Инвестиционная активность российских компаний

В большинстве случаев неоднозначность результатов возникает по причине игнорирования в моделях управленческой гибкости, которая позволяет компании скорректировать свою инвестиционную стратегию, а также траекторию реализации определенного проекта в случае изменения каких-либо внешних параметров (Pindyck, 1988). Причем данное свойство исследуется в терминах реальных опционов, поскольку наличие опциона на отсрочку инвестирования дает компаниям возможность более гибко подстраиваться к негативным внешним событиям. В отличие от портфельной концепция реальных опционов основывается на том, что инвестиционное поведение компании определяется не только систематическим риском, а всеми факторами неопределенности. Важно, что необходимость в подобном опционе возрастает в случае, если инвестиции имеют необратимый характер и будущее положение отличается высокой степенью неопределенности. Необратимость инвестиций чаще всего зависит от отрасли, к которой принадлежит компания. Таким образом, оптимальная величина инвестиций компании, имеющей право отложить инвестирование, снижается с ростом неопределенности.

Влияние факторов неопределенности на инвестиционное поведение может быть проанализировано посредством волатильности цен и доходности акций через введение бета-коэффициентов, показывающих чувствительность компании к рынку и отрасли. Исследование на основе данных 2900 американских компаний за 35-летний период времени показало, что низкие показатели инвестирования наблюдаются в периоды высокой как операционной, так и отраслевой нестабильности (Bulan, 2005). В данном случае показатель инвестирования был рассчитан как отношение величины инвестиций за год к капиталу компании на начало года. Причем опционная политика, предполагающая отсрочку инвестирования, предпочтительнее традиционного снижения инвестиционной активности компании. Основным результатом данного исследования стало то, что коэффициент инвестирования снижается на 6,4% и на 19,3% при повышении на одно стандартное отклонение отраслевого и специфического риска соответственно. В то же время увеличение на одно стандартное отклонение волатильности коэффициента Q Тобина становится причиной 5-процентного роста показателя инвестирования. Таким образом, в вопросе инвестиционной активности американских промышленных компаний наиболее важными являются факторы отраслевой и специфической неопределенности.

Необходимо отметить, что отраслевые различия играют немаловажную роль в инвестиционном поведении компаний. Так, по данным 8 стран за 10-летний период было выявлено, что инвестиции в наукоемкие секторы экономики, отличающиеся высокими затратами в НИОКР, более зависимы от темпа инфляции и его изменения. Причем между объемом инвестиций и темпом инфляции, а также ставкой процента наблюдается отрицательная зависимость. Для сектора с другими направлениями деятельности такой фактор неопределенности, как инфляционные ожидания, является незначимым (Goel and Ram, 2001).

1.5.3 Финансовые и институциональные факторы

Третий блок исследований посвящен влиянию на инвестиционную активность внутренних источников финансирования компании таких, как размер прибыли, величина операционного денежного потока и др. В рамках этих исследований выявляется зависимость между выбранной компанией инвестиционной стратегии от ее финансовых показателей (Fazzari et al., 1996; Tybout, 1983; Gilchrist and Himmelberg, 1995).

Как правило, данная взаимосвязь обнаруживается в случае присутствия у компании финансовых ограничений (financial constraints), которые подразумевают наличие существенной разницы между затратами на капитал с использованием внутренних (прибыль) и внешних источников финансирования (эмиссия акций, кредитный займ и др.). Иными словами, под финансовыми ограничениями компании понимается значительное различие между стоимостью собственного и заемного капитала. При наличии финансовых ограничений компания, как правило, отдает предпочтение внутренним источникам финансирования ввиду их меньшей стоимости. Следовательно, высокая стоимость внешнего финансирования в большинстве случаев является следствием возникновения проблемы недоинвестирования (Черкасова и Теплова, 2013). Причем финансовые ограничения компании усиливаются с ростом несовершенства рынка капитала и увеличением возникновения агентских конфликтов. Также финансовые ограничения изменяются в зависимости от степени развития правовой среды и системы защиты интересов владельцев капитала.

Существуют иные трактовки определения финансовых ограничений компании. Некоторые авторы рассматривают финансовые ограничения с точки зрения невозможности привлечения компанией необходимого объема капитала, требуемого для обеспечения ее роста и покрытия инвестиционных вложений (Carreira and Silva, 2012). С другой стороны, компания признается финансово ограниченной, если ввиду высоких затрат на заемный капитал она не способна достигнуть оптимальный уровень инвестиций, который мог быть достигнут при наличии в необходимом количестве собственных источников финансирования (Bhaduri, 2005).

Однако изучение финансовых ограничений осложняется тем, что данный показатель, отличается свойством ненаблюдаемости, вследствие чего является трудно измеримым. Более того, финансовые ограничения могут быть обнаружены только после их проявления, то есть после того, как компания, к примеру, не смогла привлечь заемный капитал или привлекла его по завышенной стоимости. По этой причине для исследования финансовой ограниченности компании выбираются различные прокси-перемнные.

