Изменение капитализации компании под влиянием информации о слияниях и поглощениях

Другая работа, посвященная развивающимся рынкам капитала, представляет результаты анализа эффективности корпоративной диверсификации на примере стран группы БРИК за период с 1997 по 2008 год. В число 128 наблюдений вошло 6 сделок, в которых поглощающая компания являлась представителем Бразилии, 9 - России, 63 - Индии, 50 - Китая. В ходе исследования были получены значимо положительные значения накопленной избыточной доходности как для всей группы стран (7,06%), так и для стран, рассмотренных по-отдельности - Индии (9,95%) и Китая (4,16%). Также результаты исследования подтверждают, что корпоративная диверсификация не приводит к разрушению стоимости компании независимо от типа диверсификации, а рынок показывает приблизительно одинаковую реакцию как на сделки связанной, так и несвязанной диверсификации Ивашковская И.В., Шамраева С.А., Григориади Е.Е., Эмпирический анализ эффективности корпоративной диверсификации на растущих рынках капитала на примере группы БРИК// Корпоративняе финансы , 2009, №3, 360-382.

В первой главе были рассмотрены особенности рынка слияний и поглощений в России, источники создания стоимости компании при совершении сделки слияния или поглощения, а также примеры работ по анализу реакции рынка на объявления о сделках на развитых и развивающихся рынках капитала. Стоит отметить, что растущие объемы российского рынка вызывают интерес с точки зрения данного исследования. Представленные в обзоре работы служат надежной основой для формирования гипотез и модели исследования. Глава 2 содержит продолжение обзора исследований, посвященных созданию стоимости при слияниях и поглощениях; в ней представлено описание существующих методов оценки выигрышей компаний и их распределения между акционерами.



Глава 2. Метод событий как способ оценки эффективности сделок слияния и поглощения

Одним из наиболее распространенных методов оценки создания стоимости в процессе сделок слияния и поглощения является традиционный метод событий Event study (англ.). Исследования, которые рассматриваются в данной работе, основаны на этом методе. В нем используется реакция фондового рынка на объявление о сделке, для того чтобы зафиксировать создание или разрушение стоимости, то есть рост или снижение капитализации компании. Данная глава посвящена обзору методов применяемых на практики для целей оценки эффективности слияний и поглощений, обоснованию выбора метода событий и его применения в рамках дальнейшего анализа.

2.1 Сравнение различных методов оценки эффективности сделок слияния и поглощения

Существует 5 основных методов, используемых при оценке эффективности сделок по слияниям или поглощениям:

1. Метод событий (основанный на краткосрочном или долгосрочном анализе фондового рынка);

2. Бухгалтерский метод (основанный на анализе бухгалтерских показателей и финансовых мультипликаторов);

3. Метод опроса менеджеров (основаны на анализе результатов опросов менеджеров, касающихся результатов сделки);

4. Метод оценки экспертной информации.

5. Метод дивестиций Дивестиции - это изъятие капиталовложений, продажа части активов или всей компании, противоположность инвестициям.

Необходимо отметить, что при использовании различных методов при оценке эффекта от сделок слияния и поглощения, выводы могут различаться. Каждый из методов обладает своими ограничениями. Далее в данном разделе будет приведено описание каждого из методов и перечислены преимущества и недостатки каждого из них.

2.1.1 Метод событий

Данный метод является доминирующим с 1970-х годов и широко используется при исследовании сделок по слияниям или поглощениям Martynova M. and Renneboog L. (2008). A century of corporate takeovers: What have we learned and where do we stand? Journal of Banking & Finance. 32(10) :2148-2177.. Задачей при использовании данного метода является определить, существует ли «избыточная реакция» в цене акции на непредвиденное событие на фондовом рынке (например, сделка слияния или поглощения), в соответствии с которым доходность акций изменяется мгновенно, рационально, объективно, а скорректированные на риск ожидания в отношении будущей стоимости компании основаны на вновь поступившей информации. Исследователь обычно определяет период (окно события), в котором будет измеряться воздействие события. В соответствии с величиной данного окна исследования могут быть классифицированы как долгосрочные и краткосрочные.

Краткосрочный метод событий представляет собой анализ, основанный на использовании ожидаемых величин, который помогают предсказать будущую прибыльность (эффект от сделки в будущем. Долгосрочный метод событий, с другой стороны, основан на том соображении, что цена акций не может моментально отразит эффект от совершения какого-либо события, данный эффект может отразится в цене акции только спустя некоторое время в процессе сделки по слиянию или поглощению. Оба данных подхода имеют свои преимущества и недостатки. В не зависимости от выбора одного из вышеописанных подходов, при применении метода событий исследователь пытается измерить величину выгоды или потерь (увеличения или уменьшения благосостояния) акционеров поглощающей компании при осуществлении сделок по слиянию или поглощению.

Методология применения метода событий, основывается на следующих предпосылках:

1. Рынок капитала является эффективным. На эффективных рынках капитала цены акции содержат в себе всю информацию о компаниях, а также моментально реагируют на любые новости на рынке, отражают ожидания относительно стоимости и ее изменений Chari A., Ouimet P., Tesar L.L., Cross border Mergers and Acquisitions in Emerging Markets: The Stock Market Valuation of Corporate Control, 2004. Однако инвесторы зачастую обладают не всей информацией необходимой для всесторонней оценки эффекта того или иного события. Таким образом, при появлении дополнительной информации цена акций будет корректироваться. Более того, инвесторы зачастую реагируют на события нерационально и могут не обратить внимания на проблемы, связанные с определенной сделкой по слиянию или поглощению, руководствуясь своими личными целями.

2. Исследуемое событие является непредвиденным. Данное утверждение не всегда является верным, особенно с учетом то, что сделки по слияниям или поглощениям являются частью бизнес стратегии компании и могут быть предугаданы еще до их объявления, а также информация может быть разглашена в результате распространения слухов или утечки инсайдерской информации.

