Хеджування ризиків за допомогою похідних фінансових інструментів

Размещено на http://www.allbest.ru/

1. Сутність хеджування як методу мінімізації фінансових ризиків

Сучасний стан розвитку світової економіки характеризується підвищеною нестабільністю. Коливання цін, нестійкість процентних ставок та валютних курсів призводять до виникнення кризових явищ та впливають на фінансові ринки. У відповідь на такі процеси, в закордонній економічній практиці були створені ринки похідних фінансових інструментів.

Торгівля цими інструментами виконує функції інтеграції регіональних ринків капіталу, допомагаючи учасникам економіки зменшувати існуючі ризики і, таким чином, зосереджуватися на подальшому розвитку міжнародних торговельних, а також валютно-фінансових відносинах та зробити міжнародний рух капіталу менш ризикованим і більш збалансованим.

Виходячи з того, що для сучасного економічного середовища України характерним є посилення впливу факторів невизначеності на господарсько-фінансову діяльність всіх учасників ринкових процесів, існує цілком об'єктивна необхідність дослідження функціональної ролі ПФІ як інструментів хеджування, оскільки це один з активних методів управління ризиком, який дозволяє найраціональнішим способом врахувати невизначеність та мінімізувати негативні наслідки її вияву на фінансових ринках. Незначний досвід України щодо використання економічними суб'єктами такого методу обумовлює нагальну практичну необхідність у належному інформаційному забезпеченні користувачів щодо видів ризиків, які можна мінімізувати шляхом застосування похідних фінансових інструментів та вигоди, які вони забезпечують.

В науковій літературі можна зустріти різне трактування терміну «хеджування».

Так, Н.О. Рязанова, спираючись на положеннях теорії управління ризиками, пропонує розглядати операції хеджування як сукупність дій та засобів, спрямованих на усунення ризиків або їх утримання на прийнятному рівні та отримання прибутку. Автором також зазначено, що хеджування є певною системою економічних відносин учасників фінансового ринку, які пов'язані зі зниженням кредитних та цінових ризиків і досягаються за рахунок одночасності та протилежного спрямування торгових догод на строковому ринку і ринку реального товару.

К.В. Бойко підходить до сутності хеджування з точки зору обліку як до процесу використання строкових угод, які дають змогу учасникам ринку зменшити ступінь ризику майбутніх операцій з купівлі-продажу активів на ринку, зменшуючи водночас можливі прибутки чи збитки від таких операцій.

Таким чином, узагальнення наукових поглядів щодо сутності хеджування засвідчило їх плюралізм, що конкретизується в управлінському та обліковому підходах, і дало змогу запропонувати визначення хеджування як механізму мінімізації фінансових ризиків, який полягає в обґрунтуванні управлінських фінансових рішень щодо стратегії здійснення зустрічних торгових операцій з купівлі/продажу базових активів, на основі сукупності похідних фінансових інструментів.

Нерідко хеджування ототожнюють зі схожим, але не ідентичним видом діяльності - страхуванням. Слід зазначити, що ці категорії відрізняються за змістом, формою та наслідками.

Вітчизняна нормативно-правова база розглядає страхування як вид цивільно-правових відносин щодо захисту майнових інтересів фізичних та юридичних осіб у разі настання певних подій (страхових випадків), визначених договором страхування або чинним законодавством, за рахунок грошових фондів, що формуються шляхом сплати фізичними та юридичними особами страхових платежів (страхових внесків, страхових премій) та доходів від розміщення коштів цих фондів. Подібне трактування пов'язує страхування насамперед із виникненням надзвичайних ситуацій, які призводять до втрат. У фінансовій діяльності воно може застосовуватись до кредитного ризику, ризику банкрутства, ризику транспортування матеріальних цінностей, тоді як хеджування мінімізує виключно цінові ризики.

На практиці операція страхування полягає в укладенні угоди з учасником ринку, який за певну винагороду зобов'язується компенсувати витрати, що пов'язані зі зміною ціни активу. При цьому страхування базується на попередній виплаті премій за можливу компенсацію майбутніх збитків (незалежно від того стануться ці збитки чи ні), а ризик зміни ціни активу переноситься на учасника, що отримав страхову премію. Наслідки укладення такої операції асиметричні. Тобто страхування компенсує негативні результати зміни ціни базового інструменту, водночас надаючи можливість отримати переваги від сприятливої кон'юнктури ринку.

Щодо хеджування, то в його основу покладено принцип фіксації умов контракту шляхом створення позабалансової позиції, що за строковим контрактом є обов'язковою до реалізації в майбутньому. Воно передбачає не повну ліквідацію ризику, а лише оптимальне співвідношення між перевагами операції та її вартістю. При цьому наслідки від операції хеджування симетричні. Тобто якщо за однією з позицій отримано прибуток, то за іншою є імовірність втрат.

Варто зазначити, що вартість страхових операцій значно перевищує вартість операцій хеджування, витрати за якими досить незначні, і порівняно із сумами операцій, можуть не братися до уваги.

Таким чином, хеджування та страхування мають ряд розбіжностей, що унеможливлює їх ототожнення. Проте і хеджування, і страхування мають на меті захист від ризиків. В таблиці 1.1. систематизована порівняльна характеристика операцій хеджування та страхування, як інструментів мінімізації ризиків.

Таблиця 1. Порівняльна характеристика операцій хеджування та страхування

Серед ризиків, яких можна частково чи повністю уникнути шляхом проведення операцій хеджування за допомогою похідних фінансових інструментів, виділяють: ринковий, кредитний, ризик ліквідності, ризик руху грошових потоків та ін. Розглянемо більш детально сутність кожного з цих ризиків.

