Размещено на http://www.allbest.ru/

3

Дипломная работа

Тема:

«Изменение капитализации компании под влиянием информации о слияниях и поглощениях»



Оглавление

Введение

Глава 1. Теоретические основы анализа эффективности сделок слияния и поглощения

1.1 Понятие слияния и поглощения в России и за рубежом. Классификация слияний и поглощений

1.2 Развитие российского рынка слияний и поглощений

1.3 Источники создания стоимости

1.4 Изменение курса акций (рыночной капитализации) российских компаний в ответ на объявление о сделках слияния и поглощения: обзор литературы

Глава 2. Метод событий как способ оценки эффективности сделок слияния и поглощения

2.1 Сравнение различных методов оценки эффективности сделок слияния и поглощения

2.1.1 Метод событий

2.1.2 Бухгалтерский метод

2.1.3 Метод опроса менеджеров

2.1.4 Метод оценки экспертной информации

2.1.5 Метод дивестиций

2.2 Метод событий: подходы к оценке избыточной и нормальной доходности.

2.2.1 Оценка величины избыточной доходности

2.2.2 Оценка величины ожидаемой доходности

2.3 Детерминанты создания стоимости (изменений капитализации) в краткосрочном периоде

2.3.1 «Точка опоры» для покупателя

2.3.2 Конгломератные и не конгломератные слияния

2.3.3 «Враждебные» и «мирные» поглощения

2.3.4 Трансграничные и национальные сделки

2.3.5 Относительный размер компаний

2.3.6 Асимметрия информации

Глава 3. Исследование реакции рынка на объявления о слияниях и поглощениях на примере сделок с участием российских компаний

3.1 Формирование выборки исследования и формулирование гипотез. Модель исследования

3.2 Результаты эмпирического исследования

3.3 Рекомендации по повышению капитализации компаний при совершении сделок по слиянию и поглощению

3.4 Совершенствование методов оценки влияния информации о сделках по слияниях и поглощениях на капитализацию компании

Заключение

Список литературы

Приложение

слияние фондовый рынок капитализация доходность



Введение

Вполне справедливо можно отметить, что за последние десятилетия в обществе предпринимателей одним из наиболее популярных понятий является капитализация. Под высокой капитализацией предпринимательства, как правило, подразумеваются такие преимущества, как выгодные вложения и недорогие кредиты, защита от поглощений другими компаниями, продвижение бизнеса на высшем уровне, да и конце концов, просто шанс на достойное завершение бизнес-карьеры.

Анализируя опыт успешных государств, можно понять, что путем к высокой капитализации является реструктуризация предприятий. Конкурентная среда побуждает руководства компаний искать новые способы развития, получения конкурентного преимущества, привлечения новых источников финансирования. Результатом поиска все чаще становится решение о слиянии или поглощении, так как подобные сделки дают возможность достижения желаемых результатов и создания дополнительной стоимости. Цены на акции компании могут возрасти на десятки процентов лишь при появлении одной новости о возможной реструктуризации бизнеса.

Учитывая все это, предприниматели Российской Федерации все больше внимания уделяют вопросам реструктуризации бизнеса.

Несмотря на значительный рост количества сделок слияния и поглощения за последние 15 лет в России, число исследований на данную тему невелико по сравнению с зарубежными странами. Каждая страна обладает своими особенностями. Россия не является исключением. Таким образом, изучение влияния сделок слияния и поглощения на уровень капитализации компании является актуальной темой на сегодняшний день.

Цель данного исследования - изучение изменения капитализации под влиянием информации о предстоящих сделках слияний и поглощений и выявление факторов, влияющих на эффективность сделок.

Для достижения цели исследования в работе были поставлены следующие задачи:

1. Провести обзор российского рынка слияний и поглощений, сформировать выводы относительно активности отечественных компаний;

2. Составить обзор существующих на сегодняшний день исследований влияния объявления о сделках слияния и поглощения на стоимость компаний на фондовом рынке;

3. Рассмотреть метод накопленной избыточной доходности, выделить его преимущества и недостатки;

4. Провести эмпирический анализ на выборке сделок с участием российских компаний;

5. Выявить факторы, влияющие на эффективность сделок.

6. Разработать рекомендации по повышению капитализации компаний при совершении сделок по слияниям и поглощениям.

Тему влияния информации о сделках слияния и поглощения на стоимость компании рассматривают в своих работах такие зарубежные авторы как М.Бредли и др., А.Чари и др., Т.Хамза, Р.Брунер, М.Енсен и Р.Рубак Bradley et al., 1988; Chari et al., 2004; Hamza, 2009; Bruner, 2002; Jensen, Ruback, 1983. В работах М.Бредли и др. и Т.Хамза наиболее подробно описано применение метода событий (event study) для исследования влияния объявления о сделке на стоимость компании. Среди российских авторов данную тему рассматривают Е.Чиркова, Е.Чувствина, И.Ивашковская и др. Чиркова, Чувствина, 2011; Ивашковская и др., 2009

Данная работа построена следующим образом: первая глава включает в себя обзор тенденций российского рынка слияний и поглощений и обзор основной литературы по данной теме; во второй главе приводится описание различных подходов к исследованию влияния объявления о сделках на стоимость компании в краткосрочном периоде, обоснование выбора метода событий и его описание; в третьей главе представлены результаты эмпирического исследования влияния объявления о сделках слияния и поглощения на стоимость компании в краткосрочном периоде и факторов, влияющих на создание стоимости компании в краткосрочном периоде.



Глава 1. Теоретические основы анализа эффективности сделок слияния и поглощения

По своей сути реструктуризация не выступает новым явлением, она проводилась ранее и будет востребованной и в будущем. Меняется сам характер перестройки компаний и их бизнеса, если раньше владельцы и управляющие компаний чаще прибегали к методам оперативной реструктуризации, то на сегодняшний день для отечественного бизнеса более актуальны перестройки при помощи стратегических методов, призванные увеличить стоимость бизнеса и сделать его интересным для инвесторов.

