Оценка стоимости ценных бумаг

Вследствие волатильности рынка оценка ожидаемой величины курсовой стоимости производится с некоторой ошибкой, мерой которой является дисперсия- ожидаемое значение квадратов отклонения от среднего значения цены:

. (15)

На практике в качестве меры отклонения случайной величины от среднего значения чаще используется показатель среднеквадратичного отклонения , являющийся модулем квадратного корня дисперсии.

При оценке облигации и привилегированных акций определялась дисконтированная стоимость всех денежных выплат, поступающих от эмитента к инвестору. Примерно так же действительная стоимость обыкновенной акции может быть найдена, как внутренняя приведенная стоимость этой акции. Исходя из концепции дисконтирования доходов, она может рассматриваться как дисконтированная стоимость всех ожидаемых денежных дивидендов, выплачиваемых компанией-эмитентом до неопределенного заранее срока. Соответствующее уравнение будет иметь вид:

S_акц=, (16)

где - ожидаемая сумма денежных дивидендов, выплачиваемых в конце года t;

r_t- требуемая инвестором в том же году ставка доходности (или ставка капитализации) по акции данного эмитента.

Эта модель была в первые разработана Джоном Б. Вильямсом ( John B. Williams) в его книге The Theory of Investment Value (Cambridge, МА: Harvard University Press, 1938).

В случае если инвестор рассчитывает через некоторое время продать акцию, для вычисления ее действительной стоимости может быть использовано уравнение:

S_акц=, (17)

где Т- число годовых периодов, в течение которых акция находится в собственности инвестора;

-ожидаемая рыночная стоимость акции в конце года Т ( в момент продажи акции).

Если принять гипотезу. Что в момент Т новый инвестор будет строить свои суждения относительно стоимости акции на тех же ожиданиях своих будущих дивидендов и будущей продажной цены (будущей стоимости) этой акции, то второе слагаемое в правой части равнения (17) можно заменить сдвинутой по времени на интервал Т правой частью уравнения (17). Рассуждая аналогичным образом и далее, мы, в конце концов, снова придем к формуле (16).

Таким образом, стоимость акции определяется ожиданиями будущих дивидендов и будущей курсовой стоимости, которая также основывается на ожидаемых будущих дивидендов. Денежные дивиденды - это, в конечном счете, все, что получает от компании-эмитента акционер. Следовательно, фундаментом для определения действительной стоимости обыкновенных акций должны быть дивиденды. В общем случае, понятие дивидендов может интерпретироваться очень широко, означая любые денежные выплаты акционерам, в том числе путем выкупа акций.

Однако некоторые компании вообще не выплачивают дивиденды, но имеют положительную внутреннюю стоимость акций. Кажущийся парадокс объясняется тем, что инвесторы таких компаний рассчитывают продать эти акции в будущем по цене более высокой, чем та, которую они заплатили за них. Эти инвесторы рассчитывают не на доход от дивидендов и их будущею стоимость, а только на будущею стоимость акций. В свою очередь, будущая стоимость зависит от ожиданий рынка-таких, какими они видятся с позиции сегодняшнего дня. В итоге ожидания сводятся к тому, что компания со временем выплатит дивиденды и что будущие инвесторы получат от компании соответствующую денежную прибыль на свои капиталовложения. Пока же инвесторы довольствуются ожиданием того, что когда-нибудь они смогут продать свои акции (когда для таких акций появится рынок). Одновременно компания реинвестирует свои доходы и наращивает свою будущую прибыль и будущие дивиденды.

Различные модели дисконтирования дивидендов предназначены для вычисления действительной стоимости обыкновенных акций при определенных допущениях относительно ожидаемой картины роста будущих дивидендов и применяемой ставки дисконтирования.

Простейшая модель предполагает неизменную из года в год ставку доходности r и дивиденды с постоянным темпом роста. Н а практике скачкообразный рост будущих дивидендов компании может превзойти все ожидания инвесторов. Тем не менее, если предположить, что темпы роста дивидендов будут постоянными, а скорость приращения дивидендов обозначить как g, тогда уравнение (16) для действительной стоимости акции будет иметь следующий вид:

S_акц=, (18)

где - ожидаемая в текущем году сумма дивидендов на одну акцию.

Таким образом, дивиденды, которые инвестор рассчитывает получить в конце некого периода n, равняются самым последним по времени дивидендам, умноженным на сложный коэффициент роста, (1+g)ⁿ.

Если предположить, что r>g , тогда формулу (18) можно упростить:

S_акц= . (19)

Эту модель часто называют «Гордоновской моделью оценки акций» в честь Майрона Дж. Гордона (Myron J. Gordon), который разработал ее на основе новаторской работы, выполненной Джоном Вильямсом (John Williams):(Maron J. Gordon, The Investment, Financing and Valuation of the Corporation, Homewood, IL: Richard D. Irwin, 1962).

Важным предположением этой модели оценки стоимости является то, что дивиденды, выплачиваемые на одну акцию, будут расти непрерывно. На практике для многих успешных компаний такое предположение оказывается близким к реальности. В целом, для компаний, достигших в своем «жизненном цикле» стадии зрелости, такая модель непрерывного роста зачастую оказывается вполне приемлемой.

Особый случай оценочной модели с непрерывным ростом дивидендов соответствует нулевому значению скорости роста ожидаемых дивидендов (g=0). В такой ситуации основное предположение сводится к тому, что дивиденды всегда будут оставаться на их нынешнем уровне. При этом уравнение (19) можно переписать в следующем виде:

S_акц= . (20)

Акции, дивиденды по которым всегда остаются на неизменном уровне, встречаются в мировой практике достаточно редко. Однако когда инвесторы рассчитывают на выплату стабильных дивидендов в течение достаточно длительного периода времени, уравнение (20) является хорошей аппроксимацией стоимости акций.

