Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

Актуальность темы исследования. В современном мире сделки слияний и поглощений рассматриваются компаниями как быстрый способ выйти на новые рынки, повысить конкурентоспособность предприятия, внедрить новые торговые марки и добиться эффекта масштаба (Faulkner et al.(2012)). Согласно данным обзора рынка слияний и поглощений McKinsey, в 2015 году было совершено более 7,500 сделок рекордной общей стоимостью свыше 4,5 триллионов долларов ^.

Тем не менее, согласно результатам, полученным современными исследователями, порядка 50-75% совершенных сделок не оправдывает возложенных на них ожиданий (Papadakis(2005), King et al.(2004)), в связи с чем вопрос эффективности сделок слияний и поглощений является крайне актуальным. слияние поглощение сделка капитал

Согласно результатам исследований на развитых рынках капитала, средняя избыточная доходность сделки при покупке частных компаний устойчиво является положительной, в то время как доходность сделок при приобретении публичных компаний нулевая или отрицательная (Fuller et al.(2002), Kose et al.(2010), Ang and Kohers(2001), Bae et al.(2013), Conn et al.(2005), Faccio et al.(2006)). Это делает актуальным вопрос о зависимости эффективности сделок слияний и поглощений от типа приобретаемой компании-цели на развивающихся рынках капитала.

В своей работе Черкасова(2011) отмечает, что применительно к рынкам развивающихся капиталов данный вопрос еще мало изучен. На сегодняшний день существует лишь несколько исследований эффективности сделок слияний и поглощений частных и публичных компаний на развивающихся рынках капитала (Черкасова(2011), Чиркова (2011)).

Степень разработанности проблемы. В зарубежной литературе изучением эффективности сделок слияний и поглощений в зависимости от типа приобретаемой компании занимались Fuller et al.(2002), Kose et al.(2010), Ang and Kohers(2001), Bae et al.(2013), Conn et al.(2005), Faccio et al.(2006), Jaffe et al.(2015). В российской науке исследования, посвященные детерминантам эффективности сделок слияний и поглощений частных и публичных компаний, принадлежат таким авторам, как Черкасова(2011), Чиркова (2011).

Целью данной работы является оценка эффективности сделок слияний и поглощений частных и публичных компаний на развивающихся рынках капитала.

Поставленная цель обуславливает решение следующих задач:

1. Сравнить подходы к анализу эффективности сделок слияний и поглощений и проанализировать результаты исследований эффективности сделок на развивающихся рынках капитала.

2. Проанализировать причины разницы в избыточной доходности компании-покупателя в случае приобретения частных и публичных компаний-целей, полученной исследователями на развитых и развивающихся рынках капитала.

3. Обосновать влияние асимметрии информации на выбор компании-покупателя при приобретении частной или публичной компании-цели.

4. Предложить модель оценки эффективности сделок слияний и поглощений частных и публичных компаний в развивающихся странах группы БРИКС.

5. Оценить влияние диверсификации бизнеса на принятие решения компанией-покупателем о приобретении частной или публичной цели.

6. Оценить влияние принадлежности компании-цели к высокотехнологичной отрасли на принятие решения компанией-покупателем о приобретении частной или публичной цели.

Объектом исследования являются публичные компании из развивающихся стран группы БРИКС, которые инициировали процесс совершения сделок слияний и поглощений в период с 1997 по 2017 год.

Предметом исследования является различная реакция фондового рынка на объявления о сделках слияний и поглощений частных и публичных компаний.

Теоретической и методологической основой настоящего исследования выступают научные труды современных российских и иностранных ученых по вопросам эффективности сделок слияний и поглощений частных и публичных компаний. Методология исследования включает в себя событийный и регрессионный анализ.

В качестве информационной базы исследования использованы информационно-аналитическая база данных S&P Capital IQ и базы данных Bloomberg

Научная новизна. Восполнен существующий пробел в современных экономических исследованиях эффективности сделок слияний и поглощений для компании-покупателя в зависимости от типа приобретаемой компании на развивающихся рынках капитала. На примере стран группы БРИКС за период с 1997 по 2017 год выявлены детерминанты, которые влияют на выбор компании-покупателя при приобретении публичной или частной компании-цели.

Теоретическая значимость заключается в учете фактора эндогенности выбора типа компании-цели при тестировании влияния типа приобретаемой компании на эффективность сделок слияний и поглощений, что ранее не учитывалось в большинстве аналогичных работ

Практическая значимость данного исследования заключается в возможности применения его результатов Менеджментом и Советом Директоров компаний при принятии решений о сделках слияний и поглощений. Данные предложенного исследования могут предоставить более углубленное понимание механизмов выбора между публичной и частной компаниями, а также анализ эффективности сделок по приобретению частных и публичных компаний-целей.

Структура работы. Наше исследование структурировано следующим образом: введение, 3 главы, заключение, список литературы, приложения.

В Главе 1 сравниваются существующие подходы к оценке эффективности сделок слияний и поглощений и анализируются результаты работ по исследованию эффективности сделок слияний и поглощений методом анализа краткосрочной доходности акций на развивающихся рынках капитала.

В Главе 2 рассматривается разница в доходности сделок по приобретению частных и публичных компаний и анализируется теоретический аспект выбора компанией между публичной и частной целью, формулируются основные гипотезы данного исследования.

В Главе 3 подробно изложена модель настоящего исследования, описаны критерии формирования выборки и предложены результаты исследования.

В Заключении приводятся основные результаты проведенной работы.



Глава 1. Эффективность сделок слияний и поглощений на развивающихся рынках капитала

1.1 Подходы к анализу эффективности сделок слияний и поглощений

Существует несколько возможных подходов к оценке эффективности сделок слияний и поглощений(Beitel et al.(2004)):

1. Анализ краткосрочной доходности акций

2. Анализ долгосрочной доходности акций

3. Анализ показателей финансовой отчетности

4. Анализ эффективности путем ретроспективного опроса ключевых участников процесса

5. Анализ процессов интеграции

6. Анализ последующих сделок дивестиций

Анализ краткосрочной доходности акций.

