Рынок акций "второго эшелона"

Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

На протяжении более чем десятилетнего периода развития российского фондового рынка акции "второго эшелона" привлекали к себе значительное внимание различных групп инвесторов. В отличие от хорошо знакомых и активно торгуемых "голубых фишек", акции "второго эшелона" характеризуются меньшей ликвидностью, однако теоретически сохраняют в себе потенциал значительного роста, иногда на несколько сотен процентов, что стимулирует искушенных игроков инвестировать в эти бумаги, несмотря на множественные риски. Самый распространенный риск заключается в перспективе "зависнуть" с акциями "второго эшелона", то есть в ситуации, когда их невозможно продать в течение длительного периода времени.

Для того чтобы минимизировать этот риск, а равным образом и другие риски, необходимо разобраться в том, что же все-таки представляют собой акции "второго эшелона" и как функционирует их рынок.

Понятие «второй эшелон» не является формализованным. Часть экспертов относят к нему все бумаги, за исключением 10--20 наиболее ликвидных. Другие ограничивают этот объем бумаг снизу, выделяя также «третий эшелон», который включает в себя еще менее ликвидные бумаги. Также нет единого для всех критерия разделения бумаг на достаточно и недостаточно ликвидные.

Цель данной работы: На основе изучения теоретических аспектов отраслевой структуры и анализа состояния рынка акций «второго эшелона», разработать схему повышения рейтинга таких акций среди игроков биржевого рынка.

Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:

· Раскрыть экономическую сущность акций «второго эшелона»

· Исследовать отраслевую структуру рынка акций «второго эшелона»

· Проанализировать состояние рынка акций в России

· Провести финансовый анализ надежности акций «второго эшелона»

· Определить динамику изменения структуры данного рынка

· Выявить способы оптимизации долевого соотношения акций в модельных портфелях инвесторов

Объектом исследования является рынок акций «второго эшелона».

Предметом исследования является анализ надежности и формирование отраслевой структуры данного рынка.

Актуальность: Последнее время участники российского фондового рынка уделяют все больше внимания рынку акций «второго эшелона». Причины этого понятны: по распространенному мнению «голубые фишки» оценены справедливо, в то время как во «втором эшелоне» можно найти бумаги с высоким потенциалом роста, на десятки, а иногда и сотни процентов. Также можно отметить дефицит инструментов для инвестирования вообще и для составления диверсифицированных портфелей в частности.

Глава 1. Теоретические аспекты российского рынка акций

1.1 Экономическая сущность акций «второго эшелона»

Акции второго эшелона - это акции компаний, менее востребованные на фондовом рынке и выпущенные не очень крупными компаниями, к ним относятся: Аэрофлот, Автоваз, Башнефть, Росбизнесконсалтинг, Уралсвязьинформ, Иркутскэнерго, МГТС, Северо-Западный Телеком, Корпорация ИРКУТ, Северсталь, Центртелеком и еще несколько десятков.

Сразу разделим понятия. Есть "голубые фишки" и есть акции "второго эшелона". Первые - это крупные компании уровня Газпрома, Сбербанка. О них всегда можно услышать, включив канал РБК. Акции "второго эшелона" не такие популярные. В основном под это понятие попадают малые и средние компании, вся стоимость которых укладывается в рамки 50-500 млн долларов.

"Голубые фишки" очень ликвидны, то есть их легко можно купить и продать за доли секунды. А вот покупателям или продавацам акций "второго эшелона" приходится ждать иногда месяцами. Поэтому здесь нет спекулянтов. Только очень серьезные инвесторы. С большими деньгами. Потому что акции "второго эшелона" часто продаются не штучно, а партиями по 100-1000 единиц. Еще один минус "вторых" - это спрэд. Все сталкивались с тем, что доллар в обменнике можно купить по одной цене, а продать уже по другой. Спрэд - это как раз разница между ценами покупки и продажи. В акциях "второго эшелона" он очень широкий и неудобный.

Все эти недостатки с лихвой перекрывает доходность. Во "втором эшелоне" сотни процентов прибыли обычное дело.

Как известно, наиболее привлекательным способом профинансировать свою деятельность для акционерной компании является продажа акций, как ранее выпущенных, так и новых эмиссий [8]. Были бы только покупатели, причём такие, которые не требуют контроля над эмитентом или залога его активов, способны "впитать" достаточно крупные эмиссии и заплатить за них по мировым, а не по заниженным местным ценам. Для всего этого нужен ёмкий и ликвидный фондовый рынок. Как в промышленно развитых, так и в новых индустриальных странах, включая Россию, он уже в той или иной степени есть. Но не для мелких и средних предприятий.

Доминирует на местных фондовых рынках, как правило, горстка доморощенных «блю-чипов», которые и отвлекают на себя всё внимание как трейдеров, так и конечных инвесторов. Акции же так называемых вторых и третьих эшелонов даже в Западной Европе, не говоря уже о третьем мире и России, до конца ликвидными не назовёшь. Поэтому и стоят они копейки в сравнении с тем ценовым уровнем, которого многие из них достойны, учитывая их прибыльность, финансовую стабильность, и перспективы развития [16].

Акции «второго эшелона» есть на любом фондовом рынке развитой или развивающейся страны, однако инвестиции в эти инструменты весьма и весьма специфичны и подходят далеко не всем частным инвесторам.

Итак, чем же отличается «второй эшелон» от «голубых фишек» [14]?

Первое отличие заключается в уровне ликвидности, основным показателем которого можно считать средний дневной объем торгов акциями. Акции «второго эшелона» отличаются гораздо меньшим уровнем ликвидности по сравнению с «голубыми фишками»: средний дневной объем торгов по бумагам «второго эшелона» может быть в десятки раз ниже. В условиях стабильной ситуации на фондовом рынке разница в уровне ликвидности не является принципиальной, однако при резком падении рынка (подобного августу 2008г.) продать акции «второго эшелона» без серьезных потерь становится достаточно сложно.

Второе отличие -- слабая зависимость от колебаний рыночной конъюнктуры.

