Ценные бумаги

Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

Появление и распространение производных ценных бумаг связано с поиском таких инвестиционных стратегий, которые обеспечивали бы не только получение дохода, но и страхование от рисков при неблагоприятном изменении цен, т.е. с решением проблемы оптимального размещения свободных денежных средств.

В настоящее время рынок производных финансовых инструментов является одним из наиболее динамично развивающихся сегментов финансового рынка в мире.

Мощный импульс развитию валютного и фондового международных рынков дали такие факторы, как переход к плавающим валютным курсам, ослабление государственного регулирования в финансовой сфере, продолжающийся быстрый рост международной торговли товарами и услугами, достижение нового уровня в компьютерной и телекоммуникационной технологии и другие процессы. Инвестиционные операции стали действительно международными, а зарубежное инвестирование связано с повышенными рисками - риском изменения курса валюты, риском роста / падения процентных ставок по вкладам, риском колебания курсов акций и т.п., следовательно, возникла потребность в развитии рынка производных финансовых инструментов, который бы обеспечивал страхование этих рисков.

Многообразие форм операций с производными финансовыми инструментами, постоянное совершенствование практики биржевой и внебиржевой торговли создают основу для эффективного функционирования рыночного механизма, сбалансирования рынка, снижения затрат на приобретение и реализацию продукции. Даже в условиях заметных колебаний рыночных цен операции c производными ценными бумагами позволяют фирмам планировать свои издержки и прибыль на достаточно большие периоды, разрабатывать стратегию развития компаний с регулируемым риском, гибко сочетать различные формы инвестиций, снижать свои расходы на финансирование торговых операций.

Рынок производных ценных бумаг в России имеет короткую историю и, по сравнению с западным, развит недостаточно. К основным проблемам применения производных финансовых инструментов в России относят:

- правовые и налоговые проблемы, проблемы бухгалтерского учета;

- проблемы регулирования профессиональной деятельности на рынке;

- несовершенство инфраструктуры рынка;

- состояние рынка и спектр торгуемых инструментов.

На уровне конкретных компаний появляются и частные причины, такие, как слабое представление о свойствах и механизме различных производных инструментов, основах организации ведения и сопровождения сделок, трудности в оценке результата хеджирования, начального и остаточного риска и, наконец, отсутствие понимания и одобрения руководства.

Цель: анализ производных ценных бумаг.

Задачи: предоставить как можно более полную информацию о производных ценных бумагах; охарактеризовать их в целом; выявить основные отличия; предоставить информацию о наиболее редких ценных бумагах, таких как варрант и конвертируемая облигация; осветить состояние на рынке производных ценных бумаг в России.

Объект: рынок производных ценных бумаг.

Предмет: фьючерсы, опционы, варранты, конвертируемые облигации, депозитарные расписки АДР и ГДР.

1. Теоретические аспекты производных ценных бумаг и инструментов

1.1 Производные ценные бумаги: сущность, признаки и виды

Под производными ценными бумагами понимаются такие ценные бумаги, чья стоимость является производной от динамики курсов лежащих в их основе финансовых активов или других, более простых финансовых инструментов. Как правило, инструментом, лежащим в основе производных ценных бумаг, выступает финансовый инструмент, обращающийся на наличном рынке, например, акции и облигации.

Заключение сделок с производными ценными бумагами помогает участникам экономических отношений получить более точную информацию о ценах. Если же стороны заключают сделки, основываясь на точных ценах, то ресурсы могут быть распределены более эффективно. Поэтому даже те, кто лишь осуществляет наблюдение за состоянием рынка, получает полезную информацию для заключения собственных сделок. Фирмы и частные лица могут использовать информацию о финансовых деривативах для повышения качества своих экономических решений даже в том случае, если они сами не занимаются заключением сделок с производными ценными бумагами. В данном случае основными условиями появления производных финансовых инструментов являются активизация рынка ценных бумаг, хеджирование или страхование риска, способность быстрого получения больших прибылей [20, С. 36].

К производным ценным бумагам (финансовым деривативам) относят конвертируемые облигации и депозитарные расписки.

Депозитарные расписки являются рыночными производными ценными бумагами, поскольку их базовые ценные бумаги приобретаются и являются собственностью депозитария (чаще всего в их роли выступают коммерческие банки), который затем выпускает свои собственные расписки для покупателей, наделяя их правом пользоваться выгодами от этих ценных бумаг. Базовые акции находятся на хранении на имя банка-депозитария в фирме, выполняющей функции хранителя в стране эмитента акций, а сами депозитарные расписки регистрируются на уполномоченной фондовой бирже (кроме депозитарных расписок 1-го уровня). Биржа требует включения в депозитное соглашение ряда гарантийных мер для защиты акций, находящихся на хранении, поскольку по правилам Комиссии по ценным бумагам и биржам США эмитент несет финансовую ответственность за действие регистратора. За исключением разницы из-за изменения курса валюты цена на эти расписки меняется пункт в пункт с изменением цены на базовые ценные бумаги, кроме тех случаев, когда на местном рынке ограничено участие зарубежных инвесторов.

Различают два основных вида депозитарных расписок, имеющих хождение на зарубежных фондовых рынках. Это АДР - американские депозитарные расписки, имеющие обращение на фондовом рынке США и ГДР - глобальные депозитарные расписки, которые распространены на большинстве зарубежных рынков ценных бумаг [16, С. 98].

Кроме того, АДР подразделяются на «спонсируемые» - инициируемые компанией эмитентом акций, и «неспонсируемые» АДР - инициируемые инвестиционным банком-депозитарием. Суть первых сводится к тому, что эмитенты акций «закладывают» их у «банка-кастоди», выпуская взамен расписки, тем самым получают прилив дополнительных финансовых ресурсов, оставаясь собственниками базовых акций со всеми вытекающими отсюда правами. Такое решение финансовых проблем «обходится» эмитенту выплатой комиссионных кастодиальному банку и причитающихся владельцам расписок дивидендов. Во втором случае банк-депозитарий покупает акции в собственность, а потому у эмитента нет никаких обязательств перед держателями депозитарных расписок.