Если картина роста ожидаемых дивидендов такова, что модель непрерывного роста не соответствует действительности, можно пользоваться модификациями уравнения (18). Ряд моделей оценки акций основывается на предложении, что в течение нескольких лет компания может демонстрировать темпы роста выше обычных ( на протяжении этой фазы темп роста g может оказаться даже больше, чем r, то есть: g_max>r), но со временем скорость роста замедляется. Таким образом, может произойти переход от повышенной в начале скорости к такой скорости роста g, которая считается нормальной. Модификация уравнения (18) в этом случае имеет следующий вид:

S_акц=, (21)

где n- число временных интервалов с повышенными дивидендами g_max.

Следует обратить внимание на то, что в качестве основы для роста дивидендов во второй фазе используются ожидаемые дивиденды в период t=n+1. Следовательно, показателем степени для члена роста является (t-n ). Вторая фаза- это не что иное, как модель непрерывного роста наступающего после периода роста с повышенной скоростью. Воспользовавшись этим фактом, можно переписать уравнение (21) в следующем виде:

S_акц= ; (22)

Переход от повышенных темпов роста дивидендов можно представить и в более плавном виде (в течении нескольких фаз). Чем больше количество сегментов роста при этом принимается во внимание, том точнее рост дивидендов будет аппроксимировать некую криволинейную функцию. Однако компаний, у которых бесконечно сохранялись бы повышенные темпы роста, не существует. Как правило, любая компания поначалу растет очень быстро, после чего возможности для ее роста уменьшаются, и темпы ее роста приближаются к обычным для большинства компаний. Когда компания достигает стадии зрелости, темпы роста вообще могут замедлиться до нуля.

3.2.3 Методы на основе дисконтирования и капитализации денежных потоков

Методы на основе дисконтирования и капитализации денежных потоков строятся на основе оценки стоимости бизнеса компании. Базовое предположение здесь заключается в том, что инвестор, приобретая акции, рассчитывает доход от дивидендов и от роста курсовой стоимости акций, иначе говоря,- на доход от прироста капитала.

Предположим, что инвестор рассчитывает получить в течение текущего года дивиденды D₁ и по окончанию года продать акцию по цене Р₁. В этом случае действительная и внутренняя стоимость акции, обозначенная S_акц, определяется как приведенная стоимость всех выплат инвестору, обусловленных влиянием акцией, в том числе, дивидендных платежей и денежных поступлений в результате ее конечной продажи, дисконтированных по соответствующей годовой ставке r₁, содержащей поправку на риск:

S_акц= , (23)

где - ожидаемая сумма дивидендов за год;

- ожидаемая рыночная стоимость акции в конце года.

В условиях рыночного равновесия текущая рыночная стоимость акций отражает оценку их действительной стоимости всеми субъектами рынка. Это означает, что отдельный i-й инвестор, чья оценка действительной стоимости акции ^I не совпадает с текущей рыночной стоимостью, по сути, вступает в спор с мнением остальных субъектов рынка по поводу значений , или r₁.

Следует учитывать, что реальные будущие цены и дивидендные выплаты неизвестны, и речь идет только об ожидаемых величинах. Общеупотребительным термином для рыночного согласованного значения требуемой ставки доходности r₁ является рыночная учетная ставка, или рыночная ставка капитализации.

Если предположим, что инвестор собирается продать акцию в следующем году, уравнение (23) с точки зрения денежных потоков будет выглядеть следующим образом:

S_акц=, (24)

где - ожидаемая сумма дивидендов за второй год;

-ожидаемая рыночная стоимость акции в конце года;

r₂- годовая процентная ставка, действующая в течение 2-го года.

В общем виде (для Т лет) это уравнение будет выглядеть следующим образом:

S_акц=. (25)

Так как ставка дисконтирования всегда больше нуля, то, как видно из уравнения (25), по мере увеличения срока владения акциями влияние не действительную стоимость акции S_акц ожидаемой стоимости продажи будет постепенно ослабевать. В конечном счете, при заданной точности расчетов всегда найдется такой временной период (количество лет Т), после которого последним членом в уравнении ( 25) можно будет пренебречь.

Таким образом, действительная стоимость акции, исходя из предложения о длительном сроке владения ею, может определяться с помощью уравнения: 

S_акц=, (26)

где Т- количество лет, определяемое путем расчетов на основе допустимой ошибки в оценке.

Как можно заметить, уравнение (26) полностью совпадает с уравнением (16) определения действительной стоимости акции методом дисконтирования дивидендов. Таким образом, метод дисконтирования денежных потоков в определенном случае совпадает с методом дисконтирования дивидендов (когда компонентой денежного потока от продажи акции можно пренебречь).

В то время как уровень дивидендов более или менее предсказуем на основе анализа предшествующей дивидендной политики компании, оценки определения будущей рыночной стоимости акции Р_Т, менее детерминированы. Однако на практике при оценке акции методом дисконтирования денежных потоков это не слишком существенно. На российском рынке, характеризующимся высокой волатильностью , дивидендным потокам, как и курсовыми ценами, присуща высокая дисперсия. Поэтому определение величины с высокой точностью не представляется невозможным, и ошибка по мере увеличения параметра t быстро растет. В этих условиях соответствующая погрешность уже на 10-15 год становится выше, чем значение последнего члена в формуле (25).

Между уравнением для оценки действительной стоимости акции (25) и уравнением (3) для оценки действительной стоимости облигации есть явное сходство. Оба уравнения привязывают рыночную стоимость ценной бумаги к приведенной стоимости потока денежных платежей и заключительной выплате. Ключевое отличие в случае с акциями - это неопределенная величина дивидендов, отсутствие точного срока выплаты, а также - неизвестная цена продажи акций по окончании периода владения.

Уравнение (26) показывает, что действительная цена акции равна приведенной стоимости всех будущих дивидендных выплат за неограниченный период времени. Эта формула называется моделью дисконтирования дивидендов (МДД) для определения действительной стоимости акций.

