Методика оценивания эффективности инвестиционных проектов

Суть критерия состоит в сравнении текущей стоимости будущих денежных поступлений от реализации проекта с инвестиционными расходами, необходимыми для его реализации.

Применение метода предусматривает последовательное прохождение следующих стадий:

Расчет денежного потока инвестиционного проекта.

Выбор ставки дисконтирования, учитывающей доходность альтернативных вложений и риск проекта.

Определение чистой текущей стоимости.

Современные инвестиционные менеджеры обращают внимание не только на прибыль, но и на возможные риски в будущем, которые могут возникнуть в ходе инвестиционного процесса.

Во многих современных инвестиционных проектах риск-менеджмент незаменим при формировании инвестиционного портфеля. Его можно рассматривать как основу алгоритма создания инвестиционного портфеля.

На основе рыночных прогнозов, спецификации инвестиционного решения и риск-менеджмента создается соответствующий инвестиционный портфель с более или менее управляемыми рисками, в результате чего проводятся запланированные сделки.

Модуль проведения сделок отделен от создания инвестиционного портфеля для того, чтобы не смешивать структуру инвестиционного портфеля с рыночными ожиданиями в отношении тех трансакций, которые не учитываются при расчете общей прибыльности инвестиционного портфеля. Данный подход позволяет справедливо распределять финансовые потоки между инвесторами, при этом объединяя множество сделок в одну.

Заключительным модулем инвестиционного процесса является отчетность, которую инвестиционный менеджер представляет инвестору. В данном отчете инвестиционный менеджер указывает, насколько получилось сгенерировать положительный показатель "альфа" или причины, по которым не удалось улучшить данный показатель.

Данный модуль является индикатором степени успешности реализации индивидуально смоделированного инвестиционного процесса, помогающим инвестору принимать решение о реинвестировании в рамках предложенных стратегий или о прекращении инвестирования.

Представленная структура может быть адаптирована под индивидуальные нужды каждого инвестиционного менеджера и инвестора. Некоторые профессиональные инвестиционные менеджеры, например, объединяют модель создания портфеля и запуск инвестиционного процесса в единый модуль. Безусловно, подобные вариации могут иметь как достоинства, так и недостатки. Каждый инвестиционный менеджер должен решить для себя, какая из комбинаций наиболее подходит его целям и задачам и индивидуальным ожиданиям инвестора, а также насколько она способна сформировать его конкурентное преимущество.

Таким образом, именно наличие эффективной модели инвестиционного процесса позволяет генерировать положительный показатель "альфа".

Концептуально разделенный на определенные этапы в соответствии с целями и задачами, а также предполагаемыми ролями и сферами ответственности в конкретный период времени, инвестиционный процесс представляет собой комплексную профессиональную деятельность по поиску и сопоставлению альтернатив, и обоснования наилучшей из них с учетом интересов инвестора при выборе соответствующего подхода к формированию инвестиционного портфеля, и последующей практической реализации принятых инвестиционных решений.

В условиях развития инновационных приоритетов современных государств венчурное инвестирование становится одним из наиболее прогрессивных способов вложений свободного капитала. Особенность венчурного инвестирования заключается в том, что оно ориентировано не только на инновации в передовых, новых и высокотехнологичных отраслях, но и на их коммерческий успех на потребительском рынке товаров и услуг.

К основным сферам венчурного инвестирования следует отнести бурно развивающиеся в последние годы области информационных технологий, в т. ч. разработки компьютерного оборудования и программ, технологии средств связи, Интернет и электронный бизнес. На современном этапе мирового экономического развития венчурные вложения осуществляются и в такие новые отрасли, как природоохранные технологии и услуги, молекулярные, клеточные и ядерные технологии, нано- и биокомпьютерные технологии и др.

Помимо поддержки опережающего развития передовых отраслей и технологий нового экономического уклада, венчурные инвесторы помогают вывести компании в разветвленную сеть стратегических отечественных и международных партнеров, подготовиться к первоначальному размещению акций на фондовых рынках. Кроме того, венчурное инвестирование можно рассматривать как альтернативу долгового финансирования.

Венчурные инвестиции обеспечивают не только прямой экономический эффект путем развития и роста приоритетных компаний, технологий и отраслей, но и синергетический эффект в результате развития смежных и сопредельных отраслей, создания и укрепления инфраструктурных объектов, обеспечения занятости и создания новых рабочих мест, выхода на международные рынки и т.д.

Венчурные инвестиции являются наиболее рисковыми из всех видов инвестирования. В этой связи для своевременного определения и расчета проектных рисков инвестору следует определить основные параметры проекта, имеющие высокую степень влияния на его доходность. Для этого необходимо: выявить факторы, от которых зависит ожидаемая доходность на вложенный венчурный капитал; дать оценку доли вероятности и возможности своевременного возврата вложенных денежных средств со сверхприбылью; выделить факторы риска и их величину в зависимости от стадии развития проекта, на которой происходит венчурное финансирование.

Первым фактором, определяющим ожидаемую доходность на вложенный венчурный капитал, является связь и степень взаимной зависимости возникающих при венчурном финансировании денежных потоков. При этом могут быть выделены: абсолютно зависимые друг от друга денежные потоки, независимые друг от друга денежные потоки, частично зависимые друг от друга денежные потоки.

Абсолютно зависимые друг от друга денежные потоки не только равномерно распределены на рассматриваемом временном интервале, но и зависят друг от друга. Такая степень взаимного влияния требует при планировании инвестиционного проекта максимально точного расчета количества денежных средств, требуемых для финансирования каждого этапа развития проекта: подготовительного, основного и заключительного. При малейшем отклонении от графика финансовых вложений в сторону уменьшения инвестиций на каждом из этапов развития проекта, увеличивается риск недостижения последующего этапа из-за отсутствия достаточных источников финансирования.

