Размещено на http://www.allbest.ru/

Оглавление

• Введение
• Глава 1. Обзор литературы и процесса выставления рейтинга
• Глава 2. Методология
• Глава 3. Эмпирическое исследование и расчеты
• Заключение
• Список использованной литературы
• Приложения

Введение

В последнее время деятельность рейтинговых агентств в рамках российской экономики стала широко обсуждаемой темой. Это выражается в первую очередь значительным снижением инвестиционной привлекательности российских компаний и российских регионов из-за экономико-политических причин. Явный экономический спад отражается на деятельности российских предприятий, что затрудняет выполнение ими поставленных задач. Рейтинги компаний и долговых ценных бумаг, выставляемые международными рейтинговыми агентствами, в основном понизились за последние два года.

Держатели ценных бумаг российских эмитентов оказались в затруднительном положении, так как вместе со снижением рейтинга падает уверенность в способности компаний рассчитаться по выпущенным обязательствам в отведенные сроки. Кроме того, из-за значительного падения курса рубля относительно основных мировых валют, держатели еврооблигаций российских эмитентов попадают под удвоенные риски, связанные с тем, что выплаты им полагаются в валюте, в которой еврооблигация котируется. Именно поэтому, исследование зависимости цен на ценные бумаги от деятельности рейтинговых агентств является в данный момент актуальной темой.

В данной работе мною будет рассматриваться эффект изменения рейтинга ценной бумаги на примере еврооблигаций российских компаний на доходность еврооблигаций и их цену.

Основной целью работы является выявление влияния деятельности рейтинговых агентств (повышение, понижение или подтверждение рейтинга ценной бумаги) на поведение на рынке, а именно на доходность и котировки ценных бумаг.

Для достижения поставленной цели необходимо решить следующий ряд задач:

1. Изучить релевантную литературу, описывающую схожие проблемы и использующие метод событийного анализа.

2. Изучить процесс выставления рейтинга, выделить разные подходы к рейтингованию от трех основных рейтинговых агентств, сопоставить их рейтинговые шкалы.

3. Изучить методологию событийного анализа.

4. Выбрать данные, отсортировать их в соответствии с выдвинутыми гипотезами для адекватности полученных результатов.

5. Выдвинуть гипотезы относительно результатов исследования.

6. Рассчитать доходность каждой рассматриваемой фирмы в каждую из рассматриваемых недель.

7. Рассчитать аномальные доходности ценных бумаг.

8. Проверить расчеты и адекватность результатов с помощью t-статистики.

9. Сделать выводы о влиянии деятельности рейтинговых агентств на ценообразование еврооблигаций.

Выполнение поставленных задач позволит проверить следующие гипотезы:

1. При подтверждении рейтинговым агентством предыдущего рейтинга доходность и цена еврооблигаций не изменится или изменится незначительно.

2. При изменении рейтинга относительно предыдущего доходность и цена еврооблигаций изменится пропорционально.

С практической точки зрения данная работа может представлять интерес держателям еврооблигаций российских эмитентов, так как дает информацию о реакции цен еврооблигаций на ту или иную новую информацию о рейтинге данной долговой ценной бумаги. Кроме того, работа может дать информацию компаниям, заказывающим повторное выставление рейтинга, так как компании, обладающие всей закрытой внутренней информацией, могут рассчитывать на определенный рейтинг, зная методики рейтингования разных агентств.

Новизна работы заключается, во-первых, в применении методологии Event Study к выявлению влияния деятельности рейтинговых агентств на ценообразование еврооблигаций российских эмитентов. Кроме того, многие из предыдущих работ на схожие темы использовали довольно широкий временной период, что, возможно, ухудшало полученные результаты.

Актуальность работы обосновывается тем, что выбранный пример для исследования, еврооблигации, подразумевают непосредственную связь со значительным снижением курса рубля относительно основных иностранных валют, вызванным многочисленными проблемами в экономической и политической сфере в России.

Достижение поставленной цели и задач проводится в рамках следующей структуры работы. Первая глава представляет собой обзор релевантной литературы по данной теме и по схожим темам, в которых используется интересующий нас метод. Приводится подробное описание выполненных работ, методологии и результатов, полученных исследователями. Так как данная тема довольно популярна в иностранной литературе, но имеет некоторые пробелы в отечественных исследованиях, в данной работе рассматриваются в основном работы зарубежных авторов. Кроме того, в первой главе дается краткое описание процесса выставления рейтинга и выявление различных подходов и методик к рейтингованию тремя основными международными агентствами.

Во второй главе приводится обоснование выбора метода событийного анализа и использование модели со средним. Также вторая глава служит теоретической базой для проведения самого исследования. В ней описаны основные формулы, используемые в дальнейшем исследовании, особенности метода событийного анализа и некоторые проблемы, связанные с его использованием.

В третьей главе приводятся результаты расчетов. Кроме того, во второй главе обосновывается выбор данных и объясняется их корректировка. Также объяснен сам процесс выбора данных, так как он сопряжен с двойным поиском (данные о последних выставленных и предшествующих им рейтингах, а также данные о ценах облигаций за рассматриваемый период). Кроме того, важной частью данного исследования является выбор событийного окна, который также обосновывается в третьей главе. Также проводятся тесты для определения релевантности и целесообразности использования имеющихся данных и приводятся его результаты. Результаты исследования представляются в форме таблицы, характеризующей среднюю аномальную доходность, кумулятивную среднюю аномальную доходность и значение t-статистики.

В заключении приведены выводы, сделанные по результатам проведенного анализа, проверке рассматриваемых в начале гипотез, выполнению поставленных задач, достижению цели работы и их адаптация к реальной жизни. Также приведен перечень возможных дальнейших исследований по данной теме.

