Размещено на http://www.allbest.ru/

Оглавление

• Введение
• Глава 1. Предыдущие исследования
• 1.1 Влияние финансовых показателей компаний на успешность сделки M&A в постаквизиционный период
• 1.2 Влияние формы платежа, на будущую успешность слияния
• 1.3 Влияние опыта проведения сделок M&A на успешность текущей сделки
• 1.4 Влияние транснационального характера сделки на ее эффективность
• Глава 2. Методология исследования
• 2.1 Разработка гипотез
• 2.2 Методология оценки зависимой переменной теоретической модели
• 2.3 Эконометрическая модель
• Глава 3. Практическая часть исследования
• 3.1 Обзор российского рынка M&A и описание данных
• 3.2 Ретроспективная оценка эффективности M&A
• 3.3 Логистическая модель анализа релевантности гипотез исследования
• Заключение
• Список литературы
• Приложения

Введение

Первые слияния и поглощения появились еще в XVIII веке. В 1708 году Ост-Индская компания объединилась с бывшим конкурентом, чтобы восстановить свою монополию в торговле. В 1784 году итальянские банки Monte dei Paschi и Monte Pio были объединены в банк Monte Reuniti. Свое широкое распространение сделки M&A получили в США в конце XIX века, где в период первой волны слияний и поглощений (1897-1904 гг.) было заключено около 1000 сделок. На сегодняшний день рынок M&A значительно вырос - в 2007 году число анонсированных слияний и поглощений в мире составило 50,000 сделок, общая стоимость которых превысила отметку в 5,000 млрд. долларов США. Несмотря на это, по результатам анализа VSC Growth Research (2011) за последние тридцать лет около 70% заключенных сделок M&A по всему миру не оправдали ожидания инвесторов и более 50% привели к разрушению стоимости компаний. Растущий рынок слияний и поглощений, наряду с большим процентом сделок, оказавшихся неэффективными, дают повод для исследований в этой области.

Изучение слияний и поглощений началось еще в ХХ веке. Ранние работы (Arthur S. Dewing, 1921; Shaw Livermore, 1935; Eamon M. Kelly, 1967) были посвящены анализу эффективности сделок. Dewing (1921) показал, что финансовое благосостояние фирм после консолидации заметно ухудшилось, по результатам Livermore (1935) более половины исследуемых им сделок увенчались успехам, Kelly (1967) и вовсе пришел к выводу, что рентабельность фирм, участвовавших в слияниях, была ни лучше и не хуже, чем в случае с аналогичными им фирмами, не проводивших M&A. Противоречивые результаты этих работ вызвали еще больший интерес к феномену M&A, а помимо самой эффективности, исследователей стали интересовать факторы, влияющие на нее. Среди самых первых, и впоследствии наиболее часто изучаемых факторов, были размер компаний-участиц сделки, их финансовый статус до слияния, а также форма платежа за M&А. Анализ данных факторов встречается в работах Kusewitt (1985), Seth (1990), Loughran and Vijh (1997), Rau R. and T. Vermaelen (1998), Moeller et. al. (2004). К концу ХХ века, когда M&A приобрели серийный характер, и все больше стали заключаться между компаниями из разных стран, к этим факторам прибавились опыт проведения слияний и поглощений (изучался в работах Fowler et. al., 1989; Bruton et. al., 1994) и транснациональный тип сделки (работы Conn et. al, 2003; S. B. Moeller, F. P. Schlingemann, 2004).

Исследование факторов эффективности снова не привело к единству во мнениях. Так, Moeller et. al. (2004) утверждают, чем меньше компания-покупатель, тем более

вероятен успешный исход сделки, в то время как Seth (1990) приводит доказательства

того, что на эффективность M&A влияет не абсолютный, а относительный размер компаний. Kusewitt (1985) находит значимую отрицательную взаимосвязь между частотой проведения сделок и их долгосрочными показателями эффективности, а по результатам Fowler et. al., (1989) опыт проведения M&A оказывает положительное влияние на успешность текущей сделки. Таким образом, остается повод к проведению новых исследований.

Целью данной работы является выявление факторов, оказывающих влияние на успешность слияний и поглощений на российском рынке M&A.

Достижение поставленной цели требует решения следующих задач:

· Провести обзор уже существующих исследований по данной теме

· Сформулировать гипотезы для последующего тестирования

· Оценить успешность сделок M&A по выборке российских компаний

· Провести эмпирический анализ релевантности выдвинутых гипотез

В качестве метода оценки успешности сделок M&A в выборке будет проведен ретроспективный анализ, основанный на изучении динамики финансовых показателей эффективности. Далее для эмпирического исследования значимости гипотез будет применен многомерный регрессионный анализ с использованием бинарных моделей.

Новизна данного исследования состоит в том, что анализ будет проведен на российском рынке M&A. Подобного рода исследования на развивающихся рынках встречались в работах Ramaswamy и Waegelein (2003), Kumar (2009), Ismail et al. (2010), однако в них анализ проводился на Китайском, Индийском и Египетском рынках M&A соответственно.

Структура исследования соответствует поставленным задачам. Первая глава будет посвящена обзору предыдущих работ по теме исследования. Во второй главе будут сформулированы и обоснованы гипотезы, предложена модель оценки зависимой переменной и разработана эконометрическая модель для тестирования релевантности выдвинутых гипотез. Третья глава будет посвящена эмпирическому анализу.

Глава 1. Предыдущие исследования

Данная глава посвящена описанию предыдущих исследований в сфере определения факторов, влияющих на эффективность сделок по покупке корпоративного контроля.

