Методы планирования и прогнозирования инвестиционной деятельности на промышленном предприятии

г) Неоднородность инфляции по видам продукции и ресурсам.

Темпы инфляции по различным видам ресурсов неодинаковы, поэтому недостаточно просто изменять величину отдельных составляющих оттока и притока в соответствии с прогнозируемыми уровнями цен. Инфляция может оказать как положительное, так и отрицательное влияние на фактическую эффективность инвестиционного проекта. Например, инфляция приводит к изменению влияния запасов и задолженностей: увеличение производственных запасов и кредиторской задолженности становится выгодным, а рост запасов готовой продукции и дебиторской задолженности - невыгодным. Положительным также является рост остаточной стоимости активов по мере роста цен [35].

Основными методами при оценке эффективности инвестиционного проекта являются:

а) Учет инфляционной премии в ставке процента;

б) Инфляционная коррекция денежных потоков, связанная с проблемой постоянных и текущих цен и расчетами в национальной и иностранной валюте;

в) Анализ чувствительности в условиях высокого уровня инфляции.

Рассмотрим метод учета инфляционной премии в ставке процента.

Инфляция влияет на стоимость денежных потоков, съедая покупательную способность. Рыночные процентные ставки включают в себя "инфляционные ожидания". Т.е. инвесторы хотят получить компенсацию за уменьшение покупательной способности будущих денежных потоков из-за инфляции и поэтому требуют соответствующего увеличения процентных ставок. Аналогично инфляция часто учитывается в RRR (требуемой норме прибыли), которая используется при оценке проектов.

Процентные ставки устанавливаются на таком уровне, который позволяет инвестору (кредитору) компенсировать не только инфляцию и риск, но и получить некоторую прибыль за не использование денег в определенный период времени. Любая процентная ставка (или "альтернативная стоимость денег") включает в себя три основных компонента:

а) Инфляция, чтобы гарантировать, что реальная покупательная способность денег не изменится со временем;

б) "Безрисковый доход", то есть доход, который получает инвестор за использование своих денег, предполагая, что его вложения абсолютно надежны (государственные облигации часто используются в качестве индикатора "безрискового дохода").

в) Премия за риск (рисковая премия), которая обеспечивает дополнительную компенсацию за любой риск, связанный с инвестициями.

Безусловно, премии за риск отличаются друг от друга в зависимости от рода инвестиций. Это личное дело инвестора, какой профиль инвестиций выбрать: большой риск -- высокие доходы или малый риск - низкие доходы.

Установлено, что NPV (чистая текущая ценность)-- теоретически самый верный и наименее проблематичный способ финансового анализа инвестиционных проектов. Однако существует ряд практических аспектов при расчете NPV, которые должны быть учтены, если надо получить тщательную финансовую оценку капитальных вложений. Ниже рассмотрены некоторые из них и показаны способы их применения при анализе NPV [36].

Норма прибыли, включающая в себя инфляцию, называется номинальной ставкой. Можно также дать определение реальной норме прибыли (т.е. без инфляции), как это показано в следующем примере. Завод предполагает, что инфляция составит 10%. Устанавливая номинальную требуемую процентную ставку для инвестиционного проекта, завод желает компенсировать инфляционный процесс и получить реальную прибыль 8%.

(1+ номинальная RRR) = (1 + реальная RRR) * (I + ставка инфляции) =(1 + 0,08)*(1+0,1) = 1,188

Таким образом, номинальная RRR завода составляет 18,8%. Это означает, что она получит реальную прибыль 8% после учета влияния инфляции.

Неправильно просто прибавлять реальную RRR к ставке инфляции. Инфляция оказывает действие множителя, т.е. денежные потоки должны каждый год умножаться на (1 + ставка инфляции), чтобы покупательная способность оставалась на одном уровне. Можно выразить связь реальной и номинальной RRR двумя способами:

Рассчитывая денежные потоки при анализе NPV, важно выделить различия между номинальной и реальной нормами прибыли (RRR). Обе ставки и денежные потоки должны соответствовать друг другу. Т.е., если номинальная норма прибыли (RRR) используется как учетная ставка, то инфляция увеличит номинальный объем денежных потоков за срок работы капитальных вложений. С другой стороны, если предполагается , что денежные потоки останутся постоянными в течение срока работы активов, то надо использовать реальную требуемую норму прибыли (RRR). Распространена ошибка, когда используются несовместимые комбинации требуемой нормы прибыли (RRR) и денежных потоков, что приводит к неверной оценке NPV.

Так как существует два способа оценки NPV (по номинальной и реальной ставкам), то необходимо выяснить, какой из них лучше. Однако здесь не существует однозначного ответа. Преимущество использования номинальной требуемой нормы прибыли (RRR) вместе с денежными потоками, учитывающими инфляцию, определяется тем, что не все доходы и издержки характеризуются одинаковым уровнем инфляции [22].

Например, завод ожидает общий уровень инфляции 7%, в то же время инфляция издержек на труд может составить 9%. Если уровень инфляции учитывать для каждого денежного потока отдельно, то можно определить их реальный объем. Значит, если есть возможность получить для этого способа информацию, то целесообразно использовать номинальные требуемые нормы прибыли и денежные потоки, так как это дает нам лучшее представление о реальной стоимости будущих денежных потоков.

Если учитывать, что темпы инфляции меняются и требуется рефинансирование задолженности проекта, то номинальная ставка процента должна корректироваться так, чтобы соответствовать новому ожидаемому уровню инфляции. Это не должно иметь значительного влияния на общую эффективность проекта, измеряемую критерием NPV.

Но здесь могут возникнуть серьезные ограничения по ликвидности проекта из-за влияния на выплату процента и погашение основной суммы кредита. Предприятие может оказаться в ситуации, когда, несмотря на достаточные основные фонды для покрытия своих обязательств, нет возможности занимать средства для покрытия краткосрочных обязательств по выплате процентов, и существует вероятность потери платежеспособности. Причина - более высокие проценты по кредитам, чем планировало предприятие, в связи с большими темпами инфляции.

Очень часто трудно предсказать отдельные индексы цен для каждого вида издержек и доходов, поэтому в качестве замены используют общий уровень инфляции. Конечно, применение общего уровня инфляции означает, что все денежные потоки инфляцируют по одной и той же ставке, и поэтому преимущество применения номинальных требуемых норм прибыли (RRR) и денежных потоков исчезает. Одинаковый результат NPV можно получить, как используя общую ставку инфляции, так и применяя реальные денежные потоки и реальную требуемую норму прибыли (RRR). Следующий пример и рассматривает два эти способа [32].

