Оценка стоимости предприятия (W. A. Paton, S. J. Broad, Valuation of the Business Enterprise, 1963) - это расчет и обоснование стоимости предприятия на определенную дату. Оценка стоимости бизнеса, как и любого другого объекта собственности, представляет собой целенаправленный упорядоченный процесс определения величины стоимости объекта в денежном выражении с учетом влияющих на нее факторов в конкретный момент времени в условиях конкретного рынка. Проще говоря, оценка стоимости предприятия (бизнеса) - это процесс, для получения результата по которому оценщик должен проделать набор операций, очередность и содержание которых зависят от цели оценки, характеристик объекта и выбранных методов.

Для определения рыночной или другого вида стоимости оценщики применяют специальные приемы и способы расчета, которые называются методами оценки. Каждый метод оценки предполагает предварительный анализ определенной информационной базы и соответствующий алгоритм расчета. Все методы оценки в результате позволяют определить стоимость бизнеса на конкретную дату, и все методы являются рыночными, т.к. они учитывают уже сложившуюся рыночную конъюнктуру, рыночные ожидания инвесторов, рыночные риски, сопряженные с оцениваемым бизнесом, и предполагаемую "реакцию" рынка при сделках купли продажи с оцениваемым объектом.

Оцениваемая стоимость - понятие крайне широкое, ее величина зависит от множества различных факторов. Все факторы невозможно одновременно учесть в рамках одного расчетного алгоритма. Поэтому при построении какой-либо модели определения стоимости бизнеса ряд факторов является постоянной величиной, в то время как другие - переменной. Величина стоимости бизнеса одним из методов рассчитывается с учетом влияния не только нескольких основных факторов. Методы оценки различаются также временными аспектами исследования. Одни методы ориентированы в основном на ретроспективную информацию, другие - на перспективную, третьи - на текущую информацию фондового рынка.

В зависимости от факторов стоимости, являющихся основными переменными в алгоритмах, методы оценки подразделяются на методы доходного, сравнительного и затратного подхода. Каждый подход позволяет учесть определенные факторы стоимости. Так, при оценке с позиции доходного подхода, основным фактором, влияющим на величину стоимости объекта, является доход. Чем больше доход, приносимый объектом оценки, тем больше величина его рыночной стоимости при прочих равных условиях. При этом имеет значение продолжительность периода получения возможного дохода, степень и вид рисков, сопровождающих данный процесс. Оценщик должен внимательно изучить соответствующую рыночную информацию и пересчитать все вышеперечисленные выгоды в единую сумму текущей стоимости. Доходный подход - это определение текущей стоимости будущих доходов, которые, как ожидается, принесут использование и возможная дальнейшая продажа собственности. В данном случае применяется оценочный принцип ожидания.

Хотя, как правило, доходный поход является наиболее подходящей процедурой для оценки бизнеса, полезно бывает использовать также сравнительный и затратный подходы. В некоторых случаях затратный или сравнительный подходы могут быть более точными или более эффективными. Во многих случаях каждый из трех подходов может быть использован для проверки оценки стоимости, полученной другими подходами.

В рамках доходного подхода выделяют два основных метода:

а) метод капитализации дохода;

б) метод дисконтирования денежных потоков.

Метод капитализации дохода чаще всего используется для оценки стоимости недвижимости с учётом равных и постоянных денежных потоков.

Метод дисконтированных денежных потоков основан на прогнозировании потоков от бизнеса, дисконтируемых по ставке дисконта, соответствующей требуемой инвестором ставке дохода.

Сравнительный подход предполагает использование трех основных методов, выбор которых зависит от целей, объекта и конкретных условий оценки.

1. Метод компании-аналога;

2. Метод сделок;

3. Метод отраслевых коэффициентов.

Оценка бизнеса методом компании-аналога предполагает, что сходные предприятия имеют достаточно близкое соотношение между ценой и важнейшими финансовыми показателями, такими как прибыль, денежный поток, уровень дивидендов, выручка от реализации, мощность производства, стоимость активов. Это соотношение называется мультипликатором. В процессе оценки обычно используют 4 группы мультипликаторов:

1. Цена / прибыль (Р/Е); цена/денежный поток;

2. Цена / дивиденды (Р/Д);

3. Цена/выручка от реализации (P/So); цена/физический объем производства;

4. Цена /стоимость активов (P/VA).

Заключение о цене предприятия в зависимости от конкретной ситуации может быть сделано на основе любого мультипликатора, либо любого их сочетания.

Использование мультипликатора цена/прибыль; цена/денежный поток требует соблюдения следующих правил:

1. Доходная база может определяться различными способами, т.е. до и после учета статей как начисленные амортизации, выплаты процентов, налогов, дивидендов, основной суммы залога. Главным требованием является четкое определение капитализируемого потока доходов и достижение полного соответствия между ним и выбранным мультипликатором компании-аналога.

2. Выбор мультипликатора зависит не только от полученной финансовой информации, но и от структуры активов предприятий. Фактор цена/денежный поток целесообразнее использовать для оценки компаний, владеющих недвижимостью, балансовая стоимость которой уменьшается, хотя рыночная цена может расти. Для компаний, в активах которой преобладает быстроустаревающее оборудование, более подходящей базой является чистая прибыль.

