Размещено на http://www.allbest.ru/

Оглавление

• Введение
• 1. Общее описание маржинальных требований
• 1.1 Международные стандарты организации систем маржинальных требований
• 1.2 Международный опыт построения систем маржинальных требований для портфелей производных финансовых инструментов
• 1.2.1 Standard Portfolio Analysis of Risk (SPAN)
• 1.2.2 SPAN-like подходы
• 1.2.3 Eurex Clearing Prisma (Prisma)
• 1.2.4 Методика НКЦ расчета рисков на рынке стандартизированных ПФИ
• 1.2.5 Close-Out Risk Evaluation (CORE)
• 1.2.6 Гарантированный подход к установлению маржинальных требований (хеджирующая схема)
• 1.2.7 Системы установления маржинальных требований для кредитных производных финансовых инструментов (CME и ICE)
• 2 Систематизация современных подходов к определению маржинальных требований на рынках производных финансовых инструментов
• 2.1 Признаки сравнения различных систем маржирования
• 3. Обзор исследований по эффективности централизованного клиринга
• 4. Сравнительный анализ маржинальных требований на уровне портфелей по различным подходам
• 4.1 SPAN
• 4.2 CORE
• 4.3 Гарантированный подход к установлению маржинальных требований
• 4.4 Подходы к сравнению методов установления маржинальных требований
• 5. Иллюстрация подхода к сравнению систем установления маржинальных требований (SPAN, CORE и Гарантированный подход)
• 5.1 Описание подхода к сравнению систем маржирования
• 5.2 Сравнение подходов к установлению маржинальных требований на реальных данных
• Заключение
• Список использованной литературы
• Приложения

Введение

Мировые тенденции развития инфраструктуры финансовых рынков после мирового финансового кризиса 2007-2015 гг. включают в себя развитие крупных международных финансовых институтов, которые предоставляют услуги центрального контрагента (Central Counterparty (CCP Далее термин «центральный контрагент» и аббревиатура CCP будут использоваться как взаимозаменяемые. )) сразу на нескольких рынках, в том числе внебиржевых. Например, соглашение лидеров G20 о реформировании глобального рынка внебиржевых производных финансовых инструментов и последующие пакеты реформ Dodd-Frank Act в США (Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, 2010) и EMIR (European Market Infrastructure Regulation) (Regulation (EU) No 648/2012 of the European Parliament and of the Council of 4 July 2012 on OTC derivatives, central counterparties and trade repositories, 2012) в Европейском союзе среди прочего предполагают обязательный централизованный клиринг «Клиринг - определение подлежащих исполнению обязательств, возникших из договоров, в том числе в результате осуществления неттинга обязательств, и подготовка документов (информации), являющихся основанием прекращения и (или) исполнения таких обязательств» (Федеральный закон от 07. 02.2011 N 7-ФЗ (ред. от 12. 03.2014)"О клиринге и клиринговой деятельности" (07 февраля 2011 г.)). стандартизируемых производных финансовых инструментов. На текущих момент имплементация данных реформ является одним из главных трендов в международном регулировании финансовых рынков.

Развитие института центрального агента является актуальной задачей для российского финансового рынка. Принятый в 2011 г.7-ФЗ "О клиринге и клиринговой деятельности" закрепил правовые основы клиринговой деятельности и института центрального контрагента. ЗАО АКБ "Национальный клиринговый центр" (НКЦ), являющийся крупнейшей из шести лицензированных Банком России клиринговых организаций и осуществляющий функции центрального контрагента на Московской бирже, в настоящее время является членом Всемирной ассоциации центральных контрагентов (CCP12) и Европейской ассоциации клиринговых домов - центральных контрагентов (EACH), что предполагает следование определенным международным стандартам и лучшей практике.

Организации, предоставляющие услуги центрального контрагента, представляют собой крупные, в том числе, международные финансовые институты (часто клиринговые организации), которые выступают в роли продавца для всех покупателей и покупателя для всех продавцов. Такая архитектура контрактных отношений позволяет заменить множество экспозиций Экспозиция к риску контрагента - оценка риска контрагента, то есть потери, которые повлечет за собой дефолт участника торгов для его контрагента. Различают текущую экспозицию - то есть подверженность риску контрагента при текущей рыночной стоимости активов, - и потенциальную экспозицию, представляющую собой максимальные ожидаемые потери за определенный период при определенном доверительном уровне. каждого участника к различным контрагентам одной единственной экспозицией к CCP. Позиционируя себя подобным образом, центральный контрагент берет на себя гарантии по исполнению обязательств по сделкам перед добросовестными участниками клиринга, даже если некоторые участники не исполняют свои обязательства перед ним самим. Таким образом, основным риском, который берут на себя центральные контрагенты, является кредитный риск контрагента, а управление этим видом риска на общерыночном уровне становится его основной функцией.

Для осуществления данной функции CCP разрабатывает и использует сложную многоуровневую систему риск-менеджмента Loss waterfall - система риск-менеджмента, определяющая источники финансирования потерь, доступные центральному контрагенту в случае дефолта участника клиринга. Основные компоненты: начальная маржа, взносы участника-дефолтера в гарантийный фонд, взнос из капитала CCP, взносы в гарантийный фонд участников без дефолта, дополнительные взносы участников клиринга в гарантийный фонд, дополнительный взнос из капитала CCP, использование haircuts для неуплаченной вариационной маржи с целью перераспределения потерь внутри «водопада" (CCP Loss Allocation at the End of the Waterfall, 2013). , ключевым элементом и первым уровнем защиты в которой является система маржинальных требований (гарантийного обеспечения Далее термины «маржинальные требования» и «гарантийное обеспечение" будут использоваться как взаимозаменяемые. ).

Суть маржинальных требований заключается в поддержании на уровне отдельных участников обеспечения в объеме, адекватном риску портфеля участника и необходимом для покрытия типичных потенциальных потерь CCP в случае отказа данного участника от своих обязательств по сделкам.

