· Imr- обратное отношение Миллса (IMR -- Inverse Mills Ratio), полученное из модели Хекмана

· Total Transaction Value(ln(TV))- переменная, равная натуральному логарифму от общей стоимости сделки, измеренной в млн долларов.

3.3 Тестирование гипотез и интерпретация результатов

На Шаге 1 нами была оценена эффективность сделок слияний и поглощений в странах БРИКС, а также проведено сравнение эффективности сделок с частными и публичными компаниями-целями. Для этого мы воспользовались методом событийного анализа и рассчитали среднюю накопленную избыточную доходность для четырех видов окон события: [-1;+1], [-2;+2], [-10;+10], [-20;+20].

Таблица 4. Значение среднего CAR(%) в зависимости от окна события

Согласно результатам нашего исследования, представленным в Таблице 4, на развивающихся рынках капитала сделки слияний и поглощений в среднем генерируют значимую положительную доходность для акционеров-компании: +2,77% на окне [-1;+1], +3,31% на окне [-2;+2], +5,13% на окне [-10;+10] соответственно. На основании данных результатов, мы не можем опровергнуть Гипотезу 1, что соотносится с результатами аналогичных исследований на развивающихся рынках капитала(Ma et al. (2009), Сhi et al.(2011), Sehgal et al.(2012), Pablo(2013)).

Избыточная доходность для акционеров компании-покупателя при приобретении частной компании-цели является значимой на 1% уровне для всех четырех окон наблюдения: +3,01% на [-1;+1], +3,95% на [-2;+2], +6,77% на [-10;+10] и + 7,87% на [-20;+20]. Также заметим, что величина избыточной доходности растет с увеличением событийного окна, что может быть свидетельством утечки информации до даты официальной даты объявления.

В то же время, доходность публичных компаний на более коротких окнах имеет положительный знак, а на окне [-20;+20]-отрицательный. На всех окнах доходность при покупке публичной компании-цели оказалась не значимой на 1%, 5%, 10%.

Таким образом, рынок склонен более благосклонно оценивать сделки по приобретению частных компаний-целей, нежели публичных. На основании данных результатов, мы не можем опровергнуть Гипотезу 2, что соотносится с рядом аналогичных исследований (Faccio et al.(2006), Kose et al.(2010), Чиркова(2011)).

На втором шаге мы оценили пробит-модель на всей выборке компаний для определения детерминант выбора частной или публичной компании-цели. Результаты представлены в Таблице5.

Таблица 5. Результаты оценки пробит-модели выбора типа компании-цели. Pseudo R2=0.1815

Как видно из Таблицы 5, большая часть объясняющих переменных оказались значимы. Сделки диверсификации, международные сделки и относительный размер сделки значимо положительно влияют на решение о покупке частной компании. Принадлежности компании к высокотехнологичной отрасли, наоборот, отрицательно влияет на решение о покупке частной компании. Для того, чтобы количественно оценить размер влияния факторов на процесс выбора между публичной и частной компанией, были рассчитаны предельные эффекты (Таблица 6).

Таблица 6. Предельные эффекты

Как следует из Таблицы 6, вероятность приобретения частной компании увеличивается на 21,9% в случае диверсификации бизнеса, увеличивается на 24,25% в случае международной сделки, увеличивается на 13% с ростом относительного размера сделки и уменьшается на 12,3% в случае, компания-цель является высокотехнологичной.

Таким образом, мы не можем опровергнуть Гипотезу 4, которая утверждает, что компания-покупатель с меньшей вероятностью приобретает частную компанию-цель, чем публичную компанию-цель, в случае если компания-цель является высокотехнологичной, что соотносится с результатами исследования Capron and Shen(2007).

Результаты проверки Гипотезы 3 выявили неожиданную особенность. Хотя согласно теории проведение сделки с целью диверсификации бизнеса должно отрицательно влиять на выбор компанией-покупателем частной цели, наши результаты свидетельствуют об обратном. При проведении сделок с целью диверсификации вероятность приобретения частной компании-цели растет. Исследования эффективности сделок диверсификации на развивающихся рынках (Ивашковская и др.(2009)) свидетельствуют о положительной доходности таких сделок для акционеров, что в сумме с преобладанием частных компаний над публичными в данных странах, может нивелировать влияние асимметрии информации при выборе типа приобретаемой компании.