В академической литературе наиболее часто встречаются работы, исследующие краткосрочную доходность акций методом событийного анализа (event study). Метод событийного анализа основывается на гипотезе о средней рыночной эффективности( semi-strong form EMH ), которая предполагает, что рынок отражает всю публично доступную информацию. Так, исследователи оценивают «нормальную доходность» акций компании до объявления о сделке, а затем сравнивают ее с доходностью за несколько дней до и после события, т.н. «окно события» (MacKinlay(1997), McWilliams and Siegel(1997)). Избыточная доходность, наблюдаемая в этот период, представляет собой стоимость, которую генерирует сделка для акционеров.

Среди исследователей нет единого мнения относительно размера «окна события». Предполагается, что размер окна должен быть выбран таким образом, чтобы зафиксировать реакцию рынка на объявление о сделке, при этом не привнеся «шумы». Существуют работы с окнами [+1] (например, Anand and Delios(2002), Ma et al.(2009)), [-1;+1] (например, Conn et al.(2005), Jafee et al.(2015), Moeller et al.(2004)), [ -2 ;+2] (например, Faccio et al.(2006), Ma et al.(2012))), [-5; +5] (Huyghebaert and Luypaert (2013), Chi et al.(2011)), [-20; +20] (Weston et al.(1999), MacKinlay(1997)). Ряд же исследователей использует не симметричные относительно события окна с целью зафиксировать реакцию на рынке в случае утечки информации (например, [-20; +1], [-20;+5], [-20;+10] у Capron and Shen(2007)).

В своей работе Ивашковская и др.(2009) отмечает, что на развивающихся рыках, которые являются менее эффективными и на которых может существовать неопределенность относительно точной даты объявления, целесообразно использование более длинных окон.

Популярность анализа краткосрочной доходности акций основана на том, что данный способ позволяет напрямую оценить изменения стоимости компании для акционеров и сводит к минимуму влияние других некоррелированных событий (Brown and Warner(1985)). Более того, котировки публичных компаний находятся в открытом доступе. С другой стороны, данный подход позволяет оценить лишь финансовую эффективность, игнорируя такой важный аспект сделки, как интеграция процессов (Larsson and Finkelstein(1999)). Как указывает в своей работе Montgomery and Wilson(1986), оценка краткосрочной доходности на практике позволяет лишь оценить ожидания инвесторов от сделки, величину ex ante, а не ex post.

Анализ долгосрочной доходности акций

При анализе долгосрочной доходности исследователи оценивают эффективность сделки слияния и поглощения после даты объявления. Оценка долгосрочной доходности также производится с помощью метода event study, однако, окно события увеличивается до нескольких месяцев и лет: 12 месяцев (например. Hayward and Hambrick (1997)), 36 месяцев (например, King et al. (2008)), 9 лет (например, Fowler and Schmidt (1988)).

Как и в случае оценки краткосрочной доходности, оценка долгосрочной доходности напрямую зависит от величины выбранного окна. Более того, как отмечают Sudarsanam and Mahate(2006) на долгосрочном окне метод событийного анализа имеет низкую статистическую значимость, в связи с чем данный подход часто подвергается критике.

Анализ показателей финансовой отчетности

Анализ показателей финансовой отчетности обычно производится в динамике: показатели, представленные в отчетности компании до сделки по слиянию и поглощению, сравниваются с показатели реорганизованной компании. Наиболее часто исследуемыми показателями являются: показатель рентабельности активов(ROA), рост продаж(Growth in Sales) и рентабельность активов(ROE) (Desai et al. (2005), Zollo and Singh (2004), Fowler and Schmidt (1988), Stahl and Voigt (2008)).

Хотя финансовые показатели считаются хорошими индикаторами наличия синергических эффектов, оценка эффективности сделок слияния и поглощения путем анализа финансовых показателей часто подвергается критике, так как бухгалтерские данные отражают прошлую деятельность компании и не способны изолировать эффекты нескольких событий (Montgomery and Wilson(1986)).

Анализ эффективности путем ретроспективного опроса ключевых участников процесса

Кроме объективных критериев эффективности сделок слияний и поглощений, исследователи также применяют субъективные критерии, основывающиеся на результатах опросов ключевых участников процесса. Лист с вопросами может включать как финансовые, так и нефинансовые аспекты бизнеса, ответить на которые предлагается аналитикам, менеджерам и директорам компаний. Главными ограничениями такого рода оценок эффективности являются дороговизна процесса сбора информации и потенциальная ошибка в точности ретроспективного воспроизведения событий ключевыми игроками, в связи с чем, в настоящее время такой вид анализа часто дополняет более традиционные методы, увеличивая качество проводимых исследований за счет включения как объективных, так и субъективных показателей эффективности(Capron and Shen(2007)).

Анализ процессов интеграции

Анализ процессов интеграции производится путем оценки влияния ряда факторов на процесс интеграции после сделки. Обычно разделяют процесс интеграции задач, или операционную интеграцию, и социокультурную интеграцию, хотя на практике данные процессы взаимозависимы и оказывают влияние на успешность всего процесса интеграции компаний, которая, в конечном счете, влияет на общую эффективность (Faulkner et al.(2012)).

Анализ последующих сделок дивестиций

Анализ сделок дивестиций предполагает, что последующая продажа приобретенной компаний свидетельствует о неудовлетворенности руководства компании проведенной сделкой. Период оценки дивестиций в исследованиях разнится от пяти до тринадцати лет после совершения сделки (Faulkner et al.(2012)). Данный показатель является очень грубым, в виду того, что последующая продажа компании не всегда является следствием неэффективности проведенной сделки, в связи с чем данный вид анализа обычно применяется в тех случаях, когда более объективные способы оценки эффективности сделок отсутствуют (Bergh(1997)).

В нашем исследовании мы будем применять метод event study для анализа краткосрочной доходности акций компании-покупателя, так как этот подход используется в большинстве исследований эффективности слияний и поглощений на развивающихся рынках капитала (Ma et al.(2009), Chi et al.(2011), Ивашковская и др.(2009), Gubbi et al.(2010))



1.2 Исследование эффективности сделок слияний и поглощений на развивающихся рынках капитала

Исторически большая часть работ, посвященных исследованию эффективности сделок слияний и поглощений, производилась на данных развитых рынков. Тем не менее, с ростом доли сделок, приходящихся на развивающиеся рынки капитала, интерес исследователей смещается и на данный момент существует большой пласт литературы, посвященной проблемам эффективности на развивающихся рынках.

