоуверенности, тем самым получив более достоверные результаты.

Ряд исследований доказывает, что финансовые ограничения влияют на интенсивность инвестирования в разной степени в зависимости от отрасли, к которой принадлежит компания. Более того, очевидно, что есть отрасли, для которых инвестиционная политика является если не наименее важной, то одной из наименее инвестируемых по причине того, что в ней нет потребности. Поиск отраслей, в которых имеет значение инвестиционная политика и на которую оказывает существенное влияние финансирование, является одной из важных задач корпоративных финансов. Выводы авторов, специализирующихся на данной исследовательской проблеме, имеют большое значение для реального бизнеса, так как могут служить своеобразным руководством при определении целей и механизмов корпоративной политики.

Определив ряд отраслей, для которых справедливо замечание о том, что финансовые ограничения оказывают влияние на инвестиции в НИОКР, мы будем иметь дело с более специализированной выборкой компаний.

CarpenterиPetersen отмечают, что взаимосвязь финансовой и инвестиционной политики более выраженно присутствует в таких отраслях, как фармацевтические и производство медицинской техники, производство офисного оборудования и вычислительной техники, производство электронных компонентов, аппаратуры для радио, телевидения и связи, производство электрических машин и электрооборудования, средств измерений, контроля, управления и испытаний, а также хирургических испытаний (Carpenter and Petersen, 2002).

Очевидно, что перечисленные выше отрасли относятся к группе инновационных отраслей. Как было отмечено Хиршляйфером и др. (2010), самоуверенность влияет на взаимосвязь инвестиционной интенсивности и финансовых ограничений, однако данное утверждение имеет место только в инвестиционных отраслях. Таким образом, поиск решения исследовательской проблемы должен обязательно содержать этап тестирования отраслей на предмет их существенности для настоящей работы.

Применив более усовершенствованные методы определения наличия финансовых ограничений и их влияния на инвестиции в НИОКР, мы, тем самым, сможем с помощью надежного инструментария глубже изучить данную проблематику. Присутствие влияния самоуверенности генерального директора как поведенческого отклонения на аспекты корпоративных финансов показывает реальную ситуацию, так как очевидно, что менеджеры не могут действовать абсолютно рационально.



2. Постановка исследовательской проблемы

Как можно заметить, было сделано достаточное количество исследований, касающихся изучения природы самоуверенности генерального исполнительного директора. Более того, были проведены исследования связи данного поведенческого фактора с результатами корпоративного управления. Было доказано, что самоуверенные директора влияют на интенсивность инвестиций в нематериальные активы, что, соответственно, не может не привести к появлению финансовых ограничений или усилению их влияния на инвестиции.

Целью данного исследования стоит выявление характера влияния самоуверенности генерального исполнительного директора на отношение инновационной и финансовой политики. Для того чтобы предположить, как данная зависимость будет описываться, необходимо определить, как она была описана предшествующими исследователями. Как было указано ранее, самоуверенность может подразделяться на две ее степени. Первая степень самоуверенности обладает положительным характером и мотивирует менеджера к более быстрому, но и рискованному, принятию решения. Такая степень самоуверенности является преимуществом директора и позволяет ему успешнее справляться с должностными обязанностями. Вторая же степень самоуверенности - чрезмерная, пагубная - является ничем иным как барьером на пути успешной деятельности как самого директора, так и управляемого им бизнеса в целом.

В превалирующем количестве исследований в области поведенческой экономики и корпоративных финансов самоуверенность директора трактуется как негативное отклонение его профессиональной деятельности. Очевидно, что самоуверенный директор переоценивает компанию, в которой работает, верит, что она принесет больший чистый доход, будет стоить на рынке больше, чем на самом деле, и что акции этой компании будут надежным средством инвестирования, которые будут в перспективе расти в цене, или, как минимум, не обесценятся.

Самоуверенность генерального директора в такой негативной интерпретации может иметь только однонаправленное влияние на политику компании. Переоценивая будущую чистую прибыль компании и ее свободные денежные потоки генеральный исполнительный директор может переоценить финансовые возможности компании для инвестирования НИОКР. Таким образом, самоуверенность как поведенческое отклонение может привести к возникновению финансовых ограничений.

