Оценка стоимости месторождения как объекта недвижимости

Сравнительный (рыночный) подход к оценке недвижимости характеризуется анализом рыночных продаж объектов, аналогичных и сходных с оцениваемым. Для того чтобы данный подход был применен к конкретной ситуации, необходимо обладать большим объемом накопленных и достоверных статистических данных о продажах сопоставимых объектов недвижимости, что возможно только при условии высокой развитости рынка недвижимости. [14]

В российских условиях для оценки объектов рыночным методом приходится использовать любые имеющиеся сведения о прошедших сделках по объектам, так как проблема поиска информации для данного метода осложняется ее закрытостью.

Рынок аренды в отличие от рынка продаж является наиболее динамичным, более открытым и богатым с информационной точки зрения. Доходы от аренды в большинстве случаев являются основой для применения доходного подхода к оценке недвижимости.

Как нам представляется, доходный подход - это наиболее информационно обеспеченный и, следовательно, наиболее достоверный подход к оценке нежилой недвижимости России. Кроме того, доходный подход при всей сложности является наиболее сильным и гибким инструментом оценки, способным решать задачи не только в области недвижимости, но и в других областях: интеллектуальной собственности, бизнеса, инвестиционных проектов и др. Рассмотрим доходный подход подробнее. [14] В мировой практике при доходном подходе используются: метод прямой капитализации и метод дисконтирования денежных доходов.

Метод прямой капитализации основан на прямом преобразовании чистого операционного дохода (ЧОД) в стоимость путем деления его на коэффициент капитализации. Понятие ЧОД представляет собой рассчитанную устойчивую величину ожидаемого годового чистого дохода, полученного от оцениваемого имущества после вычета операционных расходов и резервов на замещение. Определение ЧОД базируется на предположении, что имущество будет сдано в аренду по рыночным арендным ставкам, а в качестве прогнозного периода расчета будет взят наиболее типичный год владения.

Наиболее сложным этапом оценки недвижимости методом капитализации является определение коэффициента (или ставки) капитализации. В западном классическом варианте метод прямой капитализации предусматривает для капитализации использовать коэффициент (ставку), извлекаемый из рыночных сделок, по которым одновременно известны цена аренды и цена продажи. Практика показывает, что в российских условиях найти такую информацию практически невозможно.

Другим методом определения коэффициента капитализации является метод суммирования (кумулятивного построения). Суть метода состоит в том, что в качестве базовой принимается безрисковая ставка процента и к ней последовательно прибавляются поправки на различные виды риска, связанные с особенностями оцениваемой недвижимости (премия за риск вложения в объект недвижимости, премия за низкую ликвидность, поправка на инвестиционный менеджмент и др.). [14]

Как свидетельствует анализ последних периодических изданий, в западной оценочной практике главную роль в настоящее время играет метод дисконтирования денежных доходов. Метод дисконтирования денежных потоков - наиболее универсальный расчетный инструмент капитализации, позволяющий определить настоящую стоимость будущих денежных потоков. Денежные потоки могут произвольно изменяться, неравномерно поступать и отличаться высоким уровнем риска. Это связано со спецификой такого понятия, как недвижимое имущество. Недвижимое имущество приобретается инвестором в основном из-за определенных выгод в будущем. Инвестор рассматривает объект недвижимости в виде набора будущих преимуществ и оценивает его привлекательность с позиций того, как денежное выражение этих будущих преимуществ соотносится с ценой, по которой объект может быть приобретен.

При расчете рыночной стоимости объекта недвижимости методом дисконтирования денежных потоков последовательно определяются:

· срок прогнозного периода (срок проекта);

· чистый операционный доход;

· прогнозные (будущие) денежные потоки по каждому периоду проекта;

· возможный денежный поток от реверсии (продажи) объекта недвижимости в конце прогнозного периода;

· ставка дисконтирования для будущих денежных потоков;

· рыночная стоимость объекта недвижимости.

Срок прогнозного периода зависит от ряда факторов: уровня и темпа инфляции; типа объекта; климатических условий, в которых он функционирует, и др. В международной оценочной практике принято принимать средний срок проекта, если иное не предусмотрено дополнительными условиями, равным 7 - 10 годам. Для российских условий типичным сроком проекта можно принять период, равный 3 - 5 годам. [14]

В соответствии с принципом ожидания основой оценки рыночной стоимости доходным методом является ЧОД, который способен генерировать в стоимость посредством дисконтирования. Этот доход должен быть спрогнозирован для каждого года использования объекта. Расчет ЧОД выполняется путем прогноза формирующих его доходов и расходов.

Для прогнозирования денежного потока от реверсии обычно выбирается один из трех способов:

· прямое задание величины реверсии;

· прогнозирование тенденции изменения стоимости собственности за период владения;

· применение ставки дисконтирования к потоку денежных средств после уплаты налогов послепрогнозного периода.

Ставка дисконтирования определяется как средняя норма прибыли, которую инвесторы ожидают получить на капиталовложения в схожие объекты в условиях данного рынка. Поскольку норма прибыли прямо пропорциональна риску, ставка дисконтирования прямо зависит от того, насколько высоко средний инвестор оценивает уровень риска, связанный с вложением средств в покупку данной недвижимости. Чем выше уровень риска, тем больше ставка дисконтирования и соответственно меньше стоимость будущих доходов. При расчете ставки дисконтирования следует учитывать, что она рассматривается как нижний предельный уровень доходности вложений, при котором инвестор допускает возможность вложения своих средств в данный объект, учитывая, что имеются альтернативные вложения, предполагающие получение дохода с той или иной степенью риска. Для расчета ставки дисконтирования используется несколько методик, наиболее предпочтительными из которых являются метод цены капитальных вложений и метод суммирования.

Так как метод суммирования был рассмотрен выше, то остановимся подробнее на методе цены капитальных вложений.