На данный момент в России существует достаточно большое количество примеров стратегической реструктуризации бизнеса, ставшей эффективной. Постепенно все большее число предприятий прибегают именно к стратегическим изменениям, в особенности это касается стратегических изменений в управлении активами компаний.

Работа с активами, как правило проходит в три этапа. Первый этап включает оптимизацию структуры активов непрофильных бизнесов малого масштаба. Второй этап заключается в упорядочивании структуры вспомогательного бизнеса для оптимизации издержек. А на третьем завершающем этапе внимание уделяется структуре большого непрофильного бизнеса с его портфелями.

Предприятия в конкурентной борьбе с крупными игроками рынка вынуждены принимать ответные меры, в качестве кторых выступают специализация в узких сегментах рынка и привлечение максимального числа ресурсов для внутреннего развития, включая доход от продажи непрофильных портфелей. Узкая специализация по отдельным сегментам рынка позволяет нашим предприятиям достичь повышения конкурентоспособности на мировом рынке, в частности в отрасли перерабатывающей промышленности. В то время как непрофильные портфели могут значительно замедлять темпы развития бизнеса.

Капитализация бизнеса на фондовом рынке Российской Федерации может быть также достигнута отечественными предприятиями за счет активной расширительной рыночной политики, слияниями с большим международным бизнесом.

Безусловно, поиск новых стратегий развития предприятий продиктован конкурентной борьбой. При этом объединение предприятий становится достаточно удачным решением проблемы увеличения конкурентоспособности. При этом в качестве финансовой альтернативы выступают капиталовложения в модернизацию производства, в рост бизнеса за счет внутренних ресурсов.

Для того чтобы в дальнейшем говорить о влиянии информации о предстоящих слияниях и поглощениях компании, необходимо достаточно ясно понимать смысл используемых терминов.

1.1 Понятие слияния и поглощения в россии и за рубежом. Классификация слияний и поглощений

Рассматривая трактовку термина «слияние», мы должны отметить, что в отечественной и зарубежной юридической практике ведения бизнеса, научных источниках есть ряд отличий в данном определении. Этот факт способен в значительной мере осложнить нашу исследовательскую работу.

В мировой практике общепризнанным определением термина «слияние» Merger (англ.) является любое объединение двух или более хозяйствующих субъектов, которое образует единую экономическую единицу Владимирова И.Г. Слияния и поглощения. // Менеджмент в России и за рубежом, 1999, №1. - сс. 33-36..

По мнению современного эксперта Патрика Гохана можно выделить три отдельных явления: слияние, поглощение и консолидацию Гохан Патрик А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний / Пер. с англ. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. - 741 с.. Слияние в его понимании - это соединение двух корпораций в процессе которого лишь одна из них - поглощающая, продолжает своё существование. Это поглощающая компания вбирает в себя все обязательства и активы поглощённого предприятия.

В случае с консолидацией имеет место соединение нескольких компаний, в результате чего образовывается абсолютно новая компания, то есть все прежние юридические лица ликвидируются и появляется одно новое лицо.

Различие между консолидацией и слиянием можно быть изображено условно в виде формул. При слиянии А + В = А: компания В сливается с компанией А. При консолидации А + В = С, где С является совершенно новой компанией.

Также благодаря книгам Патрика Гохана в современном менеджменте укрепилось такое понятие как поглощение Гохан Патрик А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний / Пер. с англ. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. - 741 с.. Поглощение не объясняется однозначно, чаще всего под ним понимается недружественное слияние, реже дружественное объединение компаний в определенных условиях.

Согласно российскому законодательству «слиянием обществ признается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением последних» Закон об Акционерных Обществах РФ, ст.16. То есть образование нового юридического лица, которое принимает на себя все права и обязанности ранее существовавших, является обязательным. Таким образом, фирмы, принявшие участие в слиянии прекращаю своё существование в качестве юридического лица. А активы этих фирм, равно, как и обязательства перед клиентами, переходят к новой фирме. После этого перехода предприятия, принявшие участие в слиянии, полностью расформировываются. Например, если фирма А соединяется с фирмой В и С, то в результате на рынке может появиться новая компания Б (0=А+В+С), а все остальные упраздняются.

В других государствах этот процесс обязательным не является, и существует большое количество примеров, когда одна компания продолжает свое самостоятельное существование, а вот другие фирмы полностью ликвидируются.

Несмотря на то, что такая сделка больше подходит под определение «поглощения» Acquisition (англ.), за рубежом ее можно назвать и слиянием. В законодательстве РФ для определения такого процесса используется понятие "присоединение" Закон об Акционерных Обществах РФ, ст.16, под которым подразумевается, что права и обязанности нескольких юридических лиц отчуждаются от них и в полной мере передаются другому юридическому лицу, то есть тому, к которому они присоединены (А=А+В+С).

Следовательно, мы можем видеть, что и в отечественном, и иностранном праве отсутствуют единые четкие трактовки понятия «слияние» и «присоединение», иногда они воспринимаются как синонимы.

Тем не менее, наши и зарубежные ученые, занятые изучением динамики рынка ценных бумаг разработали различные способы классификации поглощений и слияний.

Чаще всего в России и зарубежных странах Голиней А.И. Проблемы адаптации «команды захвата» к предприятию-цели. // Слияния и поглощения, 2005, № 12 при выделении видов соглашений о слиянии используют три критерия:

- характер объединения фирм;

- принадлежность фирм тому или иному государству;

- отношение фирм к процессу слияния.

Прочие классификации могут строиться и на других критериях.

Так, в учебном пособии под редакцией В.А. Галанова Акционерное дело: Учебник /Под ред. В.А. Галанова - М.: Финансы и статистика, 2003. - 544с можно найти различные способы классификации слияний, с использованием разных классификационных принципов (Рисунок 1):

1) Объема производства продукции или услуг: выделяются мультипродутвые и монопродуктивные слияния.

Монопродуктивные слияния - представляют собой объединение акционерных обществ, которые ранее были заняты выпуском одинаковой или схожей продукции, например акционерных обществ, специализирующихся на выпуске транспортных средств.