Так, например, на подготовительном этапе развития проекта по схеме венчурного инвестирования используется т.н. "посевной" (seed) капитал, а на следующей стадии проекта - стартовый (start-up) капитал, при этом оба вида инвестируемого капитала имеют отношение к основному этапу развития проекта. Предположим, что проект находится на стадии идеи, фирма еще не разработала венчурную бизнес-концепцию собственного развития, но идея проекта привлекла венчурных инвесторов для его финансирования на стадии "посевного" капитала. Однако в самый последний момент венчурная компания или бизнес-ангел отказались вкладывать свой капитал в развитие данного проекта на стадии "seed". В условиях абсолютно зависимых друг от друга денежных потоков это значит, что вероятность недостижения следующего этапа проекта у компании возрастает пропорционально количеству недостающих денежных средств на предыдущем этапе. Другими словами, при абсолютно зависимых денежных потоках необходимо обязательное финансирование на каждом последующем этапе проекта.

В случае частично зависимых друг от друга денежных потоков схема финансирования проекта аналогична, но с той разницей, что при условии равномерного распределения денежных потоков на рассматриваемом временном интервале в различные периоды времени эти денежные потоки только частично зависят друг от друга. Так, если на определенном этапе развития проекта не поступает финансирование в форме венчурного капитала от одного или нескольких источников, то это не значит, что данный этап развития проекта не будет реализован вовсе. В данном случае просто снижается вероятность успешного завершения этапа, но срыв проекта из-за отсутствия достаточных денежных средств ему не грозит.

Наконец, независимые друг от друга денежные потоки при условии их равномерного распределения на рассматриваемом временном интервале в различные периоды времени не зависят друг от друга. Это означает, что при непоступлении таких денежных средств на финансирование проекта в форме венчурного капитала вероятность нереализации каждого из этапов проекта сводится к минимуму. Обусловлено это тем, что могут возникнуть, например, частные лица - бизнес-ангелы, желающие профинансировать ту или иную стадию проекта, однако в случае их отсутствия реализация проекта существенно не изменится, поскольку уже есть постоянные инвесторы в лице венчурных компаний или фондов, которые обеспечивают необходимое финансирование.

Ожидаемая доходность венчурных инвестиций в зависимости от периодичности денежных потоков и фактора времени может быть определена следующим образом:



где - вероятность возврата вложенных денежных средств в год t;

- денежный поток в год t;

n - количество лет;

t - текущий год.

Вторым фактором, от которого зависит ожидаемая доходность на вложенный венчурный капитал, является временной показатель. Временной фактор имеет место на всех этапах развития проекта и, соответственно, на всех стадиях венчурного инвестирования.

Принимая во внимание рассмотренную выше временную зависимость денежных потоков, можно записать формулу для расчета суммарного денежного потока с учетом фактора времени:

где - суммарный денежный поток на рассматриваемом временном интервале;

- абсолютно зависимые друг от друга денежные потоки;

- частично зависимые друг от друга денежные потоки;

- независимые друг от друга денежные потоки;

m - количество абсолютно зависимых друг от друга денежных потоков;

s - количество частично зависимых друг от друга денежных потоков;

k - количество независимых друг от друга денежных потоков;

t - текущий год.

Тогда формула расчета ожидаемой доходности венчурных инвестиций примет вид:



Для получения более объективных результатов ожидаемой доходности венчурных инвестиций в расчетах необходимо учесть рисковость таких вложений. С этой целью введем в расчеты коэффициент риска венчурных инвестиций (R):

где - коэффициент риска венчурных вложений на подготовительном этапе проекта;

- коэффициент риска венчурных вложений на основном этапе проекта;

- коэффициент риска венчурных вложений на заключительном этапе проекта.

Если 0 =< R =< 0,25, то это значит, что вложенных в проект средств на всех этапах развития проекта достаточно для того, чтобы каждый из этапов завершился удачно. Риск недостатка инвестиций минимален, однако на практике данный вариант является, скорее, исключением.

Если 0,25 =< R =< 0,75, то такой вариант можно назвать условно оптимальным, поскольку в данном случае существует риск непокрытия, например, непредвиденных расходов, в то время как для покрытия всех остальных затрат инвестируемых средств будет достаточно.

Если 0,75 =< R =< 1, то резко возрастает степень риска непокрытия основных затрат при реализации проекта. Другими словами, проект разрабатывать нецелесообразно, тем более его реализовывать в связи с недостатком поступивших венчурных средств.

Для того чтобы с помощью коэффициента риска венчурных вложений рассчитать ожидаемую доходность венчурных инвестиций, необходимо определить условную вероятность поступления денежных средств с учетом рисков на каждом из этапов развития проекта.

Так, в частности, вероятность завершения заключительного этапа проекта может быть определена следующим образом:

где P(CD) - вероятность положительного исхода на заключительном этапе, т.е. вероятность вывода продукта или технологии на рынок с получением минимальной прибыли, окупающей сумму вложенных средств;

P(C) - общее количество всех возможных исходов вывода продукта или технологии на рынок по результатам заключительного этапа.

Традиционно оценка эффективности инвестиционного проекта заключается в определении приведенной стоимости потока будущих платежей или дисконтированной стоимости денежного потока. Метод чистой приведенной стоимости (ЧПС) позволяет учитывать изменение стоимости денег со временем, что необходимо при сравнении различных инвестиционных проектов. Метод внутренней нормы доходности (ВНД) привлекателен тем, что позволяет ранжировать проекты в порядке возрастания их привлекательности для инвестора. Метод скорректированной приведенной стоимости (APV), предложенный С.К. Майерсом [12, с. 1 - 25], позволяет учитывать влияние на финансирование проектов таких факторов, как тип дивидендной и финансовой политики, соотношение между собственными и заемными средствами и др.

Однако, по мнению автора, наиболее достоверным методом для оценки венчурных проектов является метод обобщенной скорректированной приведенной стоимости (ОСПС). Он позволяет определить, компенсируют ли будущие доходы от инвестиций первоначальные и будущие издержки, связанные с реализацией проекта.

Метод обобщенной скорректированной стоимости (ОСПС) использует переменные во времени процентные ставки и дисконтирует чистые (после удержания отчислений и налогов) потоки денежных средств, вызванные инвестициями. Для этого сначала вычисляется базовое значение чистой приведенной стоимости (ЧПС), а затем для определения ОСПС к нему прибавляются (или вычитаются) положительные (или соответственно отрицательные) побочные эффекты от выбранного метода финансирования проекта [3].