Среди исследователей отсутствует единое мнение относительно результатов сделок для акционеров компании и факторов, оказывающих решающее влияние на результат. В Таблице 1 представлены результаты ряда эмпирических исследований эффективности сделок на развивающихся рынках.

Таблица 1. Результаты исследований эффективности слияний и поглощений на развивающихся рынках капитала

Авторы	Выборка	Период	Событийное окно, дней	Результаты, %
Ma et al. (2009)	1477 сделки 10 Азиатских стран	2000-2005	[0;+1] [-1;+1] [-2 ;+2]	CAR(A)=+0,96*** CAR(A)=+1,28*** CAR(A)=+1,70***
Авторы	Выборка	Период	Событийное окно, дней	Результаты, %
Mann and Kohli(2009)	69 сделок Индия	2001-2008	[-4;+1]	Оплата акциями: CAAR(A)=-0,48 CAAR(T)=+2,6 Оплата денежными средствами: CAAR(A)=+3,45** CAAR(T)=+11,15***
Chi et al.(2011)	1148 сделок Китай	1998-2003	[-2;+2] [-1;+1] [-2;0] [-1;0]	CAR(A)=+0,27* CAR(A)=+0,39*** CAR(A)=+0,52*** CAR(A)=+0,49***
Ивашковская и др.(2009)	128 сделок БРИК	1997-2008	[-20;+20]	Сделки диверсификации: CAAR(A)=+5,13*** (рыночная модель)
Sehgal et al.(2012)	214 сделок БРИК Южная Корея	2005-2009	[-20;-1] [-20;+20] [-1;+1]	CAR(T)=+2,2^ CAAR(A)=+2,07^ CAAR(A)=+1,95^
Rani et al.(2012)	398 сделок Индия	2003-2008	[-20;-2] [-1;0] [-1;+1] [-2;+2] [-5;+5] [+2;+20]	CAR(A)=+2,37** CAR(A)=+1,55** CAR(A)=+1,70** CAR(A)=+2,35** CAR(A)=+1,97** CAR(A)=-3,12**
Pablo(2013)	952 сделки Латинская Америка	1998-2004	[-10;+10] [-5;+5] [-1 ;+1]	Международная диверсификация: CAR(A)=+2,19** CAR(T)=+3,44 CAR(A)=+1,55** CAR(T)=+2,67 CAR(A)=+0,72* CAR(T)=+1,91**
Авторы	Выборка	Период	Событийное окно, дней	Результаты, %
			[-10;+10] [-5;+5] [-1;+1]	Локальная диверсификация: CAR(A)=-0,92 CAR(T)=+0,58 CAR(A)=+1,45 CAR(T)= -0,58 CAR(A)=-1,12 CAR(T)=+1,53

Как следует из Таблицы 1, в большинстве случаев сделки слияний и поглощений на развивающихся рынках генерируют значимую положительную доходность для акционеров компании-покупателя. Данный факт особенно примечателен в виду того, что результаты анализа эффективности сделок на развитых рынках являются гораздо более неоднозначными(Jaffe et al.(2015)). В этой связи, особое внимание стоит уделить детерминантам эффективности, которые были выявлены авторами в ходе исследований.

Так, Chi et al.(2011), описывая положительную избыточную доходность для акционеров компании-покупателя на рынке Китая, особое внимание уделяет влиянию уровня корпоративного контроля на эффективность сделки. Отличительной особенностью китайского рынка является высокая доля компаний с государственным участием, а также преобладание сделок по приобретению частных компаний. Согласно результатам исследования, политическая сила компании(доля государственного участия) положительно влияет на эффективность сделки, в то время как экономические показатели компаний-участниц(прибыльность компании-покупателя, опыт работы в секторе компании-цели) не оказывают никакого влияния на генерирование стоимости в процессе сделки. Значимым фактором эффективности также оказался способ оплаты сделки - денежные средства.

Аналогично для рынка сделок слияний и поглощений Индии Mann and Kohli(2009) и Rani et al.(2012) документируют значимую доходность компании-покупателя при оплате сделки наличными и отрицательную доходность при оплате сделок акциями. В то же время, Sehgal et al.(2012) на выборке компаний из стран БРИКС и Южной Кореи приходит к прямо противоположному выводу. В работах Rani et al.(2012), Sehgal et al.(2012) также высказывается предположение о зависимости результатов от типа компании-цели.

В исследовании Ивашковской и др.(2009) оценивается эффективность диверсификации на выборке из 128 сделок в странах БРИК. Как следует из работы, доходность компании-покупателя на окне [-20;+20] положительна и статистически значима. Из этого следует вывод, что в развивающихся странах рынок склонен положительно оценивать сделки диверсификации. Неразвитость институциональной среды в таких странах порождает трансакционные издержки. Диверсифицированные компании способны в этих условиях взять на себя часть функций отсутствующих или недостаточно эффективных институциональных образований, вследствие чего создается потенциал к увеличению стоимости компании.

Аналогично Pablo(2013) выявил положительную избыточную доходность для международных сделок диверсификации компаний из стран Латинской Америки. Для сделок же локальной диверсификации доходность для акционеров компании-покупателя на окне [-1;+1] положительна, а на более длительных окнах становится отрицательной.

Более того, результаты ряда исследований (Sehgal et al.(2012), Ивашковская и др.(2009), Chi et al.(2011), Ma et al.(2009)) свидетельствуют о наличии утечки информации. Кумулятивная избыточная доходность становится значимой еще до момента официального объявления о сделке, что может быть, в том числе, обусловлено развивающимся характером данных рынков.

1. Наиболее популярным подходом к оценке эффективности сделок слияний и поглощений является анализ краткосрочной доходности акций.

2. Результаты исследований эффективности сделок слияний и поглощений на развивающихся рынках, в целом, свидетельствуют о положительной доходности сделки для акционеров компании-покупателя.

3. Ключевые же факторы, способствующие получению данного результата, разнятся от исследования к исследованию.