Этот метод расчета ставки дисконтирования основан на анализе информации фондового рынка. Расчет производится на основании трех компонентов:

· номинальная безрисковая ставка;

· общая доходность рынка в целом (среднерыночный портфель ценных бумаг);

· коэффициент бета.

При расчете номинальной безрисковой ставки можно пользоваться показателями по безрисковым операциям - как среднеевропейскими, так и российскими. Для повышения точности расчета безрисковую составляющую ставки дисконтирования можно вычислять исходя из данных о котировках отечественных и европейских ценных бумаг.

В качестве среднерыночной доходности используется доходность по сбалансированному инвестиционному портфелю ценных бумаг. Список акций, на основе котировок которых рассчитывается средняя доходность, регулярно публикуется в средствах массовой информации и в Интернете. [14]

Метод расчета коэффициента бета заключается в анализе ключевых факторов макроэкономического, отраслевого, финансового и законодательного рисков, оказывающих влияние на компанию.

Процесс расчета настоящей стоимости осуществляется посредством приведения к текущей стоимости будущих денежных потоков по каждому периоду проекта на основе применения теории денежной стоимости во времени и заключается в последующем сложении всех полученных значений и выручки от продажи (реверсии).

В заключение хотелось бы отметить, что в условиях развитого рынка недвижимости все три подхода при использовании достоверных данных должны приводить к примерно одинаковым результатам. Результат оценки, полученный каким-либо методом, существенно отличающийся от других, является симптомом того, что в процессе оценки была либо использована недостоверная информация, либо была допущена ошибка методического или математического характера. [14]

Чтобы составить итоговое заключение о рыночной стоимости объекта недвижимости, необходимо провести окончательное согласование результатов оценки. Для этого нужно придать весовые коэффициенты результатам оценки, полученным каждым из трех подходов. Весовые коэффициенты показывают, какая доля стоимости, полученной в результате использования каждого из применяемых методов оценки, присутствует в итоговой величине рыночной стоимости оцениваемого объекта. Согласование результатов, так же как и цели оценки, в какой-то степени отражает адекватность применения каждого из подходов. Так, если результаты оценки необходимы для страхования объекта, предпочтение отдается затратному подходу. Если необходимо определить рыночную стоимость объекта для купли - продажи, то чаще используют методы доходного и сравнительного подходов. Если результаты оценки необходимы для того, чтобы инвестировать определенные средства в развитие объекта недвижимости, то лучше использовать один из методов доходного подхода. [14]

ГЛАВА 2. МЕТОДОЛОГИЯ РАСЧЕТОВ В ОЦЕНКЕ НЕДВИЖИМОСТИ

2.1 Доходный подход к оценке стоимости объектов недвижимости

Рациональное хозяйствование в сфере недвижимости предполагает, прежде всего, обеспечение максимально продуктивного использования объекта недвижимости как экономического ресурса и отыскание путей повышения такого использования. При этом учитывается, что критерии эффективности для доходных объектов должны основываться на параметрах доходности объекта. Доходный подход к оценке стоимости объектов недвижимости - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от объекта оценки. [4]

Доходный подход используется только для оценки доходной недвижимости, то есть такой недвижимости, единственной целью которой является получение дохода, и в его основе лежат следующие принципы оценки недвижимости:

· принцип ожидания (стоимость объекта, приносящего доход, определяется текущей стоимостью будущих доходов, которые этот объект принесет);

· принцип замещения (стоимость объекта недвижимости имеет тенденцию устанавливаться на уровне величины эффективного капиталовложения, необходимого для приобретения сопоставимого, замещающего объекта, приносящего желаемую прибыль).

Сущность доходного подхода состоит в оценке текущей (сегодняшней) стоимости будущих выгод, которые как ожидаются, принесут эксплуатация и возможная продажа в дальнейшем недвижимого имущества, т.е. путем капитализации дохода. Капитализация дохода - это процесс перерасчета потока будущих доходов в конечную величину, равную сумме их текущих стоимостей. Эти величины учитывают:

· сумму будущего дохода;

· время, когда должен быть получен доход;

· продолжительность получения дохода.

Определение рыночной стоимости недвижимости доходным подходом происходит в 2 этапа:

· прогнозирование будущих доходов;

· капитализация будущих доходов в настоящую стоимость.

Прогнозирование будущих доходов основано на использовании финансовых отчетов собственника:

· упрощенного баланса;

· отчета о движении денежных средств, реконструируемый оценщиком для задач экономического анализа статей доходов и расходов.

Логика доходного подхода к оценке недвижимости лучше всего отражает ожидания инвестора. Стоимость недвижимости определяется не основе ожидаемых будущих доходов, которые оцениваемая недвижимость может принести. В рамках доходного подхода выделяют два основных метода: метод дисконтирования денежных потоков и метод капитализации доходов.

2.1.1 Метод капитализации доходов

Данный метод используется только при доходной недвижимости, т.е. такой недвижимости, единственной целью которой является получение дохода.

Доходы от владения недвижимостью могут поступать в виде:

- текущих и будущих денежных поступлений (в т.ч. периодических платежей);

- текущей и будущей экономии на налогах;

- доходов от прироста стоимости недвижимости, полученных при ее продаже в будущем или залоге под ипотечный кредит;

- налоговых сбережений от продажи, обмена или дарения этого имущества в будущем;

- других возможных денежных поступлений и выгод.

Метод капитализации дохода основывается на 3-х принципах оценки недвижимости:

· Принцип ожидания.

· Принцип спроса и предложения.

· Принцип замещения.

Имеются два метода превращения дохода, получаемого от владения недвижимостью, в оценку стоимости:

1. Метод прямой капитализации, основанный на использовании ставки капитализации (R).

2. Метод дисконтирования денежных потоков, основанный на превращении будущих доходов от владения имуществом, в их текущую стоимость. Прогнозируемые будущие доходы, дисконтированные в текущую стоимость с использованием ставок дохода, отражают ожидания рынка.

Основные этапы процедуры оценки недвижимости методом капитализации дохода.

1. Оценка потенциального валового дохода.

