(9)

где Div - годовaя сумма дивидендов по акции (предполагается неизменной в течение всего срока владения ею);

P прод - цена, по которой планируется продать акцию в конце ее срока.

Одним из принципов ведения бизнеса является предположение о непрерывности работы предприятия в обозримом будущем: если не доказано обратное, считается, что предприятие будет продолжать свою деятельность бесконечно долго. Так как обыкновенные акции не имеют срока погашения, то распространяется этот принцип и на них, то есть их следует рассматривать как вечные ценные бумаги. Но по мере стремления периода владения (n) к бесконечности, величина второго слагаемого формулы (9) будет стремиться к нулю, т.е. дисконтированная стоимость продажной цены будет превращаться в бесконечно малую величину. Следовательно, при достаточно больших n ею можно пренебречь и определять внутренюю стоимость акции только по первому слагаемому формулы (9) - дисконтированной сумме ожидаемых дивидендов. Но так как сумма этих дивидендов остается неизменной, то возникает вечная рента, приведенная величина которой (а следовательно, и внутренняя стоимость акции) должна находиться по формуле: 

(10)

Эта формула является универсальной, так как даже если инвестор собирается в скором времени перепродать акцию на вторичном рынке, он должен понимать, что цена ее продажи будет обусловлена суммой дивидендов, которую рассчитывает получить по ней ее новый покупатель. В конечном итоге второе слагаемое формулы (9) определяется суммой ожидаемых по акции дивидендов, поэтому при предположении неизменной суммы дивидендных выплат по акции для ее оценки используется формула (10). Выплата более или менее стабильных дивидендов предусмотрена по привилегированным акциям, которые занимают промежуточное положение между обыкновенными акциями и облигациями. Формула (10) чаще всего используется для оценки именно привилегированных акций.[6,c.175] Например, по привилегированной акции ежегодно выплачивается дивиденд в сумме 300 рублей. Требуемая норма доходности (альтернативная цена капитала для инвестора) составляет 35%. Тогда внутренняя стоимость этой бумаги будет равна:

То есть максимально возможная цена покупки этой акции для данного инвестора составит 857 руб. 14 коп. Дивиденды могут выплачиваться чаще, чем 1 раз в год, например, поквартально. Однако, на результат вычислений по формуле (10) это не влияет. Достаточно разделить на 4 и числитель и знаменатель формулы, и будет получен тот же самый результат:



Если несколько усложнить модель, предположив равномерное увеличение суммы выплачиваемых дивидендов в будущем, то формула (10) примет вид:

(11)

где Div1 - дивиденд, который должен быть выплачен в 1-м году планируемого периода,

g - планируемый темп прироста дивидендов.

Данная формула называется по имени ее автора моделью Гордона и широко используется для оценки обыкновенных акций крупных и многоотраслевых компаний. Если известен уровень дивидендов, выплаченных в базисном по отношению к планируемому периоде (Div0), то ее можно представить в следующем виде:

(12)

Предположив, что в рассмотренном выше примере сумма 300 рублей отражает величину дивиденда, выплаченного по обыкновенной акции в базисном периоде, a в дальнейшем планируется ежегодный 3-процентный прирост дивидендов, получим:

Ожидание даже небольшого роста дивидендов заметно увеличивает внутреннюю стоимость акции. [5,c.84]

Хорошее знание математики позволяет от модели постоянного роста перейти к еще более сложным моделям, предусматривающим изменяющиеся во времени темпы прироста дивидендов. Соответственно будут усложняться и формулы расчетов. Однако данное усложнение ни коим образом не повышает надежность моделей, так как все зависит от точности предсказания темпов прироста. Повышению его точности может способствовать предварительный технический анализ, изучение трендов и построение корреляционно-регрессионных моделей. Все это относится скорее к инструментарию математической статистики, чем в финансовой теории. Более того, одной из широко распространенных финансовых концепций является признание невозможности предсказывать изменение цены акций на основании изучения только исторических данных.

Итак, рассмотренные методы оценки ценных бумаг базируются на едином теоретическом фундаменте - дисконтировании денежных потоков. Данный подход не является единственно возможным. В практике оценки обыкновенных акций так же широко используется отношение “цена-доходы” (P/E), модель оценки финансовых активов Шарпа (CAPM). В последнее время очень быстро растет популярность производных ценных бумаг (опционы, фьючерсы), специфика которых обусловливает применение методов оценки, существенно отличающихся от рассмотренных выше; немало особенностей в способах оценки конвертируемых ценных бумаг и облигаций с правом их выкупа.

3 Пути совершенствования методов оценки ценных бумаг

Российский фондовый рынок на данном этапе своего развития имеет множество проблем. Во-первых, это отсутствие отлаженного правового механизма, регулирующего взаимоотношения участников рынка ценных бумаг. Эмитенты продолжают скрывать от инвесторов финансовое состояние фирм, самостоятельно котировать стоимость своих акций и произвольно объявлять будущие дивиденды. Во-вторых, отсутствие теоретического обоснования оценочной деятельности. Именно поэтому российские оценщики вынуждены пользоваться зарубежным опытом оценки ценных бумаг. Это во многом приводит к получению неточных результатов в оценке и предопределяет острую проблемность данной области оценки именно в России.[2,c.37]

Изложенные выше предпосылки обеспечивают необходимые обоснования создания унифицированного механизма оценки, вбирающего в себя все ценное из существующих теоретических и практических основ оценки с органичным дополнением индивидуальных приемов оценки и специфических особенностей, присущих акциям. В результате можно систематизировать процедуру оценки акций в виде механизма оценки, выделив следующие его этапы.

Этап 1. Постановка оценочной задачи.

На этой стадии происходит выяснение ключевых обстоятельств оценочной задачи и однозначное установление объекта оценки: пакет акций или одна акция. Затем в соответствии со стандартами оценки формулируется цель оценки, например: выкуп акций у акционеров, размещение дополнительных акций, имущественные сделки с пакетами акций, наследование и т.п. Важным является установление вида стоимости объекта оценки, который определяется для целей данной оценочной задачи. На этом же этапе происходит выявление других существенных факторов и обстоятельств. Здесь же оценщику необходимо выявить и сформулировать ограничивающие условия и допущения, которые присутствуют в данной работе. К ним могут быть отнесены неполнота информации, невозможность получения сведений с самого предприятия-эмитента, правовые ограничения и т.д.

Этап 2. Анализ правовой и нормативной базы обстоятельств оценочной

задачи.

На этом этапе оценщик должен исследовать как один из существенных

факторов правовое поле, в котором в целом решается экономическая задача заказчика и, в частности, собственно оценочная задача.

Таким образом, жесткая конкретизация всех обстоятельств, сформулированных на первом и втором этапах, дает однозначное установление условий оценочной задачи заказчика (объект оценки, цель оценки, вид стоимости, правовые ограничения ), изложенных в стандартных терминах законодательства.

Этап 3. Анализ экономических факторов, фондового рынка и предприятия-эмитента для целей оценочной задачи.