Самые первые исследования в области слияний и поглощений были посвящены в основном изучению вопросов эффективности сделок такого типа и давали весьма противоречивые результаты. Так, в 1921 году появилась работа Arthur S. Dewing, в которой автор проводит анализ прибыльности 35 сделок, завершившихся как минимум за 10 лет до 1914 года. Определяя прибыль как "чистую прибыль после уплаты налогов и амортизации, но до выплаты процентов или дивидендов", автор находит, что по всем трем заданным критериям успешности финансовое благосостояние фирм после консолидации заметно ухудшилось (Dewing, 1921).

Еще одна научная работа, изучающая успешность слияний и поглощений довоенных времен, была подготовлена Shaw Livermore в 1935 году. Данное исследование превосходило своего предшественника по всем количественным показателям: число анализируемых сделок достигало 328 случаев, прибыльность измерялась по шести категориям, а временной промежуток наблюдения динамики финансовых показателей растянулся до 33 лет после завершения сделки. По итогам анализа было установлено, что около половины сделок, в конечном счете, увенчались успехом.

Первое послевоенное исследование данной тематики провел Eamon M. Kelly три десятилетия спустя (1967). Из крупнейших 500 промышленных и 50 коммерческих предприятий автором была сформирована выборка, насчитывающая 21 фирму, которые проводили сделки слияния в период с 1946 по 1960 год. Для дальнейшего сопоставления результатов автор собрал еще одну выборку из 21 фирмы, которая во всех отношениях соответствовала изначальной, за исключением того, что компании в ней, на том же самом временном отрезке, не принимали участие в слияниях. Прибыльность сделок определялась пятью финансовыми показателями, которые далее сопоставлялись между соответствующими фирмами в двух выборках. Результаты исследования выявили, что рентабельность фирм, участвовавших в слияниях, была ни лучше и не хуже, чем в случае с аналогичными им фирмами в отрасли, не проводивших сделок M&A.

Столь противоречивые и неубедительные результаты научных работ, наряду с постоянно растущим количеством и объемом сделок по покупке корпоративного контроля, вызвали еще больший интерес в научной среде. К концу ХХ века количество исследований в этой области значительно возросло, а наряду с эффективностью слияний и поглощений, ученые все больше интересовались факторами, которые оказывают значительное влияние на данный показатель.

Среди первых и впоследствии наиболее часто оцениваемых факторов, определяющих эффективность слияний и поглощений, были размер компаний, участвовавших в M&A, их финансовый статус на момент сделки и способ оплаты "покупки". На рубеже веков, когда многочисленные сделки по покупке корпоративного контроля стали повседневностью, и все большее их количество заключалось между компаниями из разных стран, свою нишу среди факторов, влияние которых исследовалось на эффективность слияний и поглощений, прочно заняли предыдущий опыт проведения подобных сделок и транснациональный характер слияния.

Далее в данной главе будут описаны исследования прошлых лет в соответствии с последовательностью основных перечисленных направлений и хронологией публикаций рассматриваемых работ.

1.1 Влияние финансовых показателей компаний на успешность сделки M&A в постаквизиционный период

В данном разделе будут описаны работы, в которых по большей части уделялось внимание финансовым характеристикам компаний-участниц сделки в объяснении последующей эффективности M&A. Под данными факторами подразумевается размер компаний и финансовое положение на момент сделки.

Размер компаний, как абсолютный, так и относительный, является едва ли не самым популярным фактором, тестируемым на наличие значимого эффекта на будущую успешность сделки. Несмотря на то, что большинство ученых доказали, что данная взаимосвязь имеет место быть, единства во мнениях относительно направленности эффекта нет до сих пор, так как результаты исследовательских работ широко разнятся между собой.

Некоторые ученые солидарны в том, что залогом будущей эффективности слияния выступает разница в объемах между компанией-покупателем и приобретаемой компанией. Таким образом, по их мнению, достигается больший эффект синергии. В своей работе Seth (1990) доказывает, что выигрыш от реализации эффекта синергии значимо больше в случаях, когда рыночная капитализация приобретаемой компании довольно велика по отношению к стоимости компании-покупателя. Так, овладевая более крупным объектом, относительно "маленький" покупатель увеличивает свою рыночную власть, также как и экономию от масштаба и разнообразия (Seth, 1990). Bruton G.D., Oviatt B.M and White M.A. (1994) тоже отмечают, что различия между размером двух компаний, проводящих M&A, оказывает благоприятный эффект на успешность сделки, однако, доказывают, что вероятность успешного поглощения возрастает, если приобретаемая компания меньше, чем компания покупатель. Авторы отмечают, что чем больше приобретаемый объект, тем, как правило, сложнее его организационная структура, что в свою очередь, увеличивает опасность потери контроля для управленцев компании-покупателя.

Другая группа ученых, рассматривающая технологические аквизиции, наоборот, утверждает, что выгода от слияний и поглощений такого типа исходит от идентичности размеров объединяющихся компаний. Cohen W. M. и Levinthal D. A. (1990) отмечают, что развивая свою внутреннюю научную и технологическую базы, компании также повышают свою способность усваивать и использовать внешние знания (Cohen, Levinthal 1990). Помимо всего прочего, одним из способов приобретения внешних знаний может являться аквизиция компании, обладающей таковыми (Huber, 1991). В ситуации, когда компания-покупатель и целевая компания сопоставимы по размеру, или даже одного и того же размера, для покупателя становится проще оценить базу знаний и навыков, полученную путем поглощения целевой компании, и впоследствии успешно внедрить приобретенные знания в свою собственную бизнес систему (Cohen, Levinthal, 1990). Данное заявление нашло свое подтверждение десятилетие спустя в работе Ahuja, G., Katila, R. (2001), где авторы доказывают, что чем больше размер базы знаний приобретаемой компании по отношению к данному показателю компании-покупателя, тем сложнее осуществляется процесс интеграции и тем выше вероятность негативного эффекта на будущее финансовое состояние объединенной компании.