Фактически МДД ориентируется лишь на дивидендные выплаты и игнорирует рост курса акции как мотива для инвестирования. Действительно, уравнение (25) позволяет совершенно однозначно предположить, что прирост рыночной стоимости акций, отраженный в ожидаемой цене продажи составляет часть стоимости акции. В то же время, цена, по которой акция будет продана в будущем, зависит, главным образом, от прогноза дивидендных выплат.

В уравнении (26) фигурируют только дивидендные выплаты отнюдь не потому, что инвесторы игнорируют возможный прирост рыночной стоимости акции. Вместо этого предполагается, что прирост рыночной стоимости акции будет определяться прогнозом дивидендных выплат на момент продажи акции. Именно поэтому в уравнении (25) рыночную стоимость продажи акции можно представить как приведенную стоимость будущих дивидендных выплат плюс их продажи на любой момент в будущем. Таким образом, - это приведенная стоимость во временной точке Т всех дивидендов, ожидаемых в дальнейшем к получению. Затем эта величина дисконтируется на данный момент времени, т.е. во временную точку 0. МДД показывает, что цена акции в конечном итоге определяется денежным потоком, поступающим акционерам от эмитента, а это есть дивиденды.

Допустим, что дивиденды в будущем будут иметь устойчивую тенденцию к росту с темпом, равным g_t в конце временного интервала с номером t (в конце года). Тогда уравнение (26) примет вид:

S_акц= . (27)

Если предположить, что годовая процентная ставка и темпы роста дивидендов будут постоянны в течение ближайших лет, то уравнение существенно упрощается, приобретая вид уравнения (19):

S_акц= . (28)

В качестве базу определения действительной внутренней стоимости акции здесь используется размер дивидендов, ожидаемых в текущем году. Как правило, он с удовлетворительной стоимостью прогнозируется путем анализа прошлой дивидендной политики компании.

Таким образом, здесь мы пришли к уже упоминавшейся Гордоновской модели оценки действительной стоимости акции или модели дисконтирования дивидендов с постоянным темпом роста (МДДП). Она напоминает формулу приведенной стоимости пожизненной ренты. Если рост дивидендов не ожидается, то дивидендный поток будет представлять собой простую пожизненную ренту, и уравнение для расчета действительной стоимости акции будет выглядеть следующим образом:

S_акц= . (29)



Уравнение (28) обобщает формулу пожизненной ренты (29) для случая возрастающей (growing) пожизненной ренты. Поскольку g возрастает, растет и курс акции.

МДДП можно использовать только тогда, когда значение g меньше, чем r. Если ожидается, что дивиденды будут неограниченно долго возрастать с темпом роста, превышающим r, то действительную стоимость акции с помощью данной модели определять нельзя. Таким образом, если значение g>r, то применение такого роста неоправданно в долгосрочной перспективе. Тогда можно применить поэтапную модель МДД- частный случай уравнения (27) для одинаковых значений r и g:

S_акц= . (30)

где - размер дивидендов на одну акцию, ожидаемых в текущем году.

МДДП настолько широко применяется на практике, что имеет смысл проанализировать некоторые ее следствия и ограничения. МДДП предполагает, что стоимость акции тем выше, чем:

1) - выше ожидаемые дивиденды на одну акцию;

2) -ниже рыночная ставка капитализации r;

3) - ниже ожидаемый темп роста дивидендов r.

Один из выводов МДДП состоит в том, что курс акции будет возрастать теми же темпами , что и дивиденды. Таким образом, применение МДДП позволяет сделать вывод, что в случае ожидаемого устойчивого роста дивидендов ожидаемый рост рыночной стоимости акции в любой год будет равен темпу постоянного роста дивидендов g.

3.2.4 Методы на основе капитализации чистой прибыли

Преобразовав уравнение (28), можно перейти от модели непрерывного роста дивидендов к оценке акции на основании коэффициентов прибыли. Суть этого метода заключается в том. Что в своих расчетах инвесторы часто исходят из той суммы, которую готовы заплатить за каждый рубль своих будущих доходов. Предположим, что компания каждый год удерживает для развития бизнеса постоянную долю своей прибыли и обозначим эту величину параметром b. В этом случае коэффициент выплаты дивидендов ( получаемый путем деления дивидендов, приходящихся на одну акцию, на величину чистой прибыли на одну акцию) также будет постоянным. Следовательно:

, (31)

где - ожидаемый размер дивидендов в текущем году;

- ожидаемый размер прибыли на одну акцию в текущем году.

Подставив выражение в уравнение (28), его можно представить в следующем виде:

S_акц= , (32)

Где стоимость акции теперь основывается на ожидаемой прибыли за период.

Коэффициентом прибыли называется частное вида:

S_акц/. (33)

По этому параметру в мировой практике, как правило, и сравниваются цены акций разных эмитентов. Основным достоинством сравнения по коэффициенту прибыли является то, что сравниваемы параметр не зависит от номинала акции, то есть является универсальным для всех эмитентов.

В последнее время при оценке стоимости акции все чаще используются оценочные показатели, обусловленные переходом на международные стандарты финансовой отчетности (МСФО). Одним из таких показателей является величина прибыли на одну акцию (Earning Per Share- EPS или просто Е). На его основе выполняется прогнозирование курсовой стоимости акции. Этот показатель получил значительное распространение в странах с развитым рынком ценных бумаг, так как он ориентирован на проведение инвестиционного анализа эффективности вложений в корпоративных акции, обращающиеся на фондовой бирже. Данные о прибыли на одну акцию различных компаний систематически публикуются в деловых изданиях. В частности, ежегодный рейтинг крупнейших компаний, составляемый влиятельной газетой «Financial Temes», содержит сведения об изменении прибыли в расчете на одну акцию корпораций, включаемых в рейтинговый лист. Прибыль на акцию является элементом индикатора Р/Е- «Цена-прибыль», также часто публикуемого в деловой прессе и успешно применяемого в качестве инструмента оценки стоимости обыкновенной акции.