В первую очередь, объем взимаемого обеспечения зависит от правил клиринга, применяемых на обслуживаемом рынке: прежде всего, от эффективности неттинга Неттинг экспозиции - это взаимозачет денежных требований и обязательств клиента, осуществляемый клиринговой организацией. Различают двусторонний (взаимозачет между двумя участниками клиринга) и многосторонний неттинг (взаимозачет сразу между многими участниками клиринга). Также бывает монопродуктовый неттинг, зачитывающий взаимные обязательства участников клиринга исключительно по одному продукту, и многопродуктовый неттинг, то есть неттинг обязательств по множеству продуктов. , частоты клиринга и порядка управления позицией допустившего дефолт участника (процедуры дефолт-менеджмента). Размер маржинальных требований также зависит от математических моделей и предположений, лежащих в их основе, которые CCP использует для оценки кредитной экспозиции к участникам клиринга.

Центральные контрагенты обслуживают рынки, нередко существенно различающиеся как по микроструктуре, так и по ассортименту финансовых инструментов с различными профилями риска: спотовые рынки с режимом исполнения T+, инструменты денежного рынка (например, сделки РЕПО), биржевые и внебиржевые производные финансовые инструменты. В этой связи перед центральным контрагентом возникает ряд важных методологических задач по определению маржинальных требований для участников клиринга. Среди них (Pirrong, 2011):

- определение "типичности" потерь по позициям в различных инструментах и на различных рынках;

- ценообразование и оценка экспозиции к риску контрагента для инструментов со сложным профилем риска;

- учет эффектов хеджирования и диверсификации между инструментами разных рынков;

- учет в объеме маржинальных требований для участников клиринга индивидуальных особенностей их сделок и/или позиций;

- учет различных подходов к дефолт-менеджменту, т.е. стратегий управления портфелем и обеспечением допустившего дефолт участника клиринга.

Успешное решение этих задач сопряжено с рядом позитивных эффектов для обслуживаемых рынков. Среди них:

- повышение устойчивости рынка и снижение систематического риска неисполнения обязательств, таящегося в сложных цепочках взаимных экспозиций участников;

- снижение издержек, связанных с расчетами и управлением контрагентскими рисками, обусловленное эффективностью неттинга и процедур дефолт-менеджмента;

- увеличение ликвидности рынков и активности торгов в силу благоприятных условий для перехода на анонимизированные электронные торговые платформы.

С другой стороны, требования гарантийного обеспечения представляют собой своего рода торговые ограничения (без достаточного обеспечения открывать позиции запрещено), поэтому система маржинальных требований неизбежно оказывает влияние и на торговый процесс, и на позиции, которые занимают участники рынка, преследуя различные цели. Система маржинальных требований, плохо согласующаяся с портфельными рисками, может привести к ограничению торговли, нежелательным стимулам к формированию наиболее рискованных позиций и/или арбитражу по капиталу.

Несмотря на то, что на международном уровне выработаны общепринятые принципы риск-менеджмента центральных контрагентов и требования к используемым ими системам гарантийного обеспечения, единого подхода к определению маржинальных требований не существует. В этой связи, изучение современных требований и подходов к определению маржинальных требований, их классификация (в том числе по методологическим признакам), разработка критериев сравнения и подхода к сравнению различных подходов на различных рынках являются актуальными и интересными задачами как с академической, так и с практической точки зрения.

Объектом данного исследования выбрано изучение маржинальных требований и многочисленных аспектов различных подходов к их установлению. Предметом исследования является выработка критериев для сравнения наиболее широко используемых в мировой практике систем установления маржинальных требований и разработка подхода к их сравнению по данным критериям. Цель данной работы - предложить подход, позволяющий в реальных рыночных условиях сравнивать различные маржинальные системы для определения наиболее эффективной в рамках той или иной рыночной конъюнктуры.

Для достижения поставленной выше цели в работе будут выполнены следующие задачи: в 1 главе будут описаны общие понятия, связанные с маржинальными требованиями, изучены международные стандарты установления маржинальных требований, а также рассмотрен международный опыт в области маржирования производных финансовых инструментов. Во 2 главе все рассмотренные лучшие мировые практики будут систематизированы по предварительно выбранным критериям сравнения маржинальных систем. Еще одной задачей, которая будет решена в главе 3, является обзор исследований по эффективности централизованного клиринга, в 4 главе будет дано теоретическое описание расчета маржинальных требований на уровне портфелей, устанавливаемых с помощью выбранных подходов. В 5 главе будет проведено стресс-тестирование различных систем маржирования на реальных данных на примере кризисного периода в России в конце 2014 года, иллюстрирующее предлагаемый подход к сравнению систем. Расчеты маржинальных требований, установленных с помощью различных подходов, были проведены в Matlab. Методология расчетов описана в главе 4, описание данных, средства их обработки и результаты представлены в главе 5.

Международный опыт и современные требования к системам назначения маржинальных требований для производных финансовых инструментов

маржинальное требование рыночная конъюнктура

1. Общее описание маржинальных требований

Маржинальные требования - это объем средств, который участник клиринга должен иметь на своем торговом счете для осуществления операций на срочном или внебиржевом рынке. Маржа представляет собой минимальный уровень гарантийного обеспечения, объем денежных средств на торговом счете участника клиринга не может опускаться ниже этого уровня, тогда как превышение его допустимо. При этом маржинальные требования косвенно являются торговым ограничением, потому что недостаточность средств на торговом счете участника клиринга влечет за собой невозможность заключать сделки.