На третьем этапе для получения обратного отношения Миллса (IMR -- Inverse Mills Ratio) нами была проведена двухступенчатая процедура Хекмана. Результаты представлены в Приложении 6. Затем мы сформировали переменную imr, отвечающую за предсказанные значения обратного отношения Миллса и подставили ее в финальную регрессию для получения оценок коэффициентов без эндогенности. В качестве зависимой переменной выбрана кумулятивная избыточная доходность, рассчитанная на окне [2;+2], так как она имеет наибольшую значимость. Результаты регрессионного анализа представлены в Таблице 7, а соответствующая выдача из статистического пакета Stata представлены в приложении 7. Так как обычная регрессия, оцененная по МНК, обнаруживала гетероскедастичность, были введены ошибки в форме Уайта.

Как видно из Таблицы 7, в итоговой модели коэффициент при бинарной переменной, отвечающей за тип компании-цели, оказался значимым на 10% уровне, что подтверждает нашу гипотезу о наличии «эффекта листинга». Приобретение частной компании положительно влияет на величину избыточной доходности акций.

Таблица 7. Результаты регрессионного анализа влияния типа приобретаемой компании на эффективность сделок слияний и поглощений. R-squared=0.1926

Более того, мы получили также значимые коэффициенты при методе оплаты сделки: так, оплата сделки акциями положительно влияет на величину доходности, в то время как оплата денежными средствами негативно сказывается на величине кумулятивной избыточной доходности. Данный факт соответствует результатам части работ, исследовавших влияние способа оплаты сделки на величину избыточной доходности акций компании-покупателя(Capron and Shen(2007), Ang and Kohers (2001)). Такой результат может быть отчасти объяснен тем, что в нашей выборке преобладают международные сделки по приобретению частных компаний. Компания-покупатель может использовать оплату акциями в попытке нивелировать неопределенность относительно стоимости зарубежной компании-цели (Черкасова(2011)).

Величина Q-Тобина также оказалась значимым фактором эффективности сделок по приобретению корпоративного контроля в странах группы БРИКС. Данный факт хорошо известен литературе и нашел отражение во многих работах(например, Faccio et al.(2006)). Высокий показатель Q-Тобина свидетельствует о наличии неучтенных в финансовой отчетности, но нашедших отражение в рыночной цене акций, активов компании, например, нематериальных, увеличивающих стоимость компании в глазах рынка.

Таким образом, в третьей главе было представлено детальное описание принципов формирования выборки, методология исследования и итоговые результаты:

· Гипотеза 1 о наличии положительной средней избыточной доходности на всей выборке компаний стран БРИКС не отвергается. Для трех рассчитанных нами окон из четырех она является статистически значимой и равна +2,77% на окне [-1;+1], +3,31% на окне [-2;+2], +5,13% на окне [-10;+10] соответственно.

· Гипотеза 2не отвергается, как при событийном, так и в ходе регрессионного анализа. Доходность сделок по приобретению частной компании-цели лучше оценивается рынком, нежели приобретение публичной компании. На подвыборке частных компаний средняя избыточная доходность акций компании-покупателя статистически значима для всех рассчитанных окон на 1% уровне. Доходность же при покупке публичных компаний оказалась не значима. В ходе регрессионного анализа с учетом поправки на эндогенность выбора типа приобретаемой компании, коэффициент при переменной, отвечающей за тип-компании цели, также оказался значим на 10% уровне и свидетельствует о большей доходности сделок по приобретению частных компаний.

· Гипотеза 3 относительно факторов, влияющих на выбор компании-покупателя относительно типа цели, отвергается. Коэффициент при переменной, отвечающей за сделки диверсификации оказался значим, но имел противоположный знак.

· Гипотеза 4 относительно меньшей вероятности приобретения высокотехнологичной частной компании не отвергается на 10% уровне значимости.

Заключение

Проведенный анализ позволяет сформулировать следующие выводы.

В виду роста активности на рынке сделок слияний и поглощений в последние годы, растет и интерес к данной теме со стороны исследователей. Влияние асимметрии информации на эффективность сделок слияний и поглощений при приобретении частных и публичных компаний, а также факторы, определяющие выбор между приобретением частной и публичной компании, являются актуальным направлением исследований на развитых рынках капитала. В то же время, на развивающихся рынках капитала данный вопрос остается по-прежнему недостаточно изученным, в связи с чем в рамках настоящей работы нами была предпринята попытка провести аналогичное исследование на развивающихся рынках капитала.

Метод анализа краткосрочной доходности акций является наиболее популярным способом оценки эффективности в научных работах.

Результаты исследований эффективности сделок слияний и поглощений на развивающихся рынках, в целом, свидетельствуют о положительной доходности сделки для акционеров компании-покупателя. Ключевые же факторы, способствующие получению данного результата, разнятся от исследования к исследованию.