Глава 2. Реакция рынка на покупку частных и публичных компаний

2.1 Влияние типа компании-цели (частная/публичная) на эффективность сделок слияний и поглощений

В литературе, исследующей вопросы сделок слияний и поглощений, есть отдельный раздел, посвященный анализу влияния типа компании-цели (частная или публичная), на эффективность сделок. Большая часть работ посвящена исследованию данного вопроса на развитых рынках капитала и существует лишь несколько подобных работ для развивающихся рынков. В целом, результаты исследований, как на развитых, так и на развивающихся рынках, свидетельствуют о создании стоимости для акционеров компании-покупателя, когда компания-цель является частной, и отрицательной или нулевой доходности сделки, когда компания-цель является публичной компанией. Данный эффект в литературе получил название «эффекта листинга» (Черкасова(2011)). В Таблице 2 представлены результаты ряда работ, анализирующих данную взаимосвязь.

Таблица 2. Результаты исследований слияний и поглощений публичных и частных целей

Авторы	Выборка	Период	Окно событий, дней	Результаты, %
				Общая выборка	Частные компании-цели	Публичные компании-цели
Fuller et al.(2002)	3135 сделок США	1990-2000	[-2;+2]	CAR(A)=+1,79***	CAR(A)=+ 2,11***	CAR(A)= -1,07**
Kose et al.(2010)	1525 сделок США	1984-2005	[-1;+1]	CAR(A)=+0,33*	CAR(A)=+0,53**	CAR(A)= -0,31
Авторы Ang and Kohers (2001)	Выборка 12372 сделки США	Период 1988-1996	Окно событий, дней [-15;+15]	Результаты, %
				Общая выборка-	Частные компании-цели CAR(A)=+1,32***	Публичные компании-цели CAR(A)= -0.03**
Bae et al.(2013)	672 сделки США	1996-2002	[-1;+1] [-2;+2]	CAR(A)=+0,87*** CAR(A)=+0,53***	CAR(A)=+1,75*** CAR(A)=+1,59***	CAR(A)= -1,41*** CAR(A)= -2,25***
Conn et al.(2005)	4000 сделок Англия	1984-1998	[-1;+1]	CAR(A)=+0,59***	CAR(A)=+0,86***	CAR(A)= -0,82***
Faccio et al.(2006)	4429 сделок страны Европы	1996-2001	[-2;+2]	-	CAR(A)=+1,48**	CAR(A)= -0,38
Чиркова (2011)	128 сделок страны из индекса MSCI *EM	2000-2008	[-1;+1] [-2;+2] [-30;+1]	CAR(A)=+1,21** CAR(A)=+1,29* CAR(A)=+5,02***	CAR(A)=+1,97*** CAR(A)=+2,51*** CAR(A)=+6,48***	CAR(A)= -0,3 CAR(A)= -1,05 CAR(A)= +2,23
Авторы	Выборка	Период	Окно событий, дней	Результаты, %
				Общая выборка	Частные компании-цели	Публичные компании-цели
Jaffe et al.(2015)	3406 сделок CША	1981-2012	[-1;+1]	CAR(A)=-0,58***	CAR(A)=+2,14***	CAR(A)= -1,46 ***

Как можно видеть из Таблицы 2, реакция рынка в отношении приобретения частных компаний в большинстве работ оказалась положительной и значимой, в то время как при покупке публичных компаний данный показатель отрицательный или близок к нулю. В литературе существует несколько объяснений наблюдаемой взаимосвязи:

· Уровень ликвидности

Одним из наиболее очевидных различий между компаниями частного и публичного типа является уровень ликвидности их ценных бумаг (Черкасова(2011)). В то время как акции публичных компаний свободно обращаются на рынке, акции частных компаний обычно принадлежат узкому кругу лиц. Неликвидные акции имеют высокий уровень рыночного риска, поэтому в их цену включается премия за риск (Damodaran (2005)). На ликвидном фондовом рынке цена акций публичной компании отражает реальную стоимость компании для акционеров, в то время как акции частных компаний не торгуются и оценить справедливую стоимость таких акций невозможно, вследствие чего покупка и продажа таких активов затруднена. Таким образом, продажа частной компании обычно ведется со скидкой. Согласно результатам Officer (2006), частные компании в сделках слияний и поглощений продаются со скидкой 15% - 30% в сравнении со своими публичными аналогами.

· Информационная асимметрия

Аналогично предыдущему пункту, уровень доступной информации относительно частных и публичных компаний также разнится. Информация о частных компаниях находится у узкого круга руководителей, которые могут контролировать поток информации, которую они предоставляют (Arэkan (2005)). Это, с одной стороны, может позволить инвесторам, обладающим инсайдерской информацией относительно частной компании, совершать более выгодные сделки по приобретению компаний. С другой стороны, при отсутствии специальной информации о компании у инвестора, рынок частных компаний- это рынок «лимонов»(Akerlof (1970)), что создает трудности для самой компании-цели, когда она хочет сигнализировать о себе потенциальным покупателям. Процесс IPO, нормативы относительно раскрытия информации, внимание со стороны аналитиков в отношении публичных компаний увеличивают их прозрачность, упрощая и повышая точность оценки стоимости компании. В связи с этим, цена публичных компаний обычно завышена, так как большое количество потенциальных покупателей увеличивает переговорную силу компании-цели, увеличивая размеры премий за приобретение контроля и снижая доходность сделок (Черкасова(2011)).

· Уровень конкуренции

Как было отмечено в прошлом пункте, рынок слияний и поглощений, где объектом сделки выступает публичная компания, является высоко конкурентным. В то же время на рынке частных компаний недостаток информации снижает уровень конкуренции. При оценке стоимости частной компании инвестор несет дополнительные издержки поиска информации и велика вероятность получить некорректную величину. Хотя согласно результатам исследований (Fuller et al.(2002), Kose et al.(2010), Ang and Kohers (2001), Bae et al.(2013), Conn et al.(2005), Faccio et al.(2006), Jaffe et al.(2015), Черкасова(2011), Чиркова (2011)) средняя избыточная доходность сделки при покупке частной компании положительна, недавняя работа Brandera and Egan(2017) указывает на интересный факт. Исследовав приобретения 22,000 частных компаний США в период с 1985 по 2015, авторы установили, что хотя средняя избыточная доходность при покупке частной компании-цели положительна, в 46% сделок компания-покупатель получала статистически значимую отрицательную доходность.