В 2007 году в российском законодательстве появилось понятие «российская депозитарная расписка» (РДР). В соответствии с ФЗ «О рынке ценных бумаг» РДР - это именная эмиссионная ценная бумага, не имеющая номинальной стоимости, удостоверяющая право собственности на определенное количество акций или облигаций иностранного эмитента и закрепляющая право ее владельца требовать от эмитента РДР получения взамен РДР соответствующего количества представляемых ценных бумаг и оказания услуг, связанных с осуществлением владельцем РДР прав, закрепленных представляемыми ценными бумагами [3]. Согласно Информационному письму ФСФР необходимо вести обособленный учет депозитарных расписок по принципам депозитарного учета.

Что касается конвертируемой облигации, то ее можно классифицировать как «гибридную» форму ценной бумаги, поскольку она представляет собой облигацию с правом на конверсию в базовый актив. Иными словами, конвертируемая облигация - это облигация плюс производная ценная бумага. Инвестор приобретает конвертируемую облигацию тогда, когда он не желает подвергать себя более высокому риску, связанному с владением базового актива (как правило, это обыкновенные акции), но в то же время стремится получить потенциальную выгоду, возникающую в результате успешной работы компании или инфляционных процессов [21, С. 146].

Однако, приобретаемое инвестором фактически опционное право, повышающее облигационный рейтинг этой ценной бумаги, компенсируется эмитентом облигации в форме более низкого процента (или купонной ставки) по данному инструменту. Для обмена (конверсии) облигации на акции используется коэффициент конверсии (или ставка конверсии), которая определяется заранее до эмиссии облигации в качестве фиксированной величины.

При условии снижения доходности базового актива инвестор довольствуется уровнем доходности самой облигации, то есть в общем конвертируемые облигации приобретаются в качестве альтернативы приобретения акций. Кроме того, как и для всех других производных ценных бумаг один из частых способов использования этих инструментов - арбитражные сделки против базового инструмента. Конвертируемая облигация, несмотря на заложенное в ней право, - это, прежде всего, облигация, поэтому ее цена складывается из ее облигационных характеристик. Кроме того, если цена конверсии намного выше текущей рыночной цены базового актива, то долгосрочные инвесторы будут согласны на меньшую доходность, чем по обычной облигации, не имеющей элемента конверсии [8, С. 202]. По мере повышения цены базового актива конвертируемая облигация ведет себя как облигация с бесплатным опционом на конверсию в базовый инструмент. В этот момент цена конвертируемой облигации зависит от двух факторов.

Во-первых, от дополнительного дохода, получаемого по этой облигации по сравнению с базовой акцией. В этой части расчета цены оценивается время, требуемое для того, чтобы дивиденды обыкновенных акций после конверсии сравнялись с купонной доходностью конвертируемой облигации. Соответственно затем дополнительный доход дисконтируется по преобладающим процентным ставкам для определения стоимости на акцию (расчет дополнительного дохода).

Во-вторых, необходимо определить конверсионную премию, то есть фактическую цену обыкновенной акции при конверсии по сравнению с текущей рыночной ценой обыкновенной акции.

1.2 Производные инструменты: сущность, признаки и виды

Производным финансовым инструментом является финансовый инструмент истинная стоимость которого изменяется в ответ на изменение определенной процентной ставки, стоимости ценной бумаги, цены торгуемого на бирже товара, курса валюты, ценового или процентного индекса, кредитного рейтинга или кредитного индекса и прочих подобных показателей; приобретение производного инструмента не требует первоначально никаких или требует значительно более низких инвестиций по сравнению с прочими инструментами, которые имеют подобную доходность и подобную реакцию на изменение рыночных условий. Также особенностью финансовых инструментов является то, что они будут реализованы в будущем [7, С. 58].

Основываясь на данном определении, можно выделить следующие свойства производных инструментов:

1. цены производных инструментов основываются на ценах базисных активов;

2. операции с производными финансовыми инструментами позволяют получать прибыль при минимальных инвестиционных вложениях;

3. производные инструменты имеют срочный характер. Теоретически деривативные контракты можно ввести на каждый продукт так же, как и выписать страховой полис на любое событие жизни. Это и происходит в реальности. Есть деривативы на сельскохозяйственную продукцию, валюту, индексы, результаты спортивных событий, поставки электроэнергии. Среди последних нововведений - контракты на погоду, пользователями которых являются, например, поставщики и потребители топливной нефти.

К основным видам производных финансовых инструментов относят:

- опционы на ценные бумаги;

- финансовые фьючерсы;

- варранты.

Разберем эти инструменты подробнее.

Фьючерсная сделка (фьючерс) - сделка, заключаемая на бирже на стандартизованное количество / сумму базисного актива или финансового инструмента определенного качества со стандартизованными сроками исполнения сделки. При совершении сделки продавец контракта берет на себя обязательство продать, а покупатель - купить базисный актив или финансовый инструмент в определенный срок в будущем по цене, фиксируемой в момент сделки.

Объектом фьючерсной сделки выступает не биржевой товар, а биржевой контракт, который предусматривает куплю-продажу строго согласованного количества товара установленного сорта с минимально допустимыми отклонениями. Условия фьючерсного контракта стандартны. Все фьючерсные контракты имеют контрактную спецификацию, представляющую собой юридический документ, фиксирующий количество базисного актива, его качество или свойства, сроки поставки, сроки действия контракта, правила установления котировок и т.д. Наличие данного документа при торговле фьючерсными контрактами обязательно. Он дает возможность участникам рынка установить единообразное понимание деталей контракта.

Поскольку в целях стандартизации размер контрактов на конкретный актив имеет определенную величину, при заключении фьючерсной сделки указывается, на какое количество контрактов актива она распространяется. Кроме числа контрактов, участники сделки договариваются и о цене контрактов.