«Голубые фишки» первыми реагируют на любые новости и события, происходящие на рынке: в течение торгового дня они реагируют на колебания цен на нефть; изменения азиатских, европейских и американских индексов; динамику американских и глобальных депозитарных расписок; выход макроэкономических данных в России и за рубежом и т. д. Бумаги «второго эшелона», как правило, «живут своей жизнью»: они гораздо слабее зависят от текущего информационного фона. В результате «второй эшелон» зачастую оказывается в роли «догоняющего»: первыми и растут, и падают «голубые фишки» [20].

Третье важное отличие - меньшая информационная прозрачность. В частности, подавляющее большинство компаний «второго эшелона» не предоставляет финансовую отчетность по международным стандартам, не имеет четкой дивидендной политики и долгосрочной стратегии развития (в этом сегменте рынка есть и исключения, но, к сожалению, их немного).

Кроме того, для многих компаний «второго эшелона», за исключением находящихся под государственным контролем или входящих в крупные финансово-промышленные группы, характерна чрезвычайно сложная и запутанная структура собственности. Чаще всего акционерами таких компаний выступают оффшоры, владеющие относительно небольшими долями в уставном капитале (от 3% до 20%) [30].

Таким образом, акции «второго эшелона» характеризуются более высоким уровнем риска по сравнению с «голубыми фишками», однако риски вложений во «второй эшелон» компенсируются его доходностью.

Еще одним серьезным преимуществом компаний малой и средней капитализации является хорошая возможность диверсификации инвестиционного портфеля, по крайней мере, по отраслевому принципу [17].

Ключевым параметром любой стратегии, ориентированной на «второй эшелон», должен быть длительный срок инвестирования - ориентировочно от 3 до 5 лет.

Вложение капитала на меньшие сроки представляется весьма рискованным. Дело в том, что практически все инвестиционные идеи, связанные с низко ликвидными акциями относительно небольших компаний, можно распределить по четырем основным направлениям:очень низкая текущая рыночная капитализация относительно финансовых результатов или активов компании (например, компания «второго эшелона» вполне может стоить в 2-3 раза ниже стоимости чистых активов);

· высокие ожидаемые темпы роста бизнеса (например, за счет получения крупного долгосрочного заказа);

· реорганизация компаний (хорошим примером является присоединение межрегиональных компаний связи к «Ростелекому», завершившееся весной текущего года);

· проведение первичного публичного размещения.

Естественно, что для практической реализации любой из таких долгосрочных идей требуется время, в частности, процесс масштабной реорганизации длится не менее 1,5-2 лет (в отдельных случаях - до 4-5 лет).

Еще один важный для «второго эшелона» инвестиционный параметр - ориентация на фундаментальный анализ в ходе принятия решений о покупке или продаже ценных бумаг. Практика показывает, что технический анализ плохо работает на низко ликвидных бумагах, а применение факторного анализа затруднено или вообще невозможно [17].

Соответственно, инвестор должен провести не только анализ отдельной компании, но и отраслевой, и макроэкономический анализ, так как низкая стоимость конкретной компании может объясняться объективными причинами.

И, наконец, последний параметр - регулярный пересмотр структуры портфеля. Это правило отнюдь не предполагает ежедневного наблюдения за котировками, однако периодическая «перетряска» портфеля необходима.

Вполне обоснованным является ежеквартальный пересмотр, так как инвестор получает возможность ознакомиться со «свежей» отчетностью компаний (хотя бы управленческой) и внимательно ее проанализировать.

Итак, стратегия инвестирования в акции «второго эшелона» должна быть долгосрочной и ориентированной на фундаментальный анализ, а также предполагать диверсификацию вложений и периодический пересмотр структуры портфеля.

1.2 Характеристика и роль инвесторов на рынке акций «второго эшелона»

Инвесторы, торгующие акциями второго эшелона, считают себя элитой фондового рынка: спекулировать бумагами неизвестных компаний дано не каждому.

Акции второго эшелона являются довольно соблазнительными, но в то же время и опасными. Инвестирование в них средств многим представляется очень рискованным занятием. Эти акции не обладают такой ликвидностью, какая есть у «голубых фишек», то же самое можно сказать и капитализации компаний, являющихся эмитентами. Потому акции второго эшелона существенно меньше востребованы инвесторами [8].

Если говорить об акциях второго эшелона с точки зрения фундаментальных показателей, то нужно иметь в виду, что их рост возможен, когда инвесторы их начинают объективно оценивать. Маленькой компании бывает легче вырасти на 50 процентов, чем мегакомпании, у которой просто нет такого простора для дальнейшего роста. Будущее маленькой компании, которое служит ориентиром для инвестиционных фондов, выбирающих невысоколиквидные акции для своих портфелей, зависит от экономических факторов, влияющих на эту компанию как извне, так и изнутри.

Рынок, на котором обращаются акции второго эшелона, страдает тремя главными недугами [22]. Первый из них - нестабильность. Акции второго эшелона на протяжении долгого времени могут сохранять стабильность, пока не наступает неожиданный значительный скачок. Так же и с ликвидностью этих акций: когда продажи и покупки идут по-крупному, реакция акций бывает соответствующей - или стремительный обвал, или рост резкими скачками. Второй недуг рынка - низкий уровень ликвидности, проявляющийся в том, что по некоторым акциям сделок не бывает несколько недель и даже месяцев, что к тому же еще становится препятствием на пути иностранных инвестиций. И еще одна болезнь - большие спрэды. Между стоимостью купли и стоимостью продажи образуется существенная разница. Если у «голубых фишек» эта разница выражается долями процента, то у акций второго эшелона спрэд может доходить и до 100 % [22].

Да, на этом рынке немало проблем, однако это не значит, что он бесперспективен. В России высоко котируются на рынке лишь от 10 до 12 ценных бумаг. Для уверенного роста экономики такого количества явно недостаточно. Большой потенциал роста как раз и заложен в акциях не только второго, но и третьего эшелона, могущих привести фондовый рынок к новому мощному всплеску.

Перманентный рост нефтяных цен делает нефтегазовый сектор привлекательным для инвесторов. По этой причине на второй эшелон внимания инвесторов уже не остается. Нефтегазовый сектор работает в первую очередь на экспорт ресурсов, за счет чего и достигается такая прибыльность. Это является доказательством того, что экономику России необходимо диверсифицировать [23].