Аналитическая ценность показателя прибыли на одну акцию состоит в том, что он является обобщающим, концентрирует эффект влияния множества факторов и условий, сопровождающих принятие инвестиционных решений и оценку кредитоспособности компаний. Более того, информация о прибыли на одну акцию не только отражает характер распределения прибыли компанией, фактически сложившийся в прошлом, на пример, в отчетном периоде, но и служит основанием для прогноза будущих доходов акционеров. С этой целью рассчитывается два варианта показателя прибыли на одну акцию: по базовой и «разводненной» прибыли, основываясь соответственно на отчетных и прогнозных данных. В конечном счете, информация о прибыли на одну акцию компании способствует решению задачи оценки тенденций изменения курсовой стоимости ее акций.

При этом следует обеспечить сопоставимость показателей. Поэтому требованием, предъявляемым акционерам т потенциальным инвесторам к показателю прибыли на акцию, является сравнимость результатов деятельности различных компаний (в том числе из разных стран) и одной компании за ряд лет. В немалой степени это требование определяется потребностью инвесторов в информации о результатах деятельности компаний, акции которых обращаются на биржевом рынке.

Вопросы расчета и раскрытия информации о прибыли, приходящейся на одну акцию, регламентируются Международным стандартом финансовой отчетности МФСФО 33, принятым Комитетом по разработке международных стандартов финансовой отчетности в 1997году. В России акционерным обществам следует руководствоваться Методическими рекомендациями по раскрытию информации о прибыли, приходящейся на одну акцию. Эти документы должны применяться компаниями, у которых обыкновенные акции или потенциальные обыкновенные акции (например, привилегированные акции, конвертируемые облигации, опционы) имеют официальные котировки, а также компаниями, осуществляющими эмиссию обыкновенных акций для выпуска их в обращение на рынке ценных бумаг с установлением официальных котировок. Если компания не соответствует названным категориям, но раскрывает информацию о прибыли на одну акцию, то ей также следует руководствоваться правилами, установленными для формирования и раскрытия информации об этом показателе для сопоставимости с результатами деятельности других компаний. Показатель прибыли на акцию рассчитывается и в том случае, когда компания имеет убытки.

Компании раскрывают информацию о прибыли, приходящейся на одну акцию, по двум показателям: базовой прибыли (убытку), которая отражает часть прибыли (убытка) отчетного периода, причитающейся акционерам - владельцам обыкновенных акций, и прибыли (убытки) на акцию, которая отражает возможное снижение уровня базовой прибыли (увеличения убытка) на акцию в последующем отчетном периоде («разводная» прибыль или убыток на акцию). Второй показатель учитывает влияние факторов, снижающих величину на одну обыкновенную акцию в результате возможного выпуска дополнительных обыкновенных акций или конвертации иных финансовых инструментов в обыкновенные акции.

Базовая прибыль (убыток) на одну акцию показывает сумму чистой прибыли (убытка) компании, которая приходится на одну акцию компании, находящуюся в обращении в отчетном периоде:

Е_б=, (34)

где П_ч- чистая прибыль (убыток) компании;

D_пр- сумма дивидендов по привилегированным акциям;

N_акц- средневзвешенное число обыкновенных акций компании, находящихся в обращении.

П о существу, параметр Е_б- это приходящаяся на акцию величина прибыли (убытка) отчетного периода, остающаяся в распоряжении компании после налогообложения и других обязательных платежей в бюджет и внебюджетные фонды, за вычетом суммы дивидендов по привилегированным акциям, начисленных за отчетный период.

Следует иметь в виду, что чистая прибыль (убыток)уменьшается (увеличивается) на сумму начисленных за отчетный год, а не выплаченных в отчетном году дивидендов. Это означает, что если в отчетном году были начислены и/или выплачены дивиденды по привилегированным акциям за предыдущие периоды, они не уменьшают чистую прибыль для расчета показателя прибыли на акцию.

Число акций компании, находящихся в обращении, требует уточнения. На первый взгляд, достаточно принять в расчет число акций в обращении, например, на начало отчетного периода. Однако такой подход возможен только в том случае, когда число акций в обращении на начало и конец периода оставалось неизменным, что не всегда верно. В течение отчетного периода компании могут выпускать новые акции, выкупать или приобретать у акционеров ранее размещенные, погашать акции и уменьшать уставный капитал. В результате в разные моменты отчетного периода число акций в обращении может быть различным. Поэтому для расчета прибыли на акцию используется показатель средневзвешенного количества выпущенных акций в обращении. Его значение определяется путем суммирования количества обыкновенных акций, находящихся в обращении на первое число каждого месяца отчетного периода, и деления полученной суммы на число календарных месяцев в этом периоде. Если другие ценные бумаги дают их владельцам те же права на участие в распределении прибыли, что и обыкновенные акции, то для расчета прибыли на одну акцию эти инструменты приравниваются к ним.

В анализируемом году компания может провести дробление акций, т.е. уменьшить их номинал при соответствующем увеличении количества. Обычно такая операция производится с целью снижения номинала и соответственно цены акций на рынке, что позволяет добиться повышения их ликвидации. Кроме этого компания может произвести консолидацию акций, которая представляет собой обратную процедуру, т.е. увеличение номинальной стоимости акций при одновременном уменьшении их числа. При дроблении акций размер уставного капитала компании остается неизменным, однако величина на акцию изменяется. Для расчета средневзвешенного числа акций N_акц их количество до и после процедуры дробления приводится к одному номиналу.

