13

Анотация

Бондовый рынок как экономическая составляющая новых членов Европейского Союза. Н. Коткова. Научный руководитель В. Давыдов. Работа на получение академической степени магистра. В работе 99 страниц, 75 рисунка, 6 таблиц, использовано 40 литературных источников.

Бондовый рынок, бонды, рынок капитала, конвергенция, ЕС, корпоративный бондовый рынок, кривая доходности, Маастрихтские критерии

В процессе работы были исследованы бондовые рынки: Мальты, Чешской республике, Венгрии, Кипра, Словении, Словакии, Польши, Литвы, Латвии, Эстонии, как компоненты рынка капитала и как экономическая составляющая. В работе были проанализированы: объемы бондового рынка каждой страны, наличие и пропорция правительственных, корпоративных и муниципальных бондов, распределение долговых обязательств по сроку продолжительности, валюта в которой выпускаются бонды и т. д.; Были выявлены страны с наиболее развитым бондовым рынком; и показано развитие бондового рынка 10 новых членов ЕС относительно общей ситуации рынка бондов в Европейском Союзе; и показана степень влияния бондового рынка на развитие экономики исследуемых 10 стран.

СОДЕРЖАНИЕ

• Введение 5
• 1. Роль бондового рынка 8
• 2. Бондовые рынки новых членов ес 17
• 2.1. Мальта 17
• 2.2. Чешская республика 25
• 2.3. Венгрия 34
• 2.4. Кипр 42
• 2.5. Словения 48
• 2.6. Словакия 53
• 2.7. Польша 59
• 2.8. Литва 64
• 2.9. Латвия 69
• 2.10. Эстония 75
• 2.11. Описание корпоративного рынка новых членов ес 82
• 2.12. Кривая доходности 85
• Заключение. 90
• СПИСОК ИСПОЛЬЗУЕМОЙ ЛИТЕРАТУРЫ 98

Введение

Для растущих и амбициозных компаний, особенно в развивающихся странах, к которым относится и Латвия, актуальной становится проблема поиска капитала. Рынок капитала часто называют зеркалом экономики. Другими словами, отношение между рынком капитала и реальной экономикой понимается, когда на степень развития экономики воздействует уровень развития и эффективность функционирования рынка капитала.

Капитал - это деньги. Рынок - это группы людей, организаций, которые хотят одалживать деньги или заимствовать их. Рынок капитала - это среда для эмиссии и торговли долгосрочными ценными бумагами: корпоративными и правительственными бондами, обыкновенными и привилегированными акциями. А также это среда для хеджирования (страхования от финансового риска) и спекулирования производными инструментами (фьючерсами, опционами…) на ценные бумаги и другие базисные активы (например, товары и валюта).

Поэтому именно рынки капитала находят деньги, которые необходимы фирмам и, которые обеспечивают необходимый уровень доходности кредитодателю. Рынок капитала - это механизм, с помощью которого сбережения одних направляются к тем, которые используют эти сбережения. Так, например, фирмам необходим доступ к этим сбережениям, чтобы финансировать расширение своего бизнеса и покрывать потери и издержки в начальной стадии предпринимательства. Таким образом, рынок капитала - это важный и эффективный инструмент, мобилизующий фонды для предприятий, и обеспечивающий эффективный источник инвестиций в экономику, которую он обслуживает. Он играет решающую роль в мобилизации сбережений для инвестиций в производственные активы, с целью увеличения долгосрочных перспектив роста экономики страны, и таким образом действует как главный катализатор в преобразовании экономики в более эффективный, инновационный и конкурентоспособный рынок в рамках глобальной экономики.

Рынок капитала - это альтернативный рынок банковским кредитам. Рынок банковских кредитов не всегда является доступным и не всегда является выгодным и эффективным рынком заимствования. Здесь и ограниченная емкость и связанность кредитов. Полагаться целиком на банковское кредитование в целях долгового финансирования рискованно для экономики той или иной страны. Возможен кризис банковской системы.

В исследуемых в данной работе странах такой кризис сегодня маловероятен, но возможен в дальнейшем. С 1982 года в развивающихся странах произошло около 100 банковских кризисов. Один из наиболее мощных из них - это азиатский финансовый кризис 1997-98 годов, который повысил внимание к относительной роли банковского сектора в развивающихся странах, в том числе и в Латвии, Литве и Эстонии и очертил проблему развития рынка капитала и, в частности бондового рынка, не только в странах Балтии, но и в остальных исследуемых странах.

Внутренний бондовый рынок в новых странах ЕС еще слабо развит по сравнению с банковской системой, а иногда и с рынком акций. В свете финансового азиатского кризиса логично напрашивается вывод в сторону необходимости развития внутреннего бондового рынка, как альтернативы рынку банковских кредитов, которые, безусловно, могут служить источником кризиса экономики.

В целом не нужно доказывать, что полагаться целиком на банковское кредитование в целях долгового финансирования рискованно для экономики той или иной страны. Смысл в том, что банковский кризис может негативно повлиять на экономику внезапно, поскольку компании находятся в кредитных условиях и будут вынуждены отказаться от инвестиций.

Наличие же эффективного и активного внутреннего рынка капитала, в частности бондового рынка, дало бы компаниям альтернативные возможности увеличения долгового капитала, если бы банки были бы не в состоянии выдавать кредиты. Кроме того, наличие развитого бондового рынка помогло бы усилить восстановление банковской системы после кризиса, позволив банковской системе рекапитализировать свои балансы через секьюритизацию (например, через эмиссию бондов).

Кроме того, компании имеют больше финансовых издержек через банковское кредитование, чем через бондовое увеличение своей капитализации. Внутренний корпоративный бондовый рынок помогает компаниям сократить свои финансовые издержки двумя способами. Первый - позволяет компаниям через эмиссию бондов заимствовать напрямую от инвесторов, минуя посредническую роль коммерческого банка. Во-вторых, выпуская, корпоративные бонды, фирмы более эффективно используют свои активы и долговой капитал, особенно при долгосрочном заимствовании.

Без хорошо функционирующего бондового рынка, сбережения инвестиционной базы встречаются с относительно ограниченным выбором активов, которые используются для сбережений и, как правило, такими активами становятся банковские депозиты и в меньшей мере акции. В некоторых случаях сбережения направляются на приобретение нефинансовых активов, такие как недвижимость, что значительно снижает поставку денежных средств в виде сбережений в сферу продуктивных инвестиций. А это в свою очередь приводит к снижению уровня экономического благосостояния страны.