Пусть для завода НКМЗ номинальная RRR составляет 20% при ожидаемой ставке инфляции - 8%. Завод хочет провести анализ NPV для следующего проекта:

- первоначальные затраты -- 50000 у. е.;

- длительность проекта -- 4 года (остаточная стоимость равна 0);

- ожидаемая прибыль после уплаты налогов -- 30000у. е. в год.

а) Использование номинальной RRR и номинальных денежных потоков:

Денежные потоки с учетом инфляции (у.е.):

б) Использование реальной RRR и реальных денежных потоков:

Реальная RRR = [(1,20) +(1.08)] - 1 = 11,11%

Два решения отличаются друг от друга на 2 у.е. из-за округления цифр.

Не имеет значения, какие индексы цен используются для учета инфляции - специальные или общие, самое главное, чтобы ставки требуемой нормы прибыли (RRR) и денежные потоки от капитальных вложений, используемые при расчете, соответствовали друг другу. То есть, если за основу берутся номинальные денежные потоки, то дисконтировать их нужно по номинальной ставке нормы прибыли. Аналогично, для дисконтирования реальных поступлений от капиталовложений необходимо применять реальную норму прибыли.

2.5 Риски и требуемая норма прибыли

2.5.1 Определение RRR через стоимость привлечения капитала: средневзвешенная стоимость капитала

Ключевым моментом данного метода является определение стоимости капитала, используемого для финансирования капитальных вложений. Это более сложная проблема, чем может показаться на первый взгляд. В том случае, если капиталовложения финансируются из одного источника, стоимость капитала известна (например, процент за банковский кредит). Однако организации редко могут осуществить инвестиционный проект, имея лишь один источник. Чаще средства на осуществление инвестиционного проекта имеют разное происхождение и возникают в разное время. Таким образом, было бы ошибкой использовать предельную (маржинальную) стоимость капитала (например, стоимость каждого последующего займа) в качестве дисконтной ставки при анализе капиталовложений. Необходимо вычислить общую стоимость капитала, которая будет отражать стоимость всей совокупности источников, из которых финансируется проект. Эта "общая" стоимость называется средневзвешенной стоимостью капитала (WACC), определение которой включает следующие этапы:

а) определение долгосрочных источников финансирования;

б) определение стоимости привлечения этих источников;

в) определение рыночной стоимости источников;

г) вычисление средневзвешенной стоимости капитала.

Главными источниками долгосрочного капитала являются кредиты, облигации, обыкновенные и привилегированные акции. Заметим, что краткосрочные источники (например, овердрафт) не включаются в WACC, так как обычно они не используются при финансировании капитальных вложений.

Стоимость этих источников определяется дивидендами, выплачиваемыми по акциям, и процентами за кредит. Стоимость кредита является функцией от процентной ставки, ставки налога, прочих связанных с получением кредита затрат и рыночной стоимости кредита. Проценты за кредит отражаются в отчете о прибылях и убытках и включаются в себестоимость, в отличие от дивидендов. Это также называется "противоналоговым эффектом" кредита. Рассмотрим пример, иллюстрирующий действие противоналогового эффекта кредита [31].

Пусть завод может взять кредит под 16%. Ставка налога на прибыль - 35%. Стоимость кредита с учетом налога может быть рассчитана следующим образом:

Стоимость кредита после налогообложения = стоимость кредита до налогообложения * (1 - ставка налога) = 16% * (1 - 0,35) = 10,4%

Таким образом, благодаря данному эффекту, кредит обычно обходится дешевле, чем привлечение средств путем выпуска акций. Стоимость капитала, привлеченного через выпуск акций, для компаний, включенных в официальный котировочный лист фондовой биржи, зависит от уровня дивидендов, стоимости выпуска и размещения акций, а также рыночной цены акций. Нераспределенная прибыль -- обычно менее дорогой источник, чем выпуск новых акций, т.к. он не требует расходов, связанных с размещением ценных бумаг. Для мелких компаний, чьи акции не котируются на фондовых биржах, стоимость привлечения акционерного капитала связана с альтернативными издержками, т.е. какой доход мог бы принести этот акционерный капитал, если бы был инвестирован в каком-нибудь другом месте.

Для упрощения допустим, что стоимости всех источников капитала известны. Доля каждого источника финансирования в общем объеме привлеченных средств определяется, исходя из рыночной стоимости облигаций и акций (а не по их номинальной стоимости). Таким образом, средневзвешенная стоимость зависит от доли каждого источника в общем привлеченном капитале. Обычно считается, что компании используют оптимальное (или близкое к оптимальному) сочетание источников капитала с целью минимизации общей стоимости привлечения капитала. Поступать иначе было бы иррационально, и большинство фирм предпочитают именно ту структуру финансовых ресурсов, которая обеспечивает их минимальную стоимость. Теперь, когда источники средств, их стоимость и их доля структуре привлеченного капитала определены, не составляет никакого труда вычислить их средневзвешенную стоимость [22].

Пусть, например, предприятие имеет 3 источника капитала: облигации, обыкновенные и привилегированные акции. Стоимость этих источников оценивается в 10% , 16% и 14% соответственно. Требуется найти их средневзвешенную стоимость. Расчет приведен в таблице 3.2.

Таблица 2.5 - Расчет средневзвешенной стоимости

Источники	Их стоимость, у.е.	Рыночная стоимость, у.е.	Доля в общем капитале по рыночной стоимости	WACC,%
Облигации	10	300	37,5	3,75
Обыкновенные акции	16	400	50,0	8,00
Привилегированные акции	14	100	12,5	1,75
		800	100	13,5
Таким образом, WACC = 13,5%

Существуют две проблемы при использовании средневзвешенной стоимости капитала в качестве требуемой нормы прибыли для анализа инвестиционных проектов. WACC отражает текущую стоимость совокупности источников, используемых для финансирования обычных для данной организации капиталовложений. Если же инвестиционный проект выходит за рамки обычной для фирмы деятельности, то он подвержен совершенно иным рискам, чем инвестиции, которые могут рассматриваться как "нормальные". В этом случае WACC больше не может применяться в качестве RRR, поскольку перестает учитывать различие в уровне риска инвестиционных проектов.