3. Не происходит смешения эффектов внутри исследуемого окна события (эффект от исследуемого события изучается изолированно). Соблюдение данной предпосылки напрямую зависит от величины окна события и его достаточно сложно гарантировать. В случае если данная предпосылка не соблюдается, качество результатов исследования может значительно ухудшиться.

В соответствии с описанными выше предпосылками, избыточная доходность акций потенциально может определяться следующими факторами:

· Насколько актуальной является информация доступная на рынке.

· Насколько полной является информация доступная в период исследуемого окна события (каков объем раскрытой информации и, насколько она является содержательной для целей проведения оценки).

· Сколько времени потребуется потенциальным инвесторам для сбора информации о событии.

· Насколько корректно инвесторы будут интерпретировать имеющуюся у них информацию о событии.

· Насколько возможно изолировать реакцию инвесторов на исследуемое событие от их реакции на другие события.

Центральное место в рамках данного метода занимает измерение величин избыточных доходностей. Избыточная доходность - это разница между ежедневной фактической и нормальной доходностью в окне события. Это та часть доходности, которая не прогнозируется, а отражает реакцию цены акций и стоимости фирмы на определенное событие. Данная величина обычно рассчитывается как сумма ежедневных/ ежегодных/ ежемесячных избыточных доходностей внутри окна события, в течение нескольких дней/ месяцев/ лет до и после события связанного со сделкой по слиянию или поглощению.

Величина окна события является одним из наиболее критичных параметров для целей дальнейшего исследования. Таким образом, выбор даты события (вокруг которого будет формироваться окно события) является первостепенной задачей исследователя. Зачастую датой события выбирают дату объявления о сделке слияния или поглощения. Альтернативно в качестве даты события можно выбрать фактическую дату осуществления сделки или же, например последнюю дату месяца осуществления сделки.

Большая продолжительность окна события позволяет охватить больший объем информации, появлявшийся на рынке в связи с реализацией события, и провести более тщательный анализ (оценку) эффективности сделки по слиянию или поглощению, однако большое окно может также включать в себя иные события помимо самой сделки, которые могут оказать влияние на благосостояние акционеров и повлиять на оценку эффективности сделки по слиянию и поглощению. Более того, применение метода событий для исследований в долгосрочном периоде требует, чтобы ожидаемые курсы акций были стабильны ,что редко случается на практике Tuch, C. and N. O'Sullivan (2007). The impact of acquisitions on firm performance: a review of the evidence. International Journal of Management Reviews, 9: 141-170.

Преимущества метода событий:

1) Метод событий предлагает достаточно объективную оценку эффекта от сделок слияния и поглощения, основанную на публично доступной информации;

2) Процесс сбора всей необходимой информации является достаточно простым, а информация доступной, что позволяет производить исследования на больших выборках;

3) Применение метода событий для проведения исследований в краткосрочном периоде позволяет в большей мере выявить влияние внешних факторов.

4) Порядок расчёта величины избыточной доходности приводит к тому, что полученная величина получается очищенной от влияния особенностей того или иного индустриального сектора (например, в рамках которого осуществляют свою деятельность поглощающая и целевая фирма), что позволяет использовать в анализе всю информацию о сделках в совокупности (в независимости от отраслевого критерия).

Недостатки метода событий:

1) Достаточно сложным является соблюдение выполнения всех предпосылок модели.

2) Метод событий оценивает ожидаемый, а не фактический эффект от осуществления сделок по слиняю и поглощению.

3) Несмотря на то, что информация о ценах акций является доступной, ее достаточно сложно использовать для целей проведения анализа.

4) Данный метод не применим в отношении компаний, чьи акции не торгуются на фондовом рынке, что приводит к снижению объективности анализа.

5) Применение метода событий не принимает во внимание множественность предпосылок к осуществлению сделок по слияниям или поглощениям.

2.1.2 Бухгалтерский метод

Бухгалтерский метод, равно как и долгосрочный метод событий, нацелен на измерение эффекта от сделок по слиянию или поглощению в долгосрочном периоде, однако анализ в рамках данного метода производится на основании фактической информации о совершении сделки по слиянию или поглощению. В рамках применения бухгалтерского метода обычно производится анализ показателй до и после совершения сделки. В основе применения метода лежит предпосылка о том, что стратегической целью бизнеса является получения необходимого уровня доходности на собственный капитал, и любое повышение благосостояния компании, приобретенное в результате совершения сделки, найдет свое отражение в рамках бухгалтерской отчетности компании Tuch, C. and N. O'Sullivan (2007). The impact of acquisitions on firm performance: a review of the evidence. International Journal of Management Reviews, 9: 141-170.

Существует большое количество показателей, применяемых в различных исследованиях, на основании которых производится оценка эффективности сделок по слияниям или поглощениям с использованием бухгалтерского метода. Ниже представлены некоторые из них:

· Различные показатели рентабельности компании;

· Величина заработной платы сотрудников (менеджмента);

· Показатели денежного потока;

· Показатели производительности;

· Показатели, отражающие инновационную составляющую деятельности компании;

· Темпы роста продаж/ активов/ производства.

Большое количество бухгалтерских показателей используемых при оценке эффективности сделок по слияниям и поглощениям отражено в исследовании Martynova M. and Renneboog L. (2008). A century of corporate takeovers: What have we learned and where do we stand? Journal of Banking & Finance. 32(10) :2148-2177.. Различные исследователи выбирают наиболее приоритетный для них показатель в зависимости от поставленных целей. Так Бертран и Бетшингер считают, что наиболее подходящим для оценки эффективности сделок по слияниям или поглощениям является показатель рентабельности активов Bertrand, O. and M. A. Betschinger. (2011). Performance of domestic and cross-border acquisitions: Empirical evidence from Russian acquirers. Journal of Comparative Economics: 1-41.. Однако Барбер и Лион утверждают, что наиболее оптимальным является использование показателя операционных денежных потоков при оценке влияния значимых событий в жизни компании на стоимость, таких как сделки по слиянию или поглощению, так как показателем выручки можно легко манипулироватьBarber, B.M. and Lyon J.D. (1996). Detecting abnormal operating performance: The empirical power and specification of test statistics. Journal of Financial Economics41(3): 359-399 .