Стандарты оценки требуют проводить исследование рынка, на котором обращается объект оценки. Рассмотрим составные части этого этапа.

Вначале производится описание основных характеристик предприятия-

эмитента, из которых следует характеристика оцениваемых акций. Затем проводится анализ структуры акционерного капитала эмитента. Определяется, является ли оцениваемый пакет акций контрольным, существенным, блокирующим и т.п., или его необходимо рассматривать как единичные акции,

выявляется наличие привилегированных акций, выкупленных обществом, «золотой акции» и пр. Немаловажную роль играет анализ структуры состава акционеров эмитента: распределение пакетов акций между крупными акционерами, место оцениваемых акций в структуре, выявление «эффекта рaспределения». При анализе дивидендной политики эмитента и анализе чистой прибыли предприятия, готовятся обоснования для оценки акций по доходному подходу. Экономический анализ отрасли, региона и самого предприятия-эмитента дает основания для формирования оценщиком прогнозов дальнейшего развития отрасли и предприятия, взвешивание рисков, расчет ставок дисконтирования и пр. Анализ фондового рынка и статистических данных по сделкам с оцениваемыми акциями дает информацию о месте объекта оценки на рынке, выявление аналогов, наличие ажиотажа, скупки, тенденций и пр.

Таким образом, разрозненные составляющие процесса оценки объединяются в единой процедуре, создается аналитическая база обоснований для выбора подходов и методов оценки, определения коэффициентов, скидок, премий и прочих показателей, которые далее применяются в расчетной части оценки.

Этап 4. Определение стоимости объекта оценки (пакета акций).

Данный этап содержит собственно расчетную часть проведения оценочной работы и включает в себя три подхода, возможность использования каждого из которых оценщик может обосновать, опираясь на результаты подготовительных этапов. Прокомментируем эти подходы.

4.1. Определение стоимости пакета акций через оценку предприятия (имущественный подход). Основу оценки пакета акций по этому подходу, как уже было отмечено выше, составляет оценка самого предприятия. В результате оценщик получает стоимость полного 100%-го пакета акций предприятия. Далее производится рaсчет стоимости оцениваемого пакета акций с учетом скидок, учитывающих уменьшение стоимости акции в зависимости от размера пакета. Необходимо отметить, что здесь же происходит распределение стоимости акционерного капитала по видам акций на обыкновенные и привилегированные в соответствующих пропорциях.

4.2. Определение стоимости пaкета акций сравнительным подходом. В распоряжении оценщика может оказаться достаточно объемная рыночная информация о сделках с оцениваемыми акциями различного уровня: биржевая, с внебиржевого рынка или полученная непосредственно от реестродержателя компании.

На данном этапе в рамках сравнительного подхода в результате анализа средних цен, минимальных и мaксимальных цен покупки и продажи, числа сделок, средних объемов сделок, фондовых индексов и т.д., вычисляется средневзвешенная стоимость акций.

Важным является следующий шаг - корректировка стоимости акций, полученной тем или иным методом. В этих корректировках оценщик учитывает индивидуальную особенность оцениваемого пакета.

4.3. Определение стоимости пaкета акций доходным подходом.

Как уже рассматривалось выше, ключевой является проблема выбора величины денежного потока, принимаемого для расчета стоимости оцениваемых акций (дивиденд, чистая прибыль предприятия или ее часть). Более корректно принимать к расчету такой денежный поток, которым владелец оцениваемых акций реально может распоряжаться. Это объясняется тем, что собственно выбор величины денежного потока, принимaемый к расчету, фактически полностью характеризует значимость размера оцениваемого пакета.

В этом подходе наличие привилегированных акций учитывается тем, что величина чистой прибыли предприятия уменьшается на сумму обязательных к выплате дивидендов по привилегированным акциям.

4.4. Сопоставление стоимостей объекта оценки, полученных разными методами.

Представленные три подхода к оценке дают три значения стоимости, каждое из которых характеризует оцениваемый пакет акций со своих позиций. Сопоставление различных значений стоимостей путем придания каждому из них своего весового коэффициента позволяют вычислить итоговую средневзвешенную стоимость оцениваемого пакета акций.

Важным выводом из этого можно считать то, что оценщик освобождается от ограничений, присущих конкретному методу, за счет совместного рассмотрения других подходов и методов. Нельзя забывать, что стандарты оценки допускают, при наличии обоснований, исключение того или иного подхода.

Таким образом, предложенный механизм оценки ценных бумаг, включающий в себя четыре этапа, позволяет более точно оценить ценные бумаги, учитывая при этом специфику российского фондового рынка, а также значительно сократить время работы оценщика.

1.1.4 Методы оценки риска и эффективности управления портфелем ценных бумаг. Риск портфеля ценных бумаг

Риск портфеля ценных бумаг заключается в том, что ожидание владельца относительно его доходности могут не оправдаться и некоторую часть доходов не будет получено. При этом оценивается ожидаемый доход, а инвестиционный риск рассматривается как неопределенность относительно получения этого дохода, т.е. степень побежалости (вариабельности) дохода. Таким образом, ожидаемая доходность портфеля ценных бумаг, на которую надеется банк на протяжении определенного периода, является случайной величиной, а потому его количественная оценка не может быть однозначной. В целом измерения риска финансовых инвестиций - многоаспектная проблема как с точки зрения методики оценивания, так и из позиций эффективного управления инвестиционным портфелем банка.

Следует подчеркнуть, что при определении уровня рискованности свойства портфеля отличаются от свойств отдельных ценных бумаг. В отличие от доходности, риск портфеля не обязательно измеряется средневзвешенной величиной совокупности рисков отдельных портфельных инвестиций, поскольку разные ценные бумаги по-разному реагируют на смену конъюнктуры рынка.

Отклонение фактической доходности отдельных ценных бумаг от ожидаемой в ряде случаев могут взаимно погашаться, результатом чего становится снижение общего риска портфеля за сохранение доходности. Тому риск портфеля в значительной мере зависит от количества групп ценных бумаг, которые формируют портфель, и от того, на сколько и в каком направлении изменяется их доходность за изменения конъюнктуры рынка. Для определения степени взаимовлияния рисков отдельных ценных бумаг используют показатели ковариации и корреляции.

Оценка портфельного риска состоит из трех этапов:

оценка риска отдельных ценных бумаг;

выяснение степени их взаимовлияния;

определение совокупного риска портфеля.

Риски, связанные с проводкой операций с ценными бумагами, не однородные по своему смыслу, а потому банк должен оценивать и принимать во внимание основные виды рисков, на которые натыкается инвестор в процессе приобретения и хранение ценных бумаг, а именно:

уровень ликвидности ценных бумаг;

риск досрочного отзыва;

инфляционный риск;

процентный, кредитный и деловой риски;

риск, связанный с продолжительностью периода обращения ценной бумаги.

Уровень ликвидности ценных бумаг определяется параметрами соответствующего вторичного рынка, такими как объем операций, активность торговли, правила налогообложения доходов от перепродажи ценных бумаг, масштабы деятельности.