Поэтому активный и эффективный бондовый рынок расширял бы рынок капитала за счет предложений частных лиц, которые направляли бы свои сбережения в более широкий спектр финансовых активов. Это позволило бы инвесторам находить адекватные инвестиционные риски и принимать оптимальные решения по размещению своих инвестиций.

1. РОЛЬ БОНДОВОГО РЫНКА

Наличие жизнеспособного бондового рынка в стране позволяет финансовым институтам лучше управлять структурой своих балансовых отчетов, особенно компаний с долгосрочными обязательствами, такими как страховые компании и пенсионные фонды. [1]

В экономиках без развитого бондового рынка, процентные ставки, которые определяют банки, не могут быть определены на конкурентной основе и поэтому они не могут отражать действительно возможную стоимость капитала. Например, банки могут тайно сговориться по установлению процентной ставки.

Наличие развитого бондового рынка может привести к эффективному прайсингу кредитного риска, поскольку ожидания всех участников бондового рынка инкорпорируются в бондовые цены. Другими словами развитый бондовый рынок гарантирует компаниям направление в определении точной стоимости капитала при принятии инвестиционных решений, создавая тем самым эффективное размещение капитала в экономике.

При отсутствии корпоративного бондового рынка значительная доля долгового финансирования компаниям идет из банковского сектора. Расширяя кредиты компаниям, однако, банки берут на себя значительный риск, главным образом из-за несоответствия по срокам платежей между ликвидными краткосрочными активами (депозиты, которые могут быть изъяты по требованию) и относительно неликвидными долгосрочными активами (ссуды).

Кроме того, поскольку всего лишь незначительное количество банков в новых странах ЕС составляют весь вес кредитной активности, то существует концентрация кредитного риска в пределах банковского сектора, а это может привести к росту уровня системного риска в экономике.

Бондовый рынок однозначно только улучшит финансовую стабильность, создавая более разнообразную финансовую систему. Например, поскольку огромное количество инвесторов в основном вовлечены в покупку корпоративных бондов в развитых странах, то бремя кредитного риска в экономике распределяется среди различных инвесторов, что значительно снижает кредитный риск в банковской системе.

Развитие внутреннего бондового рынка зависит среди прочего от ряда макроэкономических факторов. Сюда включается необходимость сильного экономического роста, что собственно и может сгенерировать соответствующих эмитентов и инвесторов, а также должна быть стабильная и достаточно низкая среда процентной ставки, которая создала бы благоприятные инвестиционные условия, особенно для финансовых инструментов с фиксированным доходом.

Макроэкономическая среда может влиять на развитие бондового рынка разными путями. Растущая экономика может привести к росту потребностей в финансах, в то время как растущие доходы могут вызвать спрос на финансовые активы, включая, бонды. Когда инфляция устойчива, структура бондов, имеющих фиксированный доход, становится привлекательной для инвесторов, которым нужен устойчивый уровень доходности от инвестиций. Экономический рост может также побудить компании обращаться к рынку капитала за долговым финансированием или реструктуризации капитала.

Сейчас правительства всех стран новых членов ЕС играют ключевую роль в становлении и развитии бондового рынка, как основного эмитента и регулятора. Здесь существует прямое отношение между бюджетным дефицитом и эмиссией правительственных долговых обязательств. Та степень, в которой происходит фискальное расходование через продажу правительственных бондов на открытом конкурентном рынке и тот предел, на котором поддерживается уровень поставки правительственных бондов, имеет важное значение для развития корпоративного бондового рынка, например в контексте эталонов (ключевые ценные бумаги и индексы) для инвесторов и эмитентов бондов. Там, где правительственный бондовый рынок значителен и работает эффективно, участники рынка часто используют доходности определенных бондов в качестве безрисковой ставки доходности.

Использование правительственных бондов в качестве опережающего макроэкономического индикатора и в качестве эталона доходности по безрисковым ставкам в новых странах членах ЕС пока не эффективно, что связано в первую очередь с неразвитым вторичным рынком и отсутствием четко выраженной кривой доходности по бондам на данном рынке.

Экономисты часто используют сложные математические модели для предсказания будущего пути экономики индустриальных стран и вероятность экономического спада в этих странах. Но более простым инструментом является кривая доходности.

Кривая доходности - спрэд между процентными ставками десятилетних (в зависимости от исследуемой страны) казначейских бондов и трехмесячных казначейских билсов - есть ценный предсказывающий макроэкономический индикатор. Данный инструмент прост в использовании и значительно лучше работает, чем другие финансовые и макроэкономические индикаторы в предсказании экономических спадов от двух до шести кварталов вперед.

Форма кривой доходной может служить отличным индикатором возможной будущей рецессии по нескольким причинам. Текущая монетарная политика имеет значительное влияние на форму кривой доходности и таким образом на реальную активность экономики в ближайшие несколько кварталов. Изменение процентных ставок по краткосрочным правительственным бондам ведет к изменению формы всей кривой доходной. Ожидание будущей инфляции также отражается в кривой доходной.

Поэтому связь между финансовыми доходностями - такими как возвратность (доходность) на инвестицию в ценную бумагу - и реальная экономика является существенным фактором в макроэкономике и финансах.

Для развитого бондового рынка существенным является ликвидность вторичного рынка. Этот критерий эффективного и активного рынка является полезным индикатором развития рынка. Ликвидность отражается в высоком уровне оборачиваемости относительно размера рынка и в ценовой стабильности. Ликвидность корпоративного бондового рынка в новых странах членах ЕС - низкая, особенно по сравнению с ликвидностью правительственных бондов.

Также, безусловно, что ликвидность бондового рынка будет больше с доступностью таких инструментов, которые рыночные участники могут использовать для управления процентной ставкой и риском, связанным с ней. Кроме этого развитие организованного и активного деривативного рынка позволяет выявлять эффективную цену бондов на вторичном рынке, что в свою очередь улучшает ликвидность. Наличие таких деривативных инструментов как фьючерсы и опционы на правительственные долговые обязательства в целом бы послужило укреплению и развитию вторичного бондового рынка в указанных странах.