В условиях асимметрии и неполноты информации об инвестиционных возможностях компании рыночным инвесторам могут сигнализировать ее дивидендные выплаты. Следовательно, в данном случае дивидендные выплаты служат в качестве прокси-переменной финансовой ограниченности фирмы. Предполагается, что рост величины дивидендных выплат компании свидетельствует о снижении ее финансовых ограничений и наоборот (Moyen, 2004). Иными словами, компании, производящие дивидендные выплаты, являются в меньшей степени финансово ограниченными, поскольку в ситуации финансовых трудностей, когда наблюдается нехватка средств для реализации инвестиционных проектов, они могут предпочесть сократить объем дивидендных выплат, не прибегая к внешним источникам финансирования (Fazzari et al., 1988). Однако необходимо отметить, что дивидендная политика в качестве сигнала была исследована лишь на развитых рынках. Вопрос о том, насколько сильно финансовые ограничения изменяются в зависимости от размера выплачиваемых дивидендов, а также отрасли, в которой функционирует компания, ее размера и структуры собственности остается открытым.

Встречаются работы, в которых прокси-переменной финансовой ограниченности выступают показатели кредитоспособности - коэффициенты ликвидности и долгосрочной устойчивости, наличие кредитного рейтинга и др. (Chirinko and Schaller, 1995; Cleary, 1999). Предполагается, что финансово ограниченные компании ввиду ограниченности внешнего финансирования отличаются большей степенью чувствительности инвестиционных вложений к генерируемым компанией денежным потокам.

Кроме того, существующие исследования подтверждают тот факт, что существует зависимость между финансовой ограниченностью и банковским финансированием, являющимся единственным поставщиком капитала для компании. Дело в том, что у компаний, отдающих предпочтение банковскому, а не публичному финансированию наблюдается более заметная эмпирическая зависимость инвестиций от изменений в операционных денежных потоках. Более того, чем выше степень связи компании с ключевым банком, тем менее зависимы инвестиции от текущих финансовых показателей (Hoshi et al., 1991). Таким образом, при прочих равных условиях, инвестиции менее чувствительны к внутренне генерируемым денежным потокам при большей степени развития финансовых и фондовых рынков (Bond et al., 1997).

Также среди основных финансовых факторов, оказывающих влияние на инвестиционное поведение компаний, выделяют рост выручки, поскольку для увеличения объема продаж компании необходимо создавать возможности для данного роста. Следовательно, необходимо увеличивать производственные мощности, что способствует повышению капитальных вложений компании (Gordon and Iyengar, 1996). Одновременно с этим, рост выручки компании приводит к увеличению величины доступных денежных средств, которые могут быть направлены на расширение материально-технической базы. Таким образом, авторами данного исследования отмечается положительная зависимость между объемом выпуска и производственными активами (капитальными вложениями). Причем данная взаимосвязь усиливается с течением времени. Иными словами, спрос определяет объем производства, который оказывает влияние на величину капитальных затрат.

Необходимо отметить, что в вопросе влияния выручки на инвестиционную активность компаний, несмотря на однозначность полученных различными авторами результатов, существуют разногласия относительно того, в каком виде необходимо включать данный показатель в регрессионное уравнение. Существуют работы, в которых рассматривается влияние лаговой переменной выручки на инвестиционное поведение компаний, поскольку считается, что на текущие капитальные вложения оказывает наибольшее влияние именно выручка предыдущих периодов. Также используется прирост выручки в качестве объясняющей переменной. Как правило, показатель выручки вводится в модель с целью контроля размера компании, так как капитальные вложения и возможности внутреннего финансирования компании находятся в прямой зависимости от величины фирмы.

Помимо роста выручки, авторами исследований анализируется показатель капиталоемкости, представляющий собой затраты капиталовложений на единицу выпускаемой продукции, то есть отражает долю материальных активов в общем объеме активов компании. Поскольку основные объемы инвестиций компаний приходятся на приобретение или модернизацию материальных активов, необходимо проанализировать взаимосвязь между ее капитальными затратами и показателем материальных активов. По этой причине авторами исследований вводится в модель показатель капиталоемкости, который вычисляется как отношение величины основных средств к суммарной величине активов компании и служит в качестве контрольной переменной для потребности в основных средствах. В случае если компания не нуждается в обновлении или реконструкции материально-технической базы, то спрос на материальные активы относительно невысок, следовательно, величина капитальных вложений также будет незначительной.

На примере европейских и американских компаний была подтверждена гипотеза о положительной взаимосвязи между капиталоемкостью и капитальными вложениями предприятия. Необходимо отметить, что специфика российского рынка, заключающаяся в существовании значительной доли капиталоемких отраслей в экономике, способствует необходимости включения данного коэффициента в модель исследования.

Кроме того, было подтверждено влияние внутренне генерируемых денежных потоков на инвестиционную активность эстонских компаний за 10-летний период времени (Hobdari et al., 2009). Необходимо отметить, что авторы использовали в данном случае подход, основанный на теории переключения, ключевым преимуществом которого принято считать исключение неточности, связанной с неверной классификацией. Причем между денежным потоком предыдущего периода и текущим уровнем инвестиций также обнаружилась статистически значимая зависимость, что подтверждает то, что данная переменная указывает на потенциальную прибыльность бизнеса. Второй лаг денежного потока оказался значимым только для компаний, функционирующих в финансовой сфере.

Таким образом, более высокая степень экономической активности компании наблюдается при росте генерируемых денежных потоков. Компании, которые создают денежные резервы, имеют возможность инвестировать в различные проекты без вреда для эффективности деятельности компании. Важно, что данные резервы составляют более, чем ј от таких активов компании, как наличность и денежные эквиваленты (Mikkelson and Partch, 2003). Безусловно, если компания ограничена в доступе к внешним источникам финансирования, то ее текущий уровень инвестирования, прежде всего, зависит от величины прибыли. Причем чем выше значение прибыли в данный период времени, тем больше возможностей для инвестирования у компании (Bokpin and Onumah, 2009).