Если компания увеличивает уставной капитал за счет средств от переоценки основных фондов, то номинальная величина уставного капитала возрастет, а перераспределение прибыли не происходит. Это также следует учитывать при расчете прибыли на одну акцию и сопоставлении ее величины с данными за предыдущие отчетные периоды. Номинально прибыль на акцию при этом уменьшается, поскольку акций в обращении становится больше, однако для акционеров это увеличение не приводит к реальным изменением их доли прибыли. Такие выпуски акций, в результате которых не происходит ни получение компанией дополнительных средств, ни изменение долей акционеров в прибыли, называют «техническими», так как их целью является число технические, а не качественные изменения в капитале.

Расчет прибыли на одну акцию предполагает использование средневзвешенного числа обыкновенных акций в обращении в течение, как правило одного календарного периода. Применение средневзвешенного числа акций позволяет учитывать изменения объема авансированного акционерного капитала в зависимости от количества акций, выпускаемых или изымаемых из обращения. Поскольку капитал инвестируется по мере выпуска и размещения акций, то и прибыль на него также формируется постепенно. Поэтому акционерный капитал, выраженный определенным количеством акций, должен включаться в расчет прибыли на одну акцию в той мере, в какой он непосредственно участвует в создании чистой прибыли компании.

Порядок расчета средневзвешенного количества акций в обращении не является безусловным: в каждом конкретном случае необходимо исходить из существующих обстоятельств. Например, эмитированные акции включаются в расчет средневзвешенного числа акций в обращении, как правило, с момента, когда вознаграждение от их отчуждения признается причитающимся к получению, что обычно совпадает с датой эмиссии. При эмиссии обыкновенных акций путем конвертации долговых инструментов (например, облигаций) выпущенные акции учитываются в расчете средневзвешенного числа акций в обращении с момента, когда прекращается начисление процентов по долговому обязательству. Обыкновенные акции включаются в расчет их средневзвешенного числа с момента возникновения прав на них у первых владельцев. При этом рекомендуется использовать данные реестра акционеров компании на первое число каждого календарного месяца отчетного периода. В случае изменения числа обыкновенных акций в обращении в результате событий, не оказывающих влияния на объем акционерного капитала, вовлеченного в деловой оборот компании, число акций корректируется за все периоды, представленные в финансовой отчетности. Это необходимо для сопоставления числа акции в обращении, отражающих динамику акционерного капитала. К таким событиям относятся:

1) выплаты дивидендов собственными акциями;

2) консолидация или дробление акций;

3) льготная эмиссия акций;

4) приобретения, учитываемые при слиянии компаний.

В первых двух случаях размещения акций без оплаты путем распределения среди акционеров пропорционально их доле в уставном капитале. Это не оказывает влияние ни на структуру долей собственности, ни на распределение прибыли среди акционеров. Следовательно, эти финансовые операции не ведут к изменениям бухгалтерской оценки акционерного капитала или к появлению прибыли или убытка. В этих случаях происходит лишь корректировка числа обыкновенных акций в обращении, удостоверяющих требования на часть чистых активов компании и участие в распределении прибыли при неизменной величине собственности акционеров и размере инвестированного акционерного капитала. Для сопоставимости показателей прибыли на акцию достаточно провести ретроспективную корректировку знаменателя (обыкновенных акций). Пересчет прибыли на одну акцию проводится за все представленные в отчетности периоды с учетом того, что указанные изменения произошли в начале самого раннего из включенных в отчетность периодов. Если такие изменения происходят после отчетной даты, но до представления финансовой отчетности инвесторам, то прибыль на одну акцию в ней за все периоды должна рассчитываться по новым данным.

Несколько иначе обстоит дело с корректировкой прибыли на акцию в связи с размещением льготной эмиссии, при которой акционеры получают преимущественное право покупки по цене ниже рыночной. Основное различие между акциями льготной эмиссии и дивидендам в форме акций состоит в том, что в первом случае акционерам выплачивается некоторая сумма за предоставление прав на получение дополнительных акций. При льготной эмиссии акционеры получают дивиденды в форме акции, стоимость которых соответствуют превышению рыночной цены акций над ценой их приобретения по льготной подписке.

При размещении обыкновенных акций по цене ниже их рыночной стоимости для расчета прибыли на одну акцию все обыкновенные акции, находящиеся в обращении до указанного размещения, считаются оплаченными по цене ниже рыночной стоимости при соответствующем увеличении их числа. Количество обыкновенных акций, находящихся в обращении до размещения ниже рыночной стоимости, корректируется в зависимости от соотношения рыночной стоимости на дату окончания размещения и средней расчетной стоимости обыкновенных акций, находящихся в обращении. Эта величина определяется как сумма рыночной стоимости обыкновенных акций, находящихся в обращении до размещения, и средств, привлеченных в результате размещения обыкновенных акций по цене ниже рыночной стоимости, деленная на число акций, находящихся в обращении на следующую после окончания размещения дату.

В отличие от льготной эмиссии акций выпуск обыкновенных акций в результате конвертации облигаций или исполнения опционов не приводит к возникновению разового платежа для инвестора даже в том случае, если исполнение договора или конвертация ценных бумаг происходит по цене ниже рыночной. Это объясняется тем, что выпуск потенциальных обыкновенных акций, осуществляется по рыночной стоимости и приводит к увеличению капитала компании в размере, возможном на момент выпуска таких обыкновенных акций. Поэтому ретроспективная корректировка прибыли на одну акцию в этом случае не нужна.

Анализируя факторы, вызывающие изменение размера прибыли на одну акцию, следует обращать внимание на причины изменения, как прибыли, так и числа акций в обращении. При этом нельзя недооценивать и прирост прибыли на одну акцию.

Показатель базовой прибыли на акцию учитывает исключительно акции, фактически выпущенные в обращение, и не содержит прогнозной составляющей. Она закладывается в концепцию «разводнения» прибыли на акцию, предполагающую, что у компании имеются или могут возникнуть обязательства по выпуску обыкновенных акций в будущем и, следовательно, приходящаяся на одну акцию прибыль может стать меньше, если компания выполнит эти обязательства. Например, наличие у компании облигаций, конвертируемых по желанию владельцев в акции, для существующих акционеров означает, прежде всего, потенциальное уменьшение их прибыли, поскольку ею придется делиться с новыми акционерами.