Під ринковим ризиком розуміють наявний або потенційний ризик для надходжень та капіталу, який виникає через несприятливі коливання вартості цінних паперів та товарів і курсів іноземних валют. До ринкових ризиків відносяться: валютний ризик, відсотковий ризик - ймовірність того, що вартість базисного активу буде коливатися внаслідок змін курсу обміну валют чи ринкової відсоткової ставки на базисний актив; та ціновий ризик, який пов'язаний із коливанням вартості базисного активу внаслідок змін ринкових цін. Ці коливання можуть бути спричинені факторами, які властиві конкретному типу цінних паперів або їх емітенту, або факторами, які впливають на всі цінні папери в обігу на ринку.

Кредитний ризик пов'язаний з тим, що одна сторона контракту не зможе виконати зобов'язання і буде причиною виникнення збитків іншої сторони.

Ризик ліквідності - наявна або потенційна ймовірність щодо неможливості купівлі або продажу активів у визначеній кількості за середньоринковою ціною за короткий термін. Він включає: ризик ринкової ліквідності - ризик повної або часткової втрати активів через неможливість купівлі або продажу активів у потрібній кількості за достатньо короткий період часу в силу погіршення ринкової кон'юнктури; ризик балансової ліквідності - зумовлений виникненням дефіциту грошових коштів або інших високоліквідних активів для виконання зобов'язань перед інвесторами/контрагентами.

Ризик того, що майбутній рух грошових коштів, пов'язаний з монетарним фінансовим інструментом, буде коливатися за величиною ідентифікується як ризик руху грошових потоків.

За своєю природою похідні фінансові інструменти можуть як нівелювати ризики окремих хеджерів реального сектора економіки, виступаючи як інструменти управління ризиком, так і сприяти генеруванню притаманних їм ризикам. Взаємозв'язок між видами ризиків, які можна хеджувати за допомогою похідних фінансових інструментів та ризиками що їм притаманні продемонстровано І.І. Васильченком і наведено в додатку А.

Інструментам хеджування притаманний перш за все базисний ризик, який пов'язаний з непаралельним рухом ціни реального активу та відповідного деривативу. Базисний ризик виникає через різну дію закону попиту та пропозиції на реальному та строковому ринках. Різниця у цінах на цих ринках ринків зумовлює появу арбітражних можливостей. Однак, вони завдяки високій ліквідності строкового ринку практично відразу зводяться до нуля, проте певний базисний ризик все ж зберігається. Іншим джерелом базового ризику є адміністративні обмеження на максимальні коливання ф'ючерсної ціни за день, встановлені на деяких біржах. Наявність таких обмежень може привести до значної різниці між ф'ючерсною ціною та ціною «спот». Але як свідчить практика такий ризик є значно менший за ризик нехеджованої операції.

Системний ризик пов'язаний з непрогнозованими змінами у законодавстві, введенням митних зборів, акцизів тощо. Через існування даного ризику, хеджування, у деяких випадках, може навіть погіршити існуючу ситуацію. Наприклад, відкриті позиції на строковому ринку не дають можливості знизити негативний вплив системного ризику шляхом скорочення обсягів поставок чи закупівель.

Операції хеджування можуть також зазнавати впливу ризиків властивих деривативам, зокрема кредитному ризику та ризику ліквідності, оскільки у якості інструментів хеджування, в основному, призначаються похідні фінансові інструменти. Кредитний ризик полягає у небезпеці невиконання іншою стороною зобов'язань за строковим контрактом. У деривативів, що обертаються на біржі, цей ризик низький завдяки системі клірингу. При використанні позабіржових інструментів, характеристики якого самостійно визначаються сторонами у відповідності з їх потребами, кредитний ризик зростає.

Ризик ліквідності відображає здатність фінансового інструменту конвертуватися у грошові кошти. За умови існування активного ринку строковий фінансовий інструмент може бути швидко перетворений у грошові активи. У протилежному випадку ризик ліквідності зростає і також повинен враховуватися суб'єктом господарювання при виборі інструменту хеджування. Проаналізувавши види ризиків, які підлягають хеджуванню, а також порівнявши даний метод управління ризиком з альтернативними, можна сформулювати основні переваги та недоліки використання похідних фінансових інструментів з метою хеджування ризиків: (табл. 1.2.)

Таблиця 2. Переваги та недоліки ПФІ за категоріями економічних агентів

З огляду на вказані недоліки, в ході реалізації стратегії хеджування перед економічними суб'єктами постає проблема попереднього аналізу операцій хеджування, який на думку К.В. Бойко повинен включати визначення доцільності проведення такої операції, оцінки її ефективності та аналізу ризиків, що виникають при укладанні контрактів на похідні фінансові інструменти.

Варто пам'ятати, що ціллю успішного хеджування є не повне усунення ризику, а досягнення оптимального співвідношення між його перевагами та вартістю. Тому, визначаючи доцільність проведення хеджування, необхідно порівняти витрати на його проведення та збитки, яких можна зазнати у випадку відмови від хеджування. Якщо їх величина незначна, то вигоди від такої операції можуть виявитися значно меншими, ніж затрати на її здійснення. У такому випадку хеджеру варто відмовитися від операції.

Витрати хеджування можна поділити на дві категорії: транзакційні та на виконання угод. Перші включають комісійні брокерам та альтернативні витрати, пов'язані з неотриманням вигоди від використання коштів, внесених у якості гарантійного депозиту, а другі - відображені у різниці між цінами покупця та продавця на ринку.

Оцінка ефективності хеджування базується на розрахунку коефіцієнту хеджування. Даний показник дозволяє визначити необхідну кількість ф'ючерсних контрактів та сформувати портфель з об'єктів хеджування та строкових контрактів, який буде нейтральним до ризику протягом певного періоду часу.