Делается на основе анализа текущих ставок и тарифов на рынке для сравнимых объектов.

Потенциальный валовой доход (ПВД) - доход, который можно получить от недвижимости при 100% занятости без учета всех потерь и расходов.

ПВД зависит от площади объекта и арендной ставки.

ПВД = S х Са,

S - площадь в кв. м., сдаваемая в аренду;

Са - арендная ставка за 1 кв. м.

Как правило, величина арендной платы зависит от местоположения объекта, его физического состояния, наличия коммуникаций, времени аренды (срока) и т.д.

2. Оценка потерь от недогруженности и неуплат.

Производится на основе анализа рынка, характера его динамики (трендов) применительно к арендованной недвижимости.

ДВД = ПВД - скидки на простой и неплатежи.

3. Расчет издержек по эксплуатации оцениваемой недвижимости.

Основывается на анализе фактических издержек по ее содержанию или типичных издержек на данном рынке.

При анализе доходов и расходов принято использовать как ретроспективные (за прошлые года), так и прогнозные (прогнозируемые в будущем) данные. При этом можно использовать данные как до, так и после налогообложения. Единственное условие, которое необходимо учитывать при капитализации доходов, - потоки денежных средств для различных объектов должны рассчитываться на одной основе, т.е. нельзя сравнивать потоки, рассчитанные на основе ретроспективных данных, с потоками, рассчитанными на основе прогнозных данных, то же самое касается и учета налогообложения.

Расчет расходов:

Периодические расходы для обеспечения нормального функционирования объекта и воспроизводства дохода называются операционными расходами.

Операционные расходы принято делить на:

- условно-постоянные расходы или издержки;

- условно-переменные или эксплуатационные расходы;

- расходы на замещение или резервы.

К условно-постоянным относятся расходы, размер которых не зависит от степени эксплуатационной загруженности объекта. Как правило, это налоги на имущество, страховка основных фондов и т.п.

Условно-переменные - это расходы, размер которых зависит от степени эксплуатационной загруженности объекта и уровня предоставляемых услуг. Основными условно-переменными расходами являются расходы на управление: коммунальные расходы (газ, электричество, вода, отопление, телефон и т.д.); расходы на уборку, содержание территории и т.д.

К расходам на замещение относят расходы, которые либо имеют место всего один - два раза за несколько лет или сильно варьируют от года к году. Обычно это расходы на периодическую замену быстро изнашивающихся компонентов улучшений. К таким улучшениям, в частности, относятся кухонное оборудование (холодильники, кухонные плиты и т.п.), мебель, ковровые покрытия, портьеры, а также недолговечные компоненты зданий (крыши, лифты), расходы на косметический ремонт.

Расходы на замещение рассчитываются как ежегодные отчисления в фонд замещения (аналогично бухгалтерской амортизации). В расчете подразумевается, что деньги откладываются (резервируются), хотя большинство владельцев недвижимости в действительности их не резервируют. Следует отметить, если владелец планирует замену изнашивающихся улучшений в течение срока владения (горизонта расчета), то указанные отчисления необходимо учитывать при расчете стоимости недвижимости рассматриваемым методом.

Если же в период предполагаемого срока владения не предусматривается замена быстроизнашивающихся компонентов, то расходы на их замещение не учитывают, но необходимо учесть износ, имея в виду возможную перепродажу (реверсию). Если срок такого рода отчислений точно известен, то при расчете методом дисконтированная потоков денежных средств возможно учитывать расходы только в том периоде, где они планируются.

Так как основным источником дохода, приносимого недвижимостью, является аренда, следует тщательно издать типичные для данного типа недвижимости арендные договора: сроки договоров, размеры арендной платы, периодичность выплат и т.п.

При определении потока денежных средств на основе ретроспективных данных обычно используются данные бухгалтерской отчетности (баланс, отчет о прибыли и убытках и т.д.) или данные о действующих на данном сегменте рынка ценах. В последнем случае расчет ведется так же, как в случае с прогнозными данными. При использовании ретроспективных данных часто имеется возможность использовать готовые показатели валового дохода, чистого эксплуатационного дохода и т.д.

Единственное, на что следует обратить внимание, - это сравнение и использование в одном расчете данных за один период.

Определение итогового показателя потоков денежных средств (ЧОД), который затем пересчитывается в текущую стоимость объекта несколькими способами. Выбор способа пересчета зависит от качества исходной информации на рынке.

ЧОД - действительный валовой доход за вычетом всех статей расходов, за исключением задолженности по кредитам, налогам и амортизационным отчислениям. Далее, после расчета ЧОД, необходимо определить коэффициент капитализации (R). Понятие коэффициента капитализации применительно к недвижимости включает доход на капитал и возврат капитала. Доход на капитал - это компенсация, которая должна быть выплачена инвестору за ценность денег с учетом фактора времени, риск и другие факторы, связанные с конкретными инвестициями. Доход на капитал называют также отдачей.

Возврат капитала означает погашение суммы первоначального вложения. Возврат капитала называют возмещением капитала. Теоретически коэффициент капитализации для текущего дохода должен прямо или косвенно учитывать следующие факторы:

1. Компенсацию за безрисковые, неликвидные инвестиции.

2. Компенсацию за риск.

3. Компенсацию за низкую ликвидность.

4. Компенсацию за инвестиционный менеджмент.

5. Поправку на прогнозируемое повышение или снижение стоимости недвижимости.

Существует несколько методов определения коэффициента (ставки) капитализации:

1. Метод рыночной выжимки.

2. Метод кумулятивного построения (суммирован).

3. Метод связанных инвестиций (метод инвестиционной группы).

4. Метод инвестиционной группы.

5. Метод определения коэффициента капитализации с учетом возмещения капитальных затрат.

6. Метод Элвуда (метод капитализации заемного и собственного капитала).