В качестве основы для следующего класса работ выступила статья Demsetz, H., Lehn, K. (1985). Исследуя структуру корпоративной собственности, авторы обнаружили, что менеджеры небольших компаний, как правило, обладают большей собственностью в ней по сравнению с управленцами крупных предприятий, что в свою очередь создает для первых дополнительную инициативу в эффективном управлении фирмой. Анализируя выборку из 12,023 сделок M&A в период с 1980 по 2001 год, Moeller, S. B., F. P. Schlingemann and R. M. Stulz. (2004) приходят к выводу, что размер фирмы-поглотителя и финансовая отдача от процессов слияния и поглощения находятся в обратной зависимости. Относительно небольшим покупателям чаще удается генерировать более высокую прибыль по сравнению с более крупными агентами (Moeller et. al., 2004). В соответствии с логикой, представленной в работе Demsetz, H., Lehn, K. (1985), Moeller et. al объясняют полученные результаты тем, что менеджеры крупных компаний зачастую бывают излишне самоуверенны. Их стремление выстроить империю, наряду с меньшими препятствиями в организации сделок M&A и большим количеством ресурсов, приводят к нерациональному использованию этих ресурсов. В то время как управленцы относительно небольших компаний стремятся при помощи M&A создать более эффективный рост и развитие своей фирмы (Moeller et. al, 2004).

Gorton et. al. (2009) так же придерживаются позиции, что чем меньше компания-покупатель, тем больше вероятность удачного исхода сделки. Их модель доказывает, что в отраслях, где наблюдается экономия от масштаба, размерность компаний становится движущей силой в развитии рынка слияний и поглощений и создает почву для перспективных сделок. Однако, если фирма достаточно велика, как велики и бонусы, получаемые ее менеджментом, такое положение дел может привести к убыточным оборонительным слияниям (Gorton et. al). Источником прибыльность меньших компаний в данном случае, по мнению авторов, выступает то, что основным мотивом для сделки у них выступает улучшение собственной позиции в отрасли и становление привлекательной мишенью для новых аквизиций.

Помимо размера компании, немаловажным фактором для анализа является финансовый статус компании-поглотителя до объявления о сделке. Традиционным показателем финансового статуса является коэффициент "цена/балансовая стоимость" акции (market-to-book ratio). Компании, у которых наблюдается относительно низкий данный коэффициент, получили в научной среде финансовый статус "стоимостной" компании, в то время как фирмы с высоким соотношением цены/балансовой стоимости своих акций стали определяться как "гламурные”. Lakonishok, Shleifer and Vishny (1994) были в числе первых исследователей, обнаруживших, что в долгосрочной перспективе "стоимостные" компании показывают значительно лучшие финансовые результаты по сравнению с фирмами, имеющими на начало анализа статус "гламурной" компании.

С точки зрения анализа эффективности М&А это дало ученым основание полагать, что успешность сделок такого рода также может находиться в зависимости от финансового статуса компании на момент принятия сделки. Прежде всего, внимание обращалось на положение компании-поглотителя. Rau и Vermaelen (1998) находят, что "гламурные" покупатели по сравнению со "стоимостными” получают значительно большую доходность в период объявления о сделке, однако на промежутке в три года после М&А ситуация меняется, и доходности "стоимостных" поглотителей существенно превышают показатели "гламурных”. В качестве аргументации к полученным результатам авторы выдвигают гипотезу экстраполяции. Поглотители, располагающие высокой рыночной оценкой, в связи с их недавними высокими показателями эффективности, могут принимать решения относительно сделок М&А, исходя из излишней самоуверенности. Помимо этого, акции таких компаний могут быть переоценены. Осведомленные об этом менеджеры, в краткосрочном периоде могут заработать на "ошибке” рынка, однако со временем рынок скорректирует свои оценки, что снизит стоимость акций "гламурных" компаний и приведет их акционеров к существенному снижению стоимости фирмы (Rau, Vermaelen, 1998). Противоположная логика применима к "стоимостным" поглотителям, которые после корректировки на рынке возрастают в стоимости. Таким образом, неудовлетворительные финансовые результаты от сделки М&А, которые демонстрируют компании-поглотители в постаквизиционный период, преимущественно вызваны их финансовым статусом на начало заключения сделки (Rau, Vermaelen, 1998).

S. Sudarsanam, A.A. Mahate, A. Freeman (2001) проводят похожее исследование, но для рынка Великобритании. Еще одной отличительной особенностью работы служит то, что наряду с коэффициентом "цена/балансовая стоимость”, авторы используют коэффициент "цена/чистая прибыль" (Р/Е ratio) в качестве показателя финансового статуса компании, утверждая, что данный коэффициент служит более надежным прокси. Используя в качестве контрольной переменной способ оплаты сделки, авторы, опять же, приходят к заключению, что на постаквизиционном промежутке времени в три года "стоимостные" поглотители демонстрируют существенно лучшие финансовые результаты по сравнению с "гламурными” покупателями, независимо от формы платежа за сделку (S. Sudarsanam et. al, 2001).