Глава 1. Обзор литературы и процесса выставления рейтинга

Обзор литературы

Назначение рейтинга несет в себе важнейшую составляющую современных экономических отношений - информацию. Вопросу изменения цены ценных бумаг после изменения рейтинга как компании, так и самой ценной бумаги, посвящены многочисленные работы, авторы которых используют различные методы для решения поставленных задач. Следует разделять методы, используемые для выявления зависимости цены акций от изменения рейтинга от методов, применяемых в работах, посвященных влиянию деятельности рейтинговых агентств на ценообразование облигаций. Причина отличия заключается в первую очередь в том, что рейтинг назначается в разных случаях по-разному. В случае выявления зависимости цены акций от изменения рейтинга речь идет о рейтинге самого эмитента, необходимого для размещения акций на бирже. В случае же с ценой долговых ценных бумаг, рассматриваются рейтинги, назначенные рейтинговыми агентствами самим облигациям. Стоит отметить, что большинство исследований доказало бомльшую чувствительность цен ценных бумаг к снижению рейтинга (downgrade), чем к его повышению (upgrade). Однако в данной части мы рассмотрим работы, выявляющие как зависимость цен акций, так и зависимость цен облигаций от назначенного рейтинга.

Для ознакомления с методом событийного анализа была изучена работа John J. Binder, 1998, "The Event Study Methodology Since 1969", в которой приводится описание различных модификаций событийного анализа, начиная с работы Fama, 1969.

Одной из первых работ, в которой был применен метод событийного анализа, является работа "The Adjustment of Stock Prices to New information" (E.F. Fama, L. Fisher, M.C. Jensen, R. Roll; 1969). Авторы изучали эффект дробления акций (stock split) на их цену. Для проводимого исследования авторы должны были ответить на два вопроса:

1) Существует ли необычное (аномальное) изменение в доходности ценных бумаг после исследуемого события?

2) Если прослеживается связь между изменением доходности акций и дроблением акций, в какой степени это может происходить за счет связи между информацией о сплите и изменением других переменных?

Для исследования была использована выборка, составляющая 940 случаев дробления акций, обращающихся на Нью-Йоркской фондовой бирже NYSE в период с 1927 по 1959 год. Авторы рассматривали событийное окно в 12 месяцев до поступления информации о сплите и 12 месяцев после.

Далее авторами была проделана корректировка данных с учетом меняющихся условий рынка, так как временной отрезок был взят довольно большой. Корректировка проводилась следующим образом:

- цена j-ой акции в конце месяца t;

- цена j-ой акции в конце месяца t, скорректированная относительно изменений капитала;

- дивиденды от j-ой ценной бумаги в конце месяца t;

- индекс цен для j-ой акции в месяц t;

- среднее значение всех акций, обращающихся на NYSE в конце месяцев t и t-1 (general market conditions).

Регрессия, выбранная авторами, имеет следующий вид:

где и - параметры, отличающиеся друг от друга у разных бумаг;

- норма доходности;

- рыночная норма доходности;

- остатки, отражающие долю доходов, не зависящих от общих тенденций рынка.

Модель тестировалась с помощью метода наименьших квадратов.

Для оценки влияния дробления акций на их цену авторы используют среднее число остатков, отражающих долю доходов, не зависящих от рыночных тенденций:

где - аномальный доход j-ой акции в месяц m;

- количество сплитов, произошедших за месяц m;

.

С помощью накопленного остатка оценивался совокупный доход, не связанный с изменениями конъюнктуры рынка.

Авторы приходят к выводам, что заявление о сплите интерпретируется рынком как рост дивидендов в будущем, что означает рост уверенности относительно данной компании. В таком случае, рост цен акций спустя несколько месяцев после информации о дроблении связан, по мнению авторов, с ожиданиями увеличения будущих прибылей. Таким образом, в соответствии с полученными результатами, авторы делают вывод о том, что динамика цен при разбиении акций не противоречит гипотезе о полусильной эффективности рынка (в рыночной цене отражается известная информация о компании), то есть информация о дроблении акций находит отражение в рыночных ценах на акции.

Однако стоит заметить, что работа Fama (1969) использует относительно большой временной отрезок для применения метода событийного анализа. В современном мире, число событий, происходящих на финансовых рынках намного значительнее, и сам рынок, к тому же, способен быстрее реагировать на изменения в рыночной информации.

В связи с этим, был рассмотрен также ряд работ, в которых используется метод событийного анализа для более узкого окна событий. Так, в диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук Погожевой А.А. "Оценка информационной значимости рекомендаций аналитиков по российским эмитентам" используется метод Event Study для выявления зависимости роста доходности ценных бумаг от изменения рекомендаций относительно эмитентов.

В данном исследовании автор использовала данные по всем ключевым российским эмитентам, ведущим торги, как на московской бирже ММВБ, так и на зарубежных биржах, например, на LSE.

Метод Event Study был выбран в соответствии с целью работы - определить, существует ли влияние некоторого события (в данном случае информации о рекомендациях аналитиков) на рынок, котировки ценных бумаг и объем торгов.

Окно событий было выбрано относительно небольшим - 15 дней до и 15 дней после события. Также, дополнительно рассматривался более узкий интервал, включающий в себя день объявления, день, предшествующий объявлению, и день после объявления изменения рекомендации.

Фактическая доходность определялась как логарифм отношения цены I-ой бумаги в день t к цене i-ой бумаги в день t-1.

Автор рассматривала влияние изменения рекомендаций аналитиков на доходность и котировки российских акций с использованием рыночной модели, в которой нормальная доходность определяется следующим образом:

где - показатель рыночного индекса в день t;

- показатель рыночного индекса в день t-1.

Бумаги, торгующиеся на различных биржах (в работе рассматривались бумаги с ММВБ и LSE) рассматривались отдельно, значения индексов соответствовало бирже.

Кроме того, была использована модель CAPM, предполагающая линейную зависимость между доходностью рынка и доходность отдельно взятой акции. Нормальная доходность определяется в таком случае как:

где - параметры, оценивающиеся с помощью МНК.

В работе также были рассчитаны средние аномальные доходности и кумулятивные аномальные доходности с использованием формул, описанных выше, проведен анализ t-статистики, показавший удовлетворительные результаты. В ходе работы автор делает вывод о значительном влиянии события (изменения рекомендации) на поведение на рынке, включающее в себя изменение котировок.

