S.R. Foerster и G.A. Karolyi (2000) в своей работе исследовали долгосрочную доходность после IPO 333 неамериканских компаний из 35 стран, привлекающих капитал на рынках США в 1982-1996 годах за три года после проведения размещений акций. Авторы выявили прямую связь между пониженной долгосрочной доходностью и величиной инвестиционных барьеров для иностранцев на рынке, которые вызывают сегментацию капитала во всем мире, а также межрыночной конкуренцией. Foerster S.R. and Karolyi G.A. The Long-Run Performance of Global Equity Offerings. // Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol.35. - 2000. - issue 4, pp.499-528.

В исследовании P. Schultz (2002) рассматривается пониженная долгосрочная доходность компаний после IPO и объясняется ее присутствие даже на эффективном рынке тем, что компании зачастую выпускают акции по более высоким ценам, чем рыночный индекс и последующая корректировка цены на фондовом рынке приводит к снижению долгосрочной доходности акций после IPO. Schultz P. Pseudo Market Timing and the Long-Run Underperformance of IPOs. // University of Notre Dame Working Paper. - 2002.

Исследователи Gompers и Lerner (2003), наоборот, опровергают феномен пониженной долгосрочной доходности акций после размещения компаниями. Они проводят масштабный анализ 3661 первичного размещения акций компаний в Соединенных Штатах Америки за 1935-1972 годы в течение 5 лет после размещения. Авторы подсчитали, что есть пониженная доходность при подсчете доходности по временным отрезкам методом buy-and-hold. Но если использовать метод подсчета кумулятивных аномальных прибылей, то пониженной доходности не будет. При этом календарно-временной анализ показал, за весь период выборки доходность от проведения IPO совпала с рыночной. Gompers P.A., Lerner J. The Really Long-Run Performance of Initial Public Offerings: The Pre-Nasdaq Evidence. // Journal of Finance, vol. 58. - 2003. - № 4, pp. 1355-1392.

Д.А. Кокорев, Е.В. Чиркова (2010) показали, что IPO государственных компаний на развивающихся рынках капитала имеют положительную недооценку акций и долгосрочную доходность ниже нуля. При этом при сравнении с обычными IPO на развитых рынках авторы выявили, что здесь недооценка выше, а долгосрочная доходность ниже. Положительная связь наблюдается между долгосрочной доходностью и приватизационным статусом размещения акций на рынке. Кокорев Д., Чиркова Е. «Народные IPO» на растущих ранках капитала // «Экономический журнал ВШЭ», т. 14 - 2010. - № 2.

В работах R.B. Carter, F.H. Dark, A.K. Singh (1998) и M. Dong, J.-S. Michel, J.A. Pandes (2011) авторы исследовали влияние качества андеррайтеров на долгосрочную доходность после размещения акций и пришли к выводу о том, что более высокое качество выбранного андеррайтера (его хорошая репутация, сертификация и.т.д.) положительно влияет на долгосрочную доходность акций после размещения. M. Dong, J.-S. Michel, J.A. Pandes (2011) выявили также, что особенно эта связь проявляется при проведении IPO с высокой степенью неопределенности. Dong M., Michel J.-S., Pandes J.A. Underwriter Quality and Long-Run IPO Performance Source: Financial Management, vol. 40. - 2011. - № 1, pp. 219-251.

А.Е. Абрамов (2012) провел исследование на российском рынке и выявил, что долгосрочная доходность частных публичных и приватизационных компаний после IPO-SPO понижена и остается такой на пятилетнем периоде. Абрамов А. Проблемы IPO-SPO российских компаний // «Экономическое развитие России», т.19. - 2012. -№ 11.

Итак, рассмотрев основные теории о феномене пониженной доходности, можно сказать, что он пока не так широко рассмотрен, как феномен недооценки при проведении размещений акций, но представляет большой интерес для исследователей, компаний-эмитентов и инвесторов, исследователи выдвигают различные теории, которые пока не могут до конца объяснить это явление, а значит, анализ долгосрочной доходности является очень актуальным в современном мире.



2.2 Построение методологии исследования и формирование гипотез

Исследования недооценки и долгосрочной доходности часто проводятся на развитых и развивающихся рынках, однако исследований, посвященных анализу проведения размещений акций российскими компаниями не так много. Поэтому такое исследование является особенно актуальным в настоящее время, когда компании активно ищут средства для использования в своей финансовой деятельности, а инвесторы хотят вкладывать средства в надежные и доходные активы.

В данном исследовании ключевым является выявление факторов, которые влияют на долгосрочную доходность акций после проведения их размещения.

Так как изначально была выдвинута гипотеза о влиянии первичной недооценки акций на долгосрочную доходность, следовательно, для начала необходимо посчитать данную величину. Hanley K.W. (1993) в своем исследовании привел формулу для расчета недооценки.

(1)

Где Underpricing - первичная недооценка, Р1 - цена закрытия после первого дня торгов, Р0 - конечная цена размещения. Hanley K.W. The underpricing of initial public offerings and the partial adjustment phenomenon // Journal of Financial Economics, Vol. 34. - 1993. - Issue 2, pp. 231-250.

Для выявления влияния различных факторов на доходность будет использоваться регрессионный анализ, где в качестве объясняемой переменной является долгосрочная доходность.

Исходя из исследований R.R. Gita (1991), Ritter (1991), S.R. Foerster и G.A. Karolyi (2000) можно сделать вывод о том, что целесообразно использовать для анализа временной период в три года для рассмотрения долгосрочной доходности и проверки феномена о пониженной долгосрочной доходности акций после размещения.

В качестве показателя долгосрочной доходности будет использоваться избыточная долгосрочная логарифмическая доходность, рассчитанная на основе работ A. Khurshed, R. Mudambi, M. Goergen (1999) и Агаев И.А., Куперин Ю.А. (2006). Агаев И.А., Куперин Ю.А. Нелинейное моделирование статистических свойств доходностей финансовых инструментов. // Журнал «Управление экономическими системами: электронный научный журнал». - 2006. - №8, с. 18-27. За базовый рыночный индекс будет приниматься биржевой индекс основного фондового рынка, на котором размещались акции российских компаний. Использование избыточной доходности уменьшает влияние негативных ситуаций на рынке (например, кризисов) на долгосрочную доходность акций, так как доходность индекса фондовой биржи в это время также снижается. Использование такого показателя делает исследование во времени более репрезентативным. Показатель рассчитывается по следующей формуле.