Вторая проблема возникает в том случае, когда инвестиционный проект настолько велик, что может изменить структуру финансовых источников. При вычислении средневзвешенной стоимости капитала подразумевается, что доли отдельных источников не меняются после финансирования очередного проекта. А если, например, для финансирования капиталовложений берется значительный кредит, то данное допущение больше не верно и значение WACC изменяется.

Несмотря на то, что определение требуемой нормы прибыли через средневзвешенную стоимость капитала является простым методом, оно имеет очевидные недостатки. Часто инвестиционные проекты характеризуются различным уровнем риска, особенно, если эти проекты выходят за рамки "нормальной" инвестиционной деятельности компании. Таким образом, применение WACC для определения RRR далеко не всегда является верным, т.к. в данном подходе не учитывается риск, связанный с тем или иным инвестиционным процессом [36].

2.5.2 Учет риска при определении RRR: ценовая модель фондового рынка

Современная теория инвестиций предлагает метод определения нормы прибыли, который действительно учитывает риск. Взаимосвязь между риском и доходностью инвестиций характеризуется прямой фондового рынка (Securities Market Line -- S'ML), которая изображена на графике.



Рисунок 2.4 - Взаимосвязь риска и доходности инвестиций

Данная прямая показывает, что более рискованные проекты имеют более высокую требуемую норму прибыли. Безрисковые инвестиции характеризуются безрисковой (базовой) нормой прибыли, а для всех рисковых капиталовложений к базовой норме прибыли добавляется рисковая премия. Этот подход к определению RRR известен как "ценовая модель фондового рынка".

Рисунок 2.5 - Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) против прямой фондового рынка (SML)

Сравним этот метод с предыдущим подходом, где все проекты дисконтируются по ставке, полученной путем вычисления средневзвешенной стоимости капитала. На графике 2.5 четыре инвестиционных проекта (А, В, С и D) изображены относительно двух подходов к определению RRR. Проекты А и В имеют одинаковую RRR, но разные показатели риска. То же самое можно сказать о проектах D и С. Согласно первому подходу, проекты А и В должны быть отвергнуты, поскольку их доходность ниже WACC, а проекты С и D -- приняты, т.к. их RRR выше, чем средневзвешенная стоимость привлечения средств компании.

Однако, если во внимание принимаются возможные риски проектов, то возможности В и D предлагают доходность ниже, чем это требуется для компенсации их риска (т.е. они лежат ниже SML). Проекты А и С находятся выше прямой фондового рынка и могут быть приняты.

Очевидно, что применение средневзвешенной стоимости капитала, в которой не учитывается риск, ведет к неправильному принятию проектов с высокой доходностью, но чрезмерным риском, и отказу от инвестиционных возможностей, которые обеспечивают невысокую доходность, но при соответственно низком риске. Использование SML помогает принятию правильных инвестиционных решений [30].

С другой стороны существуют две проблемы при практическом использовании прямой фондового рынка:

а) Как определить эту самую "меру риска" проекта (т.е. как его разместить относительно оси X)?

б) Какой уровень требуемой нормы прибыли соответствует данному уровню риска (т.е. какова координата проекта на оси У)?

Рассмотрим измерение риска.

Понятие риска может быть определено как непостоянство, изменчивость доходов от инвестиций. Эта изменчивость свойственна всем капиталовложениям как результат изменений ситуации на рынке или в макроэкономике. Однако одни инвестиции меньше подвержены этим колебаниям, чем другие.

В качестве меры риска в инвестиционной теории используется бета-коэффициент (). Бета-коэффициент выражает "рыночную чувствительность" инвестиций, или на сколько изменяются доходы от капиталовложений по сравнению с изменениями рыночной ситуации. =1 означает, что изменения в доходности в точности повторяют изменения рыночной ситуации. Значения меньше, чем единица, характерны для проектов с низким уровнем риска, чья доходность более стабильна, чем рынок; значения больше, чем единица, говорят о том, что доходы от этих проектов подвержены очень сильному влиянию со стороны даже незначительных рыночных колебаний.

Хотя бета-коэффициент и служит для измерения риска, на практике трудно определить его точное значение для конкретного инвестиционного проекта. Обычно значения определяют, исходя из данных фондового рынка, откуда берутся сведения о доходности компании (которая характеризуется ценой ее акций) [23].

Если предприятие, акции которого котируются на фондовом рынке, рассматривает инвестиционный проект, "типичный" для его деловой активности, то показатель риска для всего предприятия (его ) может служить показателем уровня риска данного конкретного проекта. Однако гораздо труднее определить уровень риска проекта, лежащего за пределами "нормальной" деятельности предприятия. В этом случае можно оценить бета-коэффициент проекта, используя для этого бета-коэффициенты тех компаний, в чьей сфере "нормальной" деятельности находится данный проект.

Например, если предприятие, занимающееся производством мебели, хочет открыть собственную розничную торговлю мебелью, то риск, с которым ей придется столкнуться, будет отличаться от тех рисков, с которыми оно встречалась ранее. Вот почему этому предприятию стоит ориентироваться на бета-коэффициенты тех предприятий, которые в настоящее время занимаются исключительно розничной мебельной торговлей, а не полагаться на собственный текущий бета-коэффициент.

Существуют, однако, две проблемы при использовании бета-коэффициентов других компаний в качестве бета-коэффициента для конкретного проекта. Во-первых, все рыночные котировки основаны на измерении дохода на одну обыкновенную акцию (т.е. дохода акционера), а не на единицу активов (т.е. дохода организации). Бета-коэффициент акции отражает не только бета-коэффициент активов (тот, что должен использоваться в качестве замены при оценке проектов), но и структуру финансов компании.

Владельцы акций считают менее надежной ту компанию, у которой на одну обыкновенную акцию приходится больше заемных средств, и это, безусловно, отражается на бета-коэффициентах. Структура финансов предприятия не влияет на уровень риска, определенный типом предприятия, т.е. на уровень отраслевого риска.

Например, инвестиции в кафе быстрого обслуживания несут на себе риск, присущий данному типу бизнеса, вне зависимости от того, лучше или хуже организовано предприятие. Таким образом, для нахождения бета-коэффициента активов мы должны удалить из рыночного бета-коэффициента тот риск, который определяется финансовой структурой предприятия.

Это непростая задача. В общем так: виде она решается так где активов - "отраслевой риск", который может быть использован в качестве замены при оценке инвестиционных проектов;

облигаций - уровень риска облигаций, выпущенных компанией;

D - рыночная стоимость облигаций;

Е - рыночная стоимость акций;

акций - рыночный бета-коэффициент, определяемый уровнем дохода по акциям.