Кроме того, было выявлено, что между финансовым рычагом компании и ее инвестиционной активностью наблюдается отрицательная взаимосвязь. Прежде всего, это относится к негосударственным компаниям, то есть в которых государство не имеет долю и не является собственником компании. Предполагается, что компании, характеризующиеся высоким значением финансового рычага, могут отказаться от проектов с положительным значением чистой приведенной стоимости (NPV) по причине конфликта интересов акционеров и кредиторов (Huijie and Bao, 2010). В условиях нехватки капитала, компании отдают предпочтение инвестиционным проектам со стабильным денежным потоком. Следовательно, неэффективные проекты приводят к недоинвестированию.

Влияние перечисленных выше факторов было рассмотрено на примере как публичных, так и непубличных компаний. Причем были выявлены существенные различия в инвестиционном поведении данных компаний. В случае непубличных компаний существенное влияние на инвестиционную активность компаний оказывают такие переменные, как прибыль до налогообложения (EBIT), наличные денежные средства и банковский баланс, в то время как показатель финансовых займов оказался незначимым. На инвестиционную активность публичных компаний в большей степени влияет показатель наличных денежных средств и средств, содержащихся на расчетных счетах компании. В отличие от непубличных компаний, для которых прибыль является одним из основных факторов, оказывающих влияние на их инвестиционное поведение, для публичных компаний данный показатель не является статистически значимым (Alex et al., 2012).

Также влияние финансовых показателей на инвестиционные расходы было протестировано на выборке, состоящей из российских компаний топливно-энергетической отрасли (Черкасова и Теплова, 2011). На основе эмпирического анализа были получены выводы о том, что основными детерминантами инвестиционной активности компаний являются уровень капитальных вложений в предыдущем периоде, размер выручки предыдущего года, а также показатель доходности на инвестиции.

Необходимо отметить, что на сегодняшний день существуют исследования, в которых сравниваются характеристики компаний, которые инвестируют и не инвестируют (Batyaeva and Aukutsionek, 2001). Дело в том, что в российской практике существует великое множество неинвестирующих компаний. Кроме того, инвестиционные потоки компаний не могут находиться на постоянном уровне на протяжении продолжительного периода времени, поскольку наблюдаются моменты, когда компании склонны не инвестировать или инвестировать в значительно меньшее число проектов. Следовательно, для определенного периода времени может быть вычислен показатель доли компаний, которые не совершают каких-либо инвестиций. В частности для временного периода с 1994 по 1998 гг. было выявлено, что около 33% рассматриваемых компаний на основе данных Российского Экономического Барометра не инвестировали ни в какие проекты на протяжении длительного периода времени, только 2% компаний регулярно покупали какое-либо оборудование и оставшиеся 65% инвестировали время от времени. Как правило, среднее число работников значительно меньше в неинвестирующих компаниях по сравнению с инвестирующими (приблизительно в 2 раза). Значение показателя нормы загрузки производственных мощностей для инвестирующих компании в 1995-1996 гг. оказался выше на 12-14%, чем для неинвестирующих. Более того, показатель, отражающий число полученных заказов, для инвестирующих компаний значительно выше в рассматриваемый период времени. Следовательно, можно сделать вывод о том, что инвестирующие компании способны более гибко подстроиться к условиям спроса на рынке. По этой причине доля компаний, отличающихся высокими значениями финансовых показателей деятельности приблизительно в 3 раза выше в группе инвестирующих компаний. В среднем в 1994-1998 гг. только одна из пяти убыточных компаний совершала капитальные вложения хотя бы один раз в два месяца, в то время как около половины компаний, отличающихся ненулевой прибылью, регулярно инвестируют в различные проекты. Уровень заработной платы в группе инвестирующих компаний также выше ориентировочно на 1/3. В то тоже время исследователями не было обнаружено прямой корреляции между числом инвестирующих компаний и общим снижением суммарных капитальных вложений компаний.

Авторами были выявлены основные факторы, ограничивающие инвестиционную активность компаний. Согласно мнению топ-менеджмента рассматриваемых компаний, прежде всего, к данной группе детерминантов относятся неэффективная ставка доходности инвестиционного проекта, отсутствие в необходимом количестве финансовых ресурсов, высокая процентная ставка на заемный капитал, нависание долга, высокая стоимость инвестиционного проекта, чрезмерные производственные мощности.

На примере вьетнамских компаний, акции которых котируются на фондовой бирже, исследователями было эмпирически доказано, что такие показатели, как денежный поток, Q-Тобина, капиталоемкость, бизнес риск и размер компании являются основными детерминантами инвестиционной активности компаний (Nguyen and Dong, 2013). В ходе данного исследования было выявлено наличие статистически значимого положительного влияния денежного потока на инвестиционное поведение компаний. При прочих равных условиях, увеличение показателя денежного потока на 1% способствует увеличению величины инвестирования на 0,67%. Данный результат свидетельствует о том, что фирмы, прежде всего, обращаются к собственным финансовым источникам, а не к внешнему финансированию. Коэффициент Q-Тобина также положительно кореллирует с инвестиционной активностью, однако данный показатель является менее статистически значимым. Причем 1%-ое увеличение показателя Q-Тобина, отражающего инвестиционные возможности компании, приведет к увеличению инвестиционного уровня компании на 0,13%. Кроме того, на 1%-ом уровне значимости была обнаружена положительная взаимосвязь между капиталоемкостью и инвестиционным поведением компании: при увеличении капиталоемкости на 1% инвестиционная активность повышается на 3,98%.