На развитие корпоративного бондового рынка влияет также наличие юридической и законодательной базы в этой области, а также налоги, которые призваны облегчить и поддержать развитие внутреннего бондового рынка.

Одним из важных факторов в развитии бондового рынка является наличие кредитно-рейтинговых агентств с высокой репутацией. Эти агентства призваны выявлять и оценивать кредитный риск относительно любого эмитента корпоративных бондов. Кроме того, данные агентства стимулируют компании, выпускающие бонды улучшать свою финансовую позицию, делать работу своей компании прозрачнее. Хорошо работающая система рейтинговых агентств увеличивает эффективность корпоративного бондового рынка, как на первичном, так и на вторичном рынке, а также способствует росту его ликвидности. Наличие внутренних кредитных рейтинговых агентств весьма полезно для развития внутренней рейтинговой шкалы по корпоративному кредитному риску. Кроме того, рейтинговые агентства способствуют развитию бондового рынка, через образовательную информацию, которую они распространяют для потенциальных участников бондового рынка. Данные рейтинговые агентства, если и существуют в исследуемых странах, то их уровень работы пока еще очень низкий. При создании внутренних рейтинговых агентств целесообразно получать техническую поддержку или создавать совместное агентство с мировыми рейтинговыми агентствами. В некоторых развивающихся странах рейтинговые агентства создаются по инициативе правительства, фондовых бирж или комиссий по ценным бумагам.

Налоги на бондовые транзакции, как на первичном, так и на вторичном рынке являются существенным фактором, который снижает ликвидность и служит тормозом при первичном выпуске корпоративных бондов. В целом, именно налоги служили сдерживающим фактором в прошлом, когда только начали развиваться бондовые рынки в исследуемых странах.

В целом налоговый режим создается правительством, которое сфокусировано на максимизации государственного дохода и во многих случаях налоговые политики не принимают в должной мере во внимание аспектов и проблем, связанных с развитием бондового рынка.

Для исследуемых стран в целом львиная доля инвесторов относительно бондового рынка состоит в основном из банков, что также не способствует развитию вторичного бондового рынка. В старых странах Европейского Союза институционные инвесторы на бондовых рынках в первую очередь представлены страховыми компаниями, пенсионными и инвестиционными фондами, которые значительно потеснили банки, индивидуальных инвесторов и не финансовые компании.

Банки в исследуемых странах, как правило, не склоны выводить купленные бонды на вторичный рынок, и для них более характерен принцип «купил и держи» до конца срока обращения. Инвестиционные бондовые и гибридные фонды, напротив, ориентированы на максимизацию доходности своих активов и поэтому они все время продают и покупают бонды, создавая ликвидность и точную цену бондов на вторичном рынке.

Поэтому можно отметить, что для исследуемых стран существует довольно узкая инвестиционная база. В относительно маленьких бондовых рынках (Латвия, Литва) недостаток инвестиций в бонды связан также с незнанием об инвестиционных возможностях, которые предоставляют бонды для инвесторов.

Другим фактором, который влияет на развитие корпоративного рынка в исследуемых странах, является условие набора законов, которые бы ясно определяли отношения инвесторов и компаний, выпускающих бонды. Эти законы связаны с обязательствами компаний перед инвесторами и банкротством.

Успешные бондовые рынки и в частности правительственные бондовые рынки обычно связываются со средой, в которой кредитное размещение и номинальные процентные ставки устанавливаются первично рынком и, которые отражают рыночные ожидания. Такая среда поощряется использованием косвенных инструментов в монетарной политике государства. Особенно, если используются такие инструменты монетарной политики, как операции открытого рынка, которые поощряют к активности вторичный бондовый рынок. Продажа и покупка Центральным Банком бондов приводит к росту оборота, а также обеспечивает информацией рынок относительно намерений в монетарной политике, что способствует генерированию дальнейшей активности бондового рынка.

Бондовые рынки в исследуемых странах находятся под влиянием эндогенных и экзогенных факторов. Главным среди эндогенных факторов является развитие институционной структуры и микроструктуры бондовых рынков, а также развитие финансовых рынков в целом. В частности, внутренняя и внешняя финансовая либерализация и дерегуляция усиливается конкуренцией среди эмитентов бондов, инвесторов, инноваций в финансовых услугах, совершенствованием управлением рисками. Но может быть наиболее важным является экзогенный фактор, связанный с фискальной политикой, макроэкономической стабилизацией, притоками капитала.

Необходимость финансировать бюджетные дефициты является основной причиной развития правительственных бондовых рынков. В дополнение к этому развитие бондовых рынков связано также с поисками инвестиционного финансирования компаниями. Когда компании становятся большими, многие из них рано или поздно выходят на долговые рынки для привлечения дополнительного капитала

Низкая инфляция является существенным предварительным условием для развития бондового рынка. Высокая инфляция и крупный бюджетный дефицит не создает благоприятных экономических условий и способствует росту краткосрочных спекулятивных проектов и не поощряет долгосрочные инвестиционные проекты, которые и создают устойчивую экономику. Кроме того, низкий уровень инфляции способствует снижению выпуска бондов на международный рынок и интенсивному развитию внутреннего бондового рынка. Как правило, низкий уровень инфляции способствует выпуску бондов с длительным сроком обращения. Развитие внутреннего бондового рынка снижает эмиссию бондов на международный рынок, например, евробондов.

Необходимо отметить, что высокая пропорция в выпуске краткосрочных бондов имеет тенденцию к увеличению риска рефинансирования и увеличивает макроэкономическую нестабильность.

Таким образом, из всего вышесказанного сделаем следующие выводы относительно выгод, которые предоставляет развитый бондовый рынок:

- Первое: ликвидность правительственных бондов облегчает оценку и риск других финансовых активов.

- Второе: ликвидность бондового рынка имеет прямое воздействие на степень, в которой другие сегменты финансовых рынков (форвардные и фьючерсные рынки, включая хеджирование) могут быть развиты для управления риском.

- Третье: развитый бондовый рынок оказывает решающее воздействие на эффективность центральных банков с точки зрения проводимой ими монетарной политики.

Существует мнение что, ликвидность вторичного рынка связана с размерами страны. Поэтому, безусловно, что с принятием исследуемыми странами единой валюты, развитие бондовго рынка приобретет новый импульс.

Со вступлением десяти исследуемых стран в Еврозону одним из важных критериев такового вступления будет Маастрихсткий критерий по долгосрочным процентным ставкам на правительственные бонды данных стран.