Центральные контрагенты регулярно (обычно в ходе клиринговой сессии) переоценивают открытые позиции участников по текущим рыночным ценам (корректировка по рынку В англоязычной литературе mark-to-market или коротко MtM. ) и корректируют гарантийное обеспечение, внесенное участниками (это вариационная маржа). Время, в течение которого производится корректировка по рынку, называется периодом сканирования риска (Pykhtin, Zhu, 2007). При этом сумма в размере вариационной маржи списывается со счета участника, чья позиция возросла в стоимости в результате переоценки, на счет контрагента. Таким образом, объем маржинального счета участника снизится. Если текущего гарантийного обеспечения недостаточно для покрытия рисков по открытым позициям участника (то есть если маржа падает ниже уровня критической маржи), ему поступает требование о довнесении средств гарантийного обеспечения (margin call) на сумму, которая необходима для пополнения средств на брокерском счете клиента до уровня первоначальной маржи. Это промежуточный период покрытия. В случае же, если участник клиринга не вносит необходимую сумму денежных средств на свой счет, CCP начинает процедуры дефолт-менеджмента: ликвидация портфеля (обычная или с помощью аукциона), хеджирование и т.д. Это период закрытия позиций участника-дефолтера.

1.1 Международные стандарты организации систем маржинальных требований

Прежде всего, необходимо рассмотреть регуляторные требования, предъявляемые к маржинальным системам. Главные требования к системам маржинальных требований представлены в Принципе 6 документа "Принципы для инфраструктур финансового рынка", разработанного Международной организацией комиссий по ценным бумагам (IOSCO) совместно с Банком международных расчетов (BIS) (Principles for financial market infrastructures, 2012). Согласно данному документу, маржинальная система, используемая центральным контрагентом для покрытия экспозиции к риску контрагента, должна быть основана на риске портфеля и регулярно пересматриваться. Требования к маржинальным системам согласно принципам IOSCO и BIS включают в себя следующие аспекты:

Уровни маржи должны быть согласованы с рисками и специфическими свойствами каждого продукта, портфеля и рынка.

Для определения маржинальных требований необходим надежный источник данных, а в случае отсутствия такового должны быть разработаны модели оценки стоимости портфеля.

Исторические данные, используемые для калибровки моделей риска, должны быть достаточно продолжительными и включать стрессовые периоды на рынке.

Маржинальные требования должны быть согласованы с правилами и процедурами клиринга и дефолт-менеджмента.

Маржинальные требования должны учитывать рыночные параметры (волатильность и корреляции цен инструментов, входящих в портфель, нелинейные характеристики риска), параметры ликвидности (бид-аск спрэд, глубина рынка и т.д.), а также связи этих параметров с вероятностью дефолта контрагента (wrong-way risk Wrong-way risk - риск, возникающий, когда экспозиция к риску контрагента обратно коррелирована с кредитным качеством контрагента, то есть при ухудшении кредитного качества контрагента, экспозиция к риску, связанному с ним, растет (Pirrong, 2011). , штраф за концентрацию).

Начальная маржа должна быть установлена с учетом покрытия убытков с вероятностью не менее 99%, при этом должен использоваться основанный на риске подход к ее установлению.

Центральный контрагент должен ежедневно проводить расчеты по вариационной марже, а также запрашивать у участников внесения дополнительного гарантийного обеспечения в случае его дефицита (margin call).

Необходимо учитывать корреляции между инструментами, входящими в портфель, которые могут снизить уровень требуемой маржи, то есть осуществлять так называемое кросс-маржирование.

Маржинальные требования должны быть достаточно устойчивы, а методология их назначения не должна приводить к эффектам процикличности, т.е. стремительному росту требований к объему обеспечения по мере роста рисков.

Центральный контрагент должен регулярно проводить анализ и мониторинг системы установления маржинальных требований, а также бэк-тестирование, анализ чувствительности и валидацию модели риска.

Нетрудно заметить, что Принцип 6 устанавливает обязательные признаки допустимой системы маржинальных требований, но не дает методологических рекомендаций по построению системы маржинальных требований.

После рассмотрения общих принципов, которым должна отвечать маржинальная система, следует перейти к анализу мирового опыта и лучшей практики в области маржирования производных финансовых инструментов. Для этого необходимо изучить современные системы назначения маржинальных требований для производных инструментов, используемые центральными контрагентами на практике, выявить общие принципы и составные элементы этих систем, а также произвести систематизацию и классификацию существующих подходов на основе выявленных признаков.

Далее в работе будет детально рассмотрено несколько подходов к установлению маржинальных требований по отдельности, после чего будет проведено их сравнение.

1.2 Международный опыт построения систем маржинальных требований для портфелей производных финансовых инструментов

1.2.1 Standard Portfolio Analysis of Risk (SPAN)

Наиболее популярным и широко используемым механизмом в настоящее время является система стандартного портфельного анализа риска - SPAN, разработанная в 1988 году на Чикагской товарной бирже (Chicago Mercantile Exchange (CME)). В данный момент указанную систему использует около 50 бирж и клиринговых организаций, что позволяет считать ее мировым стандартом в области определения маржинальных требований. SPAN рассчитывает наихудшие сценарии потенциальных потерь, корректируя затем эти потери на чистые издержки (или прибыль) от ликвидации опционных позиций, а также учитывая корреляции между инструментами и портфелями в целом.

Метод действует на уровне "комбинированных товаров", которые представляют собой группы финансовых инструментов с одинаковыми или похожими (однородными) базовыми активами. В системе SPAN используется 16 стандартных сценариев будущих параметров рынка. Сценарии рассчитываются на основе диапазонов риска цен базового актива и опционных волатильностей Англ. Implied volatility. . Диапазоны риска регулярно пересчитываются биржей по внутренней модели. Для наглядности в таблице в Приложении 1 представлены сценарии, рассматриваемые в данной системе. В каждом сценарии рассчитывается стоимость инструментов, входящих в один комбинированный товар, а финансовый результат сальдируется на уровне портфеля. Величина убытка в наихудшем сценарии называется сканируемым риском и представляет собой базовый блок для расчета маржи на уровне портфеля.