Инвестиционный менеджер, решая вопрос о купле ценных бумаг, должны обязательно оценить возможности их продажи к наступлению срока погашения. Такая потребность может явиться через несбалансированную ликвидность, когда банк будет ощущать недостаток наличных средств.

Ликвидные ценные бумаги - это финансовые инструменты, которые могут быть проданы в любое время без существенного снижения цены. Ликвидные рынки характеризуются высокой вероятностью возвращения начальной суммы инвестиции и стабильностью цены ценной бумаги на протяжении периода обращения. На таких рынках спред (разность между ценами продажи и купли) минимальный. Но следует помнить, что ценные бумаги, которые легко реализуются на рынке с минимальным риском потери номинальной суммы, характеризуются невысоким уровнем доходности. Приобретение больших объемов ликвидных ценных бумаг, как правило, приводит к снижению общей доходности банковских активов. Наиболее ликвидными ценными бумагами в большинстве стран мира считаются обязательство правительства.

За незначительных объемов операций на рынке реализация ценных бумаг значительно усложняется.

В банковской практике такие рынки называют «вялыми», т.е. несовершенными, и предназначенными для обращения небольших выпусков ценных бумаг. Большей частью низко ликвидными оказываются ценные бумаги, которые не котируются, выпущенные на небольшую сумму или эмитентом с низким рейтингом. Через узость таких рынков банки во время купли ценных бумаг вынуждены предлагать завышенную цену. Если банк пожелает уменьшить свой пакет низко ликвидных бумаг, то нужно будет снизить их цену.

Итак, на несовершенных рынках ценных бумаг риск капитальных потерь возрастает. Для некоторых видов ценных бумаг вторичного рынка вообще нет. Итак инвестиционному менеджменту банка необходимо постоянно балансировать между доходностью и ликвидностью, ежедневно просматривая управленческие решения с учетом текущих рыночных ставок и нужд поддержки ликвидности банка.

1.2 Анализ деятельности Открытый паевой инвестиционный фонд «ОТКРЫТИЕ - Акции»

Полное наименование: Открытый паевой инвестиционный фонд акций «Открытие -Акции» (далее по тексту - Фонд). Краткое наименование: ОПИФ акций «Открытие - Акции».

Первоначальное наименование Фонда: Открытый паевой инвестиционный фонд акций «НационалЪ - МТЭК акции» под управлением ООО «Компания по управлению инвестициями «НационалЪ».

Правила доверительного управления Фондом зарегистрированы Федеральной службой по финансовым рынкам (далее по тексту - ФСФР) России 17.12.2003 г. в реестре за номером 0164-70287842.

В дальнейшем в Правила доверительного управления Фондом вносились изменения и дополнения. Действующая на начало проверяемого периода редакция Правил доверительного управления Фондом сформировалась в результате Изменений и дополнений в Правила доверительного управления Фондом, зарегистрированных ФСФР России 10.11.2009 г. в реестре за номером 0164-70287842-9.

Основной инвестиционной целью фонда является получение долгосрочного прироста стоимости пая, обусловленного ростом курсовой стоимости акций российских компаний.

Фонд ориентирован на клиентов, предпочитающих более высокие доходности и готовых принять риски, характерные для рынка акций.

Инвестиционная стратегия фонда строится на активном управлении, диверсификации и эффективном риск-менеджменте в условиях долгосрочного инвестирования.

Активы фонда инвестируются в недооцененные акции эмитентов первого эшелона, а также наиболее перспективные акции второго эшелона с высоким потенциалом роста.

Основными критериями при выборе активов для инвестирования являются оценка экономических показателей компании, прогнозы перспектив развития, ликвидность её акций. Немалое внимание уделяется и техническому анализу динамики курсов акций отобранных компаний, с помощью чего более четко определяются моменты покупки и продажи бумаг.

В случае ухудшения ситуации на рынке акций часть средств может быть размещена в наиболее надежные облигации, а также депозиты крупных банков, что позволяет получать прогнозируемый доход в периоды нестабильности на фондовом рынке.

Общая информация о Фонде приведена в таблице 3.

Таблица 3 - Основные характеристики ОПИФ акций "Открытие-Акции"

Номер регистрации	0164-70287842
Название	ОТКРЫТИЕ -- Акции
Управляющая компания	ОТКРЫТИЕ
Тип	открытый
Объект инвестиций	акции
Отрасль	без специализации
Статус	сформирован
Фонд работает с	16.01.2004
Минимальная сумма (первый взнос)	10 000 руб.
Минимальная сумма (послед. взносы)	1 500 руб.

Относительное изменение стоимости пая за период с 15.01.2004 по 11.05.2012 приведены на рисунке 3.

Рисунок 3 Изменение стоимости пая

Рисунок 1.4 - График изменения стоимости пая за определенный период (вместе с эталонным показателем)

Изменение стоимости пая в сравнении с основными индексами представлены в табл. 4.

Таблица 4 Изменение стоимости пая в сравнении с основными индексами

Пока-затель	тек.значение, руб.	Изменения за прошедший период, %
		% день	месяц	квартал	Пол года	год	3 года	5 лет	с нач года
	157,6	0,27	10,75	3,48%	-10,66	-17,39	158,9	-33,54	10,75
	160,75	0,56%	8,07%	3,24%	-7,19%	-11,66%	115,21%	-18,00%	8,07%
	237,45	1,01%	12,90%	4,66%	-9,30%	-18,32%	99,47%	-23,78%	12,90%
	222,58	0,56%	9,64%	3,90%	-7,94%	-16,87%	90,25%	-17,52%	9,64%
ОТКРЫТИЕ - Акции	1 527,71	-1,24%	-6,25%	-9,02%	-9,38%	-16,33%	21,12%	-8,69%	-1,63%

Относительное изменение СЧА за период с 16.01.2004 по 11.05.2012 представлены на рис. 4.

Рисунок 1.5 - График изменения стоимости пая за определенный период (вместе с эталонным показателем)

Изменение стоимости чистых активов в сравнении с основными индексами приведены в табл. 5.

Таблица 5 - Изменение стоимости чистых активов в сравнении с основными индексами

показатель	тек.значение, тыс. руб.	Изменения за прошедший период, %
		день	месяц	квартал	полгода	год	3 года	5 лет	с нач года
	1 940,49	0,51%	0,62%	1,00%	-14,35%	-22,98%	131,47%	-55,96%	0,62%
	2 029,07	0,63%	0,93%	-0,54%	-10,94%	-6,89%	146,74%	-45,48%	0,93%
	237,45	1,01%	12,90%	4,66%	-9,30%	-18,32%	99,47%	-23,78%	12,90%
	222,58	0,56%	9,64%	3,90%	-7,94%	-16,87%	90,25%	-17,52%	9,64%
ОТКРЫТИЕ - Акции	62 286,72	-1,37%	-13,27%	-52,91%	-52,23%	-57,23%

Состав и структура фонда представлены в табл. 6.