Маастрихтские критерии, которые, как ожидается, будут составлять основу Европейского Союза в будущем, состоят из пяти условий, по которым страна допускается в Союз.

1. Уровень инфляции не должен превышать более чем на 1.5% вышесреднего уровня трех стран с самым низким уровнем инфляции.

2. Номинальные долгосрочные процентные ставки не должны превышать более чем на два процентных пункта долгосрочных процентных ставок трех стран с самым низким уровнем инфляции.

3. Не должно быть каких-либо кардинальных изменений в режиме обменного курса валюты в течение, как минимум, двух лет.

4. Правительственный бюджетный дефицит не должен превышать трех процентов от ВВП страны.

5. Общий долг страны к ВВП не должен превышать 60%.

Первые три гармонизационных критерия разработаны для того, чтобы гарантировать денежно-кредитную стабильность за счет сохранения фиксированного режима обменного курса среди стран. Стабильность евро усиливается за счет двух последних критериев, которые защищают Европейский Союз от угроз инфляции, которая может вырасти из-за роста правительственных бюджетных дефицитов.

В мае 2004 года десять стран: Чехия, Эстония, Кипр, Латвия, Литва, Венгрия, Мальта, Польша, Словения и Словакия вступили в Европейский Союз.

Ниже представлен график, сравнивающий долгосрочные процентные ставки новых членов Европейского Союза и Еврозоны с марта 2003 года по февраль 2004 года.

1.1 табл. Средние долгосрочные ставки с Марта 2003 по февраль 2004[5]

На графике не приведены данные по Эстонии. Это связано с тем, что Эстония имеет очень ограниченный правительственный долг, и определить гармонизацию правительственных бондов со сроком обращения 10 лет не представляется возможным. Поэтому для Эстонии в качестве индикатора берется средний уровень процентных ставок по новым кредитам, выдаваемым компаниям и частным лицам на срок более пяти лет. Этот уровень составил в Эстонии между мартом 2003 и февралем 2004 года 4.9%.

Девять из десяти стран, вступивших в Европейский Союз (кроме Эстонии) выбрали для данного критерия бонды центрального правительства со сроком обращения около десяти лет и деноминированных в национальной валюте; семь стран используют доходность бондов вторичного рынка, в то время как Кипр и Литва используют процентные ставки первичного рынка. Мальта избрала корзину бондов, в то время как другие восемь стран используют в качестве эталона единый бондовый подход. Ниже в таблице 1.2 праведны данные по гармонизации процентных ставок (проценты даны за год по доходностям на десятилетние бонды центрального правительства на вторичном рынке).

1.2. табл. Процентные ставки десятилетних правительственных бондов

Страны	Фев. 04	Maр. 04	Aпр. 04	Maй 04	Июн. 04	Июл. 04	Авг. 04	Сен. 04	Oкт. 04	Нояб. 04	Дек. 04	Янв. 05	Фев. 05
Еврозона
Бельгия	4.26	4.07	4.26	4.40	4.46	4.34	4.18	4.11	3.98	3.85	3.66	3.59	3.57
Германия	4.11	3.91	4.10	4.25	4.31	4.24	4.08	4.02	3.89	3.78	3.58	3.56	3.54
Греция	4.35	4.17	4.35	4.49	4.55	4.44	4.28	4.22	4.11	3.97	3.77	3.69	3.69
Испания	4.15	4.01	4.20	4.33	4.39	4.28	4.15	4.08	3.97	3.85	3.64	3.59	3.58
Франция	4.14	3.98	4.18	4.34	4.39	4.27	4.11	4.09	3.98	3.86	3.64	3.58	3.60
Ирландия	4.15	3.97	4.17	4.31	4.38	4.27	4.09	4.04	3.92	3.80	3.62	3.52	3.51
Италия	4.34	4.17	4.35	4.49	4.54	4.44	4.28	4.25	4.13	4.00	3.79	3.71	3.68
Люксембург	4.33	4.12	4.29	4.43	4.49	4.36	4.20	4.13	4.00	3.85	3.64	3.57	3.56
Нидерланды	4.12	3.93	4.13	4.37	4.42	4.31	4.15	4.09	3.96	3.85	3.63	3.56	3.55
Австрия	4.27	4.09	4.23	4.36	4.41	4.40	4.17	4.14	3.99	3.86	3.66	3.57	3.53
Португалия	4.19	4.00	4.25	4.42	4.47	4.35	4.18	4.12	3.99	3.86	3.64	3.56	3.55
Финляндия	4.11	3.92	4.10	4.25	4.48	4.37	4.21	4.14	4.01	3.89	3.68	3.60	3.57
Страны вне Еврозоны
Чешская республика	4.80	4.50	4.60	4.88	5.02	5.11	5.02	5.02	4.82	4.55	4.05	3.84	3.55
Дания	4.30	4.10	4.30	4.46	4.53	4.62	4.45	4.38	4.23	4.09	3.86	3.74	3.64
Кипр	4.79	5.17	5.17	5.17	5.49	6.58	6.58	6.58	6.58	6.45	6.26	6.13	6.06
Латвия	5.05	4.98	4.89	4.95	4.93	4.89	4.88	4.87	4.63	4.58	4.58	4.29	4.03
Литва	4.81	4.64	4.55	4.46	4.47	4.58	4.57	4.56	4.38	4.25	3.95	3.85	3.80
Венгрия	8.65	8.04	7.89	8.25	8.55	8.47	8.44	8.58	8.23	7.64	7.17	7.21	6.84
Мальта	4.70	4.70	4.65	4.65	4.65	4.65	4.70	4.70	4.71	4.70	4.70	4.71	4.72
Польша	6.82	6.65	7.02	7.32	7.27	7.44	7.37	6.96	6.80	6.45	6.00	5.96	5.73
Словения	5.01	4.99	4.83	4.77	4.69	4.65	4.66	4.63	4.47	4.31	4.07	3.87	3.92
Словакия	5.11	5.09	5.06	5.13	5.09	5.03	5.02	5.04	5.08	4.92	4.58	4.04	3.80
Швеция	4.55	4.31	4.55	4.68	4.72	4.57	4.42	4.37	4.25	4.13	3.90	3.84	3.76
Англия	4.88	4.76	4.99	5.15	5.24	5.14	5.03	4.95	4.81	4.74	4.58	4.60	4.66