Holthausen and Leftwich (1985)

Исследование Холтхаузена и Лефтвича основывается на предположении, что снижение кредитного рейтинга связано с аномальными негативными доходностями акций в двухдневном окне перед днем пресс-релиза рейтинговым агентством. С другой стороны, авторы предполагают, что значительные положительные доходности не так сильно влияют на назначение рейтинга. Их исследование основывается на использовании ежедневных данных в непосредственной близости с датой самого пресс-релиза для выявления взаимосвязи между доходностями акций компаний с на изменение рейтинга ее облигаций. Причины использования ежедневных данных заключаются в том, что это позволяет проводить более тщательный и конкретный анализ, уменьшая вероятность того, что изменение в кредитном рейтинге облигаций продиктовано некоторыми другими факторами и событиями, произошедшими на рынке на рассматриваемом временном отрезке. Анализ, проведенный авторами, также позволяет исследовать потенциальные детерминанты отклонения (Cross Section) во влиянии цены на изменение кредитного рейтинга облигации, такие как величина изменения рейтинга и наличие корреляции между новым назначенным рейтингом одного рейтингового агентства с рейтингом другого агентства.

Holthausen and Leftwich использовали данные, состоящие из 1014 изменений рейтинга за период между 1977 и 1982 годами. Изменение рейтинга было сформировано в разные группы. Так, авторы разделяли изменение рейтинга в пределах одного класса и изменение рейтинга при переходе из одного класса в другой. Всего авторы наблюдали 456 снижений рейтинга при переходе в более низкий класс и 183 снижения внутри одного класса. Также за данный период произошло 243 повышения, пересекающие рамки класса и 132 повышения внутри класса.

Авторы пришли к выводу, что рейтинговые агентства влияют на цену облигаций, выдавая информацию на рынок. Использование ежедневных данных значительно снизило вероятность изменения рейтинга за счет прочих событий на рынке. Модель ожиданий изменений рейтинга основана на доходности к погашению облигаций определенного класса. Различные доходы внутри одного класса могут предполагать, какое изменение рейтинга ожидается.

Janis K. Zaima and Joseph McCarthy (1988)

В данной работе авторы фокусировались как на ценах облигаций, так и на ценах акций, и их зависимости от информации об изменении рейтинга ценной бумаги или компании соответственно, а также на перераспределении средств между акционерами и держателями облигаций.

Предыдущие исследования о влиянии изменения рейтинга на цены акций имели некоторые противоречивые результаты. Так, в работе "The adjustment of stock prices to bond rating changes" (Pinches, Singleton, 1978) авторы проводят анализ, в котором они исследуют влияние изменения рейтинга облигаций на цену акций компании-эмитента. Результаты показали, что зависимость между этими двумя факторами минимальная. Однако работа "Common Stock Returns and Rating Changes: A Methodological Comparison" (Griffin, Sanvincente, 1982) выявляет значительное влияние изменения рейтинга обязательства на цену акций эмитента в случае изменения рейтинга в худшую сторону (downgrade). Относительно повышения рейтинга авторы также не выявили значительного влияния на цену акций. Данный результат подтверждает гипотезу о том, что downgrading несет в себе дополнительную информацию о рисках инвесторов, релевантную для них. Повышение же рейтинга, согласно результатам, не несет в себе релевантную информацию необходимую для заметного изменения цен на акции.

Zaima & McCarthy (1988) в своей работе рассматривают следующие гипотезы:

1. Гипотеза о достаточности информации

Данная гипотеза основана на предположении, что переход рейтинга из одного класса в другой имеет свое влияние на текущую рыночную стоимость компании. Имеется в виду, что рынок осознает, что рейтинговые агентства имеют доступ к закрытой информации о компании, следовательно, переход рейтинга из группы в группу передает участникам рынка эту информацию. Кроме того, так как акционеры той или иной компании являются претендентами на процентный доход от прибыли компании, цены акций также зависимы от назначения рейтинга агентством. Авторы предположили, что когда рейтинговые агентства предоставляют информацию об изменении рейтинга, ценные бумаги фирм, чей рейтинг был понижен или повышен, упадут или вырастут в цене соответственно.

2. Гипотеза о перераспределении богатства

Данная гипотеза касается агентской проблемы между держателями облигаций и акционерами после изменения рейтинга. Авторы основываются на предположении, что акционеры имеют возможность влиять на корпоративную структуру компании, максимизируя свой доход за счет дохода держателей долговых обязательств. Реструктуризация может, в свою очередь, увеличить риск дефолта выпущенных облигаций из-за увеличения колебаний денежного потока, что с большой долей вероятности снижает рейтинг облигации и уменьшает ее цену. Любое снижение цены облигации происходит совместно с некоторым переходом дохода от держателей облигаций к акционерам компании. В то же время, upgrade рейтинга облигаций направляет потоки дохода в противоположном направлении, от акционеров к держателям облигаций.

3. Совместный эффект

Совместный эффект от действий, описанных в двух гипотезах необходимо различать для разных направлений изменения рейтинга. Так, для повышения рейтинга первая гипотеза утверждает, что как акционеры, так и держатели облигаций увеличивают свой доход, в то время, как, согласно гипотезе о перераспределении богатства, доход акционеров может частично перейти инвесторам, купившим облигации. Для снижения же рейтинга справедливо следующее: в соответствие с гипотезой о достаточности информации оба вида ценных бумаг теряют в цене, снижая доход их держателей, в то время, как, согласно гипотезе о перераспределении богатства, доход акционеров увеличивается, а доход покупателей облигаций уменьшается. Комбинированием этих двух гипотез авторы объясняют нивелирование эффекта от увеличения рейтинга. Действие же эффекта от снижения рейтинга авторы объясняют тем, что в данном случае первая гипотеза доминирует над гипотезой о перераспределении дохода.