Более того, при наличии финансовых ограничений директор может недооценить количество средств в распоряжении, тем самым привлечь извне меньше средств, чем требуется, что может отразиться на инвестициях. Недостаток средств для инвестирования разработки нематериальных активов может привести к приостановке инновационной деятельности, или ее полному сбою, что приведет компанию к потере конкурентного преимущества, или ее вытеснению с рынка.

Для определения степени влияния самоуверенности на отношение инвестиций в НИОКР и финансовых ограничений в настоящей работе будет использован модеративный эффект. Таким образом, мы сможем сделать вывод о том, как меняется зависимость инвестиций от финансовых ограничений в аналогичных отраслях, в зависимости от того, управляется компания самоуверенным или рациональным генеральным исполнительным директором. Основываясь на выводах Малмендьер и Тэйта (2005), мы предполагаем, что интенсивность инвестирования выше в компании, управляемой самоуверенным директором.

Также этими учеными был использован коэффициент взаимодействия самоуверенности генерального исполнительного директора и денежного потока, влияние которого на инвестиции трактуется исследователями как присутствие финансовых ограничений в инвестиционной политике компании. В работе Малмендьер и Тэйта (2005) данный эффект взаимодействия в высшей степени статистически значим, что напрямую указывает на влияние самоуверенности на степень зависимости инвестиций от денежных потоков (то есть от финансовых ограничений). Более того, отмечается, что самоуверенность генерального директора имеет бульшую существенность в компаниях, которые зависят от внешнего финансирования.

Как было отмечено ранее, инновационная деятельность компаний отличается в зависимости от отрасли, в которой эта компания ведет деятельность. Более того, компании, схожие по размеру и возрасту, могут иметь принципиальные отличия в инвестиционной политике в связи с тем, что действуют в разных отраслях. Очевидно, что есть более наукоемкие отрасли, требующие постоянных инвестиций в научно-исследовательские и опытно-конструкторские разработки. Более того, некоторые компании могут моментально уступить конкурентам, если продукт (нематериальный актив, патент, технология) не будет разработан своевременно.

Следуя из данных умозаключений, первым этапом исследования станет поиск наличия зависимости инвестиций в НИОКР от финансовых ограничений в разных отраслях. Таким образом, мы определим ряд отраслей, которые мы будем далее определять как «актуальные». Исходя из этого предположения, появляется возможность сравнить зависимость инвестиций от ограничений при управлении компании самоуверенным или рациональным менеджером, причем сделать это внутри одной отрасли. Спецификация по отраслям позволит узнать, в каких отраслях поведенческие отклонения имеют сильное, или даже решающее, значение.

Главной гипотезой (H1) данного исследования является следующее утверждение: чрезмерная самоуверенность генерального исполнительного директора положительно влияет на зависимость инвестиций в НИОКР от финансовых ограничений.

Также нами выдвигается две дополнительные гипотезы. H2: интенсивность инвестирования снижается при появлении финансовых ограничений у компании. H3: интенсивность инвестирования больше в компаниях, управляемых самоуверенным директором.

Эти гипотезы будут тестироваться на основе данных об европейских компаниях, действующих в различных отраслях на территории стран Западной Европы. Данные позволят эмпирически доказать наличие самоуверенности директоров крупных компаний и последствия присутствия этого фактора в деятельности среднестатистической крупной компании, имеющей дело с развитым и зрелым европейским рынком.

Средством достижения цели работы будет исследование ряда независимых регрессий, где зависимой переменной будет являться показатель интенсивности инвестирования в НИОКР. Независимыми переменными будут выступать финансовые ограничения, а также мультипликативный эффект ограничений и самоуверенности генерального исполнительного директора. Таким образом, появится возможность изучить влияние финансовых ограничений на инвестиции в НИОКР при управлении компанией самоуверенным или рациональным директором.

Построение ряда регрессий будет представлять собой поэтапное включение переменных: изначально финансовых, затем и поведенческих. Данный метод позволит (1) оценить влияние на инвестиции отдельных элементов и (2) сравнить исходные регрессии с итоговой, чтобы понять, какое влияние на значимость базовой и контрольной переменных окажет включение самоуверенности. Влияние самоуверенности на зависимость инвестиций от денежного потока (является сигналом к наличию финансовых ограничений) исследовалась Малмендьер и Тэйтом (Malmendier and Tate, 2008). Однако методы, используемые ими для оценки финансовых ограничений, критикуются учеными, занимающимися анализом инновационной и финансовой корпоративной политики. Так, Ли предлагает ряд модифицированных коэффициентов, позволяющих более надежно и комплексно оценить наличие финансовых ограничений (Li, 2011). Поэтому настоящая работа будет представлять собой анализ зависимости финансовых переменных с помощью более проработанных методов в рамках поведенческой экономики. Более того, модель будет включать модеративный эффект, что позволит оценить, какое влияние оказывает самоуверенность на связь финансовых ограничений и инвестиций.