Где Long-term Return - долгосрочная доходность акции, Рt - цена акции в конце временного промежутка, P0 - цена размещения при сделке, It - величина биржевого индекса в конце временного промежутка, I0 - величина биржевого индекса в день размещения акций.

Исходя из описанных выше исследований, а также специфики российского рынка и страны, были выделены факторы, влияние которых на долгосрочную доходность будет проверяться в модели. Этими факторами стали: недооценка акций, капитализация компании при проведении сделки в процентах от капитализации страны, размер предложения при проведении размещения акций, доля размещаемого капитала в процентах от уставного капитала компании, основная биржа, на которой размещаются акции, вид размещения акций, наличие информации о последующих размещениях акций, ставка рефинансирования страны во время проведения размещения акций. Теперь рассмотрим каждый из факторов подробнее.

Недооценка акций (Underpricing)

Недооценка часто возникает вследствие асимметрии информации (D.B. Kennedy, R. Sivakumar и K.R. Vetzal, 2006), неопределенности относительно ликвидности акций на рынке (Ellul и Pagano, 2006), привлечения инвесторов и увеличения их интереса к акциям компании (Hopp и Dreher, 2013), разной продолжительности между самими сделками и торгами, особенности юридических систем, различных стадий формирования основных институтов в стране (Hearn, 2013) и других факторов. Исходя из исследований, недооценка определенно негативно влияет на долгосрочную доходность акций. Так, в рассмотренных выше работах Ritter (1991), A. Khurshed, R. Mudambi, M. Goergen (1999), Д.А. Кокорева, Е.В. Чирковой (2010) была выявлена негативная закономерность между недооценкой (доходностью после первого дня торгов) и долгосрочной доходностью акций после размещения компанией.

Следовательно, можно выдвинуть следующую гипотезу:

Гипотеза 1: Существует отрицательная зависимость между первичной недооценкой акций компании и долгосрочной доходностью акций при проведении размещений.

Капитализация компании при проведении сделки в процентах от капитализации страны (Capitalization)

Большая капитализация компании говорит о ее большом размере. А большой размер, согласно исследованию A. Khurshed, R. Mudambi, M. Goergen (1999), положительно влияет на долгосрочную доходность акций фирмы при проведении размещений акций.

Данный показатель взят в процентах от полной капитализации страны, чтобы учесть макроэкономическую ситуацию в стране в год размещения акций, а также исключить эффект масштаба.

Теперь можно сформулировать вторую гипотезу.

Гипотеза 2: Существует положительная зависимость между капитализацией компании при проведении сделки в процентах от капитализации страны и долгосрочной доходностью акций.

Размер предложения при проведении размещения акций (Offer Size)

Большой объем размещения оказывает положительное влияние на интерес инвесторов к предстоящей сделке, тем самым уменьшает информационную асимметрию и, соответственно, недооценку акций, увеличивает последующую долгосрочную доходность.

Также большой объем размещения часто указывает на большой размер компании, и будущую увеличенную капитализацию фирмы, так как чем больше размер размещения, тем больше нужно затратить ресурсов и денежных средств на организацию сделки: инвестиционные банки берут большие комиссионные, услуги бухгалтеров и адвокатов, затраты на рекламу и поддержание котировок. А большие затраты на проведение размещений акций, не принося серьезного ущерба своим финансовым результатам, часто могут позволить себе только большие фирмы (Геддес Р., 2007). А большой размер компании, проводящей размещения акций положительно влияет на долгосрочную доходность акций (A. Khurshed, R. Mudambi, M. Goergen, 1999).

В регрессионном анализе взят натуральный логарифм от размера размещения, чтобы исключить эффект масштаба.

Теперь можно сформулировать третью гипотезу.

Гипотеза 3: Существует положительная зависимость между размером размещения при проведении сделки и долгосрочной доходностью акций.

Доля размещаемого капитала в процентах от уставного капитала компании (Percentage of equity issued)

Чем выше доля размещаемого капитала, тем больше будет разводнение первоначальных пакетов акций, что создает агентские издержки для фирмы в будущем (на уменьшение расхождений интересов менеджеров и новых акционеров, рисков оппортунистического поведения, на снижение информационной симметрииЛьвутин П.П., Фетцер О.В. Первичные публичные размещения акций: обзор исследований // «Корпоративные финансы». - 2007. - № 1, с. 145-189.). Поэтому доля размещаемого капитала негативно влияет на долгосрочную доходность акций компаний. (A. Khurshed, R. Mudambi, M. Goergen, 1999).

Теперь можно сформулировать четвертую гипотезу.

Гипотеза 4: Существует отрицательная зависимость между долей размещаемого капитала и долгосрочной доходностью акций.

Основная биржа, на которой размещаются акции (Dstock exchange)

Основная биржа, на которой котируются акции компании, имеет определенную степень развитости, специфические характеристики, категории инвесторов, а также на нее влияет макроэкономическая ситуация страны, в которой биржа находится. Следовательно, выбранная биржа может оказывать существенное влияние на долгосрочную доходность акций компаний, которые на ней размещаются.

Данный показатель введен в качестве дамми-переменной, где 1 - размещение на российской фондовой бирже, 0 - размещение на иностранной фондовой бирже.

Теперь можно выдвинуть следующую гипотезу.

Гипотеза 5: Существует зависимость между основной биржей, на которой размещаются акции и долгосрочной доходностью компании.

Вид размещения акций (DIPO-SPO)

Вид проведенной сделки, а именно: первичное размещение акций или вторичное размещение акций, также может оказывать влияние на долгосрочную доходность акций. Проверим эту зависимость с помощью следующей гипотезы.

Данный показатель введен в качестве дамми-переменной, где 1 - первичное размещение акций, 0 - вторичное размещение акций.