Метод рыночной выжимки - является самым простейшим, быстрым и точным для определения стоимости какой-либо недвижимости с помощью собранных на конкурентном и свободном рынках данных по сопоставимым продажам аналогичных по своим характеристикам (инвестиционная мотивация, социально-юридический статус, платежеспособность, пути финансирования и т.д.) и полезности объектов недвижимости. В рамках доходного подхода стоимость рассчитывается по формуле:

стоимость недвижимость затратный дисконтирование

V=I/R

V - стоимость;

I - ЧОД;

R - коэффициент (ставка) капитализации.

Если вышеприведенная формула преобразует ЧОД в стоимость, то следующая формула переводит стоимость в ставку капитализации:

R=I/V

Основываясь на рыночных данных по таким показателям, как цена продажи и значение ЧОД сопоставимых объемов недвижимости, мы можем вычислить ставку капитализации путем деления ЧОД на цену продажи :

Р= ЧОД / цена продажи

Определенная таким образом ставка капитализации называется общей.

Следует сказать, что для более точного вычисления ставки капитализации необходимо использовать данные (цена продажи, ЧОД) по нескольким сопоставимым объектам, для которых данные оценки и продажи близки, т.к. в противном случае возникает необходимость реконструирования их операционных отчетов для более объективного расчета ставки капитализации Стоимость инвестиционной недвижимости может быть рассчитана также путем умножения валового дохода, чистого дохода или других показателей дохода на соответствующий коэффициент (мультипликатор).

Вышеупомянутый мультипликатор получается путем деления цены продаж отобранных оценщиком объектов недвижимости на величину ЧОД:

M= Цена продаж / ЧОД

откуда

Со = ЧОД х М

М показывает, что оцениваемая недвижимость стоит во столько-то раз больше, чем текущий или прогнозируемый доход.

Метод кумулятивного построения (метод суммирования). Этот метод определения ставки капитализации делит ее на составные части. Двумя основными компонентами ставки капитализации являются: проектная ставка и ставка возмещения (возврата) капитала.

Процентную ставку разбивают на несколько составляющих:

1. Безрисковую ставку.

2. Ставку на дополнительный риск.

3. Компенсацию на низкую ликвидность.

4. Компенсацию на инвестиционный менеджмент.

5. Поправку на прогнозируемое повышение или снижение стоимости недвижимости.

Безрисковая ставка используется в качестве базовой, к которой добавляются остальные составляющие процентной ставки.

Для определения безрисковой ставки можно пользоваться как среднеевропейскими показателями по безрисковым операциям, так и российскими. В случае использования среднеевропейских показателей к безрисковой ставке прибавляется премия за риск инвестирования в данную страну, так называемый страновой риск.

Безрисковая ставка определяет минимальную компенсацию за инвестированный капитал с учетом фактора времени (инвестиционного периода).

Ставка за дополнительный риск. Все инвестиции, за исключением инвестиций в государственные ценные бумаги, имеют более высокую степень риска, зависящую от особенностей оцениваемого вида недвижимости. Чем больше риск, тем выше должна быть величина процентной ставки, чтобы инвестор мог взять на себя риск по какому-либо инвест-проекту.

Компенсация за низкую ликвидность. Ликвидность показывает, насколько быстро недвижимость может быть превращена в наличные деньги. Недвижимость низколиквидна по сравнению, например, с акциями и другими ценными бумагами. Поправка на неликвидность есть, по сути, поправка на длительную эксплуатацию при продаже объекта или на время по поиску нового арендатора в случае банкротства или отказа от аренды существующего арендатора.

Компенсация за инвестиционный менеджмент. Чем более рискованны и сложны инвестиции, тем более компетентного управления они требуют. Инвестиционный менеджмент не следует путать с управлением недвижимостью, расходы по которому включаются в операционные расходы.

Ставка возмещения капитала. Величина, равная единице, деленной на число лет, требуемое для возврата вложенного капитала, основывается на временном интервале, в течение которого, по расчетам типичного инвестора, произойдет возврат капитала, вложенного в оцениваемую недвижимость.

Определение рисков для оцениваемого предприятия [15]

Риски	Вероятный интервал	Характеристика оцениваемого предприятия	Значение
Качество управления	0-5%	Управление стабильное. Частично создан резерв кадров. Результаты управления недостаточны	3%
Размер компании	0-5%	Компания среднего размера	2,5%
Финансовая структура (источники финансирования)	0-5%	93% имущества в основных средствах	5%
Товарная и территориальная диверсификация	0-5%	Ниже среднего уровня	3,5%
Диверсифицированность клиентуры	0-5%	Средний уровень	3%
Прогнозируемость прибылей	0-5%	Организация убыточна	5%
Состояние сырьевой базы, поставщиков	0-5%	Падение производства	4,5%
Прочие риски	0-5%	Низкая ликвидность и платежеспособность	5%
Итого:			31,5%

Следует сказать, что значения составляющих общей ставки капитализации для различных видов недвижимости неодинаковы.

Метод связанных инвестиций. Так как большинство объектов недвижимости покупается с помощью заемного и собственного капитала, то общая ставка капитализации должна удовлетворять рыночным требованиям дохода на обе части инвестиций.

Инвестиции = заемный капитал + собственный капитал.

Кредиторы должны предусматривать получение конкурентной процентной ставки, соизмеримой с предполагаемым риском капиталовложений (в противном случае они не будут предоставлять кредит), а также погашение основной суммы кредита на основе периодических амортизационных выплат.

Аналогично инвесторы собственного капитала должны предполагать получение конкурентных наличных доходов на вложенные средства, соизмеримые с ожидаемым риском, иначе они вложат свои деньги в другой проект.

Ставка капитализации на заемные средства называется ипотечной постоянной и рассчитывается следующим образом:

R= ежегодные выплаты на обслуж. долга / основная сумма ипотечной ссуды

Если ссуда выплачивается более часто, то R рассчитывается путем умножения платежей на их частоту (месяц, квартал).