В исследовании, проведенном компанией КПМГ (2007), изучается не только влияние финансового статуса приобретающей компании, но и статуса компании-мишени до сделки. Используя в качестве индикатора статуса коэффициент "цена/чистая прибыль”, авторы приходят к заключению, что приобретение "стоимостной мишени” более выгодно, нежели покупка "гламурной" компании. Авторы аргументируют это тем, что компании-мишени с низким Р/Е соотношением, скорее всего, представляют собой более справедливо оцененный бизнес, или же недооцененный, с перспективами роста, что делает такие компании привлекательными инвестициями.

1.2 Влияние формы платежа, на будущую успешность слияния

Способ оплаты сделки является еще одним широко тестируемым фактором на наличие значимого эффекта на успешность слияний и поглощений.

Две классические гипотезы предлагают теоретическое обоснование того, почему цены акций должны находиться в зависимости от способа оплаты сделки: гипотеза "информативности”, сформулированная в работе Myers, Majluf (1984) и гипотеза "свободного денежного потока”, предложенная Jensen, M. (1986). Согласно Myers, Majluf, (1984), при асимметрии информации на финансовом рынке, способ оплаты по сделкам M&A несет в себе ценную информацию для участников этого рынка. В контексте предложенной авторами модели, предполагая, что менеджеры компании-покупателя лучше осведомлены об истинной стоимости своей фирмы (нежели остальные участники рынка), они будут стремиться наиболее выгодно финансировать сделку с точки зрения благосостояния существующих акционеров компании (Myers, Majluf, 1984). Так, если управление фирмы считает, что акции компании недооценены на рынке, более предпочтительным будет способ оплаты сделки наличными, в обратном случае, более вероятным будет предложение акций. В модели, предложенной Jensen (1986) говорится, что менеджеры компаний со свободным денежным потоком сверх прибыльных инвестиционных возможностей, склонны к неэффективной трате данных средств. Аквизиции за наличный расчет сокращают доступность менеджмента к этим избыточным потокам, уменьшая потенциал невыгодной растраты. Таким образом, основываясь на логике двух работ, слияния и поглощения, оплаченные наличными, должны быть более рентабельными, по сравнению со сделками, где формой платежа выступают акции. Эмпирические исследования Loughran and Vijh (1997) и Ghosh (2001) вторят данной точке зрения. В работе первых доказывается, что для компаний, финансирующих свои сделки путем предложения акций, по итогам пяти лет после сделки наблюдались значимые негативные доходности, в то время как для компаний, оплачивающих M&A наличными, доходности были нулевыми, либо незначительно положительными. Во второй работе автор выявляет, что операционные денежные потоки компаний-плательщиков наличными значительно выросли в постаквизиционный период по сравнению с аналогичными компаниями, не проводящих сделок M&A. В то же самое время для фирм, предлагающих акции в виде платежа за сделку, денежные потоки в после ее проведения существенно сократились.

Что касается эмпирического анализа самих гипотез, то гипотеза "свободного денежного потока” получила свое подтверждение в работе Lang, L., Stulz, R., Walkling, R. (1991), где авторы установили, что увеличение свободного денежного потока на 1% от стоимости активов компании-покупателя приводит к уменьшению выгоды от сделки примерно на 1% от общей стоимости акций компании (Lang, et. al., 1991). В другом исследовании McCabe, G., Yook, K. (1997) так же находят подтверждение данной гипотезы но лишь при условии, что свободный денежный поток определяется критерием, предложенным в работе Lang, L et. al. (1991). Помимо этого эмпирическое исследование McCabe/Yook не выявило значимости гипотезы "информативности”.

Неубедительные доказательства выполнения "классических” гипотез, наряду со все большей популярностью к концу ХХ века метода оплаты M&A акциями, привели к изучению альтернативных теорий, проливающих свет на данный феномен. Одной из таких теорий стала гипотеза "инвестиционных возможностей”, сформулированная Майерсом еще в 1977 году. Исходя из нее, фирмы с отличными перспективными инвестиционными проектами будут стараться придерживать свои наличные средства для их осуществления (Myers, 1977). С точки зрения метода оплаты аквизиций, такие "перспективные фирмы" скорее выпустят акции. Вторая альтернативная теория - "распределения рисков” исходит от Hansen (1987), она тесно связана с гипотезой "информативности”, но в данном случае асимметрия информация играет не в пользу компании-покупателя. В случае большинства слияний и поглощений, истинная стоимость компании-цели трудно оценима и остается спорной даже после тщательной экспертизы, более того, остается неясным, насколько реализуется ожидаемый эффект синергии в постаквизиционный период.

В связи с этим, в случае, когда покупатель не уверен в реальной стоимости объекта, он скорее сделает предложение в виде акций, чтобы таким образом акционеры приобретаемой компании были вынуждены "делить” все риски от переоценки компании в период после сделки (Hansen, 1987). В своем исследовании Martin (1996) доказал значимость обеих теорий, а Jung, K. et. al. (1996) нашли подтверждение того, что для фирм с перспективными инвестиционными возможностями реакция рынка на выпуск акций положительна и более благоприятна, чем для компаний, не обладающими такими инвестпроектами.

1.3 Влияние опыта проведения сделок M&A на успешность текущей сделки

Вопрос о том, учатся ли компании на своем опыте проведения сделок M&A, был предметом изучения относительно небольшого количества предыдущих исследований, однако после того как число сделок M&A в мире стремительно возросло к концу ХХ века, ученые стали уделять ему все больше внимания.