Кроме того, большая часть отечественных компаний характеризуется отсутствием прозрачности, что является причиной создания неблагоприятного для инвестирования фона. Прозрачность компании служит решающим фактором для иностранных инвесторов, на внутреннем же рынке этот фактор приобретает еще большую критичность.

Отсюда можно сделать вывод, что инвестирование в акции второго эшелона связано с большим количеством проблем. Инвесторы приобретают эти акции и идут на риски только в случае устойчивости положительного тренда, сигнализирующего о возможных перспективах получения крупной прибыли в будущем. Если вспомнить ту исключительную динамику, которую показывали «голубые фишки», то можно выдвинуть предположение о том, что на фондовом рынке России лет через пять-семь появятся новые яркие звезды из тех акций, что сейчас числятся во втором эшелоне. Именно сейчас есть отличный шанс прибрести долю «голубых фишек» будущего, чтобы потом делить с ними невероятно большую прибыль.

Инвестируя в акции, не следует забывать о том, что с полученного дохода нужно обязательно платить налоги, да и прочих издержек, включая услуги брокера, также не мало [18].

Стратегия инвестирования: На чем же должна быть основана стратегия инвестирования в такие бумаги [18]?

1. Долгосрочность вложений

Ключевым параметром любой стратегии, ориентированной на «второй эшелон», должен быть длительный срок инвестирования - ориентировочно от 3 до 5 лет.

Вложение капитала на меньшие сроки представляется весьма рискованным. Дело в том, что практически все инвестиционные идеи, связанные с низко ликвидными акциями относительно небольших компаний, можно распределить по четырем основным направлениям:

- Низкая текущая рыночная капитализация относительно финансовых результатов или активов компании (например, компания «второго эшелона» вполне может стоить в 2-3 раза ниже стоимости чистых активов);

- Высокие ожидаемые темпы роста бизнеса (например, за счет получения крупного долгосрочного заказа);

- Реорганизация компаний (хорошим примером является присоединение межрегиональных компаний связи к «Ростелекому», завершившееся весной текущего года);

- Проведение первичного публичного размещения.

Естественно, что для практической реализации любой из таких долгосрочных идей требуется время, в частности, процесс масштабной реорганизации длится не менее 1,5-2 лет (в отдельных случаях - до 4-5 лет).

2. Применение фундаментального анализа

Еще один важный для «второго эшелона» инвестиционный параметр - ориентация на фундаментальный анализ в ходе принятия решений о покупке или продаже ценных бумаг. Практика показывает, что технический анализ плохо работает на низко ликвидных бумагах, а применение факторного анализа затруднено или вообще невозможно.

Соответственно, инвестор должен провести не только анализ отдельной компании, но и отраслевой, и макроэкономический анализ, так как низкая стоимость конкретной компании может объясняться объективными причинами.

Так, многие европейские банки (особенно греческие) сейчас торгуются на 20-60% дешевле собственного капитала: инвесторы опасаются их банкротства в случае дефолта хотя бы одной из стран Еврозоны (банки являются крупнейшими держателями государственных облигаций, в том числе и «проблемных» стран). Очень дешево сейчас оцениваются и компании-судовладельцы - ставки на фрахт судов близки к историческим минимумам из-за перенасыщения рынка, поэтому их эксплуатация в рамках заключенных ранее долгосрочных контрактов убыточна.

3. Диверсификация вложений

Следующий параметр стратегии - диверсификация, т. е. распределение вложений в акции как между отдельными отраслями, так и внутри них. Фактически при формировании инвестиционного портфеля инвестор должен найти несколько независимых инвестиционных идей, причем отобранные идеи не должны противоречить друг другу.

Так, при росте цен на нефть акции авиаперевозчиков, скорее всего, будут снижаться за счет увеличения затрат на авиатопливо, при этом бумаги нефтяных компаний будут показывать положительную динамику, поэтому одновременное включение в портфель бумаг этих отраслей не совсем логичным.

Кроме того, необходимо установить максимальную долю одной отрасли и отдельной бумаги в портфеле (чаще всего, доля отрасли не превышает - 10-15%, а доля одной бумаги - 5%)[18].

4. Регулярный пересмотр структуры портфеля

И, наконец, последний параметр - регулярный пересмотр структуры портфеля. Это правило отнюдь не предполагает ежедневного наблюдения за котировками, однако периодическая «перетряска» портфеля необходима.

Вполне обоснованным является ежеквартальный пересмотр, так как инвестор получает возможность ознакомиться со «свежей» отчетностью компаний (хотя бы управленческой) и внимательно ее проанализировать.

Итак, стратегия инвестирования в акции «второго эшелона» должна быть долгосрочной и ориентированной на фундаментальный анализ, а также предполагать диверсификацию вложений и периодический пересмотр структуры портфеля.

Стоит отметить, что в последнее время появляется все больше открытых паевых инвестиционных фондов "второго эшелона" [18].

1.3 Отраслевая структура рынка акций «второго эшелона»

Если анализировать акции по обороту торгов, то во «втором эшелоне» можно выделить три группы бумаг. Первая группа - это ближайшие кандидаты на статус «голубых фишек». К ним относятся прежде всего акции компаний «Уралсвязьинформ», «Татнефть» и «АвтоВАЗ» [20].

Вторая группа компаний - «сердцевина» «второго эшелона». Эти акции в ближайшее время не имеют шансов стать «голубыми фишками», но одновременно являются весьма инвестиционно-привлекательными и могут составлять существенную долю инвестиционных портфелей. В этой группе представлены крупные нефтегазовые предприятия: Пурнефтегаз (основное добывающее предприятие Роснефти) и бурно растущая в последнее время Транснефть. К данной группе может быть отнесен и ЮКОС при условии благоприятного для него развития событий. Также в эту категорию компаний входят наиболее динамично развивающиеся структуры, связанные с телекоммуникациями и наукоемкими технологиями - потенциальные «голубые фишки» рынка через 3-4 года - MTC, РБК и «Иркут» [20].