Ипотечная постоянная является функцией процентной ставки, частоты амортизации долга и условий кредита. Когда условия кредита известны, ипотечную постоянную можно определить по финансовым таблицам: она будет представлять собой сумму ставки процента и коэффициента фонда погашения. Инвестор собственного капитала также стремится к получению систематических денежных доходов.

Ставка, используемая для капитализации дохода на собственный капитал, называется ставкой капитализации на собственный капитал (Re) и определяется следующим образом:

Rc= денежные поступления до вычета налогов / сумма вложенных собственных средств

Rc является не просто нормой прибыли на капитал, а сочетает в себе норму прибыли на капитал и возврат вложенного капитала.

Общая ставка капитализации (R) должна удовлетворять определенному уровню ипотечной постоянной для кредитора и притока дохода для инвестора собственного капитала.

Кредитная (долговая) доля в суммарных инвестициях в недвижимость равна:

Мкред.= величина кредита стоимость недвижимости / стоимость недвижимости

Тогда доля собственного капитала составляет:

Мсоб. = 1 - Мкред.,

где за 1 принят суммарный капитал.

Когда известны ипотечная постоянная (Ra) и ставка капитализации дохода на собственный капитал, то общая ставка капитализации будет равна:

R = R3 х Мкр. + Rc(1-Мкр.).

Типичные сроки и условия предоставления ипотечных кредитов можно получить путем анализа рыночных данных. Ставки капитализации на собственный капитал получают на основе данных по сопоставимым продажам и рассчитывают следующим образом:

Rc= денежные поступления до налогообложения / величина собственного капитала

Капитализация заемного и собственного капитала (метод Элвуда). Существует мнение, что методу связанных инвестиций присущи некоторые недостатки, т.к. он не учитывает продолжительность периода планируемых капиталовложений, а также снижение или повышение стоимости имущества в течение этого периода. В 1959 году членом института оценки (МАГ) Л.В. Элвудом были увязаны эти факторы с факторами, уже включенными в метод связанных инвестиций, и предложена формула, которую можно было использовать для проверки или расчета общей ставки капитализации. Кроме того, были разработаны упрощающие методы использования его таблицы.

Формула Элвуда, разработанная для расчета общей ставки капитализации, имеет следующий вид:

R = Rс - Мкр х С / Dep - app(SFF),

где R - общая ставка капитализации;

Rс - ставка дохода на собственный капитал;

Мкр - отношение величины ипотечного кредита к стоимости;

С - ипотечный коэффициент;

Dep - уменьшение стоимости имущества за прогнозируемый период;

арр - повышение стоимости имущества за прогнозируемый период;

SFF - коэффициент фондопогашения при ставке Y для прогнозируемого периода владения.

Ипотечный коэффициент может быть рассчитан по формуле:

С = Y + P(SFF) - Rs,

где Р - часть ипотечного кредита, которая будет амортизирована (погашена) в течение прогнозируемого периода;

Ps - ипотечная постоянная.

Ипотечный коэффициент можно найти в таблицах Элвуда, не вычисляя его самостоятельно.

Итак, метод Элвуда для расчета ставки капитализации может быть представлен в виде следующего алгоритма:

1. Сбор необходимой информации об оцениваемом имуществе:

а) Rс (ставка дохода на собственный капитал). Ставка дохода на собственный капитал представляет реальный доход на капиталовложение, который типичный инвестор ожидает получить за период владения имуществом. Она включает убытки или в основном прибыли от продаж (т.к. большинство инвесторов планирует продать приобретенное имущество дороже, чем оно было куплено).

Ставка дохода на собственный капитал рассчитывается на основе рыночных данных и зависит от специфики конкретного объекта оценки.

б) Мкред - (отношение величины ипотечного кредита к стоимости) - налоговая доля (доля кредита) в суммарном капитале, выложенном в недвижимость.

Естественно, при расчете Мкред не рассматриваются особые (льготные) условия финансирования.

в) Определение типичности условий ипотечного кредита и ставки процента по нему.

Когда ипотечный кредит не имеет фиксированной процентной ставки, то предложения типичного инвестора в отношении процентной ставки в течение горизонта расчета прогнозируются. При невозможности такого прогноза не следует применять данный метод расчета ставки капитализации для оцениваемого имущества.

г) Типичный период владения (горизонт расчета).

Несмотря на то, что некоторые инвесторы приобретают имущество не собираясь продавать его когда-либо (передать по наследству), следует определить, как долго благоразумный инвестор готов владеть этим имуществом. При расчете ипотечного коэффициента С при помощи таблиц Элвуда в качестве типичного периода владения недвижимостью возможен выбор: S, 10, 15, 20 лет.

д) арр, Dep - увеличение (уменьшение стоимости имущества за прогнозируемый период владения.

Большинство инвесторов, приобретающих имущество, верят в то, что его стоимость в будущем будет расти (в противном случае они не стали бы вкладывать свой капитал).

е) Определение соответствующего ипотечного коэффициента по таблицам Элвуда.

Информация для выбора таблиц:

- прогнозируемый срок амортизации (погашения);

- прогнозируемая ставка процента по ипотечному кредиту;

- прогнозируемый период владения.

ж) Выбор соответствующего коэффициента фонда погашения (SFF) (в том же разделе таблицы С). Фактор фонда погашения можно найти также в таблице шести функций денег.

з) Расчет общей ставки капитализации:

R - Rс - Мкр х С / Dep - app(SFF)

Учет возмещения капитальных затрат в коэффициенте капитализации. Как уже говорилось ранее, коэффициент капитализации применительно к недвижимости включает в себя доход на капитал и возврат капитала. Потоки доходов на инвестиции, поступление которых прогнозируется равными суммами в течение неограниченного срока, а также, если не прогнозируется изменение стоимости вложенного капитала, могут быть капитализированы по ставке процента (дисконта).

В этом случае возмещение инвестиционных затрат происходит в момент перепродажи актива. Весь поток доходов является доходом на инвестиции.

В случае, если прогнозируется изменение стоимости актива (потеря или рост), то возникает необходимость учета в коэффициенте капитализации возмещения капитала.