Часто делается упрощающее допущение, что облигаций = 0, т.е. компания может выпустить облигации с безрисковой ставкой дохода. Это допущение не всегда соответствует действительности.

Там, где возможно, желательно использовать среднее значение активов нескольких фирм, если имеются данные о бета-коэффициентах активов и финансовых структурах компаний, близких по роду деятельности [6].

Вторая проблема, возникающая при определении бета-коэффициента проекта, обусловлена разницей между показателями риска для инвестиционного портфеля организации и показателями риска для отдельного проекта капиталовложений. Если компания (или группа компаний), для которых определяется активов, проводит политику диверсификации своих инвестиций, то присущий данной компании риск будет ниже, чем риск отдельного проекта. Таким образом, этот "диверсифицированный" бета-коэффициент не может быть использован для оценки риска отдельного инвестиционного проекта.

Однако если мы сможем найти компанию с относительно однородными (недиверсифицированными) инвестициями, чей род деятельности близок к оцениваемому инвестиционному проекту, то эта проблема может быть решена. Это не всегда возможно осуществить на практике, что является основным недостатком применения ценовой модели фондового рынка для определения требуемой нормы прибыли [7].

Кроме того, влияние риска проекта на сам проект может отличаться от влияния риска проекта на всю организацию в целом, т.к. данный проект является лишь частью инвестиционного портфеля фирмы. Как часть инвестиционного портфеля, уровень риска проекта определяется его соотношением с рисками других проектов в этом портфеле. На практике фирмы стараются обезопасить свой инвестиционный портфель, добавляя в него те проекты, у которых показатели риска не совпадают с характеристиками риска самого портфеля. Группа уже существующих инвестиций, по-разному реагирующая на рыночные изменения, может служить "буфером" для каждого последующего инвестиционного проекта. Таким образом, с точки зрения организации, общий риск может быть уменьшен путем подбора инвестиций разного типа и с разными индивидуальными параметрами риска [2].

Однако существует мнение, что диверсификация инвестиций в организации, противоречит цели максимизации благосостояния владельцев акций. Акционеры сами способны диверсифицировать свои вложения, приобретая акции различных предприятий, занятых в различных отраслях. Теоретически от организации не требуется проводить диверсификацию, пытаясь снизить риск для своих акционеров. С этой точки зрения абсолютно не важен тот эффект, который оказывает каждый отдельный проект на инвестиционный портфель при определении значения требуемой нормы прибыли для данного проекта. Люди, принимающие инвестиционные решения, не должны обращать внимания на то, может ли инвестиционный проект снизить (или повысить) риск всего инвестиционного портфеля компании, поскольку собственники теоретически не заинтересованы в диверсификации капитала), вложений компании.

Согласно этому подходу, акционеры озабочены только тем, насколько инвестиционный проект способен компенсировать свой собственный риск (свое ), таким образом, все приемлемые проекты должны находиться выше (или, по крайней мере, лежать на SML). Компания, действующая с целью максимизации благосостояния акционеров, должна, следовательно, обращать внимание только на риск и доходность (связанные с каждым конкретным проектом), игнорируя взаимоотношения проекта инвестиционным портфелем организации.

Таким образом, хотя при практическом использовании бета-коэффициента в качестве меры риска и существуют проблемы, этот показатель дает полезную информацию о рисках инвестиционных проектов. Как уже отмечалось, этот подход особенно полезен при рассмотрении капитальных вложений, лежащие вне сферы "нормальной" деятельности предприятия. В этих случаях принятие во внимание значений бета-коэффициентов предприятий, близких по роду деятельности к рассматриваемому проекту, может уберечь от ошибок при оценке риска проекта. Обратите внимание на значение слова "оценка". Было бы опрометчиво утверждать, что этот (или любой другой) относительно несложный методу может дать строгую количественную характеристику риска. Все, что он может дать -- это приблизительная оценка [30].

Используя , характерное для определенного типа бизнеса, в качестве отдельного инвестиционного проекта мы можем более верно определить подходящую требуемую норму прибыли для дисконтирования денежных доходов от инвестиционного проекта для определения чистой приведенной стоимости капиталовложений [2].

2.5.3 Определение "подходящей'' требуемой нормы прибыли

Бета-коэффициент используется совместно со стоимостной моделью фондового рынка, которая отражает взаимосвязь между уровнем риска инвестиций и их требуемой нормой прибыли. Данная взаимосвязь выражается следующей формулой:

где RRR -- требуемая норма прибыли;

Rf -- безрисковая норма прибыли;

Rm -- рыночная норма прибыли;

активов - бета-коэффициент активов.

Показатель (Rm - Rf) характеризует собой "рыночную премию", т.е. доходность, превышающую безрисковую норму прибыли, сложившуюся на рынке. Таким образом, если проекта равен 1 (т.е. он характеризуется средним уровнем риска), то подходящей для него RRR будет норма прибыли, сложившаяся на рынке [7].

В следующем примере показывается вычисление подходящей RRR для =1,12 (взято из предыдущего примера), при помощи ценовой модели фондового рынка.

Дано: Rf= 10% , R_m = 18%.

RRR = Rf + [(R_m - Rf) *активов)] = 10% + (18% - 10%)*1,12 = 10%+ 8,96% = 18,96%.

Таким образом, уровень риска инвестиций (превышает общерыночный, т.к. >1) предполагает RRR около 19% (также больше среднерыночной).

Определение RRR с помощью ценовой модели фондового рынка сложно. Существует множество допущений как в самой модели, так и при определении требуемой нормы прибыли с помощью данной модели. Вот некоторые из них:

а) рыночный механизм действует эффективно и на значения рыночных бета-коэффициентов (активов) можно положиться;

б) модель фондового рынка, созданная на какой-либо период, может быть экстраполирована на весь срок, на который рассчитаны капиталовложения;

в) облигаций =0 или может быть определено;

г) рынок капиталов совершенен (т.е. нет ни налогов, ни затрат на получение информации), инвесторы действуют экономически рационально и предпочитают по возможности уклоняться от риска.

Тем не менее, несмотря на все свое несовершенство (и проблемы, связанные с практическим применением), метод ценовой модели фондового рынка теоретически является наиболее верным путем определения RRR. Однако там, где инвестиционный проект близок к "нормальной" деятельности организации, может оказаться полезным более простой подход к определению тре буемой нормы прибыли. Он также основан на ценовой модели фондового рынка и учитывает влияние риска [29].