Индикатор процентной ставки для Эстонии
Страна	Feb. 04	Mar. 04	Apr. 04	May 04	June 04	July 04	Aug. 04	Sep. 04	Oct. 04	Nov. 04	Dec. 04	Jan. 05	Feb. 05
Эстония	4.77	4.56	4.63	4.53	4.36	4.23	4.29	4.00	4.15	4.17	4.28	4.08	-

2. Бондовые рынки новых членов ЕС

2.1. Мальта

Исторически бондовый рынок Мальты начинает свое развитие, практически, в то же самое время, как и все 10 стран, вступивших в Евросоюз в мае 2004 года, то есть относительно недавно. Общий объем бондового рынка Мальты к ВВП традиционно занимает первое место среди всех новых стран членов ЕС. Это в первую очередь связано с большим бюджетным дефицитом страны (9.7%) от ВВП относительно других стран новых членов ЕС.

Объем бондового рынка на Мальте постоянно растет все это время, что свидетельствует о позитивной динамике в развитии бондового рынка страны. Так, в декабре 2000 года он составил €2,433 миллионов, что превысило 62% от ВВП [2]79. При этом долговые обязательства страны выпускаются тремя главными секторами. Ценные бумаги, выпущенные центральным правительством в 2000 году, составили 89% от всего бондового рынка. Остальные долговые обязательства были выпущены корпоративными учреждениями (5%) и денежно-кредитными финансовыми учреждениями (6%).

Все долговые обязательства, выпущенные центральным правительством, были деноминированны в мальтийской лире (см. рис. 2.1.1) . Больше чем половина правительственных долговых обязательств (55%) имели срок обращения, равный или выше десяти лет, в то время как 22% оставшихся долговых обязательств имели первоначальный срок оборачиваемости в пределах от пяти лет до десяти лет.  20% от общего количества, составили казначейские билсы с различным сроком действия до одного года включительно (см. рис. 2.1.2).

2.1.1. рис.

2.1.2 рис.

В дальнейшем правительство Мальты продолжило расширение эмиссий долговых обязательств. Общая сумма долговых обязательств выпущенных к декабрю 2002 года составила €2,836 миллионов или 68% от ВВП [3].

Долговые обязательства, выпущенные центральным правительством, составили тогда 87% от всего бондового рынка. Остальные долговые обязательства были выпущены корпорациями (8%) и денежно-кредитными финансовыми учреждениями (5%). Как видим, рост корпоративных бондов составил 3%.

На первичном рынке, больше чем половина всех правительственных ценных бумаг (62%) были выпущены со сроком обращения  равным десяти или более лет, в то время как 17% имели продолжительность обращения в пределах от пяти до десяти лет. 21% от общего количества, являются казначейскими билсами с различными сроками обращения до одного года включительно (см. рис. 2.1.3).

.

2.1.3 рис.

Необходимо отметить, что правительство Мальты склонно к выпуску долговых обязательств только в мальтийской лире, что в целом является позитивной тенденцией в целом для экономики этой маленькой страны.

В 2003 году был проведен выпуск Мальтийских правительственных долговых обязательств на сумму около 149 миллионов лир. Из них 49 миллионов были направлены для погашения подходящих к концу сроков предыдущих выпусков. Что касается казначейских билсов, лимит их выпуска в 2003 году поднялся от 200 миллионов мальтийских лир до 300 миллионов.

Общая сумма долговых обязательств на начало 2004 года превысила €3,055 миллионов, что составляет 71% от ВВП Мальты. Как видим, Мальта значительно превышает Маастрихсткий критерий относительно общего долга страны к ВВП среди новых членов Европейского Союза.

Из всех бондов, выпущенных к началу 2004 года[4]:

- долговые обязательства, выпушенные центральным правительством составили 87% от всего бондового рынка;

- нефинансовые и немонетарные финансовые корпорации - составили 9% от выпущенных бондов;

- монетарные финансовые организации выпустили 4% от всех выпущенных бондов.

Все долговые обязательства, выпущенные центральным правительством, были опять же деноминированы в мальтийской лире.

На первичном рынке, более чем половина всех правительственных долговых обязательств (62%) были выпущены со сроком обращения десять или более лет, в то время как 18% имели срок обращения в пять или более лет, но меньше, чем десять лет. Значительная часть (около 20% от всех бондов), приходились на выпуск Казначейских билсов с различными сроками обращения в пределах одного года.

2.1.4 рис.

Активность на первичном бондовом рынке показала скромный рост за последние годы. Фактически, сумма эмиссий в 2001, 2002 и 2003 году составили €1.582 миллиона, €2,008 миллионов и €2,098 миллионов соответственно (рис. 2.1.5.). При этом нужно отметить, что сам незначительный рост связан с увеличением выпуска центральным правительством долгосрочных бондов, что связано с желанием правительства снизить долю краткосрочных долговых обязательств на рынке.

2.1.5. рис.

Рост первичного бондового рынка был связан  с двумя факторами.

Первым фактором было значительный рост объема выпусков казначейских билсов на первичном рынке, в то время как центральное правительство продолжало обращаться на первичный казначейский рынок билсов, чтобы поднять краткосрочные фонды, даже притом, что оно было частично расположено к существенному снижению в выпуске долгосрочных обязательств.

Второй фактор, повлиявший на рост объема бондового рынка, это присутствие других участников, выпускающих ценные бумаги на бондовом рынке. В 2000 году, оба сектора - нефинансовый и не денежно-кредитные финансовые корпорации и денежно-кредитные финансовые учреждения - каждый выпустил больше чем 5% от всего объема выпущенных долговых обязательств. В 2001 году, однако, почти все долговые обязательства были выпущены центральным правительством. Кроме того, в следующем году, нефинансовый и не денежно-кредитный финансовый корпоративный сектор выпустил лишь 6% от общего объема. Не было никакого заимствования денежно-кредитным финансовым сектором на первичном рынке в 2001 и 2002 годах.

Центральное правительство продолжает обращаться к первичному рынку казначейских билсов, чтобы увеличить краткосрочные фонды. Напротив, участие других игроков на рынке эмитентов бондов упало более чем на половину к началу 2004 года по сравнению с предыдущим годом.