Таблица 6 -- Состав и структура ОПИФ акций «Открытие - Акции»

Активы	Стоимость, тыс. руб.	Доля в портфеле, %
Денежные средства	187.00	0.14
Акции	129 335.00	98.67
Дебиторская задолженность	1 558.00	1.19

Существенное влияние на стоимость чистых активов Фонда оказали следующие ценные бумаги, изменение признаваемых котировок которых составило 10 % и более (табл. 7).

Таблица 7 - Стоимость чистых активов ОПИФ акций «Открытие - Акции»

Наименование выпуска ЦБ	Начальная дата	Признаваемая котиров-ка на нача-льную дату, руб.	Конечная дата	Признаваемая котировка на конеч-ную дату, руб.	Изменение признавае-мой коти-ровки (%)
1-02-00028-А Газпром ао	04.10.2011	148.58	30.12.2011	171.33	15.31
I -03 -001 б 1 -А ТатнефтьЗ ао	30.09.2011	132.53	30.12.2011	156.65	18.20
1-01-00146-А Газпром нефть-ао	30.09.2011	111.85	30.12.2011	149.57	33.72
2-01-00155-А Сургутнефтегаз ал	30.09.2011	14.034	30.12.2011	16.494	17.53
1-01-00085-А Мосэнерго ао	30.09.2011	1.9263	30.12.2011	1.7105	-11.20
1-02-00122-А Роснефть ао	04.10.2011	179.12	30.12.2011	212.30	18.52
1 -01 -40155-F ГМКНорНик ао	04.10.2011	6 373	30.12.2011	4 950.00	-22.33
1-01-12190-Е ТГК-5ао	30,09.2011	0.00844	30.12.2011	0.00639	-24.29
10401000В ВТБао	30.09.20 II	0.06707	30.12.2011	0.05838	-12.96
2-01-00206-А Транснефть ап	30.09.2011	32 050.00	30.12.2011	49 670.00	54.98
l-GI-65018-ОФСКЕЭС-ао	30.09.2011	0.23805	30.12.2011	0.27958	17.45
1-01-55005-Е Мечелао	01.11.2011	382.90	30.12.2011	265.20	-30.74
1-03-33498-Е ИНТЕР РАО ЕЭС ОАОао	30.09.2011	0.03315	30.12.2011	0.03661	10.45
РДР Юнайтед Компани РУСАЛ Плс	30.09.2011	278.00	30.12.2011	197.76	-28.86



Таким образом, средства инвесторов размещаются фондом в основном в акции российских эмитентов. Активы портфеля распределяются между акциями предприятий нефтегазового сектора (такие как Газпром, Лукойл, Транснефть, Сургутнефтегаз и т.п.), акциями металлургических предприятий, нефтехимии, а также акциями наиболее перспективных эмитентов второго и третьего эшелонов. Часть денежных средств используются для спекулятивных (краткосрочных) операций. Главные критерии при выборе активов для инвестирования - оценка экономических показателей предприятий, прогнозы перспектив развития, а также ликвидность акций эмитента. В случае ухудшения ситуации на рынке акций, небольшая часть средств инвестируется в наиболее надежные и ликвидные облигации, что позволяет получать небольшой, но надежный доход в периоды нестабильности на фондовом рынке. Когда на рынке складывается благоприятная ситуация, часть портфеля в рамках ограничений, установленных ФСФР для Паевых Инвестиционных Фондов, инвестируется в рынок деривативов (фьючерсов). Данные инструменты в целом незначительно увеличивают риск по портфелю, однако способны приносить значительную прибыль. Наиболее благоприятный срок инвестирования по данной стратегии управления от 1 года. Портфель пересматривается в зависимости от сложившейся конъюнктуры при достижении намеченных целей и с учетом рекомендаций аналитического управления ОАО «Брокерский дома «Открытие».



2. АНАЛИЗ ПОРТФЕЛЯ ЦЕННЫХ БУМАГ ОТКРЫТОГО ПАЕВОГО ИНВЕСТИЦИОННОГО ФОНДА «ОТКРЫТИЕ-АКЦИИ»

2.1 Анализ акций инвестиционного фонда

Паевые инвестиционные фонды (ПИФы) - самая простая и доступная форма инвестирования в ценные бумаги. Приняв решение купить паи ПИФов, инвестор фактически «нанимает» аналитиков, которые следят за ситуацией на рынке, и профессиональных трейдеров, которые управляют портфелем.

Возможности и преимущества:

- ПИФы не требуют большого стартового капитала. Даже если вы планируете инвестировать по 5000 рублей в месяц, вы будете иметь в своем портфеле ценные бумаги нескольких крупнейших компаний.

- Для того чтобы стать пайщиком, не нужно обладать никакими профессиональными знаниями и навыками. Средствами пайщиков управляют квалифицированные специалисты.

- Управляющая компания действует в рамках закона. Соблюдение требований закона пристально контролируется ФСФР, специализированным депозитарием, регистратором, аудитором и другими организациями.

- Пайщики могут получать данные о росте их вложений каждый день, т.к. Управляющая компания ежедневно рассчитывает и размещает на своем сайте стоимость 1 пая открытого ПИФа. Отчетность по паевому фонду доступна ежеквартально.

- Как инструмент долгосрочных инвестиций фондовый рынок находится практически вне конкуренции. Среднегодовая доходность инвестирования в российские акции (индекс ММВБ) за 11 лет составила более 90% в год, что существенно выше доходности даже долгосрочных банковских депозитов.

- Под управлением ООО УК «ОТКРЫТИЕ» находятся 6 открытых фондов, предлагающих российским инвесторам широкий выбор инвестиционных стратегий:

- Открытый паевой инвестиционный фонд акций «ОТКРЫТИЕ - Акции»

- Открытый паевой инвестиционный фонд облигаций «ОТКРЫТИЕ - Облигации»

- Открытый индексный паевой инвестиционный фонд «ОТКРЫТИЕ - Индекс ММВБ»

- Открытый паевой инвестиционный фонд акций «ОТКРЫТИЕ - ТОП10»

- Открытый паевой инвестиционный фонд акций «ОТКРЫТИЕ - телекоммуникации»

- Открытый индексный паевой инвестиционный фонд «ОТКРЫТИЕ - Индекс ММВБ - электроэнергетика»

- Открытый паевой инвестиционный фонд «ОТКРЫТИЕ - Акции Китая»

Основными принципами инвестиционной политики ООО УК «ОТКРЫТИЕ» являются проведение разностороннего анализа рынка, применение различных инвестиционных стратегий, диверсификация активов, а также обеспечение оптимального контроля над рисками.

На длительных промежутках ПИФы, как правило, демонстрируют рост и рыночные риски значительно снижаются. Оптимальный срок вложения - от 1-го года.

Рынок акций в марте снизился - после колебаний в первой половине месяца - на 4,7%. Это свело на нет рост рынка за февраль.