3. Поскольку оценка бизнеса производится на конкретную дату, мультипликатор компаний-аналогов должен рассчитываться по материалам отчетов, максимально приближенных к эффективной дате оценки.

4. Доходная база определяется на основе ретроспективных данных за ряд лет методом простой средней, средневзвешенной или трендовой прямой. Важно, чтобы и глубина ретроспективы, и метод определения средней величины доходной базы по оцениваемому бизнесу и компании-аналогу совпадали.

5. Мультипликатор цена/прибыль может рассчитываться как по предприятию в целом, так и в расчете на одну акцию. При определении цены акции необходимо учитывать изменение их количества в обращении в течение анализируемого периода.

6. Использование большого числа аналогичных компаний может дать разброс величины мультипликатора. Аналитик должен установить разумный диапазон разброса, свидетельствующий о действительной сопоставимости, либо уметь объяснять причину возникновения существенных отклонений с тем, чтобы учесть ее при определении окончательной цены.

Метод мультипликатора цена/дивиденды основан на определении дивидендной отдачи свободно обращающихся на рынке акций по сопоставимым компаниям.

Мультипликатор цена/выручка от реализации, цена/фактический объем производства обычно используется в комплексе с другими методами, однако наиболее целесообразно его применять при оценке в сфере услуг. Метод капитализации выручки от реализации продукции и услуг является модифицированным вариантом капитализации прибыли, т.к. предполагается, что в аналогичном бизнесе уровень рентабельности продукции практически одинаков. Однако оценщик должен обязательно проанализировать стабильность объемов выручки от реализации в будущем, последствия возможной смены ключевой фигуры в бизнесе, выявит различия в структуре капитала сравниваемых компаний.

Мультипликатор цена/выручка от реализации может быть рассчитан как отношение доли прибыли в выручке от реализации к коэффициенту капитализации прибыли.

Сравнительная оценка бизнеса, основана на стоимости активов (мультипликатор цена/стоимость активов), является наиболее сложной, трудоемкой и дорогостоящей. Этот подход целесообразнее применять при оценке холдинговых компаний, либо в тех случаях, когда необходимо за короткий срок продать значительную часть активов. Расчет мультипликатора цена/стоимость активов осуществляется в два этапа:

1 этап - определение стоимости чистых активов;

2 этап - определение соотношения между стоимостью акций и стоимостью активов.

Метод сделок является разновидностью сравнительного подхода оценки бизнеса. Сравнительной базой в данном случае являются информации о слияниях и поглощениях компаний. Этот метод применяется аналитиками при оценке контрольных пакетов акций либо небольших фирм.

Метод отраслевых коэффициентов сравнительного подхода оценки бизнеса применяется для ориентировочных оценок стоимости предприятия. Он основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты рассчитаны на основе длительных статистических наблюдений специальными исследовательскими институтами за ценой продажи предприятия и его важнейшими производственно-финансовыми характеристиками. В результате обобщения были разработаны достаточно простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия. Опыт западных оценочных фирм свидетельствует:

1. бухгалтерские фирмы и рекламные агентства продаются соответственно за 0,5 и 0,7 годовой выручки;

2. рестораны и туристические агентства - соответственно за 0,25 - 0,5 и 0,04 - 0,1 валовой выручки;

3. автозаправочные станции - за 1,2-2,0 месячной выручки;

4. предприятия розничной торговли - за 0,75-1,5 от величины чистого годового дохода, увеличенной на стоимость оборудования и запасов, которыми располагает оцениваемое предприятие;

5. машиностроительные предприятия - за 1,05-2,5 суммы чистого дохода и запасов.

Затратный подход рассматривает предприятие прежде всего как имущественный комплекс, используемый для осуществления предпринимательской деятельности.

Суть данного подхода заключается в том, что сначала оцениваются и суммируются все активы предприятия (нематериальные активы, здания, машины, оборудование, запасы, дебиторская задолженность, финансовые вложения и т.д.). Далее из полученной суммы вычитают текущую стоимость обязательств предприятия. Итоговая величина показывает стоимость собственного капитала предприятия. Для расчетов используются данные баланса предприятия на дату оценки (либо на последнюю отчетную дату).

Существует 4 метода оценки стоимости бизнеса в рамках затратного подхода:

1. Метод замещения

2. Метод расчета ликвидационной стоимости

3. Метод накопления активов

4. Метод скорректированной балансовой стоимости

Метод замещения используется для определения стоимости замещения предприятия и заключается в определении расходов в текущих ценах на строительство предприятия, имеющего с оцениваемым аналогичную полезность, но построенного в современном архитектурном стиле, с использованием прогрессивных проектных и технологических нормативов, с применением новых материалов, конструкций и оборудования.

При реализации метода замещения вносятся поправки на физический, функциональный и экономический (внешний) износ оцениваемого предприятия.

Метод ликвидационной стоимости при оценке бизнеса предприятия применяется, когда предприятие находится в ситуации банкротства или ликвидации, либо есть серьезные сомнения в способности предприятия оставаться действующим и продолжать свой бизнес.

