Таким образом, во всех эмпирических исследованиях, независимо от методологии и анализируемой выборки, был выявлен не противоречащий теории эффект персонального налогообложения, что только подчеркивает утверждение Миллера (Miller, 1977), что при изучении структуры капитала фирм должны учитываться не только корпоративные, но и персональные налоги. В то же время, выявленные эмпирические взаимозависимости свидетельствуют против другого вывода Миллера - об отсутствии оптимальной структуры капитала для компании при учете персональных налогов. Работы, скорее, доказывают, что персональные налоги могут снижать, но не нивелируют полностью преимущества долгового финансирования.

Заметим, что существующие исследования в основном фокусируются на рассмотрении компаний из развитых стран, таким образом, отсутствует надежное эмпирическое доказательство теоретически предсказанных взаимосвязей для фирм с развивающихся рынков капитала.

1.3 Налоговая реформа 2005 года в Китае

Как уже было сказано выше, в сфере изучения влияния персональных налогов на структуру капитала компаний, некоторыми авторами рассматривались конкретные реформы, затрагивающие налогообложение доходов инвесторов. Одной из удачных ситуаций, которая могла бы подойти для изучения влияния персонального налогообложения на структуру капитала в странах с развивающимся рынком капитала, можно назвать реформу 2005 года в КНР.

Дивидендное налогообложение в Китае основано на классической налоговой системе, когда фирма и инвестор рассматриваются как отдельные субъекты, и в результате дивидендный доход облагается налогом дважды (на уровне фирмы и на уровне инвестора). При этом, предприятия и социальные фонды полностью освобождены от налога на дивидендный доход, в отличие от индивидуальных инвесторов и инвестиционных фондов (Wang and Guo, 2011).

До 2005 года индивидуальные инвесторы и инвестиционные фонды выплачивали налог с дивидендов по фиксированной ставке 20%. Однако с целью содействия развитию рынка капитала в Китае и стимулирования частных инвестиций, 13 июня 2005 года Министерство финансов и Государственная налоговая администрация выпустили циркуляр Caishui [2005] No.102 и дополнение к нему Caishui [2005] No.107 (Wang and Guo, 2011). Согласно этим документам, которые вступали в силу в тот же день, только 50% дивидендного дохода, полученного индивидуальными инвесторами и инвестиционными фондами, теперь подлежали налогообложению, иными словами, ставка снизилась в два раза - с 20% до 10%. При этом закон распространялся только на дивиденды, полученные от публичных компаний, имеющих листинг на Шанхайской и Шэньчжэньской фондовых биржах.

Таким образом, в ходе этой реформы произошло изменение ставки налога на дивидендный доход только для двух типов инвесторов, что дает возможность рассматривать эту ситуацию как квази-эксперимент.

Следует отметить, что попытка использовать это свойство данной реформы уже предпринималось: Ван и Го (Wang and Guo, 2011) оценили последствия снижения налоговых ставок на дивидендную политику фирм. Используя метод difference-in-differences, авторы пришли к выводу, что компании, имеющие высокую долю акций, принадлежащих индивидуальным инвесторам или инвестиционным фондам, были более склонны увеличить дивидендные выплаты после реформы. Тот факт, что фирмы отреагировали на уменьшение налоговой ставки, наталкивает на мысль, что реформа действительно оказала воздействие на корпоративную политику компаний и что имеет смысл проанализировать, как изменился их финансовый рычаг.

Поскольку основной проблемой исследований, изучающих влияние персонального налогообложения на соотношение заемного и собственного капиталов, является недостаточная разнородность наблюдений, большинство авторов включало в рассмотрение периоды реформ. В последнем параграфе первой главы приведено описание реформы дивидендного налогообложения 2005 года в Китае, которая может быть использована в нашем исследовании. Анализ последствий этой реформы предоставляет возможность изучить влияние налогообложения дивидендов на структуру капитала китайских фирм, избежав при этом проблему, связанную с недостаточной гетерогенностью выборки.