Подобные обязательства возникают в случае, если компания выпустила ценные бумаги, конвертируемые в обыкновенные акции, или заключила договоры, согласно которым при определенных условиях она обязана выпустить обыкновенные акции. Соответствующие фондовые инструменты принять называть конвертируемыми ценными бумагами. Помимо конвертируемых облигаций к ним относятся также привилегированные акции, конвертируемые в обыкновенные, опционы и варранты на акции компании, предоставляющие их владельцам право приобретать обыкновенные акции по фиксированной цене.

Величина «разводненной» прибыли на акцию показывает максимально возможную степень уменьшения прибыли, приходящейся на одну обыкновенную акцию компании в случае конвертации, преобразования иных ценных бумаг в обыкновенные акции. «Разводненная» прибыль на одну акцию определяется следующим образом:



Е_раз=, (35)

где Q_раз- эффект « разводнения» чистой прибыли, т.е. величина ее изменения под влиянием различных факторов;

N_э- эквивалентное число обыкновенных акций компании, конвертируемых из финансовых инструментов.

Для того чтобы рассчитать «разводненную» прибыль на одну акцию, необходимо скорректировать уравнение для базовой прибыли(34). При этом корректируется не только знаменатель, т.е. средневзвешенное число обыкновенных акций в обращении, но и числитель- величина чистой прибыли, приходящейся на эти акции. Это связано с тем, что конвертация ценных бумаг приводит не только к увеличению числа обыкновенных акций в обращении, но и к изменению чистой прибыли.

Например, если облигации конвертируются в обыкновенные акции, то сокращаются затраты на выплату процентов по облигациям, и чистая прибыль компании возрастет на эту величину. Сокращение выплат процентов по облигациям фактически увеличивает общую суммы уплачиваемого компанией налога на прибыль. Поэтому для расчета «разводненной» прибыли на одну акцию величина чистой прибыли увеличивается на сумму процентов по облигациям и уменьшается на сумму дополнительного налога. Кроме того, при «разводнении» могут появиться также косвенные доходы и расходы. Так, увеличение чистой прибыли за счет экономии на процентах по конвертируемым облигациям может повлечь за собой увеличение расходов на вознаграждение управляющих. Подобный результат «разводнения» чистой прибыли учитывается двойным знаком (плюс/минус) в числителе правой части уравнения для расчета «разводненной» прибыли.

С целью предоставления инвесторам реалистичных прогнозов о будущей прибыли на акцию компании должны раскрывать информацию о приходящейся на одну акцию «разводненной» прибыли. В случае если компания проводит эмиссию конвертируемых в обыкновенные акции ценных бумаг или опционов на акции, снижение прибыли на одну акцию возможно до тех пор, пока потенциальные права на обыкновенные акции, имеющие «разводняющий» эффект, не будут исполнены. Таким образом, число акций в обращении зависит не только от количества обыкновенных акций, размещенных среди акционеров, но и количества акций, потенциально представленных всеми конвертируемыми ценными бумагами. Очевидно, что чем больше акций находится в обращении, те ниже прибыль в расчете на одну акцию и, следовательно, курсовая стоимость акции. В результате прибыль на акцию с учетом «разводнения» будет всегда ниже, чем базовое значение этого показателя, т.е. Е_раз < E_б.

Ожидаемую рыночную стоимость обыкновенной акции компании после размещения дополнительного выпуска можно рассчитать как частное от деления совокупной стоимости всех обыкновенных акций в обращении после окончания их дополнительного размещения на число обращающихся акций:

=, (36)

где N ^нач_акц - начальное число обыкновенных акций в обращении ( до дополнительного размещения);

Р_акц- рыночная стоимость акции до дополнительного размещения;

G_раз- средства от размещения обыкновенных акций по цене ниже рыночной;

N_акц- общее число обыкновенных акций в обращении после дополнительного размещения.

В процессе обоснования значения показателя «разводненной» прибыли на одну акцию выбираются те конвертируемые ценные бумаги, исполнение или конвертация которых в обыкновенные акции приводит к уменьшению прибыли на акцию. Если конвертация какой-либо из них приводит к увеличению прибыли на одну акцию в обращении, то такой вид ценных бумаг с «неразводняющим» эффектом исключается из рассмотрения.

ценная бумага оценка стоимость

3.2.5 Рыночные ставки доходности

Как правило, оценку любого долгосрочного финансового инструмента можно построить с помощью модели капитализации потока доходов от соответствующей ценной бумаги. При этом используется ставка дисконтирования, соответствующая риску, связанному с инвестициями в данную ценную бумагу. Выше рассматривался алгоритм нахождения ставки доходности для облигаций, основанный на учете процентного риска и риска дефолта. Акции не являются долговым инструментом, потому дефолт в отношении акции невозможен, а изменение кредитного процента влияет на них в очень малой степени. Основой финансового риска при инвестировании в акции является сам фондовый рынок, изменение его конъюнктуры и ожидания инвесторов относительно коммерческих перспектив компании-эмитентов.

Исходя из предположения, что требуемую ставку дисконтирования для акции определяет сам рынок, построим простейший алгоритм определения этой ставки.

Если в приведенные выше уравнения (16)-(30) для оценки действительной стоимости обыкновенной акции S_акц подставить их текущую рыночную стоимость Р_акц, можно определить ставку доходности, обусловленную рынком. Эту ставку доходности, которая приравнивает дисконтированную стоимость ожидаемых денежных поступлений к текущей рыночной стоимости соответствующей акции, часто называют также рыночной доходностью или просто доходностью этой акции.