Показатель роста выручки, как и коэффициент финансового рычага, напротив, оказались статистически незначимыми, то есть не помогают стимулировать инвестиционную активность компаний. Прежде всего, это может объясняться тем, что значение роста продаж обычно является небольшим и существенно не отражается на потенциальной прибыльности бизнеса. Между бизнес риском компании и ее инвестиционной активностью наблюдается обратная статистически значимая связь. Иными словами, при увеличении значения показателя бизнес риска на 1% уровень инвестирования сокращается на 0,52%. Размер фирмы также оказывает негативное статистически значимое влияние на инвестиционную активность компаний. Предполагается, что чем больше компания, тем меньше она инвестирует в различные проекты. Кроме того, лаговое значение инвестирования является важным элементом при принятии инвестиционного решения. Причем увеличение инвестиций в прошлом периоде способствует снижению текущего уровня инвестирования на 0,13%.

Влияние финансовых факторов на инвестиционное поведение также было выявлено и протестировано на выборке, включающей в себя данные об австралийских компаниях (Mills et al., 1994). Как и в предыдущей работе, показатели финансового рычага, генерируемых денежных потоков, запасов денежных средств и наличия ликвидных финансовых активов являются наиболее значимыми при определении инвестиционной активности компаний. Причем небольшие компании более чувствительны к изменению финансовых показателей, поскольку внешние источники финансирования для них являются, как правило, недоступными ввиду высокой стоимости.

В результате исследования показатель денежного потока, величина выручки, а также лаговые переменные, отражающие запасы ликвидных активов, долговых обязательств и возможностей роста компании (Q-Тобина) оказались статистически значимыми. Причем все рассматриваемые показатели, за исключением величины обязательств компании, оказывают положительное влияние на их инвестиционную активность, что не противоречит здравому смыслу.

Исследователями была эмпирически подтверждена гипотеза о том, что существует положительная зависимость инвестиционных расходов российских компаний от рентабельности продаж, доходности ранее осуществленных инвестиционных проектов, а также генерируемых денежных потоков (Теплова и Крылова, 2007). Кроме того была выявлена отрицательная зависимость инвестиционной активности компаний от факторов риска. Важно, что ключевые факторы, на основе которых принимаются решения об инвестировании, неодинаковы для различных направлений. Обнаружилось, что капитальные вложения российских компаний в первую очередь детерминированы рыночными оценками их потенциальных возможностей роста (коэффициентом Q-Тобина), а также показателем отдачи на вкладываемый капитал (ROI), который рассчитывается на основе операционной прибыли или операционного денежного потока. Среди показателей, характеризующих рыночный и специфический риск, наибольшее влияние на принятие решений относительно капитальных вложений компаний оказывают переменные специфического риска (негативное влияние). Данная особенность может объясняться наличием опциона на отсрочку инвестирования.

Кроме того в построенной исследователями модели оказалась значимой переменная, характеризующая роль государства в качестве собственника. Причем наличие государства-собственника оказывает положительное влияние на инвестиционные расходы компаний. Следовательно, компании, отличающиеся высокой долей участия государства, инвестируют в большее число проектов.

Особого внимания в данном вопросе заслуживает показатель доходности на инвестиции (ROI), определяющий уровень доходности или безубыточности компании. Данный коэффициент вычисляется как отношение величины прибыли к показателю инвестированного компанией капитала, при этом используются балансовые величины, на базе которых контролируются инвестиционные решения компаний. Система контроля над инвестициями компании на основе показателя ROI отслеживает показатель прибыли на одну единицу инвестированного капитала. Неэффективное управление со стороны менеджмента в рамках инвестиционных решений может быть обнаружено при помощи уменьшающегося значения показателя ROI.

Необходимо отметить, что показатель доходности на инвестиции может изменяться, исходя из сложившейся в компании ситуации и выбранной стратегии. В краткосрочной перспективе рост ROI может достигаться за счет сокращения размера издержек, в то время как рост выручки может быть получен вследствие увеличения объема производства или повышения цены на выпускаемые товары. Также компанией может быть принято решение об уменьшении инвестирования, в результате коэффициент доходности на инвестиции увеличится. Данный способ осложняется неспособностью компании точно оценить размер прибыли от реализации определенного инвестиционного проекта. Тем не менее, система контроля над инвестициями компании на основе показателя ROI не требует сложных вычислений и позволяет проводить сравнение эффективности инвестирования различных компаний.

Предполагается, что коэффициент доходности на инвестиции является одним из основных детерминантов инвестиционного поведения компаний, поскольку при принятии решения менеджер анализирует средний показатель ROI (Li et al., 2008). Если предполагается, что инвестиционный проект является прибыльным, исходя из затрат на капитал проекта, но ROI данного проекта ниже, чем среднее значение по компании в целом, то рассматриваемый проект может быть отклонен. Это объясняется тем, что рынок реагирует на изменение величины доходности на инвестиции компании. В случае если данный коэффициент уменьшается, то рынок начинает снижать стоимость акций, что является недопустимым для компании.