В ранней работе Kusewitt (1985) находит значимую отрицательную взаимосвязь между частотой проведения сделок и их долгосрочными финансовыми показателями эффективности. Результат был интерпретирован автором с точки зрения постаквизиционных затрат на интеграцию, возникающих от неоправданной "лихорадки" слияний и поглощений (Kusewitt, 1985). Последующие исследования, однако, больше свидетельствовали в пользу положительного отношения между опытом компании-покупателя в проведении M&A и эффективностью текущей сделки. Fowler и Schmidt (1989) по итогам анализа долгосрочных доходностей 42 промышленных предприятий, участвующих в M&A, приходят к выводу, что в среднем, постаквизиционные финансовые показатели значительно улучшились для компаний, которые имели опыт проведения сделок M&A. Bruton et. al. (1994) по итогам оценки эффективности слияний, в которых компания-мишень находилась в затруднительном финансовом состоянии, заключили, что лучшие результаты по эффективности были обнаружены среди сделок, в которых бизнесы двух компаний были связаны, и компания-покупатель имела опыт проведения подобных сделок. Тем не менее, для контрольной группы слияний, в которых компания-мишень не испытывала финансовых проблем, связанность бизнеса и опыт аквизитора оказались не значимыми.

Более интересный характер взаимосвязи опыта проведения сделок по покупке корпоративного контроля и последующих финансовых результатов текущей сделки был описан в исследовании компании КПМГ (2007), в котором приводятся доказательства нелинейной зависимости двух переменных. Так, цена акций компаний, которые завершили 1-2 сделки за год до текущей, возросла на 7.7% в первый год после аквизиции и на 18.3% во второй, в то время как акции компаний, завершивших 10 и более сделок за год до текущей, имели общую отрицательную доходность в размере 7.2% в первый год после аквизиции и 8.3% во второй.

1.4 Влияние транснационального характера сделки на ее эффективность

К началу нового тысячелетия все больше сделок по покупке корпоративного контроля начали носить транснациональный характер и заключаться между компаниями из разных стран. К прочим факторам, тестируемым на значимость в объяснении эффективности M&A, прибавился еще один - международный тип сделки.

Исследовательских работ, изучающих влияние международного фактора сделки, на сегодняшний день не так много, и в основном они сосредоточены на анализе рынка слияний и поглощений США и Великобритании. По результатам таких работ авторы, как правило, приходят к единому мнению, что транснациональный характер сделки оказывает негативное влияние на ее эффективность.

Conn, Cosh, Guest и Hughes (2003) изучают доходности акций компаний в период появления информации о сделке, а также в постаквизиционный период. Выборка работы насчитывает 4,000 аквизиций, совершенных британскими публичными компаниями в период с 1984 по 1998 год. По результатам анализа авторы делают вывод, что в целом, трансграничные поглощения показывают более низкую доходность как в момент поступления информации о сделке, так и в постаквизиционный период по сравнению с домашними аквизициями. Аргументация авторов такова, что в международных слияниях и поглощения национальные и культурные различия между странами покупателя и компании-мишени приводят к более сложному процессу интеграции, что в свою очередь, оказывает значительное негативное влияние на долгосрочные показатели эффективности (Conn et. al., 2003).

Еще одно исследование по данной тематике было проведено Moeller и Schlingemann (2004) на рынке слияний и поглощений США. В ней авторы проводят анализ рыночных и операционных показателей эффективности M&A, насчитывающий 4,430 аквизиций в период с 1985 по 1995. Контролируя другие различные факторы, авторы находят, что доходность акций американских компаний, приобретающих иностранные фирмы, по сравнению с теми, кто покупает фирмы в США, меньше примерно на 1% в период появления информации о сделке. Анализ операционных показателей в постаквизиционный период так же выявляет существенную разницу в успешности между транснациональными и домашними аквизициями в пользу последних.

По итогам проведенного обзора предыдущих исследований по заданной тематике можно сказать о том, что их результаты во многих случаях неоднозначны, что дает почву для проведения новых исследований. В частности в данной работе, в следующем разделе будут сформулированы гипотезы для тестирования на российском рынке M&A.

Глава 2. Методология исследования

Данная глава будет построена следующим образом: в первой части, будут сформулированы основные гипотезы для последующего тестирования, далее будет описана модель оценки зависимой переменной, после чего будет предложена эконометрическая модель, описаны ее объясняющие переменные и ожидания относительно знаков их коэффициентов.

2.1 Разработка гипотез

Одним из самых первых и, на сегодняшний момент, наиболее часто тестируемых факторов, определяющих будущую эффективность слияний и поглощений, является размер компаний, участвующих в сделке. Особое внимание, в частности, уделяется размеру поглощающей фирмы. Основываясь на результатах работ Moeller, Schlingemann, Stulz (2004) и Gorton, Kahl, Rosen (2009) можно сформулировать следующую гипотезу:

Н₁: Вероятность успешного исхода сделки M&A возрастает с уменьшением размера фирмы-поглотителя.

В качестве прокси для определения размера компании в данной работе будет использована рыночная капитализация компании-поглотителя, предшествующая году совершения сделки.

Помимо этого, еще один класс исследований изучает влияние относительного размера компаний, участвующих в M&A, на финансовую отдачу от сделки. Как было описано в параграфе 1.1, результаты таких исследований разнятся. Seth (1990) утверждает, что относительный размер компаний (определенный как отношение капитализации компании-мишени к капитализации поглощающей компании) положительно влияет на исход M&A, в то время как Bruton, et. al. (1994) приводят аргументацию в пользу обратного. Стоит отметить, что выборка последних ограничивалась сделками M&A, в которых компания-мишень находилась в критическом финансовом положении, что могло повлиять на итоговые результаты. Так как наша выборка не имеет такого рода ограничений, то исходя из результатов работы Seth (1990), можно ожидать следующего рода зависимость:

Н_2: Вероятность успешного исхода сделки M&A возрастает с увеличением относительного размера компаний-участников, где относительный размер определяется как отношение рыночной капитализации компании-мишени к капитализации поглотителя, в год, предшествующий году сделки.