Метод накопления активов используется для определения рыночной стоимости предприятия. Суть метода заключается в определении рыночной стоимости каждого актива и пассива баланса и вычитании из суммы активов всех задолженностей предприятия.

Метод корректированной балансовой стоимости, или метод чистых активов предприятия, предполагает анализ и корректировку всех статей баланса предприятия, суммирование стоимости активов и вычитание из полученной суммы скорректированных статей пассива баланса в части долгосрочной и текущей задолженностей.

Корректировка статей баланса в целях оценки стоимости предприятия заключается как в нормализации бухгалтерской отчетности (в том числе и статей баланса), так и в пересчете статей актива и пассива баланса в текущие цены.

1.2 Обзор отрасли и характеристика компании ОАО "Ростелеком"

В соответствии с планом приватизации, утвержденным распоряжением Госкомимущества РФ от 27 августа 1993 г., величина уставного капитала эмитента составила 2334376 неденом. руб., было выпущено 2334376 именных акций с номиналом 1000 неденом. руб., в том числе привилегированных акций типа "А" - 583 594 штук и типа "Б" - 47007 шт., а также обыкновенных акций - 1703775 штук. Акции были выпущены в бездокументарной форме. Первичное размещение акций АО "Ростелеком" было произведено в соответствии с требованиями первого варианта льгот. Основанием для распределения акций являлись заявки акционеров, протоколы собрания представителей трудовых коллективов, протокол заседания комиссии по приватизации и протоколы аукционов по продаже акций.

На межрегиональном чековом аукционе, проведенном РФФИ в период с 14 марта 1994 г. 12 апреля 1994 г., было продано 21,88% акций. В результате аукциона произошло дробление акций в соотношении 1: 80. После дробления общее количество обыкновенных акций составило 140 062 560 шт. и привилегированных акций - 46 687 520 шт., номинал - 12,5 неденом. руб. Сроком окончания первичного размещения акций считается 28 апреля 1994 г. - дата подведения итогов чекового аукциона и глобальной операции в реестре акционеров.

По результатам специализированного денежного аукциона, проведенного РФФИ в период с 10 июля по 11 августа 1995 г., на котором было реализовано 0,87% акций, произошло последующее дробление акций в соотношении 1: 5. В результате номинал акций составил 2,5 неденом. руб., общее количество обыкновенных акций составило 700 312 800 шт. (в том числе привилегированных именных акций типа "Б" - 18 802 800 шт.). и привилегированных типа "А" - 233 437 600 шт.

РФФИ 08.07.97 г. передал в уплату УК ОАО Связьинвест" 354 825 200 обыкновенных акций, что составляет 38% от уставного капитала общества.

В результате деноминации рубля 1 января 1998 г. номинал акций составил 0,0025 руб.

Кроме того, было проведено еще 2 денежных аукциона: 26 июля 1994 г. (реализовано 0,13% акций) и 31 января 1996 г. (реализовано 0,022% акций).

Крупнейшие акционеры компании [9]

2.1 Оценка стоимости компании ОАО "Ростелеком"

Оценка стоимости ОАО "Ростелеком" доходным подходом будет производиться в соответствии со следующим планом:

а) Краткий анализ финансовых результатов компании за период с 2008 по 2012 гг. и ввод первоначальных предположений;

б) Определение и прогнозирование темпов роста выручки компании в номинальном и реальном выражении;

в) Расчет ставки дисконтирования по методу средневзвешенной стоимости капитала (WACC, Weighted Average Cost of Capital);

г) Расчет денежных потоков на фирму (FCFF, Free Cash Flow to Firm) на прогнозный и постпрогнозный (терминальный) периоды и оценка справедливой стоимости акционерного капитала компании;

д) Расчет стоимости компании по методу экономической добавленной стоимости и сверка результатов с методом DCF;

е) Интерпретация и обсуждение полученных результатов.

Согласно консолидированной финансовой отчетности по МСФО за 2012 год [1] выручка компании ОАО "Ростелеком" в 2012 г. составила 321.3 млрд. руб., увеличившись по сравнению с 2011 г. на 6.5% (таблица 1). В среднем же, за рассматриваемый период с 2008 по 2012 гг., выручка компании росла с темпами 5.6%, в то время как средний темп прироста операционных расходов составил 5.7%. Операционная маржа компании, то есть отношение ее операционной прибыли к выручке, в 2012 году составила 17%, снизившись на 3% по сравнению с 2011 годом, когда она составляла около 20%. В среднем же по отрасли "Деятельность в области телефонной связи (64.20.11)", к которой принадлежит ОАО "Ростелеком", валовая рентабельность (то же самое что и операционная маржа) составила 25% в 2012 г. [2], что говорит о том, что эффективность операционной деятельности компании Ростелеком ниже, чем в среднем по отрасли, в которой она работает.

Чистая прибыль за все года рассматриваемого периода была положительная, обеспечивая компании в среднем за 2008-2012 гг. рентабельность от продаж (маржа чистой прибыли) в размере 11%, рентабельность активов (ROA, Return On Assets), которые в 2012 году составили 580 млрд. руб., в размере 7%, рентабельность собственного капитала (ROE, Return On Equity) в размере 14% и рентабельность инвестированного капитала (ROIC, Return On Capital Invested) так же в размере 14%. Развернутая консолидированная финансовая отчетность ОАО "Ростелеком" представлена в приложении 1.