2.5.4 Упрощенный подход к определению RRR с учетом риска

Предприятие может использовать средневзвешенную стоимость капитала в качестве индикатора "нормального" уровня требуемой нормы прибыли для проектов со "средним" уровнем риска. Для тех же проектов, которые лежат за пределами "нормальной" деятельности фирмы, потребуется привести RRR в соответствие с уровнем риска проекта.

Например, предприятие, которое знает свою WACC, может усовершенствовать оценку RRR путем выделения 3 групп риски низкого среднего и высокого. Рассмотрим пример, который поясняет эту идею.

В настоящий момент безрисковая норма прибыли составляет 10% и предприятие определило свою WACC в 18%. Аналитики предприятия используют следующие категории риска для оценки капиталовложений:

а) низкий риск (RRR = 14%)

б) средний риск (RRR = 18%)

в) высокий риск (RRR = 24%).

Данные категории могут быть наложены на график прямой фондового рынка.

Рисунок 2.6 - График фондового рынка

Не будучи вполне теоретически корректным, данный подход имеет 3 преимущества перед методом определения RRR через WACC:

а) Снижает вероятность неправильного решения, т.к. частично учитывает риск;

б) Заставляет людей, принимающих решения о капиталовложениях, рассматривать риски, связанные с проектами;

в) Заставляет людей, принимающих решения, искать "подходящую" RRR и тем самым способствует большему использованию информации о рынках [33].

2.5.5 Альтернативные подходы к оценке уровня риска капитальных вложений

До сих пор рассматривая риски, связанные с проектами, мы привязывали степень риска к определению "подходящей" требуемой нормы прибыли. Однако существуют более сложные методы оценки риска капиталовложений, разработанные в литературе, посвященной операционным исследованиям. Ниже будут рассмотрены некоторые из них, а именно:

а) метод определения вероятностей исходов;

б) метод моделирования;

в) анализ чувствительности;

г) теория игр.

д) Определение вероятностей исходов.

Оценка вероятности того иди иного результата инвестиционного проекта -- простой метод оценки рисков капиталовложений. Этот метод требует, чтобы человек, принимающий инвестиционные решения, мог предвидеть множество возможных результатов инвестиционного проекта и был в состоянии оценить вероятность наступления каждого из возможных вариантов. Типичная ситуация, отражающая худшие и лучшие возможные варианты развития, может включать в себя следующие группы: "пессимистический" вариант, "наиболее возможный" и "оптимистический". Рассмотрим данный подход на примере.

Завод рассматривает инвестиционный проект X с ожидаемым NPV= +15000 у.е.. Финансовый аналитик фирмы не удовлетворен результатами вычисления NPV и хочет оценить возможность наступления других исходов. Он проводит расчет средневзвешенной NPV, результаты которого внесены в таблицу 2.6.

Таблица 2.6 - Расчет средневзвешенной NPV

Исход	Вероятность наступления	NPV, у.е.	Взвешенная NPV, у.е.
Оптимистический	10%	+22000	+2200
Наиболее вероятный	50%	+15000	+7500
Пессимистический	40%	-2800	-11200
Суммарная взвешенная NPV =	-1500

Таким образом, несмотря на то, что NPV = +15000 у.е. является наиболее вероятным результатом, существует высокая вероятность гораздо худшего исхода, о чем свидетельствуют отрицательное значение суммарной взвешенной NPV. Проект должен быть отвергнут.

В примере ярко продемонстрирована опасность игнорирования риска (т.е. "разброса" возможных доходов инвестиционного проекта). Чистая приведенная стоимость проекта может значительно отличаться от "наиболее вероятной", что может привести к неправильным решениям. Ответ, таким образом, зависит не только от значения ожидаемой NPV. Распределение вероятных результатов также играет немаловажную роль при рассмотрении привлекательности потенциальных капиталовложений. Покажем на примере, как два проекта могут иметь одинаковую NPV, но разные характеристики риска. Проекты С и В имеют ожидаемую NPV, равную +50000 у.е.. Однако при рассмотрении различных возможных исходов (таблица 2.7) становится очевидно, что проекты обладают разной степенью риска.

Таблица 2.7 - Значения NPV и их вероятность для проекта В

Проект В
Значение NPV, у.е.	вероятность
45000	10%
50000	80%
55000	10%

Таблица 2.8 - Значения NPV и их вероятность для проекта С

Проект С
Значение NPV, у.е.	вероятность
20000	5%
30000	10%
40000	20%
50000	30%
60000	20%
70000	10%
80000	5%

Проект С имеет гораздо более широкое распределение возможных исходов и, следовательно, более рискован, чем проект В. Это никак не удалось бы увидеть, если бы мы использовали критерий чистой приведенной стоимости.

Выбор между проектами С и В зависит от предпочтений инвестора. Обычно предполагается (в экономической теории), что инвесторы избегают риска и, следовательно, скорее всего, будет принят проект В, т.к. он предлагает тот же уровень NPV при более низком уровне риска. Слабым местом данного метода является его субъективность. Разные оценки возможных исхода и их вероятностей могут привести к совершенно разным результатам. Однако в отличие от методов оценки инвестиционных проектов, в которых рассматривается только один вариант развития данный метод дает гарантию, что вопросы риска не были обойдены при принятии инвестиционного решения [22].

б) Моделирование.

Моделирование -- это продолжение метода оценки вероятностей возможных исходов, который был описан выше. Метод оценки вероятностей включает в себя оценку только одного показателя -- чистой приведенной стоимости, но на практике гораздо большее количество факторов определяет успех или провал инвестиционного проекта. Среди них могут быть стоимость осуществления проекта, годовой доход от капиталовложений, норма прибыли, срок, на который рассчитан проект, и его ликвидационная стоимость. Метод моделирования позволяет рассмотреть каждый из этих параметров с точки зрения его влияния на уровень риска проекта.

При использовании метода моделирования (известного также как "метод Монте Карло") необходимо:

- определить ключевые переменные инвестиционного проекта,

- определить все возможные значения, которые могут принимать эти переменные;

- определить вероятность возникновения каждого значения;

- построить модель (лучше всего, используя компьютер).

