Особенности венчурного инвестирования в условиях мирового финансового кризиса

Размещено на http://www.allbest.ru/

71

Содержание

Введение

Глава 1. Венчурные инвестиции - современная форма трансграничного движения капитала

1.1 Сущность венчурного инвестирования и особенности его привлечения

1.2 Мировой рынок венчурного капитала в условиях мирового финансового кризиса

1.3 Сущность и виды международных венчурных фондов

Глава 2. Развитие рынка венчурных инвестиций в России

2.1 Возникновение и развитие венчурного инвестирования в России

2.2 Влияние мирового финансового кризиса на российский рынок венчурных инвестиций

2.3 Возможные модели венчурного инвестирования в российской экономике

Глава 3. Привлечение капитала международных венчурных фондов в инновационную компанию (на примере компании A4Vision)

3.1 Характеристика международных венчурных фондов, принявших участие в финансировании компании A4Vision

3.2 Привлечение венчурных инвестиций в проект

3.3 Выход венчурных инвесторов из проекта

Заключение

Список использованной литературы

Введение

В современной мировой экономике произошли существенные изменения в отношениях международного движения капитала и, в частности, появились новые субъекты - участники международного рынка капитала - пенсионные фонды и страховые компании, хедж-фонды, фонды прямых инвестиций, венчурные фонды. Последний вид фондов играет особую роль в развитии высокотехнологичных и инновационных компаний, которые обеспечивают развитие научно-технической революции. Анализ и обобщение информации по проблемам деятельности венчурных фондов на рынке капитала приобретает важное значение для деятельности на рынке международного инвестирования.

Актуальность темы исследования обусловлена тем, что в настоящее время приобретает особую значимость задача повышения конкурентоспособности российской экономики за счет не только богатого ресурсно-сырьевого потенциала, но и организации производства наукоемкой оригинальной продукции и услуг на базе использования новейших технологий и высокоэффективных способов хозяйствования. В этих условиях деятельность субъектов хозяйствования связана с повышенным риском и требует умелого управления процессами венчурного инвестирования.

Отечественная научно-техническая сфера оказалась не в полной мере готовой к работе в условиях рыночных реформ. Финансирование инновационной деятельности предприятий с помощью венчурного капитала сталкивается с множеством трудностей. По сути, отсутствует система, способствующая коммерциализации результатов исследований, а также предложению их на рынке. Обладая интеллектуальным и инновационным потенциалами, предприятия пытаются реализовать их на свой страх и риск путем обмена на инвестиции (частные, государственные, смешанные). При этом они действуют самостоятельно, в отсутствии эффективной инфраструктуры и нормативно-правовой базы, которые необходимы для такого обмена.

Организация рационального управления процессом венчурного инвестирования не предполагает механического учета уже имеющихся организационных элементов или простого дополнения недостающих частей. Она требует органической увязки и сопряжения существующих и создаваемых структур в единую организационно-экономическую систему.

Многочисленные проблемы, с которыми приходится сталкиваться как венчурным инвесторам, так и непосредственным получателям венчурных инвестиций, мешают этому процессу. Так, в частности, отсутствует полноценный информационный взаимообмен; наблюдается разрозненность в деятельности участников процесса венчурного инвестирования; несовершенна институциональная и нормативная база; недостаточно действенен механизм его государственного стимулирования; не хватает квалифицированных специалистов; практически отсутствует необходимый опыт управления венчурными процессами; неразвиты формы и методы активного привлечения венчурных инвестиций; не сформирована система мотивации инвестирования капитала в венчурные проекты и др.

Таким образом, существует необходимость в эффективной организации управления процессом венчурного инвестирования с четко выстроенной системой самоуправления структурных составляющих венчурной индустрии.

Степень разработанности темы исследования. Рассматриваемой теме посвящены многие отечественные и зарубежные публикации, однако проблемы, связанные с развитием управления венчурным инвестированием, требуют специального исследования как одно из направлений теории управления экономическими системами.

Среди отечественных авторов, труды которых использованы в моей дипломной работе, следует отметить труды Аньшина В.М., Филина С.А., Артеева Д.С., Черепанова С.В., Аскинадзи В.М., Жданова О.А., Беликова А.В., Гулькина П., Семенова А.С., Каширина А.И., а среди зарубежных авторов следует отметить Гэдстоуна Д., Друкера П.Ф., Кэмпбелл К.