Анализ литературы, посвященной эффективности сделок слияний и поглощений при приобретении частных и публичных компаний-целей, выявил, что большая часть исследований свидетельствует о наличии положительной избыточной доходности в сделках по приобретению корпоративного контроля над частными компаниями, в то время как избыточная доходность при сделках покупки публичной компании-цели нулевая или отрицательная. Данная взаимосвязь может объясняться различиями в уровне ликвидности частных и публичных компаний, наличием асимметрии информации и агентских конфликтов, а также разницей в уровне конкуренции при покупке частных и публичных компаний. В случае, когда компания-покупатель сталкивается с асимметрией информации, она с большей вероятностью приобретет публичную компанию, информация о которой является более прозрачной, чем частную компанию, информация о которой находится под контролем узкого круга лиц.

Результаты исследования, проведенного на выборке сделок компаний из стран группы БРИКС с 1997 по 2017год, свидетельствуют о наличии положительной средней доходности сделок слияний и поглощений. Была выявлена более высокая рыночная оценка сделок по приобретению частных компаний в сравнении с публичными компаниями как при оценке методом событийного анализа, так и в ходе последующего регрессионного анализа, учитывающего поправку на эндогенность выбора типа компании-цели. Было обнаружено, что вероятность приобретения частной компании выше в случае проведения сделки с целью диверсификации бизнеса. В то же время, частные компании высокотехнологичной отрасли приобретаются с меньшей вероятностью, нежели публичные компании-цели.

Среди дальнейших направлений развития можно выделить построение аналогичных моделей по каждой стране из группы БРИКС в отдельности с целью выявления факторов эффективности, которые характерны для каждой страны.

Список литературы

1. Григорьева, Светлана Александровна, and Виктория Артуровна Черкасова. "Сделки слияний и поглощений и стоимость финансовых компаний на развитых европейских рынках капитала." Финансовая аналитика: проблемы и решения 35 (269) (2015).

2. Ивашковская, Ирина Васильевна, Светлана Александровна Шамраева, and Е. Е. Григориади. "Эмпирический анализ эффективности корпоративной диверсификации на растущих рынках капитала на примере группы БРИК." Экономический журнал Высшей школы экономики 13.3 (2009).

3. Федорова, Елена Анатольевна, П. И. Рыбалкин. "ОБ ЭФФЕКТИВНОСТИ СДЕЛОК СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ В БАНКОВСКОЙ СФЕРЕ." Деньги и кредит 3 (2016): 49-54.

4. Черкасова, Виктория Артуровна, Светлана Дорохова, and Алексей Кузнецов. "Детерминанты эффективности сделок слияний и поглощений с частными и публичными компаниями." Управление корпоративными финансами 3 (2011): 184-194.

5. Чиркова, Елена Владимировна, and Елена Валерьевна Чувствина. "Реакция рынка на объявление о приобретении компаний открытого и закрытого типов." Корпоративные финансы 3 (19) (2011).

6. Akerlof, George A. "The market for" lemons": Quality uncertainty and the market mechanism." The quarterly journal of economics (1970): 488-500.

7. Anand, Jaideep, and Andrew Delios. "Absolute and relative resources as determinants of international acquisitions." Strategic Management Journal 23.2 (2002): 119-134.

8. Ang, James, and Ninon Kohers. "The take?over market for privately held companies: the US experience." Cambridge Journal of Economics 25.6 (2001): 723-748.

9. Arikan, Ilgaz. "In the Market for Firms, How Should a Firm Be Sold?." Advances in Mergers and Acquisitions. Emerald Group Publishing Limited, 2004. 181-208.

10. Bae, Sung C., Kiyoung Chang, and Doseong Kim. "Determinants of target selection and acquirer returns: Evidence from cross-border acquisitions." International Review of Economics & Finance 27 (2013): 552-565.

11. Beccalli, Elena, and Pascal Frantz. "M&A operations and performance in banking." Journal of Financial Services Research 36.2-3 (2009): 203.

12. Beitel, Patrick, Dirk Schiereck, and Mark Wahrenburg. "Explaining M&A success in European banks." European Financial Management 10.1 (2004): 109-139.

13. Berger, Allen N., et al. "Globalization of financial institutions: Evidence from cross-border banking performance." Brookings-Wharton papers on financial services 2000.1 (2000): 23-120.

14. Bergh, Donald D. "Predicting divestiture of unrelated acquisitions: An integrative model of ex ante conditions." Strategic Management Journal (1997): 715-731.