Преимущества бухгалтерского метода:

1) Бухгалтерский метод оценивает фактические результаты от совершенного события.

2) Применение бухгалтерского подхода, также как и в случае с долгосрочным методом событий, позволяет охватить больший объем информации, появлявшийся на рынке в связи с реализацией события.

3) Бухгалтерский метод является более простым в применении по сравнению с методом событий.

4) Применение бухгалтерского метода позволяет учесть множественность предпосылок к осуществлению сделок по слияниям или поглощениям.

Недостатки бухгалтерского метода:

1) Как и в случае с долгосрочным методом событий, при применении бухгалтерского метода является достаточно сложным отделить эффект анализируемого события от влияния внешних факторов.

2) Оценка при использовании данного метода отражает прошлые, а не текущие ожидания в отношении эффективности сделок по слиянию или поглощению.

3) Используемые данные бухгалтерского учета, могут быть искажены вследствие манипуляций с отчетностью.

4) Различия в стандартах бухгалтерского учета в разных странах являются существенным ограничением обоснованности использования информации, полученной из бухгалтерской отчетности, для анализа.

5) Выбор учетной политики варьируется от компании к компании, а также изменяется внутри компаний с течением времени, что приводит к затруднениям при сопоставлении результатов исследования, полученных на основании данных бухгалтерской отчетности таких компаний.

6) Данные бухгалтерской отчетности не позволяют оценить эффект от конкретной сделки по слиянию или поглощению, так как данные в отёчности приведены по всей компании агрегировано.

7) Достаточно сложным является сделать обоснованные выводы в отношении эффективности сделки от слияния и поглощения в отношении обеих сторон сделки в силу различия требований к бухгалтерской отчетности в случаях, когда целевая компания перестает существовать, и когда целевая компания становится полноценной дочерней структурой поглощающей компании.

8) Некоторые финансовые показатели, такие как рентабельность активов, подвержены влиянию того, как сделка по слиянию и поглощению будет отражена в бухгалтерском учете, и того, как данная сделка будет финансироваться (долговое или долевое финансирование).

2.1.3 Метод опроса менеджеров

При применении данного метода, руководителей компаний просят оценить насколько им удалось реализовать свои первоначальные цели в течении нескольких лет после совершения сделки по слиянию или поглощению. Их первоначальные цели описываются с использованием финансовых и/или нефинансовых показателей. Кроме того, руководителей обычно просят в целом оценить эффективность сделки по слиянию и поглощению, чтобы более ли менее обоснованно установить точку конвергенции. Зачастую респондентами опросов являются руководители поглощающих компаний, реже - руководители целевых компаний.

Преимущества метода опроса менеджеров:

1) Для целей анализа может быть использована частная информация.

2) При использовании метода опроса менеджеров снижается влияние внешних факторов.

3) Эффективность события может быть оценена многомерно, с различных сторон: с использованием финансовых и нефинансовых показателей.

4) Появляется возможность учесть множественность предпосылок к совершению сделок по слияниям или поглощениям.

5) Учитывать ожидания менеджеров для целей анализа эффективности сделки по слиянию и поглощению является обоснованным, так как ожидания менеджеров будут напрямую влиять на их дальнейшие действия.

6) Данный метод применим ко всем типам сделок по слиянию и поглощению.

Недостатки метода опроса менеджеров:

1) Процесс сбора всей необходимой информации является достаточно сложным, а информация не всегда доступна.

2) Результаты анализа, полученные с использованием данного метода, включают в себя субъективность оценочных суждений опрашиваемых менеджеров. Таким образом, для повышения объективности анализа необходимо опрашивать большое количество респондентов.

3) Результаты исследования зависят от точности воспоминаний опрашиваемых менеджеров.

2.1.4 Метод оценки экспертной информации

Основной подход используемый в рамках метода оценки экспертной информации совпадает с методом опроса менеджеров, однако в данном случае респондентами являются не менеджеры (руководители) компаний, а независимые эксперты. Некоторые ученые напрямую используют информацию от аналитиков ценных бумаг или же из оценок, приведенных в финансовой отёчности компаний и комментариев к ней. Другие ученые используют несколько различных источников информации для того, чтобы повысить надежность результатов своих исследований, например, собирая аналитическую информацию о ценных бумагах и производя опрос руководителей поглощающей или целевой компании.

Преимущества метода оценки экспертной информации:

1) Для целей анализа может быть использована частная информация.

2) При использовании метода оценки экспертной информации снижается влияние внешних факторов.

3) Эффективность события может быть оценена многомерно, с различных сторон: с использованием финансовых и нефинансовых показателей.

4) Появляется возможность учесть множественность предпосылок к совершению сделок по слияниям или поглощениям.

5) Данный метод применим ко всем типам сделок по слиянию и поглощению.

Недостатки метода оценки экспертной информации:

1) Процесс сбора всей необходимой информации является достаточно простым, а информация в основном доступна.

2) Результаты анализа, полученные с использованием данного метода, включают в себя субъективность оценочных суждений, которые содержаться в информации, полученной от экспертов. Таким образом, для повышения объективности анализа необходимо опрашивать большое количество респондентов, использовать различные источники экспертной информации.