2. Методология исследования влияния реформы дивидендного налогообложения на структуру капитала фирм

Так как вследствие реформы 2005 года в Китае произошло снижение ставки налога на дивидендный доход только для двух типов инвесторов, не все фирмы получили стимул к изменению структуры капитала, что позволяет применить подход difference-in-differences для выявления эффекта персонального налогообложения. В данной главе приведены основные предпосылки, необходимые для использования этого подхода, а также обоснован выбор прокси-переменных, характеризующих вероятность того, что компания получила стимул к изменению финансового рычага.

Кроме того, в этой главе формулируются и объясняются гипотезы исследования, и описывается поэтапное построение модели, которая объединяет в себе черты модели частичного приспособления и подхода difference-in-differences. К тому же, здесь приведено описание выборки и переменных, а также используемых эконометрических методов оценивания модели.

2.1 Основные положения и гипотезы

В этом исследовании мы будем опираться на компромиссную теорию структуры капитала, которая восходит к работам Крауса и Литценберга (Kraus and Litzenberger, 1973) и Майерса (Myers, 1984). Согласно компромиссной теории, у фирмы существует целевой уровень финансового рычага, выбор которого зависит от соотношения предельных выгод и издержек долгового финансирования.

Как упоминалось в обзоре литературы, теоретически предполагается, что персональное налогообложение оказывает влияние на предельную выгоду долга для фирмы. Таким образом, опираясь на компромиссную теорию структуры капитала, можно сделать вывод, что изменение персональных налоговых ставок меняет целевой уровень финансового рычага компаний, и основная цель данного исследования - протестировать этот факт эмпирически, на примере фирм Китая.

Снижение ставки налога на дивидендный доход в 2005 году в Китае коснулось только индивидуальных инвесторов и инвестиционных фондов. Так как предельная выгода долгового финансирования для фирмы зависит от налогообложения предельного инвестора (Miller, 1977), мы можем заключить, что вследствие реформы в Китае целевой уровень рычага изменился не для всех компаний, а только для тех, предельным инвестором которых является индивидуальный инвестор или инвестиционный фонд. Это обстоятельство, которое можно назвать квази-экспериментом, дает нам возможность зафиксировать влияние персонального налогообложения на структуру капитала, используя метод difference-in-differences (далее - DID).

Для этого все фирмы условно делятся на две группы: в экспериментальную группу (treatment group) попадают фирмы, на которых теоретически реформа должна была оказать влияние, т.е. предельным инвестором которых является индивидуальный инвестор или инвестиционный фонд; в контрольную группу попадают все остальные компании. Путем сравнения среднего изменения оптимального рычага фирм из экспериментальной группы со средним изменением оптимального рычага фирм из контрольной группы, метод DID позволяет оценить эффект реформы.

В классической версии подхода DID (например, (Card and Krueger, 1994)) вводится дамми-переменная следующего вида:

В нашем случае, переменная определяется типом предельного инвестора. Проблема в том, что тип предельного инвестора каждой компании мы не можем знать наверняка, и поэтому будем определять , как вероятность того, что предельный инвестор фирмы - индивидуальный инвестор или инвестиционный фонд. В литературе по корпоративным финансам описано по крайней мере два подхода для оценки этой вероятности, которые мы и будем применять.

Первый подход исходит из предпосылки, что вероятность того, что предельным инвестором фирмы является инвестор того или иной типа, равна доле акций в руках этого типа (Bell and Jenkinson, 2002; Dhaliwal et al., 2007a, 2007b; Lin and Flannery, 2013). Поэтому, в нашем случае: чем выше доля акций компании, находящихся в руках индивидуальных инвесторов и инвестиционных фондов, тем выше вероятность того, что какой-либо из этих двух типов инвесторов является для компании предельным, а значит, тем выше вероятность попасть в экспериментальную группу.