На участке с 19 по 23 марта присутствие ПИФа на рынке составляло только 40% портфеля, поэтому он в меньшей степени был затронут снижением рынка. Тот факт, что уже в течение двух месяцев после устойчивого роста в январе рынок никуда не сдвинулся, а боковое движение характеризовалось высокой амплитудой колебаний, может свидетельствовать о формировании среднесрочных максимальных уровней. И индекс ММВБ, и индекс РТС находятся сейчас вблизи своих долгосрочных средних цен, откуда может с равной вероятностью последовать движение и вверх, и вниз. Интересным моментом является необычно высокое значение соотношения объемов проторгованных 30 марта опционов пут и колл на акции. Мы считаем, что качество направленных сигналов этого индикатора на российском рынке недостаточно, чтобы следовать им безоговорочно. Однако необычно высокое значение этого индикатора свидетельствует о том, что движение рынка куда-либо, которое рано или поздно произойдет, будет существенным по своему размаху. Аналогичная ситуация была и в конце июля 2011 года. Сейчас портфель загружен акциями полностью.

Таблица 8 - Все фонды под управлением УК «Открытие»

ПИФ	Тип	Категория	Дата	Пай, руб.	СЧА,руб.
ОТКРЫТИЕ - Перспективный	Открытый	Акций	Фонд ликвидирован 14.05.2010
ОТКРЫТИЕ - Сбалансированный	Открытый	Смешанных инвестиций	Фонд ликвидирован 14.05.2010
ОТКРЫТИЕ - Акции	Открытый	Акций	04.05.2012	1 547.2	63 189 939.88
ОТКРЫТИЕ - Облигации	Открытый	Облигаций	04.05.2012	2 521.54	515 267 401.39
ОТКРЫТИЕ - Проектные инвестиции	Закрытый	Венчурный	Фонд предназначен только для квалифицированных инвесторов; раскрытие информации не предусмотрено законодательством
ОТКРЫТИЕ - Индекс ММВБ	Открытый	Индексный Акций	04.05.2012	820.51	166 717 362.44
ОТКРЫТИЕ - Фонд фондов	Открытый	Фондов	Фонд ликвидирован 07.09.2009
Перспективные компании	Закрытый	Венчурный	Фонд предназначен только для квалифицированных инвесторов; раскрытие информации не предусмотрено законодательством
Царский мост	Закрытый	Недвижимости	30.03.2012	976.10	891 447 445.71
ОТКРЫТИЕ - Финансовые институты	Закрытый	Прямых инвестиций	Фонд предназначен только для квалифицированных инвесторов; раскрытие информации не предусмотрено законодательством
Инфина - Фонд облигаций	Закрытый	Облигаций	30.03.2012	969.71	387 686 372.93
Союзпромкредит	Закрытый	Кредитный	Фонд предназначен только для квалифицированных инвесторов; раскрытие информации не предусмотрено законодательством
Союзпромактив	Закрытый	Прямых инвестиций	Фонд предназначен только для квалифицированных инвесторов; раскрытие информации не предусмотрено законодательством
СПМ - Инвест	Закрытый	Рентный	Фонд ликвидирован 03.06.2011
СПМ - Альянс	Закрытый	Рентный	Фонд ликвидирован 03.06.2011
ОТКРЫТИЕ - Индекс ММВБ - электроэнергетика	Открытый	Индексный Акций	04.05.2012	518.46	384 481 305.05
ОТКРЫТИЕ - ТОП10	Открытый	Акций	04.05.2012	813.81	19 123 802.33
ОТКРЫТИЕ - телекоммуникации	Открытый	Акций	04.05.2012	1 158.72	27 937 044.92
ОТКРЫТИЕ - девелопмент	Закрытый	Недвижимости	Фонд предназначен только для квалифицированных инвесторов; раскрытие информации не предусмотрено законодательством
Первый инвестиционный	Закрытый	Смешанных инвестиций	30.03.2012	99 916.01	399 664 021.10
ОТКРЫТИЕ - Акции Китая	Открытый	Акций	04.05.2012	964.02	35 772 845.03

Совокупная СЧА: 2 891 287 540.78 руб.

Количество фондов в управлении:16

Статистика фонда (по состоянию на 04.05.2012 ):

Пай: 1 547.22 руб.

СЧА: 63 189 939.88 руб.

Рисунок 4 Динамика стоимости пая и СЧА фонда за 5 лет



Рисунок 5 - Динамика ОПИФ «ОТКРЫТИЕ - Акции» 11 ноября 2011-04 мая 2012 г.

Инвестиционные цели - Достижение доходности, сопоставимой с доходностью российского фондового рынка в целом, путем инвестирования активов в ценные бумаги, по которым рассчитывается Индекс ММВБ. Фонд ориентирован на инвесторов, предпочитающих стратегию следования за рынком, но не имеющих возможности самостоятельно сформировать портфель бумаг, соответствующий структуре индекса ММВБ.

Фонд ориентирован на клиентов, предпочитающих более высокие доходности и готовых принять риски, характерные для рынка акций.

Инвестиционная стратегия фонда строится на активном управлении, диверсификации и эффективном риск-менеджменте в условиях долгосрочного инвестирования.

Активы фонда инвестируются в недооцененные акции эмитентов первого эшелона, а также наиболее перспективные акции второго эшелона с высоким потенциалом роста.

Основными критериями при выборе активов для инвестирования являются оценка экономических показателей компании, прогнозы перспектив развития, ликвидность её акций. Немалое внимание уделяется и техническому анализу динамики курсов акций отобранных компаний, с помощью чего более четко определяются моменты покупки и продажи бумаг.

В случае ухудшения ситуации на рынке акций часть средств может быть размещена в наиболее надежные облигации, а также депозиты крупных банков, что позволяет получать прогнозируемый доход в периоды нестабильности на фондовом рынке.

Текущая ситуация на рынке предоставляет уникальные возможности для инвестирования, требуя одновременно особого внимания к контролю возросших рисков.

Рынок акций характеризуется относительно высокой волатильностью, определяющей риск колебаний стоимости пая. С целью снижения зависимости результата ваших инвестиций от краткосрочных колебаний фондового рынка рекомендуется выбирать длительные сроки инвестиций - от 1 года и более.

Минимальная сумма инвестиций составляет 10 000 руб.

Дополнительная покупка для владельцев паев осуществляется на сумму от 1 500 руб.

Инвестиционный риск - высокий .

Инвестиционный горизонт - 2 года.

Владелец паев ОПИФ «ОТКРЫТИЕ - Акции» может обменять их на паи:

- ОПИФ «ОТКРЫТИЕ - Облигации»

- ОИПИФ «ОТКРЫТИЕ - Индекс ММВБ»

- ОПИФА «ОТКРЫТИЕ - телекоммуникации»

Надбавка, удерживаемая Агентом при приобретении инвестиционных паев

- 1,3 % - при сумме инвестирования менее 50 000 рублей

- 0,9 % - при сумме от 50 000 до 300 000 рублей

- 0,5 % - при сумме свыше 300 000 рублей

Скидка, удерживаемая Агентом при погашении инвестиционных паев

- 0,5% от расчетной стоимости пая при владении инвестиционными паями менее 365 дней;

- не взимается при владении инвестиционными паями 365 дней и более.