Особенностью метода ОСПС является разделение приведенных значений инвестиций по периодам, при этом доходы за более ранние периоды имеют небольшую степень риска по сравнению с доходами в более поздние периоды.

Применение данного метода позволяет определить реальную окупаемость венчурных вложений для инвестора, доходность инвестиций по годам, эффективность процесса венчурного инвестирования в целом. При этом инвестиционные потоки можно дисконтировать на любой момент времени, например на начало и конец инвестиционного процесса, на момент получения прибыли после завершения вложения инвестиций и т.д.

Таким образом, изложенные подходы к расчетам доходности и оценке инвестиционных рисков при планировании и реализации венчурных проектов не только позволяют определить основные факторы влияния на доходность инвестиций и степень рисков инвестирования, но и дают возможность потенциальным инвесторам оценить перспективность вложений капитала в инновационные проекты.

К сожалению, приходится констатировать, что венчурное инвестирование находится в России пока еще в стадии зарождения. По оценке Российской венчурной компании, в настоящее время на долю России приходится менее 1% общего объема венчурного инвестирования в мире. В России отсутствуют льготы в области налогообложения венчурных инвестиций, поэтому для осуществления венчурных вложений приходится использовать модель паевого фонда. Однако такая модель для венчурных инвестиций не совсем удобна, т.к. в этом случае требуются наличие крупного закрытого паевого инвестиционного фонда, а также привлечение профессиональных участников фондового рынка. Кроме того, для экономики России характерна низкая степень конкуренции в различных отраслях экономики, не стимулирующая развитие инноваций.

2.2 Характеристики инвестиционных проектов на промышленном предприятии

В данной работе важны не столько подходы, сколько методы оценки инвестиционных проектов, поэтому перейдем к их характеристикам.

Одной из важнейших характеристикой инвестиционного проекта является его эффективность. Эффективность определяется на основе расчетов рассмотренной ранее точки безубыточности, срока окупаемости (периода необходимого на возврат затрат), чистого дисконтированного дохода (ЧДД), бюджетного эффекта ЧДД государства - ЧДДг.

Чистый дисконтированный доход уже был описан ранее. В данном параграфе остановимся на нем подробнее.

Бюджетный эффект чистого дисконтированного дохода государства определяется по следующей формуле:

ЧДДг = Pt / (1 + d)t-1, 1 + d =(1 + r/100) / (1 + i/100) + n/100, (2.2.1)

t = 1

где Pt - ежегодная разность поступлений и выплат из бюджета;

r - процентная ставка ЦБ РФ;

i - темп инфляции в процентах;

n - процент риска (от 3 до 20 %).

Экономисты обычно рекомендуют фиксировать величины риска и инфляции для отдельно взятого плана.

Рассмотрим подробнее компоненты, учитываемые в эффективности бизнес-плана. Срок окупаемости инвестиций определяют как момент времени, начиная от начала инвестиций, до того момента, когда чистый денежный поток станет положительным. Здесь денежный поток не дисконтируется, откуда следует, что такая оценка эффективности проекта не дает верных представлений о нем.

Еще один важный показатель, который используют для оценки эффективности инвестиционных проектов - точка безубыточности. При оценке проектов ее вычисляют не только для всего объема продаж, но и для каждого наименования продукции. Как было отмечено в предыдущей части, точку безубыточности можно вычислять тремя основными способами. При анализе инвестиционных проектов, для определения точки безубыточности обычно используют маржинальный подход.

На практике также используются методы индекса рентабельности инвестиций и коэффициента эффективности инвестиций

Метод индекса рентабельности инвестиций является по сути следствием метода чистой приведенной стоимости который можно сформулировать формулой:

. (2.2.2)

Отсюда:

NPV > 0, то проект следует принять

NPV <0, то проект следует отвергнуть

NPV = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Индекс рентабельности (PI) рассчитывается по формуле

. (2.2.3)

Отсюда:

РI> 1, то проект следует принять;

РI< 1, то проект следует отвергнуть;

РI = 1, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

В этих формулах: IC - величина исходных инвестиций, Pk - доход в году к.

Рассуждения здесь таковы: характеризуется доход на единицу затрат. Этот критерий рекомендуется использовать при необходимости ранжировать проекты для оптимизации прибыли при ограниченности общего объема инвестиций. Индекс рентабельности является относительным показателем. Благодаря этому он очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV, либо при выборе из многих проектов нескольких для одновременной независимой реализации.

Рассмотрим метод коэффициента эффективности инвестиций (ARR). Этот метод имеет две характерные черты: он не предполагает дисконтирования показателей дохода; доход характеризуется показателем чистой прибыли PN (балансовая прибыль за вычетом отчислений в бюджет). Вычисления довольно просты, благодаря чему метод часто используется на практике. Для вычисления ARR необходимо разделить среднегодовую прибыль (PN) на среднюю величину инвестиции (коэффициент берется в процентах). Средняя величина инвестиции находится делением исходной суммы капитальных вложений на два, если предполагается, что по истечении срока реализации анализируемого проекта все капитальные затраты будут списаны; если допускается наличие остаточной стоимости (RV), то ее оценка должна быть исключена.

ARR = PN/(1/2 (IC - RV)) (2.2.4)



Данный показатель сравнивается с коэффициентом рентабельности авансированного капитала, рассчитываемого делением общей чистой прибыли предприятия на общую сумму средств, вложенных в проект.

Еще один стандартный метод оценки эффективности инвестиционных проектов - метод определения внутренней нормы рентабельности проекта (IRR), т.е. такой ставки дисконта, при которой значение чистого приведенного дохода равно нулю. IRR = r, при котором NPV = 0.

Смысл расчета этого коэффициента при анализе эффективности планируемых инвестиций заключается в следующем: IRR показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть вложены в данный проект. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.

Кроме этих показателей используют и другие, например, такие как средняя норма прибыли, средний срок окупаемости, срок окупаемости по времени, когда суммарный чистый денежный поток (без дисконтирования) превысит объем инвестиций.

