Влияние налогообложения на капитал организации

Источник: расчеты автора

Таблица 2. Описательная статистика первой выборки (Lev_2, Lev_3, Blev, Etr, Corporate tax rate)

Источник: расчеты автора

Из Таблицы 1 и Таблицы 2 отметим, что медианное значение корпоративной ставки налога выше (от 27 до 30%), чем величина эффективной ставки процента (около 20%), поэтому степень влияния будет определенно различна. Медианные значения финансового рычага колеблются от 0,3 до 2. Также, по всей выборке наблюдается низкое медианное значение инфляции. Это можно объяснить тем, что по общей выборке мало стран с высокой инфляции (которые в основном страны Южной Америки). В целом, можно сказать, что медианная компания облагается высокими налогами, не является крупной корпорацией и, соответственно, не обладает высоким показателем прибыльности, преимущественно обладает краткосрочными активами. Возможности роста компании также невысоки.

Таблица 3. Описательная статистика первой выборки (Lev_2, Lev_3, Blev, Miller Index)

Источник: расчеты автора

Таблица 4. Описательная статистика первой выборки (Lev_1, Miller Index)

Источник: расчеты автора

Из Таблицы 3 и Таблицы 4 с описательной статистикой выборок по индексу Миллера отметим, что в первой выборке показатель отрицателен, что говорит о том, что медианная фирма предпочитает использование собственного капитала; а во второй положителен, что наоборот сигнализирует о предпочтении заемного финансирования. В целом, медианная компания функционирует в стране с низкой инфляцией, невысокой долей материальных активов, небольшого размера и низкой прибыльностью. Предположительно, медианная фирма функционирует на развивающимся рынке капитала.

Также, стоить отметить распределение компаний по странам в выборках. Данное распределение можно увидеть на представленных ниже диаграммах.

Выборка по странам распределена более-менее равномерно. В основном, процент компаний в выборке по стране из общей выборки составляет от 1 до 3-4%. Большую долю в выборке составляет Бельгия (8%), Великобритания (6%), Гонконг (7%), Канада и Малайзия по 6% и Япония (8%). Такое распределение объясняется доступностью данных по странам, а также по количеству публичных компаний в стране.

Выборки с Индексом Миллера являются более разнородными. В выборке большую долю составляет Япония (15 и 17%), Канада (10 и 7%), Великобритания (10 и 9%). В выборках также преобладают развитые страны.

3.2 Выбор спецификации модели

Эмпирический анализ выборок будет проводится при помощи регрессионного анализа панельных данных, так как он позволяет анализировать большое количество данных во времени. Для того, чтобы получить эффективные и состоятельные оценки, необходимо осуществить несколько этапов в анализе панельных данных. Для начала, необходимо выбрать тип модели (сквозная (pooled), со случайными эффектами (RE), с фиксированными эффектами (FE)). Затем, проводится тестирование на наличие проблем мультиколлинеарности (зависимость между переменными), гетероскедастичности (непостоянная дисперсия случайной ошибки), автокорреляции (зависимость ошибок во времени), эндогенности (коррелированность регрессоров и случайных ошибок).

Начнем с построения моделей и выбора наилучшей спецификации. Для каждой выборки были построены модели сквозные, с фиксированными эффектами и со случайными эффектами. Для сравнения трех типов моделей и выбора спецификации применяются три теста: тест Вальда на выбор между сквозной и модели с фиксированными эффектами (нулевая гипотеза о равенстве нулю индивидуальных эффектов); тест Бройша-Пагана на выбор между сквозной и модели со случайными эффектами (индивидуальные эффекты равны нулю); тест Хаусмана на выбор между между моделями со случайным и фиксированными эффектами (наличие корреляции случайных остатков и переменной).

Результаты тестирования на выбор спецификации представлены в Таблице 5-7.

Таблица 5. Результаты тестирования выборок на определение типа модели. Эффективная ставка. Общая выборка

Источник: расчеты автора

Таблица 6. Результаты тестирования выборок на определение типа модели. Корпоративная ставка процента. Общая выборка

Источник: расчеты автора

Таблица 7. Результаты тестирования выборок на определение типа модели. Индекс Миллера. Общая выборка

Источник: расчеты автора

Проведенные тесты на совокупных выборках и выборках, разделенных по признаку принадлежности к моделям учета и типу стран, показывают, что в дальнейшем анализе необходимо использовать модель с фиксированными эффектами. Отметим, что все нулевые гипотезы в тестах Бройша-Пагана, Вальда и Хаусмана опровергаются в пользу модели FE. В некоторых случаях, например, в Таблице 6 и Таблице 7, тест Хаусмана показывает отрицательную статистику хи-квадрат. В этом случае строится регрессия Мундлака. Данная регрессия строится по средним значениям переменных, которые затем тестируются на значимость. Если гипотеза о незначимости отвергается, то модель FE предпочитается RE.