Примечательно, что при отсутствии данных о процентном риске и риске дефолта этот же самый подход можно использовать также для оценки рыночной ставки дисконтирования облигаций и привилегированных акций. При этом соответственно значение рыночной стоимости облигации Р_обл необходимо подставить в уравнение (1)-(10) для определения действительной цены облигации S_обл, а значение рыночной стоимости привилегированной акции Р_пр- в уравнения (11)-(13) для определения действительной цены привилегированной акции S_пр.

В зависимости от того, какая именно ценная бумага оценивается, ожидаемый денежные поступления могут представлять собой выплату процентов, выплату основной суммы долга или выплату дивидендов. Важно понимать, что лишь в том случае, когда действительная стоимость ценной бумаги для инвестора равняется рыночной стоимости этой ценной бумаги, требуемая этим инвестором ставка доходности равняется рыночной доходности этой ценной бумаги.

Составим уравнения для определения рыночной ставки доходности в каждом конкретном случае.

Подставим в уравнение оценки действительной стоимости привилегированной акции (12) вместо действительной стоимости (S_пр) текущую рыночную цену (Р_пр), получаем:

Р_пр=, (37)

где D_пр- по-прежнему заранее объявленная величина ежегодных дивидендов на одну привилегированную акцию.

Однако в этом случае r- рыночная доходность соответствующих акций или просто доходность привилегированных акций r_пр. Решив это уравнение относительно r_пр, получим уравнение для определения доходности привилегированных акций:



R_пр=. (38)

Если бы, например, модель постоянного роста дивидендов была применима к акциям определенной компании, тогда текущая рыночная стоимость акции равнялась бы:

Р_акц=. (39)

Решив это уравнение относительно переменной r, которая в данном случае представляет собой рыночную доходность обыкновенных акций компании r_акц получим:

R_акц= . (40)

Из последнего выражения очевидно, что существует два компонента доходности обыкновенной акции. Первый компонент представляет собой ожидаемую дивидендную доходность , а второй компонент- ожидаемую доходность от прироста капитала g. В данной модели параметр g одновременно представляет сложным ежегодные темпов роста дивидендов, а также - ожидаемое ежегодное процентное изменение цены акций, так как:

(41)



На практике рыночная доходность выполняет очень важную функцию, позволяя сравнивать на единой основе ценные бумаги, которые отличаются друг от друга по обеспечиваемым ими денежным потокам, срокам погашения и текущим ценам.

3.3 Инвестиционные качества акций

Инвестиционные качества акций- это результат комплексной оценки отдельных видов акций по уровню их доходности, надежности и ликвидности. Такая оценка дифференцируется в зависимости от того, прилагается ли акция на первичном рынке или обращается на вторичном. В первом случае в основу оценки берутся показатели, характеризующие финансовое состояние эмитента, а также основные объемные показатели его хозяйственной деятельности. Во втором случае эта оценка дополняется показателями обеспеченности акций активами компаний, расчетами базовой и «разводненной» прибыли на акцию, его дивидендной политики и другими факторами, а также результатами технического анализа движения акций на организованном рынке.

Показателями, характеризующими рыночную стоимость акций и их привлекательность для инвесторов, является:

прибыль на одну обыкновенную акцию, находящуюся в обращении;

отношение Р/Е;

балансовая стоимость одной акции;

отношение рыночной цены акции к ее балансовой стоимости;

доходность акции;

доля выплаченных дивидендов;

ликвидационная стоимость одной акции.

Покупатель имеет право на получение дивидендов, которые представляют собой часть чистой прибыли. Величина этой прибыли и дивидендов, которые рассчитывает получит инвестор от покупки акций, влияют на цену, которую он готов заплатить. В свою очередь, продавец или посредник, отдавая долю будущей прибыли в форме дивидендов, должен быть уверен, что цена, предполагаемая покупателем, позволит ему компенсировать убытка. Если покупатель не предлагает достаточную сумму, а продавец предлагает на рынке большое количество акций, компания может быть ликвидирована, так как в этом случае компанию более выгодно «раздробить» и продать ее активы по частям разным покупателям. Таким образом, и для покупателя, и для продавца стоимость акции должна зависеть от дохода , который они могут получить в будущем.

Отправной точкой для оценки будущей прибыли и дивидендов является предположение о том, что произошедшие в прошлом события будут повторяться и в будущем. Поэтому для оценки стоимости акции используются отчетные данные о величине прибыли и дивидендов за прошедшие периоды. Оценка справедливой действительной стоимости акции- единственная реальная основа цены в случае, если ни покупатель, ни продавец не имеют преимуществ.

При оценке текущей доходности акции в расчет принимаются только дивиденды. Поэтому этот показатель иногда называется дивидендной доходностью или нормой дивиденда.

Большая величина балансовой стоимости свидетельствует о том, что акции компании обеспечены собственным капиталом и будут иметь тенденцию роста курсовой стоимости. Отношение рыночной цены акции к ее балансовой стоимости характеризует степень спроса на акцию на рынке. Чем больше величина этого показателя, тем выше спрос на акции.

Ликвидационная стоимость акции складывается из денежных средств, которые получит владелец акции, если компания будет ликвидирована, ее активы «раздроблены» и проданы по частям разным покупателям на рынке. Эта оценка стоимости акции наиболее точна и объективна в российских условиях. Если ликвидационная стоимость акции выше, чем цена, которую потенциальные покупатели желают заплатить за нее, то, вероятнее всего, владельцы компании предпочтут распродать активы, ликвидировав ее. Маловероятно, что они станут продавать акции по цене покупателя, так как в этом случае они фактически продавали бы принадлежащие им активы ниже их реальной стоимости. Этот вариант продажи возможен лишь тогда, когда акционеры не обладают достаточной их долей, позволяющей им ликвидировать компанию.

Определение ликвидационной стоимости акции позволяет акционерам оценить величину минимального дохода от продажи акций, на который они могут рассчитывать. Такой доход складывается из чистой реализационной стоимости всех активов за вычетом долгосрочных и краткосрочных обязательств, а также издержек ликвидации. При наличии у компании привилегированных акций из реализационной стоимости необходимо вычесть также номинальную стоимость привилегированных акций и задолженность по дивидендам, подлежащим выплате владельцам привилегированных акций.

