Исследования, посвященные анализу персонального налогообложения

Коэффициенты перед основными объясняющими факторами уравнения (12) имеют не противоречащие нашим предположениям знаки, однако значимыми во всех трех случаях являются коэффициенты только перед двумя переменными: и . Коэффициент перед перекрестным членом значим только при оценивании с помощью МНК ФЭ.

Что касается других переменных, их коэффициенты схожи с полученными при оценивании уравнения (11) (см. Таблицу 3). Во всех трех случаях коэффициент перед авторегрессионным членом лежит в промежутке от 0 до 1, переменная значима и отрицательна, а коэффициенты перед традиционными детерминантами структуры капитала (размер компании, доля материальных активов и доходность капитала) значимы и имеют знаки, аналогичные полученным при тестировании модели (11).

Эффективная налоговая ставка снова незначима и при разных методах оценивания имеет разные знаки. Коэффициент перед переменной так же, как и при оценивании модели (11) получился во всех трех случаях значимым и положительным, то же самое можно сказать и о переменной .

В целом, после тестирования модели (12) у нас нет оснований для отвержения Гипотез 1.2 и 2.2, хотя остаются сомнения по поводу Гипотезы 3.2.

3.2 Обсуждение устойчивости полученных результатов

Для того чтобы удостовериться в устойчивости наших результатов, прежде всего, надо понять, насколько валидны выбранные нами прокси-переменные для вероятности того, что предельным инвестором фирмы является индивидуальный инвестор или инвестиционный фонд. Стоит сказать, что коэффициент корреляции между переменными и составляет 0,626, то есть степень корреляции умеренная. С одной стороны, отсутствие сильной корреляции между ними делает результаты более устойчивыми, так как мы не знаем истинную вероятность, и использование разных подходов обеспечивает получение более корректных результатов (при условии, что эти результаты не противоречат друг другу). С другой стороны, отсутствие сильной взаимосвязи может натолкнуть на мысль, что выбранные переменные являются прокси-переменными для разных факторов.

Результаты оценивания обеих моделей - (11) и (12) - в целом подтвердили наши предположения касательно влияния реформы дивидендного налогообложения на структуру капитала, однако более незначимыми получились результаты оценивания модели (12) (см. Таблицу 4). Вероятная причина этого может заключаться в том, что накопленная аномальная доходность акций является не самой удачной прокси-переменной для вероятности того, что предельным инвестором фирмы является индивидуальный инвестор или инвестиционный фонд. Во-первых, в течение рассматриваемых событийных окон, несмотря на то, что они были сравнительно короткими, могли произойти события, никак не связанные с реформой персонального налогообложения, но могущие повлиять на доходность акций в тот период. Во-вторых, возможно, среди факторов, определяющих реакцию цен акций на реформу, могли быть факторы, не связанные с типом предельного инвестора фирмы. Например, одним из таких факторов могла быть дивидендная политика компании. На этот счет есть по крайней мере две теории (Zodrow, 1991). Сторонники «традиционного взгляда» («traditional view») полагают, что изменение ставки налога на дивиденды приводит к изменению стоимости акций только для фирм, выплачивающих дивиденды. Согласно «новому взгляду» («new view»), в стоимости акций капитализируются все ожидаемые налоги на текущие и будущие дивиденды, поэтому реформа дивидендного налогообложения влияет на стоимость акций компании в любом случае - даже если та не выплачивает дивиденды.

Таким образом, вполне вероятна ситуация, что в нашем случае больше подтверждается «традиционный взгляд» и что реакция цен акций китайских фирм обусловлена еще и дивидендной политикой компаний. Действительно, корреляция между переменной накопленной аномальной доходности и средней долей дивидендных выплат в чистой прибыли составляет 0,513. Поэтому, переменная , возможно, является не совсем подходящей прокси-переменной для вероятности того, что предельным инвестором фирмы является индивидуальный инвестор или инвестиционный фонд; она скорее объединяет в себе и характеристику типа предельного инвестора компании, и характеристику ее дивидендной политики. Как следствие, коэффициент перед переменной в модели (12) может указывать на результат совместного тестирования сразу двух гипотез - Гипотез 1.2 и 3.2, и включение в модель перекрестного члена излишне, поэтому он и оказался незначимым при оценивании модели с помощью обобщенного метода моментов. Таким образом, Гипотезу 3.2 мы тоже не можем отвергнуть.