Рассмотрим порядок капитализации потока доходов в следующих случаях:

1. Стоимость капитала не меняется.

2. Прогнозируется снижение стоимости капитала.

3. Прогнозируется повышение стоимости капитала.

1. Стоимость капитала не меняется.

При анализе инвестиций в недвижимость коэффициент капитализации не должен включать надбавку на возмещение капитала, если перепродажа актива произойдет по цене, равной сумме первоначальных инвестиций, и прогнозируется поступление равно-I мерных доходов.

V= I/R

2. Прогнозируется снижение стоимости капитала.

Когда ожидается, что стоимость вложенного капитала уменьшится, то часть или вся сумма возмещенных инвестиций должна быть получена из текущего дохода. Поэтому коэффициент капитализации текущего дохода должен включать как доход на инвестиции, так и возмещение ожидаемой потери. Существует три способа возмещения инвестированного капитала: - Прямолинейный возврат капитала (метод Ринга). - Возврат капитала по фонду возмещения и ставке дохода на инвестиции (метод Инвуда). - Возврат капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента (метод Хоскольда).

· Прямолинейный возврат капитала (метод Ринга)

Метод Ринга предполагает, что возмещение основной суммы происходит ежегодно равными частями. При прямолинейном возмещении капитала ежегодные суммарные выплаты уменьшаются. Это указывает на то, что прямолинейная капитализация соответствует убывающим потокам доходов и неприменима для потоков равновеликих доходов, т.к. приводит к занижению их оценки.

· Возврат капитала по фонду возмещения ставка дохода на инвестиция (метод Инвуда)

Норма возврата инвестиций, как составная часть коэффициента капитализации, равна фактору фонда возмещения при той же ставке процента, что и по инвестициям. Часть суммарного потока доходов составляет ЧОД, остаток же потока доходов обеспечивает возмещение капитала или возврат. В случае 100% потери капитала часть доходов, идущая на возмещение капитала, будучи реинвестированной по процентной ставке, вырастет до первоначальной основной суммы: т.о. происходит полное возмещение капитала.

3. Прогнозируется повышение стоимости капитала

Обычно при вложении инвестиций в недвижимость типичный инвестор рассчитывает на будущий рост стоимости первоначально вложенного капитала. Этот расчет строится на прогнозе инвестора о повышении цены земли, зданий и сооружений по принципам информации, повышения спроса на определенные объекты недвижимости и т.д. В связи с этим появляется необходимость учета в коэффициенте капитализации прироста стоимости капиталовложений.

2.1.2 Метод дисконтирования денежных потоков

Метод дисконтных денежных потоков используется для определения текущей стоимости будущих выгод, которые принесут использование и, возможно, дальнейшую продажу собственности.

Метод ДДП основан на принципе ожидания (стоимость определяется тем, какой чистый доход ожидает получить потенциальный покупатель) и принципе замещения (потенциальный инвестор не заплатит за недвижимость больше, чем затраты на приобретение другой недвижимости, способной приносить аналогичный доход).

Метод ДДП применяй к объектам недвижимости:

1. Приносящим доход;

2. Имеющим неравные потоки доходов и расходов;

3. Имеющим равные (аннуитетные) потоки расходов;

4. Приносящим доход объектам недвижимости после проведения реконструкции (то есть при отсутствии дохода в первые годы прогнозного периода).

Расчеты по методу ДДП можно разделать на три основных этапа:

1. Прогноз потока будущих доходов (расходов) и предполагаемой перепродажи объекта недвижимости (реверсии), даже если в действительности продажа не планируется.

2. Расчет ставки дисконта.

3. Приведение будущей стоимости денежных потоков к текущей с использованием техники сложного процента.

Стоимость объекта, рассчитанная с помощью метода ДДП, есть текущая стоимость всех будущих денежных потоков и реверсии с учетом степени риска и альтернативных вариантов использования. Прогноз потока будущих доходов и стоимости перепродажи объекта недвижимости.

Анализируемый период, в ходе оценки, подразделяется на прогнозный и постпрогнозный периоды. Величина прогнозного периода определяется исходя из следующих тенденций:

1. Оценщик стремится сократить его продолжительность для обеспечения большей реалистичности прогнозов.

2. Оценщик обязан продлевать прогнозный период для выявления тенденций в получении денежных потоков и их величине.

3. В различных странах существуют типичные представления о длине прогнозного периода. Например, в Голландии - не более 4 лет. В России в связи с неустойчивостью экономической и политической ситуации длина прогнозного периода составляет в среднем 3 - 4 года.

4. Продолжительность прогнозного периода должна соответствовать сроку службы объекта.

5. Периодичность поступления будущих доходов может быть различной (год, квартал, месяц). Так как на рынке объектов недвижимости наблюдается равномерность поступления доходов (например, арендной платы), за шаг расчета, как правило, принимается 1 год.

В качестве прогнозируемой базы в ходе оценки объектов недвижимости может использоваться:

1. Чистый доход.

2. Денежный поток (до или после уплаты налогов).

Прогнозируемые потоки доходов и расходов могут быть номинальными и реальными.

В России влияние инфляции велико, поэтому расчеты проводятся на основе скорректированных на темп инфляции данных.

Темп инфляции - относительный прирост цен за период.

Наиболее простым методом инфляционной корректировки является пересчет данных по курсу валют. Если прогнозируются реальные денежные потоки, то и ставки дисконта должны быть очищены от влияния инфляции. Для этого используется формула:

r_p=(r_n-i)/(1-i)

где r_p - реальная ставка дисконта;

r_n - номинальная ставка дисконта;

i - темпы инфляции.

Чистый доход (эксплуатационный) - действительный валовый доход за вычетом эксплуатационных расходов и расходов по управлению, но до обслуживания долга по кредитам, налогообложения и амортизационных отчислений.

Денежный поток (до уплаты налогов)- чистый доход за вычетом расходов по обслуживанию долга и амортизации.