Фьючерсная цена - это цена, которая фиксируется при заключении фьючерсного контракта. Она отражает ожидания инвесторов относительно будущей рыночной цены (цены-спот) для соответствующего актива. Разница между ценой-спот и фьючерсной ценой на данный актив называется «базисом». В зависимости от того, выше фьючерсная цена или ниже цены-спот, базис может быть положительным или отрицательным. При одной цене фьючерсного контракта на определенный срок существует множество наличных цен на базисный товар в зависимости от его качества, места поставки. Следовательно, может существовать множество базисов для одного товара в одно время.

Факторов, влияющих на размер базиса, довольно много, но основные - это спрос и предложение на определённый период, объёмы переходящих запасов, прогноз на производство продукции в текущем году, предложение и спрос на аналогичную продукцию, экспорт и импорт товаров, наличие мощностей для хранения, транспортные расходы, расходы на страхование, сезонность и ряд других факторов [23].

Фьючерсные контракты высоколиквидны, для них существует широкий вторичный рынок, поскольку по своим условиям они одинаковы для всех инвесторов.

В большинстве случаев закрытие позиции по фьючерсным контрактам осуществляется не поставкой актива, а путем совершения офсетной сделки, т.е. путем выплаты (получения) разницы между ценой, обозначенной в контракте в момент его заключения, и ценой, по которой этот же товар или финансовый инструмент может быть приобретен в данный момент.

Офсетная сделка - это противоположная сделка, т.е. продавец должен купить, а покупатель - продать контракт. Абсолютное большинство позиций инвесторов по фьючерсным контрактам ликвидируется ими в процессе действия контрактов с помощью офсетных сделок и только менее 1% контрактов в мировой практике заканчиваются реальной поставкой. Хотя на сделки, завершающиеся поставкой товара, приходится чрезвычайно малая часть биржевого / внебиржевого оборота, возможность поставки товара и сама поставка выполняют важную экономическую функцию - обеспечивают связь фьючерсного рынка с рынком реального товара.

Под опционами понимают особый вид биржевых сделок с ограниченным по сравнению с обычными фьючерсными операциями риском. Опционы относятся к условным срочным сделкам, предоставляющим одному из контрагентов право исполнить или не исполнить заключенный контракт, в отличие от твердых сделок (форвардных и фьючерсных), которые обязательны для исполнения. В последнее время опционы постепенно завоевывают все большую популярность как более сложные, но и одновременно предоставляющие существенно большие возможности, по сравнению с фьючерсами, финансовые инструменты.

Опцион обозначает срочную сделку, по которой одна из сторон приобретает право принятия или передачи актива по фиксированной цене в течение определенного срока, а другая сторона обязуется по требованию контрагента за денежную премию обеспечить осуществление этого права, возлагая на себя обязанность передать или принять предмет сделки по фиксированной цене. Таким образом, особенность опциона заключается в том, что в сделке купли-продажи, где он выступает объектом, покупатель приобретает не титул собственности, а право на его приобретение [15, С. 88].

Обязательства покупателя опциона ограничиваются своевременной уплатой опционной премии продавцу опциона. В свою очередь, продавец должен предоставить строго определенные гарантии выполнения своих обязательств в виде залога денег (маржи) или ценных бумаг. Различие в характере обязательств, взятых на себя покупателем и продавцом опциона, отражает разделение потенциальных рисков, прибылей и убытков между контрагентами. Для покупателя опциона возможные убытки ограничены размерами выплаченной премии, т.е. риск при покупке опционов является ограниченным, а потенциальная прибыль остается неограниченной. Продавец опциона всегда идет на риск неограниченных убытков, а его максимальный доход ограничен размером премии.

Опционы существуют в двух формах: контракты на покупку и контракты на продажу. Опционы на покупку (опционы «колл»), по условиям которых владелец опциона имеет право приобрести актив по оговоренной цене (цене-страйк) у лица, которое выписало контракт. В свою очередь, продавец опциона обязан продать актив, если держатель опциона того потребует.

Опционы на продажу (опционы «пут»), по условиям которых владелец опциона имеет право продать актив по оговоренной цене лицу, выписавшему опцион. В свою очередь, продавец опциона обязан купить этот актив, если владелец опциона предъявляет контракт для урегулирования.

Выписывая опцион, продавец открывает по данной сделке короткую позицию, а покупатель - длинную позицию. Соответственно понятия короткий «колл» или «пут» означают продажу опциона «колл» или «пут», а длинный «колл» или «пут» - их покупку.

Цена опциона - премия, т.е. сумма, выплачиваемая при покупке опциона. Она состоит из двух компонентов - внутренней стоимости и временной стоимости. Внутренняя стоимость - это разность между текущим курсом базисного актива (спот-ценой) и ценой исполнения опциона (ценой-страйк). Временная стоимость - это разность между суммой премии и внутренней стоимостью. Если до истечения срока действия контракта остается много времени, то временная стоимость может оказаться существенной величиной. По мере приближения этого срока она уменьшается и в день истечения контракта будет равна нулю.

С точки зрения сроков исполнения опционы подразделяются на два типа: американский и европейский. Американский опцион может быть исполнен в любой день до истечения срока действия контракта, а европейский - только в день истечения срока контракта [15, С. 94].

Так же, как и в случае с фьючерсными контрактами, существует первичный и вторичный рынки опционов. Первичный рынок опционов функционирует практически непрерывно: спекулянты и другие инвесторы выписывают опционы, условия которых отражают постоянно меняющиеся оценки текущей рыночной ситуации и будущих тенденций. В этом смысле функционирование первичного рынка опционов зависит от движения на спотовом рынке. Владельцы опционов могут, в свою очередь, продать их третьему лицу, поэтому возникает вторичный рынок опционов, где они обращаются аналогично другим деривативам, т.е. на внебиржевом рынке и на биржах.

Одной из разновидностей опционов являются варранты, которые дают их собственнику право на приобретение соответствующих фондовых ценностей. Их отличает от опционов более долгий срок, а также факт, что опцион, естественно, выпускается на существующий актив.

Варранты по механизму действия и по своему экономическому содержанию весьма близки к правам. Варрант - это ценная бумага, дающая её владельцу право приобрести в течение установленного периода времени определенное число обыкновенных акций по заранее фиксированной цене.