Компьютер произвольно выбирает значения для каждой из всех ключевых переменных, основываясь на вероятности возникновения того или иного значения (вероятности, как помним, предварительно заданы людьми, проводящими моделирование). Используя эти выбранные значения, машина вычисляет NPV проекта. После большого количества итераций (циклов вычислений) машина получает наиболее вероятную NPV и распределение всех возможных ее значений с указанием вероятности их наступления, что позволяет оценить риск, связанный с осуществлением данного проекта. Итоги этих вычислений выглядят крайне привлекательно для людей, проводящих исследования, поскольку они обеспечивают полезный и легко понимаемый результат.

Несложная модель может быть, конечно, построена и без помощи вычислительной техники. Однако полезность моделирования зависит от комплексности исходных данных и от количества проведенных итераций, таким образом, на результаты "ручного" моделирования вряд ли можно будет положиться.

При проведении моделирования следует остерегаться взаимозависимых переменных (например, ликвидационная стоимость проекта может зависеть от срока, на который он рассчитан). Успех модели целиком зависит от людей, принимающих решения, они должны быть уверены, что выявлены все ключевые переменные и что каждой из них присвоено реальное распределение значений в зависимости от вероятности их возникновения [28].

в) Анализ чувствительности.

Этот метод очень похож на метод моделирования, но не так сложен и глубок. При использовании этого подхода определяются те факторы, которые имеют наибольшее влияние на конечный результат капиталовложений. Это достигается путем изменения величины одной из ключевых переменных и пересчета NPV проекта.

Если изменение значения переменной не оказывает существенного влияния на чистую приведенную стоимость, то правильность инвестиционного решения вряд ли будет зависеть от точности и аккуратности определения значения этой переменной. Если же даже незначительные изменения значения переменной оказывают сильное воздействие на уровень NPV, то проект считается "высокочувствительным" к значению данной переменной, поскольку параметр в немалой степени определяет степень риска проекта. В этом случае оценке возможных значений этой переменной должно быть уделено самое пристальное внимание. Там же, где переменная оказывается решающей для результата инвестиционного проекта, если эта переменная характеризуется большой неопределенностью, то возникает вопрос: стоит ли вообще осуществлять этот проект. Таким образом, этот метод имеет двойную ценность для оценки капиталовложений:

1) Позволяет выделить те переменные, которые имеют наибольшее влияние на результат инвестиционного проекта и значения которых должны быть определены с максимальной аккуратностью и точностью.

2) Помогает выделить проекты с высокой степенью риска, обусловленной большой изменчивостью (или полной неопределенностью) одной или нескольких ключевых переменных, и, следовательно, позволяет вычислить "ожидаемую" NPV этих проектов.

Анализ чувствительности также полезен в качестве "предшественника" моделирования, чтобы оценкам тех переменных, от которых в значительной степени зависит успех проекта, было уделено особое внимание при построении модели. Трудности при применении анализа чувствительности возникают, когда ключевые переменные взаимозависимы. Эта проблема уже упоминалась при описании моделирования. Частично она может быть решена путем сведения всех взаимозависимых переменных к одной, которая отражала бы взаимосвязь этих переменных [22].

д) Теория игр.

Теория игр может оказаться полезной там, где трудно или невозможно определить вероятности наступления тех или иных событий. Теория игр -- это консервативный подход, направленный на минимизацию потерь или "сожаления" от принятия неправильных инвестиционных решений. Несмотря на то, что подход не может определить лучшее инвестиционное решение, он предлагает пути исключения наиболее рискованных вариантов. Один из методов теории игр называется "минимизация максимально возможных потерь". Этот метод помогает выбрать лучший из всех худших возможных исходов, которые могут возникнуть, т.е. он защищает от очень плохих вариантов. Другой метод из теории игр носит название "минимизация сожалений", или "минимизация максимально возможных альтернативных издержек", который, как следует из его названия, служит для уменьшения альтернативных издержек при принятии инвестиционных решений. Рассмотрим пример применения методов теории игр. Завод расширяется и руководство должно решить, какой цех, большой или маленький, строить. При высоком спросе на продукцию завода, ожидаемая NPV большого цеха выше, чем у маленького. Но при низком спросе высокие постоянные затраты большого цеха приведут к тому, что NPV маленького окажется выше. К сожалению, невозможно установить, насколько вероятны оба сценария поведения рынка. Возможные варианты при разном уровне спроса для разных цехов показаны в таблице 2.9.

Таблица 2.9 - Возможные варианты NPV при разном уровне спроса для разных цехов

Уровень спроса	Маленький цех	Большой цех
Высокий	NPV= + 100000 у.е.	NPV= + 180000 у.е.
Низкий	NPV= + 80000 у.е.	NPV= + 40000 у.е.

Используя подход минимизации максимального проигрыша, завод определяет худшие варианты для каждого уровня спроса, т.е. выбраны:

- высокий спрос -- маленький цех, NPV= +100000 у.е.;

- низкий спрос -- большой цех, NPV= +40000 у.е..

Затем из этих двух вариантов выбирается лучший (с максимальным значением NPV), т.е. высокий спрос -- маленький цех при NPV=+100000 у.е.. Таким образом, предпочтение отдается маленькому цеху. При использовании метода минимизации альтернативных издержек руководство завода вычисляет альтернативные издержки или "сожаление" от принятия неправильного решения для каждого сценария поведения рынка. Например, выбор маленького цеха при высоком спросе означает NPV = +100000 у.е., что на 80000 у.е. меньше, чем, если бы был выбран большой цех. Следовательно, предпочтение маленького цеха имеет альтернативную стоимость 80000 у.е.. Выбор большого цеха при высоком спросе имеет нулевые альтернативные издержки, т.е. этот вариант предпочтительнее. Альтернативные издержки (ОС) приведены в таблице 2.10.

Таблица 2.10 - Альтернативные издержки при разном уровне спроса для разных цехов

Уровень спроса	Маленький цех	Большой цех
Высокий	ОС = 80000 у.е.	ОС = 0
Низкий	ОС = 0	ОС = 40000 у.е.

Таким образом, потенциальное "сожаление" для маленького цеха - 80000 у.е., а для большого - 40000 у.е.. Согласно этому методу выбор большого цеха предпочтительнее, т.к. он имеет меньшие альтернативные издержки. В приведенном выше примере использование двух методов теории игр привело к противоречивым выводам. Это не является чем-то необычным и является недостатком этого подхода. Однако там, где нельзя определить вероятность наступления возможных исходов (вариантов развития), теория игр предлагает альтернативный подход к устранению "худшего выбора", смягчая последствия неправильного решения [7].