Zaima & McCarthy использовали в своей выборке 41 фирму. Рейтинг облигаций некоторых из них был изменен рейтинговым агентством Standard & Poor's в период с января по июнь 1981 года. Далее компании, чьи рейтинги были изменены были сгруппированы по парам с компаниями, рейтинги которых остались на прежнем уровне относительно прошлого назначения рейтинга. 28 из 41 компании удовлетворяли следующим критериям:

1. Пары назначались с учетом отрасли, в которых они оперируют;

2. Рейтинги облигаций должны быть сопоставимыми друг с другом;

3. В пары группируются облигации схожие друг с другом по размеру процентных выплат и срокам погашения.

Далее авторы провели серию t-тестов, призванных выявить различия в финансовых показателях компаний, рейтинг чьих облигаций был изменен (экспериментальная группа), с показателями компаний, рейтинги облигаций которых остались на прежнем уровне (контрольная группа). Для тестов использовались следующие переменные:

1. ;

2. ;

3. .

Результаты тестов показали, что нулевая гипотеза о том, что долговые показатели фирм из экспериментальной и контрольной группы равны на 5 % уровне значимости, что говорит о том, что пары компаний из обеих групп с примерно одинаковыми процентными выплатами и сроками погашения не имеют значительной статистической разницы в финансовых показателях до и после назначения рейтинга.

Доходность облигаций считалась следующим образом:

где - рыночные цены облигации b в конце t-ой и t-1-ой недели, соответственно;

?1 - число недель до следующих процентных выплат в конце t-ой и t-1-ой недели, соответственно.

Авторы проводят два вида анализа - анализ повышенной доходности (для проверки гипотезы о достаточности информации и перераспределении богатства) и анализ различия доходности (для более детального рассмотрения эффекта перераспределения богатства).

Повышенная доходность определяется авторами следующим образом:

где - повышенная доходность в конце t-ой недели облигаций и акций, соответственно;

- доходность за период владения активом из экспериментальной группы;

- доходность за период владения активом из контрольной группы;

Авторы использовали временной период равный 26 неделям до объявления рейтинга и 2 недели после его объявления. Далее Zaima & McCarthy рассчитывают средние повышенные доходы в рассматриваемом периоде, а также кумулятивный доход для акций и облигаций.

где t = -26, -25, …, 1, 2;

N - число фирм в каждом сете каждой недели.

Кумулятивный доход акций и облигаций рассчитывался следующим образом:



где t = -26, -25, …, 1, 2.

Анализ различия доходности акций проводится с использованием такой же методологии, где считается разница между доходами акционеров и держателей облигаций в экспериментальной и контрольной группах по отдельности:

Далее были проанализированы средние различия доходности (AWD) и кумулятивные различия доходности (CWD) аналогично с первым анализом. В случае снижения рейтинга облигаций положительные и отрицательные AWD говорят о перераспределении богатства между акционерами и держателями облигаций.

Результаты проведенного анализа говорят о том, что изменение рейтинга дает необходимую информацию об изменении вероятности дефолта, что в свою очередь меняет цену ценных бумаг. Авторы предполагают, что противоречивые результаты прошлых исследований имеют место из-за учета лишь одного из двух определяющих факторов, а именно внимание не было уделено гипотезе о перераспределении богатства, которая может объяснить отсутствие значимого эффекта на цены бумаг в случае повышения рейтинга облигации.

Одним из наиболее новых исследований является работа "The Stock Market Impact of Corporate Bond Rating Changes: New Evidence from the UK and Australian Stock Markets" H.M. Taib et al, 2011. Авторы исследовали в работе влияние фондового рынка на изменение рейтинга долговых обязательств британских и австралийских эмитентов, опираясь на рейтинги агентств Moody's и S&P, используя ежедневные данные с 1997 по 2006 год. Авторы проверяют гипотезу об эффективности рынка, согласно которой рынок незамедлительно реагирует на любую новую информацию, имеющую значение для участников рынка, что выражается в изменении цены активов и обязательств компаний. Если же изменение рейтинга все же несет в себе изменения доходов акционеров, в таком случае имеет место полусильная форма гипотезы об эффективности рынка, заключающаяся в наличие частной информации, доступ к которой имеют лишь рейтинговые агентства.

Таким образом, одной из гипотез данной работы является гипотеза о частной информации (гипотеза об асимметрии информации), в соответствии с которой назначение кредитного рейтинга облигации компании связано с новой информацией для рынка о возможности эмитента выполнить свои финансовые обязательства и о возможных рисках.

Кроме того, авторы также исследуют гипотезу о перераспределении дохода между держателями акций и облигаций, основываясь на предыдущих исследованиях (Zaima & McCarthy, 1988).

В отличие от предыдущих работ, рассматривавших влияние изменения рейтинга на ценообразование ценных бумаг, H.M Taib et al рассматривают кроме изменения рейтинга в рамках групп и классов пересмотры рейтингов, а также переходы облигаций в разные уровни после изменения рейтинга - из инвестиционного в спекулятивный уровень и наоборот.

Данные об изменении рейтинга британских компаний были предоставлены рейтинговыми агентствами Moody's и S&P. Также использовались данные о ценах на акции компаний, обращающихся на Лондонской фондовой бирже. В качестве прокси-переменных были использованы два индекса - FTSE All Share Morgan and Stanley International Europe Index (MSCI Europe Index).

Для Австралии были также выбраны данные назначения рейтингов агентствами Moody's и S&P, и данные о цен на акции, обращающихся на австралийской фондовой бирже. В качестве прокси-переменной использовался индекс ASX 200.

Из всего количества данных рейтинговых агентств (3135 назначений рейтинга Moody's и 1086 назначений у S&P для Великобритании и 1274 назначений Moody's и 840 назначений S&P для Австралии за период с 1997 по 2006 год) были удалены данные, отвечающие следующим критериям:

· Первичное назначение рейтинга;

· Несколько назначений рейтинга одной и той же бумаге за один год;

· Рейтинги облигаций частных компаний;

· Назначение рейтинга компаниям, выпустившим несколько облигаций в одно и то же время.

Таким образом, в выборке осталось лишь 299 изменений рейтинга облигаций 184 компаний для Великобритании и 107 изменений рейтинга облигаций 67 компаний в Австралии.

Авторы использовали стандартную методологию Event Study.