Отличие варранта от права заключается в периоде действия. Если право - это краткосрочная ценная бумага, которая функционирует на рынке 3-4 недели, то варрант действует в течение 3-5 и более лет. Как правило, варранты выпускаются вместе с облигациями и акциями, с тем чтобы сделать ценные бумаги более привлекательными для инвесторов. Варрант выпускается как самостоятельная ценная бумага и может продаваться и покупаться отдельно от облигаций или акций, к которой он прилагается. Обычно варрант дает право на приобретение дополнительных акций. Однако в ряде случаев варрант позволяет получить другие ценности: облигации по льготной цене, золото и др. [21, С. 182].

Вследствие того что варрант дает возможность приобрести дополнительные ценности по стоимости ниже рыночной, он имеет свою цену. Цена варранта состоит из двух компонентов: скрытой и временной цены. Скрытая цена - это разность между рыночной ценой обычных акций и исполнительной ценой, по которой эти акции можно приобрести на основании варранта. Временная цена - это разница между будущей рыночной ценой акции, которая может возрасти вследствие успешного развития данной компании, и её существующей рыночной ценой.

Варрант по сравнению с акцией обладает большим спекулятивным потенциалом, что привлекает к нему внимание участников фондового рынка. Как мы выяснили ранее, цена варранта меняется одновременно с изменением цены акций. При этом величина прироста цены варранта обычно равна сумме изменения цены акций. Вследствие этого доходность операций с варрантами значительно выше, чем по акциям.

Операции с варрантами являются высокодоходными, но одновременно и рискованными. При обратной ситуации, когда происходит падение курсовой стоимости акций, цена варранта соответственно снижается. При одинаковом абсолютном снижении цен процентный убыток по варранту будет значительно больше, чем по акциям. Высокая доходность (значительная убыточность) операций с варрантами - это главное свойство варранта.

2. Анализ рынка производных инструментов

Становление и развитие российского срочного рынка проходило через многочисленные «взлеты» и «падения», причем надо отметить, что «падений» было больше чем «взлетов». Самым крупным из них стал «августовский кризис» 1998 г.

Становление рынка охватывает период с октября 1992 г. По октябрь 1994 г. И характеризуется бурным ростом и невероятным энтузиастом участников срочной торговли.

В Российской фьючерсной торговле 1993 г. Был годом оптимистических надежд: обороты растут, популярность фьючерсов увеличивается, на биржу приходит множество клиентов.

Однако 1994 г. Принес разочарование. По отечественному срочному рынку, который до этого развивался гладко и предсказуемо, был нанесен первый удар. Так называемый «черный вторник» 11 октября 1994 г. (когда курс рубля упал невероятно низко) повлек за собой прекращение торгов на МТБ на несколько дней и временное закрытие Биржевой палаты при МЦФБ. Кризисная ситуация на валютном рынке, безусловно, должна была повлиять на работу срочного рынка, но вряд ли дело дошло бы до закрытия фьючерсных торгов. Истиной причиной явилось наличие серьезных проблем на самом срочном рынке.

Сложившуюся к осени 1994 г. ситуацию во фьючерсной торговле можно охарактеризовать следующим образом: преобладающим видом сделок были спекулятивные, на поставку реального товара приходилось максимум 5-10%, никаких хеджовых операций практически не проводилось. Масштабы подобных сделок возросли невероятно - ежедневный оборот валютного фьючерсного рынка МТБ во второй половине 1994 г. составлял миллионы долларов. Из-за слишком большой доли спекулятивных операций срочный ранок МТБ стал очень неустойчивым, и при малейших неожиданностях, брокеры впадали в панику.

Кризисные события октября 1994 г. впервые заставили задуматься о системе гарантий и контроля во фьючерсной торговле. Прошло несколько месяцев, прежде чем биржи смогли переформировать силы и восстановить утраченное доверие клиентов. Данный период можно назвать завершением становления российского срочного рынка. За это время качественно изменился состав участников фьючерсной торговли: на смену мелким спекулянтам пришли крупные, действующие сразу на нескольких финансовых рынках, а также заметно возрос интерес к фьючерсам со стороны потенциальных хеджеров.

Следующий этап в развитии срочного рынка, характеризующийся непрерывным ростом оборотов валютных фьючерсов, приходится на период с февраля по октябрь 1995 г. Введение «валютного коридор» в сентябре 1995 г. лишило срочный рынок его первичной основы и привело, таким образом, к окончанию этапа «валютных фьючерсов», заставив рынок искать другие инструменты.

Новые инструменты были найдены - это были фьючерсы на ГКО. 1996 г. можно по праву назвать «годом ГКО». Российская биржа, превратившаяся к тому времени в ведущую фьючерсную площадку, предлагала три вида фьючерсов на ГКО: на средневзвешенную цену первичного размещения на аукционе ММВБ, на цену отсечения аукциона, устанавливаемую ЦБ, и на средневзвешенную цену конкретного выпуска ГКО на вторичных торгах в определенный день. Объем контракта составлял 10 ГКО. Самыми популярными были «аукционные» контракты. Следует отметить, что рынок фьючерсов на ГКО очень сильно зависел от внутриполитической ситуации в стране. Из-за практически непрекращающегося политического давления на рынок гособязательств, фьючерсный рынок на протяжении всего 1996 г. был крайне нестабильным, что выражалось в резкой динамике изменения котировок.

Появившаяся к концу 1996 г. тенденция к снижению доходности по операциям с ГКО и одновременное оживление фондового рынка, обусловленное интересом западных инвесторов к покупке акций перспективных предприятий, естественным образом переключило внимание участников российского срочного рынка на фьючерсные контракты на корпоративные ценные бумаги (КЦБ). Это явилось началом нового периода - этапа КЦБ - в развитии отечественного срочного рынка.