Гипотеза 6: Существует зависимость между видом размещения акций и долгосрочной доходностью компании.

Наличие информации о последующих размещениях акций (DInfo)

Наличие информации о последующих размещениях акций в течение трех лет (период, в течение которого считается долгосрочная доходность) после проведения размещения акций может влиять как положительно, так и отрицательно на долгосрочную доходность. Положительное влияние может проявиться вследствие того, что инвесторы, узнав о повторных размещениях, решат, что компания развивается и стремится привлечь новые инвестиции, и ее финансовое положение укрепляется. Отрицательное влияние может проявиться вследствие того, что существующие акционеры, узнав о повторном размещении, могут удерживать часть акций, чтобы потом перепродать на фондовом рынке.

Данный показатель введен в качестве дамми-переменной, где 1 - была информация о последующих размещениях акций, 0 - не было информации о последующих размещениях акций компанией.

Следовательно, можно выдвинуть следующую гипотезу.

Гипотеза 7: Существует зависимость между наличием информации о последующих размещениях акций и долгосрочной доходностью акций компании.

Ставка рефинансирования страны во время проведения размещения акций (Rate)

Ставка рефинансирования - важный макроэкономический показатель, характеризующий процент, по которому могут брать заемные средства кредитные организации у Центрального Банка России. При повышении ставки рефинансирования стоимость кредитов для физических и юридических клиентов кредитной организации также увеличивается. Спрос на кредиты снижается, поэтому многие потенциальные инвесторы предпочтут вкладывать деньги в акции компаний, проводящих размещения ценных бумаг. Таким образом растут котировки акций, и долгосрочная доходность увеличивается.

Теперь можно сформулировать восьмую гипотезу.

Гипотеза 8: Существует положительная зависимость между ставкой рефинансирования страны во время проведения размещения акций и долгосрочной доходностью акций компании.



Глава 3. Анализ долгосрочной доходности при проведении размещений акций российскими компаниями

3.1 Обзор рынка размещений акций в России

За последние года многие институциональные и розничные инвесторы вкладывали свои средства в акции российских компаний, проводивших сделки IPO-SPO. На развивающемся рынке в России это явление набирает все большую популярность.

Исходя из активности, с которой российские предприятия выходят на IPO, выделяется шесть основных этапов развития данного явления: формирование рынка, становление рынка, кризис рынка, восстановление рынка, стагнация и его дальнейшее развитие. Напольнов А.В., Рубцов Б.Б. Мировой и российский рынки IPO: анализ тенденций и перспектив развития. // Журнал «Эффективное антикризисное управление». - 2011. - №5, с. 60-69.

Первый этап: становление рынка (1996-2002 годы)

История проведения размещений акций российскими компаниями сравнительно короткая. Первое состоявшееся IPO было проведено оператором сотовой связи «Вымпелком» на Нью-Йоркской фондовой бирже в 1996 году. Спрос на акции компании значительно превысил предложение компании, и первичная недооценка после первого дня торгов оказалась больше 40%. Ивашковская И. В., Харламов Л. С. Эффективность ценообразования российских IPO // «Корпоративные финансы», т. 3. - 2007. - № 3, с. 53-63.

Следующей компанией, вышедшей на IPO, стала «Голден Телеком», которая предоставляет комплексные телекоммуникационные услуги коммерческим организациям и операторам связи в России и СНГ. Компания была включена в листинг биржевой площадки NASDAQ, а объем размещения составил 64 млн долларов.

Затем в 2000 и 2002 годах были проведены первичные размещения компаний «МТС» и «Вимм-Билль-Данн Продукты Питания» на Нью-Йоркской фондовой бирже. Объемы размещений составили 305 и 200 млн долларов соответственно. При этом компания «Вимм-Билль-Данн Продукты Питания» получила «Гран-при» за качество связей с инвесторами для компаний с невысоким уровнем капитализации. В настоящее время обе компании являются одними из крупнейших в своих отраслях. История IPO российских компаний на зарубежных фондовых рынках. // Внешнеэкономические связи. - 2006. - № 3(23), с. 15-19.

Первое размещение акций на российской бирже (ММВБ и РТС) состоялось в 2002 году и было проведено компанией «РБК Информационные Системы». По итогам размещения фирма смогла привлечь 13 млн долларов. Инвесторами стали как российские компании, так и иностранные корпоративные инвесторы, и физические лица. Состоялось первое на российском фондовом рынке IPO. Результат превзошел ожидания [Электронный ресурс] / URL: http://www.rbcinfosystems.ru/events/past_event1.shtml (электронный ресурс)

Второй этап: становление рынка (2003-2007 годы)

В 2003 году на российской бирже состоялось второе IPO, и было оно проведено сетью аптек «36,6». Тогда компания разместила 20% своих акций и смогла привлечь капитал стоимостью 14,4 млн долларов. Аптечная сеть 36.6 Присвоение рекомендации [Электронный ресурс] / БрокерКредитСервис - URL: http://bcs-express.ru/show_res_ru.asp?id=4890 (электронный ресурс)

И далее с 2003 года начался значительный рост компаний, выходящих на IPO, но пик пришелся на 2005-2007 года, за это время более 50 компаний провели размещения акций. В 2007 году было проведено рекордное количество IPO, и Россия стала лидером среди европейских стран, так как российские компании предложили инвесторам около 30 млрд долларов. Также российские биржи стали более развитыми и заметными для российских и иностранных инвесторов из-за политики протекционизма ФСФР. Напольнов А.В., Рубцов Б.Б. Мировой и российский рынки IPO: анализ тенденций и перспектив развития. // Журнал «Эффективное антикризисное управление». - 2011. - №5, с. 60-69.