Согласно второму подходу, если в ходе реформы дивидендного налогообложения ставка налога меняется только для некоторых типов инвесторов, то тогда тип предельного инвестора фирмы является одним из факторов, определяющих реакцию цен ее акций на эту реформу (Brown et al., 2007; Faccio and Xu, 2015). Соответственно, в ответ на реформу в Китае сильнее должна подняться цена акций тех компаний, предельным инвестором которых является индивидуальный инвестор или инвестиционный фонд, так как только для этих двух типов акционеров ставка дивидендного налога снизилась. Таким образом, будем предполагать, что чем выше доходность акций фирмы в момент принятия реформы (или объявления о ней), тем выше вероятность того, что фирма попала в экспериментальную группу. Сразу оговорим, что в качестве меры доходности акций мы будем рассматривать накопленную аномальную доходность в течение событийных окон, внутри которых было объявлено о предстоящей реформе или она была проведена.

Два эти подхода предоставляют возможность примерно оценить вероятность того, что предельным инвестором фирмы является индивидуальный инвестор или инвестиционный фонд, с разных точек зрения. Поэтому, для получения более надежных и устойчивых результатов исследования было решено применить оба подхода. Для удобства формулировки гипотез в дальнейшем, выделим две экспериментальные группы в зависимости от используемого подхода:

· Пусть вероятность того, что фирма попала в экспериментальную группу 1 тем выше, чем выше доля ее акций, находящихся в руках индивидуальных инвесторов и инвестиционных фондов.

· Пусть вероятность того, что фирма попала в экспериментальную группу 2 тем выше, чем выше накопленная аномальная доходность ее акций в периоды объявления/принятия реформы.

Теперь можем перейти непосредственно к формулировке гипотез о влиянии персонального налогообложения на структуру капитала компаний Китая.

Гипотеза 1.1. Реформа дивидендного налогообложения оказала отрицательное влияние на целевой уровень рычага фирм, входящих в экспериментальную группу 1.

Гипотеза 1.2. Реформа дивидендного налогообложения оказала отрицательное влияние на целевой уровень рычага фирм, входящих в экспериментальную группу 2.

Согласно теории, снижение персонального налога на дивидендный доход уменьшает предельные выгоды долгового финансирования. Как следствие, целевой уровень долга для фирм, предельным инвестором которых является индивидуальный инвестор или инвестиционный фонд, должен снизиться. Поэтому, если две эти гипотезы подтвердятся, можно говорить о том, что персональное налогообложение является значимым детерминантом структуры капитала.

Гипотеза 2.1. Степень влияния реформы на целевой уровень рычага фирм, входящих в экспериментальную группу 1, снижается по мере того, как растет предельная ставка корпоративного налога.

Гипотеза 2.2. Степень влияния реформы на целевой уровень рычага фирм, входящих в экспериментальную группу 2, снижается по мере того, как растет предельная ставка корпоративного налога.

Формально, эти гипотезы вытекают из индекса взыскания персональных налогов (3), отражающего предельные издержки долга относительно собственного капитала с точки зрения инвестора. В формулу этого индекса входит, помимо персональных налогов, еще и предельный корпоративный налог (): чем он выше, тем слабее эффект изменения ставки персонального налога на доход с капитала () на предельные персональные издержки долгового финансирования. Говоря математическим языком, производная первого порядка индекса взыскания персональных налогов (3) по переменной меньше нуля, а производная второго порядка по переменным и больше нуля.

Интуитивно данную взаимосвязь можно объяснить принципом двойного налогообложения дивидендного дохода. Первый раз дивиденды облагаются налогом, когда еще являются частью прибыли фирмы. Поэтому, если корпоративная ставка налога на прибыль слишком высока, ставка налогообложения на уровне инвестора уже не играет ключевой роли при принятии фирмой решения о структуре капитала.