Исследования дают достаточно полное теоретическое представление о процессах управления венчурным инвестированием. Однако отечественная практика венчурного инвестирования, которая находится на стадии своего формирования, требует более глубоких исследований с учетом имеющейся специфики. Особого внимания заслуживают вопросы повышения эффективности взаимодействия всех участников процесса венчурного инвестирования.

Таким образом, в настоящее время существует потребность в формировании рациональной концепции управления развитием национальной венчурной системы, способной стимулировать активную инновационную деятельность в экономике страны.

Целью настоящего исследования является анализ особенностей венчурного инвестирования в условиях мирового финансового кризиса. Для достижения поставленной цели в работе решены следующие задачи:

1. раскрыты теоретические основы венчурного инвестирования, охарактеризованы особенности организации венчурного инвестирования в период кризиса;

2. выявлены проблемы венчурного инвестирования в России и определены основные направления их решения.

Объектом исследования является мировой опыт венчурного инвестирования и влияния на него текущего мирового финансового кризиса.

Предметом исследования является функционирование венчурных фондов в России.

Теоретической и методической основой исследования являются труды отечественных и зарубежных авторов, нормативно-правовые акты Российской Федерации и зарубежных стран в области корпоративного менеджмента, инновационного развития экономики, инвестиционного менеджмента, венчурного инвестирования.

Статистической базой исследования являются материалы государственных статистических органов РФ, зарубежных органов статистики.

В соответствии с поставленной целью и задачами дипломная работа включает в себя введение, три главы, заключение и список использованной литературы.

Глава 1. Венчурные инвестиции - современная форма трансграничного движения капитала

1.1 Сущность венчурного инвестирования и особенности его привлечения

Венчурный капитал - это долгосрочный, рисковый капитал, инвестируемый в акции новых и быстрорастущих компании с целью получения высокой прибыли после регистрации акций этих компаний на фондовой бирже.

Венчурный капитал предоставляется формальным и неформальным секторами. В формальном секторе преобладают «фирмы (или фонды) венчурного капитала» (venture capital firms; далее - ФВК), являющиеся по организационно-правовой форме партнерствами (private partnership) и объединяющие ресурсы ряда инвесторов: частных и государственных пенсионных фондов (на них в Европе приходится свыше 50% всех инвестиций венчурного капитала), благотворительных фондов, корпораций, частных лиц и самих венчурных капиталистов - владельцев ФВК. Как правило, институциональные инвесторы распределяют 2 -3% своего инвестиционного портфеля в альтернативные активы, такие как венчурный капитал. ФВК инвестируют привлеченные средства в новые фирмы, которые могут принести высокий доход в течение 5-7 лет. Кроме ФВК, участниками формального сектора являются специальные подразделения или дочерние предприятия коммерческих банков или нефинансовых промышленных корпораций («corporate venturing»), а также государственные инвестиционные программы.

Участниками неформального сектора являются частные инвесторы венчурного капитала: т.н. «бизнес-ангелы», а также члены семей вновь создаваемых малых фирм. «Бизнес-ангелы» - это, как правило, профессионалы с опытом работы в бизнесе: одни являются удачливыми предпринимателями, другие - высокооплачиваемыми специалистами в области бизнеса (бухгалтеры, консультанты, юристы и т.д.) и занимают высшие должности в крупных компаниях. Неформальные инвесторы обладают значительными финансовыми накоплениями, полученными благодаря их собственному труду. Многие «бизнес-ангелы» инвестируют напрямую в новые и растущие фирмы, входя в состав синдиката, объединяющего друзей и партнеров по бизнесу, и это позволяет реципиентам инвестиций получать более крупные финансовые средства. «Бизнес-ангелы» активно действуют в США и многих европейских странах, в том числе в Восточной Европе. В Европе и США объем инвестиций неформального сектора венчурного капитала в несколько раз превышает объем инвестиций формального сектора.

Венчурный капитал обычно дается на внедрение или патентование идеи. К нему также относятся несколько последующих стадий финансирования, до тех пор, пока не налажено коммерческое производство. Дальнейшее финансирование коммерциализации продукта и запуска новых продуктов называется частным финансированием.