Следующей важной характеристикой компаний, участвующих в M&A, является финансовое состояние фирм до заключения сделки. В качестве "классического" прокси для определения финансового положения компании используется коэффициент "цена/балансовая стоимость" капитала (market-to-book ratio). Данный показатель, как правило, измеряется для компании-поглотителя и считается, что чем меньше его значение до слияния, тем более вероятен положительный исход сделки. К такому же выводу в своих работах приходят Rau, Vermaelen (1998) и Sudarsanam, Mahate, Freeman (2001), ввиду чего будет целесообразным ожидать следующую закономерность:

Н₃: Вероятность успешного исхода сделки M&A возрастает с падением коэффициента "цена/балансовая стоимость" капитала фирмы-поглотителя.

Коэффициент "цена/балансовая стоимость" будет рассчитываться как рыночная капитализация компании к ее балансовой капитализации и измеряться за три месяца до объявления о сделке.

В качестве альтернативного показателя для измерения финансовой позиции компании так же может использоваться коэффициент "цена/чистая прибыль" (Р/Е) компании. Sudarsanam et. al. (2001) утверждают, что данный коэффициент является лучшим прокси для определения финансового статуса компании, нежели "цена/балансовая стоимость”.

Помимо финансового положения компании-поглотителя, в некоторых работах можно встретить и анализ данного показателя для компании-мишени. Так, в исследовании, проведенном компанией КПМГ, приводятся доказательства того, что чем меньше коэффициент "цена/чистая прибыль" компании-мишени на момент совершения сделки, тем больше вероятность того, что финансовые итоги слияния будут положительны. Исходя из вышесказанного, можно сформулировать следующие гипотезы:

Н₄: Вероятность успешного исхода сделки M&A возрастает с падением коэффициента "цена/чистая прибыль" компании-поглотителя;

Н₅: Вероятность успешного исхода сделки M&A возрастает с падением коэффициента "цена/чистая прибыль" компании-мишени;

В данной работе коэффициент "цена/чистая прибыль" будет рассчитываться как отношение рыночной цены акций компаний к чистой прибыли в расчете на одну акцию и измеряться за три месяца до объявления сделки.

Еще одним традиционным фактором, влияние которого исследуется на эффективность сделок слияний и поглощений, является форма платежа. Самыми распространенными методами оплаты M&A являются платеж наличными средствами, платеж в форме акций, или комбинация двух. В научной литературе чаще всего исследуется влияние "чистых” методов (платеж только наличными/ только акциями). Согласно классическим гипотезам Myers, Majluf, (1984) и Jensen (1986) сделки, оплаченные наличными должны быть более рентабельны по сравнению с теми, где в качестве платежа использовались акции. Результаты исследований Loughran и Vijh (1997), Ghosh (2001) вторят данной точке зрения, поэтому будет логичным проверить значимость следующей гипотезы:

Н₆:: Вероятность успешного исхода сделки M&A возрастает в случае, если в качестве оплаты использовался наличный расчет.

Для проверки данной гипотезы в качестве объясняющей переменной будет использоваться фиктивная переменная, которая принимает значение "1" в случае, если аквизиция была оплачена наличными, "0" - если в качестве метода оплаты использовались акции компании-поглотителя.

Опыт компании-поглотителя в проведении сделок M&A так же рассматривается как один из возможных факторов, объясняющих степень успешности текущей сделки. В соответствии с аргументацией Fowler and Schmidt (1989) и Bruton et. al. (1994) опыт проведения предыдущих сделок и эффективность текущей аквизиции имеют значимую положительную взаимосвязь, что позволяет сформулировать следующую гипотезу:

Н₇:: Вероятность успешного исхода сделки M&A возрастает с увеличением опыта проведения сделок такого рода компанией-поглотителем.

Однако, неоднозначные результаты научных работ по данной теме, представленные в параграфе 1.3., а так же факты из недавнего исследования КПМГ дают основу для тестирования еще одной гипотезы связанной с опытом проведения сделок по покупке корпоративного контроля, а именно:

Н₈:: Вероятность успешного исхода текущей сделки M&A нелинейно связана с количеством предыдущих сделок, проведенных компанией-поглотителем.

В данном исследовании в качестве показателя предыдущего опыта будет использоваться количество завершенных сделок M&A компанией-поглотителем в период с начала ее существования и до текущей сделки.

После того как сделки по покупке корпоративного контроля все больше стали принимать транснациональный характер, данный тип сделок начал исследоваться в качестве фактора, влияющего на успешность слияния. Основываясь на выводах, полученных в работах Conn et. al. (2003) и Moeller, Schlingemann (2004), можно сформулировать следующую гипотезу:

Н₉:: Вероятность успешного исхода сделки M&A возрастает в случае, если сделка произошла между компаниями - резидентами одной страны.

Для проверки данной гипотезы в качестве объясняющей переменной будет выступать фиктивная переменная, принимающая значение "1" в случае, если сделка носила транснациональный характер, "0" - если сделка была проведена между двумя компаниями - резидентами одной страны.

Помимо объясняющих переменных, предназначенных для проверки релевантности выдвинутых гипотез, в модель так же будут включены контрольные переменные, такие как коэффициент левериджа целевой компании, а так же коэффициент бета, добавленный в модель с целью учета риска компаний.

2.2 Методология оценки зависимой переменной теоретической модели

В данном исследовании проводится анализ факторов, влияющих на успешность слияний и поглощений. Стоит отметить, что понятие "успешности” может определяться разными критериями, с использованием разных моделей. В связи с этим, в данном подразделе будет описана методология оценки успешности сделок M&A, по результатам которой будут получены входные данные для зависимой переменной.