Помимо того, что метод оценки экспертной информации обладает похожими преимуществами и недостатками с методом опроса менеджеров, метод оценки экспертной информации позволяет произвести внешнюю оценку, которая является применимой тогда, когда метод опроса менеджеров и объективные методы оценки эффективности сделок по слиянию и поглощению не являются применимыми, и компенсирует недостатки обоих методов. Кроме того, как и в случае метода опроса менеджеров, метод оценки экспертной информации позволяет оценить результаты сделок по слияниям или поглощениям на уровне конкретного события (а не на уровне компании в целом), особенно когда компания обладает мультидивизиональной организационной структурой. Однако, результаты, полученные при применении метода оценки экспертной информации, также подвержены влиянию субъективности оценочных суждений экспертов, кроме того эксперты обладают более ограниченной информацией о сделках компаний по слиянию и поглощению, в отличии от менеджеров данных компаний.

2.1.5 Метод дивестиций

Данный подход оценивает результаты сделок по слияниям или поглощениям путем выявления была ли целевая компания впоследствии дивестирована или нет. Логика данного метода заключается в следующем: объединенные компании принимают решение о разъединении в случае, если производительность целевой компании не соответствует ожиданиям руководства поглощающей компании. Метод дивестиций - это относительно простой способ оценить эффективность сделки по слиянию и поглощению, не требующий большого количества детальной информации. Однако, дивестиция в некоторых случаях сигнализирует об успешной реорганизации и выгодной продаже или о необходимой реконфигурации ресурсов в ответ на изменения конъюнктуры рынка.

Согласно большому количеству исследований произведённых американскими и европейскими учеными в среднем в 30-40% сделках по слиянию и поглощению целевые компании подвергаются дивестированию Ravenscraft, D.J. and Scherer F.M. (1987). Mergers, Sell-offs, and Economic Efficiency, Washington, DC:Brookings institution.. Однако в большинстве случаев поглощающие компании отражают в отчетности прибыльную продажу Kaplan, S. and Weisbach, M.S. (1992). The Success of Acquisitions: Evidence From Disvestitures. The Journal of Finance, XLVII(1): 107-138..

Данный метод оценивает эффективность сделок по слияниям или поглощениям в долгосрочном периоде, при этом применение данного метода является затруднённым, так как информация о дивестициях компаний не всегда доступна в открытых источниках, а также в рамках данного метода отсутствует объективный подход к оценке величины эффекта от совершения сделок по слияниям или поглощениям.

Исследования приведенные в предыдущей главе в большинстве своем основаны на применении «метода событий». Данный метод является наиболее популярным среди исследователей экономистов наряду с методом, основанным на анализе данных отчетности («бухгалтерский подход»):

· Согласно Кордингу и др. 92 процента исследований в области слияний и поглощений были основаны на использовании «метода событий» и «бухгалтерского подхода» Cording M., Christmann P., and Weigelt C. (2010). Measuring theoretically complex constructs: the case of acquisition performance, strategic organization, 8(1): 11-41..

· Золло и Мейер проводя свое обобщающее исследование отметили, что в то время как «метод событий» (краткосрочный) использовался в 41 проценте изученных ими статей, «бухгалтерский подход» встречался только в 28 процентах случаев Zollo, M. and D. Meier (2008). `What is M&A performance? Academy of Management Perspectives, 22: 55-77. Для целей дальнейшего анализа автором был выбран метод событий в силу следующих причин:

· Информация необходимая для применения данного метода является доступной в открытых источниках информации, а процедура ее сбора достаточно проста.

· Информация о ценах на акции и величинах рыночных индексов является рыночной и объективной.

· В рамках дальнейшего анализа необходимо оценить изменение капитализации компании под влиянием информации об объявлении о сделках по слиянию и поглощению. Данное изменение происходит в краткосрочном периоде и не отражаются в бухгалтерской отчетности компании. Таким образом, метод событий - единственный применимый метод подходящий для оценки эффективности сделок по слиянию и поглощению в рамках данной работы.

Таким образом, для целей дальнейшего анализа был выбран метод событий, как наиболее признанный в научных кругах и наиболее подходящий для целей данной работы.

2.2 Метод событий: подходы к оценке избыточной и нормальной доходности

Как уже отмечалось ранее, оценка величины избыточной доходности занимает центральное место в рамках применения метода событий. Для целей применения метода событий изначально нужно определиться с подходом к расчету оценке данной величины.



2.2.1Оценка величины избыточной доходности

Метод событий с расчётом избыточной доходности Cumulative abnormal returns, CAR (англ.) широко применяется авторами (Bradley et al.,1988; Weston et al., 2002; Chari et al., 2004; Ивашковская и др., 2009). В работе И.Вестона и др. приводится детальное описание метода событий и способы оценки накопленной доходности Weston Y.F., Sin Y.A., Johnson B.A., Takeovers, restructuration and corporate governance// Prentice Hall, 2002, 171 - 184. Избыточная доходность - это разница между ежедневной фактической и нормальной доходностью в окне события. Это та часть доходности, которая не прогнозируется, а отражает реакцию цены акций и стоимости фирмы на определенное событие.

(1)

где

- избыточная доходность акций;

- фактическая доходность;

- ожидаемая доходность акций.

Для каждого дня окна событий происходит усреднение избыточной доходности для компаний по выборке:

(2)

где N - количество компаний в выборке.

Накопленная избыточная доходность представляет собой сумму средней избыточной доходности для окна событий:

(3)



где

CAR - накопленная избыточная доходность;

t = [-i; i] - окно события.

Накопленная избыточная доходность отражает эффект влияния события на фирмы на отрезке времени, равном окну события. Этот метод основывается на предпосылке о том, что рынок эффективно реагирует на новую информацию.

2.2.2 Оценка величины ожидаемой доходности

Исходя из указанного выше, величину избыточной доходности невозможно рассчитать, предварительно не рассчитав величину ожидаемой доходности.