Таким образом, модель с фиксированными эффектами выглядит следующим образом:

Модель с фиксированными эффектами обладает преимуществом, заключающемся в том, что она устраняет из модели ненаблюдаемые индивидуальные эффекты. Данная спецификация указывает на то, что в оцениваемой модели индивидуальные различия выражены сильнее, чем динамические.

После определения типа модели, необходимо проанализировать и выбрать наиболее эффективную модель с точки зрения выбора зависимой переменной. Получившиеся коэффициенты моделей в зависимости от зависимой переменной и их значимость представлены ниже, в Таблице 8-10.

Таблица 8. Значение коэффициентов перед переменными. Эффективная ставка процента. Общая выборка

Источник: расчеты автора

Таблица 9. Значение коэффициентов перед переменными. Корпоративная ставка процента. Общая выборка

Источник: расчеты автора

Таблица 10. Значение коэффициентов перед переменными. Индекс Миллера. Общая выборка

Источник: расчеты автора

Из результатов тестирования моделей, по количеству значимых переменных, а также получившейся связи между переменными и финансовым рычагом, наиболее эффективной моделью по всем выборкам является модель с фиксированными эффектами построенной с использованием зависимой переменной Blev. Данный финансовый рычаг является балансовым и показывает совместное влияние краткосрочного и долгосрочного долга. Стоит отметить, что во всех моделях коэффициент показал значимость регрессий в целом. Незначимыми переменными получились такие показатели, как коэффициент выплат возможностей роста. Данные переменные скорее всего являются незначимыми, так как большее влияние оказывают не на корпоративное налогообложение, а на персональное.

Далее, был проведено тестирование на выявление проблем мультиколлинеарности, гетероскедастичности, автокореляци и эндогенности, которые влияют на состоятельность и эффективность оценок.

Проверка на наличие мультиколлинеарности была проведена при помощи матриц корреляции Пирсона и индексов вздутия дисперсии (VIF). На основании результатов, представленных в матрицах Пирсона, можно сделать вывод не об отсутствии, но об очень низком уровне мультиколлинеарности. Наиболее высокий уровень коррелированности переменных наблюдается между макропоказателями, точнее, между уровнем инфляции и уровнем ВВП на душу населения; а также между показателями, отражающими прибыльность компании и возможности роста. Результаты VIF также отражают низкий уровень мультиколлинеарности: значения медианного показателя по переменным не превышает значение 3. Однако, если смотреть индексы вздутия дисперсии по переменным, можно отметить высокие значения у показателей ВВП на душу населения и государственной ставки процента, что сигнализирует о наличии возможной частичной мультиколлинеарности.

Затем была проведена проверка на наличие неоднородности наблюдений - гетероскедастичности, при помощи модифицированного теста Вальда. В качестве нулевой гипотезы рассматривается наличие гомоскедастичности. Данная проблема поддается корректировке при помощи поправок Уайта (команда robust) и других инструментов.

Далее было проведено тестирование на выявление проблемы автокорреляции при помощи теста Вулдриджа. Нулевая гипотеза во многих моделях была отклонена, исходя из результатов теста, что говорит о наличии проблемы серийной автокорреляции в моделях.

На следующем этапе, модели, в которых наблюдалось наличие автокорреляции и гетероскедастичности, были скорректированы при помощи нескольких инструментов. Модели, в которых наблюдалась проблема гетероскедастичности, были скорректированы с использованием поправок Уайта; модели, в которых одновременно присутствует проблема гетероскедастичности и автокорреляции, были улучшены при помощи инструментов, которые одновременно учитывают автокорреляцию и гетероскедастичность - были построены регрессии Ньюи Веста и Дрисколла - Крэя. Регрессия Ньюи Веста учитывает автокорреляцию любого порядка, временную структуру и гетероскедастичность. Регрессия Дрисколла-Крэя непараметрически оценивает ковариационную матрицу и также учитывает и гетероскедастичность, и автокорреляцию. Результаты применения корректировок, и сравнительная характеристика моделей представлены в Приложении 18. Наиболее эффективной корректировкой оказалась регрессия Ньюи Веста, которая показала уменьшенные стандартные ошибки и хорошую значимость. Корректировка моделей с наличием только гетероскедастичности при помощи поправок Уайта также оказалась эффективной, показав более значимые оценки и более низкие стандартные ошибки. Итак, итоговой спецификации является модель с фиксированными эффектами, скорректированная с учетом проблем, то есть модели с применением поправок Уайта, со стандартными ошибками Ньюи Веста и Дрисколла-Крэя.