При этом возможно структурирование и более сложного финансирования, когда владельцам компании выдается опцион на выкуп доли частных инвесторов. По мере роста зрелости и уменьшения степени риска предприятия, условия финансирования становятся всё менее жёсткими: если в самом начале частные инвесторы стараются получить долю, близкую к контрольной, то на последующих стадиях возможно предложение им пакета ниже блокирующего. Соответственно, ключевым фактором привлечения определённого объёма финансирования с сохранением контроля в руках изначальных владельцев является оценка доходности проекта.

Привлечение венчурных фондов особенно распространено для финансирования высокотехнологичных компаний, а также малых фирм с серьёзными рыночными перспективами и большим потенциалом роста.

Организационно процесс привлечения венчурного капитала построен следующим образом. Сначала оценивается общая привлекательность проекта. Затем проводится анализ основного актива (патента, "ноу-хау", преимуществ), строится финансовая модель компании и производится её инвестиционно-банковская оценка, которая берется за основу при переговорах с инвесторами, и осуществляет юридическое оформление основного актива. Одновременно подготавливаются все необходимые документы: информационный меморандум, презентации инвесторам и пакет юридической документации. При необходимости, также проводится реструктуризация компании, направленная на повышение её стоимости и прозрачности при сохранении оптимальной структуры собственности, денежных потоков и налогообложения.

Далее проводятся переговоры с широким кругом венчурных фондов, частных инвесторов и фондов прямых инвестиций и обеспечивает надлежащее представление им проекта и приемлемые условия финансирования. После того как инвестором проведена детальная финансово-юридическая проверка компании и её руководства и достигнуты окончательные договоренности относительно объема привлекаемых средств и доли новых акционеров в компании, происходит заключение и оформление всех основных договоров по сделке. После этого за оговоренное количество акций, облигаций, и/или других ценных бумаг (конвертируемых облигаций, опционов и т.д.) инвестор вкладывает деньги в компанию.

В отличие от обычного инвестора, фонды прямых инвестиций и венчурные фонды принимают активное участие в стратегическом управлении компанией, занимая позицию в совете директоров или являясь её консультантом. Вместе с тем, операционную часть управления компанией венчурная фирма оставляет исключительно её руководству. При этом важно отметить, что в отличие от обычных или стратегических инвесторов, венчурные капиталисты и частные инвесторы вкладываются в компанию не с целью приобретения контроля, завоевания позиций в её коммерческой нише или получения выгод взаимодополняемости (синергии) со своим основным бизнесом, а исключительно в целях получения финансовой прибыли, ожидая её в районе 25%-35% годовых. Через 5-7 лет после первоначальных инвестиций они будут искать путь реализации этой прибыли, то есть продажи своей доли в компании. Она может осуществляться путём вывода компании на публичный рынок (IPO), обратного поглощения (Reverse Merger), поглощения или слияния компании с другой фирмой (M&A) в обмен на её акции или деньги, рекапитализации компании, то есть замещения акционерного финансирования кредитным (LBO), либо путём продажи инвестором своей доли менеджменту компании или стороннему (в том числе и стратегическому) инвестору.

В общем виде функционирование венчурного капитала может быть поделено на определенные стадии. Они примерно соответствуют стадиям жизненного цикла фирмы или инвестиции. Общепризнанным подходом является выделение пяти стадий цикла венчурного капитала Семенов А.С., Каширин А.И. Венчурное финансирование инновационной деятельности. // Инновации. - 2006. - №1 (88). - с. 31; Дворжак И., Кочишова Я., Прохазка П. Венчурный капитал в странах Центральной и Восточной Европы / http://koi.cfin.ru/investor/ и др.: seed («ранняя», «посевная»), start-up («старт», «начальная»), early stage или early growth («ранний рост»), expansion («расширение»), exit или liquidity stage («выход», «фаза ликвидности») (табл. 1.1).

Таблица 1.1 - Стадии жизненного цикла венчурного капитала Источник: Семенов А.С., Каширин А.И. Венчурное финансирование инновационной деятельности. // Инновации. - 2006. - №1 (88). - с. 31; Дворжак И., Кочишова Я., Прохазка П. Венчурный капитал в странах Центральной и Восточной Европы / http://koi.cfin.ru/investor/ и др.