· Агентская теория

В силу разделения управленческих и собственнических функций, публичные компании несут более высокие агентские издержки. Из-за несовершенства контрактов и высоких затрат на мониторинг, публичные компании подвержены риску оппортунистического поведения менеджеров(Jensen and Meckling (1976)). В отличие от публичных компаний, где собственность часто «размыта» между держателями акций, в частных компаниях преобладает концентрированная собственность, следовательно, риск возникновения агентских издержек ниже. Таким образом, согласно агентской теории у публичной компании вероятность отклонения результатов от максимально возможных выше, нежели у частных компаний, где руководству проще следить за действиями менеджмента.

На основании вышеизложенного, сформулируем первые две гипотезы нашего исследования:

Гипотеза 1. На развивающихся рынках капитала объявления о сделках слияний и поглощений создают стоимость для компании-покупателя.

Гипотеза 2. На развивающихся рынках капитала накопленная избыточная доходность выше при приобретении частных компаний по сравнению с приобретением публичных компаний.

2.2 Влияние асимметрии информации на выбор компании-покупателя при приобретении частной или публичной компании-цели

Выбор публичной или частной компании в качестве цели в сделке слияний и поглощений не является случайным(Capron and Shen(2007), Bae et al.(2013)). Как отмечалось в разделе 1 Главы 2, теория асимметрии информации предполагает, что движущим мотивом при выборе между публичной и частной компанией-целью будет качество и количество информации, который располагает инвестор.

Исследования показали, что сделки слияний и поглощений компаний другой отрасли с целью диверсификации бизнеса сталкиваются с рядом проблем(Singh and Montgomery (1987)). В случае, когда компания-покупатель посредством сделки планирует войти в новую отрасль, фирма хуже знакома с бизнесом компании-цели, что повышает риск неправильной оценки стоимости активов компании-цели (Черкасова(2011)). В то же время, покупка компании в рамках своей индустрии позволяет компании-покупателю использовать базу знаний, наработанную за годы работы по основному направлению ведения бизнеса(Shen and Reuer(2005)). Обладая знаниями специфики работы индустрии и имея сеть контактов, компания-покупатель потенциально способна найти и грамотно оценить внутри отрасли больше вариантов, нежели компания, не являющаяся инсайдером по отношению к данной отрасли.

В этой связи, произвести оценку публичной компании из смежной индустрии проще, так как информация о ней является более прозрачной. Требования к раскрытию информации публичными компаниями, мониторинг их действий со стороны аналитиков, котировки акций, подстраивающиеся под новостные изменения - все это уменьшает асимметрию информации в отношении публичной компании-цели(Capron and Shen (2007)).

Гипотеза 3. Компания-покупатель с меньшей вероятностью приобретает частную компанию, чем публичную компанию, в случае совершения сделки с целью диверсификации бизнеса.

Уровень асимметрии информации возрастает и в случае, когда компания-цель обладает высокой долей нематериальных активов. Финансовая отчетность предоставляет мало информации относительно истинной ценности данных ресурсов, поэтому качество таких объектов сложно систематизировать и проверить (Shen and Reuer(2005)). Совместные действия инвесторов на рынке ценных бумаг, работа инвестиционных банков по оценке, презентации и вынесению суждений о котирующихся компаниях уменьшает асимметрию информации в отношении высокотехнологичных публичных компаний. Альтернативное объяснение предполагает, что, так как рынок выполняет функцию скрининга в отношении котирующихся компаний, то в случае низкого уровня публичных высокотехнологичных компаний, частная компания-цель может быть более привлекательна для инвесторов.

Гипотеза 4. Компания-покупатель с меньшей вероятностью приобретает частную компанию-цель, чем публичную компанию-цель, в случае если компания-цель функционирует в высокотехнологичной отрасли экономики.

1. В подавляющем большинстве современных академических исследований выявлена положительная избыточная доходность в сделках по приобретению корпоративного контроля над частными компаниями, в то время как избыточная доходность при сделках покупки публичной компании-цели нулевая или отрицательная.

2. Различия в уровне ликвидности частных и публичных компаний, наличие асимметрии информации и агентских конфликтов, разница в уровне конкуренции при покупке частных и публичных компаний могут объяснять различную оценку рынка при приобретении частных и публичных компаний.

3. В случае, когда компания-покупатель сталкивается с асимметрией информации, она с большей вероятностью приобретет публичную компанию, чем частную компанию, так как информация о публичных компаниях является более прозрачной.



Глава 3. Эмпирический анализ эффективности сделок слияний и поглощений публичных и частных компаний на развивающихся рынках капитала

3.1 Источники и критерии формирования выборки

Выборка, на которой построено настоящее исследование, включает в себя сделки слияний и поглощений за период с 1 января, 1997 по 1 января, 2017. Данный временной промежуток является максимально возможным промежутком, для которого можно было осуществить поиск в соответствующих базах данных. В выборку вошли сделки, имеющие статус завершенных и инициированные публичными компаниями-покупателями из следующих развивающихся стран: Бразилия, Россия, Индия, Китай и ЮАР, сокращенно БРИКС.

Термин БРИК был впервые введен британским финансистом Джимом О'Нилом , который являлся главой подразделения глобальных экономических исследований, а затем и главой по управлению активами в Goldman Sachs Asset Management. Позднее к Бразилии, России, Индии и Китаю присоединилась Южная Африка, и группа стала называться БРИКС. Хотя в настоящее время развитие и рост экономик группы БРИКС заметно замедлился, тем не менее, на большей части исследуемого временного промежутка данные страны считались наиболее перспективными из развивающихся и имели много общего в экономическом развитии и положении на международном рынке.

Данные для выборки были получены из информационно-аналитической базы данных S&P Capital IQ, и базы данныхBloomberg. Для целей настоящего исследования при формировании выборки были введены следующие критерии(Таблица 3):



Таблица 3. Критерии формирования выборки

Критерий	Значение критерия
1.Период	1/1/1997-1/1/2017
2.Страна компании-покупателя	Бразилия/Россия/Индия/Китай
3.Страна компании-цели	Любая
4.Информация о дате объявления	Наличие информации о дате объявления сделки
5.Статус сделки	Завершенные (Сompleted)
6.Размер приобретаемого пакета	Контрольный пакет(50%+1 акция) и более
7. Размер сделки	не менее 1 млн долларов
8.Характеристики компаний-участниц сделки	Компания-покупатель - публичная, компания-цель - частная/публичная
9.Сектор	Исключаются компании финансового сектора; Обязательно наличие SIC кода
10.Характер котировок	Допустимо не более 10 неторговых дней за период оценки
11.Кризисы	Исключаются кризисные периоды: 01/07/2008 - 30/06/2009 и 1/10/2014 - 31/12/2014
12.Характеристика данных оценочного периода	Отсутствие значимых корпоративных событий в оценочный период

Для того, чтобы сделка была включена в исследовательскую выборку, она должна удовлетворять следующим критериям.