В 2003-2007 был также проведен ряд сделок SPO такими компаниями, как «Питер Хамбро Майнинг» (в 2003 и 2004 году), «IMS Group» (в 2006 году), «Baltic Oil» (в 2006 году), «Rose Group» («RGI International») (в 2007 году), аптечная сеть «36,6» (в 2007 году). Информационная база ipodata.ru [Электронный ресурс] / URL: http://ipodata.ru/glossary/ipo (электронный ресурс)

Третий этап: кризис (2008-2009 годы)

С этот период значительно сократилось количество проводимых IPO, многие фирмы решили разместить только небольшую долю акций, некоторые решили также отложить размещение или отказаться от него полностью (например, компании «РАВ Агро-Про», компания «Мечел», «Газпромбанк», «Дикси», «Уралхим», «Еврокоммерц» и другие). Кинякин А., Матвеенков Д. Российский рынок IPO в 2008 году: проблемы и перспективы [Электронный ресурс] / ЗАО "Группа РЦБ" (03.2009) - URL: http://www.rcb.ru/rcb/2009-05/20503/ (электронный ресурс)

Связано это с неблагоприятными рыночными условиями, как объясняют J. R. Ritter, A. Signori and S. Vismara, проводя свое исследование на европейском рынке. Ritter J. R., Signori A., Vismara S. Economies of scope and IPO activity in Europe / Chapter 1 in Handbook of Research on IPOs from Edward Elgar Publishing. - 2013. - pp. 11-34.

Неблагоприятными рыночными условиями стали кризис на мировых рынках капитала и его углубление, последующее значительное снижение ликвидности акций компаний и активности инвесторов, что и привело к значительному снижению количества проведенных сделок IPO и SPO (примерно вдвое) и объемов размещения, а значит, и к снижению количества привлеченных средств компаниями, что негативно сказалось на перспективах рынка размещения акций в целом. Кинякин А., Матвеенков Д. Российский рынок IPO в 2008 году: проблемы и перспективы [Электронный ресурс] / ЗАО "Группа РЦБ" (03.2009) - URL: http://www.rcb.ru/rcb/2009-05/20503/ (электронный ресурс)

Четвертый этап: восстановление рынка (2010-2011 годы)

После продолжительного кризиса и, как следствие, сокращения количества сделок IPO-SPO рынок начал восстанавливаться и началось это с размещения акций компании «Русал» на Гонконгской фондовой бирже в 2010 году. Затем объявили об IPO российские компании, занимающиеся переработкой полезных ископаемых (например, компания «Металлоинвест») на привлекательных азиатских фондовых биржах, так как Китай - это крупный потребитель сталелитейной промышленности. После этого многие компании начали заявлять о планируемом размещении акций (компании «Русское море», «Транконтейнер», «Уралхим», «Профмедиа» и другие), и рынок начал восстанавливаться и развиваться дальше.

Способствовало развитию рынка и то, что российские власти провели разработку механизма, упрощающего доступ акций иностранных компаний на биржи России, если данные ценные бумаги обращаются на других торговых биржах. Рынок IPO: в надежде на восстановление [Электронный ресурс] / Велес Капитал Инвестиционная компания (2010) - URL: https://veles-capital.ru/ru/magazine/2010/hope-of-restoring

Пятый этап: стагнация (2012-2014 годы)

После восстановления рынка размещений акций с 2012 года началась стагнация, что негативно отразилось на количестве и величине размещений компаниями. Теперь компании необходимо стало значительно выделяться стратегий или привлекательными для инвесторов особенностями, чтобы сделка IPO-SPO прошла успешно. Также большое количество компаний предпочитали выход на зарубежные фондовые биржи, где вероятность удачного размещения по выгодной цене выше (например, компании «Тинькофф Кредитные системы», «Qiwi», «Luxoft»). IPO: статистика и площадки восстановление [Электронный ресурс] / Велес Капитал Инвестиционная компания (24.09.2014) - URL: https://veles-capital.ru/ru/company/media/2014_09_24_ipo

Сложившаяся ситуация стагнации может быть объяснена тем, что для проведения размещений акций в России существовали очень серьезные требования, из-за чего фондовый рынок не развивался также быстро, как зарубежные рынки. Рынок нацелен на институциональных инвесторов и крупные компании, обходя вниманием розничных инвесторов, и небольшие компании которые могут стать значительной движущей силой в развитие рынка IPO-SPO в России. Соколов А. В. Анализ привлечения капитала на рынке ценных бумаг России. Экономика, управление, финансы: материалы III Международной научной конференции. -- Пермь: Меркурий, 2014. -- С. 82-86.

В 2014 году ситуация осложнилась из-за кризиса, вызванного ситуацией на Украине, из-за чего многие инвесторы решили временно отложить планы по инвестированию в российские компании, а российским компаниям, в свою очередь, пришлось отложить планы по размещению акций на зарубежных фондовых биржах. Швецов А.В. Современный мировой рынок IPO: ключевые тенденции и факторы успеха. Вестник Университета. - 2014. - № 11

Шестой этап: дальнейшее развитие рынка (2015-2017 годы)

Рынок после 2014 года был очень чувствительным к рыночной конъюнктуре и любым изменениям в экономике, но стала наблюдаться стабилизация рынка капитала благодаря улучшению цены на нефть, укреплению курса рубля и стабилизации региональной обстановки. Все это поспособствовало многим компаниям принять инвестиционные решения в пользу проведения сделок IPO-SPO. Компании готовы привлекать деньги через IPO и SPO, но крупных сделок ждать рано - ВТБ Капитал [Электронный ресурс] / Финмаркет (25.05.2015) - URL: http://www.finmarket.ru/interview/?id=3998001 (электронный ресурс)

В 2015 году стала заметна тенденция размера компаний, проводивших размещения акций: на смену крупным большим организациям пришли небольшие и средние, зато количество сделок IPO-SPO увеличилось.

Такие компании, как «Лента» (которая провела SPO дважды за год) и «Магнит» в 2015 году не смогли привлечь за раз больше 250 млн долларов.

Компания «Lavreno Limited» в ходе проведения сделки SPO привлекла инвесторов из Европы и США, и привлекла 9,8 млрд рублей, что является значительным успехом, так как Россия находилась под действиями санкций.