Ожидаемый доход от i-ой бумаги в период времени t рассчитывался следующим образом:

где - ожидаемая доходность i-ой ценной бумаги, когда ожидаемая рыночная доходность равна нулю;

- компонент линейной зависимости между доходностью компании и средней доходностью рынка;

- коэффициенты, рассчитывающиеся методом наименьших квадратов;

- остатки, характеризующие несистематичный риск и аномальную прибыль.

Таким образом, аномальная доходность рассчитывается как:

Далее были найдены средние и кумулятивные аномальные доходности:

Стандартизированные аномальные доходности авторы рассчитывают следующим образом:

где - стандартное отклонение аномальной цены акции скорректированную на риск за рассматриваемый период;

T - число дней торговли; - средняя рыночная доходность.

Также авторы нашли стандартное отклонение в Cross Section стандартизированных аномальных доходов:

Авторы пришли к выводам, что информация о снижении рейтинга является релевантной для изменения цены ценных бумаг, в то время, как "upgrade" не является достаточной информацией для этого в силу перераспределения дохода от держателей облигаций к акционерам. На основании ежедневных наблюдений авторы пришли к выводу об отсутствии гипотезу о наличии закрытой информации в ходе обновления рейтинга облигаций в Великобритании, в то время, как в Австралии присутствуют некоторые признаки существования инсайдерской информации во время изменения рейтинга ценных бумаг.

Оба рассматриваемых рынка демонстрируют сильную поддержку гипотезы частной информации для облигаций, остающихся в рамках инвестиционного уровня и облигаций, рейтинг которых снизился от инвестиционного уровня до спекулятивного. Тем не менее, существует лишь слабая реакция на обоих рынках на изменение рейтинга облигаций в рамках спекулятивного уровня. Эти результаты противоречат результатам предыдущих исследований, например, Goh и Ederington (1999), результатом которой был вывод о том, что изменение рейтинга внутри спекулятивного уровня является более весомой информацией для рынка по сравнению с облигациями, чей рейтинг менялся в пределах инвестиционного уровня.

В связи со специфичностью данной бакалаврской работы, выражающейся в том, что в качестве события берется изменение рейтинга, также были рассмотренные некоторые работы, изучающие процесс выставления рейтинга и сопоставление рейтинговых шкал. Так, в работе С.А. Айвазяна, 2011, приводится подробное описание процесса выставления рейтинга разными рейтинговыми агентствами, а также выделяется различия в методиках рейтингования. Также в работе А.М. Карминского и А.А. Пересецкого "Рейтинги как мера финансовых рисков. Эволюция, назначение, применении" приведена подробная статистика выставления рейтингов и их связь с различными финансовыми рисками, которые накладываются на держателей ценных бумаг.

В качестве дополнительной информации были использованы электронные ресурсы, а именно: сайты трех основных рейтинговых агентств и информационные ресурсы, освещающие выставление рейтингов. Далее будут рассмотрены процесс выставления рейтинга и различные методики.

Процесс выставления рейтинга и выявление различных методик рейтингования Moody's, S&P и Fitch

Рейтингом называют комплексную оценку специально созданным агентством инвестиционного риска компании, кредитной организации, страны или региона, паевого фонда и некоторых типов ценных бумаг (облигации, депозитарные записки и т.д.), включающую широкий спектр факторов. рейтинговый эмитент еврооблигация доходность

Назначение субъекту оценивания того или иного рейтинга осуществляется рейтинговыми агентствами, главной задачей которых является информирование потенциальных и настоящих инвесторов об инвестиционных рисках эмитента, банка, страны или ценных бумаг. Рейтинговые агентства являются по своей сути коммерческими независимыми организациями, не принимающими участие в сделках на рынке. Кроме того, нужно заметить, что международные рейтинговые агентства имеют наднациональный уровень, что означает независимость от правительств каких либо государств. На данный момент в мире существует более 100 рейтинговых агентств. В данной работе наибольшее внимание будет уделяться так называемой "большой тройке" рейтинговых агентств: Moody's, Standard and Poor's, Fitch ratings.

Субъектами оценки рисков и инвестиционной привлекательности рейтинговыми агентствами могут являться коммерческие компании, кредитные организации (в том числе, банки), страны и их отдельно взятые регионы, финансовые инструменты. Рейтинг определяет позицию того или иного субъекта в рейтинговой шкале относительно идеального. По сути, присвоение рейтинга является результатом детального сравнительного анализа компаний по их показателям и характеристикам, основанным на приоритетах, выявленных тем или иным рейтинговым агентством.

Рейтинг эмитента является оценкой относительной подверженности эмитента дефолту по своим финансовым обязательствам. Оценка основывается на особых методиках, применяемых каждым рейтинговым агентством, и призвана предоставить информацию, необходимую инвесторам для сравнения и выбора цели инвестирования разных отраслей экономики и разных стран.

Рейтинг инструментов, или рейтинг эмиссии долговых обязательств, отражает зачастую закрытую для инвестора информацию о вероятной возвратности средств в случае наступления дефолта, а также о приоритетности выплат. Рейтинги долговых ценных бумаг могут отличаться от рейтинга самого эмитента как в лучшую, так и в худшую сторону, а также могут соответствовать рейтингу, назначенному эмитенту.

Рейтингование облигаций и прочих обязательств занимает наибольшую долю в деятельности рейтинговых агентств.

Говоря о роли рейтинговых агентств в функционировании той или иной коммерческой организации и достижении цели, поставленной ей, необходимо сказать, что в настоящее время многие компании (в том числе, российские) часто используют следующие виды привлечения капитала посредством принятия финансовых обязательств: синдицированные кредиты, выпуск еврооблигаций, депозитарные записки, публичное размещение акций. Во всех приведенных случаях, компания не сможет реализовать ни один из методов при отсутствии рейтинга хотя бы одного рейтингового агентства из "большой тройки", а иногда и нескольких сразу. Приобретение коммерческой компанией (банком, кредитной организацией, государством, регионом и т.д.) положительного рейтинга от более, чем одного из трех ведущих рейтинговых агентств, увеличивает шансы привлечения инвестиций, так как увеличивает уровень доверия инвесторов. Кредитные рейтинги определяют класс того или иного субъекта рейтингования относительно идеального, а также косвенно дает оценку величине риска вероятности дефолта.