Следует сказать, что применение трех различных эконометрических методов тестирования моделей делает результаты более устойчивыми. Кроме того, было произведено тестирование некоторых гипотез отдельно и попарно, и результаты не опровергают основных выводов (см. Приложение 2).

Тем не менее, методология нашего исследования связана с рядом проблем. Вопрос о выборе подходящей прокси-переменной остается открытым. Также возможны ошибки при проведении событийного анализа, связанные, например, с неверным определением дат событий, что могло повлечь некорректные результаты.

В целом, можно сказать, что мы не можем отвергнуть ни одну из выдвинутых гипотез. И хотя мы пришли к выводу, что использование доли акций фирмы, находящихся в руках индивидуальных инвесторов и инвестиционных фондов, в качестве прокси-переменной для типа предельного инвестора более оправдано, результаты тестирования модели с использованием накопленной аномальной доходности в качестве прокси-переменной не противоречат ожидаемым.

Итак, в ответ на реформу фирмы со средней ставкой корпоративного налога и средней долей дивидендных выплат в чистой прибыли, предельным инвестором которых с большей вероятностью является индивидуальный инвестор или инвестиционный фонд, снизили свой целевой уровень долга вследствие реформы. При этом, компании с более высокой корпоративной ставкой налога снизили рычаг в меньшей степени, а компании, выплачивающие в качестве дивидендов более высокую долю прибыли - в большей степени.

Следовательно, можно сделать общий вывод о том, что дивидендное налогообложение является значимым детерминантом структуры капитала китайских компаний, влияние которого нам удалось косвенно зафиксировать путем анализа реформы 2005 года в Китае. Таким образом, можно говорить об эмпирическом подтверждении теоретически предсказанных взаимосвязей на развивающемся рынке капитала.

Заключение

Целью дипломной работы было выявление влияния реформы дивидендного налогообложения на структуру капитала фирм Китая. Согласно теоретическим предположениям, вследствие реформы, относительная выгода долгового финансирования должна была измениться только для компаний, предельным инвестором которых является индивидуальный инвестор или инвестиционный фонд, так как ставка налога снизилась только для этих двух типов акционеров.

В результате, это предположение было подтверждено эмпирически. Более того, было выявлено, что степень влияния реформы положительно зависит от доли дивидендных выплат в чистой прибыли компаний, и отрицательно - от ставки корпоративного налога. Таким образом, можно сделать вывод о том, что персональное налогообложение является значимым детерминантом структуры капитала.

В ходе оценивания модели с использованием двух разных прокси-переменных для оценки вероятности того, что предельным инвестором фирмы является индивидуальный инвестор или инвестиционный фонд, были получены результаты, не противоречащие друг другу. Тем не менее, валидность этих переменных все еще остается под вопросом.

Список литературы

1. Almeida, H., and Campello, M. (2007). Financial Constraints, Asset Tangibility, and Corporate Investment. Rev. Financ. Stud. 20, 1429-1460.

2. Alworth, J., and Arachi, G. (2001). The effect of taxes on corporate financing decisions: Evidence from a panel of Italian firms. Int. Tax Public Finance 8, 353-376.

3. Arellano, M., and Bond, S. (1991). Some Tests of Specification for Panel Data: Monte Carlo Evidence and an Application to Employment Equations. Rev. Econ. Stud. 277.

4. Arellano, M., and Bover, O. (1995). Another look at the instrumental variable estimation of error-components models. J. Econom. 68, 29-51.

5. Auerbach, A.J., and Hasset, K.A. (2005). The 2003 Dividend Tax Cuts and the Value of the Firm: An Event Study. Natl. Bur. Econ. Res. Work. Pap. Ser.

6. Barnea, A., Haugen, R.A., and Senbet, L.W. (1981). An Equilibrium Analysis of Debt Financing Under Costly Tax Arbitrage and Agency Problems. J. Finance 36, 569-581.

7. Bell, L., and Jenkinson, T. (2002). New Evidence of the Impact of Dividend Taxation and on the Identity of the Marginal Investor. J. Finance 57, 1321-1346.

8. Blundell, R., and Bond, S. (1998). Initial conditions and moment restrictions in dynamic panel data models. J. Econom. 87, 115-143.

9. Brown, J.R., Nellie Liang, and Scott Weisbenner (2007). Executive Financial Incentives and Payout Policy: Firm Responses to the 2003 Dividend Tax Cut. J. Finance 1935.

10. Card, D., and Krueger, A.B. (1994). Minimum Wages and Employment: A Case Study of the Fast-Food Industry in New Jersey and Pennsylvania. Am. Econ. Rev. 84, 772-793.