Несколько компаний также вышли на IPO в 2015 году. Среди них «Объединенная вагонная компании», «Московский кредитный банк» (который планировал эту сделку не один год, смог привлечь 13 млрд рублей и сразу в 2015 году провел SPO), «Европлан», «Новороссийский комбинат хлебопродуктов». Все вышеперечисленные размещения проходили на Московской фондовой бирже.

Но размещения не обладали большим объемом из-за того, что волатильность рынка была высокая Пресс-релиз: I квартал ознаменовался спадом на рынке IPO: игроки ждут лучших времен [Электронный ресурс] / Ernst & Young Global Limited (19.05.2016) - URL: http://www.ey.com/ru/ru/newsroom/news-releases/news-ey-global-ipo-volume-down-in-first-quarter-as-issuers-wait-for-market-conditions-to-improve (электронный ресурс), а также интерес со стороны иностранных инвесторов очень слабый из-за сложной конъюнктуры рынка и политической ситуации, Итоги 2015: Россия на рынках капитала - из реанимации в обычную палату [Электронный ресурс] / Интерфакс (28.12.2015) - URL: http://www.interfax.ru/business/487569 (электронный ресурс) однако именно иностранные инвесторы существенно влияли на успешность сделки, формируя большую часть спроса и адекватные цены акций на рынке. Компании готовы привлекать деньги через IPO и SPO, но крупных сделок ждать рано - ВТБ Капитал [Электронный ресурс] / Финмаркет (25.05.2015) - URL: http://www.finmarket.ru/interview/?id=3998001 (электронный ресурс)

В 2016 году активность компаний постепенно росла. Среди компаний, которые вышли на IPO, были «Selecta Biosciences», объем размещений которой составил 65 млн долларов, «Русснефть» (объем размещения 500 млн долларов), «ФГ Будущее» (объем размещения 185 млн долларов). Последние две компании разместились на ММВБ.

Рынок SPO также пополнился новыми размещениями компаний «Алроса» (на бирже ММВБ, объем размещения 800 млн долларов), Группа «Русагро» (на Лондонской фондовой бирже, объем размещения 250 млн долларов), «Европлан» (на бирже ММВБ, объем размещения 235 млн долларов), «Объединённая вагонная компания» (на бирже ММВБ, объем размещения 75 млн долларов).

В 2017 году уже успели провести сделки SPO компании «Трубная металлургическая компания» (на Лондонской фондовой бирже, объем размещения 175 млн долларов) и «ФосАгро» (на бирже ММВБ, объем размещения 255 млн долларов). Информационная база preqveca.ru [Электронный ресурс] / URL: http://preqveca.ru (электронный ресурс)

Компания «Детский мир» провела масштабную сделку IPO, ориентированную на иностранных инвесторов, которую планировала еще в 2014 году, но тогда из-за событий на Украине не смогла этого сделать. Итоги 2015: Россия на рынках капитала - из реанимации в обычную палату [Электронный ресурс] / Интерфакс (28.12.2015) - URL: http://www.interfax.ru/business/487569 (электронный ресурс) Компания смогла привлечь 18,4 млрд рублей в результате размещения акций. «Детский мир» привлек на IPO 18,4 млрд рублей [Электронный ресурс] / Forbes (08.02.2017) - URL: http://www.forbes.ru/news/338723-detskiy-mir-privlek-na-ipo-184-mlrd-rubley (электронный ресурс)

Также планируются размещения акций компаниями «Полюс», «Московский кредитный банк», «Совкомфлот» (приватизационная продажа 25% минус одна акция через открытое публичное размещение акций), Группа «En+». IPO и SPO компаний РФ в 2017 году [Электронный ресурс] / БКСЭкспресс (17.01.2017) - URL: http://bcs-express.ru/novosti-i-analitika/ipo-i-spo-kompanii-rf-v-2017-godu (электронный ресурс)

Итак, становится заметно, что российский рынок после кризисов начинает восстанавливаться. Этот процесс происходит медленно из-за спада мировой экономики, тяжелой политической ситуации, нестабильности фондовых рынков. В результате инвесторы и компании в состоянии неопределенности долго присматриваются и оценивают потенциальные сделки и возможные последствия этих сделок, средний размер предложений снижается. Пресс-релиз: I квартал ознаменовался спадом на рынке IPO: игроки ждут лучших времен [Электронный ресурс] / Ernst & Young Global Limited (19.05.2016) - URL: http://www.ey.com/ru/ru/newsroom/news-releases/news-ey-global-ipo-volume-down-in-first-quarter-as-issuers-wait-for-market-conditions-to-improve (электронный ресурс) Но так как российский рынок размещений акций развивающийся, он все эти годы работал не на полную мощность, а также из-за ограниченного доступа к альтернативным рынкам, он становится все привлекательней, что способствует его развитию и совершенствованию, и позволяет и настраивает компании и инвесторов все более активно участвовать в деятельности рынка и проводить большее количество сделок. Пресс-релиз: Неопределенность на рынке IPO в 2016 году сдерживает деловую активность, однако в 2017 году ожидается рост числа сделок [Электронный ресурс] / Ernst & Young Global Limited (11.10.2016) - URL: http://www.ey.com/ru/ru/newsroom/news-releases/news-ey-uncertainty-puts-ipos-on-hold-in-2016-but-pipeline-is-strong-for-2017 (электронный ресурс)

Московская биржа также предсказывает, что 2017 год будет удачным для рынка IPO, для этого есть все предпосылки от инфраструктуры и планов компаний на выход на IPO-SPO до наличия необходимых активных инвесторов. Московская биржа прогнозирует революцию на рынке российского IPO [Электронный ресурс] / «Эксперт» (2016) - URL: http://expert.ru/2016/12/23/ipo/ (электронный ресурс)

Основными среднесрочными перспективами российского рынка размещений акций являются:

1. Увеличение разнообразия отраслей компании, размещающих акции

Большая часть компаний, уже проводивших сделки IPO, принадлежит к добывающим и перерабатывающих отраслям (см. Приложение 1), но после кризиса 2008-2009 годов наблюдается увеличение числа более технологичных компаний (например, Yandex.ru или Mail.ru). Большей диверсификации отраслей также способствует то, что биржа ММВБ создала сектор инновационных компаний.