Вероятность дефолта, то есть неисполнения страхового обязательства эмитентом, очевидно, выше при более низком рейтинге, дающим инвесторам информацию о рисках, которые они могут разделить в случае инвестирования в ненадежную компанию или ценную бумагу. Под дефолтом понимается обычно отзыв лицензии или официальное решение суда о признании компании банкротом.

В качестве примера, можно привести матрицу дефолтов, рассчитанную российским рейтинговым агентством "Эксперт РА" для российских страховых компаний. В качестве базы данных использовалась информация о количестве рейтингов на начало года и дефолтов за период в разрезе рейтинговых классов. Изначально была рассчитана эмпирическая вероятность дефолта как отношение количества дефолтов к общему объему рейтингов для каждого года.

Таблица 1. Матрица дефолтов относительно разных рейтингов (2010 - 2015)

Рейтинговые классы	2010	2011	2012	2013	2014	2015
A++	0,00%	0,00%	0,00%	0,00%	0,00%	0,00%
A+	0,00%	0,00%	0,00%	0,00%	0,00%	0,00%
A	0,00%	0,00%	0,00%	0,00%	0,00%	7,50%
B++	11,10%	50,00%	9,10%	0,00%	0,00%	33,30%
B+	0,00%	20,00%	0,00%	50,00%	0,00%	20,00%
B (и ниже)	0,00%	0,00%	0,00%	50,00%	0,00%	100,00%
Источник: РА Эксперт, URL: http://www.raexpert.ru/ratings/insurance/matrix/

Итоговая вероятность дефолта высчитывалась как средневзвешенная оценка вероятности дефолта по всем периодам. Веса для усреднения были взяты из отношения общего количества рейтингов определенного класса на 1 января предыдущего года к сумме рейтингов данного класса на 1 января текущего года

Таблица 2. Итоговая вероятность дефолта относительно разных рейтингов (2010 - 2015)

Рейтинговые классы	2010	2011	2012	2013	2014	2015
A++	11%	12%	14%	19%	20%	24%
A+	9%	9%	16%	17%	24%	24%
A	8%	11%	11%	21%	26%	24%
В++	19%	9%	23%	23%	13%	13%
B+	17%	21%	8%	8%	25%	21%
B (и ниже)	11%	22%	11%	22%	11%	22%
Источник: РА Эксперт, URL: http://www.raexpert.ru/ratings/insurance/matrix/

Далее значения обеих таблиц, представленных выше, перемножаются поэлементно и суммируются для каждого рейтингового класса, что дает представление о вероятности дефолта за наблюдаемый период по каждому из классов. Результаты представлены на графике:

Рисунок 1. Средневзвешенная вероятность дефолта относительно разных рейтингов (2010-2015)

Исходя из результатов, представленных выше, можно сделать вывод о том, что в этом отдельном примере соотношения назначенных рейтингов и случаев дефолта страховых компаний с 2010 по 2015 год оценка риска дефолта отвечает реальным показателям, что подразумевает также состоятельность рейтинга как инструмента отражения реальной информации с помощью экспертной и модельной оценки.

Главная задача рейтинга заключается в достижении информационной прозрачности и в некотором устранении агентской проблемы. Проблема непрозрачности и информационной неопределенности выражается в недоверии кредитора заемщику. Так, проблема асимметрии информации влечет за собой следующие проблемы А.М. Карминский, А.А. Пересецкий "Рейтинги как мера финансовых рисков. Эволюция, назначение, применение":

1. проблему ложного выбора (adverse selection) до совершения сделки, связанную с возможностью потери вложенных средств;

2. проблему морального риска (moral hazard) после совершения сделки, связанную с нецелевым использованием предоставленных средств заемщиком.

Решение проблемы недоверия кредитора заемщику выражается в основном в тщательном отборе потенциального заемщика до совершения сделки и мониторинге его деятельности и его финансовых показателей после совершения сделки. Рейтинги способны в некоторой мере способствовать правильному выбору заемщика кредитором.

Однако стоит заметить, что правдоподобность рейтинга и доверие к нему зачастую могут быть обоснованы лишь спустя некоторое время реальными показателями. О качестве модели рейтинга говорит сходимость реальных результатов с ожидаемыми, которая предопределяет процесс совершенствования подходов к назначению рейтинга.

Со временем алгоритмы рейтингования становятся более адекватными и в большей степени отвечают реальности. В основном это выражается в замене экспертных оценок (где это возможно) на моделирование, учитывающее максимально возможное количество аспектов. Для решения ряда задач предлагается использовать модели рейтингов, имеющие эконометрическую и статистическую основу и применяемые с использованием статистических методов обработки результатов исследования. Интерес представляют в данном случае сравнительно простые модели, поддающиеся интерпретации и имеющие высокую степень сходимости с реальными данными.

В данной работе будут рассматриваться долгосрочные кредитные рейтинги долговых обязательств, а именно еврооблигаций российских компаний, размещенных на зарубежных биржах. Рейтинг долговых обязательств - это оценка риска дефолта и невыплаты компанией-заемщиком своих долгов. Он также включает в себя оценку уровня приоритетности рейтингуемого обязательства, то есть очередности выплат в случае дефолта.

Большинство рейтинговых агентств использует схожие буквенные обозначения своих рейтингов, однако методы оценки того или иного субъекта рейтингования зачастую отличаются друг от друга.

Далее будет проведен краткий сравнительный анализ методик рейтинговых агентств в отношении долгосрочных кредитных рейтингов.

В данной работе используются данные об изменении рейтинга тремя основными рейтинговыми агентствами. Для более точного определения состоятельности назначаемого рейтинга, необходимо разобраться в методиках рейтингования, используемых агентствами Moody's, Fitch и Standard and Poor's. Принято считать, что рейтинги агентства S&P наиболее консервативные и жесткие, тогда как Fitch более либерально подходит к назначению того или иного рейтинга. Об агентстве Moody's можно сказать, что ее рейтинги находятся примерно по середине по степени жесткости между двумя предыдущими.