А вот при объединении акционерных обществ, занятых выпуском разнородной продукции речь идет о мультипродуктивном слиянии. Чаще всего такое слияние имеет место при объединении акционерных обществ из различных производственных отраслей, например, производителей транспорта и металлургических компаний.

2) отраслевой принадлежности производимых товаров (услуг). По этому принципу выделяются моноотраслевые и мульиотраслевые слияния.

Моноотраслевые слияния предполагают объединение акционерных обществ из одной и той же экономической отрасли. В качестве примера можно привести случай слияния предприятий, занятых выпуском пассажирского и грузового транспорта.

А вот при мультиотраслевом слияния происходит объединение компаний из совершенно разных экономических сфер, как при объединении предприятия, занятого выпуском пищевой промышленности с предприятием, занятым выпуском бытовой техники.

3) присутствия или отсутствия технологической общности продукции объединённых компаний. По такому принципу выделяются взаимосвязанные и невзаимосвязанные слияния.

В первом случае, при взаимосвязанном слиянии соединяются акционерные общества, товары которых взаимосвязаны относительно каналов сбыта или снабжения. Наиболее ярким примером является слияние металл добывающих и металлообрабатывающих акционерных обществ. При невзаимосвязанном слиянии подобная технологическая связь не прослеживается. Например, ее нельзя обнаружить в случае слияния предприятия пищевой отрасли и сферы машиностроения.

Рисунок 1. Классификация слияний, представленная в учебнике Акционерное дело под ред. В.А. Галанова

1.2 Развитие российского рынка слияний и поглощений

Прежде чем перейти к изучению эффективности сделок слияний и поглощений с участием российских компаний, необходимо проанализировать их активность в данной сфере деятельности: историческое развитие рынка, его реакцию на кризисы, последние тенденции.

Российский рынок слияний и поглощений демонстрировал положительный тренд количества совершаемых сделок в течение долгого времени, начиная с конца 1990-х годов, когда данная мировая тенденция распространилась на отечественные компании. В 2008 году ситуация резко ухудшилась в связи с мировым финансовым кризисом, показатели рынка подверглись значительным колебаниям. Восстановление показателей до докризисного уровня происходило в течение двух лет. История развития российского рынка слияний и поглощений достаточно короткая. Но в ней можно выделить несколько важных периодов, имеющих свои особенности.

Первый период (1993 - кризис 1998 гг.) относится, прежде всего, к этапу масштабного перехода объектов государственной собственности к частной форме собственности. Поэтому данные период характеризовался поглощениями за счет осуществления процессов приватизации предприятий. Такой способ поглощения использовался и в качестве самостоятельного инструмента и как стратегия экспансии на рынке зарождающихся финансово-промышленных объединений Радыгин А. Российский рынок слияний и поглощений: этапы, особенности, перспективы// Вопросы экономики, 2009, №10, 23-45.

При этом и слияния и поглощения осуществлялись достаточно равномерно в пределах всей территории России. А несколько позже с 1999 г. основные процессы слияния и поглощений в бизнесе переместились в центральные районы нашей страны и те территории, где сосредоточены главные производственные активы Сизов А. В. Макроэкономические и институциональные факторы государственного регулирования слияний и поглощений. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. М.: ИЭПП, 2007..

Именно приватизация сыграла роль главного двигателя рыночного развития в нашей стране. Хотя в период с 1992 по 1995 г. не заключались сделки слияния и поглощения в их классическом понимании согласно критериям M&A.

Второй период, т.н. «пост-кризисный бум» или период восстановления и роста пришёлся на 1999 - 2002 гг. Он характеризовался вторичным переделом собственности после экономического кризиса 1998 г. В этот период имело место значительное число недружественных слияний, «спекулятивные» соглашения о слияниях на рынке.

Также в это время с большой силой обнаружились специфические причины трансформаций бизнеса, основным стимулом для которых выступала консолидация капитала акционерных обществ.

После окончания кризиса в тех сегментах экономики, где наметились тенденции реструктуризации еще до кризиса, значительно возросла скорость слияний и поглощений. Эта тенденция заметно проявилась в таких отраслях промышленности, как металлургия, машиностроение, в пищевой, лёгкой, фармацевтической, лесной, химической и угольной промышленности, а особенно в отрасли нефтедобычи и переработки, с которой, в целом, и стартовал процесс слияний. Особой разновидностью слияния стал переход нефтяных предприятий к системе единых акций.

Второй этап ознаменовался многими негативными явлениями, в частности враждебными поглощениями, происходившими в форме рейдерских и корпоративных захватов. В первую очередь это коснулось больших компаний, которые пострадали из-за несовершенства отечественного законодательства о юридических лицах, высокого уровня коррупции в государственных органах власти. Одной из контрольных точек в рамках данного этапа, стал передел собственности, происходивший на фоне принятия закона о банкротстве 1998 года, который позволял достаточно легко банкротить крупные предприятия. И получилось так, что инструмент естественной конкуренции и поддержки жизнеспособных компаний, стал орудием враждебного, порой даже противоправного, перераспределения собственности. В результате этого несостоятельными объявлялись не слабые нежизнеспособные компании, а наоборот конкурентоспособные компании с большим производственным потенциалом. Рынок породил компании, занятые исключительно рейдерством, целью которых являлось поглощение с изъятием активов компаний. И именно рынок поглощений или корпоративного контроля стал наиболее популярен в РФ, даже не взирая на ограничительные меры наподобие объединения пакетов акций предприятий, требования к ликвидности ресурсов, строго определенной структуры собственности компаний и т.д. Количество операций поглощения, произведённых в России после 1998 г. очень велико, причём к ним можно отнести как общепринятые в мире модели поглощений, так и специфические, свойственные только для нашего государства, о которых речь шла в данном абзаце нашей работы. В 1998 - 2002 гг. большая часть поглощений была произведена путем объявления предприятия банкротом. К 2002 г активность большого бизнеса и его капитала на рынке значительно снизилась, что было вызвано ростом политических рисков и окончанием построения вертикальных объединенных структур. Неформальные группы и корпорации стали постепенно легализоваться, юридически закрепляя свои права собственности на активы, наметился спад реорганизации после бурной консолидации финансово-промышленных групп. При этом в ходе легализации бизнеса достаточно активно учувствовали т.н. фирмы второго и третьего эшелонов, представители среднего или крупного бизнеса, чьи акции немного не дотягивали до уровня лидеров рынка Молотников А. Слияния и поглощения. Российский опыт. М.: Вершина, 2007. С. 25-32.).