Как и большинство современных исследователей (Bae et al.(2013), Capron and Shen(2007) ,Conn et al.(2005), Faccio et al.(2006)), мы включили в нашу выборку сделки, при которых приобретался контрольный пакет акций (50%+1 акция и более).

Как отмечает в своей работе Ивашковская и др.(2009), альтернативой контрольному пакету акций в исследовании рынка слияний и поглощений может выступать блокирующий пакет акций (25%+1 акция). Тем не менее, в силу особенностей развивающихся стран, а именно того факта, что часто собственность сконцентрирована в руках нескольких инвесторов-держателей крупных пакетов акций, критерием размера приобретаемого пакета стал пакет 50%+1 акция и более.

Включение в выборку небольших по объему сделок может привезти к незначимым результатам, поэтому были исключены из рассмотрения сделки, размер которых меньше 1 млн долларов (Bae et al.(2013), Jaffe et al.(2015)).

Более того, нами были введены сразу два условия относительно индустриальной принадлежности компаний-участниц сделки. Во-первых, из выборки исключались компании финансовой отрасли (Capron and Shen(2007), Chang (1998), Fuller et al.(2002)), так как сделки в данном секторе являются глубоко специфичными из-за особенностей бухгалтерского учета и регулирующих норм. Исследование эффективности сделок в финансовом секторе представляет отдельное поле для научных исследований (Григорьева и Черкасова(2015), Федорова и Рыбалкин(2016), Beccalli and Frantz(2009), Berger et al.(2000)). Во-вторых, в силу особенностей построения нашего исследования, обязательным условием является наличие SIC-кода у компании-покупателя и компании-цели. Для расчета избыточной доходности акций компании-покупателя, необходимым условием является наличие данных о ценах закрытия торгов по данной бумаге. Если в оценочный период наблюдалось более 10 неторговых дней, то такая бумага исключалась из выборки Ивашковская и др.(2009). Нами были исключены из рассмотрения сделки, объявленные в период с 01/07/2008 по 30/06/2009 в попытке избежать влияния финансового кризиса на результаты исследования. Аналогично период с 1/10/2014 по 31/12/2014 был исключен из исследования в связи с обвалом цен на нефть, повлекшим изменение курсов валют на развивающихся рынках. Отсутствие значимых корпоративных событий в оценочный период также является обязательным условием, так как в противном случае результаты будут смещены и не получится оценить влияние непосредственно данного объявления о сделке на поведение акций.

После применения критериев 1-7, размер выборки составил 8046 наблюдений. При дальнейшей обработке данных и применении критериев 8-12, размер выборки сократился до 225 сделок.



Таблица 4. Распределение сделок по странам и типу приобретаемой компании

Страна	Тип компании-цели	Количество сделок, шт.
Бразилия	Частная	12
	Публичная	12
Россия	Частная	8
	Публичная	2
Индия	Частная	40
	Публичная	21
Китай	Частная	86
	Публичная	23
ЮАР	Частная	18
	Публичная	3
Итого	225

Как видно из Таблицы 4, количество сделок, в которых приобретается частная компания, больше сделок с публичными компаниями: 164 сделки по приобретению частной компании, против 61 сделки по приобретению публичной компании. Данный факт делает нашу выборку похожей на выборки, используемые в аналогичных исследованиях (Capron and Shen(2007), Bae et al.(2013), Fuller et al.(2002), Conn et al.(2005)).

Большая часть сделок пришлась на Китай- 109 сделок. Данный факт соответствует данным отчетов McKinsey о рынке сделок и поглощений: в настоящее время наблюдается рост активности сделок по приобретению корпоративного контроля в азиатских странах.

В Приложении 1, 2 и 3 представлены описательные статистики выборки. Как можно заметить, средняя величина сделки по приобретению частной компании в два раза ниже средней цены сделки с публичными компаниями: 601 млн долларов и 1,200 млн долларов соответственно.

Только 16% приобретаемых компаний в нашей выборке являются высокотехнологичными, причем доля приобретаемых публичных компаний высокотехнологичной отрасли выше, нежели их доля среди частных компаний-целей.

66% совершенных сделок являются международными. Также заметно преобладают сделки с целью диверсификации бизнеса-72% сделок. Наиболее часто встречающимся способом оплаты сделки являются денежные средства. При этом, доля сделок, оплаченных акциями, выше у публичных компаний.

В целом, типичная сделка по приобретению частной компании меньше по размерам, чаще оплачивается денежными средствами и гораздо реже является сделкой по приобретению высокотехнологичной компании.

3.2 Методология исследования

В рамках настоящего исследования мы будем применять как метод событийного анализа(event study), так и регрессионный анализ:

Шаг 1. Расчет кумулятивной средней избыточной доходности акций компании-покупателя на общей выборке и подвыборках сделок по приобретению частных и публичных компаний. Проверка результатов на значимость.

Шаг 2. Оценка пробит модели на всей выборке компаний для определения детерминант выбора частной или публичной компании-цели.

Шаг 3. Кумулятивная избыточная доходность регрессируется на множестве переменных, чтобы определить влияние статуса компании-цели, публичная/частная, на избыточную доходность акций компании-покупателя. Для того, чтобы учесть эндогенность, используется обратное отношение Миллса (IMR -- Inverse Mills Ratio).

Характеристика переменных, использованных в исследовании

Среди исследователей отсутствует единое мнение относительно того, какие переменные включать в модель при оценке эффективности слияний и поглощений. Так, ряд исследователей (Moeller et al.(2004), Koeplin et al.(2000)) основной акцент делает на финансовые показатели компаний-участниц сделки и рассчитанные на их основании мультипликаторы, тогда как другие исследователи в своих работах большее внимание уделяют характеристикам сделки: относительному размеру сделки, типу сделки, способу оплаты (Conn et al.(2005); Fuller et al.(2002), Moeller and Schlingemann(2005), Shen and Reuer(2005)).