Первые подобные торги прошли на Российской бирже в сентябре 1996 г., а первыми контрактами стали фьючерсы на акции компаний НК «ЛУКОЙЛ» И АО «Мосэнерго». В вопросе о видах первоначально вводимых контрактов - фьючерсов или опционов - западные консультанты активно рекомендовали опционы. На фьючерсных биржах Запада вообще не торговали в то время фьючерсами на акции. В этом смысле российский фьючерсный рынок в очередной раз решил «пойти своим путем». Брокеры остановили свой выбор именно на фьючерсах. Основной причиной такого решения явился имевшийся у них значительный опыт работы на рынке фьючерсных контрактов на доллар и ГКО. Опыт работы с опционами почти отсутствовал. К тому же статус опционных контрактов с точки зрения их выпуска, обращения и налогообложения был практически не определен (в этом смысле и сейчас мало что изменилось). Работа рынка опционов на акции во многом обеспечивается институтом маркет-мейкеров, которые гарантируют ликвидность рынка и для ее поддержания должны обладать значительными финансовыми возможностями. Структур, способных принять на себя подобные обязательства, в России тогда не было.

Новые контракты оказались более чем успешными. Уже к началу 1997 г. стало ясно, что проявленный интерес к ним огромен. Если за период с сентября по декабрь 1996 г. оборот по фьючерсам на КЦБ составил $20 млн., то уже в январе 1997 г. - $135 млн., в феврале - $423 млн., в марте - $585 млн. Объем открытых позиций в конце марта 1997 г. равнялся $35 млн. К концу марта 1997 г. ежедневный объем торгов на РБ только по фьючерсным контрактам на акции НК «ЛУКОЙЛ» стал устойчиво превышать ежедневный оборот по всем ценным бумагам в РТС [11, С. 196].

Необходимо отметить, что изначально российский фьючерсный рынок ориентировался на корпоративных клиентов. С частными лицами работали лишь отдельные фирмы, а все крупные компании предпочитали специализироваться на обслуживании юридических лиц. На западных фьючерсных биржах доля частных клиентов, занимающихся мелкими спекулятивными операциями, достаточно велика. Фьючерсы воспринимаются в обществе как вполне доступный способ игры на бирже. У нас ситуация начала меняться лишь с середины 1995 г., когда расчетные фирмы стали активнее привлекать к операциям с фьючерсами физических лиц и предоставлять им возможности проводить операции с привлечением небольшого объема средств. Еще активнее работа с частными клиентами стала проводится с появлением контрактов на акции. На Российской бирже минимальный размер средств для участия физических лиц в операциях на фьючерсном рынке КЦБ был установлен в $1 тыс., что было весьма привлекательным для желающих проводить операции с небольшим пакетом ценных бумаг. Именно фьючерсы на акции благодаря своей высокой ликвидности и большим объемам торговли способствовали идее популяризации фьючерсов в России.

Развитие срочного рынка КЦБ было внезапно прервано в начале лета 1998 г., за несколько месяцев до печально известного «августовского кризиса». 1 июня 1998 г. российский срочный рынок был потрясен известием о том, что на ведущей бирже - РБ, остановлены торги. Объявленная причина - растрата залоговых средств в объеме 160 млн. руб.

Далее последовал кризис 17 августа, который в одночасье дестабилизировал нормальную деятельность всех фьючерсных бирж. Фьючерсные торги на ММВБ прекратились на неопределенное время, МФБ так и не успела начать свои срочные торги. Единственной срочной площадкой, упорно продолжавшей функционировать в тех условиях (как очевидно, с минимальными оборотами) была срочная секция фондовой биржи «Санкт-Петербург».

Становление и развитие отечественного рынка производных инструментов проходило в трудных условиях. Отсутствовала законодательная база регулирования фьючерсной торговли, наблюдались частые кризисные явления на финансовом рынке и в экономике страны в целом (не говоря уже о дефолте 1998 г.). Неразвитость первичных рынков (товарного, фондового, финансового) подрывала саму основу рынка производных инструментов. Государство откровенно выражало свою незаинтересованность в данном виде рынка.

Первые позитивные изменения в посткризисном состоянии российского срочного рынка произошли в конце 2000 г. и были связаны с деятельностью фондовой биржи «Санкт-Петербург», которой удалось сформировать более или менее ликвидный рынок фьючерсных контрактов на акции РАО «ЕЭС Россию», а также с возобновлением 17 ноября 2000 г. валютных фьючерсных торгов на ММВБ.

ММВБ кардинальным образом пересмотрела гарантийную систему рынка стандартных контрактов, сделав ее крайне консервативной. За период 17 ноября - 29 декабря оборот торгов устойчиво нарастал и в сумме составил 19984 контракта (566,5 млн. руб. по номинальной стоимости инструментов). Средний дневной оборот составил около 20 млн. руб. Это свидетельствовало о том, что рынок стал более ликвидным по сравнению с торгами в 1996-1998 гг., когда количество открытых позиций превышало оборот в семь-восемь и более раз [11, С. 200].

В последующие два года (2001-2002 гг.) срочный рынок ММВБ демонстрировал хотя и медленный, но устойчивый рост, что явно свидетельствовало о выходе рынка из посткризисного состояния. К концу 2002 г. признаки оживления стали явными. Приведем некоторые статистические данные за тот период. Так, за 2002 г. участники срочного рынка ММВБ заключили 26828 сделок на общую сумму 13,29 млрд. руб., что было в 2,8 раза выше показателя 2001 г. Наиболее ликвидными инструментами стали вновь введенные в обращение фьючерсы на эмиссионные ценные бумаги и фондовые индексы. Начиная с апреля 2002 г., в секции срочного рынка ММВБ были введены в обращение пять расчетных фьючерсов на фондовые активы:

- на индекс ММВБ10;

- на обыкновенные акции РАО «ЕЭС России»;

- на акции НК «ЛУКОЙЛ»;

- на акции ОЛО «Сургутнефтегаз»;

- на акции ОЛО «Газпром».

Среднедневные обороты по данным инструментам в декабре 2002 г. достигли 220-230 тыс. контрактов, увеличившись по сравнению с первым месяцем торгов почти в 16 раз. В целом суммарный среднедневной оборот по всем видам фьючерсов в секции вырос более чем в 6 раз - с 18,7 млн. руб. в декабре 2001 г. до 116,3 млн. руб. в декабре 2002 г.