Для того чтобы определить, была ли сделка M&A успешной или нет, в данной работе будет проведен ретроспективный анализ, сущность которого заключается в рассмотрении динамики показателей эффективности компаний за определенный временной промежуток после сделки. За основу анализа взята модель ретроспективной оценки эффективности слияний и поглощений, предложенная в работе Healy, Palepu, Ruback (1992).

В качестве показателя эффективности M&A будет использована рентабельность активов по операционному денежному потоку. Данный показатель обладает преимуществом по сравнению с традиционными показателями эффективности бухгалтерского учета (такими как бухгалтерская рентабельность активов, акционерного капитала, коэффициент окупаемости инвестиций и др.) в виду того, что исключает влияние метода финансирования сделки, методов начисления амортизации как материальных, так и нематериальных активов, а так же различий в системе налогообложения. Данные преимущества позволяют сформировать показатель доходности, динамику которого удобно сравнивать во времени и по разным компаниям.

Для расчета рентабельности активов по операционному денежному потоку будет использоваться следующая формула:

, (1)

где

OCFROA - рентабельность активов по операционному денежному потоку

OCF - операционный денежный поток, представляющий собой выручку за вычетом себестоимости произведенной продукции, а так же торговых и административных издержек, плюс амортизационные отчисления по материальным нематериальным активам;

TOTAL ASSETS - бухгалтерская стоимость совокупных активов компании.

Данный показатель будет рассчитан для каждой компании, по каждой сделке в выборке в период через год и через два после объявления о M&A. В качестве стандарта для сопоставления данный показатель будет так же измерен в период за год и за два года до объявления о сделке.

Для того, чтобы определить рентабельность активов по операционному потоку в постаквизиционный период, будут использованы показатели из годовой консолидированной финансовой отчетности объединенной компании.

(2)

где:

OCFROA_POST - рентабельность активов по операционному денежному потоку в постаквизиционный период для объединенной компании;

ОСF_CONSOLIDATED - операционный денежный поток объединенной компании;

ТА_CONSOLIDATED - бухгалтерская стоимость активов объединенной компании.

Для расчета данного коэффициента в период "до” сделки будут агрегированы соответствующие финансовые показатели из годовой отчетности двух компаний, и коэффициент будет вычислен по следующей формуле:

, (3)

где:

OCFROA_{pre -} рентабельность активов по операционному денежному потоку до слияния для гипотетически объединенной компании;

OCF_ACQ - операционный денежный поток компании-поглотителя;

OCF_TAR - операционный денежный поток компании-мишени;

TA_ACQ - бухгалтерская стоимость совокупных активов компании-поглотителя;

TA_TAR - бухгалтерская стоимость совокупных активов компании-мишени.

После того, как будут вычислены соответствующие показатели рентабельности за первый и второй год после объявления о сделке, а так же за год и два до объявления, можно будет рассчитать итоговый эффект от интеграции для каждой компании как разницу двух средних.

, (4)

где:

M&A EFFECT_i - чистый эффект от интеграции для i-той компании;

средняя рентабельность активов по операционному денежному потоку объединенной i-той компании за первый и второй год после объявления о сделке;

- средняя рентабельность активов по операционному денежному потоку гипотетически объединенной i-той компании за год и за два года до объявления о сделке.

Исходя из данной методологи оценки, сделка М&А будет считаться успешной, если показатель M&A EFFECT будет больше нуля, в ином случае, сделка будет признана нерентабельной.

Сравнительный анализ операционных показателей до и после аквизиции выявляет разницу в показателях эффективности деятельности фирмы, однако стоит учитывать тот факт, что некоторая доля оцененной разницы может появиться за счет отраслевых факторов. В связи с этим в качестве основного теста для оценки эффективности M&A будут использованы показатели рентабельность активов по операционному денежному потоку, скорректированные по отрасли.

Для каждого года и фирмы, показатели эффективности, скорректированные на влияние индустриальных факторов, рассчитываются путем вычитания среднего по отрасли коэффициента рентабельности из соответствующего показателя для фирмы в выборке. В случае если объединяющиеся компании относятся к разным отраслям, средняя рентабельность по индустрии для лет, предшествующих сделке, вычисляется для них как средневзвешенное двух средних по соответствующим отраслям, где весом является отношение совокупных активов компании-поглотителя и компании-мишени к их суммарным активам в соответствующий год "до” сделки. Для постаквизиционных лет весом служит отношение совокупных активов компании-поглотителя и компании-мишени к их суммарным активам за один год до сделки.

Формально для расчета коэффициента рентабельности, скорректированного по отрасли, будет использована следующая формула:

, (5)

где:

IAOCFROA_i - рентабельность активов по операционному денежному потоку i-той фирмы, скорректированная по отрасли;

OCFROA_i - рентабельность активов по операционному денежному потоку i-той фирмы;

- среднеотраслевой коэффициент рентабельность активов по операционному денежному потоку;

Далее будет произведен расчет среднего показателя рентабельности по годам, предшествующим сделке и в постаквизиционный период, после чего будет вычислен конечный эффект от интеграции как:

, (6)

где: M&A EFFECT _{industry adjusted} - чистый эффект от интеграции, скорректированный по отрасли;

IAOCFROA_POST - средняя рентабельность активов по операционному денежному потоку объединенной компании в постаквизиционный период, скорректированная по отрасли;

IAOCFROA_PRE - средняя рентабельность активов по операционному денежному потоку гипотетически объединенной компании в года, предшествующие сделке, скорректированная по отрасли.