Гипотеза 3.1. Степень влияния реформы на целевой уровень рычага фирм, входящих в экспериментальную группу 1, растет по мере того, как растет доля дивидендных выплат в чистой прибыли.

Гипотеза 3.2. Степень влияния реформы на целевой уровень рычага фирм, входящих в экспериментальную группу 2, растет по мере того, как растет доля дивидендных выплат в чистой прибыли.

Выдвигая эти гипотезы, мы следуем логике упомянутых в обзоре литературы авторов (Gordon and MacKie-Mason, 1990; Graham, 1999; Alworth and Arachi, 2001; Gordon and Lee, 2001), которые предполагали, что предельная ставка налога инвестора на доход с акций определяется средневзвешенной комбинацией персональных налоговых ставок на дивидендный доход и прирост капитала (см. формулу (4)). Так как для индивидуальных инвесторов и инвестиционных фондов в Китае ставка налога на прирост капитала равна нулю, их предельная ставка налога на доход с акций может быть описана следующей формулой:

Согласно этой формуле, чем больше доля прибыли, которую компания, входящая в экспериментальную группу, выплачивает в виде дивидендов, тем выше предельная ставка персонального налога ее предельного инвестора, и тем сильнее должен быть эффект реформы дивидендного налогообложения.

2.2 Основная спецификация модели

Итак, цель данного исследования - выявить эффект изменения дивидендного налогообложения 2005 года на целевую структуру капитала компаний Китая. За основу возьмем модель Лина и Фланнери (Lin and Flannery, 2013), которые анализировали последствия реформы 2003 года в США, в ходе которой произошло снижение налоговых ставок на дивидендный доход и прирост капитала только для индивидуальных инвесторов. Их основная оцениваемая модель, в которую была инкорпорирована методология DID, выглядела следующим образом:

(5)

где - изменение рычага i-той фирмы после реформы (т.е. в случае реформы 2003 года в США: ), - вектор контрольных переменных, - доля акций фирмы в руках индивидуальных инвесторов.

В нашем случае мы будем определять как вероятность того, что фирма попала в экспериментальную группу, с использованием описанных выше двух разных подходов.

Важно сказать, что предложенная Лином и Фланнери (Lin and Flannery, 2013) основная спецификация модели (5), предполагает, что приспособление компаний к оптимальной структуре капитала происходит очень быстро, то есть через год после реформы фирмы уже достаточно снизят рычаг, чтобы можно было оценить влияние реформы. Однако, некоторые авторы утверждают, что существуют издержки приспособления к целевому уровню рычага, вследствие чего подстройка может занимать больше времени - в частности, такое мнение высказывал Майерс (Myers, 1984). Фишер и соавторы (Fischer et al., 1989) высказали мысль, что издержки приспособления мешают фирмам полностью достигать своего оптимального уровня долга каждый период.

Поэтому, принимая во внимание возможный долгосрочный эффект реформы и тот факт, что фирмам может понадобиться время, чтобы подстроиться к новой целевой структуре капитала, мы решили учесть в модели издержки приспособления, и тестировать мы будем модель частичного приспособления, следуя логике Фланнери и Рэнгана (Flannery and Rangan, 2006).

Подразумевается, что целевой уровень рычага определяется характеристиками каждой фирмы:

(6)

где - целевой уровень долга i-той фирмы в году t, - вектор характеристик фирмы, отражающих издержки и выгоды функционирования фирмы при определенном уровне долга, - вектор коэффициентов.