Несмотря на то, что на практике менеджеры, как правило, руководствуются величиной ROI проекта, сравнивая его со средним значением ROI компании, теоретики заявляют об отсутствии зависимости между максимизацией среднего значения коэффициента доходности на инвестиции компании и ее инвестиционным поведением. Более того, существует мнение, что показатель ROI является непригодным для анализа инвестиционной активности компаний, поскольку контроль над прибылью и инвестициями должен осуществляться раздельно (Dearden, 1969). Также коэффициент доходности на инвестиции не учитывает размер основных средств и суммарный объем активов.

Необходимо отметить, что при вычислении показателя ROI может использоваться значение как операционной прибыли, так и прибыли до налогообложения или чистой прибыли. Показатель инвестиций также может быть принят в различных вариациях: как общий объем инвестиций, капитальные вложения, краткосрочные инвестиций и др. При расчете показателя ROI и выборе вариаций числителя и знаменателя коэффициента необходимо учитывать специфику бизнеса.

Основным недостатком показателя доходности на инвестиции является невозможность его расчета отдельно для каждого проекта во множестве случаев. Существует модифицированный показатель доходности на инвестиции - коэффициент дифференцированной доходности на инвестиции DROI, который представляет собой разницу между ROI для новых проектов, принятых компанией в текущем году, и средневзвешенным ROI для принятых в прошлом году проектов. DROI выступает в качестве прокси-переменной для изменения показателя доходности на инвестиции. Очевидно, что если ROI для новых инвестиционных проектов выше, чем ROI для уже реализованных проектов, то общий ROI компании будет выше, чем ROI компании прошлого периода (Gordon and Iyengar, 1996).

Возраст компании, определяющий стадию жизненного цикла компании, также играет немаловажную роль в установке стратегии компании относительно ее инвестиционной политики. В большинстве случаев компании, недавно функционирующие на рынке, не имеют достаточно возможностей для наращивания стоимости за счет собственных средств и вынуждены обращаться к внешним источникам финансирования. При этом молодые компании сталкиваются с дополнительными трудностями в виде повышенной стоимости заемного капитала и его малой доступности по причине существования проблемы асимметрии информации между компаниями и финансовым рынком (Blumberg and Letterie, 2008). В отличие от растущих, зрелые компании сталкиваются с меньшими рисками при привлечении дополнительного финансирования. Следовательно, исследователями вводится предпосылка о том, что зрелые компании в сравнении с молодыми подвержены меньшим финансовым ограничениям.

Необходимо отметить, что фазы жизненного цикла компаний отличаются различной степенью и характером влияния финансовых показателей деятельности компаний на их инвестиционную активность. Однако определение текущей стадии компании осложняется тем, что она может находиться не на первой спирали цикла.

Зарождение бизнеса сопровождается большим количеством управленческих кризисов, для преодоления которых требуется компетентное управление со стороны руководства. Финансовые трудности, возникающие на стадии зарождения, прежде всего, связаны с неспособностью компании генерировать денежные потоки в необходимом для инвестирования количестве. Причем на данном этапе инвестиционные потребности представляют собой необходимость в дорогостоящих долгосрочных активах. Одновременно с этим компании необходимо обеспечивать рост объемов производства, который требует капитальных вложений в дополнительный оборотный капитал. По этой причине данный период получил название кризиса ликвидности капитала (Ивашковская и Янгель, 2007).

Предполагается, что молодые компании характеризуются более высокой чувствительностью инвестиций денежному потоку (Alti, 2003). По мнению исследователей, неопределенность относительно будущего развивающейся компании уменьшается в период распределения собственных средств, когда информация об инвестиционных возможностях компании становится доступной. Важно, что инвестиционное поведение компании в значительной степени определяется величиной сложнопредсказуемого денежного потока. Более того, потенциал роста компании, выраженный в величине показателя Q-Тобина, не отражает краткосрочных инвестиционных ожиданий и не является показательным для стадии роста.

Следующий этап жизненного цикла компании - этап зрелости отличается стабилизацией величины денежного потока. На данной стадии компанией привлекается капитал, прежде всего, для обеспечения текущей деятельности. Для данных целей компании достаточно части собственной прибыли. Финансовые трудности на этапе зрелости компании в отличие от стадии основания случаются с меньшей вероятностью.

Данный этап характеризуется установлением инвестиционной устойчивости компании, а также ростом количества потенциальных инвесторов по причине снижения неопределенности и увеличения степени контроля над существующими рисками, что приводит к уменьшению требуемого уровня доходности принимаемых инвестиционных проектов. В свою очередь, это способствует ускорению внедрения новых проектов и увеличению количества реализованных проектов.

Зрелые компании, способные при необходимости обращаться к внешнему финансированию, отличаются положительной взаимосвязью между дивидендными выплатами и инвестиционной активностью. Молодые компании, имеющие сложности с привлечением заемного капитала, напротив, характеризуются негативной взаимосвязью между уровнем выплаты дивидендов и инвестированием (Черкасова и Смирнова, 2012).

В период фазы стабильности коэффициент Q-Тобина представляется наиболее достоверным показателем роста компании. В связи с тем, что на данной стадии компании значительно реже сталкиваются с финансовыми кризисами, величина денежного потока оказывает меньшее влияние на инвестиционную политику компании.

Фаза упадка отличается от стадии зрелости двумя основными пунктами. Во-первых, на стадии спада стоимость компании полностью определяется имеющимися у нее на данный момент времени активами. Часть стоимости зрелой компании, напротив, относится на ее будущее развитие. Во-вторых, компании на стадии спада, как правило, характеризуются высокой долей долга, вследствие чего становятся банкротами (Damodaran, 2009).