К началу 2004 года корпорации выпустили почти 3% всех долговых обязательств против 6% от всего бондового рынка к началу 2003 года. Таким образом, развитие корпоративного бондового рынка пока не имеет позитивной динамики.

За последние несколько лет центральное правительство, как правило, выпускало краткрочных долговых обязательств больше, чем долгосрочных. Фактически, краткосрочные бонды составили чуть более 91% от всего выпуска к началу 2003 года, а к началу 2004 года около 83%.

Как уже отмечалось выше, увеличение пропорции в сторону выпуска краткосрочных долговых обязательств может послужить причиной экономической нестабильности. Это связано с тем, что мальтийская лира привязана к корзине валют. Привязка национальной валюты к какой-то другой валюте или корзине валют может вызвать инфляционное давление на экономику при значительном увеличении выпуска краткосрочных долговых обязательств.

Политика центрального правительства по выпуску бондов направлена только на внутренний рынок. Поэтому Мальта не выпускает бонды на международный рынок.

Мальтийское правительство не проводит свои бондовые аукционы через первичных дилеров. Также они не проводятся электронным способом. Вместо этого, предложения по конкурсным ценам на покупку оптовых пакетов направляются в Казначейство. Неконкурсное участие в аукционах не разрешается.

Казначейские билсы выпускаются со следующими сроками обращения: один, три, шесть, девять и двенадцать месяцев. Долгосрочные бонды в национальной валюте выпускаются центральным правительством три раза в год. Казначейские билсы в национальной валюте выпускаются регулярно раз в неделю.

Мальтийские правительственные бонды включены в список и торгуются на Малтийской Фондовой Бирже в дематериализованной форме. Мальтийские казначейские билсы имеют форму сертификатов и торгуются на внебиржевой основе (OTC).

Активность на вторичном рынке проявляется, прежде всего, торговлей на вторичном рынке казначейскими билсами. Общий оборот вторичного рынка составил в 2002 году - €3.1 миллиона, в 2002 году -€1.7 миллионов и в 2003 году - €1.9 миллионов.

Вторичный рынок Мальты характеризуется довольно низким уровнем ликвидности. Это объясняется тем, что большинство и институциональных и частных инвесторов предпочитают держать свои инвестиции до конца срока обращения бондов и, как правило, не выпускают их на вторичный рынок до конца срока обращения.

В целом, за ликвидность вторичного рынка отвечает Центральный Банк Мальты, хотя это и не закреплено законом. Центральный Банк, выступая в роли маркетмейкера, ежедневно публикует предложения на покупку казначейских билсов и ежедневные предложения на покупку правительственных бондов. Министерство Финансов не проводит интервенционной политики на вторичном рынке ни косвенно, ни прямо.

Развитие корпоративного бондового рынка Мальты пока не имеет позитивной динамики. К началу 2004 года корпорации выпустили почти 3% всех долговых обязательств против 6% от всего бондового рынка к началу 2003 года. Тем не менее, можно отметить, что оборачиваемость корпоративных бондов постоянно увеличивается. В феврале 2005 года оборачиваемость корпоративных бондов составила на Мальтийской бирже 1,050.123 против февраля 2004 года (532,809). Объем корпоративных бондов за февраль 2005 года составил 1,223,300 против 752,200 в феврале 2004 года. Маркетная капитализация корпоративных бондов составила в феврале 2005 года - 189,089,673 мальтийских лир.

Если говорить о бондовом рынке в целом, как экономической составляющей Мальты, то здесь, в первую очередь, надо выделить зависимость объема рынка бондов от бюджетного дефицита.

Мальтой не выполняет Маастрихтский критерий относительно бюджетного дефицита, который составил на начало 2004 года 9.7% от ВВП, что выше порогового уровня в 3%. И не выполняется критерий по правительственному долгу, который составил 71% от ВВП.

В целом значительный бюджетный дефицит служит причиной выпуска большого количества правительственных бондов для покрытия дефицита. Однако нужно отметить, что средняя величина правительственного долга Еврозоны к общему ВВП составила к концу 2004 года около125%.

Уровень средней долгосрочной процентной ставки на Мальте к августу 2004 года составил 4.7% и по этому показателю Мальта выполняет критерий по конвергенции долгосрочных процентных ставок. В целом средняя разница долгосрочных процентных ставок Мальты относительно еврозоны составила около 0.4% за период январь-август 2004 года. Отметим, что с 2001 года процентная ставка долгосрочных бондов все время несклонно снижалась.

В целом Мальта не выполняет критерий по среднему уровню инфляции, которая составила в августе 2004 года 2.6%, что означает невыполнение критерия по ценовой стабильности. Одной из причин здесь также является значительная эмиссия краткосрочных долговых обязательств. Пороговым уровнем инфляции является 2.4%. Конечно, нужно отменить, что уровень инфляции в стране остается длительный период относительно стабильным.

Ключевое требование к более высокой конвергенции Мальты с ЕС заключается в принятии твердой и вызывающей доверия среднесрочной бюджетной политики.

Что касается кривой доходности по правительственным бондам, то в целом кривая доходности правительственных долговых обязательств со сроком обращения от одного года до двадцати лет в течение всего 2003 года и к началу 2004 года росла. Процентная ставка по бондам сроком на один год выросла с 2% до 2.41%, на два года с 3.08% до 3.33%, … по десятилетним с 4.53% до 4.60%, по двадцатилетним бондам - с 4.98% до 5.01%. Таким образом, кривая доходности показывает сокращение спрэда между краткосрочными бондами и долгосрочными бондами центрального правительства Мальты. Данное сокращение является результатом инфляционного давления и долговременного бюджетного дефицита. Также бондовая составляющая кривой доходности теоретически показывает, что экономический рост Мальты может продолжиться, но без экспансии.

2.2. Чешская республика

Чехия - одна из трех (Чехия, Венгрия и Польша) крупнейших экономик, вступивших в Европейский Союз в мае 2004 года.

Размер национального бондового рынка Чехии относительно ВВП среди новых членов стран ЕС занимает на сегодня второе место после Мальты и второе место после Польши по физическому объему выпущенных бондов.

Также можно отметить, что бондовый рынок Чехии доминирует на рынке капитала этой страны. Большинство всех сделок с бондами на открытом рынке осуществляется на фондовой бирже Prague Stock Exchange. На начало 2004 года сделки с бондами на данной бирже составили 99.7%. Основными доминантами на бондовом рынке Чехии являются бонды правительства и банков. Корпоративный бондовый рынок в Чехии - не развит.