Крім того, ефективність використання похідних фінансових інструментів може бути оцінена з використанням методу кореляційно-регресійного аналізу, який ґрунтується на визначенні щільності зв'язку між зміною ф'ючерсної ціни та ціни спот активу, що хеджується. Проте, необхідно пам'ятати, що розрахунок коефіцієнту хеджування за допомогою регресійного аналізу здійснюється на основі даних попередніх періодів, які можуть відрізнятися від ринкової ситуації у майбутньому.

Отож, основною відмінністю хеджування від інших операцій з управління ризиком є те, що воно проводиться не для здобуття додаткового прибутку, а для зниження ризику потенційних втрат. Результативна стратегія застосування ПФІ розробляється з метою трансформації ризиків з несприйнятливих форм у допустимі, тобто мета хеджування на сучасному етапі полягає в досягненні оптимальної структури ризику - співвідношення між його перевагами та його вартістю. Незважаючи на витрати, пов'язані з проведенням цієї операції і чисельні проблеми, з якими можна стикнутися при розробці й реалізації стратегії хеджування, її роль в забезпеченні стабільного розвитку дуже значна.

2. Ефективні стратегії хеджування

Похідні фінансові інструменти, які знаходяться в обігу на окремих сегментах ринків, на сучасному етапі характеризуються великою різноманітністю, що значно ускладнює їх застосування в управлінні ризиками. На цьому фоні актуалізується завдання здійснити аналіз особливостей використання основних похідних інструментів, які лежать в основі стратегій хеджування та ідентифікувати їх переваги та недоліки.

В залежності від форми організації торгівлі, всі інструменти, що використовують для зазначених цілей можна поділити на біржові та позабіржові.

Біржовий дериватив - це стандартизований інструмент, вартість якого походить від вартості базового активу, покладеного в його основу, і за допомогою якого здійснюються операції обміну, купівлі, продажу, емісії цього активу з обов'язковою фіксацією усіх умов проведення операції у майбутньому з метою хеджування фінансових ризиків або отримання доходу від різниці в цінах.

На організованому біржовому ринку похідних фінансових інструментів функціонують ф'ючерс (futures) та опціон (option). Їх перевагою є наявність розвиненої системи гарантування виконання зобов'язань. В Україні одним із елементів гарантійної системи є використання Центрального контрагента (Central Counterparty). Він виступає покупцем відносно кожного продавця та продавцем відносно кожного покупця за кожною угодою, що укладається на ринку. Ця технологія забезпечує анонімність торгів, дозволяє спростити процедури фінансового моніторингу, а також надає змогу заключати контракти між клієнтами одного брокера. Для строкового ринку її значення навіть більше. Центральний контрагент бере на себе ризик невиконання зобов'язань, виступаючи протилежною стороною по кожному з контрактів. Саме на нього (та біржу, яка здійснює кліринг) покладаються функції з ризик-менеджменту.

Позабіржовий ринок деривативів представлений форвардами (forward), опціонами (option) і свопами (swap). Як менш професійний та практично загальнодоступний, він здатний забезпечити пряму участь багатьох дрібних та середніх інвесторів у торгівлі похідними фінансовими інструментами, в результаті чого ринок стає менш спекулятивним та більш стійким. З погляду зручності укладання угод і проведення розрахунків між учасниками ринку, якісно організований позабіржовий ринок не поступається біржовому. Чим вищий рівень технологій, які використовуються для обміну інформацією, укладання угод і розрахунків за ними, тим ближчий позабіржовий ринок до біржового.

Переваги й недоліки біржових та позабіржових інструментів хеджування наведені у таблиці 2.1.

Переваги й недоліки інструментів хеджування

Кваліфікація правової сутності ПФІ

Як зрозуміло з приведених визначень похідних інструментів, в їх основі лежить принцип фіксації умов контракту шляхом створення позабалансової позиції, що за строковим контрактом є обов'язковою до реалізації в майбутньому, тому виникає необхідність конкретизації особливостей, достоїнств і недоліків обігу кожного інструменту з урахуванням положень українського законодавства.

Здійснюючи хеджування ф'ючерсним контрактом, учасник ринку займає на ринку ф'ючерсів позицію, що є рівною та протилежною тій, яку він утримує на спот-ринку. У зв'язку з цим існує короткий та довгий хедж.

У короткому хеджі відкривається коротка позиція по ф'ючерсам, яка компенсує існуючу довгу позицію на ринку спот. Тобто, якщо на ринку спот позиція довга, що вказує на наявність в учасника базисного активу, то на ф'ючерсному ринку продавцю слід зайняти коротку позицію, або продати ф'ючерсні контракти. Оскільки позиції протилежні, вони захищають продавця від ризику зниження ціни. Якщо на ринку спот ціна знижується, то в момент, коли учасник ринку продає ф'ючерси, збитки на реальному ринку компенсуються прибутком за ф'ючерсним контрактом.

Використання ф'ючерсних контрактів як інструментів хеджування, має свої переваги і недоліки. Так, своєчасність і повнота розрахунків за ф'ючерсними контрактами гарантується біржею, на якій укладена угода. Як наслідок, контрагенти не несуть кредитного ризику, що збільшує ефективність хеджування. Недоліком ф'ючерсів є їхня обмежена гнучкість у відношенні термінів і інших умов контрактів. Крім того, об'єктом (базисним активом) ф'ючерсних контрактів завжди виступають стандартизовані товари (наприклад, пшениця певного сорту). Таким чином, хеджер не завжди може знайти контракт, який цілком відповідав би його потребам.