Для оценки нормальной доходности в первую очередь необходимо определить два временных интервала:

(а) окно события Event window (англ.), для которого происходит расчёт накопленной избыточной доходности;

(б) оценочный период Estimation period (англ.), на который рассматриваемое событие не имеет влияния.

Длина окна события должна быть достаточной, чтобы оценить в полной мере влияние события на результат. Не существует стандартного периода, который используется для оценки данным методом, но возможно выделить относительно длинные и относительно короткие окна. Относительно длинные окна используют в своих работах М.Бредли и др., Е.Беркович и М.П.Нарайанан (5 дней до и после события), Т.Хамза, И.Ивашковская и др. (20 дней до и после события) Bradley et al., 1988; Berkovitch, Narayanan, 1993; Hamza, 2009; Ивашковская и др., 2009.. Относительно короткие окна используются реже, как правило в сочетании с длинными, для изучения краткосрочных эффектов от событий.

Оценочный период используется для того, чтобы рассчитать ожидаемую доходность акций компании без влияния рассматриваемого события. Как и в случае с окном события, разные авторы используют разную продолжительность оценочного периода: М.Бредли и др., Е.Беркович и М.П.Нарайанан- 240 дней до события; Хамза - 180 дней; Ивашковская и др. - 100 дней.

Существует три основных метода оценки нормальной доходности, которая используется для нахождения избыточной доходности: метод средней скорректированной доходности Mean adjusted return method (англ.), рыночная модель Market model method (англ.) и метод скорректированной рыночной доходности. В большинстве случаев все три метода приводят к одному результату. Тем не менее, наиболее часто используется именно рыночная модель, так как она учитывает и рыночные риски, и среднюю доходность.

(4)

где

- рыночная доходность акций в оценочный период;

- коэффициент чувствительности доходности акций компании i к изменениям на рынке;

- доходность акций компании i, которая не объясняется рынком;

- статистическая ошибка.

Для того чтобы оценить ожидаемую доходность, необходимо провести оценку коэффициентов и и проверку их значимости. Модель приобретает вид:

(5)



Для получения достоверных результатов и формирования выводов необходимо провести проверку значимости полученных расчетов. Для тестирования значимости используется следующая статистика (Weston et al., 2002):

(6)

где

- накопленныя избыточная доходность;

- стандартное отклонение накопленной избыточной доходности;

- стандартное отклонение средней избыточной доходности в оценочном периоде; M - количество дней в окне события; t = [-i; i] - окно события. Количественное значение и значимость данного критерия является ключевым фактором принятия или отклонения гипотез.

2.3 Детерминанты создания стоимости(изменени капитализации) в краткосрочном периоде

Реакция цен акций компаний происходит в ответ на объявление о сделке слияния или поглощения. Но степень изменения цен может зависеть от достаточно большого числа факторов - детерминант. В качестве детерминант, как правило, выступают специфические параметры сделки. Некоторые из них рассмотрены ниже.

2.3.1«Точка опоры» для покупателя

Термин «bidders toehold» представляет собой ситуацию, когда между покупателем и целевой фирмой ранее уже заключались сделки, и покупатель является владельцем некоторого пакета акций цели. Существует утверждение, что от размера данного пакета зависит стратегия покупателя, а так же размер предстоящей сделки Hamza T., Determinants of short-term value creation for the bidder: evidence from France//Springer Science+Business Media, LLC, 2009 (Hamza, 2009). Считается, что одним из мотивов новой сделки является максимизация стоимости компании для акционеров Berkovitch E., Narayanan M. P., Motives for Takeovers: An Empirical Investigation // Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1993, №28, 347 -362. Это происходит следующим образом: объявление о сделке, как было описано выше, как правило приводит к увеличению доходов акционеров; так как поглощающая фирма уже является владельцем акций целевой компании, ее выигрыш после объявления должен увеличиться. Наличие у покупателя некоторого пакета акций также может означать увеличение вероятности «враждебного» поглощения, которая находится в прямой зависимости от размера пакета акций.

2.3.2 Конгломератные и неконгломератные слияния

Понятие «конгломератное слияние» относится к типу сделок, в которых участвуют компании из несмежных отраслей. Существует мнение, что вероятность успеха подобных сделок гораздо ниже, чем неконгломератных слияний и поглощений Jensen M.C., Ruback R.S., The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence// Journal of financial economics, 1983, №11, 5-50. Авторы Енсен, Агравал и др. в своем исследовании анализируют деятельность компаний после слияния или поглощения. Проверка гипотезы о вероятности успеха конгломератных слияний дала результат, противоречащий ожиданиям: показатели деятельности компаний, совершивших неконгломератные слияния, оказались хуже Agrawal A., Jeffrey F., Mandelker G., The Post-Merger Performance of Acquiring Firms: A Re-examination of an Anomaly// The Journal of Finance Volume 47, Issue 4, pages 1605-1621, September 1992. Ожидания относительно эффективности неконгломератных слияний могут быть объяснены тем, что к их преимуществам относят возможность увеличения рыночной силы, получения экономии от масштаба. Однако полученный результат также имеет свое объяснение: конгломераты имеют возможность повышения стоимости за счет объединения своих активов и обязательств, снижения рисков путем диверсификации и снижения вероятности банкротства. Данные факты демонстрируют, что вид сделки - конгломератный или неконгломератный - можно отнести к детерминантам создания стоимости.