Третий этап начался в 2003 г. и ознаменовался экономическим ростом до очередного кризиса в 2008 г. В этот период государственные компании стали принимать более активное участие в процессах реорганизации, а поглощения и слияния стали носить более дружественный характер при использовании инструментов регулирования фондового рынка и прозрачного ведения дел. Количество, качество сделок, их объем в этот период неуклонно и стабильно возрастали, делая бизнес и фондовый рынок в нашей стране «цивилизованными». Если в 2003 г. общая стоимость сделок слияния и поглощения составляла 19 млрд. долларов США, то в 2007 г. этот показатель вырос до 124 млрд. долларов, то есть в семь раз. 486 сделок в 2007 - против 180 сделок в 2003 г.

При этом нефтегазовые компании, предприятия связи и металлургии до 2008 г. являлись ведущими в процессах реорганизации. В 2006 г. объем стоимости сделок поглощений и слияний составил 4,5% от объёма ВВП РФ, а в 2007 г - свыше 10% от ВВП. Уже в 2004 г. стоимость сделок слияний и поглощений в среднем увеличилась почти в половину (40%). Однако, в последующие два годы темпы увеличение стоимости несколько замедлились на 17% и на 4% по отношению к предыдущим годам. В 2007 г. этот показатель рекордно возрос на 130%. В 2008 г. число сделок сократилось, но их стоимость продолжала расти, достигнув показателя в 30%. В общем с 2003 по 2008 г. было заключено 116 соглашений слияния и поглощения (6,35) стоимость кторых превышала 500 млн долларов США.

В этот период чаще всего компании стремились к полной покупке других компаний, то есть к установлению полного контроля над ними, что характерно для отечественного корпоративного сектора. Тяготение к полному контролю в равной мере характерно для различных районов и сфер производства независимо от форм, методов слияния или поглощения, каких либо территориальных и прочих особенностей. В итоге 88,2%, всех сделок слияния и поглощения в 2003 - 2008 гг. в РФ происходили в форме интеграции с получением полного контроля над присоединяемыми фирмами. В стоимостном выражении этот показатель достиг 82,45%. При этом всего лишь 5,8% соглашения о слиянии включали частичное приобретение акций или половины уставного капитала предприятий (в стоимостном выражении - 6,4%). Покупка блок-пакета акций (от 26 до 49% ценных бумаг) встречалась 4,3% случаев заключения подобных сделок (в стоимостном выражении - 4,6%). А вот приобретение четверти акций и вовсе составило 1,6% сделок (в стоимостном выражении - 1,8%).

В 2007 году российский рынок слияний и поглощений продолжал демонстрировать положительную динамику (см. Рисунок 2).

Рисунок 2. Российский и мировой рынок слияний и поглощений в 2001-2007гг.



Источник: KPMG, Консалтинг на рынке слияний и поглощений

Электронный ресурс: http://www.rbc.ru/reviews/consulting/chapter8.shtml

Несмотря на то, что количество сделок оказалось несколько ниже в сравнении с предыдущим годом, их объемы значительно возросли, в первую очередь за счет числа самых крупных сделок года, таких как приватизация РАО ЕЭС, поглощение Норникелем канадской компании LionOre, приобретение Энинефтегазом газовых активов ЮКОСа (см. Рисунок 3).

Рисунок 3. Рынок слияний и поглощений в России (1997-2007) Источник: KPMG, Консалтинг на рынке слияний и поглощений

Электронный ресурс: http://www.rbc.ru/reviews/consulting/chapter8.shtml

Как отечественные, так и зарубежные компании проявляли активность. На Рисунке 4 показано, что количество сделок с участием зарубежных компаний увеличилось в 2007 году, более того, превзойдя результат предыдущего года более, чем в два раза.



Рисунок 4. Трансграничные сделки в 2005-2007 гг. Источник: KPMG, Консалтинг на рынке слияний и поглощений

Электронный ресурс: http://www.rbc.ru/reviews/consulting/chapter8.shtml

Этот быстрый рост можно объяснить рядом важных причин, среди которых мы отметим Марк ван дер Плас, M&A. Консалтинг на рынке слияний и поглощений, Электронный ресурс: РосБизнесКонсалтинг, информационный портал, 2008:

1.Сплочение отдельных экономических отраслей;

2.Рост привлекательности отечественного рынка для иностранных инвесторов;

3.Избавление от непрофильных пакетов акций компаниями РФ и актуализация узкой направленности бизнеса.

Нефтяная, металлургическая и газовая отрасли продолжали демонстрировать наиболее высокую активность в сфере слияний и поглощений. В 2007 году энергетический сектор показал такие результаты за счет приватизации РАО ЕЭС и проведением связанных с этим сделок.

Последний, четвертый период начался в 2008 году. Несомненно, мировой финансовый кризис оказал значительное влияние на активность в сфере слияний и поглощения, и Россия не является исключением. Показатели количества сделок 2009 года сократились более чем на 55% по сравнению с предыдущими 12 месяцами. Еще более сильное, на 65%, падение объема совершенных сделок. «Многие сделки (в том числе крупные) стали возможны исключительно благодаря переходу прав на заложенное имущество неплатежеспособных заемщиков к их кредиторам, - заявил главный редактор журнала «Слияния и Поглощения» А. Смирнов. - Преимущественно - банкам с контрольным государственным участием (Сбербанк, ВТБ, Внешэкономбанк)» Business Investment solutions, Рынок M&A в России в 2009 году показал двукратное падение, Раздел: Новости, 25.11.2009.