В третьей группе в основном сосредоточены предприятия энергетики и телекоммуникационного сектора, ликвидность по которым <распылена> вследствие их многочисленности. Кроме того, к этой группе относится большинство новых компаний, пришедших на рынок через IPO, но пока либо не нашедших своих активных игроков.

Если рассматривать структуру рынка акций «второго эшелона» по отраслям экономики (в терминах оборота торгов), то, как и следовало ожидать, доминируют здесь сырьевые компании, которых практически полностью представляет сектор нефти и газа, телекоммуникационные компании, в основном межрегиональные компании связи, машиностроительные компании во главе с АвтоВАЗом, а также региональные энергетические компании [19].

Говоря об отраслевой структуре рынка, необходимо отметить, что степень ее диверсификации весьма низкая. На три ведущие отрасли приходится более 88% общего оборота торгов. В структуре рынка практически не представлены компании «высоких технологий», легкой, лесной, пищевой промышленности, торговли, транспорта. Минимально представлен финансовый сектор. Степень развития российского фондового рынка в будущем может оцениваться уровнем его отраслевой диверсификации.

Рост фондового рынка всегда базируется на появлении новых компаний на рынке через IPO. Интерес к теме IPO в последнее время значительно возрос, что связано с активизацией процесса проведения первичных размещений [19].

Ранее робкие голоса аналитиков, говорящие о том, что пора бы присмотреться к акциям второго эшелона, теперь сливаются в стройный хор. Это и неудивительно: в условиях неприятного поведения рынка инвесторы ищут новые возможности получать доход. На помощь приходит давно высказанная, но как-то оставленная на потом идея о недооцененности акций средних и мелких нераскрученных российских компаний. Но если раньше возиться с ними не было необходимости -- ликвиднейшие акции и так демонстрировали по 60-80% годовых, то 2012 год «благодаря» стагнации на рынке вполне может стать годом массового перекладывания из первого во второй и последующие эшелоны [20]. По крайней мере, индекс РТС-2 с начала года стабильно обыгрывает индекс РТС. Если в индексе РТС доминируют акции нефтегазовых компаний и Сбербанка (65%), то в РТС-2 наибольший вес имеют бумаги металлургических компаний (около 20%), телекомов, компаний потребительского сектора. Индексного ПИФа, который был бы основан на РТС-2, сейчас нет, тем не менее существуют фонды, заявляющие о себе как о фондах акций второго эшелона. Некоторые из них показывают хороший финансовый результат [20].

Второй эшелон среди ПИФов уже представлен несколькими открытыми и интервальными фондами . Активно растет и число отраслевых фондов, в которые включены акции не только компаний-лидеров отрасли, но и бумаги второго эшелона. А если порыться в отчетах о составе и структуре портфеля «обычных» ПИФов, там также можно обнаружить фонды, под завязку набитые самым настоящим вторым эшелоном, несмотря на то, что управляющая компания на этом внимание пайщиков не акцентирует.

К акциям "второго эшелона" принято относить широкий спектр ценных бумаг, которые не входят в число компаний первого ранга на фондовом рынке российских ценных бумаг.

Рост индекса ПФТС с начала года составил 17%. В среднем примерно на столько же подросли акции Укрнефти и Нижнеднепровского трубопрокатного, на которые приходится около четверти индексной корзины ПФТС. А вот бумаги второго эшелона последние несколько месяцев растут медленнее голубых фишек. Доходность некоторых активов второго эшелона за полгода взлетела на сотни процентов, но большинство бумаг все же сильно подешевели. Причина - неустойчивость таких акций к потрясениям рынка - например к кризису конца весны - начала лета.

В периоды рыночных пертурбаций инвесторы стараются не рисковать, покупая, как правило, только голубые фишки и избавляясь от других - менее ликвидных - бумаг.

Наиболее быстрорастущие акции второго эшелона - бумаги трубных заводов. Капитализация, к примеру, Днепропетровского трубного с начала года увеличилась на 168% - это один из самых высоких показателей на рынке. Бумаги Харцызского трубного за тот же период подорожали на 75%.

Причины роста «трубных» котировок - повышение спроса на продукцию трубной промышленности и диверсификация экспортных поставок: увеличение Россией импортных тарифов на украинские трубы не помешало вырасти акциям ДТЗ - снижение поставок в Россию компания компенсирует растущим экспортом в Казахстан. При этом, по словам экспертов, акции компании по-прежнему недооценены - примерно на 35%.

Еще один лидер роста - Харьковский машиностроительный завод (+65,7% с начала года). Машиностроение широко представлено во втором эшелоне - большинство инвесткомпаний относят к таким акциям бумаги Мариупольского тяжмаша, Мотор Сичи, ЛуАЗа, Насосэнергомаша и Турбоатома.

С опаской стоит отнестись и к бумагам, только-только появившимся на рынке. Порой инвестбанки, организующие частное размещение или IPO, стараются приукрасить перспективы акций своего клиента. В таком случае цена бумаги уже через полгода после IPO или private placement может резко пойти вниз. Тот же ЛуАЗ, акции которого с сентября прошлого года выросли на 250%, за последние 9 месяцев подешевел на 30% [12]. Осенне-зимний ажиотаж вокруг акций предприятия, вызванный частным размещением и объявлением о расширении производства, быстро прошел.

Исходя из финансовых показателей компании, аналитики называют бумаги производителя автобусов переоцененными.

Кандидаты в голубые фишки:

Алчевский металлургический завод, Азовобщемаш, Авдеевский коксохимический завод, Азовстал, Концерн «Галнефтегаз», Днепроазот, Днепрооблэнерго, Днепропетровский трубный заво, Днепрошина, Днепроспецсталь, Днепровский металлургический комбинат им. Дзержинского, Донецккокс, Донецкий металлургический завод, Дружковский машиностроительный завод, Житомироблэнерго, Запорожский алюминиевый комбинат, Запорожский завод ферросплавов, Запорожьеоблэнерго, Крымэнерго, Луцкий автомобильный завод, Миттал Стил Кривой Рог, Мотор Сич, Насосэнергомаш, Никопольский завод ферросплавов, Новомосковский трубный завод, Одессакабель, Пивобезалкогольная компания «Славутич», Севастопольэнерго, Турбоатом, Укрсоцбанк, Банк «Форум», Харьковский машиностроительный завод, Харцызский трубный завод, Херсоноблэнерго, Хмельницкоблэнерго, Херсонский НПЗ, Черкасский Азот, Южный ГОК, Ясиноватский машиностроительный завод [13].