Для наглядности и пояснения дизайна и структуры исследования, автором настоящей работы была разработана схема поэтапного анализа влияния самоуверенности на финансирование НИОКР, представленная на рисунке 1.

Размещено на http://www.allbest.ru/

[Введите текст]

Рис. 1 - Схема исследования



3. Методология исследования

Целью настоящей работы является изучение влияния финансовых ограничений на инвестиции в НИОКР при управлении компанией самоуверенным генеральным исполнительным директором. В зависимости от того, имеет ли менеджер поведенческие отклонения, политика организации может отличаться, причем в значительной степени.

Гипотезы были сформулированы нами на основе выводов известных в сфере поведенческой экономики и корпоративных финансов ученых Малмендьер и Тэйтом (Malmendier and Tate, 2008). Авторы используют эффект взаимодействия самоуверенности и финансовых ограничений, чтобы определять, как меняется влияние ограничений на инвестиции в зависимости от того, управляется компания рациональным или самоуверенным директором.

Методы определения взаимосвязи инвестиций и финансовых ограничений, используемые авторами, являются несовершенными с точки зрения прогресса, достигнутого в области изучения финансовых ограничений. Зависимость интенсивности инвестирования от денежных потоков не всегда является сигналом к тому, что у компании появляются финансовые ограничения. Таким образом, в настоящем исследовании гипотезы будут тестироваться с применением усовершенствованного метода.

3.1 Модель

Инвестиции в НИОКР

Настоящая работа ставит перед собой задачу проследить изменение инвестиций в НИОКР в зависимости от наличия у компании финансовых ограничений, а также изменение интенсивности этого влияния при управлении компанией самоуверенным директором. Очевидно, что для этих целей необходимо использовать количественное выражение показателя инвестиций в НИОКР (Bond et al, 2005).

Однако использование в качестве зависимой переменной показателя в абсолютном (денежном) выражении практикуется достаточно редко. Зачастую используются различные модификации исходных данных с целью оптимизации моделирования.

Логарифмическая форма зависимой переменной почти всегда встречается в статьях, где применяется глубокий эконометрический анализ. Компании в выборке обладают разным размером, а также имеют разную степень инвестирования в НИОКР. В связи с этим логичнее будет использовать логарифм размера инвестиций, чтобы появилась возможность определить именно процентное изменение инвестиций при появлении у компаний финансовых ограничений.

Более того, существуют определенного рода затруднения, связанные с самой природой инвестиций в научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы. Такого типа инвестиции не имеют под собой постоянной основы, что зависит от того, является ли компания или отрасль в целом инновационной, и в какой степени. Чтобы не исключать нулевые значения инвестиций, их значение моделируется в виде ln(1+R&D) (Czarnitzki and Hottenrott, 2011).

Помимо изменения самой формы зависимой переменной, многими учеными практикуется модификация финансовых переменных путем их нормализации какими-либо показателями. Есть ряд переменных, относящихся к инвестициям в НИОКР, которые уже были использованы при моделировании разного рода задач в сфере корпоративных финансов.

Индекс RDA представляет собой затраты на НИОКР, нормализованные активами. Индекс RDS нормализует инвестиции выручкой. RDE нормализует инвестиции количеством работников компании. RDME показывает отношение инвестиций в НИОКР и рыночной стоимости компании. RDCAP представляет собой затраты на НИОКР, нормализованные капитальными затратами (затратами на основные средства) (Li, 2011).

Таким образом, в настоящем исследовании в качестве зависимой переменной будут использованы все шесть показателей поочередно, причем в форме ln(1+R&D). Сравнивая влияние финансовых ограничений и самоуверенности на каждый из этих показателей, мы сможем иметь полную картину этой зависимости. Разнообразие в зависимых переменных, посчитанных разным методом, позволит подтвердить одни результаты другими, иметь надежные результаты, на которые впоследствии можно будет полагаться.