2.3.3 «Враждебные» и «мирные» поглощения

Характер намерений поглощающей фирмы может серьёзно отразиться на благосостоянии ее акционеров. Мирные переговоры дают возможность принятия рациональных решений и достижения компромисса. В таких сделках выигрыши акционеров распределены более равномерно Schwert G. W., Hostility in takeovers: In the eyes of the beholder? The Journal of Finance, 2000, №55, 2599-2640. Для двух сторон сделки эффект от ее характера противоположен. Для целевой фирмы краткосрочные доходы акционеров увеличиваются значительнее, чем при заключении мирных сделок. При этом в случае, когда фирме удается устоять перед натиском покупателя, выигрыш становится еще больше. Однако возможность получения дополнительного дохода ограничена датой сделки Goergen, M., & Renneboog, L., Shareholder wealth effects of European domestic and cross-border takeover bids// European Financial Management, 2004, №10, 9-45. Для поглощающей фирмы риск отрицательного эффекта враждебного поглощения пропорционален риску неудачи в сделке Fishman, M. J., A theory of preemptive takeover bidding// Rand Journal of Economics, 1988, №19, 88-101. Тем не менее, менеджеры часто готовы пожертвовать доходами акционеров, особенно в ситуациях, когда поглощение целевой фирмы является приоритетной задачей.

2.3.4 Трансграничные и национальные сделки

Одной из детерминант создания стоимости является принадлежность целевой и поглощающей компаний к одной или разным странам. В обзоре данного фактора автор Хамза приводит примеры исследований трансграничных слиняй и поглощений. Основываясь на них невозможно сделать однозначные выводы относительно влияния трансграничного характера сделки на создание стоимости. На пример, авторы Сакиси, Экбо и Торберн утверждают, что межнациональные сделки разрушают стоимость, а Мартынова и Реннебуг, наоборот, считают, что улучшение качества управления в результате трансграничной сделки может оказать положительный эффект на стоимость компаний (Cakici et al., 1991 Cakici, N., Hessel, C., & Tandon, K., Foreign acquisitions in the United States and the effect on shareholder wealth // Journal of Banking & Finance, 1991, №20, 307-329.; Eckbo and Thorburn, 2000 Eckbo, B. E., Mergers and the market for corporate control: The Canadian evidence. Canadian Journal of Economics, Canadian Economics Association, 1986, №19, 236-260; Martynova and Renneboog, 2008).

С точки зрения Чари и др. трансграничные сделки между развитыми и развивающимися странами повышают благосостояние акционеров обеих сторон (Chari et al., 2004). Компании из развитых стран получают выгоды в виде доступа к новым рынкам ресурсов, увеличение потребительского рынка, возможности более выгодного размещения производства и др. Компании из развивающихся стран в первую очередь получают возможность выхода на новые рынки капитала и привлечения инвестиций.

2.3.5 Относительный размер компаний

Существуют разные точки зрения на влияние размеров компаний на избыточную доходность. Некоторые работы приводят доказательство того, что с увеличением размера поглощающей компании уменьшается избыточная доходность (Eckbo, Thornburn, 2000; Al-Sharkas, 2003 Al-Sharkas, A., Shareholder wealth effect in bank mergers: New evidence during the period (1980-2000)// Congre`s AFFI, 2003). То есть компании меньшего размера выигрывают больше. Но в данном случае речь идет об относительных размерах. Сделка, которая является достаточно крупной для маленькой компании, может быть одновременно незначительной для компании большего размера.

К противоположным выводам приходят авторы Моеллер и др. Исследование показывает, что небольшие фирмы получают больший выигрыш, когда делают объявление о слиянии или поглощении, по сравнению с более крупными компаниями. Их избыточная доходность, в среднем, выше на 2,24 процентных пункта Moeller S.B., Schlingemann F.P., Stulz R.M., Firm size and the gains from acquisitions// Journal of financial economics, 2004, №73, 201-228. В данном исследовании автор называет компанию большой, если она входит в 25% самых крупных по капитализации компаний, котируемых на Нью-Йоркской бирже.

2.3.6 Асимметрия информации

Параметры сделки, а также ее исход в виде выигрышей компаний зависит от степени осведомленности сторон. Асимметрия информации - ее неравномерное распределение и наличие неопределенности относительно поведения контрагента у обеих сторон сделки. Для получения максимальной выгоды от сделки целевая компания должна иметь полную и достоверную информацию относительно своей стоимости как отдельно действующей единицы. Если анализ стоимости сделан неверно, и компания недооценила свою стоимость, то она теряет возможность получения максимальной выгоды от сделки (Chari et al., 2004). Обратная ситуация, в которой целевая компания имеет заблуждения относительно своей стоимости и значительно завышает ее, может привести к тому, что покупатель откажется от сделки.

C точки зрения поглощающей компании, оценка стоимости целевой компании является ключевым моментом. От точности оценки и расчётов зависит цена, которую заплатит покупатель. Владение недостаточным количеством информации может привести к существенным потерям в виде переплаты сверх реальной стоимости.

Представленные выше факторы составляют не полный перечень детерминант создания стоимости в краткосрочном периоде. Однако они чаще других упоминаются в исследованиях, примеры которых были приведены. Таким образом, можно сделать вывод, что их влияние на стоимость компании для акционеров является наиболее значимым.

Во второй главе были рассмотрены методологические особенности исследования реакции рынка на объявление о сделке слияния или поглощения, способы оценки накопленной избыточной доходности для акционеров, а также факторы, способные повлиять на степень реакции рынка. В третьей главе приводится описание исследуемых данных, гипотез исследования и результатов расчета.



Глава 3. Исследование реакции рынка на объявления о слияниях и поглощениях на примере сделок с участием российских компаний

Данная глава содержит эмпирическое исследование, направленное на изучение реакции фондового рынка на объявления о слияниях и поглощениях в России. Здесь приводится описание исследуемых данных, способ формирования выборки. Сформулированы гипотезы исследования и представлено их тестирование.

3.1 Формирование выборки исследования и формулирование гипотез. Модель исследования

Основными источниками данных о сделках слияния и поглощения являются базы данных Zephir (Bureau van Dijk). Основные рыночные показатели, данные о котировках акций компаний и курсах валют были получены на сайтах соответствующих бирж, инвестиционного холдинга «Финам», Центрального Банка Российской Федерации.