При расчете сканируемого риска предполагается абсолютная корреляция между инструментами с разными сроками погашения, что противоречит действительности, поэтому предусмотрена соответствующая поправка в виде взноса за спрэды внутри комбинированного товара (inter-month risk charge), который отражает неабсолютную корреляцию между инструментами с разными сроками погашения и увеличивает уровень требуемой маржи. Другая поправка - это кредиты за спрэды между комбинированными товарами (inter-commodity spread credit), отражающие наличие корреляции между инструментами, входящими в разные комбинированные товары. Эта поправка уменьшает уровень требуемой маржи, так как учитывает возможности хеджирования. Также может быть включен взнос за поставку, который отражает тот факт, что при приближении к дате погашения инструмента могут возникнуть дополнительные риски, связанные с поставкой базового актива, то есть возможно возникновение дополнительных издержек по поставке базисного актива (эта поправка увеличивает уровень требуемой маржи).

После расчета сканируемого риска и всех описанных выше поправок к нему, сумма этих компонент сравнивается с минимальным взносом за короткие опционы, который предусматривает ситуацию, когда опционы "глубоко-вне-денег" (не имеющие никакой стоимости) могут стать опционами "в-деньгах" при изменении рыночной ситуации. Этот взнос характеризует минимальный уровень требуемой начальной маржи. Максимальная из этих величин будет являть собой первую компоненту начальной маржи. Второй компонентой является чистая ликвидационная стоимость опционной позиции, которая в системе стандартного портфельного анализа риска рассчитывается по модели Блэка-Шоулза.

Подробный обзор данной системы представлен в методическом пособии А.Н. Балабушкина "Опционы и фьючерсы" (Балабушкин, 2004), а также в учебнике А.С. Долматова "Математические методы риск-менеджмента" (Долматов, 2007).

1.2.2 SPAN-like подходы

Далее рассмотрим подходы, очень похожие на SPAN, а именно: теоретическую межрыночную маржинальную систему (TIMS) (Theoretical Intermarket Margining System: User Specifications, 2014) и STANS (похож на SPAN менее, чем TIMS), разработанные Корпорацией клиринга опционов (Bylund, 2002), OMS II, или "Метод окна" (также известный, как "векторный метод"), используемый на бирже NASDAQ, и Методику НКЦ расчета гарантийного обеспечения, используемую на срочном рынке ММВБ (Принципы расчета гарантийного обеспечения Банка "НКЦ" на срочном рынке, 2015). Данные подходы используется для расчета маржи по портфелям, состоящим из опционов и фьючерсов. Все они также объединяют однородные опционы и фьючерсы в группы, и расчет маржи проводится на основе этих групп. Так же, как в SPAN, здесь рассматриваются различные сценарии будущего состояния рынка: в TIMS их 10, в OMS II - 93, STANS с помощью методов Монте-Карло генерирует 10 000 сценариев развития рынка, а методика НКЦ генерирует сценарии на основании лимитов движения фьючерсных цен и исторических опционных волатильностей.

После расчета потерь по каждому из сценариев в этих методах также выбирается сценарий с максимальным убытком. Рассматриваемые методы учитывают корреляции между инструментами с различными базовыми активами и сроками погашения.

Описанные выше модели строятся на следующих предпосылках:

1. Рассматривается ликвидный рынок: существует предположение о возможности в любой момент ликвидировать портфель без рисков;

2. Ликвидационная стоимость портфеля определяется текущей ценой и волатильностью согласно модели ценообразования опционов Блэка-Шоулза;

3. Маржинальные требования равны наихудшей ликвидационной стоимости портфеля для некоторого конечного набора сценариев дневных изменений в цене базового актива и волатильности;

4. Временной горизонт, на котором рассматривается развитие рынка - 1 день. В случае дефицита маржи портфель ликвидируется.

Первое предположение модели кажется не совсем реалистичным, а потому в следующих пунктах будут рассмотрены модели, которые опускают предпосылку о совершенной ликвидности рынка, учитывая все риски, связанные с ее отсутствием.

1.2.3 Eurex Clearing Prisma (Prisma)

Европейская биржа производных финансовых инструментов European Exchange (Eurex) использует самостоятельно разработанную модель расчета маржинальных требований Eurex Clearing Prisma, представляющую собой портфельный подход к маржированию, основанный на риске. Подробная информация о методе содержится в брошюре Европейской биржи (Eurex Clearing Prisma. Portfolio-based risk management, 2014).

Краеугольным камнем данной модели служит разделение все активов в портфеле на ликвидационные группы. Портфели участников клиринга являются достаточно диверсифицированными, поэтому невозможным представляется продать такой портфель одной сделкой. Поэтому инструменты, входящие в портфель, делятся на группы, куда входят только позиции с похожими риск-характеристиками.

Основные принципы формирования ликвидационных групп таковы: во-первых, взаимозачет маржи по различным позициям портфеля может производиться только внутри ликвидационных групп. Во-вторых, каждая создаваемая ликвидационная группа имеет определенный период поддержания позиций, необходимый для анализа, хеджа и, наконец, ликвидации всей группы. Обычно этот период составляет 2-5 дней. Этот же период используется в качестве базы для расчета маржинальных требований.

Метод маржирования, используемый Европейской биржей, включает расчет ликвидационной стоимости портфеля и максимальных потерь, которые могут возникнуть внутри ликвидационной группы в течение периода поддержания клиринговой организацией или биржей позиций участника, потерпевшего дефолт, и представляет собой оценку будущих потенциальных потерь на определенном доверительном уровне. Величина начальной маржи, рассчитываемой с использованием данного подхода, включает в себя следующие составляющие (Eurex Clearing Prisma, 2014):

1. Рыночный риск, который рассчитывается в результате методологии капитала под риском (VaR), и включающий в себя такие компоненты: основанный на исторических симуляциях рыночный риск; Основанный на стрессовых сценариях рыночный риск; учет нарушений корреляции между инструментами, ценовых эффектов, связанных с чувствительными к волатильности продуктами, а также компенсация за портфели, состоящие из длинных позиций по опционам.