На відміну від ф'ючерсів, форвардні контракти дають значно більшу свободу вибору: сторони самі визначають умови і мають можливість укласти угоду, яка відповідає їх інтересам. Істотним недоліком форварда являється складність пошуку контрагента для укладання унікального по своїх параметрах контракту, крім того, форвардним контрактам властивий кредитний ризик.

Розглядаючи опціони, відзначимо, що виділяють опціони на покупку (call) і опціони на продаж (put).

Хеджування купівлею опціону «пут» передбачає ситуацію, в якій власник такого цінного папера має право в будь-який момент часу продати ф'ючерсний контракт за фіксованою ціною. Здійснивши купівлю опціону цього типу, продавець товару фіксує мінімальну ціну продажу, зберігаючи при цьому можливість скористатися сприятливими для нього підвищенням ціни. За умови зниження ф'ючерсної ціни нижче за ціну виконання опціону, власник виконує його, комплексуючи збитки на ринку реального товару. При підвищенні ціни, він відмовляється від свого права виконувати опціон і продає товар за максимально можливою ціною. Проте, на відміну від ф'ючерсного контракту, при купівлі опціону виплачується премія, яка зникає при відмові від виконання. Придбаний опціон не потребує гарантійного забезпечення. Отже, хеджування купівлею оціону «пут» аналогічно традиційному страхуванню: застрахована особа отримує відшкодування при виникненні страхового випадку й втрачає страхову премію за нормального розвитку ситуації.

Хеджування продажем опціону типу «колл» відбувається за наступною схемою: власник цього виду інструменту має право у будь-який час купити ф'ючерсний контракт за ціною виконання опціону. Якщо поточна ціна ф'ючерса виявиться більшою за цю ціну, то власник контракту може його виконати. Щодо продавця - ситуація зворотна: за отриману премію від продажу опціону він приймає на себе зобов'язання продати на вимогу покупця ф'ючерсний контракт за ціною виконання.

За стилем виконання розрізняють: американський опціон - утримувач має право, але не зобов'язання купити або продати базовий актив у день закінчення контракту або в будь-який момент до того. Інакше кажучи, контракт може бути виконаний передчасно, й розрахунки здійснюються за ціною виконання на момент закінчення контракту; європейський опціон - утримувач має право, але не зобов'язання купити або продати базовий актив тільки у день закінчення контракту, тобто цінний папір не може бути виконаний завчасно, й розрахунки здійснюються за ціною виконання на момент закінчення контракту; екзотичні опціони - це опціони з більш складною структурою, що містять спеціальні елементи чи обмеження.

Припустимо, що в очікуванні публікації важливої статистики інвестор виявляє занепокоєння з приводу можливого зниження вартості свого портфеля. Для того, щоб знизити свої ризики, він може купити опціон «колл» на ф'ючерс на індекс «Української біржі», що дає йому право продати ф'ючерс на індекс Українських акцій (UX) за заздалегідь обумовленою ціною протягом певного часу. Таким чином, якщо індекс UX знизиться, це призведе до зниження вартості портфеля інвестора, але завдяки опціону «пут» у нього є можливість скористатися своїм правом на продаж ф'ючерса на індекс UX за більш високими цінами, що компенсує його збитки на спотовому ринку. Таким чином, опціон для інвестора виступає свого роду страховим полісом. Інвестор купує опціон «пут» (страховку від падіння) за невелику плату, і в разі зниження ринку акцій отримає компенсацію (у разі грамотного підбору інструменту - опціону з конкретною датою закінчення і з конкретною ціною виконання). При цьому якщо ринок акцій не знизиться, то інвестор втратить лише сплачену вартість такої страховки (сума, на яку була відкрита опційна позиція).

Отже, підсумовуючи вище сказане, можна стверджувати, що окрім можливості кращого пристосування до бажаного профілю ризику і доходу, опціони є еластичними інструментами, з точки зору їх терміну погашення та ціни виконання. Крім того, опціони можна комбінувати багатьма способами, створюючи унікальні прибуткові конструкції.

Аналізуючи свопи, відмітимо, що найбільш розповсюдженими видами є валютний і відсотковий. Відсотковий своп - це договір між двома сторонами, який пов'язаний з заміною зобов'язань по сплаті відсотків, що обчислюються на основі плаваючої відсоткової ставки, на зобов'язання по виплаті фіксованих відсотків. Валютний своп полягає в купівлі валюти з одночасним її продажем, але з різними термінами поставки за наперед встановленим валютним курсом.

До переваг свопів перед іншими позабіржовими цінними паперами слід віднести такі, як: зниження вартості фінансування - свопи дозволяють здійснювати запозичення в іноземній валюті під відсоткову ставку, встановлену для національної валюти; гнучкість - позабіржова природа свопів надає необмежені можливості для формування контрактів, які влаштовують обидві сторони; одночасність угоди - свопова угода може мати будь-який довгий строк дії (зазвичай до 10 років). Такий довгостроковий характер свопових контрактів потребує постійного контролю над рівнем ризику протягом дії контракту. Істотним недоліком свопів є їхній позабіржовий характер і виникаючі внаслідок цього ризики невиконання контрагентом своїх зобов'язань. З метою зниження цього виду ризику використовуються гарантії третьої сторони, резервні акредитиви, застава та інші види забезпечення.

Отже, грамотно сформована стратегія хеджування дозволяє максимально врахувати фактор ризику (знижує невизначеність майбутніх грошових потоків) і захистити від значних втрат (збільшує каптіал, стабілізуючи доходи). Вона повинна розроблятися з урахуванням обсягу потенційних ризиків, майбутніх намірів хеджера, ліквідності вибраного інструменту та аналізу ситуації на ринку в цілому.