Таким образом, предполагается, что ухудшение будущих перспектив развития негативно влияет на инвестиционную активность компаний посредством снижения числа финансовых источников, а также вложения значительного количества средств с целью сохранения рыночных позиций компании. Однако компания на стадии упадка также стремится возродить бизнес.

Этап «возрождения», то есть переход от стадии старения к новому этапу жизненного цикла, характеризуется активной инвестиционной деятельностью компании. В данном случае имеется в виду обновление материальных активов компании. Моральное устаревание материально-технической базы компании требует усовершенствования существующего производственного процесса и внедрения более эффективных средств производства. Компании необходимо заранее предвидеть период потенциальных затрат, в который потребуется модернизация активов. Следовательно, следующий финансовый цикл фирмы начинается с момента реализации инвестиционного проекта.

Необходимо отметить, что невысокое значение показателя Q-Тобина в данный период может свидетельствовать о высоком уровне инвестирования, одновременно с этим он может указывать на высокое значение затрат на заемный капитал. Следовательно, во избежание негативного влияния данных инвестиций на стоимость компании необходимо, чтобы капитальные вложения отличались высокой степенью рентабельности.

Кроме того, предполагается, что влияние такого внешнего фактора, как степень развития финансового рынка на данной стадии оказывает более существенное влияние на инвестиционное поведение компаний, поскольку подобные компании могут быть переоценены неэффективными рынками капитала.

Эмпирическое исследование, проведенное на основе данных о российских компаниях обрабатывающей отрасли, производящих различные транспортные средства, машины и оборудование, подтвердило гипотезу о том, что выручка прошлого периода оказывает статистически значимое влияние на капитальные вложения компаний на фазе роста (Черкасова и Смирнова, 2012). На данной стадии наименьшее влияние на инвестиционную активность компаний оказывает лаговый показатель инвестиционных расходов, что указывает на отсутствие четкой временной политики относительно инвестирования в основной капитал на начальном этапе развития компании. На стадии зрелости наиболее значимыми факторами являются показатели выручки, капиталоемкости и структуры капитала. Большое число статистически значимых переменных на стадии зрелости объясняется наличием у компании определенной стратегией инвестирования. Негативный эффект, оказываемый показателем капиталоемкости на инвестиционную активность компаний, в данном случае свидетельствует о том, что компания, обладающая необходимыми для производственного процесса капитальными активами, не склонна к дополнительным вложениям в средства производства. В фазе спада наблюдается положительная связь между лаговой переменной инвестиций и инвестиционными расходами компаний. Кроме того, в отличие от стадии роста и зрелости, в фазе спада лаговый показатель выручки оказывает отрицательное влияние на инвестиционную активность компаний, так как на данном этапе машиностроительные компании обладают всем необходимым оборудованием и не имеют стимулов для покупки нового оборудования или модернизации старого, поскольку компании не ориентированы на дальнейшее развитие. Также было выявлено, что наивысшее значение показателя капитальных вложений достигается на стадии роста, после чего начинает постепенно снижаться и минимизируется на стадии спада

Размер компании оказывает аналогичное влияние на ее финансовую ограниченность. В связи с существованием асимметрии информации и агентской проблемы мелкие компании находятся в состоянии большей финансовой ограниченности. Боле того, при обращении к заемному капиталу они с большей вероятностью могут столкнуться с дефолтом, а также обладают небольшим объемом активов, которые могут быть представлены в виде залога. Следовательно, несовершенство финансового рынка, прежде всего, оказывает влияние на небольшие компании, которые считаются более рискованными вложениями. Крупные компании, а также компании, входящие в состав холдингов, напротив, являются менее финансово ограниченными, так как могут обратиться к помощи иных компаний, входящих в холдинг.

В рамках третьего блока исследований существуют работы, рассматривающие влияние на инвестиционную активность компаний таких нефундаментальных факторов, как структура собственности, система взаимоотношений собственников и менеджеров, корпоративное управление и др. К нефундаментальным факторам также относят такие механизмы корпоративного управления компании, как структура собственности, система мотивации, система принятия решений и пр. При этом нельзя недооценивать влияние подобных факторов на инвестиционную активность компаний (Удальцов, 2008). Как правило, компании, отличающиеся высоким качеством корпоративного управления, инвестируют не только больше денежных средств, но и более эффективно, поскольку сталкиваются с меньшим числом финансовых ограничений (Bоhren et al., 2006).

В качестве нефундаментальных факторов инвестиционной активности исследователями также рассматриваются доля руководителей в собственном капитале компании, тип ее крупных собственников, размер компании и др. (Удальцов, 2007). Дело в том, что ранее проводимые исследования привели к выводу о том, что финансовые факторы не могут в полной мере объяснить инвестиционное поведение компаний на российском рынке, следовательно, необходимо рассмотрение иных, нефундаментальных факторов. Для тестирования статистической значимости указанных факторов автором исследования была сформирована выборка, включающая в себя 6154 российских и украинских компаний добывающей отрасли. В результате было выявлено, что прибыль и привлеченный капитал предыдущих лет оказывают положительное влияние на размер инвестиций компании, поскольку они являются основными источниками для инвестирования проектов. Более того, подтвердилась гипотеза, свидетельствующая о положительной взаимосвязи между долей топ-менеджмента в собственном капитале компании и ее инвестиционной активностью. Причем между долей частных лиц, являющихся крупными акционерами, и размером инвестиций компании также была обнаружена положительная зависимость. Это объясняется тем, что руководители компаний и частные лица, имеющие долю в собственном капитале компании, заинтересованы в дальнейшем развитии компании, увеличении ее будущей стоимости и ориентированы на долгосрочные доходы компании.