Расчет реверсии, то есть выручки от продажи объекта в конце последнего прогнозного периода с учетом возможных изменений в стоимости объекта недвижимости. Затраты, связанные с издержками на продажу и темпами износа в течение прогнозного периода, вычитаются.

Стоимость перепродажи может быть рассчитана на основе прогнозирования потока дохода в постпрогнозный период с использованием базовой формулы капитализации.

Расчет ставки дисконта. Ставка дисконта - коэффициент, используемый для расчета текущей стоимости денежной суммы, получаемой для выплачивания в будущем.

Ставка дисконта показывает эффективность вложений капитала с учетом риска получения будущих доходов.

Риск оцененная степень неопределенности получения в будущем доходов.

Общий риск представляет собой сумму всех рисков, связанных с принятием инвестиционного решения.

Различают систематический (рыночный) и несистематический (специфический) риск.

Систематические риски:

- Общая политическая ситуация;

- Общая экономическая ситуация;

- Изменение законодательства;

- Увеличение числа конкурирующих объектов.

Несистематические риски:

- Менеджмент;

- Неполучение арендных платежей;

- Износ зданий;

- Чрезвычайные ситуации;

- Юридическая некомпетентность.

По мере повышения степени риска инвестиций увеличивается норма дохода.

При оценке объекта недвижимости ставка дисконта рассчитывается, как правило, кумулятивным методом.

За основу берется безрисковая норма дохода, к которой добавляется норма дохода за риск инвестирования в рассматриваемый сектор рынка и поправка на неликвидность. С учетом особенностей объекта недвижимости оценщик может вносить дополнительные поправки.

Заключительный этап расчета ставки дисконта - поправка на неликвилность.

При дисконтировании денежных потоков и будущей стоимости реверсии могут использоваться различные ставки дисконта.

Приведение будущей стоимости денежных потоков к текущей с использованием техники сложного процента.

Дисконтирование основано на использовании формулы сложного процента.

PV=FV/(1+r)ⁿ=[1/(1+r)ⁿ]*FV

где PV - текущая стоимость;

FV - будущая стоимость;

r - ставка дисконта;

n - число периодов;

1/(1+r)ⁿ - фактор текущей стоимости.

Таким образом, для расчета текущей стоимости денежных потоков и стоимости предполагаемой перепродажи, необходимо значение будущих стоимостей умножить на соответствующие значения фактора текущей стоимости по следующим характеристикам:

- число периодов;

- ставка %.

2.2 Рыночный (сравнительный) подход к оценке стоимости объектов недвижимости

Рыночный (сравнительный) подход - совокупность методов оценки стоимости объекта недвижимости, основанных на сравнении объекта оценки с аналогичными объектами недвижимости, в отношении которых имеется информация о ценах сделок с ними.

Исходной предпосылкой применения рыночного подхода к оценке недвижимости является наличие развитого рынка недвижимости. В основе данного метода лежат следующие принципы оценки недвижимости: [11]

· принцип спроса и предложения (существует взаимосвязь между потребностью в объекте недвижимости и ограниченностью её предложения);

· принцип замещения (осведомленный, разумный покупатель не заплатит за объект недвижимости больше, чем цена приобретения (предложения) на том же рынке другого объекта недвижимости, имеющего аналогичную полезность.).

Сущность рыночного подхода к оценке стоимости недвижимости состоит в формировании заключения о рыночной стоимости объекта на основании обработки данных о ценах сделок (купли-продажи или аренды) с объектами, подобными (аналогичными) объекту оценки по набору ценообразующих факторов (объектами сравнения). При этом имеется в виду, что понятие рыночной стоимости по сути своей совпадает с понятием равновесной цены, которая оказывается функцией только количественных характеристик исчерпывающе полной совокупности ценообразующих факторов, определяющих спрос и предложение для объектов сравнения.

Сравнительный подход к оценке недвижимости базируется на информации о недавних сделках с аналогичными объектами на рынке и сравнении оцениваемой недвижимости с аналогами. Далее вносятся поправки, учитывающие различия между оцениваемым объектом и аналогами. Это позволяет определить цену продажи каждого аналога, как если бы он обладал теми же основными характеристиками, что и оцениваемый объект. Скорректированная цена дает оценщику возможность сделать заключение о том, что наиболее вероятная цена продажи аналогичных объектов отражает рыночную стоимость. Безусловно, фактическая цена продажи объекта может отклоняться от рыночной стоимости из-за мотивации участников сделки, степени их осведомленности, условий сделки. Однако в подавляющем большинстве случаев цены индивидуальных сделок имеют тенденцию отражать направление развития рынка. Если имеется достаточная информация по большому числу сделок и предложений на продажу, то можно определить ценовые тенденции, служащие индикатором динамики рыночной стоимости недвижимости. [16]

Учитывая, что данный подход оценки недвижимости основывается на сравнении продаж, его называют сравнительным. В силу того, что рассматриваемый подход использует данные о сделках на рынке, его еще называют рыночным.

Основополагающим принципом сравнительного подхода к оценке недвижимости является принцип замещения. Он гласит, что при наличии на рынке нескольких схожих объектов рациональный инвестор не заплатит больше суммы, в которую обойдется приобретение недвижимости аналогичной полезности. Под полезностью понимается совокупность характеристик объекта, которые определяют его назначение, возможность и способы использования, а также размеры дохода от владения им, сроки и вероятность получения этого дохода.

Полезность учитывает также наличие и иных позитивных факторов, вытекающих из владения, пользования и распоряжения объектом, таких как, например, престижность.

Полезность является следствием всей совокупности свойств объекта, а также условий сделки с данным объектом. Например, применительно к рынку жилой недвижимости, офисных помещений данный принцип означает, что если объект может быть заменен на рынке, то его стоимость обычно устанавливается на уровне затрат на приобретение недвижимости равной степени привлекательности при допущении, что не понадобится много времени на осуществление замены.