Майбутні наміри повинні грати головну роль при вирішенні цієї проблеми, адже вони є основним мотивом вибору строкових інструментів. Ці мотиви у різних хеджерів можуть істотно відрізнятися. Частина їх вважає за краще цілком хеджувати касову позицію від будь-якого ризику. Інші вдаються до допомоги строкових контрактів лише у разі очікування сильних коливань ринку, що спричиняються зовнішніми причинами (політика, стихійні лиха, скорочення виробництва). У таких випадках період дії строкової позиції виявляється значно меншим, ніж у касової позиції, та після стабілізації ситуації на ринку строкової позиції ліквідується. Тому інструмент повинен обиратися передусім залежно від майбутніх намірів хеджера.

Не менш важливим при виборі інструменту хеджування є врахування виду хеджованого ризику. Лише знаючи джерело походження ризику і його вид можна вирішувати питання про відповідні цьому ризику методи та інструменти хеджування. Характеристика похідних фінансових інструментів та види ризиків, які вони хеджують відображена в додатку В.

Також одним із важливіших елементів є врахування ліквідності вибраного інструменту, тобто слід вибирати інструмент не тільки зручний для хеджування, а й достатньо ліквідний відповідно до поточних ринкових умов.

3. Стан ринку фінансових деривативів України як основна складова ефективного хеджування ризиків

Основною причиною низького рівня застосування практики хеджування фінансових ризиків в Україні можна вважати обмеженість використання деривативів на вітчизняному ринку. Існування такого стохастичного зв'язку між обсягами операцій з похідними фінансовими інструментами з метою мінімізації ризиків та станом розвитку строковому ринку підтверджується дослідженням, проведеним Міжнародною асоціацією свопів і деривативів (International Swaps and Derivatives Association (ISDA)). Так, за даними Асоціації з 500 найбільших світових компаній за версією Fortune Global 500, 94% використовують ПФІ у ключовій їх функції - для хеджування своїх ризиків. Серед компаній, які ввійшли до цього списку, є компанії США, Німеччини, Франції, Китаю, Нідерландів, Японії, Італії, Мексики, Великої Британії, Росії та Люксембургу, строковий ринок яких знаходиться на високому рівні і представлений широким спектром похідних фінансових інструментів та значними обсягами торгів як на біржовому, так і позабіржовому сегментах. Як наслідок виникає потреба проведення поглибленого статистичного аналізу та оцінки стану вітчизняного ринку деривативів з метою виявлення потенційних можливостей щодо застосування практики хеджування на українському фінансовому ринку.

Загальний рівень використання в Україні похідних фінансових інструментів останнім часом демонструє рис. 3.1. Даний показник характеризує вітчизняний ринок як пасивний щодо використання деривативів, які підлягають реєстрації у Національній комісії з цінних паперів та фондового ринку України.

Рис. 3.1. Обсяг зареєстрованих НКЦПФР опціонів, млн грн.

 Так, у 2011 році Комісією було зареєстровано всього 5 випусків опціонів на суму 3,44 млн грн. У порівнянні з 2010 роком обсяг випусків опціонів збільшився на 867,13 тис. грн. Якщо говорити про частку опціонів в загальній структурі зареєстрованих регулятором випусків цінних паперів, то в 2011 році обсяг випуску похідних становив лише 0,0019%.

Запуск строкової секції на «Українській біржі» відбувся 27 травня 2010 року. В даний момент на ній здійснюються торги ф'ючерсними контрактами на Індекс українських акцій і опціонними контрактами на ф'ючерс на Індекс українських акцій. У табл. 3.1 наведено дані щодо частки строкового ринку за видами контрактів - ф'ючерсні та опціонні за період з початку запуску строкового сегменту.

Структура угод на «Українській біржі»

Щодо частки строкового сегменту «Української біржі» у загальному обсязі укладених біржових угод складає, то в 2012 році вона склала 54,28% (для порівняння 2011 р. - 37,06%). (рис 3.2.)

Наведені дані дозволяють зробити висновок про те, що за короткий період часу строковий ринок зміг показати достатньо високі результати розвитку. При цьому більшість досягнень є результатом торгів всього лише одним інструментом - ф'ючерсом на Індекс українських акцій. Завдяки його появі, як зазначається в пресі, спостерігається також великий приплив приватних інвесторів як на строковий, так і на спотовий ринки.

Рис. 3.2. Структура торгівлі фінансовими інструментами на «Українській біржі» в 2011-2012 рр.

Перевагою ф'ючерсу на Індекс українських акцій для суб'єктів є розрахунковий тип контракту (виконується шляхом грошових розрахунків без здійснення фізичної поставки базового активу), знижений розмір біржового збору по скальперським угодам (передбачають відкриття і закриття позиції на протязі одного дня), що є суттєвим і для арбітражних операцій, тому що досить часто вони завершуються у той же день. Ф'ючерсний ринок є достатньо ліквідним і надає можливість торгувати індексним портфелем за наявності обмеженого грошового ресурсу: не вимагається наявності повної суми (лише 20%), а це приваблює приватних інвесторів. У планах біржі був також запуск ф'ючерсів на золото та нафту. Однак, очікуваний запуск ф'ючерсів по валюті і золоту не здійснився.

Окрім ф'ючерса на біржі також відбувається активна торгівля опціонними контрактами. Опціони - це загальновизнані й незамінні інструменти для хеджування від несприятливих змін цін на ринках базових активів. Комбінації опціонів з іншими інструментами дозволяють будувати якісно нові торговельні стратегії, що враховують ринкові ризики, у тому числі стратегії з гарантією захисту капіталу. В свою чергу, опціони дозволяють значно розширити перелік доступних учасникам ринку стратегій. Окрім того, вони збільшують ліквідність як самого ф'ючерса на індекс UX, так і фондового ринку в цілому.