Рисунок 6 - Прирост стоимости пая 2009- 2011 гг.

Рисунок 7 - Структура портфеля фонда (по отраслям на 30.03.2012 г.)

Таблица 9- - Показатели фонда относительно рынка

Показатель	Дата или период оценки	Значение	Место среди фондов данной категории
Доходность за год	31.03.2011-30.03.2012	-15,75%	87/184
Риск (СКО)	30.12.2011	8,53%	26/98
СКО отрицательных значений доходности	30.12.2011	6,28%	26/98
Коэффициент Шарпа	30.12.2011	-0,08	33/98
Коэффициент Сортино	30.12.2011	-0,11	42/98
Количество открытых счетов	30.09.2010	285	114/171
СЧА	31.01.2012	130 734 058,16	65/192
Привлеченные средства	29.02.2012-30.03.2012	-31 146 153,20	187/197
Коэффициент бета	30.03.2012	0,89	---
R2	30.03.2012	0,94	---

Таблица 10 -Показатели фонда на 4 мая 2012 г.

Наименование показателя	Значение, руб.
Расчетная стоимость пая	1 547,22
Стоимость чистых активов	63 189 939,88

Таблица 11- Относительное изменение стоимости пая

Период	Измен. расчетной стоимости пая , %	Измен. стоимости чистых активов, %
День	-1,26	-1,23
1 мес.	-5,25	-37,01
3 мес.	-4,79	-50,2
6 мес.	-7,66	-50,67
1 год	-16,33	-56,75
3 года	38,6	-36,02

Рисунок 8 - Стратегия спекулятивная

Инвестиционная цель- получение абсолютного прироста капитала за счет спекулятивных операций на российском фондовом и срочном рынках.

Объекты инвестирования - инструменты срочного рынка, обыкновенные и привилегированные акции российских эмитентов, облигации российских эмитентов высокого кредитного качества.

Инвестиционная стратегия. Стратегия реализуется путем совмещения long-short управления на срочном рынке, инвестирования на рынке акций, а также управления дюрацией и использования кредитных событий на рынке облигаций. Стратегия в части срочного рынка основана на применении методов технического анализа и следовании текущему тренду. При этом определяющим является наличие движения рынка в целом, вне зависимости от его направления. Это значит, что стратегия может приносить доход и в условиях падения фондового рынка. Кроме этого используются кратковременные периоды интенсивного роста котировок отдельных акций и кратко- и среднесрочные спекулятивные возможности, связанные с M&A арбитражем и прочими инвестиционными событиями. Рекомендуемый срок инвестиций - 6 мес.

Рисунок 9 Стратегия фундаментальная

Инвестиционная цель- получение долгосрочного прироста капитала за счет инвестирования средств в акции перспективных российских компаний.

Объектами вложения выступают обыкновенные и привилегированные акции, а также облигации российских эмитентов.

Максимальная доля одного инструмента в портфеле -15%;

Минимальная доля одного инструмента в портфеле - 1%.

Инвестиционная стратегия

Инвестиционная стратегия заключается в подборе инструментов, которые по результатам фундаментального анализа имеют наибольшую разницу между текущей рыночной ценой и их предполагаемой справедливой стоимостью, а также компании с наибольшими прогнозируемыми темпами роста бизнеса. Пересмотр структуры портфеля осуществляется:

-ежеквартально, по мере выхода отчетностей эмитентов;

в случае достижения цены, при которой разница между текущей ценой и предполагаемой справедливой стоимостью становится незначительной.

Инвестиционная философия заключается в обеспечении прироста капитала путем инвестирования в ценные бумаги недооцененных компаний и компаний с высокими темпами роста бизнеса. Рекомендуемый срок инвестиций - от 2 лет.

Рисунок 10 Стратегия стабильная

Инвестиционная цель - получение среднесрочного прироста капитала за счет инвестирования средств в облигации российских компаний.

Объекты инвестирования

Денежные средства: 0-15%.

Корпоративные облигации: 30-100%.

Облигации субъектов Российской Федерации: 0-10%.

Облигации муниципальных образований: 0-10%.

Инвестиционная стратегия. Инвестирование в облигации высокого кредитного качества, а также недооцененные спекулятивные бумаги (рейтинг эмитента не ниже B- (S&P, Fitch) или B1 (Moody's)). В стратегии используются как прогнозируемые среднесрочные движения кривой доходности, так и реализация краткосрочных арбитражных возможностей.

Рекомендуемый срок инвестиций - от 1года.

Рисунок 11 Стратегия агрессивная

Инвестиционная цель - Получение абсолютного прироста капитала за счет использования трендовых движений на срочном рынке и спекулятивных операций на рынке акций.

Эта стратегия является модификацией стратегии «Спекулятивная» и рассчитана на клиентов с более агрессивным подходом к риск-менеждменту и инвестированию.

Объекты инвестирования

До 70% средств - операции с фьючерсными контрактами

До 30% средств - сделки с акциями

Инвестиционная стратегия

Стратегия реализуется путем совмещения long-short управления на срочном рынке и инвестирования на рынке акций. В части срочного рынка стратегия основана на применении методов технического анализа и следовании текущему тренду.

При этом определяющим является наличие движения рынка в целом, вне зависимости от его направления. Это означает, что стратегия может приносить доход в условиях как роста, так и падения фондового рынка. Кроме этого используются кратковременные периоды интенсивного роста котировок отдельных акций и кратко- и среднесрочные спекулятивные возможности, связанные с M&A арбитражем и иными инвестиционными событиями.

Управление рисками. Используемые в стратегии «Агрессивная» торговые системы содержат внутренние подсистемы контроля риска по каждой открытой позиции. Для входа в рынок и выхода из него используются сигналы следования текущей среднесрочной тенденции, тем самым минимизируется возможность длительного удерживания позиций против рынка.

Каждый из управляющих использует свой собственный подход к оценке рыночной ситуации и способен генерировать доход независимо от направления движения рынка: корреляция с индексом ММВБ статистически не значима.

Рекомендуемый срок инвестиций - от 1 года.

1.3 Анализ соотношения доходности и риска акций

Одной из основополагающих концепций финансовой теории является нахождение компромисса между риском и доходностью. При традиционном подходе к соотношению риска и доходности получение более высокой доходности сопряжено с более высоким риском.

В теории инвестирования риск финансового инструмента оценивается уровнем волантильности, измеряемым показателями дисперсии, стандартного отклонения и коэффициентами корреляции, а ожидаемая доходность - как математическое ожидание. Модель САРМ отражает фундаментальный подход к оценке риска и доходности: чем выше риск, тем более высокую доходность должен получить инвестор.