Глава 2. Анализ российского рынка акций второго эшелона

2.1 Анализ состояния рынка акций «второго эшелона» в России

Понятие «второй эшелон» не является формализованным. Часть экспертов относят к нему все бумаги, за исключением 10--20 наиболее ликвидных. Другие ограничивают этот объем бумаг снизу, выделяя также «третий эшелон», который включает в себя еще менее ликвидные бумаги. Также нет единого для всех критерия разделения бумаг на достаточно и недостаточно ликвидные [11].

По мнению аналитиков, в целом акции «второго эшелона» недооценены. Такого мнения придерживаются 3/4 опрошенных [12]. Однако оценка потенциала их роста до справедливой цены умеренная. Половина опрошенных аналитиков считают, что рыночные цены немного ниже справедливых. И только 1/4 опрошенных считают, что акции недооценены достаточно сильно (котировки более чем на 30% ниже справедливой цены). Среди вариантов ответов, не соответствующих предложенным, аналитики указывали на то, что во «втором эшелоне» сложно найти серьезно недооцененные акции с приемлемым уровнем риска [12]. Также отмечалось, что ценообразование на подобные акции зачастую далеко от справедливой фундаментальной оценки.

Впрочем, инвестиционная привлекательность данных акций оценивается аналитиками довольно высоко. Об этом свидетельствует то, что 75% респондентов ожидают увеличения привлекательности бумаг «второго эшелона» при сохранении текущей конъюнктуры рынка. При этом никто не ожидает снижения привлекательности. Это подтверждает распространенное мнение о том, что акции «второго» эшелона по сравнению с «голубыми фишками» имеют больший потенциал роста.

Мнение аналитиков по вопросу привлекательности акций «второго эшелона» особенно важно, так как они формируют мнение инвесторов по данному вопросу с помощью публикации обзоров, рекомендаций и т. д. Сейчас аналитическое покрытие распространяется на достаточно небольшое число бумаг «второго эшелона». Основная причина этого -- невозможность провести корректный анализ большинства бумаг «второго эшелона». При этом стремление провести анализ есть. О низкой заинтересованности клиентов инвестиционных компаний и банков заявило небольшое число аналитиков.

Иными словами, несмотря на наличие спроса на аналитические продукты по подобным компаниям и высокой оценки перспектив роста их стоимости, анализ не проводится. Факторов, не позволяющих проводить корректный анализ, несколько. Респонденты отмечали, что затраты на такой анализ высоки. В большинстве компаний аналитики фокусируются на «голубых фишках», следовательно, для анализа «второго эшелона», на котором представлено на порядок больше эмитентов, требуется наем дополнительных специалистов.

Низкая информационная открытость компаний усугубляет риски, присущие бумагам. А результаты анализа не находят должного применения, так как низкий free float и небольшая капитализация компаний ограничивают возможность инвестиций даже при наличии заинтересованности в определенных бумагах. В большинстве случаев невозможность провести корректный анализ, по-видимому, обусловливается недостаточным объемом публичной информации о компаниях «второго эшелона» [6].

Почти все аналитики указывают на это, как на одну из наиболее встречающихся сложностей при анализе этих компаний. Задержка и неполнота финансовой отчетности, которые мешают более чем половине аналитиков, также можно отнести к проблеме недостатка информации. Судя по результатам опроса, данная проблема влияет и на ликвидность акций «второго эшелона», и на их инвестиционную привлекательность. Что касается привлекательности, то число аналитиков, считающих, что привлекательности компаний больше вредит плохая транспарентность, превышает число тех, кто винит в этом отношение к миноритарным акционерам.

Но почти половина аналитиков считают, что ликвидность также снижается из-за высоких нерыночных рисков и более 1/3 -- что из-за недостаточной осведомленности инвесторов о бумагах «второго эшелона». И осведомленность, и связанные с этим нерыночные риски могли бы быть решены большим аналитическим покрытием «второго эшелона». Зная трудности профессионалов, можно предположить, что не проводят глубокий анализ и потенциальные инвесторы этого рынка, большинство из которых составляют физические лица. Вероятно, ближайший резерв увеличения ликвидности и привлекательности рынка акций «второго эшелона» заключается именно в этом. Учитывая, что отсутствие подразделений, ответственных за связи с инвесторами, беспокоит лишь небольшое число участников опроса, проблема может решиться, если вырастет объем и качество раскрываемой информации, появятся специальные продукты, облегчающие получение информации [16].

Есть также проблемы, которые устранить сложнее. Проблема низкого free float, вероятно, не имеет быстрого решения. Аналитики указывали на низкую заинтересованность компаний в увеличении ликвидности собственных акций, так как это может инициировать недружественное поглощение предприятия. Отсутствие заинтересованности возникает и из-за наличия в некоторых компаниях крупного мажоритарного акционера, не имеющего планов превращения компании в публичную в ближайшем будущем.

Анализ среднедневных отклонений акций второго эшелона [11]:

Акции второго эшелона на российском фондовом рынке - финансовый инструмент, способный принести инвестору значительную прибыль, но имеющий пониженную по сравнению с голубыми фишками ликвидность и более высокие риски. Однако второй проблемы можно избежать, если диверсифицировать инвестиции по наименее коррелированным акциям и рассчитать риск вероятной потери капитала.

Анализ среднедневных отклонений 48 акций, которые одновременно входят в индекс РТС-2 и торгуются на ММВБ, продемонстрировал, что усреднённое среднедневное отклонение акций имеет нормальное, гауссово распределение - за исключением крайних значений, которые представляют собой совокупное значение всех выходящих за эти границы случаев [21].

Среднее значение дневных отклонений второго эшелона, дней в году

Каждое значение представляет собой среднее количество дней в году, когда цена акции отклонилась от предыдущего закрытия в указанных пределах: 0 - в пределах от -0,5% до 0,5%, 1 - от 0,5% до 1,5% и так далее.