Более детальный анализ различия методик рейтингования необходим для того, чтобы иметь право сделать предположение о том, что в случае назначения одним из рейтинговых агентств рейтинга первым, два других при идентичном рейтинге копируют рейтинг, назначенный первым агентством. Далее рассмотрим методику каждого агентства отдельно.

Moody's Investors Service Официальный сайт Moody's, URL: https://www.moodys.com/

Рейтинговое агентство Moody's назначает рейтинг той или иной компании или ценной бумаге в пределах 9 классов: Aaa, Aa, A, Baa, Ba, B, Caa, Ca, C. Первые три класса являются классами инвестиционного типа, обладая наивысшей степенью доверия, вторые три класса - к спекулятивному типу, а последние три - к дефолтному. Классы делятся, в свою очередь, на группы, в которых к наименованию класса добавляются числовые индексы от 3 до 1. Наиболее высокой группе рейтинга присваивается число 1, тогда как низшая граница класса обозначается цифрой 3. Агентство Moody's, в отличие от других агентств, придает большое значение возможности поддержки субъекта со стороны материнской компании или государства.

В оценке компании-эмитента или долгового обязательства рейтинговое агентство Moody's опираются в основном на следующие показатели:

1. Рыночная среда и стратегия продукта:

· Данный фактор влияет в большой степени на способность эмитента развивать и поддерживать конкурентное преимущество на рынке, а также дает некоторое представление о будущих доходах эмитента. Также данный показатель учитывает давление со стороны конкурентов.

2. Достаточность собственного капитала:

· Данный показатель показывает возможность эмитента инвестировать собственный рост. Чем сильнее капитальные ресурсы эмитента, тем больше доверия он заслуживает со стороны агентства, а следовательно, и со стороны инвесторов.

3. Доходность:

· Под доходностью понимается как абсолютный уровень дохода, так и стабильность дохода с течением времени. Доходность рассчитывается как ROC (Return on Capital). Показатель ROC является адекватным показателем того, насколько эффективно компания использует свои основные фонды. ROC рассматривается совместно с финансовым рычагом компании, так как это выявляет уровень заемных средств, необходимый для генерирования соответствующего ROC, а также устойчивости и волатильности прибыли с течением времени.

4. Финансовая гибкость:

· Финансирование роста компании за счет генерирования внутреннего капитала является также важным фактором, показывающим способность эмитента выплачивать обязательства по той или иной долговой бумаге.

S&P Global (переименован из Standard & Poor's Rating Services 28 апреля 2016) Официальный сайт S&P Global, URL: http://www.standardandpoors.com/

Как и в двух других случаях, кредитный рейтинг долговых обязательств, назначаемый агентством S&P, является оценкой будущей кредитоспособности компании, размещающей ценную бумаг в виде обязательства. Этот рейтинг учитывает кредитоспособность поручителей, страховых компаний, предоставляющих механизм повышения кредитного качества долгового обязательства, а также валюту, в которой исчисляется рейтингуемое обязательство.

Перед выставлением рейтинга агентство Standard and Poor's проводит анализ, основанный в той или иной степени на следующих факторах:

1. Вероятность платежа:

· Под вероятностью платежа понимается в первую очередь способность и готовность компании, выпускающей облигации выплатить задолженность по ним по истечению срока, указанного в договоре, и в соответствии со всеми правилами.

Вывод о вероятности платежа делается на основе предыдущих выпусков облигаций, если таковые имели место быть, оценки перспектив компании, оценки ключевых финансовых показателей (EBITDA, FCF).

2. Характер обязательства и условия соответствующего договора:

· Большое внимание уделяется конкретным условиям и характеру конкретного обязательства, учитываются рыночные факторы.

3. Механизмы защиты интересов кредиторов:

· Этот фактор подразумевает собой выявление наличия и качества возможности предоставления заемщиком гарантий по выплате обязательств, а также ранг отдельно взятого обязательства относительно других обязательств в случае банкротства, реорганизации или другого способа урегулирования.

Fitch Ratings Официальный сайт Fitch Ratings, URL: https://www.fitchratings.ru/

Рейтинговое агентство Fitch принято считать самым либеральным из большой тройки. Рейтинги, которые Fitch присваивает корпоративным эмитентам, отражают как качественные так и количественные показатели, которые отражают разные виды рисков эмитентов и финансовых инструментов.

Наибольшее внимание при оценке Fitch Ratings уделяют следующим факторам Fitch Ratings - определение рейтингов и других видов рейтинговых оценок - январь 2014:

1. Отраслевой риск:

· операционная среда;

· описание компании;

· стратегия менеджмента;

· структура группы.

2. Финансовые показатели:

· денежные потоки и прибыль;

· структура капитала;

· финансовая гибкость.

Fitch определяет рейтинги эмитентов в контексте фундаментальных показателей соответствующей отрасли. Так, отрасли, где заметен спад, высокий уровень конкуренции, цикличность, высокая капиталоемкость и волатильность, рассматриваются агентством как более подверженные рискам, а значит, эмитенты, ведущие деятельность в этих отраслях, и их долговые обязательства оцениваются с учетом оценки отрасли в целом. Любые изменения в том или ином секторе экономики рассматриваются с точки зрения их влияния на показатели эмитента и (или) его долговых обязательств. Так, в отраслях, где риски представляются более вероятными, агентством может быть установлен максимальный порог рейтинга, что делает невозможным эмитенту или долговой ценной бумаге получить максимальную оценку даже при идеальных индивидуальных показателях.

Оценивая кредитные риски, агентство Fitch Ratings использует во многом информацию о денежных потоках, а именно операционную прибыль до уплаты налогов, процентов по ценным бумагам, амортизации основных средств и прочих нематериальных активов (EBITDA). Данный показатель наиболее часто применяется в аналитических комментариях Fitch, в частности потому, что играет ключевую роль в анализе возвратности активов в случае дефолта. Кроме того, Fitch применяет также показатели денежных средств от операционной прибыли (FFO), операционный денежный поток (CFO), свободный денежный поток (FCF), коэффициенты соотношения обязательств к основным средствам компании (финансовый рычаг) Fitch Ratings - определение рейтингов и других видов рейтинговых оценок - январь 2014.