Эти показатели считаются наиболее простыми и зачастую не дают точного ответа, какой же из вариантов эффективнее, но, несмотря на это, они применяются, поэтому не будем пренебрегать их рассмотрением.

Средняя норма прибыли - отношение средней чистой прибыли по годам к объему инвестиций.

Средний срок окупаемости - отношение объема инвестиций к среднегодовому чистому денежному потоку.

Срок окупаемости по времени, когда суммарный чистый денежный поток (без дисконтирования) превысит объем инвестиций. Определение показателя полностью соответствует его названию. Такой показатель, согласно постановлению правительства, должен быть обязательно использован при оценке проектов, которые представляются для выделения государственной поддержки. Согласно Постановлению Правительства РФ от 22.11.97 г. N 1470, норматив срока окупаемости - 2 года.

Как уже говорилось ранее, анализ только этих трех показателей эффективности инвестиционных проектов зачастую дает неоднозначные оценки рассматриваемых проектов. Поэтому необходимы расчеты более сложных и «весомых» показателей, например внутренней нормы прибыли (ВНП).

Внутренняя норма прибыли представляет собой усредненную доходность инвестиционного проекта (в процентах в год) необходимая для его окупаемости. Она вычисляется приравниванием чистого дисконтированного дохода к 0 по формуле суть которой - модификация 2.2.1:

ЧДПt / (1 + р*)t = 0, где р* искомая величина (2.2.5)

Индекс доходности - определяются отношением ЧДД к дисконтированной стоимости инвестиций. Смысл - доход на единицу вложений.

Приведенная группа показателей и является оценкой эффективности становится инвестиционного проекта. В объединении они отражают целесообразность проведения инвестиционных затрат.

2.3 Оценка инвестиционного проекта на практике

Применим на практике метод оценки инвестиционного проекта с помощью расчета чистого дисконтированного дохода. При оценке отдельного инвестиционного проекта расчеты, связанные с определением чистого дисконтированного дохода не представляют трудности и дают объективную оценку его эффективности. Ситуация меняется, при оценивании эффективности проекта, реализуемого в рамках действующего промышленного предприятия. В этом случае возникает ряд проблем, связанных с существованием на действующем предприятии различных видов затрат (разобранных в предыдущих главах), а также взаимодействии вводимой инновации с существующим производством и другими инновациями, реализующимися на предприятии.

В качестве базового варианта оценки эффективности инвестиционного проекта, рассчитаем чистый дисконтированный доход по методике, принятой на предприятии сельскохозяйственного машиностроения (завод АСМ-запчасть). Необходимые данные были получены в результате специальных расчетов и прогноза на предприятии, и предоставлены ИЭОПП СО РАН. В указанный период времени на предприятии происходило расширение ассортиментного ряда предлагаемой продукции. В качестве инвестиционного проекта далее будет рассматриваться введение в производство ножа роторного плуга. Необходимая информация и расчеты приведены ниже.

Имеющиеся у предприятия варианты запуска в производство ножа роторного плуга отличаются друг от друга только годом включения указанного наименования в производственный план предприятия и величиной необходимых инвестиций. Схема расчетов эффективности этих вариантов реализации инвестиционного проекта будет аналогичной.

В первую очередь определим себестоимость выпускаемой продукции. Себестоимость продукции складывается из прямых материальных затрат, заработной платы и накладных расходов. При существующей методике, накладные расходы разносятся пропорционально величине прямой заработной платы, приходящейся на изделие.

Себестоимость = Прямые затраты + Накладные затраты

Прямые затраты = Прямые переменные затраты на единицу продукции*Объем производства продукции

Накладные расходы = Накладные расходы по предприятию * коэффициент



Этот коэффициент рассчитывается как отношение основной зарплаты, приходящейся на производство указанного изделия. Расчет себестоимости по указанным формулам представлен ниже в таблице 2.

Табл. 2 - Расчет себестоимости продукции по существующей методике

Показатель	Год
	2003	2004	2005	2006
Выпуск ножа роторного плуга	1000	1500	1700	1900
Основная зарплата на единицу продукции (руб.)	7,6	7,6	7,6	7,6
Основная зарплата на изделие (руб.)	7600	11400	12920	1440
Прямые переменные затраты на единицу продукции (руб.)	28,7	28,7	28,7	28,7
Прямые переменные затраты на изделие (руб.)	28700	43050	48790	54530
Накладные расходы по предприятию (руб.)	18492000	20711000	22082000	23132000
Общая заработная плата по предприятию (руб.)	2280054	3011087	3442736	4362957
Коэффициент выделения накладных расходов	0,00333	0,00378	0,0037	0,003
Накладные расходы на изделие (руб.)	61638,53	78412,03	82869,96	76559,57
Себестоимость изделия (руб.)	90338,5	121462	131660	131089

Далее необходимо рассчитать уровни дебиторской и кредиторской задолженности, уровень оборотных активов и его прирост.

Продукция завода реализуется по оптовым ценам, следовательно объем выручки равен объему продаж умноженному на оптовую цену, но, учитывая дебиторскую задолженность на уровне 10,5% денежный поток от реализации продукции составит объем продаж*оптовая цена - дебиторская задолженность + дебиторская задолженность прошлого года.

Кроме дебиторской задолженности заданы уровень запасов (16% от себестоимости продукции) и уровень кредиторской задолженности (20% от себестоимости продукции).

Дебиторская задолженность в сумме с запасами дает объем оборотных активов. Разница между оборотными активами и кредиторской задолженностью дает уровень оборотного капитала. Для последующих расчетов необходимо определить приросты оборотного капитала. Для первого года уровень оборотного капитала будет совпадать с его приростом.