2. Риск ликвидности, зависящий от относительного размера позиции и общего рыночного объема, который можно измерить такими показателями, как объем торгов за день или объем открытых позиций по данному финансовому инструменту. Начальная маржа, состоящая из указанных выше компонентов, рассчитывается для каждой ликвидационной группы, а затем складываются величины начальной маржи для всех ликвидационных групп, чтобы найти общую начальную маржу, требуемую от участника клиринга.

1.2.4 Методика НКЦ расчета рисков на рынке стандартизированных ПФИ

Далее рассмотрим методику определения маржинальных требований, разработанную НКЦ, входящим в состав группы Московская Биржа. Методика предполагает портфельный подход, основанный на рассмотрении нескольких сценариев.

Методика определения маржинальных требований НКЦ учитывает следующие риски (Методика расчета рисков на рынке стандартизированных ПФИ, 2014):

1. Рыночный риск, который можно разделить на несколько пунктов:

· Риск изменения процентных ставок (процентный риск). Для оценки данного риска используется модель shift-twist-butterfly, описывающая все изменения в кривых доходностей тремя главными компонентами. Первая - shift - это параллельные сдвиги кривых доходностей вверх или вниз, то есть одинаковое изменение для всех сроков. Компонента twist - это изменения наклона кривой доходности. Наконец, последняя компонента butterfly отражает изменения временной структуры процентных ставок;

· Риск изменения валютных курсов (валютный риск);

2. Риск ликвидности. Он учитывает возможное увеличение срока осуществления процедуры ликвидации портфеля участника-дефолтера в силу ограничения рыночной ликвидности.

3. Кредитный риск. Этот риск учитывает кредитное качество участников клиринга при установлении маржинальных требований.

1.2.5 Close-Out Risk Evaluation (CORE)

Следующей моделью, которую необходимо рассмотреть при изучении подходов к установлению маржинальных требований, является модель оценивания риска при ликвидации позиций (CORE). Эта система является обобщением рассмотренного ранее SPAN, основное же отличие ее от последнего заключается в том, что CORE учитывает ликвидность рынка, моделирует профиль ликвидности для внебиржевых производных финансовых инструментов и строит механизм ликвидации при помощи аукциона. CORE решает задачу оптимальной ликвидации, учитывая возможные издержки, связанные с закрытием позиций участника-дефолтера (Avellaneda, Cont, 2013).

Данный подход разрабатывает ликвидационную стратегию, минимизирующую потенциальные потери для каждого дня в течение ликвидационного периода. Начальная стоимость портфеля с учетом залога должна превышать максимальные дневные потери.

Описываемый метод предполагает существование ограничений на дневную рыночную ликвидность: то есть наличие верхней границы количества контрактов, которое может торговаться на рынке, не оказывая влияния на цену.

Как и описанные выше методы SPAN и TIMS, CORE использует сценарный анализ. У каждого инструмента есть риск-факторы, которые принимают различные значения при разных сценариях, приводя к переоценке стоимости портфеля. Данный подход также учитывает общие риск-факторы, связанные с разными позициями портфеля. Одновременная ликвидация инструментов, подверженных одним и тем же риск-факторам, приводит к снижению риска для центрального контрагента и, следовательно, к уменьшению маржинальных требований.

В отличие от рассмотренных ранее моделей SPAN, TIMS и OMS II, CORE учитывает транзакционные издержки, связанные с закрытием позиций участника клиринга в случае его дефолта. Это приближает данный подход к реально существующим рыночным условиям. Поэтому область применения на практике метода CORE шире, чем у описанных ранее моделей.

1.2.6 Гарантированный подход к установлению маржинальных требований (хеджирующая схема)

Далее рассмотрим принципы, на которых основан гарантированный подход к установлению маржинальных требований. Данный подход разработан и запатентован С.Н. Смирновым и др. в 2004 году, но на данный момент не используется на практике (Смирнов и др., 2004). Необходимое условие безрискового решения проблемы с портфелем участника-дефолтера заключается в использовании лимитов на колебания цен на производные финансовые инструменты и способности биржи контролировать эти лимиты.

Основной принцип гарантированного подхода к установлению маржинальных требований заключается в следующем: портфель участника, который больше не имеет возможности отвечать по своим обязательствам, не ликвидируется, а переходит во временное управление биржи, которая проводит корректирующие операции, хеджируя портфель дефолтера с помощью операций на срочном рынке. Процедуры корректирующего управления и ликвидации имеют главной своей целью поддержание системной целостности рыночной структуры.

При использовании описанного выше метода возможно, что самым эффективным вариантом управления портфелем, попавшим под контроль биржи или клиринговой организации, оказывается ликвидация этого портфеля. Биржа или клиринговая организация в таком случае должна использовать осторожный, упорядоченный метод ликвидации, чтобы избежать так называемого "эффекта домино", при котором дефолт одного участника, влечет за собой ряд дефолтов других участников рынка.

При использовании гарантированного подхода к установлению маржинальных требований принимаются во внимание различные сценарии развития рынка, в том числе и полное отсутствие ликвидности на срочном рынке.

1.2.7 Системы установления маржинальных требований для кредитных производных финансовых инструментов (CME и ICE)

Проблемы, возникающие при дефолтах участников рынка производных финансовых инструментов, приобрели такую актуальность в настоящее время, что биржи и клиринговые организации разрабатывают системы по установлению маржинальных требований даже для таких сложных инструментов, как кредитные дефолтные свопы (CDS). Кредитные дефолтные свопы - это инструменты, покупатель которых делает единовременные или регулярные взносы продавцу, а последний берет на себя обязательство по выплате кредита, выданного покупателем третьей стороне, в случае ее дефолта. Таким образом, покупатель кредитного дефолтного свопа может обезопасить себя от неблагоприятных последствий, вызванных дефолтом контрагента, который несет перед ним обязательства, то есть покупатель CDS получает страховку от кредитного риска.

Рассмотрим две системы установления маржинальных требований для кредитных дефолтных свопов, используемые на практике крупными мировыми биржами.