15. Brander, James A., and Edward J. Egan. "The winner's curse in acquisitions of privately-held firms." The Quarterly Review of Economics and Finance (2017).

16. Brown, Stephen J., and Jerold B. Warner. "Using daily stock returns: The case of event studies." Journal of financial economics 14.1 (1985): 3-31.

17. Capron, Laurence, and Jung?Chin Shen. "Acquisitions of private vs. public firms: Private information, target selection, and acquirer returns." Strategic Management Journal 28.9 (2007): 891-911.

18. Chang, Saeyoung. "Takeovers of privately held targets, methods of payment, and bidder returns." The Journal of Finance 53.2 (1998): 773-784.

19. Chi, Jing, Qian Sun, and Martin Young. "Performance and characteristics of acquiring firms in the Chinese stock markets." Emerging markets review 12.2 (2011): 152-170.

20. Conn, Robert L., et al. "The impact on UK acquirers of domestic, cross?border, public and private acquisitions." Journal of Business Finance & Accounting 32.5?6 (2005): 815-870.

21. Conn, Robert L., et al. "The impact on UK acquirers of domestic, cross?border, public and private acquisitions." Journal of Business Finance & Accounting 32.5?6 (2005): 815-870.

22. Damodaran, Aswath. "Marketability and value: Measuring the illiquidity discount." (2005).

23. Desai, Ashay, Mark Kroll, and Peter Wright. "Outside board monitoring and the economic outcomes of acquisitions: a test of the substitution hypothesis." Journal of Business Research 58.7 (2005): 926-934.

24. Faccio, Mara, John J. McConnell, and David Stolin. "Returns to acquirers of listed and unlisted targets." Journal of Financial and Quantitative Analysis 41.01 (2006): 197-220.

25. Faulkner, David, Satu Teerikangas, and Richard J. Joseph. The handbook of mergers and acquisitions. Oxford University Press, 2012.

26. Fowler, Karen L., and Dennis R. Schmidt. "Tender offers, acquisitions, and subsequent performance in manufacturing firms." Academy of Management Journal 31.4 (1988): 962-974.

27. Fuller, Kathleen, Jeffry Netter, and Mike Stegemoller. "What do returns to acquiring firms tell us? Evidence from firms that make many acquisitions." The Journal of Finance 57.4 (2002): 1763-1793.

28. Gubbi, Sathyajit R., et al. "Do international acquisitions by emerging-economy firms create shareholder value? The case of Indian firms." Journal of International Business Studies 41.3 (2010): 397-418.

29. Hayward, Mathew LA, and Donald C. Hambrick. "Explaining the premiums paid for large acquisitions: Evidence of CEO hubris." Administrative Science Quarterly (1997): 103-127.

30. Heckman, James J. Statistical models for discrete panel data. Chicago, IL: Department of Economics and Graduate School of Business, University of Chicago, 1979.

31. Huyghebaert, Nancy, and Mathieu Luypaert. "Value creation and division of gains in horizontal acquisitions in Europe: the role of industry conditions." Applied Economics 45.14 (2013): 1819-1833.

32. Jaffe, Jeffrey, et al. "Returns to acquirers of public and subsidiary targets." Journal of Corporate Finance 31 (2015): 246-270.

33. Jain, P. K., N. Rani, and S. S. Yadav. "Impact of mergers and acquisitions on returns to shareholders of acquiring firms: Indian economy in perspective." Journal of Financial Management & Analysis 25 (2012): 1-24.

34. Jensen, Michael C., and William H. Meckling. "Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure." Journal of financial economics 3.4 (1976): 305-360.

35. John, Kose, et al. "Investor protection and cross-border acquisitions of private and public targets." Journal of Corporate Finance 16.3 (2010): 259-275.

36. Kile, Charles O., and Mary E. Phillips. "Using industry classification codes to sample high-technology firms: Analysis and recommendations." Journal of Accounting, Auditing & Finance 24.1 (2009): 35-58.

37. Kile, Charles O., and Mary E. Phillips. "Using industry classification codes to sample high-technology firms: Analysis and recommendations." Journal of Accounting, Auditing & Finance 24.1 (2009): 35-58.

38. King, David R., et al. "Meta?analyses of post?acquisition performance: Indications of unidentified moderators." Strategic management journal 25.2 (2004): 187-200.

39. King, David R., Rebecca J. Slotegraaf, and Idalene Kesner. "Performance implications of firm resource interactions in the acquisition of R&D-intensive firms." Organization science 19.2 (2008): 327-340.