Министерство финансов является официальным эмитентом краткосрочных и долгосрочных правительственных долговых обязательств в Чешской Республике. Целью, которых является покрытие потребностей в бюджете текущего года и возмещение (погашение) государственного долга.

Казначейские билсы выпускаются в электронном виде с номинальной стоимостью 1 миллион чешских крон (приблизительно €32,679). Их стандартный срок обращения - 13, 26, 39 и 52 недель.

При необходимости, они дополняются выпуском казначейских билсов с необычным сроком обращения, обслуживая министерство финансов в его управлении ликвидностью денежного потока.

Казначейские долговые обязательства выпускаются с фиксированной процентной ставкой и с номинальной стоимостью CZK 10,000 (приблизительно €326).

Количество выпущенных чешских долговых обязательств в конце 2000 года составил €28,579 миллионов[2]38. Доля правительственных бондов на рынке составила 45%. Это немного меньше чем количество долговых обязательств выпущенных денежно-кредитными финансовыми учреждениями - 46%. И 9% составили - частные долговые обязательства, выпущенные нефинансовыми и не денежно-кредитными финансовыми корпорациями.

Необычно то, что 87% (€11,399 миллионов) приходится на долю краткосрочных бондов, выпущенных MFIs и все они являются CNB билсами.

К декабрю 2000 года, объем рынка долговых обязательств достиг почти 52% от ВВП (2.2.1. рис.). Предполагалось, что на тот момент есть предпосылки к дальнейшему росту этого объема (в национальной валюте) вследствие увеличивающегося бюджетного дефицита и потребности в государственной поддержке приватизации банка и других проблем, что и подтвердилось в дальнейшем.

2.2.1. рис.

Объем рынка долговых обязательств в конце 2002 года вырос до €41,956 миллионов [3]39, достигнув почти 57% от ВВП (2.2.1. рис.). Относительная доля государственных бондов на рынке в целом составила приблизительно 34% от общего объема бондового рынка, в то время как ценные бумаги, выпущенные денежно-кредитными финансовыми учреждениями (MFIs) составили почти 60%.

Частные долговые обязательства, выпущенные нефинансовыми и не денежно-кредитными финансовыми корпорациями, составили приблизительно 6% от общего объема. Стоит отметить, что краткосрочные долговые обязательства, выпущенные MFIs, которые составили более чем 90% выпущенного донным сектором (€22,876 миллионов), являются полностью CNB билсами, используемыми как имущественный залог в действиях монетарных властей страны.

Казначейские долговые обязательства деноминируются только в чешских кронах (2.2.2. рис.). Внутренний рынок способен свободно поглотить все ценные бумаги выпущенные чешским правительством и, как министерство финансов, так и CNB не нашли необходимым их выпуск в других валютах. Поэтому они по взаимному соглашению выпускаются только в чешских кронах.

2.2.2. рис.

Распределение срока оборачиваемости государственных правительственных долговых обязательств в 2001 и 2002 годах были отмечены большой долей казначейских билсов - 43% и 42% соответственно, что в целом могло негативно сказаться на экономической стабильности (2.2.3. рис. и 2.2.4. рис.). Но к 2004 году их доля уменьшалась до 37% (2.2.5. рис.).

2.2.3. рис.

2.2.4. рис.

2.2.5. рис.

14% - долговых обязательств выпушены государством в национальной валюте с первоначальным сроком обращения от одного до пяти лет.

Долговые обязательства со сроком обращения от пяти до десяти лет составили 23% от общего количества.

21% составили долговые обязательства с первоначальным сроком обращения от десяти лет и больше (2.2.4. рис.).

Официальное сообщение министерства финансов указало на временную цель реструктурирования срока обращения портфеля правительственных долговых обязательств. Цель состоит в том, чтобы финансировать одну треть рыночного долга казначейскими билсами и две трети с помощью казначейских бондов со средним сроком оборачиваемости. Одновременно министерство финансов приложило усилия к увеличению средней продолжительности портфеля от трех до четырех лет.

Первичная рыночная деятельность значительно увеличилась от общей стоимости общего выпуска в номинальном значении €44,914 миллионов в 2000 году до €73,287 миллионов в 2002 году (2.2.6. рис.). Этот рост главным образом обуславливался увеличением объема выпуска MFI, и в специальных выпусках CNB билсов (то есть краткосрочные долговые обязательства, выпущенные CNB для действий монетарной политики), чье количество на первичном рынке удвоилось за период с 2000 по 2002 год.

2.2.6. рис.

Поскольку общая сумма выпусков брутто бондов других двух секторов оставалась более или менее устойчивой, это также увеличило относительную долю MFI деятельности на всем первичном рынке.

Также с 2000 года стало заметно постепенное изменение в соотношении объема выпуска правительственных краткосрочных и долгосрочных долговых обязательств. В 2000 году объем выпуска долгосрочных правительственных бондов составлял 9% от общего количества, в то время как в 2002 году эта пропорция увеличился до 20%. При этом правительство играет доминирующую роль на Чешском первичном рынке в долгосрочных долговых обязательствах, составляя больше чем 80% от всего рынка в 2001 и 2002 годах.

Ежедневное среднее количество оборота бондов на вторичном рынке уменьшилось с €922.98 миллионов в 2000 году, до €871.12 миллионов в 2002. В результате существенно снизилась активность на рынке краткосрочных долговых обязательств. Хотя нужно отметить, что средний объем сделок долгосрочных долговых обязательств удвоился с 2000 по 2001 год, и немного упал в 2002 году.

Также как и на первичном рынке, правительство играет ведущую роль на вторичном рынке долгосрочных долговых обязательств. Почти 90% от всех сделок в 2001 и 2002 годах были вовлечены правительственные долговые обязательства. Однако, на вторичном рынке среди сделок с краткосрочными долговыми обязательствами, ежедневная средняя величина CNB билсов значительно больше, чем величина сделок Казначейских билсов. Это показывает, что сектор государственного управления и сектор MFI имеют более или менее равные доли на вторичном рынке (в торговле ценных бумаг оба сектора колеблются приблизительно в районе 45% от всего бондового оборота).