Финансовые ограничения

Как было не раз отмечено нами ранее, финансовые ограничения представляют собой показатель, который нельзя измерить однозначно. Попытка определить наличие финансовых ограничений путем установления зависимости инвестиций от денежного потока отошла на задний план и часто критикуется в научной литературе. Так, Каплан и Зингалес эмпирически подтверждают, что чувствительность инвестиций к денежным потокам наиболее сильная для компаний, характеризованных авторами как менее вероятно финансово ограниченные (Kaplan and Zingales, 2000). К настоящему времени разработан ряд показателей, наиболее эффективно и безошибочно указывающих на присутствие финансовых ограничений.

Наилучшие и наиболее часто используемые методы объединил в своей работе Ли. Автор указывает, что наличие финансовых ограничений должно определяться рядом индексов, представляющих собой линейную комбинацию, или регрессию, разных наборов финансовых показателей компании. Наиболее популярный из них - индекс KZ- является линейной комбинацией отношения долга к суммарному капиталу, отношения дивидендов к капиталу, отношения денежной наличности к капиталу, отношения денежного потока к капиталу, и Tobin's Q. Также есть индекс WW, представляющий собой линейную комбинацию отношения денежного потока к суммарным активам, темпа роста выручки, отношения долгосрочной задолженности к суммарным активам и логарифма суммарных активов, индикатора дивидендной политики. Индекс SA, третий показатель наличия финансовых ограничений компании, является линейной комбинацией размера активов компании и ее возраста (Li, 2011).

В связи с тем, что данные индексы представляют собой вариации одного и того же метода, будет разумным использовать при моделировании каждый из индексов поочередно, что может подтвердить выводы, тем самым усилив их существенность.

Индекс KZ представляет собой индикатор, способный классифицировать компании по степени их финансовой ограниченности. Его авторами являются Каплан и Зингалес, этот индекс наиболее часто используется в современной литературе при определении финансовой ограниченности компании. Авторами было заложено, что в сбалансированной выборке верхние 15% компаний (с наибольшим значением индекса) точно имеют финансовые ограничения. Сами авторы разбивают выборку на основе индекса на 5 групп, распределяя компании по степени вероятности, с которой их можно характеризовать как «имеющие финансовые ограничения» (Kaplan and Zingales, 2000). Однако на данный момент индекс KZ, как и индексы WW и SA, используется и интерпретируется иначе.

Так, Li использует эти индексы в качестве индикатора степени финансовой ограниченности и определяет влияние индекса на финансовые показатели, отмечая, что рост индекса (ограниченности) влияет в той или иной степени (в зависимости от знака коэффициента) на эти показатели (Li, 2011).

На самом деле, в зависимости от цели исследования, индексы KZ, WW и SA могут быть использованы по-разному. Настоящее исследование пытается найти ответ на вопрос, как инвестиции в НИОКР зависят от финансовых ограничений при управлении компанией самоуверенным или рациональным директором. Получается, значение самого коэффициента не представляет собой непосредственный объект исследования, а лишь служит средством для ответа на главный вопрос. Таким образом, включая индекс непосредственно в регрессию, мы, тем не менее, не будем ограничены в интерпретации полученных результатов.

Более того, наложение ограничения на выборку, отсекающего нижние 85% значения индекса для каждого года каждой компании, позволит нам иметь дело с выборкой компаний, исключительно финансово ограниченных. Установление взаимосвязи инвестиций в НИОКР от показателя самоуверенности директора в рамках этой выборки позволит нам сравнить степень этого влияния с той, где компании наименее вероятно являются финансово ограниченными. Ссылаясь на Каплана и Зингалеса, мы аналогично выводам авторов установим, что 85% компаний в выборке не имеют финансовых ограничений, то есть свободно инвестируют за счет собственных средств, не прибегая к любого рода займам и кредитам, а также дополнительной эмиссии акций (Kaplan and Zingales, 2000).

Самоуверенность генерального исполнительного директора

Самоуверенность генерального директора рассматривалась ранее с двух позиций: умеренной уверенности и чрезмерной, пагубной, самоуверенности директора. Однако далее самоуверенность будет рассмотрена как уменьшающая стоимость, то есть имеющая негативный оттенок.