В 2011 р. НБУ також започаткував проведення валютних своп-операцій, що дозволяє банкам застрахуватись від ризиків девальвації гривні. Регулятор також підписав своп-угоду з Китаєм у 2011 р. про проведення свопів гривня / юань для того, щоб тримати в резервах до30% українсько-китайського товарообігу ($2,5 млрд). У 2012 р. підписана аналогічна угода з Росією, а в подальшому передбачаються подібні угоди з іншими країнами, де налагоджені тісні зовнішньоекономічні зв'язки, що дозволить знизити тиск на золотовалютні резерви країни.

Таким чином, аналіз обсягу біржових торгів похідними цінними паперами в Україні у 2010-2012 році (таблиця 3.2.) показав, що в 2010 році торгівля опціонними контрактами взагалі не відбувалось, а сумарний обсяг угод за ф'ючерсами становив 3,59 млрд. грн., що становить 96% сум виконаних угод на українському фондовому ринку. У 2011 році торги по них зросли в 5,6 разів, а частка на організованому строковому ринку - складала понад 99% (було здійснено торгів ф'ючерсами обсягом 23,3 млн грн, опціонними контрактами - 0,38 млн грн.), що свідчить про поступове пожвавлення даного ринку з певними перспективами на майбутнє. Хоча вже у 2012 році подібного результату не відбулося, оскільки за три квартали поточного року сума виконаних угод становила лише 10,59 млрд грн.

Обсяги біржових торгів похідними цінними паперами в Україні

Проте, в цей час до справи розбудови строкового ринку в Україні приєдналася фондова біржа «Перспектива», на якій з 31 травня 2012 року запроваджено торги новим інструментом - ф'ючерсом на Український індекс ставок за депозитами фізичних осіб (UIRD), який теж користується значним попитом (обсяг торгів за чотири місяці склав 5,66 млрд грн).

Отже, вітчизняний ринок деривативів, що почав розвиватись пропонує такі строкові інструменти як ф'ючерс на індекс українських акцій, опціон на цей індексний ф'ючерс, ф'ючерс на український індекс ставок за депозитами фізичних осіб (на індекс UIRD), який дозволяє банкам знизити ризик різкого підвищення депозитних ставок на ринку. Загальна тенденція випуску цих інструментів є нерівномірною із напрямом зниження за підсумками останніх років. При цьому суттєвість такого зниження спостерігається як в абсолютному, так й відносному вимірі досліджуваних даних. Зокрема, з погляду останнього можна говорити про незначну їх питому вагу в загальному обсязі випуску цінних паперів в Україні (менше 1% від загального обсягу виконаних договорів).

Поряд з цим аналіз даних щодо обсягів торгів деривативами на ринку цінних паперів також засвідчує досить високу активність ринкового обігу таких різновидів цінних паперів. Це свторює підстави вважати що, попри незначні обсяги випуску на такі різновиди цінних паперів як деривативи, все ж таки зберігається потенційний інтерес з боку учасників ринку. Однак, обіг деривативів в Україні значною мірою визначається обмеженою групою емітентів. Це є свідченням не лише недосконалості застосування похідних фінансових інструментів, а й загальної недостатності розвитку різновидів деривативів.

Відтак можна зробити висновок, що нерозвинений ринок похідних цінних паперів перешкоджає запровадити додаткові інструменти хеджування фінансових ризиків та підвищити можливість визначення в майбутньому ситуації на товарному, фондовому та валютних ринках.

4. Проблеми та потенційні механізми розвитку хеджування в Україні

- нерозвиненість ринків базових фінансових інструментів та їх низький рівень ліквідності;

- відсутність дієвих моделей депозитарного, клірингового обслуговування;

- низька консолідація інфраструктури ринку та рівень капіталізації більшості її учасників;

- складність або й відсутність доступу дрібних приватних інвесторів до торгівлі на фондових біржах, які в розвинутих країнах в значній мірі формують ринок.

Проблемні питання в площині суто строкового ринку для кращого розуміння можна об'єднати в межах нормативного, методологічного та інфраструктурного аспектів.

Нормативний аспект пов'язаний з існуванням недосконалого, фрагментарного і непослідовного правового поля функціонування ринку ПФІ, тобто відсутністю єдиного трактування, класифікації, порядку обігу та оподаткування.

Наразі у вітчизняній нормативно-правовій базі не розроблено універсального визначення поняття «похідний фінансовий інструмент» (дод. Г). Так, у Цивільному кодексі України та Законі України «Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні» використовується термін «похідні цінні папери» - це такі, механізм випуску і обігу яких пов'язаний з правом на придбання чи продаж протягом терміну, визначеного договором (контрактом) цінних паперів, інших фінансових та/або товарних ресурсів. При цьому не зазначається, які саме цінні папери відносяться до похідних.

У Податковому кодексі використовується термін «дериватив», який характеризується як стандартний документ, що засвідчує право та/або зобов'язання придбати чи продати у майбутньому цінні папери, матеріальні або нематеріальні активи, а також кошти на визначених ним умовах. Стандартна (типова) форма деривативів і порядок їх випуску та обігу встановлюються законодавством. До деривативів зазначеним нормативно-правовим документом віднесені: своп, опціон, форвардний контракт, ф'ючерсний контракт(ф'ючерс).