2. Увеличение активности компаний

Так как во время кризисов многие компании откладывали проведение размещения акций, то после его окончания активность компаний значительно возрастает.

3. Снижение среднего размера сделок

Во время 2004-2007 годов происходило значительное увеличение количества сделок и размера размещения, однако после кризисов размер сделок снова стал увеличиваться, но размер размещения остался невысоким. (см. Приложение 2). Это связано с тем, что больше средних и небольших компаний стало выходить на IPO (например, «Институт стволовых клеток человека», «Диод», «Фармсинтез», и другие).

4. Более частое участие розничных инвесторов в сделках IPO

Розничные инвесторы могут участвовать в размещении акций через брокера. Их активность увеличивается, так как размеры предложений акций уменьшаются, а также больше средних и небольших компаний выходит на IPO, следовательно, в размещении акций становится проще участвовать такой категории инвесторов, а также так как увеличивается финансовая грамотность населения в современном мире.

5. Увеличение ликвидности российского рынка и использования российских бирж в качестве биржи для размещения

Хоть история рынка IPO в России не такая длинная, как в некоторых других странах, но за этот небольшой промежуток времени было проведено более 100 размещений, приобретен большой опыт как компаниями, так и инвесторами, был создан сильный и крупный рынок, который развивается и становится все более известным и значимым для иностранных и российских инвесторов и организаций-потенциальных эмитентов. Напольнов А.В., Рубцов Б.Б. Мировой и российский рынки IPO: анализ тенденций и перспектив развития. // Журнал «Эффективное антикризисное управление». - 2011. - №5, с. 60-69.

Одна из особенностей российского рынка IPO состоит в том, что большее количество российских компаний, проводивших сделки IPO, размещала акций на Лондонской фондовой бирже (см. Приложение 1).



3.2 Данные и выборка для построения модели

Исследование долгосрочной доходности при проведении размещений акций проводится на основе выборки российских компаний. В выборку попали 104 компании, проводившие размещения акций в период с 2003-2013 года (см. Приложение 3). Конечным годом выбран 2013 год, так как исследуется долгосрочная доходность акций на трехлетнем временном промежутке. Выбранные компании являются крупными компаниями из различных отраслей, значительная активность которых наблюдалась на вторичных торгах. Следовательно, данная выборка является репрезентативной.

Источниками для поиска информации о размещениях акций, в том числе биржах, биржевых индексах, ценах размещения, ценах в конце первого дня, ценах в конце рассматриваемого периода, капитализации при проведении размещения, капитализации страны, объеме привлеченных средств, размере размещения, информации о последующих размещениях, дате размещения, процентах от уставного капитала, ставке рефинансирования, стали базы данных и информационные порталы http://www.preqveca.ru/, https://www.finam.ru/investments/ipo0000A00003/, http://ipodata.ru/glossary/ipo, https://ru.investing.com/, http://investfunds.ru/, https://www.finam.ru/, http://moex.com/, http://www.gks.ru/, http://www.cbr.ru/print.asp?file=%2Fstatistics%2Fcredit_statistics%2Frefinancing_rates.htm, а также информационная база Bloomberg.

Данные были проверены на нормальность остатков с помощью теста Харке-Бера, который показал, что остатки распределены нормально. С помощью теста Уайта было выявлено, что гетероскедастичности нет и наблюдения однородны. Тест Дарбина-Уотсона показал отсутствие автокорреляции в наблюдениях (DW=1,92, что близко к 2). В корреляционной матрице факторов все значения меньше по модулю 0,7 (самое маленькое равно 0,0111 между капитализацией и недооценкой, самое большое равно 0,4238 между капитализацией и размером размещения), а значения VIF (Variance Inflation Factor) близки к единице (результаты от 1,0001 до 1,0531), что говорит об отсутствии мультиколлинеарности.

Так как некоторые компании в качестве основной биржи для размещения акций выбирали иностранные биржи, поэтому для расчета долгосрочной доходности таких акций были выбраны следующие биржевые индексы: FTSE 100 Index для Лондонской фондовой биржи, FTSE AIM 100 для Лондонской фондовой биржи (AIM), Hang Seng Index для Гонконгской фондовой биржи, NASDAQ Composite для биржи NASDAQ, NYSE Composite для Нью-Йоркской фондовой биржи, OMX Stockholm 30 (OMXS30) для Стокгольмской фондовой биржи, Austrian TRADED ATX для Венской фондовой биржи и Poland WSE WIG для Варшавской фондовой биржи.

3.3 Модель, результаты и интерпретация результатов

Для исследования долгосрочной доходности при проведении размещений акций российскими компаниями проводился регрессионный анализ выбранных факторов. Чтобы оценить модель использовался метод наименьших квадратов В качестве объясняемой переменной выступила долгосрочная доходность. Уравнение регрессии выглядит следующим образом.

Были сформулированы и проверены следующие гипотезы:

Гипотеза 1: Существует отрицательная зависимость между первичной недооценкой акций компании и долгосрочной доходностью акций при проведении размещений.

Гипотеза 2: Существует положительная зависимость между капитализацией компании при проведении сделки в процентах от капитализации страны и долгосрочной доходностью акций.

Гипотеза 3: Существует положительная зависимость между размером размещения при проведении сделки и долгосрочной доходностью акций.

Гипотеза 4: Существует отрицательная зависимость между долей размещаемого капитала и долгосрочной доходностью акций.

Гипотеза 5: Существует зависимость между основной биржей, на которой размещаются акции и долгосрочной доходностью компании

Гипотеза 6: Существует зависимость между видом размещения акций и долгосрочной доходностью компании

Гипотеза 7: Существует зависимость между наличием информации о последующих размещениях акций и долгосрочной доходностью акций компании.

Гипотеза 8: Существует положительная зависимость между ставкой рефинансирования страны во время проведения размещения акций и долгосрочной доходностью акций компании.