По словам специалиста консалтинговой группы В. Байбакова: «Среди основных кризисных тенденций российского рынка слияний и поглощений можно выделить не только общее падение объемов рынка, но и резкое возрастание доли крупных сделок. Если в 2008 году доля 10 самых крупных сделок составила 29% общего рынка, то в 2009 году - 57%» (Байбаков, 2011).

В 2010 году объемы рынка выросли приблизительно на 40% и составили около 64,6 млрд долл. США (Рисунок 5). Однако основным источником роста российского рынка слияний и поглощений стали крупные сделки, преимущественно трансграничные.

Рисунок 5. Объемы российского рынка сделок M&A в 2005-2010 гг., млрд дол. США Источник. По материалам: Байбаков В., 2011, Динамика российского рынка слияний и поглощений 2010. Сайт: http://o2consulting.ru/articles/

Кризис в значительной степени изменил не только общие объемы и динамику российского рынка слияний и поглощений, но и оказал сильное влияние на его отраслевую структуру. «Так, доля нефтегазовой отрасли увеличилась с 10% до 50% благодаря заключению крупных сделок. Доля телекоммуникационного сектора и СМИ увеличилась с 9% до 23%. Доли же таких секторов как потребительские рынки/розничная торговля и финансовый сектор сократились с 9% до 5% и с 9% до 4% соответственно (Рисунок 6). Учитывая общее падение объемов рынка со 122,4 до 46,1 млрд дол. США , данные сектора показали наибольшее сжатие» По материалам: Байбаков В., 2011, Динамика российского рынка слияний и поглощений 2010. Сайт: http://o2consulting.ru/articles/.

Рисунок 6. Отраслевая структура российского рынка слияний и поглощений в 2008-2009 гг. Источник. По материалам: Байбаков В., 2011, Динамика российского рынка слияний и поглощений 2010. Сайт: http://o2consulting.ru/articles/

В 2011 году российский рынок слияний и поглощений продемонстрировал значительный рост. По данным информационного агентства AK&M общий объем сделок составил 76 183,5 млн долл., превысив показатель предыдущего года на 22,5%. Количество сделок также увеличилось с 524 за 2010 год до 614 за 2011 год. При этом в прошедшем году установился новый рекорд по количеству сделок за месяц - в декабре их число выросло до 80. Лидерами среди отраслей по объему совершаемых сделок стали химическая отрасль, топлевно-энергетический комплекс и финансовый сектор. По наибольшему количеству совершаемых сделок лидируют сфера услуг и торговли. В сфере международных сделок стоит отметить, что по данным информационного ресурса и баз данных Zephir, в 2011 году Россия вошла в ТОП-20 целевых стран по объему совершаемых мировых сделок (см. Приложение 1) и заняла шестое место.

Для российского рынка слияний и поглощения 2012 год стал поворотным и, более того, историческим. Динамика показателей рынка приняла растущую тенденцию. Наглядно разница показателей 2012 года по сравнению с 2011 годом представлена на Рисунке 7.

Рисунок 7. Динамика изменений показателя общей суммы сделок на российском рынке слияний и поглощений, 2011 - 2012 года. Составлено по данным Отчета КПМГ «Рынок слияний и поглощений в 2012 году».

Таким образом, в 2012 году общая сумма сделок по слияниям или поглощениям в России увеличилась по сравнению с 2011 годом примерно в 1,8 раз и достигла 139,1 млрд. долл. Такой резкий скачок значений показателя за краткосрочный период можно объяснить не только увеличением доли крупных сделок на российском рынке M&A, но и структурой совершенных в 2012 году соответствующих сделок, одной из которых явилась сделка по приобретению ОАО «НК «Роснефть» компании ТНК-BP - одна из крупнейших объявленных сделок в России за всю историю рынка M&A, а также вторая по величине сделка в мире. Общая сумма данной сделки составила около 56 млрд. долл.

В соответствии с рейтингом стран по объему совершаемых сделок, публикуемым информационным ресурсом Zephir, Россия поднялась на 4 место, уступая США, Китаю и Великобритании (см. Приложение 2).

2013 стал не менее удачным годом для российского рынка слияний и поглощенйи: общая сумма соответствующих объявленных сделок в России в 2013 году, составила 108,4 млрд долл. США и достигла высшей отметки с 2007 года (без учета приобретения «Роснефтью» компании ТНК-BP). КПМГ представляет результаты исследования российского рынка слияний и поглощений в 2013 году. Источник: http://www.kpmg.com/RU/ru/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/press-releases/Pages/KPMG-presents-MA-survey-2013.aspx#_ftn1

Общий обзор российского рынка слияний и поглощений показывает, что в его истории были как бурный рост, так и значительные падения. Но на сегодняшний день российские компании рассматривают сделки слияния и поглощения как эффективный стратегический инструмент. Это означает, что руководители компаний видят возможность получения выгоды с помощью данного инструмента. В данной работе в качестве выгоды рассматривается возможность наращивания капитализации компании в краткосрочном периоде с помощью проведения сделок слияния и поглощения.

1.3 Источники создания стоимости

Согласно М.Бредли и др., тендерное предложение Тендерное предложение - способ поглощения корпорации, при которой акционерам (в обход руководства) предлагается продать акции, поглощаемые фирмой по фиксированной цене. Это предложение официально публикуется и рассылается акционерам и является способом получения контроля над целевой компанией - это попытка поглощающей фирмы извлечь выгоду из меняющихся рыночных условий Bradley M., Desai A., Kim E.H., Synergistic gains from corporate acquisitions and their division between the stockholders of target and acquiring firms// Journal of Financial Economics, 1988, №21, 3-40. Эти перемены могут быть вызваны экзогенным изменением спроса или предложения, технологическими инновациями, целевыми инвестициями и др. Стоимость, вновь созданная при объединении фирм, может быть результатом более эффективного менеджмента, экономией от масштаба, улучшением технологий, комбинацией дополняющих ресурсов, более эффективным использованием ресурсной базы, укреплением рыночной позиции или другими факторами, которые способствуют проявлению синергетического эффектаСинергетический эффект - сумма положительных изменений в благосостоянии акционеров целевой и поглощающей фирм после объединения (Bradley et al., 1988). Данный эффект проявляется в изменении доходов акционеров целевой и поглощающей компаний.