Таблица 1 Основные показатели ОПУ

Для оценки компании ОАО "Ростелеком" был выбран 10-летний прогнозный период (2013-2022) и бесконечный "терминальный" период, следующий за прогнозным. Выбран именно десятилетний прогнозный период, а не более короткий, т.к. в этом случае приведённая стоимость свободных денежных потоков на прогнозном периоде составляла бы незначительную часть в общей стоимости компании по отношению к доле стоимости денежных потоков на терминальном периоде, составляющей около 80% итоговой стоимости фирмы. Предполагается, что в прогнозном периоде номинальная выручка компании будет расти с переменным темпом, зависящим от внешних и внутренних факторов, скорректированным на инфляцию, а в терминальном периоде темп роста выручки меняться не будет. Так же предполагается, что, как в прогнозном, так и в терминальном периодах инвестированный капитал будет иметь постоянную оборачиваемость, т.е. инвестиции будут обеспечиваться выручкой в постоянном соотношении. Это обосновано тем, что за период с 2008 по 2012 гг. оборачиваемость инвестированного капитала менялась незначительно (от 0,9 до 0,95). Кроме этого вводится предположение о постоянной отдаче на инвестированный капитал. Ставка дисконтирования будет рассчитана по методу средневзвешенной стоимости капитала (WACC), а входящие в нее стоимость собственного и заемного капитала будут рассчитаны кумулятивным методом исходя из безрисковой ставки, равной средней доходности долгосрочных облигаций федерального займа (ОФЗ).

Прогнозирование темпов роста выручки компании ОАО "Ростелеком" будет базироваться на исторических темпах роста выручки, а так же на прогнозных значениях макроэкономических показателей: ВВП и инфляции. Хотя использование исторических темпов роста может не в полной мере отражать будущие перспективы компании, особенно в случае быстрорастущих компаний, для устойчивых крупных фирм, таких как ОАО "Ростелеком", как показывает практика, исторические темпы роста могут послужить надежной отправной точкой для оценки ее будущих перспектив (Damodoran, 2008). Исторические темпы роста компании будут оцениваться путем расчета геометрического среднего темпов прироста ее выручки за последние 5 лет (2008-2012). В данном случае, выбрано геометрическое среднее, так как оно, в отличие от простого арифметического среднего, учитывает сложный процент, который накапливается от года к году.

В 2012 г. темп прироста выручки компании составил 6.5%. По результатам отчета за 3 квартал 2013 года [3] можно сделать вывод о том, что прирост выручки в 2013 году по отношению к предыдущему году будет нулевым в реальном выражении. Ожидается, что, динамика темпа прироста реальной выручки в 2014-2022 гг. будет отражать динамику темпов прироста реального ВВП Российской Федерации. Так, исходя из долгосрочного прогноза реальных темпов прироста ВВП России, предоставленного OECD (Organisation for Economic Co-operation and Development) [4], к 2015 году темп прироста выручки ОАО "Ростелеком" достигнет своего среднего уровня за период с 2008 по 2012 гг. (5%), и затем будет постепенно снижаться до 3.4% к 2022 году и установится на уровне роста реального ВВП (2.8%) в долгосрочном (терминальном) периоде.

Так как целью оценки является сравнение рассчитанной справедливой стоимости компании с ее рыночной стоимостью, то две эти величины должны быть сопоставимы между собой. А поскольку рыночная стоимость компаний выражена в номинальном выражении, то и справедливая стоимость должна быть так же выражена в номинальных величинах, то есть с поправкой на будущие темпы инфляции. Для этого необходимо спрогнозировать номинальную выручку компании, рассчитанную как реальная выручка, скорректированная на прогнозные темпы прироста потребительских цен в Российской Федерации. Прогноз по средней потребительской инфляции основан на данных международного валютного фонда [5], согласно которому инфляция в России к 2016 году установится на уровне 5.5%. Можно выдвинуть предположение о том, что инфляция останется на этом же уровне и в "терминальном" периоде, так как Центральный банк Российской Федерации к 2015 году планирует завершить постепенный переход к режиму таргетирования инфляции, который предполагает, что основной задачей кредитно-денежной политики является обеспечение ценовой стабильности [6]. В обобщенном виде, прогнозные значения реального ВВП, потребительской инфляции, а также номинальной и реальной выручки оцениваемой компании графически представлены на рисунке 1.

Рисунок 1 Прогнозные значения темпов роста выручки, инфляции и ВВП

Стоимость собственного капитала компании ОАО "Ростелеком" рассчитана методом CAPM с учётом суверенной премии за риск, который предполагает, что стоимость собственного капитала фирмы рассчитывается следующим образом:

где: k_e - стоимость собственного капитала, r_fr - безрисковая ставка процента, в - отраслевая бета, m_rp - рыночная премия за риск акций, c_rp - суверенная (страновая) премия за риск.

Стоимость заемного капитала, согласно кумулятивному методу, рассчитывается по следующей формуле:

где: k_d - стоимость заемного капитала, d_rp - долговая премия за риск.