Табл. 3 - Расчет оборотного капитала инвестиционного проекта по существующей методике

Показатель	2003	2004	2005	2006
Себестоимость (руб.)	90339	121462	131660	131089
Оптовая цена единицы продукции (руб.)	72,5	72,5	72,5	72,5
Выпуск ножа роторного плуга (шт.)	1000	1500	1700	1900
Объем продаж	72500	108750	123250	137750
Уровень дебиторской задолженности (руб.)	7612,5	11418,75	12941,25	14463,75
Уровень запасов (руб.)	14454,16	19433,92	21065,59	20974,33
Уровень кредиторской задолженности (руб.)	18067,71	24292,41	26331,99	26217,91
Уровень оборотных активов (руб.)	22066,66	30852,67	34006,84	35438,08
Уровень оборотного капитала (руб.)	3998,96	6560,27	7674,85	9220,16
Прирост оборотного капитала (руб.)	3998,96	2561,31	1114,58	1545,32

Далее можно перейти к расчету денежных потоков и чистого дисконтированного дохода. На этом этапе суммируем положительные и отрицательные денежные потоки по каждому году: инвестиции, прибыль после налогообложения (принимается ставка налога на прибыль 24%), амортизационные отчисления, прирост оборотного капитала. После необходимо привести денежные потоки к одному периоду. Денежные потоки приводятся к году, предшествующему базовому по коэффициентам дисконтирования: 0,833; 0,746; 0,677; 0,621. В коэффициентах дисконтирования находят отражение инфляция и риски, связанные с деятельностью предприятия. Сумма приведенных чистых денежных потоков даст чистый дисконтированный доход.



Табл. 4 - Расчет денежного потока инвестиционного проекта по существующей методике

Показатель	2003	2004	2005	2006
Инвестиции	67000	0	0	0
Чистая прибыль после налогообложения	-7383,32	-10293,6	-7892,88	3818,13
Амортизационные отчисления	6700	6700	6700	6700
Прирост оборотного капитала	3998,96	2561,31	1114,58	1545,32
Чистый дисконтированный денежный поток	-59711,3	-4591,55	-1562,15	5572,12

Сравнение вариантов запуска проекта представлено в таблице ниже:

Табл. 5 - Сравнение вариантов запуска инвестиционного проекта по существующей методике

Показатель	Год
	2003	2004	2005	2006
Инвестиции по первому варианту ввода в производство (руб.)	67000	0	0	0
Инвестиции по второму варианту ввода в производство (руб.)	0	75000	0	0
Расчетная себестоимость произведенной продукции (руб.)	90338,5	121462	131660	131089
Выручка от реализации продукции (руб.)	72500	108750	123250	137750
Чистый дисконтированный денежный поток по первому варианту	-59711,3	-4591,55	-1562,15	5572,12
Чистый дисконтированный денежный поток по второму варианту	0	-60541,55	-1562,15	5572,116

Как видно из таблицы 5, прогнозируемая выручка за первый год ниже расчетной себестоимости, а в последующие годы незначительно перекрывает ее.

После проведения всех описанных выше вычислений мы имеем величины чистого денежного потока по годам, которые в свою очередь, образуют чистый дисконтированный доход от инвестиционного проекта. Чистый дисконтированный доход проекта по первому варианту составил минус 60292,9, а по второму варианту минус 56531,6. Очевидно, по результатам анализа инвестиционного проекта по существующим на предприятии методикам, ЧДД отрицателен и инвестиционный проект не может быть принят к реализации ни по одному из вариантов. По этому, для дальнейшего анализа, представим реальную картину финансовых потоков.

На практике, при введении новой продукции происходит рост производства и продаж. При помощи инструментария регрессионного анализа для данного промышленного предприятия была построена модель вида:

Z = C + b * R

Указанная модель отражает уровень накладных расходов относительно объемов продаж продукции, где Z - объем смешанных накладных расходов, С - постоянные расходы, b - удельные переменные накладные расходы на рубль проданной продукции, R - объем продаж.

По результатам моделирования была получена зависимость:

Z = 1,5 + 0,19 * R

Согласно этой модели, на данном предприятии машиностроения при увеличении объемов реализованной продукции на один рубль условно-переменные расходы вырастут на 19 копеек. Коэффициенты модели получены в [36]. Коэффициент прироста условно-переменных затрат был определен на уровне 0,212. В настоящей работе он принят за 0,19. По причине того, что коэффициент 0,212 был получен в «неудачный» для предприятия период, для прикладных расчетов был взят коэффициент, лучше отражающий действительность - 0,19. Таким образом, при расчете эффективности ввода в производство новой продукции в ее себестоимости необходимо учитывать только эту часть расходов. При исчислении себестоимости на практике (по принятой методике) сверх этой нормы условно переменных расходов на новую продукцию ляжет часть переменных накладных расходов, в результате чего часть эффекта не будет учтена. Таким образом реальная эффективность инвестиционного проекта и его чистый дисконтированный доход в реальности будет выше чем показано в предыдущих расчетах. Потерянная из рассмотрения часть эффекта уходит на другие инвестиционные проекты и уже запущенные в производство виды продукции так как приходящаяся на них доля переменных накладных расходов снижается.

Пересчитаем себестоимость ножа роторного плуга и чистый дисконтированный доход от его производства, согласно приведенного выше коэффициента. Расчеты приведены в таблице ниже. Изменения коснутся только накладных расходов, поэтому, воспользуемся некоторыми расчетами, проведенными ранее.

Табл. 6 - Расчет себестоимости продукции по модифицированной методике

Показатель	Годы
	2003	2004	2005	2006
Прямые переменные затраты на изделие (руб.)	28700	43050	48790	54530
Выручка от реализации продукции (руб.)	72500	108750	123250	137750
Накладные расходы (руб.)	13775	20662,5	23417,5	26172,5
Расчетная себестоимость единицы продукции (руб.)	42475	63712,5	72207,5	80702,5

Аналогично расчетам, проведенным ранее, рассчитывается оборотный капитал.