Среднее значение дневных отклонений второго эшелона, проценты

Таким образом, в течение торгового года средняя акция второго эшелона свыше 4 раз вырастала в день более, чем на 10,5%, и почти 3 раза падала на ту же величину. 53 дня в течение года цена акции второго эшелона не изменяется более чем на 0,5% от предыдущего закрытия.

В 95% процентов случаев дневные изменения цен акций второго эшелона не выходят за границы 8,5%, а в 90% случаев они не изменяются больше чем на 5,5%. Более чем в половине наблюдений цена акции оставалась в коридоре от -1,5% до 1,5% [21].

Кумулятивные среднедневные отклонения:

Вероятность того, что дневное изменение цены акции не превысит указанные границы (как в положительную, так и в отрицательную сторону).

Если рассматривать риск потери капитала, то согласно наиболее распространенным стандартам VaR - 1 день и 95% - риск инвестирования в случайную акцию второго эшелона составляет немногим более 5,5% капитала (за один день с вероятностью 95% не будет потеряно свыше 5,5% от инвестированного капитала). Конечно, диверсификация портфеля резко снижает риск потери капитала [21].

Кумулятивный риск

Вероятность того, что дневное изменение цены акции не упадёт ниже указанной границы.

Наиболее редко за пределы коридора одной сигмы (68,2% наблюдений, в нашем случае от -2,5% до +2,5%) выходили акции Мостотреста и ПРОТЭКа, однако в связи с малым периодом торговли на ММВБ (соответственно, с ноября и апреля предыдущего года) эти данные сложно считать репрезентативными. Среди более долгоиграющих эмитентов наименьшая доля отклонения была закономерно присуща самым ликвидным во втором эшелоне бумагам - Аэрофлоту, Магниту, ОГК-5, ДИКСИ и привилегированным акциям МДМ-Банка. На отклонения цен акций сильно повлиял финансовый кризис 2008 г., без учёта кризисного года среднедневные отклонения будут более низкими [21].

Значения дневных отклонений акций второго эшелона, дней в году

Отрицательные изменения

Корреляция и портфель Марковица:

Из сорока семи акций, входящих одновременно в индекс РТС-2 и торгующихся на ММВБ (за исключением совсем молодого Мостотреста), наиболее сильная средняя корреляция проявляется у ТГК-1, Белона и Интер РАО. Портфель, составленный из десяти самых слабокоррелированных акций (вес акции в портфеле тем больше, чем слабее её корреляция) вырос за пять месяцев (с начал ноября 2010 г. по конец марта 2011 г.) только на 9,7%, в то время как РТС-2 прибавил 42,3% [21].

Средняя корреляция каждой акции к остальным акциям.

2.2 Оценка надежности акций «второго эшелона»

Изменчивость и непредсказуемость. Такие определения подходят для описания текущей ситуации на мировых фондовых площадках. Институциональные инвесторы активно избавляются от акций компаний развивающихся рынков, в том числе не оставляя в стороне российские бумаги. Панические продажи характеризуются не только “вкусными” ценами, но и своеобразной проверкой на прочность как всего рынка в целом, так и его отдельных секторов. Существует мнение, что акции компаний, пережившие кризис “лучше рынка”, будут в лидерах роста при его подъеме. Говоря на трейдерском сленге: “кто быстрее отскакивает, тот интенсивнее растет в дальнейшем” [19].

Итак, обратимся к статистике. За две недели в середине января суммарная капитализация компаний, входящих в индекс РТС, уменьшилась на 12,1%. Компании малой и средней капитализации выглядят почти в 2 раза прочнее: менее 7% потери капитализации компаний индекса РТС-2 [19].

Как быть неискушенному частному инвестору, который ранее вкладывал средства только в крупные российские компании в надежде на бесконечный рост?

Во-первых, стоит забыть о заоблачных 80-100% годовых. Время легких денег осталось в прошлом. Американские и европейские рынки увеличивают капитализацию на 10-20% в год, в рамках развития мировой экономики. Этот показатель считается той нормой доходности, на которую наш фондовый рынок выйдет в ближайшее время [19].

Во-вторых, необходимо осознавать, что существенная переоценка “голубых фишек” маловероятна, а вот второй эшелон только приобретает фундаментальные перспективы, которые будут реализованы в ближайшем будущем. Интересно, что инвестиционные компании стали заложниками той же ситуации, в которую попали частные игроки: в течение длительного времени фокусировались на крупных компаниях, что отразилось в малочисленной публикации обзоров по компаниям второго эшелона. В 2009 году ситуация стала изменяться. Компании, входящие в расчет индекса РТС-2, стали частыми гостями инвестиционных проспектов по акциям, фаворитам рынка [19].

В-третьих, мировой финансовый кризис, набирающий свои обороты, рискует ударить в первую очередь по крупным компаниям, испытывающим прямую зависимость от стабильности мировой экономики. В связи с чем аналитики большинства инвестиционных домов, как российских, так и иностранных, сходятся во мнении, что в ближайшее время статус лидеров российского фондового рынка завоюют компании, ориентированные на внутренний спрос. Такие компании как раз являются основой индекса РТС-2.

В отсутствие ограниченной информации о компаниях 2 эшелона, перспективы роста стоимости их акций определяются путем сравнения с более ликвидными бумагами аналогов. Таким образом, на рынке акуий существуют компании-ориентиры.

Роимер: Северсталь долгое время являлась ориентиром для более "непрозрачных" металлургических компаний - НЛМК и Мечела. РАО ЕЭС - для акций многих АО-энерго. ЛУКОЙЛ - ориентир для РИТЭКа, Татнефть - для Башнефти. Несомненно, что значительное колебание котировок "компании-ориентира" может вызвать аналогичные колебания стоимости акций "подшефных" компаний. Таким образом, появление негативной для компании-benchmark информации "бьет" по стоимости акций предприятий, ореинтирующихся на нее. Вследствие небольшой ликвидности бумаг второго эшелона, падение котировок по ним менее существенно, чем для голубых фишек. Однако положительная информация, умноженная на недооцененность компании, может "поднять" котировки акций второго эшелона на большую величину по сравнению с котировками "компании-ориентира" [15].