Стадия	Основные цели вложения	Источники венчурного капитала	Ожидаемый доход	Величина риска	Срок окупаемости
1. seed	Проведение НИОКР, формирование бизнес-планов и маркетинговых исследований	«Бизнес-ангелы», «семья и друзья», государственные фонды (гранты)	Свыше 50% годовых (а иногда и свыше 100%)	Очень высокий финансовый риск	До 10 лет
2. start-up	Организация производства, создание прототипа нового изделия	Венчурные фонды, «бизнес-ангелы»	Около 35% годовых (до 50%)	Высокий финансовый риск	В среднем 5-7 лет
3. early stage	Внедрение на рынок, завершение научно-исследовательских работ, повышение квалификации кадров, создание рекламы, сети сбыта	Венчурные фонды, банки	До 30% годовых	Снижение финансового риска	В среднем 4-7 лет
4. expansion	Расширение производства и сбыта, обновление продукции, увеличение оборотных средств, улучшение системы сбыта	Банки, корпорации	От 20% до 30% годовых	Низкий финансовый риск	В среднем 2-5 лет
5. exit	Финансирование выхода фирмы на рынок ценных бумаг, приобретение фирмы управляющим	Банки, публичные рынки, крупные корпорации	До 20-25% годовых	Риск незначителен и связан в основном с внешними факторами	До 1 года

На начальной стадии финансирования (Early Stage-Financing) объединяются собственные и привлеченные средства предпринимателя и средства венчурного фонда для организации тепличного и стартового финансирования исследований и разработок новых изделий и запуска производства.

Фаза тепличного финансирования (Seed-Financing) включает этапы оценки идеи проекта, связанной с удовлетворением спроса на определенные товары (продукты или услуги), маркетинговых исследований и сопоставлений потребностей рынка с производственными возможностями. Это период зарождения венчура. После создания прототипов новшества и разработки бизнес-плана, который проходит жесткую экспертизу, начинается поддержка компании венчурным инвестором. Затраты на экспертизу бизнес-планов для венчурного фонда являются невозвратными, так как положительное решение о стартовом финансировании получают лишь несколько процентов от всех заявок.

Фаза стартового финансирования (Start-up-Financing) включает этапы создания компании (как правило, закрытого акционерного общества), разработки продукта и подготовки средств производства, детализации рыночной концепции товара. В рамках этой фазы анализируются реальные пути воплощения идеи проекта:

что производить (какие продукты и услуги);

как, когда (в какие сроки, каким способом);

где, кто и какую работу должен выполнять;

почему это целесообразно (кому это нужно, для кого предназначены результаты деятельности).

После удачного стартового финансирования начинается производство. Первая фаза производства охватывает запуск производства с помощью средств предпринимателя и венчурных инвесторов, выход на рынок и налаживание устойчивой системы сбыта. Размер прибыли зависит от выбранной стратегии ценообразования и характеризуется в этот период нарастанием темпов роста.

На стадии экспансии (Expansion-Stage-Financing), которая охватывает вторую, третью и четвертую фазы производства до начала спада подразумевается дальнейшее долевое финансирование и кредитное. Если развитие осуществляется успешно, то готовится выход компании на открытый рынок ценных бумаг. В противном случае необходим другой путь, например слияние с другой крупной компанией. Эмиссия акций означает наступление этапа зрелости. После насыщения рынка, стабилизации объемов продаж и замедления темпов роста прибыли на третьей фазе производства следует, как правило, выход из бизнеса венчурных инвесторов - продажа принадлежащего им пакета акций. Выручка от продажи акций намного превышает затраты венчурных инвесторов в период учреждения организации, их вклады в развитие и на дополнительную эмиссию акций.

Инструментом для определения точных временных пунктов перехода из одной фазы (этапа) в другую (другой) с целью принятия решений о своевременности, например обращения в кредитные учреждения или выхода на фондовый рынок, должен служить регулярный мониторинг ключевых параметров деятельности. В связи с этим интересен обычный инструментарий анализа динамики прибыли и рентабельности по данным отчетности, важнейшей составляющей которого является сопоставление со среднеотраслевыми данными. Для анализа используют модель Дюпон:

ROA = ROS х АТ,

где ROA - рентабельность активов, %;

ROS - рентабельность продаж, %;

АТ - оборачиваемость активов (число оборотов).