Безрисковая ставка (r_fr) должна удовлетворять требованиям отсутствия риска дефолта и риска реинвестирования, то есть неопределенности относительно того, под какую ставку будут реинвестированы будущие купоны (Damodaran, 2008). И хотя, опираясь на исторические факты, нельзя сказать, что Российские правительственные облигации свободны от риска дефолта, все же они представляют собой наиболее надежный финансовый инструмент, так как правительство обязано, по крайней мере, номинально выполнить свои долговые обязательства перед кредиторами, пусть даже это потребует дополнительной эмиссии денег в экономику. По этой причине, для целей оценки в качестве безрисковой ставки процента будет использоваться средняя доходность к погашению по находящимся в обращении государственным облигациям финансового займа (ОФЗ) со сроком до погашения 5 лет и более. Стоит заметить, что срок до погашения выбран не случайно и отражает тот факт, что прогнозный период оценки и срок до погашения по безрисковому инструменту должны примерно равняться друг другу. Таким образом, исходя из выдвинутых выше предположений, реальная безрисковая ставка равна 2.1%.

Исходя из (1), стоимость собственного капитала выше безрисковой ставки на величину суверенной премии за риск и рыночной премии за риск акций умноженной на рычаговую бету. Для Российской Федерации суверенная премия за риск составляет 2.3% [7], средняя подразумеваемая рыночная премия за риск акций в период 1960-2000 - 4% (Damodaran, 2008), рычаговая бета отрасли телекоммуникационных услуг на развивающихся рынках - 0.9 [8].

Согласно выражению (2), стоимость заемного капитала больше безрисковой ставки процента на величину долговой премии, определяющейся на основе рейтинга по коэффициенту долгового покрытия, который определяется как отношение операционной прибыли к процентным выплатам (и иным финансовым расходам). Так, коэффициент долгового покрытия для ОАО "Ростелеком" в среднем за период с 2008 по 2012 гг. составляет 3.62%, что соответствует рейтингу BBB и, соответственно, спрэду дефолта 2.25%, если сделать справедливое предположение о том, что Ростелеком - это компания с небольшой рыночной капитализацией (Damodaran, 2008).

На основе полученных значений стоимости собственного и заемного капитала, а также прогноза инфляции была рассчитана номинальная ставка дисконтирования как посленалоговый WACC, рассчитываемая по следующей формуле:

где, E - собственный капитал (акционерный капитал + собственные акции выкупленные у акционеров + добавочный капитал + нераспределенная прибыль и прочие резервы + доля неконтролирующих акционеров), D - заемный капитал (долгосрочные кредит и займы + краткосрочные кредит и займы), t - эффективная ставка налога на прибыль (среднее значение отношения расходов по налогу на прибыль к прибыли до налогообложения рассчитанное за период с 2008 по 2012 гг. и равное 22.6%). Таким образом, значение WACC за 2012 г. получилось равным 10.8%.

На практике для оценки денежных потоков нефинансовых компаний чаще всего применяется метод свободных денежных потоков на фирму (FCFE, Free Cash Flow to Firm), в то время как для оценки денежных потоков финансовых корпораций (банков) предпочтение чаще всего отдается методу свободных денежных потоков на собственный капитал (FCFE, Free Cash Flow to Equity). И хотя конечные результаты оценки обоими методами будут идентичны (после добавления/вычета долга к приведённым свободным денежным потокам на собственный капитал/на фирму), если в расчетах не было допущено ошибки, область применения данных методов имеет теоретическое обоснование, а именно, при расчете FCFF используется понятие долга, в то время как при расчете FCFE долг не учитывается:

где, EAT (Earnings After taxes) - чистая прибыль, DA (Depreciation Amortization) - амортизация, ДNWC (Net Working Capital) - изменение чистого оборотного капитала, CAPEX (Capital Expenditure) - капитальные расходы, ДD - изменение долга, EBIT (Earnings Before Interests and Taxes) - операционная прибыль. Учет долга при расчете FCFF накладывает ограничения на его использование для оценки денежных потоков финансовых корпораций, так как для них долг является основным активом.

Исходя из спрогнозированных темпов роста выручки и предположения, что оборачиваемость инвестированного капитала будет находиться на уровне 0.92 (среднее геометрическое за период 2008-2012 гг.), был спрогнозирован FCFF (чистая операционная прибыль после налогообложения минус изменение инвестиций в основные средства минус изменения чистого оборотного капитала). Далее, методом DCF было рассчитано, что справедливая стоимость фирмы равна 663.285 млрд. руб., что, после вычета долга и прибавления неоперационных активов дает справедливую стоимость собственного капитала (справедливую капитализацию) компании в размере 500.088 млрд. руб. Как уже отмечалось выше, расчет справедливой стоимости акционерного капитала компании ОАО "Ростелеком" по методу экономической добавленной стоимости (EVA) использован в данной работе в качестве дополнительного метода к методу DCF в информационных целях и для сверки точности результатов. Экономическая добавленная стоимость показывает, сколько компания зарабатывает на инвестированном капитале сверх его рыночной стоимости, и рассчитывается следующим образом:

где, Value_t - экономическая прибыль в период t, IC_t (Invested Capital) - инвестированный капитал в период t, PV (Economic Profit_t+2) - приведенная к периоду t экономическая прибыль периода t+2, PV_n (EVA_n+1…?) - приведенная к периоду n экономическая добавленная стоимость за все будущие периоды, RONIC (Return On New Invested Capital) - отдача нового инвестированного капитала.