Исходя из положений о рисках, присущих компаниям второго эшелона, можно сделать выводы о путях их минимизации. Как, например, покупка акций компаний, не имеющих контролирующего акционера, или где ожидается смена его на более дружественного к миноритариям. Привлекательны с инвестиционной точки зрения компании с высоким уровнем корпоративного управления, менеджмент которых заинтересован в росте стоимости компании. Потенциально интересны компании с планами по IPO или же дополнительного размещения акций на рынке, перехода на единую акцию [15].

Принимая решение об инвестировании денежных средств в те или иные акции, необходимо сравнивать их стоимостные оценки и инвестиционные характеристики.

Особое значение в настоящее время придается реальной стоимости акций, определяемой на основе дисконтирования потоков платежей, которые может обеспечить акция.

Стоимостная оценка акций тесно связана с показателями, характеризующими качество акций; к таким показателям относят следующие: показатель P/E, показатели D/P и D/E и др. [15].

Чаще всего применяется P/E, поэтому рассмотрим его подробнее. Показатель P/E равен отношению текущей рыночной цены акции к чистой прибыли на одну акцию. Другими словами, соотношение P/E показывает, какую цену должен заплатить инвестор за единицу прибыли. Поэтому оно может быть использовано для сравнения стоимости сопоставимых ценных бумаг и определения ориентира (рамок) для конкретных отраслей. Высокое соотношение P/E может указывать на то, что инвесторы, покупающие данные акции, ожидают роста дивидендных выплат в связи с предполагаемым ростом прибыли компании. Вместе с тем оно же свидетельствует и о том, что в текущий момент данные акции переоценены, потенциал роста курсовой стоимости исчерпан, и поэтому возможно скорое падение цены [17].

Ключевым параметром любой стратегии, ориентированной на «второй эшелон», должен быть длительный срок инвестирования - ориентировочно от 3 до 5 лет [17].

Вложение капитала на меньшие сроки представляется весьма рискованным. Дело в том, что практически все инвестиционные идеи, связанные с низко ликвидными акциями относительно небольших компаний, можно распределить по четырем основным направлениям:очень низкая текущая рыночная капитализация относительно финансовых результатов или активов компании (например, компания «второго эшелона» вполне может стоить в 2-3 раза ниже стоимости чистых активов);

· высокие ожидаемые темпы роста бизнеса (например, за счет получения крупного долгосрочного заказа);

· реорганизация компаний (хорошим примером является присоединение межрегиональных компаний связи к «Ростелекому», завершившееся весной текущего года);

· проведение первичного публичного размещения.

Естественно, что для практической реализации любой из таких долгосрочных идей требуется время, в частности, процесс масштабной реорганизации длится не менее 1,5-2 лет (в отдельных случаях - до 4-5 лет).

Еще один важный для «второго эшелона» инвестиционный параметр - ориентация на фундаментальный анализ в ходе принятия решений о покупке или продаже ценных бумаг. Практика показывает, что технический анализ плохо работает на низко ликвидных бумагах, а применение факторного анализа затруднено или вообще невозможно.

Соответственно, инвестор должен провести не только анализ отдельной компании, но и отраслевой, и макроэкономический анализ, так как низкая стоимость конкретной компании может объясняться объективными причинами.

И, наконец, последний параметр - регулярный пересмотр структуры портфеля. Это правило отнюдь не предполагает ежедневного наблюдения за котировками, однако периодическая «перетряска» портфеля необходима [16].

Вполне обоснованным является ежеквартальный пересмотр, так как инвестор получает возможность ознакомиться со «свежей» отчетностью компаний (хотя бы управленческой) и внимательно ее проанализировать.

Надежность ценных бумаг оценивается по финансовой отчетности их эмитента. Анализируя бухгалтерский баланс и отчет о результатах финансово-хозяйственной деятельности, рассчитывают три группы показателей, характеризующих финансовое состояние эмитента:

· показатели первой группы характеризуют надежность предприятия в целом;

· показатели второй группы определяют надежность эмитента с точки зрения возврата средств, вложенных инвестором в ценные бумаги данного предприятия;

· по третьей группе показателей можно оценить надежность эмитента с точки зрения гарантии получения инвестором дохода по конкретным ценным бумагам.

Предусмотрен следующий порядок расчета показателей финансового состояния эмитента по вышеназванным группам [20].

Показатели первой группы:

Долг на капитал -- показатель, характеризующий отношение между общей задолженностью предприятия и его общим собственным капиталом. Величина этого показателя должна быть меньше или равна единице (предельное значение 1), причем чем ближе значение показателя к нулю, тем надежнее финансовое состояние предприятия-эмитента в целом.

Коэффициент покрытия текущих обязательств ликвидными активами характеризует существующее на предприятии соотношение между суммой ликвидных активов и размером текущих обязательств. Он показывает способность предприятия обеспечить покрытие своих текущих долгов за счет активов, которые могут быть легко реализованы без значительных потерь. К ликвидным активам можно отнести денежные средства в кассе и на счетах в банках, ликвидные ценные бумаги, дебиторскую задолженность, которая может быть погашена в течение года и соответствующие товарно-материальные запасы. Значение этого коэффициента должно быть не менее 2. Финансовое состояние предприятия в целом считается тем надежнее, чем выше этот показатель [20].

Коэффициент покрытия текущих обязательств наиболее ликвидными (живыми) активами рассчитывается как отношение суммы той части активов, которая наиболее легко может быть обращена в деньги, к сумме текущих обязательств предприятия-эмитента ценных бумаг.

Показатели второй группы:

Коэффициент покрытия облигаций может быть определен как отношение суммы активов, обеспечивающих облигации к сумме облигационного займа. Активы, обеспечивающие облигации -- это часть общей суммы активов предприятия, остающаяся после вычетов суммы убытков, задолженности акционеров по взносам в уставный капитал, суммы нематериальных активов, расчетов с бюджетом и расчетов по оплате труда. Сумма облигационного займа может быть определена как сумма номинальной стоимости всех облигаций, выпущенных и еще не погашенных предприятием-эмитентом. Чем выше значение данного коэффициента, тем надежнее вложения в облигации данного предприятия [20].