Суммарный оборот всего российского срочного рынка, включая контракты на валюты, ценные бумаги и фондовые индексы, составил в 2002 г. $3,5 млрд., что не превышало 0,001% оборота мирового срочного рынка только на финансовые активы [12, С. 232].

О преодолении фьючерсным рынком посткризисного этапа свидетельствует также появление новой срочной площадки FORTS (Futures & Options оп RTS). Созданная в сентябре 2001 г. объединенными усилиями двух фондовых бирж - РТС и «Санкт-Петербург», - данная биржа быстро достигла позиции ведущего срочного рынка России.

В целом, несмотря на отдельные негативные моменты, можно определенно утверждать, что признаки оживления продолжали проявляться. Так или иначе, срочный рынок СПВБ в 2003 г. продолжал динамично развиваться. По итогам четвертого квартала 2003 г. среднедневные обороты составили $18,2 млн. (1,7 тыс. контрактов), при этом в декабре данный показатель достиг рекордного уровня $47,8 млн. (1,8 тыс. контрактов), в том числе $46,4 млн. по опционам (в результате проведения ряда крупных сделок).

В дополнение к фьючерсам на акции ОАО «Газпром», ОАО «Ростелеком», РАО «ЕЭС России», ОАО «ЛУКОЙЛ» появились новые инструменты. 5 марта 2005 г. были введены в обращение одномесячные опционные контракты на фьючерсы на акции ОАО «Газпром», ОАО «Ростелеком», РАО «ЕЭС России» и ОАО «ЛУКОЙЛ». Введение коротких опционов в дополнение к уже обращавшимся контрактам значительно расширило возможности участников рынка и, как следствие, привело к увеличению емкости рынка. 10 октября 2005 г. началось обращение фьючерсного контракта на обыкновенные акции ОАО «Сбербанк России». С запуском этих фьючерсов на срочном рынке FORTS сформировался полный набор производных инструментов на все «голубые фишки» российского фондового рынка.

В целом на рынке FORTS доля фьючерсов на фондовые активы составила в 2005 г. 68,5%. Число сделок увеличилось на 25%. Всего в 2005 г. в системе FORTS было заключено 1,9 млн. сделок с 53,3 млн. контрактов на общую сумму 687 млрд. руб. Среднедневной объем открытых позиций по стандартным контрактам составил в 2005 г. 18 млрд. руб., 1,63 млн. контрактов и вырос по сравнению с 2004 г. в 2,5 раза в рублях ~ в 1,9 раза в контрактах. В течение 2005 г. объем открытых позиций достигал максимальных значений в 30,93 млрд. руб. (12 декабря) и 2,43 млн. контрактов (12 сентября). Рекорд по обороту в системе FORTS в денежном выражении (7,22 млрд. руб.) был установлен 2 декабря, а по объему торгов в контрактах - 2 сентября (495 тыс. контрактов). Наибольшее число сделок было заключено 13 октября - 14013. Среднедневное количество сделок увеличилось по сравнению с 2004 г. на 26,31% (до 7661) [12, С. 235].

Второе место в списке лидирующих инструментов российского срочного рынка занимают индексные фьючерсы. Продолжает сохраняться интерес к валютным контрактам, которые занимают третье место в списке приоритетных инструментов отечественного рынка деривативов.

Валютные контракты, несмотря на то, что они отошли в данный момент на второй план, сохраняют потенциал. Факт их давнего присутствия на российском срочном рынке (именно с них началась торговля фьючерсами в октябре 1992 г.) имеет солидные основания, главным из которых является психологическое доверие населения.

На последнем месте в списке инструментов-лидеров находятся процентные фьючерсы. Это новый для российского срочного рынка вид контрактов, однако интерес к нему быстро растет. Оборот по фьючерсам на облигации Москвы, торговля которыми осуществляется в системе FORTS, составил в 2005 г. около 835 тыс. контрактов или почти 9 млрд. руб. С 29 мая 2006 г. на ММВБ начинаются торги фьючерсными контрактами на накопленную однодневную процентную ставку MosIВOR и на трехмесячную процентную ставку MosPгime Rate, формируемые Национальной валютной ассоциацией (НВА).

2.2 Анализ современного состояния национального рынка производных инструментов

Впечатляющий рост рынка деривативов в России сопровождается расширением инструментария портфельных инвесторов. Кризис показал, что пренебрежение этими возможностями приводит к росту кредитных и рыночных рисков в их портфелях. Расплата за неразумное использование финансового рычага произошла на наших глазах, а последствия чрезмерного кредитного риска проявятся в 2009 г.

Последние изменения рынка деривативов в России проявились как во впечатляющем количественном росте, так и в важных качественных изменениях. За последние годы FORTS вошла в двадцатку деривативных бирж мира, став ведущим срочным рынком России с ежедневным объемом торгов более 2 млрд. долл. Согласно последнему рейтингу Futures Industry Assosiation, FORTS занимает 15-ю строчку в мировом рейтинге по объему торгов. А фьючерс на Индекс РТС - наиболее ликвидный инструмент фондового рынка России - является самым быстро растущим контрактом в мире - рост торгов на 511% в I кв. 2008 г.

«Золотой» фьючерс РТС по итогам первых 6 мес. 2008 г. не только вошел в ТОП-20 мировых производных инструментов на металлы по объемам торгов, но и стал самым быстро растущим в мире. Так, объем торгов фьючерсом на золото на рынке FORTS за первое полугодие текущего года составил 2517385 контрактов и занял 18-е место среди всех производных финансовых инструментов на металлы в мире, а по сравнению с аналогичным периодом 2007 г. рост объема торгов составил 240,34%.

На данный момент FORTS располагает самой широкой в России линейкой инструментов. Это 64 контракта (46 фьючерсов и 18 опционов) на акции российских эмитентов, облигации, короткие процентные ставки, валюту, индекс РТС, нефть, золото, серебро, дизельное топливо и сахар.