Если считать, что для каждой отрасли характерна одинаковая отдача на вложенный капитал (ROA), а оборачиваемость активов АТ при неизменных условиях поставок остается постоянной, то главным объектом мониторинга является рентабельность продаж (ROS), т.е. отношение прибыли к выручке. Именно этот показатель используют для определения стадии жизненного цикла бизнеса. При снижении темпов роста рентабельности нужно быть готовым к пересмотру схемы бизнеса, например к перепрофилированию деятельности, к замене старой модели изделия на новую. Следовательно, по графику темпов прироста рентабельности продаж можно определить момент перехода на новую стадию финансирования Станиславчик Е. Традиционное и венчурное финансирование инвестиционных проектов // Финансовая газета, 2007, №2..

Теоретический анализ концептуальных подходов к исследованию рискового финансирования позволил сформулировать следующие сущностные характеристики венчурного капитала как перспективного источника формирования инновационной модели экономики:

- сращивание финансового и интеллектуального капитала, обусловленное тем, что для реализации инновационного проекта требуются не только финансовые ресурсы, но и определенные знания в области бизнеса, финансов, выработки стратегии, маркетинга;

- направленность на обеспечение высокой прибыли в сочетании с высоким риском;

- особый способ вложения - в акционерный капитал (приобретение обыкновенных или привилегированных акций; приобретение ссуды, которая затем конвертируется в акции);

- дробность финансирования инновационных предпринимательских проектов;

- наличие специально создаваемой венчурной структуры - внутреннего или внешнего венчура;

- особые пути выхода венчурных инвесторов из капитала финансируемой компании и получения ими дохода - путем поглощения компании другой фирмой, выкупа акций и их выпуска посредством первичного размещения капитала;

- отсутствие залогового обеспечения и гарантий возвратности средств.

На основе изучения опыта зарубежных стран сформулирован вывод о том, что наиболее значимыми источниками венчурного капитала являются средства пенсионных фондов, банков и страховых компаний, велика роль частных инвесторов.

Таким образом, можно сделать вывод, что венчурный капитал является перспективным источником ускоренного формирования инновационного потенциала, расширения предпринимательской инициативы и получения прибыли. Механизм венчурного финансирования инноваций имеет определенную специфику, которая проявляется на всех его этапах, что необходимо учитывать при реализации задач, стоящих как перед государством, так и перед частными компаниями, участвующими в реализации инновационного процесса.

1.2 Мировой рынок венчурного капитала в условиях мирового финансового кризиса

Рынок венчурного капитала является лишь небольшим сегментом отрасли прямых инвестиций в акционерный капитал. Однако его значение трудно переоценить, так как рисковый капитал является практически единственным источником финансовой поддержки малых инновационных предприятий на самых ранних стадиях существования - от идеи до выхода и закрепления их продукции на рынке.

Использование венчурного капитал, как альтернативного источника финансирования частного бизнеса, началось в США в середине 50-х годов ХХ века.

Основную часть корпоративного сектора составляют независимые венчурные фонды (компании, фирмы), обычно представляющие собой партнерства (partnerships). Участниками таких партнерств могут быть как юридические, так и физические лица. Основной объем капитала партнерств образуется вкладами государственных и частных пенсионных фондов США. Помимо пенсионных фондов, активное участие в венчурных фондах принимают коммерческие и инвестиционные банки, страховые компании, государственные и благотворительные фонды, корпорации, частные лица.

Часто венчурные фонды создаются как аффилированные (дочерние) структуры отдельными банками и страховыми компаниями. Такие фонды осуществляют инвестиции в интересах внешних инвесторов либо клиентов материнской компании.

Помимо венчурных фондов, в корпоративном секторе представлены венчурные фирмы, образованные нефинансовыми промышленными корпорациями как филиалы, осуществляющие инвестиции в интересах материнской компании. Такие фирмы получили название "прямые инвесторы" или "корпоративные венчурные инвесторы".