Была построена регрессия (см. Приложение 4), проведен анализ долгосрочной доходности при проведении размещений акций и получены следующие результаты:

Гипотеза 1 не отвергается. Показатель первичной недооценки оказался значимым на 5% уровне значимости, что говорит о значительном влиянии первичной недооценки акций компании на долгосрочной доходностью акций при проведении размещений. Чем выше недооценка, возникающая из-за асимметрии информации, неопределенности относительно ликвидности акций на рынке, разной продолжительности между самими сделками и торгами и других факторов, тем ниже избыточная долгосрочная доходность акций компании.

Гипотеза 2 не отвергается. Показатель оказался значимым на 10% уровне значимости, что говорит о существовании положительной связи между капитализацией компании при проведении сделки в процентах от капитализации страны и долгосрочной доходностью акций. Чем больше капитализация компании в процентах от капитализации России в год размещения, тем больше размер компании, и тем больше избыточная долгосрочная доходность акций.

Гипотеза 3 не отвергается. Показатель оказался значимым на 5% уровне значимости, а значит, существует положительная зависимость между размером размещения при проведении сделки и долгосрочной доходностью акций. Чем больше размер размещения акций, часто указывающий на большой размер компании и увеличение ее капитализации в будущем, тем больше избыточная долгосрочная доходность акций.

Гипотеза 4 не отвергается. Показатель оказался значимым на 15% уровне значимости, что говорит об отрицательном влиянии доли размещаемого капитала на долгосрочную доходность акций компании. Чем больше доля размещаемого капитала, тем выше разводнение капитала и агентские издержки компании, и тем меньше избыточная долгосрочная доходность акций компании.

Гипотеза 5 не подтверждается и не отвергается. Показатель оказался незначимым, анализ не подтвердил существование положительной либо отрицательной связи между основной биржей, на которой размещаются акции и долгосрочной доходностью компании. Избыточная долгосрочная доходность акций не зависит от того, на какой бирже они размещаются (на российском фондовом рынке или иностранном).

Гипотеза 6 не подтверждается и не отвергается. Показатель оказался незначимым, анализ не подтвердил существование зависимости между видом размещения акций и долгосрочной доходностью компании. Избыточная долгосрочная доходность акций не зависит от того, проводится компанией первичное размещение акций или вторичное размещение.

Гипотеза 7 не подтверждается и не отвергается. Показатель оказался незначимым, анализ не подтвердил, что есть зависимость между наличием информации о последующих размещениях акций и долгосрочной доходностью акций компании. Избыточная долгосрочная доходность акций не зависит от наличия или отсутствия информации о последующих размещениях акций компанией.

Гипотеза 8 не отвергается. Показатель оказался значимым на 5% уровне значимости, что подтверждает положительную связь между ставкой рефинансирования страны во время проведения размещения акций и долгосрочной доходностью акций компании. Ставка рефинансирования - это важный макроэкономический показатель, своим изменением он влияет на экономические решения потенциальных инвесторов, поэтому чем выше ставка рефинансирования в России, тем выше вероятность, что инвесторы вложат средства в акций компании, проводящей размещение, и тем выше избыточная долгосрочная доходность этих акций.



Вывод

Таким образом, в работе было рассмотрено, что из себя представляет размещение акций. Итак, размещение акций - это продажа акций организации-эмитента на публичных рынках, которая в большинстве случаев осуществляется с помощью андеррайтера. Были рассмотрены мотивы и интересы сторон-участников сделок. Затем были рассмотрены преимущества и недостатки размещений акций и был сделан вывод о том, что положительные стороны перевешивают отрицательные, и размещение акций - отличный способ финансирования в капитал для компании, а проведение сделок IPO-SPO становится все более распространенным явлением в современном мире. Затем была подробно расписана процедура проведения размещения акций, имеющая определенную структуру и состоящая из основных 5 стадий: корпоративные действия, структура размещения, взаимодействие с регулирующими органами и документация, маркетинг и определение цены, выход на вторичный рынок. Также так как больше внимания в исследованиях обычно уделяется первичным размещениям акций, в работе были рассмотрены особенности вторичных размещений.

После этого был проведен обзор предыдущих исследований, который сконцентрировался на изучении двух основных феноменов размещений акций: первоначальная недооценка и пониженная долгосрочная доходность (существует также третий феномен - цикличность сделок). Ключевое место в данной работе занимает изучение долгосрочной доходности, но интерес был уделен исследованию двух феноменов, так как в построенной модели присутствует фактор первичной недооценки и рассматривается его влияние на долгосрочную доходность акций.

Затем была построена методология исследования и анализа на основе изученных предыдущих исследований. Были выявлены факторы, которые влияют на долгосрочную доходность акций после проведения их размещения. Этими факторами стали: недооценка акций, капитализация компании при проведении сделки в процентах от капитализации страны, размер предложения при проведении размещения акций, доля размещаемого капитала в процентах от уставного капитала компании, основная биржа, на которой размещаются акции, вид размещения акций, наличие информации о последующих размещениях акций, ставка рефинансирования страны во время проведения размещения акций. В качестве объясняемой переменной использовалась избыточная долгосрочная логарифмическая доходность. Использование избыточной доходности уменьшает влияние негативных ситуаций на рынке (например, кризисов) на долгосрочную доходность акций, так как доходность индекса фондовой биржи в это время также снижается. После этого были построены восемь гипотез о влиянии выбранных факторов на долгосрочную доходность.

Далее был рассмотрен рынок размещений акций в России. Исходя из активности, с которой российские предприятия выходят на IPO, было выделено и рассмотрено шесть основных этапов развития данного явления: формирование рынка, становление рынка, кризис рынка, восстановление рынка, стагнация и его дальнейшее развитие. В настоящее время российский рынок после кризисов начинает восстанавливаться. Этот процесс происходит медленно из-за спада мировой экономики, тяжелой политической ситуации, нестабильности фондовых рынков. Но так как российский рынок размещений акций развивающийся, он все эти годы работал не на полную мощность, а также из-за ограниченного доступа к альтернативным рынкам, он становится все привлекательней, что способствует его развитию и совершенствованию, и позволяет и настраивает компании и инвесторов все более активно участвовать в деятельности рынка и проводить большее количество сделок. Поэтому изучение и исследование размещений акций российскими компаниями, анализ долгосрочной доходности и выявление факторов, влияющих на доходность, является особенно актуальным в настоящее время.