Таблица 12 -- Показатели риска относительно индекса РТС (Рассчитаны на 04.05.2012 г. по данным за 1 год)

Коэффициент альфа, (%)	-0,12
Коэффициент бета, (%)	75,97

Чем выше значение альфы, тем большую доходность управляющий смог получить на условную единицу принятого на себя относительного риска. Коэффициент показывает, удалось ли фонду превысить ту доходность, на которую можно рассчитывать исходя из его уровня бета. Высокое значение коэффициента альфа говорит об искусстве управляющего, отрицательное значение, как в нашем случае -- о низкой эффективности управления с учетом отношения портфеля к рыночным рискам.

Коэффициент бетта выше 1 означает, что ПИФ изменчивее рынка: может терять в доходности быстрее рынка в периоды спада или расти опережающими темпами в периоды подъема. Значение бета существенно ниже 1 -- относительная оторванность динамики фонда от конъюнктуры рынка. Это может сыграть как на руку инвестору, так и против него. За 1 принята изменчивость самого рынка, точнее -- соответствующего бенчмарка. Для фондов акций это индекс ММВБ, для фондов облигаций -- RUX-Cbonds, для смешанных ПИФов -- композитный индекс в пропорции 50:50.

В модели Марковица допустимыми являются только стандартные портфели, портфели без коротких позиций (без продаж), то есть портфель состоящий только из купленных акций.

Отсюда первое ограничение, которое накладывается на портфель, это положительные доли всех ценных бумаг (хi).

(2.1)



Второе ограничение состоит в том, что сумма всех долей ценных бумаг должна составлять 1, это правило нормировки долей.

Формула 2 показывает это ограничение.

(2.2)

Так же доходность портфеля будет выглядеть как сумма доходностей отдельных акций с выбранными весовыми коэффициентами. Так как каждый инвестор пытается максимизировать получаемую доходность, то необходимо будет максимизировать эту целевую функцию.

В итоге это будет выглядеть в виде формулы 2.3.

Таблица 13 - Укрупненная структура портфеля фонда (по доле эмитентов)

Эмитент	Доля на 30.12.2011	Доля на 31.01.12
ОАО «Новатэк»	0,15	0,13
ОАО «Сбербанк»	0,28	0,30
ОАО «Газпром»	0,29	0,29
ОАО НК «Лукойл»	0,30	0,28
Сумма долей	1,00	1,00



Рисунок 12 Доля акций в портфеле на 31.01.12

Необходимо рассчитать доходность и риск существующего портфеля фонда, затем найти их соотношение, то есть коэффициент Шарпа. как известно, чем выше доходность. тем выше и риск, поэтому делать выводы о портфеле по этим показателям в абсолютном виде является неправильным. Следует посчитать их соотношение и оптимизировать именно его.

доходность и дисперсия портфеля рассчитываются по формулам

(2.3)

, (2.4)

где

- риск портфеля, выраженный дисперсией,

- ожидаемая доходность портфеля,

- матрица ковариаций (диагональные элементы этой матрицы являются дисперсиями),

- матрица-столбец долей активов,

- матрица - столбец ожидаемых доходностей активов, входящих в портфель.

Для начала рассчитаем ежемесячную доходность по каждой акции за один год с января по декабрь 2011 года.

Формула расчета ежемесячной доходности (m_i) представлена :

(2.5)

где Р_i - цена акции на конец текущего периода;

Р_i-1 - цена акции за предыдущий период.

Таблица 14 - Котировки акций

Котировки на конец месяца	ОАО «Сбербанк»	ОАО «Новатэк»	ОАО «Газпром»	ОАО НК «Лукойл»
Январь 2011	71,83	315,85	200,72	1867,01
Февраль 2011	69,98	327,01	210,23	2019,28
Март 2011	73,12	382,35	229,54	2022,61
Апрель 2011	67,35	342,60	230,59	1891,28
Май 2011	65,92	355,00	206,07	1788,61
Июнь 2011	75,24	340,39	202,39	1762,23
Июль 2011	82,73	393,97	200,76	1853,67
Август 2011	69,82	365,64	177,61	1737,66
Сентябрь 2011	55,29	376,90	155,11	1618,27
Октябрь 2011	63,96	407,10	181,41	1760,94
Ноябрь 2011	64,58	417,00	172,49	1706,71
Декабрь 2011	60,94	386,22	171,11	1627,09

В итоге получится следующая таблица дневных доходностей каждой из акций:

Таблица 15 - Расчет ежемесячной доходностей каждой из акций

Дата	ОАО «Сбербанк»	ОАО «Новатэк»	ОАО «Газпром»	ОАО НК «Лукойл»
	a	b	c	d
Февраль 2011	-0,03	0,04	0,05	0,08
Март 2011	0,04	0,17	0,09	0,00
Апрель 2011	-0,08	-0,10	0,00	-0,06
Май 2011	-0,02	0,04	-0,11	-0,05
Июнь 2011	0,14	-0,04	-0,02	-0,01
Июль 2011	0,10	0,16	-0,01	0,05
Август 2011	-0,16	-0,07	-0,12	-0,06
Сентябрь 2011	-0,21	0,03	-0,13	-0,07
Октябрь 2011	0,16	0,08	0,17	0,09
Ноябрь 2011	0,01	0,02	-0,05	-0,03
Декабрь 2011	-0,06	-0,07	-0,01	-0,05
Средняя доходность	-0,01	0,02	-0,01	-0,01
Дисперсия (риск)	0,01	0,01	0,01	0,0035
Доля	0,3	0,13	0,29	0,28

Что бы рассчитать доходность для каждой акции необходимо найти среднюю доходность акции за выбранный период, в данном случае 1 год.

Помимо доходности необходимо рассчитать риск этих акций, для этого рассчитаем среднеквадратическое отклонение дневных доходностей акций по формуле:

(2.6)

Результаты расчетов приведены в табл.15

Таблица 16 Макет матрицы ковариации

дисп a	Cov аb	Cov ac	Cov ad
Cov аb	дисп b	Cov cb	Cov bd
Cov ac	Cov сb	дисп c	Cov cd
Cov ad	Cov bd	Cov cd	дисп d

Ковариационная матрица имеет вид

	Сбербанк	Новатэк	Газпром	Лукойл
Сбербанк	0,0134	0,0043	0,0065	0,0042
Новатэк	0,0043	0,0082	0,0029	0,0029
Газпром	0,0065	0,0029	0,0082	0,0037
Лукойл	0,0042	0,0029	0,0037	0,0035



Матрица :

0,0076	0,0040	0,0057	0,0037

Полученные показатели доходности и риска портфеля:

,

,

коэффициент Шарпа S = -1,06.

Очевидно, что по причине падения рынка, доходность портфеля является отрицательной. При этом риск, выраженный дисперсией, является небольшим. Для исправления ситуации необходимо убрать из портфеля акции с отрицательной доходностью и заменить их другими «Голубыми фишками» либо акциями второго эшелона.