Расчет EVA был осуществлен в предположении, что имеющиеся активы в терминальном периоде будут приносить отдачу равную ROIC и не будут расти (будут иметь нулевой темп роста), в то время как новые инвестиции будут приносить отдачу RONIC. Так, отдача на инвестированный капитал (ROIC) будет составлять 14% (среднее геометрическое за 5 предшествующих лет, 2008-2012 гг.), а отдача на новый инвестированный капитал (RONIC) в постпрогнозном периоде составит 13%. Приведенные значения экономической добавленной стоимости дают такой же результат, что и метод DCF (справедливая стоимость капитала фирмы равна 663.285 млрд. руб.), из чего можно сделать вывод о том, что при оценка справедливой стоимости акционерного капитала ОАО "Ростелеком" выполнена верно.

Затратный подход (метод чистых активов)

Посчитав стоимость компании ОАО "Ростелеком" с помощью четырех методов оценки, мы получили разные показатели стоимости, которые представлены в таблице:

Таблица 6 Стоимость компании в зависимости от метода оценки

Чтобы вычислить конечную стоимость компании Ростелеком, необходимо взвесить каждый метод, в зависимости от того насколько реально он отражает рыночную ситуацию.

Метод чистых активов обычно используется при банкротстве компании или когда в компании преобладают крупные материальные активы. Таким образом, данный метод оценивает текущие активы компании, которые она может продать за вычетом ее обязательств перед кредиторами. Этот метод не учитывает будущие доходы компании, что является важным показателем для инвестиционных решений. На практике оценка стоимости компании, полученная затратным подходом, является нижней границей цены продажи бизнеса. Поэтому при расчете конечной стоимости его вес в общей сумме составит только 10%.

Методы DCF и EVA относятся к одному подходу - доходному, поэтому для расчета конечной стоимости мы будем учитывать только метод DCF, вес которого будет 50%, так как этот метод показывает не только сегодняшнюю ситуацию компании, но и ее будущие доходы. Данный метод является самым показательным с инвестиционной точки зрения, так как оценка показывает будущие перспективы компании. Однако нельзя полностью полагаться только на доходный подход, так как при расчетах необходимо определять множество факторов, таких как ставка дисконтирования, будущий темп роста и др., которые на практике могут оказаться некорректными.

Оставшиеся 40 % стоимости будет основано на методе компаний-аналогов, то есть на основе рассчитанных мультипликаторов. Данный метод имеет большой вес, поскольку он отражает текущее состояние рынка. Также данный метод проще и понятней, чем метод дисконтированных денежных потоков.

Итоговая стоимость компании ОАО "Ростелеком" равняется _______ миллиарда рублей.

Заключение

В результате проведённой работы был сделан обзор и анализ теоретических аспектов оценки стоимости бизнеса; были определены основные шаги оценки справедливой стоимости компании, в соответствии с которыми в практической части данной работы была рассчитана справедливая стоимость компании ОАО "Ростелеком". Результаты, полученные на основании проведённой работы, теоретически обоснованы и имеют практическую применимость.

В работе была проведена оценка стоимости компании ОАО "Ростелеком" с помощью четырех методов - это метод дисконтированных денежных потоков, метод экономической добавленной стоимости, метод чистых активов и метод компании-аналога.

В результате оценки были получены следующие значения: доходный подход - 500088 млрд руб., сравнительный подход - 759640,5 млрд руб., затратный подход - ____ млрд руб.

Подводя итоговую оценку стоимости компании Ростелеком было принято решение, что стоимость будет включать в себя три метода оценки: метод дисконтированных денежных поток, метод чистых активов и метод компании-аналога. Были установлены веса для каждого метода: 0,5 - для метода дисконтированных денежных потоков, 0,1 - для метода чистых активов и 0,4 - для метода компании-аналога. Самый маленький вес имеет метод затратного подхода, так как он не учитывает будущих доходов компании, и обычно не используется при принятии инвестиционных решений. Самый большой вес у метода доходного подхода, так как он демонстрирует перспективы роста компании. Итоговая стоимость компании ОАО "Ростелеком" составила _____ миллиардов рублей.

По результатам оценки можно сделать вывод о том, что компания ОАО "Ростелеком" недооценена рынком и имеет потенциал роста 53% от текущей рыночной цены, а, следовательно, и ее акции следует покупать. Данная рекомендация для инвесторов является основным практическим выводом данной работы и может быть использована ими при торговле на бирже.