11. Chang, C., Chen, X., and Liao, G. (2014). What are the Reliably Important Determinants of Capital Structure in China? Pac.-Basin Finance J. 30, 87-113.

12. DeAngelo, H., and Masulis, R.W. (1980). Optimal capital structure under corporate and personal taxation. J. Financ. Econ. 8, 3-29.

13. Dhaliwal, D., Krull, L., and Li, O.Z. (2007a). Did the 2003 Tax Act reduce the cost of equity capital? J. Account. Econ. 43, 121-150.

14. Dhaliwal, D.S., Erickson, M.M., and Krull, L.K. (2007b). Incremental Financing Decisions and Time-Series Variation in Personal Taxes on Equity Income. J. Am. Tax. Assoc. 29, 1-26.

15. Faccio, M., and Xu, J. (2015). Taxes and Capital Structure. J. Financ. Quant. Anal. 50, 277-300.

16. Fischer, E.O., Heinkel, R., and Zechner, J. (1989). Dynamic Capital Structure Choice: Theory and Tests. J. Finance 19.

17. Flannery, M.J., and Hankins, K.W. (2013). Estimating dynamic panel models in corporate finance. J. Corp. Finance 19, 1-19.

18. Flannery, M.J., and Rangan, K.P. (2006). Partial adjustment toward target capital structures. J. Financ. Econ. 79, 469-506.

19. Givoly, D., Hayn, C., Ofer, A.R., and Sarig, O. (1992). Taxes and Capital Structure: Evidence from Firms' Response to the Tax Reform Act of 1986. Rev. Financ. Stud. 5, 331-355.

20. Gordon, R.H., and Lee, Y. (2001). Do taxes affect corporate debt policy? Evidence from U.S. corporate tax return data. J. Public Econ. 82, 195-224.

21. Gordon, R.H., and MacKie-Mason, J.K. (1990). Effects of the Tax Reform Act of 1986 on corporate financial policy and organizational form. Natl. Bur. Econ. Res. Work. Pap. Ser.

22. Graham, J.R. (1999). Do personal taxes affect corporate financing decisions? J. Public Econ. 73, 147-185.

23. Kim, E.H. (1982). Miller's Equilibrium, Shareholder Leverage Clienteles, and Optimal Capital Structure. J. Finance 37, 301-319.

24. Kraus, A., and Litzenberger, R.H. (1973). A State-Preference Model of Optimal Financial Leverage. J. Finance 28, 911-922.

25. Lemmon, M.L., Roberts, M.R., and Zender, J.F. (2008). Back to the Beginning: Persistence and the Cross-Section of Corporate Capital Structure. J. Finance 63, 1575-1608.

26. Li, J., and Huang, H. (2008). The Transformation of Chinese Enterprise Income Tax: Internationalization and Chinese Innovations. CLPE Res. Pap. Ser. 4.

27. Lin, L., and Flannery, M.J. (2013). Do personal taxes affect capital structure? Evidence from the 2003 tax cut. J. Financ. Econ. 109, 549-565.

28. Miller, M.H. (1977). Debt and taxes. J. Finance 32, 261-275.

29. Modigliani, F., and Miller, M.H. (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. Am. Econ. Rev. 48, 261.

30. Modigliani, F., and Miller, M.H. (1963). Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction. Am. Econ. Rev. 433.

31. Myers, S.C. (1984). The Capital Structure Puzzle. J. Finance 39, 575-592.

32. Overesch, M., and Voeller, D. (2010). The Impact of Personal and Corporate Taxation on Capital Structure Choices. Finanz. Public Finance Anal. 66, 263-294.

33. Rajan, R.G., and Zingales, L. (1995). What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data. J. Finance 50, 1421-1460.

34. Taggart, R.A. (1980). Taxes and Corporate Capital Structure in an Incomplete Market. J. Finance 35, 645-659.

35. Twite, G. (2001). Capital Structure Choices and Taxes: Evidence from the Australian Dividend Imputation Tax System. Int. Rev. Finance 2, 217.

36. Wang, C.F., and Guo, Y. (2011). Do dividend tax cuts lead firms to increase dividends: Evidence from China. China J. Account. Res. 4, 197-209.

37. Zodrow, G.R. (1991). On the “Traditional” and “New” Views of Dividend Taxation. Natl. Tax J. 44, 497-509.

Размещено на Allbest.ru