Тем не менее, гипотеза о том, что существование множества мелких акционеров в структуре компании способствует ослаблению контроля над руководителями компании, а, следовательно, негативно отражается на инвестиционном поведении, была опровергнута. Согласно регрессионному анализу, не было выявлено никакого влияния доли мелких акционеров на инвестиционную активность компании. Данный факт может быть обоснован тем, что совет директоров в данном случае представляет интересы мелких акционеров и препятствует неоправданному снижению расходов на инвестиции. Кроме этого, была подтверждена гипотеза о том, что размер и прозрачность компании не оказывают статистически значимого влияния на инвестиционное поведение компании. Дело в том, что не только крупные, но и мелкие предприятия расходуют значительные суммы денежных средств на инвестирование, причем величина инвестиций не зависит от размера компании и ее прозрачности.

Однако исследование на базе 34 российских публичных компаний, функционирующих в машиностроительной, добывающей, химической и металлургической отраслях, выявило положительное влияние раскрытия предприятиями корпоративной информации на их инвестиционную активность (Удальцов, 2011). Предполагается, что увеличение информационной прозрачности компании способствует уменьшению асимметрии информации между стейкхолдерами компании и повышению ее привлекательности. Для измерения информационной прозрачности компаний автором данной работы был разработан показатель доступной информационной прозрачности (ПДИП). Данный индекс был построен при помощи имеющейся в сети Интернет и на официальных сайтах компаний информации, содержащей квартальные и годовые отчеты эмитента, и включал в себя пять основных критериев: доступность информации, прозрачность качества корпоративного менеджмента, прозрачность финансовой отчетности, прозрачность операционной деятельности, прозрачность инвестиционной деятельности. Оценка каждому критерию присваивалась в зависимости от наличия и полноты данных по шкале от 0 до 100%. В результате был сделан вывод о том, что наибольшее внимание раскрытию информации уделяют компании добывающей и металлургической отраслей.

Необходимо отметить, что официально раскрываемая информация относительно инвестиционной политики компаний довольно узка. В данном случае базой для исследования может служить отчет компании о движении денежных средств, в котором обозначены денежные потоки, направляемые на обновление и модернизацию внеоборотных материальных активов и инвестиции в финансовые активы. Однако в большинстве случаев данная информация не публикуется российскими компаниями. Тем не менее, из баланса компании может быть получена информация об изменении за рассматриваемый период размера внеоборотных активов, финансовых вложений и нематериальных активов. Исходя из имеющихся данных и принимая во внимание величину амортизационных отчислений, может быть рассчитана оценка чистых инвестиций в материальный основной капитал, то есть CAPEX, который нормируется на общую величину активов по состоянию на начало или конец рассматриваемого периода по балансовой или рыночной стоимости.

На основании существующих исследований была построена система количественных детерминантов инвестиционной активности компаний (таблица 4).

Таблица 4 Система количественных показателей инвестиционной активности компании

Коэффициент потребности в инвестициях в основные средства вычисляется как отношение величины чистых инвестиций к приросту выручки. Следовательно, данный коэффициент показывает, сколько инвестиций необходимо вложить для увеличения выручки компании на одну денежную единицу. Коэффициент потребности инвестирования в оборотный капитал, напротив, показывает, насколько требуется увеличить величину оборотного капитала для увеличения выручки на одну денежную единицу. Данный коэффициент вычисляется аналогичным образом, разница заключается лишь в числителе - вместо чистых инвестиций в данном случае используется показатель чистого оборотного капитала (NWC).

При анализе детерминантов инвестиционной активности компаний важно принимать во внимание влияние внешних факторов. Данная группа факторов включает в себя не только экономические факторы и факторы риска, но и политические, а также факторы, характеризующие социальную среду, в которой функционирует фирма, и государственное регулирование. Безусловно, влияние перечисленных факторов значительно варьируется в зависимости от компании. Однако такие факторы риска, как рыночная неопределенность, отсутствие знания ситуации на рынке, а также недостаточность опыта инвестирования негативно отражаются на инвестиционной активности большинства компаний. Предполагается, что финансовые факторы более значимы относительно инвестиционных решений небольших компаний, которые ограничены в доступе к рынкам капитала и вынуждены использовать, прежде всего, внутренние источники финансирования. На инвестиционную активность крупных компаний, напротив, наибольшее влияние оказывают внешние факторы. На основании данных о польских компаниях, полученных посредством опроса, было выявлено, что проблема отсрочки платежа является наиболее значимым фактором, определяющим инвестиционное поведение компании. Кроме того, наблюдается положительное влияние на инвестиционную активность компаний не только макроэкономических факторов, но и факторов, характеризующих законодательное регулирование (Bialowolski and Weziak-Bialowolska, 2014).

На практике влияние внешней среды оценивается при помощи обобщенного показателя инвестиционного климата, учитывающего макроэкономические и страновые риски, а также уровень развития финансового и фондового рынков. Таким образом, инвестиционный климат - это совокупность политических, социально-экономических, финансовых, организационно-правовых и природных факторов, характерных конкретному региону или стране и обусловливающих выбор инвестора относительно места, времени и формы вложения средств. Очевидно, что инвестиционный климат формируется исходя из процессов, не зависящих от определенной компании, но в то же время оказывает значительное влияние на ее инвестиционную активность. Наиболее значимыми факторами при определении инвестиционного климата принято выделать ожидаемый темп инфляции, рыночную процентную ставку и риски, связанные с правоприменением законодательных норм.