Таким образом, выше были проведены результаты проведенных тестов на выбор типа модели, на наличие проблем состоятельности и эффективности оценок и модели. Также, все модели, имеющие проблемы, были скорректированы с их учетом и улучшены. Далее приводятся непосредственные результаты исследования, подтверждающие или опровергающие поставленные гипотезы.

3.3 Результаты исследования

В данном разделе приводятся результаты исследования в подтверждение или опровержение сформулированных гипотез.

Интерпретацию результатов начнем с первой гипотезы. Результаты, подтверждающие ее приведены в Таблице 11.

Таблица 11. Значение коэффициентов перед переменными в модели со спецификацией с зависимой переменной Blev

Источник: расчеты автора

Как видно из Таблицы 11, подтверждается гипотеза 1 о наличии положительной значимой связи между корпоративной ставкой налога и финансовым рычагом. Связь между корпоративной ставкой налога и рычагом имеет положительный знак и значимость на 5%-ом уровне. Это означает, что при увеличении ставки значение финансового рычага также увеличивается. Данный результат согласуется с теоритическими предпосылками о том, что компании ориентируются на налоговую политику и существующее налогообложение, когда принимают решение о типе финансирования. При этом, компании увеличивают уровень заемного финансирования при увеличении корпоративной ставки налога на доход. Это значит, что компании охотно используют выгоды от использования налогового щита при увеличении ставок, увеличивая тем самым стоимость компании.

Далее, в Таблице 12, представлены результаты, подтверждающие Гипотезу 2.

Таблица 12. Значение коэффициентов перед переменными в модели со спецификацией с зависимой переменной Blev

Источник: расчеты автора

Таким образом, как видно из Таблицы 12, эффективная ставка налога имеет положительную значимую связь с финансовым рычагом, как и корпоративная ставка. Это означает, что компании действительно ориентируются на возможность использования налогового щита для увеличения своей финансовой устойчивости. Также, такой результат говорит о качестве выборки, в которую входят только публичные компании, значит вероятность того, что компания является не диверсифицированной и уклоняется от налогов, низка.

Для того, чтобы выявить, какая ставка, эффективная или государственная, оказывает большее влияние на структуру капитала компаний, необходимо сравнить значения p-value перед переменными. Как видно из Таблиц 11 и 12, обе ставки значимы на 5%-ом уровне значимости. Более детальный анализ показал, что значение p-value у переменной Etr составляет 0,02; а у переменной Statutory tax rate - 0,01. Таким образом, можно сделать вывод о более сильной значимости государственной корпоративной ставки, что опровергает Гипотезу 3, и противоречит теоритическим предпосылкам, выдвинутых в гипотезе. Это может говорить о том, что компании больше ориентируются на правовую налоговую среду, а не на реальные ставки.

Таблица 13. Значение коэффициентов перед переменными. Модель спецификации с зависимой переменной Blev. по дамми переменой - моделям учета

Источник: расчеты автора

Из результатов, представленных в Таблице 13, подтверждается Гипотеза 4. Результаты подтвердили, что в деление выборки в соответствии с моделями учета, имеет влияние на отношение между налогообложением и структурой капитала. Как видно, в странах континентальной и англо-американской модели учета наблюдается значимое влияние эффективной ставки налога на рычаг компаний, однако, это влияние имеет разный знак. Отрицательная связь между рычагом и эффективной ставкой в странах континентальной модели может быть объяснена наличием развитой банковской системы и тесных отношений банк - компания, а значит, относительной легкостью получения заемного финансирования по сниженным ставкам. В странах англо-американской модели наблюдается обратная ситуация. Страны южно-американской модели показали отсутствие значимости связи между ставкой налога и финансовым рычагом, что может быть связано с тем, что такие страны являются, в основном, развивающимися, а значит более высок уровень коррумпированности и уклонения от уплаты налогов, поэтому связь может не наблюдаться. В целом, деление выборки на страны по моделям учета, показало, что на связь между рычагом компании и налогообложением влияет внешняя среда.