Табл. 7 - Расчет оборотного капитала инвестиционного проекта по модифицированной методике

Показатель	2003	2004	2005	2006
Себестоимость (руб.)	42475	63712,5	72207,5	80702,5
Объем продаж	72500	108750	123250	137750
Уровень дебиторской задолженности (руб.)	7612,5	11418,75	12941,25	14463,75
Уровень запасов (руб.)	6796	10194	11553,2	12912,4
Уровень кредиторской задолженности (руб.)	8495	12742,5	14441,5	16140,5
Уровень оборотных активов (руб.)	14408,5	21612,75	24494,45	27376,15
Уровень оборотного капитала (руб.)	5913,5	8870,25	10052,95	11235,65
Прирост оборотного капитала (руб.)	5913,5	2956,75	1182,7	1182,7

Далее рассчитываются денежные потоки:

Табл. 8 - Расчет денежных потоков инвестиционного проекта по модифицированной методике

	2003	2004	2005	2006
Инвестиции	67000	0	0	0
Чистая прибыль после налогообложения	23489,7	34563,85	38926,44	43490,24
Амортизационные отчисления	6700	6700	6700	6700
Прирост оборотного капитала	5913,5	2956,75	1182,7	1182,7
Чистый денежный поток	-35588,9	28577,1	30088,41	30433,68

Сравним два варианта запуска инвестиционного проекта при использовании модифицированной методики расчетов:

Табл. 9 - Сравнение вариантов запуска инвестиционного проекта по существующей методике

Показатель	Год
	2003	2004	2005	2006
Инвестиции по первому варианту ввода в производство (руб.)	67000	0	0	0
Инвестиции по второму варианту ввода в производство (руб.)	0	75000	0	0
Расчетная себестоимость произведенной продукции (руб.)	42475	63712,5	72207,5	80702,5
Выручка от реализации продукции (руб.)	72500	108750	123250	137750
Чистый дисконтированный денежный поток по первому варианту	-35588,9	28577,1	30088,41	30433,68
Чистый дисконтированный денежный поток по второму варианту	0	-27372,9	30088,41	30433,68

Из приведенных результатов видно, что себестоимость вычисленная с учетом выделения условно-переменных накладных расходов значительно меньше выручки от продаж, следовательно чистый дисконтированный доход инвестиционного проекта положителен, и равен 53510,27 для первого варианта запуска, и 33149,19 для второго варианта. Очевидно, что к реализации при таких результатах будет принят первый вариант инвестиционного проекта. Именно его мы будем принимать во внимание в дальнейшем анализе.

Наглядно различие в величине чистого денежного потока без выделения удельных-накладных расходов (ЧДП 1) и с выделением удельных-накладных расходов (ЧДП 2) отражено на графике:

Рис. 5 - Сравнение величины чистого дисконтированного потока с выделением накладных расходов по принятой методике и модифицированной методике



Таким образом, чистый дисконтированный доход инвестиционного проекта составил 53510,27, проект не является убыточным, его срок окупаемости около 2,5 лет. Индекс доходности инвестиционного проекта - 0,665. Расчет по второй схеме исправил методическую ошибку в определении себестоимости, допущенную в расчетах по первому варианту. Таким образом, соблюден принцип: сравнение «с проектом» и «без проекта».

В дальнейшем возникает вопрос: возможно ли улучшить результат реализации проекта? Получить ответ на этот вопрос можно при помощи инструмента оптимизационного моделирования.



Глава 3. Оценка инвестиционного проекта с использованием оптимизационного моделирования

В этой главе приводится схема оптимизационной модели предприятия. В дальнейшем, на основе приведенной модели проводится моделирование работы промышленного предприятия (завода «АСМ-запчасть»). При помощи моделирования проводится оценка эффективности инвестиционного проекта и сравнение результата с результатом оценивания на основе балансных данных.

3.1 Оптимизационная модель работы предприятия

Рассмотренная далее модель была в с своем наиболее общем виде разработана в ИЭОПП СО РАН под руководством доктора экономических наук, профессора В.В. Титова.

Для моделирования и оценивания деятельности конкретного предприятия в нее внесены незначительные изменения, позволяющие работать с определенными исходными данными, предоставленными предприятием.

Модель представляет собой задачу линейного программирования, максимизирующая чистый дисконтированный доход предприятия в целом при ряде ограничений. В модели учитываются все особенности расчетов с поставщиками и потребителями, специфика формирования оборотного капитала, использование как собственных средств, так и краткосрочного кредита.

Полностью в общем виде указанная модель рассмотрена в [35]. Далее рассмотрена вариация модели для конкретного промышленного предприятия. Ограничения модели и суть расчетов в них рассмотрена на примере базового года, в случаях, когда это необходимо сделаны комментарии относительно последующих лет.

Модель: Краткая характеристика используемых переменных:

Ц NPV Максимум чистого дисконтированного дохода

КОММ с учетом инфляции по годам моделирования

КОММ Названия ограничений, суть рачетов в них

Р ОБПР2 Объем продаж в 2002 г.

Р ПЕРЕМЗ2 Переменные затраты на объем продаж в 2002 г.

Р ОЗАРПЛ2 Расход осн. зарплаты на объем продаж в 2002 г.

Р РЕАЛИЗ2 Реализация продукции в 2002 г.

Р СЕБЕСТ2 Затраты на проданную продукцию в 2002 г.

М ПРИР2 Прирост объема продаж относительно 2001 г.

Р БПРИБ2 Балансовая прибыль в 2002 г.

Р ЧПРИБ2 Чистая прибыль в 2002 г.

Р ВНЕОБА2 Внеоборотные активы

Р ОБОРА2 Оборотные активы

Р СОБКАП2 Собственный капитал (капитал и резервы)

Р СТОИМАК2 Стоимость активов

Р КРЕДЗ2 Кредиторская задолженность

Р ПРИРОБА2 Прирост оборотных активов

Р ПРИРКЗ2 Прирост кредиторской задолженности

Р ПРИРОБК2 Прирост оборотного капитала

Р ОСТЧПР2 Остаток чистой прибыли

Р ККРЕД2 Краткосрочный кредит

Б ПРОЧИНВ2 Прочие инвестиции из чистой прибыли

Р АКТПАСС2 Равенство активов пассивам

Р КСРОЧОБ2 Краткосрочные обязательства

Р АМ2 Приорост амортизационных отчислений в 2002 г.

Р ПРВНЕОА2 Прирост внеоборотных активов

Р ЧДП2 Чистый денежный поток в 2002 г.

Взаимосвязь переменных в модели наглядно представлена в Приложении 2.

В одной матрице отражены расчеты, происходящие в модели для одного года. Строки матрицы отражают ограничения задачи линейного программирования.