Стандартная модель частичного приспособления описывается следующим уравнением:

(7)

где - скорость приспособления к целевой структуре капитала. Таким образом, каждый год фирма сокращает разрыв между ее фактическим и целевым уровнями финансового рычага на долю. Подставив уравнение (6) в уравнение (7), мы получим итоговую модель частичного приспособления:

(8)

Теперь интегрируем в эту модель методологию DID. Будем исходить из предпосылки, что к концу 2005 года, в связи с реформой, оптимальная структура капитала изменилась для тех фирм, предельным инвестором которых является индивидуальный инвестор или инвестиционный фонд (т.е. для фирм, входящих в экспериментальную группу), тогда целевой рычаг для компаний в 2005 году будет описываться следующим уравнением:

Заметим, что в этом уравнении присутствует коэффициент , который отражает эффект реформы для всех фирм, независимо от типа их предельного инвестора, в то время как коэффициент фиксирует влияние реформы на оптимальную структуру капитала только для фирм, входящих в экспериментальную группу. Наличие коэффициента в модели позволит протестировать Гипотезы 1.1 и 1.2, мы ожидаем, что он будет иметь отрицательный знак.

Для того, чтобы протестировать остальные четыре гипотезы, нам потребуется ввести в модель дополнительные объясняющие переменные. Пусть переменная отражает предельную ставку корпоративного налога i-той фирмы на момент реформы, а переменная - это средняя доля дивидендных выплат в чистой прибыли i-той фирмы. Тогда уравнение целевого уровня долга на 2005 год будет выглядеть следующим образом:

Теперь с помощью коэффициента перед переменной мы сможем проверить Гипотезы 2.1 и 2.2, а с помощью коэффициента перед переменной - Гипотезы 3.1 и 3.2. Мы предполагаем, что будет больше нуля, в то время как - меньше нуля.

Для того, чтобы составить формулу, описывающую целевую структуру капитала компаний в любой момент времени, необходимо ввести дамми-переменную на временной период. Этим наш подход перекликается с подходом Твайта (Twite, 2001) и Дхаливала и соавторов (Dhaliwal et al., 2007b), которые вводили аналогичную дамми (подробнее см. в главе 1 дипломной работы). Пусть переменная будет индикатором того, произошла реформа или нет, то есть:

Следовательно, целевой уровень рычага в любом году можно будет описать одним уравнением:

(9)

Подставив уравнение (9) в уравнение (7), получим основную спецификацию модели:

(10)

Таким образом, данная спецификация позволяет оценить долгосрочный эффект реформы 2005 года на уровень финансового рычага китайских компаний.

В основной спецификации модели (10) переменная отражает вероятность того, что предельным инвестором i-той фирмы является индивидуальный инвестор или инвестиционный фонд. Так как для оценки этой вероятности на реальных данных мы решили применить два разных подхода, в оцениваемой модели должна быть заменена на соответствующие прокси-переменные.

Пусть - доля акций i-той фирмы, находящихся в руках индивидуальных инвесторов и инвестиционных фондов на момент проведения реформы. Переменную будем рассматривать в качестве прокси-переменной для вероятности того, что i-тая фирма попала в экспериментальную группу 1.

Пусть - накопленная аномальная доходность акций i-той фирмы в течение событийных окон, внутри которых было объявлено о предстоящей реформе или она была проведена. Переменную будем рассматривать в качестве прокси-переменной для вероятности того, что i-тая фирма попала в экспериментальную группу 2.

Теперь, подставив нужные переменные в формулу (10) мы можем выписать уравнения моделей, которые будут оцениваться для тестирования каждой из гипотез.

Уравнение модели для тестирования Гипотез 1.1, 2.1 и 3.1:

(11)

Уравнение модели для тестирования Гипотез 1.2, 2.2 и 3.2:

(12)

2.3 Описание выборки и переменных

Для тестирования выдвинутых гипотез была сформирована выборка, состоящая из 792 китайских компаний, имеющих листинг на Шанхайской или Шэньчжэньской фондовой бирже, при этом в выборке присутствовали фирмы, представляющие все сектора, кроме финансового сектора и сектора коммунальных услуг (utilities).