Несмотря на некоторые различия в методах оценки показателей, влияющих на рейтинг эмитента или ценной бумаги, результаты рейтингования от разных рейтинговых агентств могут быть сопоставлены друг с другом. Рейтинги трех рассматриваемых агентств упорядочиваются в шкалы, которая может быть отображена в ограниченном числовом множестве, что позволяет унифицировать рейтинги вне зависимости от их первоначальных видов. Составление такого соответствия необходимо для составления систем и выявления закономерностей. Так, градации (классы рейтингов) и их модификации (группы классов рейтингов) могут быть сформированы в следующую таблицу соответствия:

Таблица 3. Соответствие рейтингов Moody's, S&P и Fitch

Moody's	S&P	Fitch
Классы	Группы	Классы	Группы	Классы	Группы
Aaa		AAA		AAA
Aa	Aa1	AA	AA+	AA	AA+
	Aa2		AA		AA
	Aa3		AA-		AA-
A	A1	A	A+	A	A+
	A2		A		A
	A3		A-		A-
Baa	Baa1	BBB	BBB+	BBB	BBB+
	Baa2		BBB		BBB
	Baa3		BBB-		BBB-
Ba	Ba1	BB	BB+	BB	BB+
	Ba2		BB		BB
	Ba3		BB-		BB-
B	B1	B	B+	B	B+
	B2		B		B
	B3		B-		B-
Caa	Caa1	CCC	CCC+	CCC	-
	Caa2		CCC
	Caa3		CCC-
Ca	-	CC	-	DDD	-
C	-	C	-	DD	-
-	-	D	-	D	-

Глава 2. Методология

В данной работе мною проводится анализ зависимости цены ценных бумаг от некоторого события, несущего в себе информацию для участников рынка, а именно информацию о присуждении нового кредитного рейтинга облигаций или же подтверждение предыдущего кредитного рейтинга. Для достижения цели работы было решено использовать метод Event Study (событийный анализ).

Данный метод позволяет тестировать эффективность рынка после появления новой информации. Изменение рейтинга долговых ценных бумаг является одним из наиболее релевантных событий для инвесторов компаний, так как несет в себе информацию о рыночной среде, в которой оперирует компания, достаточности ее собственного капитала, наличие финансовой гибкости и вероятности разного рода рисков, которые могут иметь воздействие на инвесторов и акционеров компании.

Основным положением событийного анализа относительно изменения цен ценных бумаг является следующее утверждение: доходность бумаги складывается из средней "нормальной" и "аномальной" доходности, где средняя нормальная доходность - доходность, предшествующая событийному окну в течении прогнозного периода. Аномальная доходность является в данном уравнении случайной величиной. Соответственно, доходность выражается следующей формулой:

где - доходность i-ой ценной бумаги в конце недели t;

- средняя нормальная доходность на рынке за предшествующий период;

о - аномальная доходность i-ой ценной бумаги в конце недели t.

Для выявления влияния деятельности рейтинговых агентств на котировки ценных бумаг, необходимо провести расчет таких параметров как:

· Фактическая доходность ценных бумаг для каждой из рассматриваемых дат;

· Нормальная доходность для каждой даты из периода, предшествующему окну событий (модель со средним);

· Аномальная доходность (сверхдоходность) для каждой даты из окна событий;

· Средняя аномальная доходность для каждой даты из окна событий;

· Проверка t-статистики;

В данной работе в качестве доходности ценной бумаги будет использоваться ее простая форма, в которой доходность определяется как отношение цены закрытия ценной бумаги в момент времени t к цене закрытия в момент времени t-1. Для увеличения адекватности модели будет использоваться логарифм данного отношения, что позволит работать лишь с положительными доходностями и усреднит котировки ценных бумаг относительно друг друга.

За единицу времени взят недельный промежуток, показывающий котировки бумаг в конце каждой недели (по пятницам). За временной интервал, входящий в событийное окно взято 3 недели (конец недели до события, конец недели после события и конец недели, на которой событие произошло). Выбор такого интервала обосновывается следующим образом: анализ периода до события показывает

Формула расчета доходности ценной бумаги определяется следующим образом:

где - рыночные цены i- ой ценной бумаги в конце t-ой и t-1-ой недели, соответственно;

?1 - число недель до следующих процентных выплат в конце t-ой и t-1-ой недели, соответственно.

Для выявления аномальной доходности была выбрана модель со средним, являющаяся довольно простой и наиболее распространенной моделью для оценки аномальной доходности. Предыдущие исследования показали, что данная модель не уменьшает эффективность результатов по сравнению с более сложными моделями и эффективна для небольшого окна событий, так как дисперсия доходности на небольшом промежутке довольно низка.

В качестве средней нормальной доходности на рынке выступает средняя доходность на протяжении прогнозируемого периода, взятого в данном случае величиной в 10 недель до начала событийного окна. Средняя доходность считается по следующей формуле:

где - средняя доходность за период между -10 и -2 неделями.

Аномальная доходность, в свою очередь, определяется как разница между нормальной и средней доходностями, что выражается в следующей формуле:

Метод Event Study подразумевает собой анализ показателя средней аномальной доходности всех ценных бумаг выборки для каждого временного промежутка отдельно. Средняя аномальная доходность рассчитывается следующим образом:

где N - число ценных бумаг в выборке.

Основываясь на полученных значениях средней аномальной доходности, можно сделать вывод о том, как повлияло изменение (или подтверждение предыдущего) рейтинга на рынок. В том случае, если при увеличении рейтинга средняя аномальная доходность больше нуля, можно сделать вывод о прямопропорциональной зависимости реакции рынка на изменение рейтинга ценной бумаги. И наоборот, при снижении рейтинга относительно предыдущего выставления ожидается отрицательная средняя доходность на рынке. В случае же, если рейтинг остался прежним, средняя аномальная доходность ожидается равной или близкой к нулю.