В первой строке модели рассчитывается объем продаж предприятия в рассматриваемом году в тысячах рублей. Для этого суммируется объем продаж в рублях по каждому виду продукции и вычитается искомый объем продаж предприятия, умноженный на тысячу. Указанная сумма приравнивается к нулю (ограничение данной строки).

Во второй строке матрицы отражен расчет прямых переменных затрат предприятия. Он проводится аналогично расчету объема продаж предприятия, описанному ранее и проводящемуся в первой строке матрицы. Для этого суммируются объем переменные затраты в рублях по каждому виду продукции и вычитается искомый объем прямых затрат предприятия, умноженный на тысячу. Переменные затраты так же рассчитываются в тысячах рублей, ограничение строки - равенство нулю.

В третьей строке рассчитывается основная заработная плата по предприятию. Вычисления в ней аналогичны первым двум строкам. Искомая величина так же вычисляется в тысячах рублей, ограничение строки - равенство нулю.

Четвертая строка матрицы отражает расчет реализации. От искомой величины отнимается объем продаж с учетом дебиторской задолженности. Указанное приравнивается к дебиторской задолженности за предыдущий период (для первого года задана, для последующих лет вычисляется внутри модели) - ограничение строки.

Пятая строка матрицы отражает расчет себестоимости реализации. Здесь вычисления несколько сложнее. Искомая величина отражена со знаком «плюс» со знаком минус учитываются: прирост переменных накладных расходов (полученный из прироста объема продаж путем умножения на 0,19 - коэффициент регрессии описанной в Главе 2), прямые переменные расходы (за вычетом дебиторской задолженности - 10,5%), амортизация, проценты по краткосрочному кредиту (если используется). Полученная сумма приравнивается к себестоимости за предыдущий период (для первого года задана, для последующих лет вычисляется внутри модели) - ограничение строки.

В шестой строке модели отражены расчеты прироста объема продаж. Объем продаж базового года за вычетом искомой величины приравнивается к объему продаж прошлого года (для первого года задан, для последующих лет вычисляется внутри модели) - ограничение строки.

В седьмой строке отражена операционная прибыль. Для ее расчета к искомой величине прибавляется себестоимость по предприятию, вычитается реализация и процент по неиспользуемой чистой прибыли. Полученная сумма приравнивается к ограничению строки - убыткам от прочей деятельности предприятия (задается из вне для каждого года).

Далее рассчитывается чистая прибыль после налогообложения. Для этого операционная прибыль умножается на коэффициент 0,76 (ставка налога - 24%).

В девятой строке отражен расчет внеоборотных активов. Искомая величина за вычетом остатка чистой прибыли (вычисляется в 17 строке матрицы) приравнивается к ограничению строки - уровню внеоборотных активов за прошлый год (для первого года задана, для последующих лет вычисляется внутри модели).

В десятой строке вычисляется уровень оборотных активов. Оборотные активы складываются из запасов (установлены на уровне 16% от себестоимости реализации) и дебиторской задолженности текущего года (10,5% от реализации).

Далее следует строка собственного капитала, в которой рассчитывается уровень капитала и резервов предприятия на конец рассматриваемого года. Искомая величина за вычетом чистой прибыли приравнивается к ограничению строки - капиталам и резервам предприятия за прошлый год (для первого года задана, для последующих лет вычисляется внутри модели).

В двенадцатой строке отражена стоимость активов предприятия. Стоимость активов предприятия складывается из внеоборотных и оборотных активов.

В тринадцатой строчке матрицы показан расчет кредиторской задолженности предприятия, которая равна 20% себестоимости реализации продукции.

В четырнадцатой строке матрицы отражен расчет прироста оборотных активов предприятия. Искомая величина вычитается из уровня оборотных активов рассматриваемого года. Полученная разность приравнивается к уровню оборотных активов за предыдущий год (для первого года задана, для последующих лет вычисляется внутри модели).

В следующей строке происходит расчет прироста кредиторской задолженности предприятия. Расчеты здесь аналогичны расчетам в предыдущей строке.

В шестнадцатой строке ведется расчет прироста оборотного капитала. Прирост оборотного капитала равен приросту оборотных активов, за вычетом прироста краткосрочного кредита.

В семнадцатой строке матрицы, как было сказано ранее, ведется расчет остатка чистой прибыли. Остаток чистой прибыли равен чистой прибыли предприятия за вычетом чистой прибыли, идущей на пополнение оборотного капитала.

В следующей строке рассчитывается краткосрочный кредит. Искомая величина в рассматриваемом году в сумме с чистой прибылью на пополнение оборотных активов за вычетом прироста оборотного капитала равна уровню краткосрочного кредита за предыдущий год (для первого года задана, для последующих лет вычисляется внутри модели).

В девятнадцатой строке рассчитываются прочие инвестиции. Уровень прочих инвестиций установлен руководством предприятия, как 23% чистой прибыли. Прочие инвестиции идут на различные нужды предприятия, напрямую не связанные с производством продукции. Кроме того, остаток чистой прибыли должен быть больше прочих инвестиций.

Двадцатая строка матрицы - активы и пассивы. Здесь расчеты ведутся на основе равенства стоимости активов (определенной в строке 12) капиталам и резервам и краткосрочным обязательствам. В результате вычислений в этой строке определяются краткосрочные обязательства.

Краткосрочные обязательства, в свою очередь делятся на кредиторскую задолженность (определенную в строке 13) и краткосрочный кредит, определяемый в данной строке матрицы.

В двадцать второй строке вычисляются амортизационные отчисления. Для первого года они равны 4% прироста оборотных активов. 4 получено как среднее между 0 и 8. Предполагается, что нарастание активов идет равномерно в течении года. В последующие годы берется 8% т.к. активы присутствуют уже на начало года.

В двадцать третьей строке определяется прирост внеоборотных активов. Уровень внеоборотных активов на конец рассматриваемого года за вычетом искомой величины равняется ограничению строки - уровню внеоборотных активов за прошлый год (для первого года задана, для последующих лет вычисляется внутри модели).

В следующей строке рассчитывается чистый денежный поток рассматриваемого года. В него входят со знаком минус: инвестиции, амортизационные отчисления. Со знаком плюс: чистая прибыль и прирост оборотного капитала. В качестве ограничения строки выступает число, на которое корректируется денежный поток в результате деятельности предприятия, оставшейся за рамками модели.