Одним из источников синергии является экономия от увеличения масштабов деятельности - естественная и достаточно распространенная цель для горизонтальных слияний. Это стремление уменьшить предельные издержки на изготовление единицы товара за счет увеличения объема производства продукции. Снижение издержек возможно за счет использования общего капитального потенциала, рабочей силы, экономии на административных издержках. То есть более эффективное использование имеющихся ограниченных ресурсов.

Мотив взаимодополняющих ресурсов также рассматривается в литературе как прямой источник синергетического эффекта. Такой мотив имеется у компаний, которым в их деятельности не хватает одного или нескольких элементов, которые в избытке имеются у другой компании. Следовательно, каждая из сторон может работать гораздо эффективнее при взаимной помощи друг другу. Причем мотив взаимодополняющих ресурсов может присутствовать как у малых, так и у довольно крупных организаций. Нередко этот мотив сопровождается мотивом получения эффекта от масштаба. Как отмечают Чари и др., достаточно часто этот мотив является причиной сделок, в которых покупатель является представителем развитого рынка, а целевая компания - развивающегося. Причина - доступ к более дешевым ресурсам в развивающихся странах Chari A., Ouimet P., Tesar L.L., Cross border Mergers and Acquisitions in Emerging Markets: The Stock Market Valuation of Corporate Control, 2004.

Практически у любой фирмы есть стремление увеличить степень своего влияния на рынке. Слияние с конкурентами - один из способов увеличения монопольного положения. Монопольная власть дает возможность лучше контролировать цены. При конкуренции цены могут быть снижены настолько, что деятельность компаний становится невыгодной. При обладании монопольной власти, фирма может диктовать цены на рынке, что позволяет извлечь дополнительную прибыль. Но сделки подобного рода находятся под крайне тщательным наблюдением антимонопольных служб, поэтому их осуществление представляет собой достаточно большую сложность - повысить степень своего влияния и остаться в рамках закона.

Еще один способ увеличения влияния на рынке - устранение непосредственного конкурента. В данном случае происходит поглощение конкурирующей фирмы с целью ее последующей ликвидации. Как правило такие поглощения являются враждебными и происходят без непосредственного согласия целевой компании.

Враждебное слияние может быть выгодно для компании, если получение фирмы-цели является более дешёвым, чем формирование соответственной стратегической дополнительной выгоды при помочи внутреннего развития. Принято полагать, что получение уже готового предприятия может принести не только опыт, но и уже устоявшиеся бренды, инновационные технологии, хорошую репутацию и постоянных клиентов, что способствует быстрому достижению целей.

Из десяти новых предприятий лишь одно выживает. Приобретение готового успешного бизнеса - это страховка от девяти неудачных бизнес-попыток. При этом под новым бизнесом можно понимать даже вывод новой продукции или выход на новые сегменты рынка. Нередко условием успешного выхода компании на рынок является своевременность этого выхода, ведь любая задержка может повлечь за собой потерю клиентов, которые до этого времени сформировали ряд привычек и требований.

В конце концов, по мнению автора, эффективное объединение отрасли является путем к накоплению критической массы для успешной первой публичной продажи акций компании (IPO). Очень часто эта критическая масса, необходимая для внесения ценных бумаг в так называемые биржевые списки, достигалась именно при помощи предварительной консолидации в отрасли, и крайне редко ее удавалось достичь при использовании внутренних ресурсов роста бизнеса. Большая часть решений о поглощении или слиянии фирм принимается по принципу целесообразности экономического характера. Но бывали случаи, когда решения принимались не только по экономическим, но по другим, например, по личным причинам. Подобная тенденция объясняется тем, что полномочия, размер власти менеджеров и управляющих компаний очень часто взаимосвязанных с уровнем их доходов.

Нередко подобное стремление к воплощению амбиций приводит к негативным результатам. С этим связано понятие the Hubris Hubris (в пер. с англ.) - высокомерие, самонадеянность Hypothesis, или гипотеза о преувеличении своих возможностей. Авторы, которые рассматривают эту гипотезу, считают, что некоторые сделки совершаются из-за ошибок и просчетов менеджеров. Считается, что руководству свойственно переоценивать нежели недооценивать возможные результаты сделок Roll R., The Hubris hypothesis of corporate takeovers// The Journal of Business, 1986, №59, 197-216..

Менеджеры принимают решения о сделках как правило основываясь на оценке полных выгод, которые они могут принести. Но доходы акционеров могут быть изменены задолго до завершения сделки. Более того, большинство экономистов утверждают, что создание стоимости происходит в относительно небольшой период времени, включающий в себя дату публичного объявления о сделке. А.Чари и др. утверждают, что информацию необходимо искать на рынке ценных бумаг Chari A., Ouimet P., Tesar L.L., Cross border Mergers and Acquisitions in Emerging Markets: The Stock Market Valuation of Corporate Control, 2004. Авторы оценивают реакцию рынка ценных бумаг на объявление о предстоящей сделке, изменение цен акций, используя метод событий. Оцениваемый период равен трем неделям: неделя, которая включает в себя день объявления, неделя до и неделя после него. Такой способ оценки достаточно часто встречается в литературе, различие состоит лишь в длине выбранного периода Moeller S.B., Schlingemann F.P., Stulz R.M., Firm size and the gains from acquisitions// Journal of financial economics, 2004, №73, 201-228.