Доля торговли бондами и билсами на вторичном рынке, выпущенными нефинансовыми и не денежно-кредитными финансовыми корпорациями была почти незначительной (меньше чем 3%) в течение периода с 2000 по 2002 год.

Общая сумма выпущенных бондов составила на начало 2003 года - €41,956 миллионов. Из них на долю правительства приходится - €16,782.4 миллионов.

Бонды со сроком от одного года до 5 лет - €5,873.84 миллионов.

Бонды со сроком от пяти до десяти лет - €9,649.88 миллионов.

Бонды со сроком более десяти лет - €8,810.76 миллионов.

Анализируя последние данные на начало 2004 года, ситуация на бондовом рынке координально не изменилась. Общая сумма выпущенных долговых обязательства в Чехии к концу 2003 года составила €45,146 миллионов, составляя 56 % от ВВП (это на 1% меньше, чем в предыдущем году) (2.2.1. рис.). Почти 50% от общей суммы выпущенных бондов (€21,602 миллиона) пришлось на Центральный Банк (CNB - билсы), используемых в качестве обеспечения в монетарных операциях по repo.

Несмотря, на особенность бондового рынка Чешской республики (выпуск бондов только в национальной валюте), в 2003 году они впервые начали выпускать бонды деноминированные в евро (2.2.2. рис.), что показывает некоторое перенасыщение бондового рынка в национальное валюте и слабое соотношение по активности между первичным и вторичном бондовым рынком.

Что касается долгосрочных бондов, то правительство играет в этом сегменте бондового рынка доминирующую роль. Из всей суммы в €17,188 миллионов долгосрочных бондов, почти 70% (€11,510 миллионов) приходится на правительственный сектор. При этом большинство всех эмиссий были деноминированны в национальной валюте - кроне, поскольку все Казначейские бонды и билсы, а также билсы Центрального Банка были деноминированны только в чешской кроне.

Активность на первичном рынке за последние годы резко колебалась. Общая сумма всех выпущенных долговых обязательств составила к концу 2003 года €62,027 миллионов по сравнению с €72,246 миллионов в 2002 году и €47,867 миллионов в 2001 году. Краткосрочные долговые обязательства составили более чем 90% от выпусков.

Активность на вторичном бондовом рынке Чехии снизилась за последние годы. Ежедневный средний объем торгов упал с €798 миллионов в 2001 году до €463 миллиона в 2003 году. На вторичном рынке долгосрочных бондов ежедневный средний объем транзакций упал с €142 миллионов в 2002 году до €142 миллионов в 2003 году.

Все чешские Казначейские бонды выпускаются с помощью аукционов. Для выпуска бондов другими правительственными учреждениями, также возможны альтернативные методы. Поскольку относительная доля этих выпусков является довольно маленькой, аукцион - доминирующий метод, на котором обычно продается 90% правительственных долговых обязательств. Аукцион также единственный метод, используемый для того, чтобы продавать краткосрочные долговые обязательства.

Аукционы по Казначейским бондам и билсам проводятся регулярно. Обычно существуют три аукциона по Казначейским билсам и один или два по Казначейским бондам в месяц.

Торговля краткосрочными долговыми обязательствами проводится внебиржевым способом. Торговля долгосрочными долговыми обязательствами проводится через специализированную систему Пражской Фондовой Биржи (PSE).

При выпуске бондов правительство проводит аукционы через первичных дилеров. Аукционы проходят электронным методом через Bloomberg Bond Trading System. Внеконкурсные предложения по ценам на покупку бондов разрешаются при проведении аукционов.

Аукционы казначейских билсов проводятся Чешским Национальным Банком электронным методом через первичных дилеров. Существуют несколько групп первичных дилеров, участвующих в аукционах по казначейским билсам и бондам. Первичные дилеры имеют эксклюзивный доступ к аукционам.

Ответственность за ликвидность на вторичном рынке несут первичные дилеры. От них требуется обеспечение ежедневных котировок. Министерство Финансов не проводит интервенций на вторичном бондовом рынке.

Долг Чехии (Казначейские билсы, Казначейские бонды и евробонды) достиг номинальной стоимости в 571,38 миллиардов чешских крон к началу 2005 года[4]. Доля краткосрочного рыночного долга (до одного года) составила 25,82%. Доля казначейских билсов в рыночном долге составила 21,97%.

Чешскую экономику можно назвать как одну из самых низко инфляционных, что явилось результатом позитивного воздействия монетарной политики, имеющей своей целью поддержания инфляции не выше установленной планки.

Чехия имеет бюджетный дефицит в 5.2% от ВВП и не выполняет критериев конвергенции.

Краткосрочные билсы выпускаются для погашения долгосрочных долговых обязательств. К июлю 2004 года общая сумма Казначейских билсов, выпущенных для покрытия долгосрочного долга составила 154.35 миллиардов чешских крон или €4.9 миллиардов.

В целом можно сказать, что вторичный рынок правительственных долговых обязательств в Чехии более развит, чем на Мальте и ими в целом торгуют более активно. Ликвидность всех ключевых правительственных бондов при этом довольно высокая (узкий спрэд и высокий оборот).

При этом Казначейские бонды со сроком обращения 10 и 15 лет выглядят в этом отношении лучше других бондов, имея высокий коэффициент ликвидности. Поэтому доходности правительственных бондов как на первичном, и особенно, на вторичном рынках являются для Чехии возможным опережающим макроэкономическим индикатором, который дает теоретически возможность прогнозировать будущую экономическую ситуацию. Ниже приводится график (2.2.7. рис.) кривой доходности вторичного рынка правительственных долговых обязательств Чехии за январь 2005 года.

2.2.7. рис.

В целом этот график показывает нам, что спрэд (разница) между краткосрочными билсам на 13 недель и долгосрочными бондами на 14 лет составляет 2%, что дает теоретическое основание говорить о позитивной динамике экономического роста Чехии на ближайшие шесть кварталов. Плавная форма кривой от низшей процентной точки до самой последней говорит, что развитие экономики будет ровным.

Долговой рынок Чехии выполняет критерий пропорции долга к ВВП. Общий правительственный дефицит составил в 2003 году 12.6% от ВВП. Как видим, Чехия не выполняет критерий по бюджетной позиции. Уровень долгосрочной процентной ставки с марта 2003 года по август 2004 года составил в среднем 4.7%, что соответствует Маастрихтскому критерию.