У Законі України «Про цінні папери та фондовий ринок» застосовуються як терміни «похідні(деривативи)» так й «похідні цінні папери». Так, у ст. 2 зазначеного Закону фондовий ринок характеризується як «…сукупність учасників фондового ринку та правовідносин між ними щодо розміщення, обігу та обліку цінних паперів і похідних(деривативів)». При цьому в статті приведено класифікацію цінних паперів, серед яких виокремлюється група «похідні цінні папери», якій надано визначення, але не приведено переліку цінних паперів, що належать до цієї групи.

Згідно останнього зареєстрованого у Верховній Раді України законопроекту «Про похідні(деривативи)», до похідних(деривативів) відносить: строкові контракти та похідні цінні папери. До строкових контрактів, згідно цього проекту, належать: ф'ючерсні контракти (ф'ючерси), опціонні контракти (опціони), форвардні контракти (форварди), свопові контракти (свопи). До похідних цінних паперів - опціонні сертифікати; фондові варанти.

З метою подолання існуючих недоліків трактування поняття «похідного фінансового інструменту» слід розробити єдину систему критеріїв, які ліквідують відмінності у визначенні одних і тих самих економічних категорій, що можуть бути розмежувальними ознаками при визначенні економічної сутності угоди за деривативами.

Методологічний аспект функціонування строкового ринку зумовлений відсутністю зрозумілих для учасників методів і моделей оцінки, обліку, розрахунків за ПФІ, принципів побудови систем ризик-менеджменту заснованих на цих інструментах.

Для вирішення цих проблем необхідно забезпечити роз'яснення економічним агентам можливостей ринку деривативів для зменшення ризиків зміни цін та можливостей хеджування ризиків; визначити для нових фінансових інструментів правила обігу, механізм захисту прав власників, розподіл ризиків, пов'язаних з діяльністю посередників. Крім цього, доцільно започаткувати порядок розкриття інформації про такі фінансові інструменти.

Інфраструктурний аспект стосується низького рівня розвитку ринків базових активів, відсутності адекватних ринку ПФІ моделей поведінки основних інститутів ринку; недостатнього інформаційного та кадрового забезпечення.

В Україні діє децентралізована система депозитарного обслуговування, при якій функції центрального депозитарію розділені між трьома депозитарними інститутами. Така ситуація стримує розвиток як фондового, так і строкового ринку, адже децентралізована система обліку прав на цінні папери ускладнює процедуру здійснення угод та збільшує ризики.

Створення повноцінного центрального депозитарію має важливе значення для розвитку українського фондового ринку, адже воно забезпечить поліпшення інвестиційного клімату в країні шляхом створення прозорого механізму зберігання цінних паперів та відстеження зміни прав власності; підвищить довіру з боку інвесторів, емітентів та професійних учасників фондового ринку; мінімізує як операційні ризики (шляхом впровадження єдиної моделі депозитарного обліку), так і транзакційні витрати учасників ринку.

Концептуально нові параметри в систему депозитарного обслуговування на українському фондовому ринку може внести проект Закону України «Про систему депозитарного обліку в Україні», спрямований на імплементацію міжнародних норм і правил обліку цінних паперів, зокрема рекомендацій «Групи 30» у редакції ISSA. Закон має забезпечити створення єдиної уніфікованої системи обліку прав власності на цінні папери, що унеможливить їх порушення, а також сприятиме прискоренню перереєстрації та зниженню ризиків інвестиційної діяльності.

Важливим проривом у врегулюванні розрахунково-клірингової діяльності за операціями щодо цінних паперів стало б прийняття спеціального Закону України «Про розрахунково-клірингову діяльність». Метою такого закону має бути забезпечення мінімізації ризиків при виконанні угод з цінними паперами.

Перспективним вирішенням проблем інформаційного забезпечення ринку ПФІ може стати також консолідація біржової системи України на базі єдиної технологічної платформи, що може обслуговувати не тільки звичайні цінні папери, але і ПФІ, а також бути органічно взаємопов'язаною з депозитарною та кліринго-розрахунковою системами. Впровадження такої платформи потребуватиме дотримання єдиних стандартів електронного документообігу за операціями ПФІ між усіма інститутами інфраструктурного середовища, застосування електронного цифрового підпису та необхідних сертифікованих ключів, єдиного формату поширення даних і розкриття інформації. Зазначені вимоги можуть бути реалізовані технічно з використанням сучасних інформаційних торгівельних систем кожним з учасників ринку.

В контексті окреслених проблем нормативного, методологічного та інфраструктурного характеру І.О. Макаренко розроблені пропозиції з удосконалення регулювання вітчизняного строкового ринку, які конкретизуються у створенні Координаційного комітету з питань стійкого розвитку ринку похідних на основі державних та саморегулівних органів. Його створення, на думку автора, забезпечить здійснення більш якісного нагляду та регулювання окремих сегментів ринку похідних інструментів України, що є основоположним для його розбудови; можливість одночасного регулівного впливу і на ринки базових активів, що є підґрунтям для розвитку ринків похідних; сприяння розбудові ринку похідних інструментів України та його складових через наближення регуляторів до окремих його сегментів; створення прозорого інформаційного поля шляхом подання звітів про розвиток ринку ПФІ в Україні, інформаційно-аналітичних матеріалів, що стане важливою частиною Загального звіту про стійкість фінансового сектора в Україні і основою для формування очікувань учасників ринку щодо його подальшого вектору розбудови.