Представленные результаты в Таблице 14, опровергают Гипотезу 5.

Таблица 14. Значение коэффициентов перед переменными. Модель спецификации с зависимой переменной Blev. по дамми переменой - моделям учета

Источник: расчеты автора

Как видно из Таблицы 14, связь между государственной ставкой и финансовым рычагом компаний оказалась незначимой при всех трех моделях учета. Такой результат не согласуется с теоритическими предпосылками.

Представленные результаты в Таблице 15 опровергают последнюю гипотезу о значимом отрицательном влиянии индекса Миллера на структуру капитала компаний.

Таблица 15. Значение коэффициентов перед переменными. Модель спецификации с зависимой переменной Blev. по развитым и развивающимся странам

Источник: расчеты автора

Совместное влияние персонального и корпоративного налогообложения с использованием индекса Миллера показало наличие незначимого влияния на уровень финансового рычага компаний. Заметим, что связь является отрицательной, что означает, что у фирма скорее предпочитает использование собственного капитала, а не заемного. Данный результат говорит о том, что компании принимают в расчет существующие налоговые ставки на дивиденды и на доход физических лиц, и эти критерии перевешивают эффект от налогового щита за счет корпоративной ставки. Это может быть связано с тем, что в выборке преобладают развитые страны, в которых уровень персонального налогообложения очень высок. Скорее всего, при включении в выборку большего количества развивающихся стран, индекс Миллера показал бы другой результат.

Результаты представленного анализа данных подтвердили три выдвинутых гипотезы и три гипотезы опровергли. Результаты подтверждают наличие влияния налогообложения на структуру капитала, а также, сигнализируют о возможном влиянии внешних факторов и говорят о необходимости модифицирования выборки для получения более корректных результатов.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Таким образом, в рамках исследования был проведен анализ степени влияния персонального и корпоративного налогообложения на структуру капитала компаний по нескольким выборкам за период с 2009 по 2015 год с использованием нескольких налоговых детерминант: эффективной ставки налога, государственной корпоративной ставки налога и индекса Миллера.

Результаты исследования показали, что существует значимая положительная связь между структурой капитала компаний и налогообложением, причем сильнее влияние оказывает государственная ставка, а не эффективная; на связь и значимость связи между финансовым рычагом компаний и налогообложением влияет отношение страны к одной из трех моделей учета.

Немаловажным является возможность дальнейшего развития работы, которая заключается в том, чтобы провести более глубокий анализ и рассмотреть влияние налогообложения на структуру капитала по каждой стране в отдельности. Существует необходимость провести детальный анализ эндогенности с применением инструментальных переменных. Также, интересным развитием работы было бы включение в анализ недолговых налоговых щитов, таких как инвестиционные кредиты и амортизационные отчисления.

Актуальность и прикладная значимость исследования заключается в том, что налогообложение влияет как на функционирование государства, так и на функционирование компаний. Осознанное взаимодействие государства с компаниями посредством налоговой политики ведет к оптимальности эффективности работы обоих. Поэтому, менеджерам важно понимание, какой объем заемного финансирование необходим для их компании, а государству важно понимать, какие изменения необходимо внести в налоговую политику для улучшения экономической среды во всей стране.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Alworth J., Arachi G., 2001. The Effect of Taxes on Corporate Financing Decisions: Evidence from a Panel of Italian Firms. International Tax and Public Finance, Vol. 8, 353-376.

2. Antoniou A., Guney Y., Paudyal K., 2008. The Determinants of Capital Structure: Capital Market-Oriented versus Bank-Oriented Institutions. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 43, 59 - 92.

3. Barakat Mounther-Hussein, Rao Ramesh-P, 2003. The role of taxes in capital structure: evidence from taxed and non-taxed Arab economies. MPRA Paper No. 25472, 2 - 40.

4. Belkhir M., Awartani B., 2016. Institutions and Corporate Capital Structure in the MENA Region. Emerging Markets Review, 2 - 46.

5. Benkato O. M., Darrat A. F., Abual-Foul B., 2005. Capital Structure of firms in an emerging market: an empirical inquiry. Savings and Development, Vol. 29, 97-111.

6. Booth, L, Aivazian, V., Demirguc-Kunt, A. & Maksimovic, V., 2001. Capital structures in developing countries, the Journal of Finance, Vol. 56, 87-130.