Коэффициент покрытия привилегированных акций определяется как отношение чистых активов предприятия к сумме его привилегированных акций. Сумма привилегированных акций может быть определена как сумма номиналов всех привилегированных акций, выпущенных предприятием. С увеличением значения данного коэффициента увеличивается и надежность вложений в привилегированные акции рассматриваемого предприятия.

Коэффициент покрытия простых акций показывает, какое количество активов в их абсолютном выражении приходится на одну простую акцию. Данный показатель определяется отношением суммы активов, обеспечивающих простые акции к количеству выпущенных простых акций. Активы, обеспечивающие простые акции, можно рассчитать как разность суммы чистых активов и суммы номиналов привилегированных акций, выпущенных предприятием. Надежность вложений в данный вид ценных бумаг также прямопропорциональна величине рассчитанного коэффициента.

Показатели третьей группы [20]:

Коэффициент покрытия процентных выплат по облигациям определяется как отношение чистого дохода предприятия к сумме процентных выплат по облигациям. Сумма процентных выплат по облигациям равна купонной ставке, умноженной на сумму облигационного займа и деленной на 100%. Чем выше величина данного коэффициента, тем выше вероятность полной и своевременной выплаты процентов по облигациям эмитента.

Коэффициент покрытия дивидендов по привилегированным акциям показывает, во сколько раз чистая прибыль (за вычетом процентных выплат по облигациям) превышает (или не превосходит) общую сумму дивидендных выплат по привилегированным акциям, которую гарантирует эмитент. Сумма дивидендных выплат по привилегированным акциям равна соответствующей фиксированной ставке дивиденда, умноженной на сумму номиналов привилегированных акций и деленной на 100%. Увеличение данного коэффициента повышает вероятность своевременной выплаты дивидендов по привилегированным акциям.

Коэффициент покрытия дивидендов по простым акциям трактуется аналогично коэффициенту покрытия дивидендов по привилегированным акциям и вычисляется как отношение суммы чистого дохода предприятия (за вычетом процентных выплат по облигациям и дивидендов по привилегированным акциям) к количеству простых акций. С увеличением данного коэффициента также увеличивается вероятность своевременной и полной выплаты дивидендов владельцам простых акций.

Изменчивость и непредсказуемость. Такие определения подходят для описания текущей ситуации на мировых фондовых площадках. Институциональные инвесторы активно избавляются от акций компаний развивающихся рынков, в том числе не оставляя в стороне российские бумаги. Панические продажи характеризуются не только “вкусными” ценами, но и своеобразной проверкой на прочность как всего рынка в целом, так и его отдельных секторов. Существует мнение, что акции компаний, пережившие кризис “лучше рынка”, будут в лидерах роста при его подъеме. Говоря на трейдерском сленге: “кто быстрее отскакивает, тот интенсивнее растет в дальнейшем” [14].

2.3 Динамика изменения структуры рынка акций «второго эшелона»

Прошедший год стал не самым удачным для инвестиций в «голубые фишки». Интерес к российским бумагам лидеров рынка инвесторы начали проявлять лишь к концу года, тогда-то и произошел основной прирост российских индексов -- РТС и ММВБ [19].

Однако во втором эшелоне шла своя жизнь -- тут, к примеру, есть бумага, за год подорожавшая более чем на 1200% (такой прирост капитализации продемонстрировал «Дагэнергосбыт»).

Вообще, в десятке лидеров по приросту за год на бирже ММВБ значится шесть энергосбытовых компаний.

Помимо энергосбытовых заметнее всего прибавили бумаги машиностроителей -- привилегированные акции АвтоВАЗа и ОМЗ; нефтепереработчика -- Московского НПЗ; энергогенерирующей компании Красноярской ГЭС.

Топ-10 лидеров роста за 2011 год позволяет выявить ряд закономерностей. Во-первых, нельзя отрицать эффект низкой базы: акции всех перечисленных эмитентов заметно упали в кризис и долго находились на минимальных отметках [19].

Во-вторых, у всех эмитентов произошло значительное улучшение финансового состояния в 2011 году. В-третьих, и это, наверное, самое главное, у всех эмитентов ожидается (или ожидалась) заметная перемена в акционерном капитале -- иначе говоря, смена собственника, которая и стала основным драйвером роста.

Начнем с энергосбытовых компаний, которые в течение года росли как на дрожжах [19 ].

Так называемые энергосбыты образовались после реформы РАО ЕЭС. Крупные генерирующие компании отошли финансово-промышленным группам, сети в основном остались под контролем государства. Сбытовые компании так же в основной своей массе приобрели новых хозяев. Так или иначе энергосбытовые компании представляют собой посредников, которые покупают электроэнергию на оптовом рынке и реализуют ее конечному потребителю на розничном. Контролируя денежные потоки всей производственной цепи, сбыт рассчитывается с генераторами за производство электроэнергии, а с сетевыми компаниями -- за ее доставку. Однако есть одно «но». Все энергосбытовые компании, акции которых торгуются на бирже, являются наследницами РАО ЕЭС и получили от легендарного холдинга ответственность гарантирующего поставщика. Речь идет об обязанности заключать договоры на обеспечение электроэнергией со всеми, кто обращается к энергосбытовой компании. С одной стороны, это огромный плюс -- государство разрешает энергосбыту делать наценку на электроэнергию, покрывающую его затраты и гарантирующую прибыль. Однако наценка устанавливается через тариф на начало года, и различные форс-мажорные обстоятельства она не учитывает.

Таким образом, основная функция энергосбытов -- это расчетно-кассовое обслуживание своих клиентов. Соответственно, основные активы этих компаний нематериальны -- это договоры на обслуживание. К тому же при огромной выручке компании имеют незначительную прибыль, в связи с чем несут на себе огромные риски [19].

После кризиса долгое время энергосбытовые компании не представляли интереса для инвесторов. Падение доходов населения и предприятий сказалось на работе сбытчиков, задолженность по электроэнергии росла, в то время как с генераторами энергии «сбыты» обязаны рассчитываться вовремя.

Образовавшуюся дебиторскую задолженность посредникам приходилось закрывать банковскими кредитами, что снижало и без того невысокую маржу компаний, а в кризис грозило вылиться в банкротство [16].