Таким образом, налицо стремительное развитие рынка деривативов в России. Немаловажен и интерес к российскому рынку за рубежом и выпуску там производных инструментов на российский индекс. Так, 4 августа 2008 г. индексная служба Standard & Poor's, мировой лидер в области предоставления индексов, сообщила о подписании коммерческого соглашения с базирующейся в Токио Nomura AM об использовании основного индикатора российской экономики - Индекса РТС для запуска программы биржевых нот (exchange traded notes). Nomura AM провела листинг новых ЕТN на Фондовой бирже Осаки.

На самом деле изменения рынка деривативов были глубже. Совокупность принятия ФСФР Положения о квалификации иностранных финансовых инструментов в качестве ценных бумаг, утверждения российского рубля как расчетной валюты в Евроклире, а также усиления операционного присутствия иностранных банков в России сделали возможности российских инвесторов гораздо шире.

Принятие Положения о квалификации позволило российским игрокам трактовать как облигации иностранные финансовые инструменты, которым в соответствии с международными стандартами ISO-6166 и ISO-10962 присвоены соответствующие коды ISIN и CFI. Если присвоенный им код CFI имеет следующие значения: первая буква - значение «D», вторая буква - значения «B», «C», «T», «Y», за исключением случаев, когда шестая буква имеет значения «Z» или «A», то данная бумага классифицируется ФСФР как облигация.

Российский рубль принят в качестве валюты расчетов «Евроклир Банком» в феврале 2007 г. в результате либерализации законодательства по валютным операциям. Данное событие сделало возможным торговлю рублевыми инструментами в Евроклире. Это немаловажно, так как экономически наиболее целесообразны стратегии с защитой капитала в российской валюте.

Российский рынок по-прежнему интересен крупным западным игрокам финансового рынка, и они готовы расширять свою работу на нашем рынке. Выпуск современных производных инструментов - достаточно сложная процедура и требует помимо наличия крепкой расчетно-аналитической базы также опыта специалистов в хеджировании открываемых позиций. Даже самый простой для инвестора инструмент с защитой капитала и выплатой, привязанной к корзине из нескольких акций, требует от эмитента постоянной работы по хеджированию позиции. Ошибки хеджирования могут приводить к большим убыткам. Поэтому многие российские игроки предлагают инвесторам только самые простые стратегии, не раскрывающие всего многообразия производных продуктов, доступных российскому инвестору.

На текущий момент российским инвесторам доступны самые современные инструменты через облигации, торгуемые в Евроклире. И это очень важно. Многие инвесторы еще не осознали данный факт отчасти из-за того, что обычно новые продукты тяжело имплементировать с операционной точки зрения в российских условиях. Много вопросов возникает со стороны бухгалтерии, бэк-офиса и риск-менеджмента. Однако открывшиеся возможности не требуют технологических инноваций. По крайней мере, так обстоит дело с инструментами с защитой капитала, для которых не требуется выстраивать специальных систем риск-менеджмента. Инструмент учитывается точно так же, как еврооблигация. Рынок еврооблигаций был популярен у российских инвесторов гораздо раньше, чем локальный рынок корпоративных облигаций. Поэтому вопросы бухгалтерского учета и бэк-офиса также не возникают. Цены покупки и продажи ежедневно рассчитываются эмитентом и публикуются в системах Reuters и Bloomberg по каждому выпущенному инструменту. Причем речь идет о каждом инструменте, выпущенном под конкретного заказчика. Немаловажно то, что инструменты выпускаются индивидуально, если объем составляет не менее 2-3 млн. долл. Каждый инвестор может выстроить стратегию согласно своим собственным ожиданиям поведения рынка. Он выбирает собственную корзину активов, тип стратегии, барьеры, степень защиты капитала и срок действия стратегии.

Безусловно, производные инструменты могут быть как источником дополнительного риска, так и, наоборот, средством снижения рискованности инвестиций. Однако, когда инвестор встраивает в продукт защиту капитала, он должен четко понимать, кто является гарантом. Для оценки кредитного качества эмитента продукта с защитой капитала можно использовать рынок CDS.

Вопрос надежности контрагента актуален не только при покупке защиты капитала, но и при покупке plain vanilla опционов и простейших комбинаций из них. Если сделка совершается на биржевом рынке, то система гарантийного обеспечения сдержит продавца опционов от чрезмерного наращивания короткой позиции. В случае внебиржевой сделки для продавца нет никаких внешних ограничений, и даже самая прибыльная опционная стратегия может стать большим разочарованием из-за неспособности контрагента исполнить свои обязательства.

Какие же новые возможности открываются перед инвесторами? Во-первых, российские инвесторы уже сейчас могут работать с производными инструментами не на отдельные активы, а на корзины активов. Во-вторых, список доступных российским инвесторам базовых активов расширился за счет ликвидных международных инструментов: индексов, фьючерсов и акций. В-третьих, стали доступными структуры с защитой капитала, позволяющие реализовывать самые разные инвестиционные стратегии. Роль защиты капитала трудно переоценить в текущих условиях. В-четвертых, российским портфельным инвесторам стали доступны технологии, ранее бывшие прерогативой хедж-фондов.

Использование корзины активов позволяет в первую очередь сократить стоимость хеджирования всего портфеля по сравнению с комбинацией опционов на каждую из акций. Также использование корзины активов позволяет строить стратегии worst-of call, rainbow и др. Так, worst-of call подразумевает выплату, равную росту худшего актива корзины. Данная стратегия часто используется как возможность участвовать в рынке за сравнительно недорогую премию. Стоимость опциона worst-of call может быть в 2 раза дешевле, чем plain vanilla опциона на корзину этих же активов. Стратегия rainbow аналогична worst-of call. Выплата привязана к росту нескольких худших активов в заранее определенных пропорциях. Таким образом, инвестор защищает себя от ситуации, аналогичной падению акций НК «Юкос». Также корзина активов может использоваться в продуктах, имитирующих активное управление портфелем (например, Himalaya).