Сначала рассмотрим в общих чертах систему, используемую Чикагской товарной биржей (CME) для маржирования CDS (Introduction to the New CDS Model, 2014). Данный метод позволяет покрыть 99% потенциальных потерь за пятидневный период, включая издержки ликвидации портфеля участника, не способного более поддерживать свои позиции. Модель агрегирует шесть факторов, наиболее отражающих риски, связанные с торговлей кредитными дефолтными свопами. Такая шестифакторная модель учитывает влияние общих макроэкономических кредитных рисков, риски на секторном уровне, идиосинкразические риски и риск ликвидности. Общая маржа по портфелю, рассчитанная с использованием данного метода, представляет собой максимальную из следующих двух величин:

- Сумма маржинальных требований для каждого из шести риск-факторов;

- Величина минимальной маржи, требуемой для любых портфелей, плюс взнос за ликвидность.

Рассмотрим подробнее факторы риска, используемые в модели (Introduction to the New CDS Model, 2014):

1. Систематический риск. Отражает параллельные сдвиги кредитных спрэдов.

2. Риск кривой, к которой относится портфель. Отражает сдвиги кредитных спрэдов, основанные на типе риска внутри портфеля. Портфель может состоять из инструментов инвестиционного уровня, из высокодоходных инструментов или из CDS одного эмитента. Каждая из трех категорий имеет собственную кривую.

3. Риск схождения/расхождения спрэдов - риск расширения/сужения спрэдов для высокодоходных кредитных дефолтных свопов по отношению к спрэдам для инструментов инвестиционного уровня.

4. Секторный риск представляет собой наибольшую секторную экспозицию к риску внутри рассматриваемого портфеля.

5. Идиосинкразический риск - индивидуальный риск экстремального повышения или снижения цены для каждого отдельного инструмента в портфеле.

6. Риск ликвидности - потенциальные издержки закрытия позиций.

Первые три описанные выше риск-фактора отражают макроэкономические показатели, тогда как следующие три являются дополнительными риск-факторами. В портфелях, состоящих из малого числа позиций по кредитным дефолтным свопам, преобладает идиосинкразический риск, поэтому практически всю требуемую маржу составляет именно маржа по идиосинкразическому риску. С ростом же числа позиций в портфеле возникают другие риск-факторы, и маржа по идиосинкразическому риску существенно снижается.

Недостатком данной модели является отсутствие прямого учета корреляций между различными инструментами. Корреляции между кредитными дефолтными свопами различных эмитентов учтены только через структурный анализ портфеля. В последнем риск-факторе, учитывающем ликвидность, корреляции между инструментами не рассматриваются.

После рассмотрения модели маржирования CDS, используемой Чикагской товарной биржей, перейдем к методу установления маржинальных требований для аналогичных инструментов, работающему на Межконтинентальной бирже (ICE). Основной принцип, на котором построена данная система, заключается в том, чтобы избежать установления нерациональных взносов, способных повлечь за собой нежелание продавцов и покупателей кредитных дефолтных свопов участвовать в клиринге (Ivanov, Underwood, 2011).

Модель, используемая для маржирования кредитных дефолтных свопов на ICE, отражает рыночную динамику рассматриваемых инструментов, так как учитывает поведение кредитных спрэдов, асимметричность риска, ликвидность и глубину рынка, идиосинкразические потери, связанные с дефолтом участника клиринга, а также делает предположения о чувствительности к процентным ставкам и ставкам восстановления. Предположения о распределении шоков, которым подвержены CDS, используемые в модели, реалистичны: используется асимметричное распределение с тяжелыми хвостами, учитываются изменения волатильности во времени. В методе используется сценарный анализ с помощью методов Монте-Карло. Данный подход, как и модель, используемая на Чикагской товарной бирже, рассчитывает потенциальные потери по портфелю на пятидневном интервале с доверительным уровнем в 99%. Рассмотрение потерь на меньшем временном интервале будет неверным, поскольку шок на внебиржевом рынке может развиваться в течение нескольких дней.

Модель Межконтинентальной биржи включает следующие факторы (Ivanov, Underwood, 2011):

- Ответ на изменение уровня спрэдов и форм кривых;

- Чувствительность к колебаниям ставок восстановления;

- Идиосинкразические потери - ожидаемые потери в случае дефолта контрагента;

- Базисный риск - различия в поведение индексных кредитных дефолтных свопов и свопов на индивидуальные инструменты;

- Риск ликвидности - транзакционные издержки при закрытии позиций;

- Чувствительность к колебаниям процентных ставок;

- Риск концентрации - издержки, связанные с ликвидацией портфеля, состоящего из большого числа позиций.

Общая начальная маржа, взимаемая с участников в рамках данного подхода, представляет собой сумму маржинальных требований по каждому из описанных выше рисков. Таким образом, она достаточно схожа с моделью, используемой Чикагской товарной биржей. Однако биржа CME использует модель, существенное влияние на результаты по которой оказывает структура портфеля. В подходе же, используемом биржей ICE, наиболее важными являются макроэкономические показатели, такие, как процентные ставки, спрэды и т.д., при этом учитываются не только риски ликвидности, но и риски концентрации, также имеющие большое значение в случае необходимости ликвидации портфеля.

2 Систематизация современных подходов к определению маржинальных требований на рынках производных финансовых инструментов

2.1 Признаки сравнения различных систем маржирования

После краткого описания существующих и широко используемых в мировой практике систем установления маржинальных требований необходимо перейти к изучению признаков, по которым можно провести сравнение данных подходов.

Единого универсального взгляда на методологию определения маржинальных требований не существует. Однако с методологической точки зрения можно выделить набор признаков, который помогает внести структуру в наблюдаемое разнообразие.