Мнение о том, что недвижимость можно продать за любую цену, если продавец может позволить себе достаточно долго ждать покупателя, который готов будет купить данный объект за любую цену, в большинстве случаев является ошибочным.

Недвижимость, внесенная в листинг на продажу по цене, значительно превышающей рыночную стоимость, обычно остается непроданной, вне зависимости от того, как долго она была выставлена на продажу. Принцип замещения обеспечивает основу той предпосылки, что рыночная стоимость, указанной информированными покупателями и продавцами для сопоставимой по важнейшим характеристикам недвижимости.

Принцип замещения применим также и к доходной недвижимости. Типичный информационный инвестор сравнивает объекты доходной недвижимости, выставленные на продажу, а также рассматривает альтернативные варианты вложения капитала.

Инвесторы сравнивают сроки окупаемости инвестиций для различных проектов, нормы прибыли, а капиталовложения - при разных вариантах, учитывая при этом налоговые преимущества, затраты на управление и другие факторы.

Можно выделить следующие основные этапы оценки недвижимости сравнительным подходом:

1. На первом этапе изучают состояние и тенденции развития рынка недвижимости и особенно того сегмента, к которому принадлежит данный объект. Выявляются объекты недвижимости, наиболее сопоставимые с оцениваемым, которые были проданы недавно.

2. На втором этапе собирается и проверяется информация по объектам-аналогам; анализируется собранная информация и каждый объект-аналог сравнивается с оцениваемым.

3. На третьем этапе вносятся поправки в цены продаж сопоставимых объектов.

4. На четвертом этапе согласовываются скорректированные цены объектов-аналогов и выводится итоговая величина рыночной стоимости объекта недвижимости на основе сравнительного подхода.

На первом этапе оценки недвижимости сравнительным подходом изучается состояние рынка недвижимости и тенденции его развития, проводится его сегментирование и определяется, к какому сегменту рынка относится оцениваемый объект. Далее в этом сегменте по определенным критериям выявляются объекты, наиболее сопоставимые с исследуемым (объекты-аналоги).

Сегментирование рынка - это процесс разбивания рынка на секторы (сегменты). Разбивание происходит на сектора, имеющие сходные объекты и субъекты.

Объекты должны быть сходными по назначению использования, качеству, передаваемым правам, местоположению.

Субъекты должны быть сходными по платежеспособности, возможностям финансирования, инвестиционной мотивации.

Сопоставимые объекты должны относиться к тому же сегменту рынка недвижимости, что и оцениваемый; сделки с ними должны быть осуществлены на типичных для данного сегмента условиях.

Срок экспозиции - это время, которое объект должен находится на рынке, для того, чтобы быть проданным. Срок экспозиции отличается для разных сегментов рынка. Так, в Москве для жилых квартир он равен примерно одному месяцу, для офисных зданий - от полутора до трех месяцев. В случае, если объект был продан за период времени гораздо меньший стандартного срока экспозиции, это скорее всего свидетельствует о том, что цена была занижена. Напротив, если объект находился на рынке значительно дольше стандартного срока экспозиции, цена, по всей вероятности, завышена. В обоих случаях сделка не является типичной для сегмента рынка и не должна рассматриваться в качестве сравнимой.

Независимость субъектов сделки. Если покупатель и продавец находятся в родственных отношениях, либо являются представителями холдинга и независимой дочерней компании, либо имеют иную взаимозависимость и взаимозаинтересованность, сделки между ними обычно заключаются не по рыночной цене и данные по ним не могут использоваться для сравнения.

Инвестиционная мотивация. Инвесторы должны иметь аналогичные мотивы, а объекты - аналогичное наилучшее и наиболее эффективное использование. Так, покупка здания в целях организации в нем офиса не может использоваться в качестве аналога, если здание планируется использовать под гостиницу, т.к. ожидаемые потоки доходов и расходов будут иными. Основными критериями при выборе сопоставимых объектов (аналогов) являются:

1) Права собственности на недвижимость.

2) Условия финансирования.

3) Условия и время продажи.

4) Местоположение.

5) Физические характеристики.

1. Права собственности. В основном при сделках с недвижимостью происходит покупка передаваемых прав на владение и распоряжение имуществом. Полное право собственности определяется при рыночной арендной плате и доступном текущем финансировании. Корректировка на права собственности есть не что иное, как разница между рыночной и договорной арендной платой.

2. Условия финансирования сделки. Если условия финансирования сделки купли - продажи объекта недвижимости нетипичны (например в случае полного кредитования сделки купли - продажи), то в таком случае необходим тщательный анализ, в результате которого вносится соответствующая поправка к цене данной сделки.

3. Условия продажи и время продажи. То же самое можно сказать применительно к условиям самих продаж. Поскольку затруднительно рассчитать поправку на условия финансирования и налогообложения, а также на передаваемые юридические права и ограничения, условия продажи, лучше, при наличии возможности, не рассматривать для анализа и сравнения подобные сделки. В противном случае поправки на эти характеристики делаются в первую очередь.

Время продажи является одним из основных элементов сравнения сопоставимых продаж. Для внесения поправки на данную характеристику в цену продажи аналога необходимо знать тенденции изменения цен на рынке недвижимости с течением времени.

4. Местоположение. Местоположение является также весьма существенным элементом сравнения сопоставимых продаж. Внесение поправки на местоположение довольно ощутимо сказывается на стоимости оцениваемого объекта.

5. Физические характеристики. Под физическими характеристиками объекта недвижимости подразумеваются размеры, вид и качество материалов, состояние и степень изношенности объекта и другие характеристики, на которые также вносятся поправки.

Единицы сравнения. Поскольку объекты часто различаются по размеру и числу входящих в них единиц, при проведении сравнения проданных объектов с оцениваемой собственностью можно столкнуться с большими сложностями; поэтому имеющиеся данные необходимо привести к общему знаменателю. Таким общим знаменателем может быть либо физическая единица (цена за кв. м.), либо экономическая.