40. Koeplin, John, Atulya Sarin, and Alan C. Shapiro. "The private company discount." Journal of Applied Corporate Finance 12.4 (2000): 94-101.

41. Larsson, Rikard, and Sydney Finkelstein. "Integrating strategic, organizational, and human resource perspectives on mergers and acquisitions: A case survey of synergy realization." Organization science 10.1 (1999): 1-26.

42. Ma, Jianyu, et al. "Revenue enhancement through mergers and acquisitions: wealth effects of method of payment." International Journal of Revenue Management 6.3-4 (2012): 274-290.

43. Ma, Jianyu, Jose A. Pagan, and Yun Chu. "Abnormal returns to mergers and acquisitions in ten Asian stock markets." International Journal of Business 14.3 (2009): 235.

44. Ma, Jianyu, Jose A. Pagan, and Yun Chu. "Abnormal returns to mergers and acquisitions in ten Asian stock markets." International Journal of Business 14.3 (2009): 235.

45. MacKinlay, A. Craig. "Event studies in economics and finance." Journal of economic literature 35.1 (1997): 13-39.

46. Mann, Bikram Jit Singh, and Reena Kohli. "Impact of mode of payment and insider ownership on target and acquirer's announcement returns in India." Vikalpa 34.4 (2009): 51-66.

47. McWilliams, Abagail, and Donald Siegel. "Event studies in management research: Theoretical and empirical issues." Academy of management journal 40.3 (1997): 626-657.

48. Moeller, Sara B., and Frederik P. Schlingemann. "Global diversification and bidder gains: A comparison between cross-border and domestic acquisitions." Journal of Banking & Finance 29.3 (2005): 533-564.

49. Moeller, Sara B., Frederik P. Schlingemann, and Renй M. Stulz. "Firm size and the gains from acquisitions." Journal of financial economics 73.2 (2004): 201-228.

50. Moeller, Sara B., Frederik P. Schlingemann, and Renй M. Stulz. "Firm size and the gains from acquisitions." Journal of financial economics 73.2 (2004): 201-228.

51. Montgomery, Cynthia A., and Vicki A. Wilson. "Research note and communication mergers that last: a predictable pattern?." Strategic Management Journal 7.1 (1986): 91-96.

52. O'Neill, Jim. "Building Better Global Economic BRICs." (2001). Global Economics Paper No. 66 (66). Goldman Sachs & Co.

53. Officer, Micah S. "The price of corporate liquidity: Acquisition discounts for unlisted targets." Journal of Financial Economics 83.3 (2007): 571-598.

54. Pablo, Eduardo. "Cross-border diversification through M&As in Latin America." Journal of Business Research 66.3 (2013): 425-430.

55. Papadakis, Vassilis. "Growth through mergers and acquisitions: how it won't be a loser's game." Business Strategy Series 8.1 (2007): 43-50.

56. Sehgal, Sanjay, Siddhartha Banerjee, and Florent Deisting. "The impact of M&A announcement and financing strategy on stock returns: Evidence from BRICKS markets." International Journal of Economics and Finance 4.11 (2012): 76.

57. Shen, Jung-Chin, and Jeffrey J. Reuer. "Adverse selection in acquisitions of small manufacturing firms: A comparison of private and public targets." Small Business Economics 24.4 (2005): 393-407.

58. Singh, Harbir, and Cynthia A. Montgomery. "Corporate acquisition strategies and economic performance." Strategic Management Journal 8.4 (1987): 377-386.

59. Stahl, Gьnter K., and Andreas Voigt. "Do cultural differences matter in mergers and acquisitions? A tentative model and examination." Organization science 19.1 (2008): 160-176.

60. Sudarsanam, Sudi, and Ashraf A. Mahate. "Are Friendly Acquisitions Too Bad for Shareholders and Managers? Long?Term Value Creation and Top Management Turnover in Hostile and Friendly Acquirers." British Journal of Management 17.S1 (2006): S7-S30.

61. Weston, J. Fred, Brian A. Johnson, and Juan A. Siu. "Mergers and restructuring in the world oil industry." Journal of energy finance & development 4.2 (1999): 149-183.

62. Zollo, Maurizio, and Harbir Singh. "Deliberate learning in corporate acquisitions: post?acquisition strategies and integration capability in US bank mergers." Strategic Management Journal 25.13 (2004): 1233-1256.

63. http://www.mckinsey.com/business-functions/strategy-and-corporate-finance/our-insights/m-and-a-2015-new-highs-and-a-new-tone

Размещено на Allbest.ru