Необходимые данные были получены из базы данных Thomson Reuters. Из первоначальной выборки, в которую входило около 2 500 компаний, были исключены фирмы, по которым отсутствовала информация о доле акций в руках различных категорий инвесторов на 2005 год, а также информация о котировках акций, необходимая для подсчета накопленной аномальной доходности. В исследовании анализируется временной период с 2001 по 2007 год. Невозможность включения более поздних периодов обусловлена тем, что в 2008 года в Китае была введена новая система корпоративного налогообложения (Li and Huang, 2008). Это событие могло оказать сильное влияние на финансовый рычаг компаний, что привело бы к некорректным результатам оценивания нашей модели.

Ниже приведены описания используемых в исследовании переменных, а также указана методика их расчета.

Зависимая переменная:

· - уровень рычага i-той фирмы в году t, определяемый как соотношение балансовой стоимости общего долга к балансовой стоимости всех активов, выражен в процентах.

· - доля акций i-той фирмы, находящихся в руках индивидуальных инвесторов и инвестиционных фондов, на 1 июня 2005 года (информация по этой переменной в базе данных Thomson Reuters представлена в виде помесячных данных).

· - накопленная аномальная доходность акций i-той фирмы в течение трех событийных окон.

Для подсчета накопленной аномальной доходности был применен событийный анализ. Рассматривалось три события: 17 июня 2004 года - день, когда в прессе появился слух о возможной реформе; 30 мая 2005 года - день, когда информация подтвердилась, и 13 июня 2005 года - день подписания циркуляра о снижении дивидендного налога (эти сведения были получены путем анализа новостной ленты Factiva). При выборе длительности событийных окон, мы последовали мнению исследователей, анализировавших влияние реформы дивидендного налогообложения 2003 года в США, что достаточно использовать пятидневные событийные окна (то есть два дня до, два дня после события, а также сам день события), чтобы зафиксировать реакцию цен акций на объявление о реформе (Auerbach and Hasset, 2005). В качестве прогнозного периода рассматривалось два отрезка времени в 90 дней до первого и второго события.

Сначала на прогнозном периоде была оценена простая рыночная модель для каждой фирмы:

 (13)

где - доходность акций фирмы в день t, - доходность рыночного индекса в день t. Для китайских фирм рассматривалась доходность индекса Шанхай Композит или Шэньчжень Композит - в зависимости от того, на какой фондовой бирже компания имеет листинг.

После этого, рассчитывалась накопленная аномальная доходность акций компании в течение каждого событийного окна по следующей формуле:

где и - оценки коэффициентов из уравнения (13), затем для каждой фирмы подсчитывалась суммарная доходность в течение трех событийных окон.

· - эффективная ставка корпоративного налога i-той фирмы в 2004 году (т.е. до реформы). Мы предполагаем, что эффективная налоговая ставка является прокси-переменной для предельной налоговой ставки.

· - средняя доля дивидендных выплат в чистой прибыли i-той фирмы за четыре года, предшествующие году реформы (т.е. 2001-2004 гг.).

В качестве контрольных переменных рассматривались традиционные для исследований структуры капитала переменные (напр., (Rajan and Zingales, 1995)):

· - размер i-той фирмы в году t, выраженный как логарифм ее продаж (в тысячах долларов).

· - доля материальных активов i-той фирмы в году t, представляет собой соотношение стоимости основных средств (property, plant and equipment) к стоимости всех активов компании.

· - доходность совокупного капитала i-той фирмы в году t, выраженная как соотношение прибыли до выплаты процентов и налогов (EBIT) к стоимости всех активов компании.

Кроме того, в качестве контрольных были добавлены следующие переменные:

· - доля акций i-той фирмы, находящихся в руках индивидуальных инвесторов и инвестиционных фондов на конец года t.

· - эффективная ставка корпоративного налога i-той фирмы в году t.

· - доля дивидендных выплат в чистой прибыли i-той фирмы в году t.

В ходе обработки данных были исключены аномальные значения переменных. Описательная статистика всех переменных представлена в Таблице 2.

Таблица 2. Описательная статистика переменных