Для формирования исходной выборки были применены критерии, которые отображены в Таблице 1. Исходная выборка состоит из 188 наблюдений, удовлетворяющих перечисленным критериям. Однако среди них присутствуют сделки, в которых принимали участие одни и те же компании за относительно небольшие промежутки времени.

Таблица 1. Критерии отбора исследуемых данных

Характеристики исходной выборки
1. Временной разрез	Сделки за период с 1 января 1997 года по 31 декабря 2012 года
2. Страновой разрез	Национальные и трансграничные сделки, в которых одна или обе компании являются российскими
3. Характеристики участников сделки	Компании являются публичными, котируемыми на бирже
4. Статус сделки	Завершенные сделки, объявленные сделки
5. Информация о дате объявления сделки	Обязательное наличие информации о дате объявления сделки

Для того чтобы получить значимые результаты оценки доходности акций компаний необходимо исключить наблюдения с пересекающимися оцениваемыми периодами. Также исключаются сделки с недостаточными данными по оценочному периоду - то есть те, в которых отсутствует информация о котировках акций за необходимый период. Таким образом, получено 54 наблюдения, в которых присутствует необходимая информация для оценки влияния объявления о слиянии или поглощении на избыточную доходность акционеров поглощающих компаний. Из них в 20 случаях оценка возможна как для поглощающей, так и для целевой компании.

Среди 54 сделок с участием российских компаний в 39 случаях компания-покупатель является представителем России, в 6 случаях - США, в 4 случаях - Германии, в 3 случаях - Франции и в 2 случаях - Нидерландов (Таблица 2). В выборке присутствуют как национальные (между отечественными компаниями), так и трансграничные сделки. При оценке избыточной доходности акционеров целевых компаний, во всех 20 наблюдениях сделки являются национальными, компании - представителями Российской Федерации.

Таблица 2. Страновой разрез выборки для оценки изменения благосостояния акционеров компании-покупателя

Страна	Количество сделок
Россия	39
США	6
Германия	4
Франция	3
Нидерланды	2

В работе тестируются следующие гипотезы.

Гипотеза 1. Объявление о слиянии или поглощении вызывает увеличение общего благосостояния Total gains (англ.) Во всех рассматриваемых гипотезах под увеличением благосостояния акционеров подразумевается получение положительного значения накопленной избыточной доходности, то есть рост стоимости компании для ее акционеров акционеров поглощающей и целевой фирм.

Для проверки данной гипотезы необходимо найти значение и оценить статистическую значимость общей накопленной избыточной доходности в заданном окне события.

Гипотеза 2. Объявление о слиянии или поглощении вызывает увеличение благосостояния акционеров компании-покупателя .

Гипотеза 3. Объявление о слиянии или поглощении вызывает увеличение благосостояния акционеров компании-цели.

Для проверки данных гипотез необходимо найти значение и оценить статистическую значимость накопленной избыточной доходности для поглощающей и целевой фирмы по-отдельности в заданном окне события.

Гипотеза 4. Благосостояние акционеров целевой фирмы увеличивается в большей степени, чем благосостояние акционеров поглощающей фирмы.

В рамках этой гипотезы происходит сравнение накопленной избыточной доходности поглощающей и целевой фирмы. Гипотезы (1), (2), (3) и (4) основаны на наиболее распространенных тенденциях в исследованиях реакции фондового рынка на объявления о слиянии и поглощении.

Для выявления влияния детерминант на стоимость компании в краткосрочном периоде, необходимо проверить следующие гипотезы:

Гипотеза 5. Благосостояние акционеров поглощающей компании при объявлении о сделке увеличивается в большей степени, если данная компания впервые проявляет намерение покупки акций компании-цели.

Гипотеза 6. При объявлении о сделке с участием компаний из несвязанных отраслей благосостояние акционеров увеличивается в большей степени, чем в случае сделок между компаниями из связанных отраслей.

Гипотеза 7. При объявлении о транснациональной сделке благосостояние акционеров поглощающей компании увеличивается в большей степени, чем в случае объявления о национальной сделке.

Описанные в гипотезах детерминанты были выбраны для проведения факторного анализа, так как они являются наиболее распространенными при исследовании развивающихся рынков капитала, для которых характерны трансграничные и конгломератные В данном случае под конгломератными сделками подразумеваются сделки между компаниями из несвязанных отраслей сделки, а так же последовательные сделки с постепенным выкупом акций компаний (Cakici et al., 1991; Eckbo and Thorburn, 2000; Martynova and Renneboog, 2008; Jensen, 1986; Agrawal et al., 1992; Hamza, 2009; Hamza, 1993).

Для проверки гипотезы (5), (6) и (7) выборка из 54 сделок группируется тремя способами, как это показано в Таблице 3. Затем необходимо провести расчет накопленной избыточной доходности для каждой из групп наблюдений и осуществить сравнение результатов по группам. На основе сравнения сделать выводы по каждой из поставленных гипотез.

Таблица 3. Группировка исследуемых данных для факторного анализа

Фактор 1	Компания-покупатель владеет акциями компании-цели	26 сделок
	Компания-покупатель не владеет акциями компании-цели	28 сделок
Фактор 2	Конгломератные сделки	33 сделки
	Неконгломератные сделки	21 сделка
Фактор 3	Трансграничные сделки	19 сделок
	Национальные сделки	35 сделок

В эмпирическом исследовании используется метод событий с оценкой величины накопленной избыточной доходности, так как он позволяет выявить реакцию рынка на объявление о сделке, оценить изменение благосостояния акционеров, вызванное изменением цен акций и, как следствие, сделать выводы о создании или разрушении стоимости компании для акционеров. Для расчета нормальной доходности использована рыночная модель, для построения которой были взяты котировки акций компании и индексы доходности для рассматриваемых стран, выраженные в рублях. Используемые индексы: ММВБ для российских компаний, DJIA для американских компаний; CAC 40 для французских компаний; DAX 30 для немецких компаний; AEX для голландских компаний. Проверка значимости проводилась на основе расчета Т-статистики. Подробное описание проверки значимости приводится во второй главе.