Начнем с того, что же необходимо знать для расчета и установления маржинальных требований. В первую очередь, необходима модель рынка, которую в рамках данной работы мы считаем заданной извне. Модель рынка задается, во-первых, инструментами, обращаемыми на рынке. В рамках модели рынка определяются риск-факторы, которым подвержены рассматриваемые инструменты, а также профили риска, которыми они обладают. Другой не менее важной характеристикой, которая описывает рынок, является ликвидность. В действительности, модель рынка скрыта за используемыми для расчета маржинальных требований риск-параметрами. При этом можно выделить несколько признаков, определяющих модель рынка, которые отличны для различных методов определения маржинальных требований. К ним относятся инструменты, для которых проводится расчет маржи, и их профиль риска, базовый портфель, учет ликвидности и метод генерации сценариев.

Второй важной составляющей при расчете маржинальных требований является способ управления портфелем участника клиринга, потерпевшего дефолт, со стороны биржи или клиринговой организации. Здесь необходимо выделить такие параметры, как набор допустимых стратегий управления портфелем дефолтера и принцип управления. При объединении модели рынка с выбранными методами управления портфелем участника-дефолтера возникает необходимость выбора подхода к определению маржинальных требований. В зависимости от характеристик, которыми описывается финансовый рынок (в частности, например, от ликвидности), некоторым образом определяется допустимый набор стратегий по управлению портфелем, что, в свою очередь, влияет на выбор используемой меры риска.

Таким образом, в рамках данной работы можно выделить несколько основных признаков, по которым мы в данной работе будем проводить сравнительный анализ подходов к определению маржинальных требований:

- финансовый инструмент и профиль риска;

- базовый портфель;

- учет ликвидности;

- стратегия закрытия позиции участника, потерпевшего дефолт;

- мера риска;

- подход к выработке сценариев.

Финансовый инструмент и профиль риска. Этот признак является одной из основных характеристик рынка, то есть описывает модель рынка, на котором действует биржа или клиринговая организация. Биржевые производные финансовые инструменты традиционно являются стандартизованными инструментами с достаточно простым профилем риска отдельных инструментов. Это означает, что количество риск-факторов, от которых зависит риск отдельных инструментов, не велико, а профиль риска отдельных инструментов, даже не будучи линейным по риск-факторам, допускает достаточно простую линеаризацию или аппроксимацию.

Базовый портфель. В целях установления маржинальных требований необходимо рассчитывать эти требования для целых портфелей. В зависимости от того, портфель какого уровня положен в основу вычислений, подходы делятся на подходы "снизу-вверх" и "сверху-вниз". Для подходов "снизу-вверх" свойственно определять маржинальные требования для простых (однородных) портфелей (а иногда даже для отдельных финансовых инструментов), из которых по определенным правилам определяются требования для сложных портфелей. Подход "сверху-вниз" устанавливает базовый уровень маржи для некоторого, как правило, хорошо диверсифицированного гетерогенного портфеля и редуцирует его на портфели более низкого уровня и на конкретные финансовые инструменты по некоторым правилам. Данный признак также характеризует модель рынка, так как он сам зависит от того, из каких инструментов состоит портфель, перешедший в управление клиринговой организации или бирже.

Учет ликвидности. Ликвидность - еще одна важнейшая характеристика рынка, на котором функционирует биржа или клиринговая организация. При закрытии позиции путем ликвидации ликвидность позиции и потенциальные издержки ликвидации, при прочих равных условиях, оказывают существенное влияние на возможные потери в процессе урегулирования дефицита маржи на счету потерпевшего дефолт участника клиринга, а значит, и на уровень маржинальных требований.

Подход к ликвидации/урегулированию дефицита маржи. Маржинальные требования должны покрывать потенциальные потери по позиции допустившего дефицит маржи участника клиринга, в том числе и потери, связанные с издержками управления позицией со стороны клирингового агента. Поэтому выбор процедур урегулирования дефицита маржи влияет на профиль маржинальных требований. При этом выбор процедуры (стратегии) должен адекватно отвечать свойствам рынка, то есть заданной модели рынка.

Мера риска. Классификацию подходов по этому признаку можно рассматривать с методологической точки зрения и с точки зрения интерпретации меры. С методологической точки зрения меры риска делятся на не зависящие от модели и основанные на модели. Современные методики, как правило, не предполагают определенного распределения факторов риска, а работают в системе "обобщенных сценариев" (Artzner et al., 1999).

Подход к выработке сценариев. Любой метод генерации сценариев должен быть согласован с требованиями регулятора к устанавливаемым маржинальным требованиям, рассмотренным в главе 1. С точки зрения подходов к генерации сценариев будущего изменения риск-параметров среди используемых в мировой практике систем маржинальных требований можно выделить следующие:

- изучение фиксированного набора сценариев;

- метод исторического моделирования;

- генерацию из некоторого закона случайного распределения (Монте-Карло).

Для целей сравнения различных подходов к установлению маржинальных требований мы будем использовать наиболее широко используемые в практике маржинальные системы, рассмотренные в главе 1, а именно: SPAN, TIMS, STANS, OMS II, Prisma, Методика НКЦ, CORE, Гарантированный подход, CME, ICE.

Все выделенные признаки сравнения можно сгруппировать в три группы для наглядности представления:

1) Инструменты и Портфель;

2) Учет ликвидности и Стратегия закрытия позиции;

3) Мера риска и Генерация Сценариев.

В таблице 1 представлена сводная сравнительная информация по проанализированным маржинальным системам с точки зрения выявленных признаков по первой группе признаков.