В нашем исследовании при расчетах использованы следующие переменные:

· Private - бинарная переменная, равная 1, когда компания-цель является частной компанией, и равная 0, когда компания-цель является публичной компанией.

· Diversifying - бинарная переменная, равная 1, когда SIC-код компании-покупателя и компании-цели не совпадают, и равная 0, когда SIC-код компании-покупателя и компании-цели совпадают.

· HighTech- бинарная переменная, равная 1, когда компания-цель является компанией из High-tech сектора, и равная 0, в противном случае. Для присвоения статуса высокотехнологичной, компания должна иметь соответствующий SIC код. Список SIC кодов высокотехнологичных компаний, обеспечивающий наиболее точный результат взят из работы Kile and Phillips(2009).

· Experience -количество сделок слияний и поглощений, проведенных компанией-покупателем за 5 лет, предшествующие наступлению сделки.

· Hostile - бинарная переменная, равная 1, если поглощение является недружественным, и равная 0, в противном случае.

· Cross-border acquisition(CBA)- бинарная переменная, равная 1, если сделка является международной, и равная 0, в противном случае.

· Relative deal size(RDS) -переменная, равная частности общей стоимости сделки(млн $) и рыночной капитализации компании-покупателя(млн $) за день до даты объявления

· Total Transaction Value(ln(TV))- переменная, равная натуральному логарифму от общей стоимости сделки, измеренной в млн долларов.

· Stock - бинарная переменная для метода оплаты, равная 1, когда сделка была оплачена акциями, и равная 0, в противном случае.

· Cash - бинарная переменная для метода оплаты, равная 1, когда сделка была оплачена наличными средствами, и равная 0, в противном случае.

· Debt ratio(DR)- переменная, равная сумме краткосрочных и долгосрочных обязательств компании-покупателя, деленой на балансовую стоимость ее совокупных активов на конец отчетного года, предшествующий дате объявления. Используется как прокси-переменная для финансового риска компании-покупателя.

· Acquirer size(Ln(TA))- размер компании-покупателя, измеренный как натуральный логарифм балансовой стоимости ее совокупных активов на конец отчетного года, предшествующий дате объявления.

· Acquirer Tobin's Q (TQ)-переменная, равная отношению рыночной стоимости к балансовой стоимости активов компании за день до даты объявления.

· China acquirer- бинарная переменная, равная 1, когда компания-покупатель является китайской компанией, и равная 0, в противном случае. Данная переменная была введена в связи с доминированием китайских сделок в полученной выборке.

Шаг 1. Расчет кумулятивной избыточной доходности акций компании покупателя и ее проверка на значимость.

Для расчета избыточной доходности на краткосрочном событийном окне применяется стандартный метод, подробно описанный в работах MacKinlay(1997), McWilliams and Siegel(1997). Избыточная доходность рассчитывается для каждого дня событийного окна как разница между наблюдаемой и ожидаемой доходностью акций компании:



где: - избыточная доходность акций компании i в период t - реальная доходность акций компании i в период t - ожидаемая («нормальная») доходность акций i в период t

Существует несколько базовых подходов к расчету нормальной доходности: - модель средней скорректированной доходности (mean adjusted return), где нормальная доходность рассчитывается как средняя доходность акций за оценочный период - рыночная модель(market model), где ожидаемая доходность оценивается как линейная функция от доходности индекса страны - скорректированная рыночная модель(market adjusted return), являющаяся частным случаем предыдущей модели, где доходность акций компании с коэффициентом 1 приравнивается к доходности индекса страны - оценка нормальной доходности с помощью моделей CAPM, APM.

В нашем исследовании для прогнозирования нормальной доходности будет использована рыночная модель (market model): (2)

где:

- ожидаемая («нормальная») доходность акций компании i в период t

- доходность рыночного индекса в период t

- коэффициент сдвига для акций компании i

- коэффициент, измеряющий чувствительность акций компании i к рыночным колебаниям.

Оценка коэффициентов и производится методом наименьших квадратов для каждой компании по точкам из оценочного периода, предшествующего окну события. Важно, чтобы оценочный период и событийное окно не пересекались. В нашем случае оценочный период составляет 100 дней, предшествующих событийному окну.

Аналогично исследованию Ивашковской и др.(2009) при расчете нормальной доходности в качестве рыночного индекса для компаний из России выбран индекс РТС, для Китая- Shanghai Composite, для Бразилии-Bovespa, для Индии- Sensex. Для ЮАР был использован индекс JALSH. Далее для каждого дня событийного окна рассчитывается накопленная избыточная доходность(cumulative abnormal return), равная сумме избыточных доходностей, полученных в предыдущие дни окна события: (3)

где: - накопленная избыточная доходность компании i - избыточная доходность компании i в день t

T - число дней в событийном окне

Если величина полученной избыточной доходности положительна, то сделка оценивается рынком как эффективная. Значимость данной величины проверяется стандартным t-тестом.

Шаг 2. Оценка пробит модели на всей выборке компаний для определения детерминант выбора частной или публичной компании-цели.

На втором этапе исследования оценивается пробит модель с зависимой бинарной переменной, отвечающий за тип компании-цели(бинарная/публичная). Оцениваемая модель имеет вид:

Private = в0 + в1(Diversifying) +в2(HighTech) +в3(Hostile)+в4(CBA)+ +в5 (Ln(TA)) + в6 (RDS) +е.



Зависимая переменная:

· Private - бинарная переменная, равная 1, когда компания-цель является частной компанией, и равная 0, когда компания-цель является публичной компанией.

Оцениваемые переменные:

· Diversifying - бинарная переменная, равная 1, когда SIC-код компании-покупателя и компании-цели не совпадают, и равная 0, когда SIC-код компании-покупателя и компании-цели совпадают.

· HighTech- бинарная переменная, равная 1, когда компания-цель является компанией из High-tech сектора, и равная 0, в противном случае. Для присвоения статуса высокотехнологичной, компания должна иметь соответствующий SIC код. Список SIC кодов высокотехнологичных компаний, обеспечивающий наиболее точный результат взят из работы Kile and Phillips(2009).