До объявления о намерении совершения сделки цены акций целевой и поглощающей фирм содержат в себе информацию о стоимости этих фирм как отдельных экономических единиц. После официального публичного объявления изменения в ценах акций фирм отражают информацию о потенциально возможном создании дополнительной стоимости в результате совершения сделки. Также неравномерное изменение цен демонстрирует распределение выгод между акционерами целевой и поглощающей компаний. В данной работе внимание сфокусировано также на изучении изменений рыночной капитализации компании, выраженной в ценах акций обеих сторон сделки и на распределение выгод и потерь между акционерами, при условии, что одна из сторон является российской компанией.

1.4 Изменение курса акций (рыночной капитализации) российских компаний в ответ на объявление о сделках слияния и поглощения: обзор литературы

Объявление о предстоящей сделке слияния или поглощения, безусловно, влияет на цены акций обеих компаний. Тем не менее, экономисты приходят к различным выводам о характере этих изменений. Одно общее утверждение характерно для большинства исследователей: тендерное предложение безусловно приносит выгоду акционерам целевой фирмы (Bradley et al., 1988; Bruner, 2002; Chari et al., 2004; Berkovitch, Narayanan, 1993, Jarrell & Poulsen, 1987). Также большинство приходит к выводу, что объявление о сделке увеличивает общее благосостояние Total gains (англ.) акционеров обеих сторон(Eckbo, 1986; Bradley et al., 1988; Chari et al., 2004; Hamza, 2009, Jarrell & Poulsen, 1987). Но вопрос относительно поглощающих фирм является предметом расхождения мнений (Bates & Lemmon, Aug 2002, Richard Rosen, Dec 2002, Jensen, Ruback, 1983; Berkovitch, Narayanan, 1993; Eckbo, 1986; Hamza, 2009; Чиркова, Чувствина, 2011; Ивашковская и др., 2009).

Джаррелл и Паульсен исследовали 663 слияния компаний, произошедших с 1962 по 1985 годы. Среди объектов их изучения были премии при интеграции, которые полагались акционерам сверх рыночной стоимости ценных бумаг. Это было связанно с увеличением цены акций после интеграции. Им удалось выяснить, что на протяжении 1960х гг. компании - поглотители выплатили премии объем, кторых составил 19% от стоимости поглощённых предприятий. В следующем десятилетии их доля выросла до 35%, а в период с 1980 по 1985 гг. она составляла около 30%. При этом акции, принадлежащие акционерам поглощаемых компаний, в среднем возрастали в цене в пределах от 1%-2% Jarrell, Gregg A. and Annette B. Paulsen, 1987, Shark repellents and stock prices: The effects of antitakeover amendments since 1980, Journal of Financial Economics 19, 127-168. .

Как было упомянуто ранее, М.Бредли и др. оценивают синергетический эффект, возникающий при тендерных предложениях, и анализируют конкуренцию между поглощающими фирмами. Исследование проводилось на выборке из 236 тендерных предложений, в которых обе стороны сделки являлись публичными компаниями, котируемыми на Американской и Нью-Йоркской биржах (AMEX, NYSE). Рассмотрены сделки в период с 1963 по 1984 год. При оценке влияния объявления о сделке были получены следующие результаты для одиннадцатидневного окна события: общее благосостояние акционеров поглощающей и целевой компании увеличилось на 7,4%; благосостояние акционеров целевых компаний увеличилось на 28,07%. Также это исследование представляет доказательство того, что конкуренция за возможность приобрести целевую компанию увеличивает выгоду этой компании с точки зрения роста цен акций и, как следствие, благосостояния акционеров. Разница в выигрыше акционеров целевых компаний, за которые боролось несколько покупателей, и тех, для кого покупатель был один составляет 20% в пользу первых Bradley M., Desai A., Kim E.H., Synergistic gains from corporate acquisitions and their division between the stockholders of target and acquiring firms// Journal of Financial Economics, 1988, №21, 3-40.

Выводы М. Бредли также подтверждаются более поздним исследованием, проведнным Бейтсом и Леммоном. Авторы исследовали, что происходит с благосостоянием акционеров поглощающей и целевой компаний на дату объявления о сделке по слиянию или поглощению с участием данных компаний на примере 337 сделок слияния корпораций. Обе стороны сделки являлись публичными компаниями, котируемыми на Американской или Нью-Йоркской биржах (AMEX, NYSE) или в электронной торговой системе Nasdaq. В рамках анализа авторы рассматривали изменения цен на акции непосредственно в день объявления о слиянии, а также в предыдущий и последующий дни. Им удалось установить, что стоимость ценных бумаг компании, которая совершает поглощение, возрастали в среднем на 2% при статистической значимости 10%, а вот цена акций компании, которая поглощалась, иначе компании - цели возрастала стремительнее - приблизительно на четверть при статистической значимости 1%.

Другой автор Ричард Розен Richard J. Rosen, 2004. "Merger momentum and investor sentiment: the stock market reaction to merger announcements," Working Paper Series WP-04-07, Federal Reserve Bank of Chicago. в своем исследовании автор оценивал реакцию фондового рынка на объявление о сделках слияния и поглощения, а также то как изменяется благосостояние акционеров поглощающей компании в зависимости от реакции фондового рынка на примере 192 случаев слияний за 1982-2001 годы. Поглощающая компания являлись публичной компанией, котируемой на Американской или Нью-Йоркской биржах (AMEX, NYSE) или в электронной торговой системе Nasdaq. В результате было выявлено, что в среднем благосостояние поглощающих компаний увеличивалось, а цена акций данных компаний за рассматриваемый период в среднем превышала рыночный уровень на 2%.

Т.Хамза, также в своем исследовании находит доказательство тому, что официальное объявление о сделке способствует увеличению благосостояния акционеров поглощающей фирмы. Автор рассматривает 58 сделок слияния и поглощения с участием французских компаний в период с 1995 по 2006 год. В среднем, за 41 день окна событий избыточная накопленная доходность увеличивается на 2,97%. Помимо изучения реакции фондового рынка на объявления о сделках, работа содержит анализ факторов-детерминант создания стоимости для поглощающей компании в краткосрочном периоде. Среди всех факторов наиболее значимым автор находит наличие у поглощающей компании предыдущих сделок к целевой, то есть владение ее акциями. Этот факт не только увеличивает накопленную доходность, но и упрощает возможное будущее поглощение целевой компании Hamza T., Determinants of short-term value creation for the bidder: evidence from France//Springer Science+Business Media, LLC, 2009.