Таким образом, сделка М&А будет считаться успешной, если показатель M&A EFFECT _{industry adjusted} будет больше нуля, в ином случае, сделка будет признана нерентабельной.

2.3 Эконометрическая модель

В двух предыдущих разделах были сформулированы гипотезы, а так же описана модель оценки зависимой переменной. Для того, чтобы провести эмпирический анализ, необходимо сформулировать эконометрическую модель.

Основным методом исследования будет служить многофакторный регрессионный анализ. В качестве зависимой переменной модели будет выступать фиктивная переменная, принимающая значение "1" в случае, если сделка определена как успешная, ”0” - если результат сделки был признан нерентабельным. Для проверки гипотез в модели с фиктивной зависимой переменной необходимо использовать регрессионный анализ типа логит или пробит. Формально модель может быть описана следующим образом:

В таблице 1 представлены объясняющие переменные модели, а также ожидаемые знаки коэффициентов при них.

Таблица 1. Объясняющие переменные теоретической модели и ожидаемые знаки коэффициентов при них.

Гипотеза	Объясняющая переменная	Ожидаемый знак коэффициента
Факторы, связанные с финансовыми характеристиками компаний
Н1: Вероятность успешного исхода сделки M&A возрастает с уменьшением размера фирмы-поглотителя.	ACQSIZE
Н2: Вероятность успешного исхода сделки M&A возрастает с увеличением относительного размера компаний-участников	RELSIZE	+
Н3: Вероятность успешного исхода сделки M&A возрастает с падением коэффициента "цена/балансовая стоимость" капитала фирмы-поглотителя.	MVBV
Н4: Вероятность успешного исхода сделки M&A возрастает с падением коэффициента "цена/чистая прибыль" компании-поглотителя;	PEACQ
Н5: Вероятность успешного исхода сделки M&A возрастает с падением коэффициента "цена/чистая прибыль" компании-мишени;	PETAR
Факторы, связанные с характеристиками сделки
Н6:: Вероятность успешного исхода сделки M&A возрастает в случае, если в качестве оплаты использовался наличный расчет.	PAYMENT	+
Н7:: Вероятность успешного исхода сделки M&A возрастает с увеличением опыта проведения сделок такого рода компанией-поглотителем.	PEXP	+
Н8:: Вероятность успешного исхода текущей сделки M&A нелинейно связана с количеством предыдущих сделок, проведенных компанией-поглотителем.	PEXPSQR
Н9:: Вероятность успешного исхода сделки M&A возрастает в случае, если сделка произошла между компаниями - резидентами одной страны	CROSSB
Контрольные переменные
Уровень левериджа компании-цели	TARLEV
Коэффициент бета	BETA

В данной главе были сформулированы основные гипотезы для дальнейшего тестирования, описана модель оценки зависимой переменной, а также сформулирована теоретическая модель оценки релевантности выдвинутых гипотез. Далее можно непосредственно приступать к самому эмпирическому анализу.

Глава 3. Практическая часть исследования

В начале данной главы кратко будет описан российский рынок слияний и поглощений, а также выборка данного исследования. Затем будут рассмотрены результаты ретроспективного анализа эффективности M&A для сделок в выборке. В финальном разделе будет представлен многофакторный регрессионный анализ, по итогам которого, выдвинутые гипотезы будут либо приняты, либо опровергнуты.

3.1 Обзор российского рынка M&A и описание данных

Российский рынок слияний и поглощений является относительно молодым, но быстро растущим и развивающимся. Начиная с единичных сделок в конце ХХ века, носящих преимущественно локальный характер, всего за несколько лет, российский рынок слияний и поглощений эволюционировал до большого ежегодного количества трансграничных сделок. Еще одной отличительной чертой российского рынка M&A является то, что он развивался по нарастающей, без какой-либо циклической закономерности, в отличие от США и стран Запада. В период с 1999 и по 2007 год российский рынок слияний и поглощений вырос более чем в тридцать раз (Каменев, 2008).

Рис. 1 Анонсированные слияния и поглощения в России за 1993-2011 гг.

Источник: VSC Growth Research, 2011

Основными источниками данных в настоящем исследовании послужили базы данных Bureau van Dijk (Zephyr, Ruslana) и Bloomberg. Первоначальная выборка сделок составила примерно 650 M&A в период с 2003 по 2010, однако не все они подходили по критериям, выдвинутым в данном исследовании. В таблице 2 представлены базовые критерии, по которым формировалась конечная выборка компаний.

Таблица 2. Требования к сделкам M&A в выборке исследования

Критерий	Значение
1. Тип сделки	Только 100% аквизиции
2. Дата анонсирования	Наличие даты анонсирования о сделке обязательно
3. Статус M&A	Только завершенные сделки
4. Сумма сделки	От $1,000,000 USD
5. Форма платежа	Наличие данных о форме платежа обязательно
6. Характеристика участвующих в M&A компаний	Обе компании - публичные
7. Характеристика финансовых данных компаний-участников M&A	Доступность годовой финансовой отчетности для обеих компаний
8. Характеристика оценочного периода	В оценочный период должны отсутствовать какие-либо значимые корпоративные события, другие сделки M&A, в том числе.

После того как полученные данные были отсортированы по вышеизложенным критериям, выборка существенно уменьшилась до 89 сделок.

3.2 Ретроспективная оценка эффективности M&A

Следуя логике, изложенной в разделе 2.2, сначала был проведен ретроспективный анализ рентабельности активов по операционному денежному потоку без корректировки по отраслевым показателям. Дескриптивная статистика результатов данного анализа представлена в Таблице 3.