Контрольные переменные:

· Hostile - бинарная переменная, равная 1, если поглощение является недружественным, и равная 0, в противном случае.

· Cross-border acquisition(CBA)- бинарная переменная, равная 1, если сделка является международной, и равная 0, в противном случае.

· Acquirer size(Ln(TA))- размер компании-покупателя, измеренный как натуральный логарифм балансовой стоимости ее совокупных активов на конец отчетного года, предшествующий дате объявления.

· Relative deal size(RDS) -переменная, равная частности общей стоимости сделки(млн $) и рыночной капитализации компании-покупателя(млн $) за день до даты объявления.

Шаг 3. Кумулятивная избыточная доходность регрессируется на множестве переменных, чтобы определить влияние статуса компании-цели, публичная/частная, на избыточную доходность акций компании-покупателя. Для того чтобы учесть эндогенность, используется обратное отношение Миллса (IMR -- Inverse Mills Ratio) из двухступенчатой модели Хекмана.

Современная экономическая теория основывается на предпосылке об ограниченной рациональности экономических агентов, предполагая, что индивидуальный выбор агента основывается на стремлении оптимально максимизировать свою функцию полезности, в условиях неполноты и асимметрии информации. Таким образом, использование типа компании-цели в качестве экзогенного фактора эффективности сделок слияний и поглощений не вполне корректно, о чем свидетельствуют работы современных исследователей (Capron and Shen(2007), Bae et al.(2013)). Аналогично Capron and Shen(2007), для учета влияния эндогенности в рамках регрессионного анализа избыточной доходности нами будет введена дополнительная переменная- обратное отношение Миллса (IMR -- Inverse Mills Ratio), полученная из двухступенчатой модели Хекмана( Heckman(1979)).

Двухступенчатая процедура Хекмана предполагает оценку двух моделей:

1) Первая модель является моделью бинарного выбора. На этом этапе оценивается вероятность принять или отклонить одну из альтернатив. В нашем случае это выбор между приобретением частной или публичной компании. Ее вид идентичен пробит модели, оцениваемой на предыдущем шаге, и имеет вид:



Где: Private - бинарная переменная, равная 1, когда компания-цель является частной компанией, и равная 0, когда компания-цель является публичной компанией.

2) На втором этапе оценивается модель интенсивности участия, в нашем случае оценивается то, насколько эффективно сделка была проведена. В качестве зависимой переменной выступает средняя избыточная доходность компании.

· CAR-кумулятивная избыточная доходность сделки, рассчитанная на первом шаге.

· Diversifying - бинарная переменная, равная 1, когда SIC-код компании-покупателя и компании-цели не совпадают, и равная 0, когда SIC-код компании-покупателя и компании-цели совпадают.

· Experience -количество сделок слияний и поглощений, проведенных компанией-покупателем за 5 лет, предшествующие наступлению сделки.

· HighTech- бинарная переменная, равная 1, когда компания-цель является компанией из High-tech сектора, и равная 0, в противном случае. Для присвоения статуса высокотехнологичной, компания должна иметь соответствующий SIC код. Список SIC кодов высокотехнологичных компаний, обеспечивающий наиболее точный результат взят из работы Kile and Phillips(2009).

· Hostile - бинарная переменная, равная 1, если поглощение является недружественным, и равная 0, в противном случае.

· Cross-border acquisition(CBA)- бинарная переменная, равная 1, если сделка является международной, и равная 0, в противном случае.

· Relative deal size(RDS) -переменная, равная частности общей стоимости сделки(млн $) и рыночной капитализации компании-покупателя(млн $) за день до даты объявления

· Stock - бинарная переменная для метода оплаты, равная 1, когда сделка была оплачена акциями, и равная 0, в противном случае.

· Cash - бинарная переменная для метода оплаты, равная 1, когда сделка была оплачена наличными средствами, и равная 0, в противном случае.

· Debt ratio(DR)- переменная, равная сумме краткосрочных и долгосрочных обязательств компании-покупателя, деленой на балансовую стоимость ее совокупных активов на конец отчетного года, предшествующий дате объявления. Используется как прокси-переменная для финансового риска компании-покупателя.

· Acquirer size(Ln(TA))- размер компании-покупателя, измеренный как натуральный логарифм балансовой стоимости ее совокупных активов на конец отчетного года, предшествующий дате объявления.

· Acquirer Tobin's Q (TQ)-переменная, равная отношению рыночной стоимости к балансовой стоимости активов компании за день до даты объявления.

· China acquirer- бинарная переменная, равная 1, когда компания-покупатель является китайской компанией, и равная 0, в противном случае. Данная переменная была введена в связи с доминированием китайских сделок в полученной выборке.

С помощью модели Хекмана получаем обратное отношение Миллса (IMR -- Inverse Mills Ratio), она же Лямбда Хекмана, которая затем используется в регрессии для оценки эффективности сделок слияний и поглощений в зависимости от типа приобретаемой цели с учетом эндогенности. Модель имеет вид:



Где:

· CAR-кумулятивная избыточная доходность сделки, рассчитанная на первом шаге.

· Private - бинарная переменная, равная 1, когда компания-цель является частной компанией, и равная 0, когда компания-цель является публичной компанией.

· Cross-border acquisition(CBA)- бинарная переменная, равная 1, если сделка является международной, и равная 0, в противном случае.

· Stock - бинарная переменная для метода оплаты, равная 1, когда сделка была оплачена акциями, и равная 0, в противном случае.

· Cash - бинарная переменная для метода оплаты, равная 1, когда сделка была оплачена наличными средствами, и равная 0, в противном случае.

· Acquirer size(Ln(TA))- размер компании-покупателя, измеренный как натуральный логарифм балансовой стоимости ее совокупных активов на конец отчетного года, предшествующий дате объявления.

· Acquirer Tobin's Q (TQ)-переменная, равная отношению рыночной стоимости к балансовой стоимости активов компании за день до даты объявления.

· China acquirer- бинарная переменная, равная 1, когда компания-покупатель является китайской компанией, и равная 0, в противном случае. Данная переменная была введена в связи с доминированием китайских сделок в полученной выборке.