Однако следует помнить, что все итоги исследований являются усреднёнными и обобщёнными. В некоторых ситуациях при слиянии корпораций падают цены на акции обеих сторон сделки. И эти случаи не являются единичными. В 1993 г. Эти ситуации изучались в работе Берковича и Нараянан (Berkovitch and Narayanan, 1993) Elazar Berkovitch, M.P. Narayanan Motives for takeovers: an empirical investigation // The Journal of Financial and Quantitive Analysis. September 1993. Vol. 28. Issue 3. P. 347-362.. Содержание данной книги мы рассмотрим подробнее.

С точки зрения Берковича и Нараянана интересы акционеров обеих компаний, участвующих в сделке, можно рассматривать в качестве колебаний уровня богатства корпораций. Рассчитать это богатство можно, умножив стоимость ценных бумаг на показатели их курсов на фондовом рынке с учетом изменений на протяжении одиннадцати дней. При этом отдельные выгоды акционеров в сумме формируют общую выгоду компаний. Для подтверждения своей гипотезы ученые изучали случаи 330 сделок слияния, что имели место в период с 1963 по 1988 гг. В результате им удалось открыть, что лишь в 49,4% случаев поглощающая компания получала достаточную суммарную выгоду, в то время как компании - цели получали выгоду в 95,8% случаев. Также ими было обнаружено, что общая выгода была достигнута в 76,4% сделок, при этом из них в 63,9% случаев и поглощающая компания получила положительные результаты. Это помогло им доказать, что несмотря на закономерность большей выгоды для компании цели в ѕ случаев суммарная выгода компании при слиянии является обоюдной.

Существует также большое количество работ, посвященных трансграничным сделкам слияния и поглощения. Одно из успешных исследований было упомянуто ранее и принадлежит А.Чари и др. Особенность их исследования заключается в том, что поглощающие компании являются представителями развитого рынка, а целевые - развивающегося. Общий объем выборки составляет 1629 сделок. Акции обеих сторон торгуются на бирже, однако для 379 целевых компаний информация о котировках была недоступна. Оценка панельных данных показывает, что, в среднем, ежемесячный выигрыш целевых компаний увеличивается на 5,05 - 6,68 %, в то время как ежемесячный выигрыш поглощающей компании увеличивается лишь на 1,65 - 3,05 %. Факторный анализ показывает, что одним из основных факторов, способствующих созданию дополнительной стоимости при совершении сделки, является переход права управления целевой компанией новому составу менеджмента Chari A., Ouimet P., Tesar L.L., Cross border Mergers and Acquisitions in Emerging Markets: The Stock Market Valuation of Corporate Control, 2004.

Несмотря на то, что количество сделок слияния и поглощения имеет положительный долгосрочный тренд, существует большое число случаев, в которых акционеры поглощающей компании не получают никакого выигрыша в результате трансакции. Более того, они часто несут потери. Р.Брунер в своей работе делает обзор 14 неформальных и 100 научных исследований, проводимых в период 1971 - 2001 гг., и находит доказательство того, что лишь в 20-30% сделок существует положительный эффект для акционеров компаний-покупателей Bruner R.F., Does M&A pay? The survey of evidence for the decision-maker, 2002.

Активность компаний в сфере слияний и поглощений на развивающихся рынках менее изучена. Но из существующих исследований можно сделать вывод, что она также имеет положительную динамику. Авторы Х.Ротенбушер и др. обнаружили, что компании из развивающихся стран, таких как Китай, Малайзия, Индия, Россия, Объединенные Арабский Эмираты достаточно часто являются не только целью компаний из развитых стран, но и инициаторами сделок. В 2007 г. из 2168 сделок между развитыми и развивающимися странами, 20% были инициированы компаниями из развивающихся стран. Более того, этот показатель растет ежегодно Rothenbuecher, Hoyningen-Huene, The rise of the emerging markets in M&A, 2008.

Развивающиеся страны сильно подвержены волнам слияний и поглощений, и структуры владения их компаниями быстро становятся интернациональными. Согласно экономистам Х.К.Ферразу и др., поглощения более свойственны компаниям из развитых стран, так как у них существует больше возможностей для эффективных технологических альянсов, а рынки капитала для них доступнее. Фирмы из развивающихся стран стараются проводить сделки слияния и поглощения в первую очередь для того, чтобы иметь возможность защитить себя от международного давления конкуренции Ferraz J.C., Hamaguchi N., Introduction: M&A and privatization in developing countries// The Developing Economies, 2002, №12, 383-399.

Среди большого числа исследований лишь немногие посвящены развивающимся рынкам, в частности - российскому рынку слияний и поглощений. Среди исследований, включающих в рассмотрение российские компании, представлены работы Е.Чирковой и Е.Чувствиной, И.Ивашковской, С.Шамраевой и Е.Григориади.

В первой работе авторы проводят исследование избыточной доходности в сделках по покупке компаний открытого и закрытого типа в развивающихся странах, входящих в индекс развивающихся стран «Морган Стенли» (Morgan Stanley Emerging Markets Index). В рамках исследования тестируется выборка из 128 наблюдений, причем в 118 случаях приобретаемая доля была равна или превышала 50%. Сделки были совершены в период с 1 января 2000 по 1 апреля 2008 года. Результат анализа показал, что избыточная доходность при покупке частных компаний значимо положительна и статистически отлична от избыточной доходности покупателей публичных компаний. Также была отмечена более сильная положительная реакция рынка на объявление о приобретении частных компаний на развивающихся рынках, по сравнению с развитыми, и слабая отрицательная реакция на объявление о приобретении публичных компаний Чиркова Е.В., Чувствина Е.В. Реакция рынка на объявление о приобретении компаний открытого и закрытого типа// Корпоративные финансы, 2011, № 3, 30-43.