В двадцать пятой строке представлен расчет неиспользуемой чистой прибыли. Неиспользуемая чистая прибыль формируется из остатков чистой прибыли за вычетом прочих инвестиций с учетом амортизационных отчислений и инвестиций на производство продукции.

В двадцать шестой строке рассчитывается денежный доход. Разница положительного и отрицательного денежного потока с учетом коэффициента дисконтирования для рассматриваемого года. Для первого года коэффициент дисконтирования равен 1 (все денежные потоки приводятся к первому году).

В двадцать восьмой строке рассчитывается объем суммарной чистой прибыли как сумма чистой прибыли за все годы.

В двадцать девятой строке формируется NPV как сумма чистого дисконтированного дохода по всем годам. Эта строка не имеет ограничения, т.к. по сути является целевой функцией и максимизируется.

В тридцатой и тридцать первой строках рассчитываются суммарный объем реализации и общий остаток чистой прибыли соответственно. Расчеты ведутся аналогично с двадцать восьмой строкой.

В тридцать второй строке определяется запуск продукта в текущем году. При значении 1 - продукт вошел в производственный план, при значении 0 - не вошел.

Далее наложено ограничение на объем производства продукта. Ограничение строк - верхняя граница спроса на данный продукт.

Аналогичные расчеты проводятся для каждого года, по итогам которых подводятся промежуточные итоги деятельности по годам. Необходимые значения передаются на следующий год. В результате получается решение поставленной задачи относительно указанной целевой функции в условиях заданных ограничений.

3.2 Оценивание инвестиционного проекта с использованием оптимизационной модели

Определить чистый дисконтированный доход инвестиционного проекта с помощью оптимизационного моделирования не представляет большой трудности. Однако, для этого необходимо решить две задачи оптимизационного моделирования. Первой задачей является определение чистого дисконтированного дохода предприятия при всех возможных инвестиционных проектах, второй задачей является определение чистого дисконтированного дохода предприятия при «запрете» на реализацию инвестиционного проекта. Так будет соблюден обозначенный ранее принцип: сравнение «с проектом» и «без проекта».

Для решения подобных задач на практике в данной работе используется программное обеспечение, разработанное ВЦ СО РАН.

При помощи моделирования, был определен чистый дисконтированный доход предприятия, при заданной возможности реализовывать все 11 предлагаемых к реализации на предприятии инвестиционных проектов. В качестве второй задачи поставлена задача определения чистого дисконтированного дохода предприятия, при «запрете» реализации инвестиционного проекта по внедрению в производство ножа роторного плуга, но при возможности реализовывать остальные 10 инвестиционных проектов.

Чистый дисконтированный доход для первой задачи равен 16435400. Для второй - 16378700. Разница между результатом первого и второго решения даст чистый дисконтированный доход реализации инвестиционного проекта, рассчитанный на основе моделирования.

Используемая модель была описана в Параграфе 3.1, схематично взаимосвязи модели представлены в Приложении 1. Сказанное выше - суть расчетов по третьему варианту.

В результате расчетов по третьему варианту, чистый дисконтированный доход проекта составил 56700. Наглядно различие в чистом дисконтированном доходе рассчитанном по вариантам 1-3 представлено на диаграмме 1 ниже:



Рис. 6 - Сравнение величины ЧДД по трем проведенным вариантам расчета

Оценка при моделировании оказалась выше в связи с тем, что кроме всего прочего в нем учитывается эффект не только от расширения производства, но и от взаимодействия проектов, то есть системный (синергетический) эффект. Получаемая от проекта прибыль идет на развитие производства, наращивание объемов оборотного капитала, то есть в свою очередь создает эффект, передаваемый на последующие годы функционирования предприятия.

Таким образом, с помощью оптимизационного моделирования, нами была получена системная оценка экономической эффективности инвестиционного проекта на действующем промышленном предприятии. Она оказалась на 5,91% больше оценки, полученной по балансовым данным. Это не много, ввиду того, что при оценивании также учтена возможность использовать часть прибыли для получения дохода от хранения денежных средств на депозитном счете в банке (в расчетах использована процентная ставка в 8% годовых).

Незначительная разница в оценке инвестиционного проекта с учетом синергетического эффекта и без нее объясняется «слабостью» предприятия. Как показало оптимизационное решение, из 11 предложенных к выполнению инвестиционных проектов в оптимальный план входят только 7. Кроме того, в условиях сельскохозяйственного машиностроения рентабельность продаж по проектам колеблется в значениях 5-6%. Соответственно появляющиеся за счет прибыли излишки денежных средств не находят применения и могут приносить дополнительную прибыль в основном за счет банковской ставки по депозитам. Применив эту часть прибыли к реализации инвестиционных проектов можно увеличить, например, выручку предприятия, но при это м уменьшится чистый дисконтированный доход предприятия (идет опережающий рост оборотного капитала, по причине того, что проекты, не вошедшие по результатам моделирования в оптимальный план не достаточно эффективны).

Однако, даже в подобных сложных условиях функционирования предприятия, инвестиционный проект влияет на эффективность предприятия в целом. Определение этого влияния - сложнейшая задача, которая, тем не менее, может быть с легкостью решена методом оптимизационного моделирования, что и продемонстрировано в данной главе.

Модернизировать модель для конкретного промышленного предприятия не представляет большой трудности, при условии того, что деятельность конкретного предприятия проанализирована, известен внешний и внутренний климат его деятельности.



Заключение

Инновационно-инвестиционная деятельность, одна из важнейших сторон управления промышленным предприятием.

Как было показано в представленной работе, оценка инвестиционных проектов может быть затруднена, если их реализация, как в группе так и по одиночке, происходит в рамках действующего промышленного производства.

Трудности возникают в связи со сложной структурой расходов по направлениям деятельности предприятия. Проведенный анализ показал, что без проведения анализа структуры затрат предприятия и соответствующей корректировки методики расчета себестоимости продукции, инвестиционный проект может получить диаметральную реальному положению дел оценку.