7. Campello M., Giambona E., 2012. Real Assets and Capital Structure. NBER Working Paper No. 18147, 2 - 51.

8. Chen J., Strange R., 2005. The Determinants of Capital Structure: Evidence from Chinese Listed Companies. Economic Change and Restructring, 38, 11 - 35.

9. Clemente-Almendros J.A., Sogorb-Mira F., 2016. The effect of taxes on the debt policy of spanish listed companies. Journal of the Spanish Economic Association, 7, 359-391.

10. DeAngelo, H. and R.W. Masulis, 1980. Optimal capital structure under corporate and personal taxation, Journal of Financial Economics, Vol. 8, 3-29.

11. De Jong, A., K. Rezaul, T. N. Thuy, 2008, Capital structure around the world: The roles of firm- and country-specific determinants, Journal of Banking & Finance, Vol. 32, 1954- 1969.

12. Desai, Mihir A., C. Fritz Foley and James R. Hines (2003): A multinational perspective on capital structure choice and internal capital markets, NBER working papers series, 12 - 19.

13. Faccio, M., Xu, J., 2015. Taxes and Capital Structure. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 50, 277-300.

14. Fan, J. P. H., S. Titman, and R. Wessels, 2012. An International Comparison of Capital Structure and Debt Maturity Choices, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 47, 38 - 46.

15. Frank Z. Murray, Goyal K. Vidhan, 2009. Capital Structure Decisions: Which Factors Are Reliably Important? Financial Management, Spring 2009, 1-37.

16. Georgiev B., Mitreva E., 2015. Determinants of Capital Structure: Evidence from the Global Renewable Energy Sector. BUSN 89 Degree Project in Corporate and Financial Management Master Level (15 ECTS), 5 - 44.

17. Gordon, R.H, Mackie-Mason, J., 1990. Effects of the Tax Reform Act of 1986 on corporate financial policy and organizational form. MIT Press: Cambridge, 91-131.

18. Graham, John R., 1996. Debt and the Marginal Tax Rate. Journal of Financial Economics, Vol. 41, 41-73.

19. Gropp R.E., 1997. The Effect of Expected Effective Corporate Tax Rates on Incremental Financing Decisions. Staff Papers (International Monetary Fund), Vol. 44, 485-509.

20. Krдmer, R., 2015. Taxation and Capital Structure Choice: The Role of Ownership. Scand. J. of Economics 117 (3), 957-982.

21. Makeeva E., Kozenkova T., 2015. Taxation and Capital Structure: Evidence from Russian Companies. Asian Journal of Economics and Empirical Research, Vol. 2, 39 - 46.

22. Mendoza E.G., Razin A., Tesar L.L., 1994. Effective tax rates in macroeconomics Cross-country estimates of tax rates on factor incomes and consumption. Journal of Monetary Economics, Vol. 34, 297-323.

23. Miller M.H., 1977. Debt and taxes. The Journal of Finance, Vol. 32, 261-275.

24. Modigliani, F., and M. Miller (1958), The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, American Economic Review, Vol. 48, pp. 261-297.

25. Modigliani, Franco and Merton H. Miller, 1963, Corporate income taxes and the cost of capital: A correction, The American Economic Review 53, 433-443.

26. Myers Stewart C., 1984. The Capital Structure Puzzle. Journal of Finance, Vol. 15, 81-102.

27. Oztekin O., Flannery M. J., 2012. Institutional determinants of capital structure adjustment speeds. Journal of Financial Economics, Vol. 103, 88 - 112.

28. Rajan Raghuram G., Luigi Zingales, 1995. What do we know about capital structure? Some evidence from International Data. Journal of Finance,Vol. 50, 1421-1453.

29. Shevlin, T., 1990. Estimating Corporate Marginal Tax Rates with asymmetric tax treatment of gains and losses. Journal of the American Taxation Association Vol. 11, 51 - 67.

30. Sinha P., Bansal V., 2003. Capital structure puzzle: the interrelationship between leverage, taxes and other micro economic factors. MPRA Paper No. 49878, 1 - 28.

31. Stickney C.P., 1979. Analyzing Effective Corporate Tax Rates. Financial Analysts Journal, Vol. 35, 45-54.

32. Twite, G., 2001. Capital Structure Choices and Taxes: Evidence from the Australian Dividend Imputation Tax System. International Review of Finance 2:4, 217 - 234.

Размещено на Allbest.ru