3. ФОРМИРОВАНИЕ ОПТИМАЛЬНОГО ПО МАРКОВИЦУ ПОРТФЕЛЯ ФОНДА

3.1 Выбор акций для нового портфеля

Обосновывая новый выбор акций, будем руководствоваться выбранной стратегией ПИФа «Открытие» - агрессивной. По мнению аналитиков большинство акций второго эшелона едва ли не самым перспективным инструментом инвестирования и имеют больший потенциал роста по сравнению с «голубыми фишками»

Конечно существуют некоторые проблемы такие как: не достаточный объем публичной информации, что безусловно влияет на ликвидность; высоких нерыночных рисков; отсутствие возможности проведения глубокого анализа этих акций, однако это не уменьшает, по мнению большинства экспертов, их привлекательности.

Акции «второго эшелона»- это, как правило, акции региональных предприятий, причем выбор таких акций намного шире, чем «голубых фишек». Судите сами: на РТС (Российская торговая система) торгуются более 400 акций (классический рынок; данные на начало 2008 года), а к «голубым фишкам» в России относятся акции всего 9 предприятий.

Основное отличие акций «второго эшелона» от «голубых фишек» в общем случае состоит в их нестабильности, низкой ликвидности и в том, что они могут приносить как сверхдоходности, так и сверхубытки.

На растущем рынке акции «второго эшелона» зачастую показывают более активную ценовую динамику и могут приносить свои владельцам доход в разы больший, чем «голубые фишки». Но на падающем рынке эти акции намного сильнее подвержены падению. Таким образом, вложения в акции «второго эшелона» могут быть очень прибыльными, но в то же время очень рискованными. Поэтому каждый инвестор решает для себя сам, какие акции выбрать для инвестирования средств.

Помимо нестабильности, слабым местом акций «второго эшелона» является их зачастую низкая ликвидность. Если по «голубым фишкам» в минуту осуществляется несколько сотен сделок, то у самых ликвидных акций «второго эшелона» - несколько сделок в час, а иногда и в день. То есть владельцы таких акций не могут продать их или купить при первой необходимости. Считается, что ко «второму эшелону» относятся акции российских компаний, по которым торговые обороты в день составляют $100-500 тыс. Рыночная стоимость таких компаний, как правило, составляет до $500 млн.

Но рынок не стоит на месте, и среди «второго эшелона» появляются ликвидные акции, например, акции таких компаний как ОАО «Северсталь», ОАО «Аэрофлот», ОАО «Уралкалий», ОАО «Седьмой континент», ОАО «ЦентрТелеком», ОАО «Аптечная сеть 36,6», «Мосэнерого». и др.

Главный критерий грамотного инвестирования в акции «второго эшелона» - это выбор недооцененных рынком акций, которые имеют хорошие перспективы и потенциал роста, несмотря на невысокую ликвидность и капитализацию. Такими акциями, по мнению аналитиков, на данный момент являются акции таких компаний, как: ОАО «Аэрофлот», ОАО «Седьмой континент».

По состоянию «Аэрофлот»на 8 мая 2012 года стоимость одной акции «Аэрофлот» при закрытии торгов была равна 46,10 рублей, это достаточно низкая стоимость. Анализ говорит о незначительном, спекулятивном, понижении, и в дальнейшем высоком росте стоимости акции. Можно сделать вывод, что на данный момент цена наиболее выгодна для приобретения.

Согласно ожиданиям аналитиков ИК «Велес Капитал», «Мосэнерго» меньше других генерирующих компаний пострадает от коррекции тарифов благодаря операционной эффективности и хорошему финансовому состоянию региона. Негативное воздействие переноса даты повышения тарифов и снижения темпов их роста компенсируются внутренними улучшениями в «Мосэнерго»: вводом в строй новых мощностей (компания планирует ввести более 1,5 ГВт новых мощностей до 2015 г., новый энергоблок мощностью 420 МВт на ТЭЦ-26 уже введен в эксплуатацию 30 июня 2011 г.), замедлением роста операционных затрат (в т.ч. расходов на персонал за счет увольнений и продажи дочерней компании, топливо, профилактику и др.). В отличие от других генерирующих компаний «Мосэнерго» с 2009 г. показывает положительный денежный поток и, несмотря на незавершенность инвестиционной программы, сможет сохранить его без привлечения дополнительного финансирования. Аналитики считают, что катализаторам роста котировок может стать принятие решения о тарифах на 2013-2014 гг. в 2012 г.

Целесообразно убрать из портфеля акции с отрицательными доходностями «Газпром» и «Лукойл». Сбербанк следует оставить, так как это наиболее стабильная компания, и падение ее акций временное явление. Мы предлагаем на замену акции из разных отраслей второго эшелона ОАО «Седьмой континент», «Аэрофлот» и «Мосэнерого», эти акции обеспечат наиболее высокую доходность. Котировки и доходности акций нового портфеля представлены в следующей таблице.



Таблица 17 - Котировки и доходности акций

«Мосэнерого» цена	«Мосэнерого» дох-сть	«Седьмой континент»	«Седьмой континент» дох-сть	«Аэрофлот»	«Аэрофлот» дох-сть	СБЕРБАНК	СБЕРБАНК дох-сть	НОВАТЭК	НОВАТЭК дох-сть
1,54		103,64		50,01		71,83		315,85
1,71	0,11	111,99	0,08	50,22	0,0042	69,98	-0,03	327,01	0,04
1,78	0,04	116,50	0,04	50,43	0,0042	73,12	0,04	382,35	0,17
1,80	0,01	121,35	0,04	52,25	0,0361	67,35	-0,08	342,60	-0,10
1,84	0,02	125,62	0,04	56,55	0,0823	65,92	-0,02	355,00	0,04
1,84	0,00	143,00	0,14	56,87	0,0057	75,24	0,14	340,39	-0,04
1,93	0,05	169,44	0,18	68,52	0,2049	82,73	0,10	393,97	0,16
1,95	0,01	169,89	0,00	69,25	0,0107	69,82	-0,16	365,64	-0,07
2,07	0,06	169,99	0,00	70,08	0,0120	55,29	-0,21	376,90	0,03
2,29	0,10	203,00	0,19	72,77	0,0384	63,96	0,16	407,10	0,08
2,50	0,09	227,52	0,12	73,16	0,0054	64,58	0,01	417,00	0,02
2,56	0,02	230,17	0,01	73,18	0,0003	60,94	-0,06	386,22	-0,07
Среднее	0,0501		0,0839		0,0404		-0,0038		0,0316
Дисперсия	0,0015		0,0051		0,0037		0,0134		0,0082

3.2 Расчет структуры оптимального по Марковитцу портфеля и показателей его эффективности

Проведем оптимизацию портфеля из выбранных нами акций с помощью подстановки и решения задачи Марковитца. Модель Марковитца сводится к задаче математического программирования, в которой требуется минимизировать риск при заданной доходности. Эндогенными переменными выступают доли активов в оптимальном портфеле. Мы будем предполагать, что эти доли могут быть отрицательными, что означает возможность привлечения заемных средств.