3. Оценка и оптимальное прогнозное планирование инвестиционной деятельности

3.1 Рекомендации по планированию и прогнозированию инвестиционной деятельности в условиях промышленного предприятия

Своевременные инвестиционные решения в значительной степени определяют успех любого предприятия. Поэтому для инвестиций необходимы прогнозы их оптимального осуществления в последующих периодах, основанные как на предположении относительно эффективности принятых инвестиционных проектов, так и на имеющейся в наличии ресурсной базе. К тому же экономический прогноз является одним из инструментов экономического планирования, который дает возможность определить направления и готовить конкретные решения экономической политики. Вместе с тем ключевым заданием инвестирования является оптимизация выбора инвестиционных проектов и оценки их финансовой эффективности.

Однако, несмотря на наличие разных методов и подходов к оценке эффективности инвестиционных проектов, нет единого критерия оптимальности выбора инвестиционного проекта, то есть, нет инструментария разработки оптимальной программы оценки инвестиционных решений. Например, при выборе инвестиционного проекта на основе чистого приведенного дохода основной проблемой является определение величины ставки дисконтирования, а при оценке инвестиционного проекта с помощью внутренней рентабельности может возникнуть проблема множественности внутренней рентабельности.

Тогда одним из приемов, которые дают возможность найти компромиссное решение, является мультикритериальный анализ. Такой анализ дает возможность сравнить и выбрать инвестиционные проекты на основе исследования их с помощью нескольких показателей эффективности. Однако в этом случае возникают ситуации, когда по одним критериям проект нужно принять, а по другим - отклонить. К тому же этот вопрос особенно остро стоит при выборе инвестиционных проектов в случае несоответствия альтернатив, которые сравниваются при анализе разных инвестиционных проектов, то есть когда сравниваются, например, инвестиционные проекты с разными начальными инвестициями (капитальными вложениями), с разными сроками действия, разными суммами и сроками действия. В этом случае наиболее приемлемы подходы с учетом риска проведения отдельных этапов инвестиционных решений. Эти подходы дают возможность построить дерево решений на основе расчета риска индивидуального инвестора. Наличие простых и наглядных процедур дает возможность более гибко подходить к проблеме выбора инвестиционных решений в условиях динамично изменяющегося экономического положения.

Одним из направлений совершенствования оценки инвестиционных решений является не столько разработка новых подходов, сколько оптимизация существующих методов и модификация их с целью использования в условиях переходного периода развития. А оптимизация выбора проекта должна проводиться с целью уточнения определенного критерия оптимальности в тех или иных условиях развития.

Одним из наиболее эффективных и часто используемых критериев является чистая остаточная стоимость инвестиционного проекта (инвестор, максимизирующий чистую сегодняшнюю стоимость одновременно максимизирует остаточное имущество, поэтому под чистой остаточной стоимостью в данном разделе будем понимать чистый приведенный доход). Более того, понятие чистой остаточной стоимости используется и при построении других показателей оценки инвестиционных проектов. Поэтому в основу анализа целесообразно положить изменение ежегодных финансовых потоков, сумма дисконтированных значений которых по принятой ставке дисконтирования эквивалентна суммарной чистой остаточной стоимости каждого из сравниваемых проектов.

Как модель чистой остаточной стоимости предлагается такая зависимость:

MNPV = INPV + е (3.1)

где MNPV - модель чистой остаточной стоимости инвестиционного проекта;

INPV - нижняя граница чистой остаточной стоимости инвестиционного проекта, которая и подлежит оптимизации на основании формул (2.8) или (2.9);

е - погрешность модели, которая в данном случае выражает запас прочности инвестиционного проекта, потому что основу анализа составляет нижняя граница чистой остаточной стоимости.

Необходимо учесть, что значение погрешности может иметь абсолютную и относительную величину. Следует также отметить, что введение в рассмотрение погрешности дает возможность сформулировать понятие граничного планирования как планирования в допустимой области изменения определенного критерия эффективности.

Вместе с тем для анализа ежегодных изменений финансовых потоков, эквивалентных общей остаточной стоимости, с целью оптимизации модели чистой остаточной стоимости предлагается ввести в рассмотрение кривую, которая характеризует изменение чистой остаточной стоимости на анализируемом временном интервале:

PNPV = F(t) (3.2)

где PNPV - прогнозное значение чистой остаточной стоимости в определенный период времени t;

F(t) - вид функциональной зависимости прогнозного значение чистой остаточной стоимости.

В самом простом случае уравнение прогнозного значения зависимости можно получить, зная, с одной стороны, наименьшее значение чистой остаточной стоимости, и на его основе рассчитать ежегодное изменение финансового потока (NPV_t) с помощью формулы (в данном случае NPV = MNPV):

1

Рисунок 3.1 - Зависимость между расчетной и прогнозной стоимостью инвестиционного проекта

С другой стороны, уравнение прогнозного значения зависимости можно вывести с помощью значения чистой остаточной стоимости, полученного на основании метода экспертных оценок. Более общий случай выведения функциональной зависимости F(t) предполагает использование информации об изменении уровня инфляции, процентных ставок по долгосрочным займам, экспертных оценок возможных уровней риска и инвестирования.

Если рассмотреть графическую иллюстрацию изменения чистой остаточной стоимости (рассчитанной на основании формул (2.8) и (2.9)) и ее прогнозные значения во временном интервале (рисунок 3.1), то видно, что возможны различные тенденции в изменении двух величин NPV и PNPV, изображенных расчетной кривой и кривыми 1(2) соответственно.

При этом взаимное расположение кривых можно проанализировать на основании величины угла между ними (см. рис.3.1, угол б).

Тогда в качестве оптимизационного значения ENPV_t в определенный момент времени можно выбрать проекцию отрезка АВ на кривой, которая характеризует изменение чистой остаточной стоимости NPV на кривую, которая характеризует прогнозное значение чистой остаточной стоимости. Длина отрезка АВ является числовым значением величины NPV_t - чистой остаточной стоимости инвестиционного проекта в определенный промежуток времени. Тогда в наиболее простом случае значение величины проекции можно оценить по формуле:

ENPV_t = NPV_t * cos б (3.4)

Как видно из рис.3.1, чем меньше угол между кривой прогнозного значения чистой остаточной стоимости и кривой чистой остаточной стоимости, тем больше абсолютное значение величины проекции ENPV_t. И это понятно, так как вероятность прогноза приближается к расчетной кривой чистой остаточной стоимости. Если же угол между анализируемыми кривыми значителен, то абсолютное значение проекции будет уменьшаться резким изменением прогнозной величины чистой остаточной стоимости. Это, в свою очередь, возможно в силу изменения политической и экономической ситуации, что является фактором риска для принятия инвестиционных решений.