В данном исследовании выбрано два окна события: длиной в 41 торговый день, включая день события, в силу того что оценке подлежат компании, функционирующие как на развитых, так и на развивающихся рынках, степень распространения информации для которых может отличаться Также при выборе 41 дневного окна события уитывалась возможность появления на рынке инсайдерской информации, то есть возможность того, что информация о сделке слияния или поглощения могла стать известна раньше даты о ее официальном объявлении.; и длиной в 3 торговых дня для рассмотрения поведения избыточной доходности вокруг даты объявления о сделке. Длина оценочного периода равна 80 торговых дней до начала окна события (Рисунок 3).



Рисунок 3. Оценочный период и окно события

3.2 Результаты эмпирического исследования

Проверка гипотезы 1 об увеличении общего благосостояния акционеров поглощающей и целевой фирм заключалась в расчете общей накопленной избыточной доходности, которая оказалась положительной и составила 7,31% в относительно длинном окне события и 1,02% в относительно коротком окне (Таблица 4).

Таблица 4. Результаты проверки гипотезы 1

Показатель	Значение показателя [-20; +20]	Значение показателя [-1; +1]
CAR, %	7,31	1,02
Количество наблюдений	20	20
t st.	1,79*	8,96*

*Результат значим на 1%-ном уровне

Результат является значимым на 1%-ном уровне. Таким образом, нет оснований отвергнуть гипотезу 1 об увеличении общего благосостояния акционеров поглощающей и целевой компании.

При проверке гипотезы 2 и гипотезы 3 были получены результаты, представленные в Таблице 5.

Накопленная избыточная доходность компании-покупателя положительна на 1%-ном уровне значимости, и составляет 5,29% в относительно длинном окне и 1,24% в относительно коротком окне события. Данный результат свидетельствует о создании стоимости для акционеров поглощающей фирмы (росте капитализации компании), таким образом, нет оснований отвергнуть гипотезу 2. Результат проверки гипотезы 3 об увеличении благосостояния акционеров целевой фирмы оказался противоположным ожиданиям. Накопленная избыточная доходность для акционеров компании-продавца в относительно длинном окне события оказалась отрицательной величиной, значимой на 5%-ном уровне значимости, и составила -0,42%. Однако стоит отметить, что реакция рынка в трехдневном окне, включающем день события, все же была значимо положительной (0,2%) при 5%-ном уровне значимости. Таким образом, расчеты дали недостаточно оснований, чтобы отвергнуть гипотезу 3. Проведение дальнейшего анализа позволит внести ясность в полученную ситуацию.

Таблица 5. Результаты проверки гипотезы 2 и гипотезы 3

Изменение благосостояния акционеров целевой фирмы
Показатель	Значение показателя [-20; +20]	Значение показателя [-1;+1]
CAR	-0,42	0,2
Количество наблюдений	20	20
t st.	-8,34*	5,07*
Изменение благосостояния акционеров поглощающей фирмы
CAR	5,29	1,24
Количество наблюдений	54	54
t st.	1,55**	13,98**

*Результат значим на 5%-ном уровне

** Результат значим на 1%-ном уровне

Аналогично, есть все основания, чтобы отвергнуть гипотезу 4 о превосходстве выигрыша целевой компании над выигрышем компании-покупателя, так как очевидно обратное: накопленная избыточная доходность поглощающей компании (5,29%) превышает накопленную избыточную доходность целевой компании (-0,42%). Данный результат основывается на эмпирическом исследовании, однако является достаточно противоречивым, так как идет вразрез с выводами большого количества работ Bradley et al., 1988; Bruner, 2002; Chari et al., 2004; Hamza, 2009 и др.. Есть основание полагать, что проведение исследования на выборке большего объема может привести к иным результатам. Однако возможность составления такой выборки с помощью источников, находящихся в открытом доступе, отсутствует.

Для того, чтобы убедиться в достоверности полученных результатов, необходимо провести проверку немаловажного факта: рассматриваемый в исследовании временной период включает Мировой финансовый кризис. Таким образом, чтобы исключить его влияние на полученные результаты, необходимо сузить выборку, включив в нее лишь те сделки, объявление о которых происходило в период с января 1997 года по март 2008 года и с марта 2010 года по декабрь 2011 года. Данные временные ограничения основаны на том, что, как показал обзор тенденций рынка, основное влияние кризиса на рынок слияний и поглощений приходится на период с марта 2008 года по март 2010 года Байбаков В., 2011, Динамика российского рынка слияний и поглощений 2010, Электронный ресурс: «О2Консалтинг».

Результаты расчетов на новой выборке представлены в Таблице 6. По представленным в таблице данным можно сделать вывод о том, что полученные ранее результаты подвергались воздействию кризиса. При исключении сделок, объявленных во время кризиса, значения накопленной избыточной доходности увеличиваются. Для акционеров компаний-покупателей этот показатель равен 7,52% в относительно длинном окне события и 1,92% в относительно коротком окне (на 1%-ном уровне значимости), для акционеров целевых компаний он становится положительным и равным 0,68% в относительно длинном окне события и 1,01% в относительно коротком окне (на 5%-ном уровне значимости). Для компаний-покупателей выводы относительно поставленных гипотез не меняются. А для целевых компаний, при исключении сделок, объявленных в кризисный период, основания для отвержения гипотезы 3 об увеличении благосостояния акционеров пропадают.