Список доступных инвесторам базовых активов заметно шире российских акций и Индекса РТС. Помимо всех основных мировых фондовых и товарных индексов, инвесторы могут использовать семейства субиндексов DJ-AIGCI и S&P GSCI. Если говорить конкретнее, то инвесторы могут выстраивать свои собственные стратегии на базе следующих активов: нефть, газ, топливо, золото, серебро, платина, палладий, алюминий, медь, цинк, никель, пшеница, соевые бобы, ячмень, соевое масло, кофе, хлопок, сахар, какао, фондовые индексы и отдельные акции.

В качестве примера новых возможностей приведем стратегию Alpha Note. В Alpha Note с гарантией возврата 100% капитала доходность при погашении зависит от спрэда между двумя произвольными активами, например Russian Depositary Index (тикер в Bloomberg - RDX «Index») и индексом Dow Jones Euro STOXX 50 Return Index (SX5T «Index»). Конечная выплата состоит из 100% номинальной стоимости стратегии плюс участие в положительной динамике спрэда между средними доходностями индексов, где PR - participation rate, коэффициент участия в стратегии (на практике может составлять 50-80%).

Теперь даже самый неискушенный инвестор может сделать ставку на разницу относительных движений российского и европейского фондовых рынков с помощью инструмента, в котором гарантирован 100%-ный возврат капитала. Для этого инвестору не нужно иметь доступ к нетрадиционной инфраструктуре, достаточно лишь купить облигацию с поставкой в Евроклире.

Однако рынку деривативов еще есть куда развиваться. Он может дать российским инвесторам как новые механизмы минимизации риска, так и новые возможности для построения инвестиционных стратегий. Безусловно, это развитие должно проходить под строгим контролем российских регуляторов.

3. Проблемы рынка производных инструментов и пути их решения

производный ценный бумага инструмент

В последние годы российский рынок производных финансовых инструментов бурно развивается. Но современный отечественный срочный рынок далек от совершенства, и его стремительный рост повлек за собой возникновение острых проблем, волнующих инвесторов.

Одна из проблем заключается в отсутствии механизма быстрой переброски средств со срочного рынка на ММВБ, обусловленном порейсовой системой перевода денежных средств. Сейчас брокер может всего 4 раза осуществить переброску средств с одного рынка на другой, что в ситуации высокой волатильности является еще одним фактором риска для брокера. При сильных колебаниях рынка нередко требуется немедленное перемещение средств. Сложные ситуации возникают в случае, если, например, клиенты вошли в рынок используя максимум средств, и в это время биржа расширяет лимиты. В последнее время такие ситуации стали возникать чаще. В подобные моменты на срочном рынке баланс средств становится отрицательным, что не дает клиентам этого брокера возможности наращивать позицию, а остается только закрывать уже имеющиеся.

Участники торгов сталкиваются в основном с техническими проблемами, которые периодически возникают либо у биржи, либо у брокера, что приводит к невозможности совершать сделки в течение определенного периода, а в условиях высокой волатильности это может привести к серьезным убыткам.

Также среди основных проблем можно выделить правовой аспект, характеризующийся несовершенством законодательства в данной области, и неразвитость инструментария и инфраструктуры этого рынка.

Несмотря на активные шаги, предпринимаемые правительством в последние годы, правовое регулирование обозначенного сегмента фондового рынка остается на довольно низком уровне. История срочного рынка в РФ насчитывает почти 15 лет, а первым организатором торговли на нем стала Российская товарно-сырьевая биржа, которая в 1993 г. открыла торговлю расчетным фьючерсом на доллар США. С тех пор законодательная база существенно изменилась в сторону ее расширения.

В большей мере данному обстоятельству способствовал кризис 1998 г., когда повышение рискованности форвардных операций вызвало бурный рост количества фьючерсных сделок на ММВБ. В результате кризиса в последующие 3 года среди участников российского срочного рынка преобладали мелкие и средние финансовые институты. Кредитные организации, понесшие катастрофические потери по операциям с иностранной валютой, утратили доверие к этому сегменту рынка, которое стало частично восстанавливаться лишь спустя 5 лет.

На текущий момент основными нормативными актами, регулирующими деятельность Российского рынка, являются:

- Гражданский кодекс РФ (Ч. 1) от 30 ноября 1994 г. в редакции от 23 декабря 2003 г.;

- Налоговый кодекс РФ (в части регулирования финансовых инструментов срочных сделок);

- Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» от 22 апреля 1996 г. в редакции от 28 июля 2004 г.;

- Федеральный закон «О товарных биржах и биржевой торговле» от 20 февраля 1992 г. в редакции от 29 июня 2004 г.;

- ФЗ «Об инвестиционных фондах» от 29 ноября 2001 г. в редакции от 29 июня 2004 г.;

- Постановление Правительства РФ «Об утверждении положения о лицензировании деятельности биржевых посредников и биржевых брокеров, совершающих товарные фьючерсные и опционные сделки в биржевой торговле» от 9 октября 1995 г. в редакции от 3 октября 2002 г.

Среди основных шагов, предпринятых властями в последнее время, следует особо отметить принятие ФЗ от 26 января 2007 г. №5 - ФЗ «О внесении изменений в ст. 1062 Ч. 2 Гражданского кодекса РФ». Именно эта статья в ее предыдущей редакции, предусматривающей невозможность совершения срочных сделок в судебном порядке, обусловила массовое неисполнение обязательств по фьючерсным контрактам в 1998 г. Новая редакция исключает такую возможность. Однако вышеупомянутый закон не определяет конкретных инструментов срочного рынка, к которым применим данный акт, что характерно для нашего законодательства, в котором понятия опциона и фьючерса отсутствуют как таковые.

В то же время остается множество проблем, лежащих в области законодательного обеспечения и не имеющих решения на сегодняшний день. Одной из таких проблем, препятствующих дальнейшему развитию срочного рынка в России, является ограничение на участие в торгах на срочном рынке различных категорий инвесторов. В первую очередь речь идет об институциональных инвесторах и установлении максимальной доли от совокупного объема вложений в ценные бумаги, которые они могут инвестировать в производные финансовые инструменты.