До повноважень Координаційного комітету з питань стійкого розвитку ринку похідних інструментів в Україні І.О. Макаренко відносить:

- розробку цілісного нормативного забезпечення у вигляді проектів законів та підзаконних актів, що регулюють діяльність ринку ПФІ у його ключових сферах, що становлять концептуальне підґрунтя політики щодо ринку похідних інструментів в Україні;

- створення рамкових умов для функціонування керованої суб'єктної підсистеми ринку - учасників та методів взаємодії міжними з метою недопущення диспропорцій у розвитку ринку похідних та безпечного використання його переваг;

- комплексне регулювання та нагляд за взаємопов'язаними спот - та строковими ринками - ринками базових активів і ринків похідних інструментів;

- узгодження дій регуляторів в межах здійснення макро - та мікропруденційного нагляду на ринку ПФІ, його контр циклічного регулювання та в цьому контексті:

1) побудови системи оцінювання ринку ПФІ України;

2) створення єдиної бази даних щодо стану та ключових параметрів ринку ПФІ, та інформації про її учасників;

3) публікація систематичних інформаційних матеріалів щодо розвитку ринку ПФІ, у вигляді звіту в межах поліпшення інформованості пересічних інвесторів та потенційних хеджерів про можливості ринку ПФІ та забезпечення прозорості діяльності самого органу в межах загальних звітів про стан фінансового ринку;

4) проведення навчання, підвищення кваліфікації фахівців, що працюють на ринку ПФІ.

Здійснюючи заходи щодо розбудови ефективного строкового ринку Н.Г. Слав'янська та А.С. Незнамова за доцільне вважають використання досвіду Росії, на строковому ринку якої за останні роки фіксується потужне зростання, що підтверджується такими даними. (дод Д).

Основними напрямами у сфері використання деривативів на російському ринку є, по-перше, моніторинг розвитку ринку, який проводиться у формі щорічного анкетування банків і проведення досліджень за його результатами. По-друге, здійснюється робота щодо усунення юридичних, податкових, бухгалтерських проблем у цій сфері та забезпечення умов для більш активного розвитку. Також проводяться круглі столи щодо обговорення проблем оподаткування та обліку операцій з деривативами.

У середньостроковій перспективі доцільно одному з провідних торговельних майданчиків фондового ринку України започаткувати розрахунок відсоткових ставок для процентних деривативів. Наприклад, у Росії розраховується ставка MosPrime rate (це російський аналог LIBOR для процентних ставок у рублях), яка є міжнародно визнаним основним бенчмарк-орієнтиром для використання як бази для кредитно-депозитних продуктів та процентних деривативів. Для формування та підтримки ліквідності за новими фінансовими інструментами на строковому ринку в Росії започаткований інститут маркет-мейкерів, принципи якого відповідають світовим стандартам. З метою подальшого розвитку російського ринку валютних та процентних ф'ючерсів здійснюється розширення спектра послуг та технологій, які спрямовані на підвищення зручності та ефективності операцій, а також ліквідності ринку даних інструментів для всіх категорій учасників ринку.

Запропонований ряд заходів стимулюватиме підвищення інтересу інвесторів до ринку похідних фінансових інструментів в цілому, однак виникає проблема застосування безпосередніх дій зміщення акценту з спекулятивної функції ПФІ до хеджувальної. На думку І.Ю. Міланова такими заходами можуть бути:

- усунення обмеження використання валютних деривативів, за умови їх застосування з метою хеджування фінансових ризиків, що буде сприяти збільшенню ліквідності на ринку похідних фінансових інструментів та розширить можливості компаній при побудові стратегій;

- законодавче закріплення порядку виконання зобов'язань за строковими угодами в разі введення процедур банкрутства відносно одного з її учасників;

- затвердження вимог до базисних активів похідних фінансових інструментів;

- стимулювання запровадження перспективних фінансових інструментів, зокрема ф'ючерсів та опціонів на валюту, золото, зерно, цукор, інші сировинні товари, в тому числі і з поставкою базових активів, що забезпечить інтеграцію і взаєморозвиток строкового ринку та ринків базових активів.

- зниження розміру комісії біржами при укладанні контрактів;

- зниження гарантійного забезпечення контрактів для хеджерів;

- удосконалити програмне забезпечення для оцінки стратегії хеджування;

- провадження постійної роботи з роз'яснення економічним агентам можливостей строкового ринку щодо зниження ризиків зміни цін товаровиробників і споживачів, сприяючи формуванню ефективного функціонування товарного сегмента біржового ринку похідних фінансових інструментів.

Таким чином, метод хеджування за допомогою похідних фінансових інструментів в Україні не набув широкого застосування через відсутність у чинному законодавстві єдиної загальноприйнятої термінології щодо строкової торгівлі та визначених принципів і процедур здійснення операцій із деривативами. Відсутні також механізми регулювання багатьох ключових моментів функціонування строкового ринку, зокрема, чітко не прописані питання клірингу за строковими угодами, емісії контрактів, вимоги щодо біржової маржі і гарантування угод, недостатньо висвітлені питання бухгалтерського та податкового обліку строкових операцій та ряд інших питань.

Виходячи з окреслених проблем можна запропонувати наступні заходи в напрямку забезпечення подальшого розвитку строкового ринку в Україні, а разом з ним і фондового ринку загалом: системне врегулювання правового статусу похідних цінних паперів в Україні на законодавчому рівні (доопрацювання і прийняття проекту закону «Про похідні цінні папери) та взаємоузгодження суміжних правових актів (оподаткування, облік операцій з деривативами); впорядкування на рівні підзаконних актів НКЦПФР порядку гарантування виконання угод на ринку та проведення клірингу й розрахунків; стимулювання запровадження перспективних фінансових інструментів, зокрема ф'ючерсів та опціонів на валюту, золото, зерно, цукор, інші сировинні товари, в тому числі і з поставкою базових активів, що забезпечить інтеграцію і взаєморозвиток строкового ринку та ринків базових активів.