Таблица 1

Сравнение систем установления маржинальных требований по признакам клирингуемых инструментов и базового портфеля (группа 1)

Система маржирования	Инструменты	Портфель
SPAN	Фьючерсы и биржевые опционы	Снизу-вверх
TIMS	Фьючерсы и биржевые опционы	Снизу-вверх
STANS	Фьючерсы и биржевые опционы	Снизу-вверх
OMS II	Производные финансовые инструменты на акции и фондовые индексы	Снизу-вверх
Prisma	Все производные финансовые инструменты, за исключением кредитных производных	Снизу-вверх
НКЦ	Процентные и валютные производные	Снизу-вверх
CORE	Все производные финансовые инструменты, за исключением кредитных производных	Снизу-вверх
Гарантированный подход	Фьючерсы и биржевые опционы	Снизу-вверх
CME	Кредитные производные	Сверху-вниз
ICE	Кредитные производные	Сверху-вниз

Проанализируем таблицу 1. Большинство из рассматриваемых систем работает для инструментов с линейным (или линеаризируемым) профилем риска, а именно для фьючерсов, опционов на фьючерсы, в крайнем случае, для любых производных финансовых инструментов, кроме кредитных производных (CDS). Только две из указанных выше методик работают исключительно с кредитными производными финансовыми инструментами.

Методологии установления маржинальных требований строятся по принципу "снизу-вверх" в тех случаях, когда риск по отдельным инструментам достаточно просто вычисляется (фьючерсы и опционы на фьючерсы) или допускает линеаризацию, как, например, в случае с процентными свопами (Методика расчета рисков на рынке стандартизированных ПФИ, 2014). Кроме того, для применения подхода "снизу-вверх" нужно иметь возможность адекватно оценить корреляции между различными активами в целях адекватного учета диверсификации и хеджирования в уровне маржинальных требований. Методы SPAN, TIMS, Prisma действуют на уровне групп инструментов, однако все они используют подход "снизу-вверх", так как подобные группы инструментов включают в себя финансовые инструменты с одинаковыми или похожими базовыми активами.

В случаях, когда профиль риска является нелинейным и не допускает линеаризацию, клиринговые организации склонны прибегать к подходу "сверху-вниз". Так, например, процесс построения маржинальных требований для CDS начинается с наиболее диверсифицированных портфелей, в которых сглажены индивидуальные особенности отдельных рисков, затем исследуются составляющие портфеля (высокодоходные CDS или CDS инвестиционного уровня), далее все инструменты портфеля распределяются по секторам, и уже после этого рассматривается идиосинкразический риск отдельных CDS.

Как правило, подход "сверху-вниз" ведет к запретительно высокому уровню маржи для однородных непокрытых базовым активом позиций, что является сигналом для рынка, что спекулятивные позиции в индивидуальных инструментах являются недопустимыми с точки зрения риска контрагента.

В таблице 2 представлена сравнительная информация по системам маржирования с точки зрения их сравнения по второй группе признаков.

Таблица 2

Сравнение систем установления маржинальных требований по признакам учета ликвидности и стратегии ликвидации (группа 2)

Система маржирования	Учет ликвидности	Стратегия закрытия позиции
SPAN	Отсутствует	Мгновенная ликвидация
TIMS	Отсутствует	Мгновенная ликвидация
STANS	Отсутствует	Мгновенная ликвидация
OMS II	Отсутствует	Мгновенная ликвидация
Prisma	Расширение горизонта рыночного риска	Срочная ликвидация
НКЦ	Расширение горизонта рыночного риска	Срочная ликвидация
CORE	Ограничения на внутридневной объем ликвидируемой позиции	Оптимальная ликвидация в зависимости от структуры портфеля и ограничений ликвидности
Гарантированный подход	Не требуется	Удержание позиции до истечения и хеджирование с помощью ликвидных инструментов
CME	Поправочные коэффициенты на концентрацию позиции	Срочная ликвидация или продажа портфеля на аукционе
ICE	Поправочные коэффициенты на концентрацию позиции	Срочная ликвидация или продажа портфеля на аукционе

Таблица 2 показывает, что учет ликвидности в системах маржинальных требований тесно связан с выбором стратегии ликвидации. В системах маржинальных требований, предназначенных для высоколиквидных рынков и рынков, (например, рынков фьючерсов и биржевых опционов) влияние ликвидности обычно игнорируется, а в качестве стратегии ликвидации выбирается моментальное закрытие позиции по рыночным ценам, что разумно с точки зрения ограничения риска. Так, SPAN и подобные ему подходы, рассчитывающие маржинальные требования для портфелей, состоящих из фьючерсов, биржевых опционов или производных на акции или фондовые индексы, полностью игнорируют риск ликвидности. Основной предпосылкой данных подходов является абсолютная или многократно превосходящая размер типичной позиции глубина рынка.

Стоит отметить, что даже на ликвидных рынках, опционы "глубоко-вне-денег", как правило, не обладают высокой ликвидностью внутри дня, а позиции участников в этих инструментах могут быть существенными. При этом чувствительности таких опционов к небольшим изменениям цен базовых активов и волатильностей малы. Даже в методах, не учитывающих риск ликвидности, для опционов существуют специальные сценарии резких изменений риск-параметров, но такие поправки не основаны непосредственно на ликвидности.

Другие маржинальные системы, например, методика Европейской биржи Prisma и методика НКЦ, хотя и учитывают ликвидность в виде расширения горизонта рыночного риска, которому подвержен портфель участника-дефолтера в зависимости от ликвидности этого портфеля, при его ликвидации продолжают опираться на максимально быстрые сроки.

При маржировании внебиржевых низколиквидных производных финансовых инструментов, таких как CDS, ликвидация позиции дефолтера в режиме простых торгов может оказаться неразрешимой задачей (Artzner et. al., 1999), однако, системы маржирования, используемые Чикагской и Межконтинентальной биржами, предполагают срочную ликвидацию портфеля. В таких условиях, клиринговая организация может использовать механизм передачи позиции полностью или частично другим участникам клиринга в ходе проведения специального аукциона. В этом случае для концентрированных позиций может не оказаться желающих взять на себя избыточные риски. В маржинальные требования по таким позициям вносятся поправки на концентрацию портфеля в определенном инструменте, чтобы скомпенсировать рост маржинальных требований участников по расщепленному портфелю за счет участника, допустившего дефолт. Риск ликвидности в двух описанных выше системах установления маржинальных требований для кредитных дефолтных свопов учитывается как раз при помощи таких поправок на концентрацию портфеля.