Список литературы

Электронные ресурсы

1. Консолидированная финансовая отчетность, подготовленная в соответствии с международными стандартами финансовой отчетности за годы, закончившиеся 31 декабря 2012, 2011 и 2010. http://www.rostelecom.ru/upload/iblock/987/FS_IFRS_Rostelecom%202012%20RUS_final. pdf

2. Первое независимое рейтинговое агентство FIRA.ru. http://pro. fira.ru

3. Финансовая отчетность ОАО "Ростелеком" за 3 квартал 2013 года. http://www.rostelecom.ru/upload/iblock/6c5/Financial_Operational%20Data_3Q2013. xls

4. OECD - "Economic Outlook No 91 - June 2012 - Long-term baseline projections". http://stats. oecd.org/Index. aspx? DataSetCode=EO91_LTB#

5. IMF - "World Economic Outlook Database". http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2013/02/weodata/index. aspx

6. Центральный банк Российской Федерации - Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2014 год и период 2015 и 2016 годов. http://www.cbr.ru/today/publications_reports/on_2014 (2015-2016). pdf

7. Aswath Damodaran - Damodaran Online, Country risk premiums. http://people. stern. nyu.edu/adamodar/pc/archives/ctryprem11. xls

8. Aswath Damodaran - Damodaran Online, Betas on emerging markets. http://people. stern. nyu.edu/adamodar/pc/datasets/betaemerg. xls

9. Годовой отчёт открытого акционерного общества междугородной и международной электрической связи "Ростелеком" по итогам 2012 года http://www.rostelecom.ru/upload/iblock/c77/Annual_report-2012. pdf

Статьи

10. Marius Ioan Pantea. The Managerial Performances Evaluation through the Economic Value Added. // European Research Studies. 2008. Volume XI, Issue (4)

11. Zimmerman. J. L. EVA and Divisional Performance measurement: Capturing Synergies and Other Issues. // Journal of Applied Corporate Finance. 1997.10

12. Valuation of the Business Enterprise W. A. Paton, S. J. Broad The Accounting Review, Vol.1, No.1 (Mar., 1936), pp.26-35

13. What Is Value? Defining terms in the valuation of a business SHANNON P. PRATT Family Advocate, Vol.17, No.4 (Spring 1995), pp.28-33

14. The Valuation of Business Capital: An Accounting Analysis Maurice Moonitz The American Economic Review, Vol.41, No.2, Papers and Proceedings of the Sixty-third Annual Meeting of the American Economic Association (May, 1951), pp.157-165

15. Discounted Cash Flow R. A. Cuninghame-Green OR, Vol.16, No.2 (Jun., 1965), pp.251-253

16. The Capital Asset Pricing Model Andrй F. Perold The Journal of Economic Perspectives, Vol.18, No.3 (Summer, 2004), pp.3-24

17. Дамодоран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов / Пер. с англ. - 5-е изд. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2008.1340 с.

Приложения

Приложение 1

Консолидированная финансовая отчетность ОАО "Ростелеком" за период с 2008 по 2012 гг.

Консолидированный отчет о финансовом положении, млрд. руб.	2012	2011	2010	2009	2008
Активы
Оборотные активы
Денежные средства и их эквиваленты	10.37	7.380408	12.694	13.621	19.627
Прочие инвестиции	0.952	3.926258	5.582	20.622	11.514
Предоплаты	3.912	2.706252	2.264	3.582	4.723
Предоплата по текущему налогу на прибыль	2.921	3.309185	1.788
Товарно-материальные запасы	4.534	4.762601	4.715	3.789	4.144
Торговая и прочая дебиторская задолженность	33.992	28.78993	25.88	22.243	23.588
Прочие оборотнче активы	1.258	1.268	1.216	2.101	3.456
Итого оборотные активы	57.939	52.14163	54.139	65.958	67.052
Внеоборотные активы
Основные средства	385.994	335.205	310.023	293.497	307.078
Инвестиционная собственность	0.274	0.259	0.356	0.33	0.094
Гудвилл и прочие нематериальные активы	87.83	88.93748	52.018	32.623	33.428
Инвестиции в ассоциированные предприятия	37.389	34.74633	27.658	1.197	1.087
Прочие инвестиции	2.498	3.635	0.977
Прочие внеоборотные активы	8.107	14.689	4.058	9.575	5.864
Итого внеоборотные активы	522.092	477.4718	395.09	337.222	347.551
Итого активы	580.031	529.6134	449.229	403.18	414.603
Капитал и обязательства
Краткосрочные обязательства
Кредиторская задолженность, резервы и начисленные расходы	59.889	39.196	40.87	34.96	39.908
Кредиты и займы	63.499	80.972	55.265	49.104	64.172
Прочие краткосрочные обязательства	10.038	8.537	6.935	6.101	6.168
Итого краткосрочные обязательства	133.426	128.705	103.07	90.165	110.248
Долгосрочные обязательства
Акционерный капитал	0.106	0.106	0.1	0.1	0.1
Собственные акции выкупленные у акционеров	-36.615	-17.161	-17.428	-0.067	-0.067
Добавочный капитал	34.839	34.736	34.742	33.424	33.424
Нераспределенная прибыль и прочие резервы	257.143	247.253	204.072	184.026	163.028
Доля неконтролирующих акционеров	0.493	7.783889	0.012	-0.072	1.648
Кредиты и займы	150.907	91.851	92.405	67.092	79.523
Обязательства по вознаграждениям сотрудникам	12.13	11.752	16.197	15.578	14.732
Отложенные налоговые обязательства	23.236	20.813	14.283	11.124	9.981
Прочие долгосрочные обязательства	4.366	3.773997	1.776	1.81	1.986
Итого долгосрочные обязательства	446.605	400.9079	346.159	313.015	304.355
Итого капитал и обязательства	580.031	529.6129	449.229	403.18	414.603
Чистый долг	203.084	161.5163	129.394	81.953	112.554
Чистый долг / OIBDA LTM	1.713008	1.371495	1.214313	0.806862	1.258909
Консолидированный отчет о совокупном доходе, млрд. руб.
Выручка	321.251	301.4938	277.4973	264.645	258.921
Итого операционные расходы, нетто	-267.426	-241.306	-227.543	-214.592	-215.087
Заработная плата, прочие выплаты и социальные отчисления	-84.308	-76.2519	-74.7313	-66.926	-66.936
Включая опционы	0	1.101	-3.93	0	0
Амортизационные отчисления	-64.729	-57.524	-56.6036	-51.517	-45.572
Расходы по услугам операторов связи	-47.312	-40.7356	-37.6241