Затем, вычитая полученное дисконтированное значение ENPV_t от расчетной величины NPV находим уточненное значение ежегодного финансового потока ENPV_t+1. И так далее, пока не будут уточнены все значения ежегодных финансовых потоков.

При этом совокупность всех значений ENPV_t, дисконтированных по принятой ставке дисконтирования d, равна нижней границе чистой остаточной стоимости инвестиционного проекта:

а погрешность может быть определена таким образом:

е = NPV - INPV (3.6)

Таким образом, в основе рассмотренного выше подхода лежит принцип декомпозиции (разбивки) общей чистой остаточной стоимости на ежегодные финансовые потоки и корректирование (оптимизация) объема ежегодных финансовых потоков с помощью проекции на прогнозную кривую чистой остаточной стоимости. Назовем предложенный подход последовательным анализом потоков (ПАП). При этом ПАП может быть использован и для построения процедура выбора инвестиционного решения.

Разбивка и корректирование частных суждений о приемлемости проекта на основе анализа скорректированных ежегодных платежей связывание их в единое целое с помощью показателя общей чистой остаточной стоимости инвестиционного проекта дают возможность сформулировать ряд критериев выбора инвестиционных проектов. Критерием выбора того или иного проекта могут служить:

- максимизация ежегодного платежа в определенный промежуток времени;

- минимальная величина абсолютной погрешности е;

- минимальная величина относительной погрешности е;

- максимизация определенной последовательности ежегодных платежей в определенные промежутки времени.

Следует отметить, что разнообразие критериев выбора инвестиционных решений в этом случае не связано с неоднозначностью трактовки, а обусловлено, прежде всего, конкретизацией понятия эффективности инвестиционного проекта и возможностью принимать наиболее эффективные решения в конкретной ситуации. Вместе с тем множественность критериев выбора в рассмотренном подходе дает возможность построить единый критерий эффективности, который можно определить таким образом:

где i - определенный анализируемый инвестиционный проект.

3.2 Методологические подходы к прогнозированию инвестиционной деятельности в условиях промышленного предприятия на конкретном примере

Более детально рассмотрим подход к выбору инвестиционного проекта на основе мультикритериального анализа и метода ПАП на примере.

На заводе планируется реализовать один из двух инвестиционных проектов А и В, которые имеют следующие характеристики:

Таблица 3.1 - Исходные данные для анализа проектов

Проект	Первоначальные инвестиции, тыс.$	Финансовые потоки по периодам реализации проекта, тыс.$

Подобные документы

• Инвестиционная деятельность предприятия

  Понятие, экономическая сущность, формы и виды инвестиций. Понятие, задачи, субъекты и объекты инвестиционной деятельности предприятия. Роль и принципы инвестиционной политики в современных условиях. Финансовые показатели инвестиций, способы их расчета.
  
  курсовая работа [47,8 K], добавлен 05.12.2010
  

• Сложности инвестиционной деятельности в современных условиях

  Актуальные проблемы инвестиционной деятельности. Спрос на аутсорсинг со стороны венчурного бизнеса. Источники финансирования инвестиционных проектов. Прогнозирование фондового рынка РФ в условиях нестабильности. Управление краткосрочной ликвидностью.
  
  реферат [16,9 K], добавлен 24.10.2009
  

• Источники финансирования капитальных вложений

  Источники финансирования, формы и методы государственного регулирования инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений. Государственная гарантия прав субъектов инвестиционной деятельности и пути защиты капитальных вложений.
  
  реферат [22,7 K], добавлен 29.01.2011
  

• Инвестиционная деятельность предприятия и оценка его экономической эффективности на примере ТОО "BHS"

  Экономическая сущность инвестиционной деятельности предприятия, методы оценки ее практической эффективности в современных условиях. Анализ основных технико-экономических показателей деятельности предприятия ТОО "BHS", его инвестиционной деятельности.
  
  курсовая работа [1,2 M], добавлен 04.12.2012
  

• Инвестиции, осуществляемые в форме капитальных вложений

  Динамика (кинетика) чистых инвестиций. Сущность и классификация капитальных вложений. Объекты и субъекты инвестиционной деятельности. Права, обязанности и ответственность субъектов инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений.
  
  реферат [14,5 K], добавлен 29.01.2011
  

• Государственное регулирование инвестиционной деятельности

  Финансирование инвестиционной деятельности. Основные принципы инвестиционной политики. Источники капитальных вложений. Формирование благоприятной среды, способствующей повышению инвестиционной активности негосударственного сектора.
  
  доклад [7,7 K], добавлен 20.12.2003
  

• Разработка инвестиционного проекта предприятия

  Понятие инвестиций. Субъекты, объекты, сфера инвестиционной деятельности. Источники и методы инвестирования. Сущность и основные аспекты управления инвестиционной деятельностью, информационное обеспечение управления. Понятие инвестиционной стратегии.
  
  курсовая работа [202,7 K], добавлен 19.12.2009
  

• Проблемы инвестиционной деятельности в Тульской области

  Анализ экономической сущности инвестиций и инвестиционной деятельности. Социально-экономическая характеристика региона. Инвестиционная привлекательность Тульского региона. Источники, методы и формы финансирования инвестиций в условиях финансового кризиса.
  
  дипломная работа [510,3 K], добавлен 17.07.2013
  

• Инвестиционная деятельность предприятия на примере ООО "Север"

  Анализ принципов осуществления инвестиционной деятельности. Источники и методы инвестирования: самофинансирование, акционирование, кредитование инвестиций, лизинг. Главные аспекты разработки инвестиционной деятельности. Налоговое регулирование инвестиций.
  
  курсовая работа [241,0 K], добавлен 05.11.2010
  

• Инвестиционная деятельность ОАО "Энергомашстрой"

  Сущность инвестиционной деятельности строительной фирмы и особенности ее реализации в современных условиях. Анализ инвестиционной политики ОАО "Энергомашстрой". Обоснование предложений по повышению эффективности инвестиционной деятельности.
  
  дипломная работа [124,1 K], добавлен 25.08.2005
  

• главная
• рубрики
• по алфавиту
• вернуться в начало страницы
• вернуться к началу текста
• вернуться к подобным работам