При ликвидации компании земельный участок, здания, сооружения, находящиеся в ее собственности, могут и должны продаваться по текущей рыночной стоимости. Законодательство требует, чтобы рыночная стоимость этого имущества определялась с участием независимых оценщиков, что увеличивает издержки ликвидации для ликвидируемой компании. Сумма, полученная от реализации машин, механизмов и другого оборудования, может быть меньше из балансовой стоимости, что связано, прежде всего, с вероятным превышением издержек от реализации над стоимостью изношенной техники. Товарные и другие запасы, как правило, всегда можно продать с некоторой прибылью.

Одно из основных условий ликвидации компании состоит в том, что дебиторы обязуются погасить долги в полном объеме. В общую сумму активов следует включать не только денежные средства на расчетных и иных счетах в банке, но и наличные средства в кассе компании.

Темпы роста рыночной стоимости компании, а, следовательно, и рыночная цена ее акции зависят в основном от двух факторов: норма прибыли на акционерный капитал и инвестиционной политики компании, которая определяется долей прибыли, реинвестируемой в активы, т.е. приростом капитала компании. Очевидно, что высокие показатели прибыли на акционерный капитал и приращения самого капитала повышают спрос на акции и их котировки на биржах растут.

Прирост капитала компании означает увеличение стоимости капитала, приходящегося на одну обыкновенную акцию; его обычно получает владелец при продаже акции. Увеличение дохода с прироста капитала обусловлено возможностью увеличения будущих дивидендов и возрастанием стоимости продажи акции инвестором.

Акция недооценена в случае, если ее балансовая стоимость Е_б больше текущей рыночной стоимости Р_акц, т.е. Е_б > Р_акц . Если обе части неравенства разделить на постоянную величину Е₀, получим:

Е_б/ Е₀ > Р_акц / Е₀ . (42)

В этом неравенстве Е_б/ Е₀ характеризует приемлемое для стратегического инвестора значение показателя «обеспеченности активами акции/ прибыль на акцию», а Р_акц / Е₀ - «настроение» рынка по отношению к компании. Обычно эти показатели сравниваются с аналогичными показателями других компаний, либо с показателями прошлых периодов.

Для инвесторов предпочтительнее более низкое соотношение цена/ прибыль , т.е. покупать акции целесообразно тогда, когда они недооценены рынком. В этом случае инвестор может надеяться на то. Что в будущем рынок «исправит» свою ошибку, и рыночная стоимость акции возрастет. Высокое соотношение Р_акц / Е₀ может означать, что рыночная цена акции уже отражает будущий рост объемов продаж и доходов компании, т.е. акция переоценена рынком.

Если основная часть акционерного капитала обеспечивается посредством накопления части прибыли, то это может привести к дополнительным проблемам. Некоторые из них с издержками по размещению новых выпусков акций и трудностями их реализации. Другие- с возможным снижением доходов и ослаблением контроля акционеров. Накопление прибыли, как правило, самый легкий и наименее дорогостоящий метод пополнения акционерного капитала. Однако многие компании приходят к выводу, что курс их акции в основном зависит от уровня дивиденда: высокие дивиденды ведут к повышению действительной стоимости акции, что стимулирует рост ее рыночной цены. Таким образом, выплата дивиденда не только увеличивает доходы акционеров, но и облегчает наращивание капитала с помощью продажи дополнительных акций. Кроме того, многие акционеры могут предпочесть немедленное увеличение дивидендов возможным будущим доходам и тем самым затруднить накопление капитала.

Иногда накопление прибыли считают приемлемым источником средств, если они будут инвестированы и смогут принести высокую норму дохода, компенсирующую задержку выплаты дивидендов. Это предположение основывается на возможном увеличении самими акционерами посредством реинвестирования дивидендов. Если же средства накапливаются компанией и не выплачиваются акционерам, то норма дохода, который мог бы получить акционер, становится для него альтернативными издержками. Таким образом, средства, полученные эмитентом в результате продажи новых акций, нужно инвестировать так, чтобы они приносили доход, достаточный для поддержания, по меньшей мере, того же дохода и дивиденда на акцию, а также такого же курса акции, которые были бы при прежнем числе акций.

Большинство мелких компаний в России не имеет организованного рынка для продажи своих обыкновенных акций. Это происходит по разным причина: вследствие невысокой финансовой устойчивости компании, относительного небольшого числа акционеров или объема предлагаемых акций. Даже в тех случаях, когда имеется доступ на рынок. Расходы. Связанные с котировкой относительно небольших выпусков акций, могут оказаться значительными.

Акции небольших компаний находятся, как правило, у немногих владельцев. Поэтому эмиссия и продажа дополнительных выпуском другим лицам может затруднить акционерам контроль над деятельностью компании. Во многих случаях это побуждает их запрещать новые выпуски акций. В компаниях, где основная доля собственных средств вложена в производственные активы, увеличивается возможность получения прибыли. Но даже и в этих условиях дополнительные выпуски акций могут отрицательно сказываться на доходах акционеров за счет «разводнения» прибыли на одну акцию в обращении.

Рыночная цена акций компаний, зарегистрированных на фондовой бирже, устанавливается лицами, ведущими торговлю акциями. Цены котируемых на бирже акций публикуются ежедневно в курсовых бюллетенях. Если акции не имеют котировок, в соответствии с Законом РФ «Об акционерных обществах» для совершения сделок рыночную стоимость акций в обязательном порядке определяет оценщик. Эта оценка обязательна в тех случаях:

когда акции дарятся или передаются по наследству, и необходимо определит их стоимость для целей налогообложения;

при поглощении или слиянии компаний, когда денежным выражением сделок являются акции соответствующих компаний и предстоит выпуск единой акции;