После обзора российского рынка размещений акций была построена модель исследования. В выборку попали 104 компании, проводившие размещения акций в период с 2003-2013 года. Выбранные компании являются крупными компаниями из различных отраслей, значительная активность которых наблюдалась на вторичных торгах. Следовательно, данная выборка является репрезентативной. Была найдена информация о размещениях акций, в том числе биржах, биржевых индексах, ценах размещения, ценах в конце первого дня, ценах в конце рассматриваемого периода, капитализации при проведении размещения, капитализации страны, объеме привлеченных средств, размере размещения, информации о последующих размещениях, дате размещения, процентах от уставного капитала, ставке рефинансирования.

Для исследования долгосрочной доходности при проведении размещений акций российскими компаниями проводился регрессионный анализ выбранных факторов. Чтобы оценить модель использовался метод наименьших квадратов. Были проверены сформулированные гипотезы и выявлено влияние выбранных факторов на долгосрочную доходность.

В результате получилось, что существует положительная зависимость между избыточной долгосрочной доходностью акций компании и капитализацией компании при проведении сделки в процентах от капитализации страны, размером размещения при проведении сделки, ставкой рефинансирования страны во время проведения размещения акций.

Существует отрицательная зависимость между избыточной долгосрочной доходностью акций компании и первичной недооценкой акций, долей размещаемого капитала.

Такие факторы, как основная биржа, на которой размещаются акции, вид размещения акций (IPO или SPO), наличие информации о последующих размещениях акций оказались незначимыми и влияние на долгосрочную доходность акций компании не имеют.

Проведенный анализ долгосрочной доходности открывает широкие возможности для дальнейших исследований. Это может быть как использование другой выборки компаний, проводивших размещения акций (по другой стране или другим годам, сравнение компаний в разных странах), включение в модель дополнительных или других факторов, а также исследование долгосрочной доходности за другой промежуток времени. Такие исследования очень важны, так как выявляют факторы, положительно и отрицательно влияющие на долгосрочную доходность акций, что позволяет проанализировать, как и в каких условиях правильно проводить размещения акций для получения большей положительной долгосрочной доходности, а также может повлиять на принятие инвестиционных решений компаниями относительно размещений акций. Все это сделает использование таких сделок более успешным, будет способствовать развитию и распространению их в будущем в качестве способа финансирования. Исследование размещений акций и анализ долгосрочной доходности также поможет понять, как процесс проведения размещений акций и определенные факторы влияют на доходность и дальнейшее положение компаний, использующих его, их развитие на рынке и место в отрасли. Для исследователей исследование долгосрочной доходности также важно, так как может помочь в объяснении феномена пониженной долгосрочной доходности при проведении размещений акций.



Список использованных источников

1. Абрамов А. Проблемы IPO-SPO российских компаний // «Экономическое развитие России», т.19. - 2012. -№ 11.

2. Агаев И.А., Куперин Ю.А. Нелинейное моделирование статистических свойств доходностей финансовых инструментов. // Журнал «Управление экономическими системами: электронный научный журнал». - 2006. - №8, с. 18-27.

3. Геддес Р. IPO и последующие размещения акций (IPOs and Equity Offerings). - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2007. - 335 с.

4. Ивашковская И. В., Харламов Л. С. Эффективность ценообразования российских IPO // «Корпоративные финансы», т. 3. - 2007. - № 3, с. 53-63.

5. История IPO российских компаний на зарубежных фондовых рынках. // Внешнеэкономические связи. - 2006. - № 3(23), с. 15-19

6. Кокорев Д., Чиркова Е. «Народные IPO» на растущих ранках капитала // «Экономический журнал ВШЭ», т. 14 - 2010. - № 2.

7. Кокорев Д.А., Чистяков А.Г. Первичные публичные размещения акций: основные исследуемые аномалии. // Электронный журнал «Корпоративные финансы». - 2012. - № 4 (24), с. 144-151.

8. Львутин П.П., Фетцер О.В. Первичные публичные размещения акций: обзор исследований // «Корпоративные финансы». - 2007. - № 1, с. 145-189

9. Напольнов А.В., Рубцов Б.Б. Мировой и российский рынки IPO: анализ тенденций и перспектив развития. // Журнал «Эффективное антикризисное управление». - 2011. - №5, с. 60-69.

10. Соколов А. В. Анализ привлечения капитала на рынке ценных бумаг России. Экономика, управление, финансы: материалы III Международной научной конференции. -- Пермь: Меркурий, 2014. -- С. 82-86

11. Швецов А.В. Современный мировой рынок IPO: ключевые тенденции и факторы успеха. Вестник Университета. - 2014. - № 11

12. Chemmanur T.J. The Pricing of Initial Public Offerings: A Dynamic Model with Information Production. // The Journal of Finance, Vol. 48. - 1993. - № 1, pp. 285-304.

13. Dong M., Michel J.-S., Pandes J.A. Underwriter Quality and Long-Run IPO Performance Source: Financial Management, vol. 40. - 2011. - № 1, pp. 219-251.

14. Ellul A., Pagano M. IPO Underpricing and After-Market Liquidity. // The Review of Financial Studies, vol. 19. - 2006. - № 2, pp. 381-421.

15. Foerster S.R. and Karolyi G.A. The Long-Run Performance of Global Equity Offerings. // Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol.35. - 2000. - issue 4, pp.499-528.

16. Gita R. Rao. The Relation between Stock Returns and Earnings: A Study of Newly-Public Firms Faculty. // Bureu of Economic and Business Research, Working Paper 91-0126. - 1991.

17. Gompers P.A., Lerner J. The Really Long-Run Performance of Initial Public Offerings: The Pre-Nasdaq Evidence. // Journal of Finance, vol. 58. - 2003. - № 4, pp. 1355-1392.

18. Hanley K.W. The underpricing of initial public offerings and the partial adjustment phenomenon // Journal of Financial Economics, Vol. 34. - 1993. - Issue 2, pp. 231-250.