Страница:

•  1 
•  2 

курсовая работа "Оценка стоимости компании ОАО "Ростелеком"" скачать

Подобные документы

• Оценка стоимости компании

  Понятие, цели и значение оценки стоимости компании. Основные методы и подходы к оценке стоимости компании. Факторы влияния на оценку стоимости компании: риск и время. Юридические лица, выступающие в качестве оценщиков. Цели проведения оценки компании.
  
  реферат [22,1 K], добавлен 06.08.2014
  

• Современные методы оценки стоимости бизнеса. Расчет стоимости ОАО "РосТелеКом" методом дисконтированных денежных потоков

  Экономическое содержание и основные этапы метода дисконтирования денежного потока. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации ОАО "РосТелеКом". Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.
  
  курсовая работа [53,6 K], добавлен 22.03.2012
  

• Оценка стоимости бизнеса (на примере ОАО "Ярославский бройлер")

  Особенности бизнеса как объекта оценки. Цели, этапы, подходы и методы оценки стоимости бизнеса, использование её результатов. Оценка рыночной стоимости бизнеса затратным методом на основе активов, доходным и рыночным методами и агрегированная оценки.
  
  курсовая работа [1,2 M], добавлен 02.04.2014
  

• Оценка стоимости компании на примере ПАО "ВымпелКом"

  Теоретические основы оценки стоимости компании. Законодательство в сфере оценки стоимости бизнеса. Доходный, затратный и сравнительный подход в оценке стоимости. Краткая характеристика ПАО "ВымпелКом". Оценка стоимости организации методом чистых активов.
  
  дипломная работа [2,4 M], добавлен 03.05.2018
  

• Оценка стоимости предприятия

  Методические основы оценки стоимости предприятия (бизнеса). Понятие, цели и принципы оценки стоимости предприятия в современных условиях. Доходный, затратный и сравнительный подходы к оценке стоимости предприятия: основные преимущества и недостатки.
  
  курсовая работа [197,5 K], добавлен 18.11.2010
  

• Оценка стоимости бизнеса

  Понятие, принципы, подходы и методы оценки стоимости. Применение финансового анализа для целей оценки стоимости промышленного предприятия. Отбор финансовых коэффициентов и показателей для целей оценки стоимости бизнеса и их практическое применение.
  
  дипломная работа [547,0 K], добавлен 03.05.2018
  

• Оценка стоимости предприятия (бизнеса)

  Понятие, цели и принципы оценки стоимости предприятия. Сущность каждого из методов оценки стоимости бизнеса в рамках доходного, затратного и сравнительного подходов к оценке. Отчет об определении рыночной стоимости 1 пакета акций ЗАО "Сибур-Моторс".
  
  дипломная работа [772,0 K], добавлен 02.07.2012
  

• Стоимость предприятия

  Теоретические и методические аспекты оценки стоимости предприятия. Способы применения метода сделок при оценке стоимости бизнеса. Характеристика оценки стоимости предприятия ООО «Технология». Опасные и вредные факторы на рабочем месте экономиста.
  
  дипломная работа [314,6 K], добавлен 21.12.2008
  

• Оценка бизнеса предприятия

  Структура стоимости объекта недвижимости по элементам. Определение стоимости бизнеса в рамках затратного, доходного и сравнительного подходов. Этапы оценки стоимости бизнеса. Процесс согласования стоимостных результатов оценки стоимости бизнеса.
  
  контрольная работа [85,5 K], добавлен 10.02.2016
  

• Предприятие как особый вид оценки

  Проблема оценки стоимости действующего бизнеса в условиях рыночной экономики. Основные цели и задачи оценки предприятия (бизнеса). Изучение подходов при оценке рыночной стоимости различных объектов: затратный, доходный и рыночный методы оценки.
  
  реферат [19,9 K], добавлен 27.07.2010
  

Другие документы, подобные "Оценка стоимости компании ОАО "Ростелеком""

• главная
• рубрики
• по алфавиту
• вернуться в начало страницы
• вернуться к началу текста
• вернуться к подобным работам