Вид инвестиционного климата (благоприятный или неблагоприятный) может быть определен по направленности проводимой макроэкономической и монетарной государственной политики. Определению вида инвестиционного климата, как правило, способствуют разнообразные рейтинги благоприятствования (отношение страны к иностранным инвесторам) и объемы привлекаемых прямых иностранных инвестиций. Указанные рейтинги ежегодно публикуются различными журналами и агентствами (например, Forbes) и учитывают такие факторы, как государственная экономическая политика, ценовое регулирование, налоговый режим, конкурентоспособность рынка, уровень коррупции, возможные ограничения для иностранных граждан, личные свободы граждан. Необходимо отметить, что, по данным журнала Forbes, топ-лист данного рейтинга по итогам 2016 года возглавили следующие страны: Швеция, Новая Зеландия, Гонконг, Ирландия, Великобритания, Дания, Нидерланды, Финляндия, Норвегия, Канада, Австралия, Сингапур. Германия в списке наиболее привлекательных для бизнеса стран заняла 21 место, США - 23, Япония - 37, Казахстан - 58, Украина - 74, Россия - 79, Китай - 102 (Badenhausen, 2016). Показатель объема прямых иностранных инвестиций в отличие от ранее рассмотренного показателя, в большей степени базируется не на низком уровне риска ведения бизнеса в той или иной стране, а на соотношении риск-доходность.

Необходимо отметить, что Россия на сегодняшний день имеет невысокий рейтинг инвестиционной привлекательности, прежде всего, ввиду несовершенства институциональной среды, проявляющегося в неразвитости фондового рынка, системы управления процессами банкротства и недостатке высококвалифицированных кадров.

Делая выводы, можно сказать о том, что существует огромное множество различных факторов инвестиционной активности предприятий (рисунок 9). При этом имеются исследования, рассматривающие и доказывающие значимость каждого из приведенных факторов, но не существует работ, которые бы пытались учесть все множество перечисленных детерминантов. Кроме того, зачастую результаты различных авторов отличаются друг от друга.

Рис. 9. Классификация факторов инвестиционной активности компаний

Постановка исследовательской проблемы

В качестве параметра инвестиционной активности компании рассматривается показатель, учитывающий одновременно два ключевых направления инвестирования: капитальные вложения и долгосрочные финансовые вложения. Данный показатель отражает инвестиционное поведение компаний и рассчитывается по следующей формуле:

где: - показатель, отражающий инвестиционную активность компании;

- основные средства текущего периода;

- основные средства предыдущего периода;

- незавершенное строительство текущего периода;

- незавершенное строительство предыдущего периода;

- долгосрочные финансовые вложения текущего периода;

- долгосрочные финансовые вложения предыдущего периода;

- суммарная величина активов текущего периода.

Иными словами, капитальные вложения компаний текущего периода вычисляются путем взятия разности между значениями основных средств и незавершенного строительства текущего и предыдущего периодов. Аналогичным образом рассчитывается величина долгосрочных вложений компаний. Кроме того, показатель, характеризующий инвестиции компаний, нормируется на величину активов текущего периода. Дело в том, что выборка включает в себя компании, различающиеся не только по размеру, но и по уровню инвестиционных расходов, следовательно финансовые показатели имеют неодинаковый вес для каждой из них. По этой причине все рассматриваемые в данном исследовании показатели пронормированы на показатель общих активов компании текущего периода.

Необходимо отметить, что во внимание принимались (суммировались) только неотрицательные разницы между показателями текущего и предыдущего периодов. Данная предпосылка вводится по той причине, что основные средства, имеющиеся на балансе предприятий, каждый период амортизируются, следовательно, их стоимость имеет тенденцию снижаться. Сокращение величины показателя незавершенного строительства наблюдается в случае окончания строительных мероприятий и отнесения данных затрат на иные статьи баланса. Таким образом, увеличение балансовой стоимости основных средств, а также показателя незавершенного строительства в большинстве случаев указывает на проявление компаниями инвестиционной активности.

Как правило, принятие решения об инвестировании и осуществление инвестирования происходят в различные моменты времени. Это связано, прежде всего, с ограниченностью компании в свободных денежных средствах и нехваткой их в определенный период. Более того, распространены варианты проектов, в которых часть средств инвестируется в текущем периоде, а остальная часть - в следующем. По этой причине инвестиционные решения и само инвестирование не совпадают по времени. По этой причине между инвестиционной активностью текущего и предыдущего периодов наблюдается положительная взаимосвязь.

Как было показано ранее, на решения компаний относительно направлений и объемов инвестиций влияет обширный круг факторов как внутренних (эндогенных), обусловленных характеристиками самой компании, так и внешних (экзогенных), напрямую от нее не зависящих. Поскольку обзор литературы показал, что внешние факторы инвестирования являются второстепенными и оказывают несущественное влияние на инвестиционную активность компаний, то в данной работе акцент сделан на внутренних финансовых переменных в относительном выражении. Более того, предполагается, что инвестиционные решения компаний в большей степени зависят от показателей предыдущего периода. По этой причине в модель включаются лаговые объясняющие переменные.