По данным Национальной Ассоциации Венчурного Капитала США (NVCA), американские компании, использовавшие венчурный капитал на протяжении 30 лет в период с 1975 по 2005 годы, в совокупности создали более 10 млн. новых рабочих мест и принесли свыше 2,1 трлн. долларов дохода. Сейчас в них уже занято 9% рабочей силы частного сектора США и создается 16,6% ВВП. За последние несколько десятилетий венчурный капитал поддержал целый ряд известных компаний: Microsoft, Intel, Apple, Cisco, Yahoo, Hotmail, Google, Skype и многие другие.

Венчурный капитал стал поистине «глобальным». Согласно отчету по глобальному венчурному капиталу, опубликованному в июне 2007 года консалтинговой компанией Deloitte & Touche, более трети (34%) венчурных фондов США намерены главным фокусом своей международной экспансии сделать Китай, а 24% - Индию.

Интересно, что в 2006 году инвестиции венчурного капитала в китайский бизнес выросли на 55% и составили 2,9 млрд. долларов, что позволило КНР обойти Великобританию (2,8 млрд. долларов) и занять второе после США место в мире.

Экстраполяция данных по тенденциям в сегменте венчурного капитала показывает: взрывной рост инвестиций в развивающихся странах продолжится, а вот инвестиции в Европе будут сокращаться. Высокие темпы роста венчурного финансирования в Китае и Индии означают, что именно сюда перетекает капитал, который раньше пошел бы в развитые страны. Американские венчурные фонды в последние годы особенно активно переводили капитал из Европы в Азию.

Однако США и Европа остаются главными рынками для венчурного капитала, несмотря на бурный рост венчурного финансирования в азиатских странах. В 2006 году объем венчурного капитала, инвестированного в США, составил 28,4 млрд. долларов, а в 2007 году венчурные капиталисты США мобилизовали капитал уже на сумму 35 млрд. долл., из которых 10 млрд. - были сфокусированы для инвестиций в компании ранних стадий развития. Для сравнения, рынок прямых и венчурных инвестиций Швеции составляет порядка 1,4% от ВВП, в то время как в России он достигает менее 0,01% или порядка $6 -10 млрд.

В Европе 2006 год продемонстрировал рост доверия к прямым инвестициям и венчурному капиталу, выразившийся в рекордной сумме мобилизованных фондами средств - 112 млрд.долл. Осуществленные инвестиции также достигли своего максимума, составив сумму 70 млрд. долл.

Развитие рынка прямых и венчурных инвестиций может обеспечить растущий российский бизнес финансированием, которое сегодня не могут предложить банки и другие институты развития в виду различных причин.

Кроме того, вместе с деньгами венчурных фондов компании получают и их управленческий и коммерческий опыт, накопленный на множестве других проектов: в области финансового управления (финансовый учет и бюджетирование), производства, брендинга, маркетинга и сбыта, выстраивания системы корпоративного управления и т.д. Деятельность фондов направлена на повышение стоимости проинвестированных компаний за счет роста конкурентоспособности.

Проинвестированные венчурными фондами компании, как правило, развиваются быстрее рынка, что способствует общему повышению благосостояния и развитию экономики страны, а также созданию новых рабочих мест.

В настоящее время значительное развитие венчурная индустрия получила в Северной Америке (США, Канада) и европейских странах, в Тихоокеанском регионе, Израиле, Австралии и Латинской Америке. Кроме того, венчурных капитал из "посевного" (seed capital) и "стартового" (start-up capital) перешел в более зрелые стадии развития бизнеса и стал также "капиталом развития" (devalopment capital) и "капиталом расширения" (expansion capital).

Таким образом, венчурный бизнес, зародившийся в середине 50-х годов, развился в мощную мировую индустрию и зарекомендовал себя как один из наиболее действенных инструментов поддержки и развития реального сектора экономики. В мировой экономике венчурный капитал оказал огромное влияние на развитие таких отраслей промышленности как полупроводниковая электроника, вычислительная техника, информационные технологии, биотехнологии.

Объем мирового рынка венчурных инвестиций до 2007 года демонстрировал значительный рост. Однако, как и на другие рынки, большое влияние на него оказал мировой финансово-экономический кризис, начавшийся во второй половине 2007 года. Это выразилось в первом за несколько лет сокращении объема рынка на 10.5%. Вторая волна кризиса в конце 2008 года также оказалась разрушительной для рынка венчурных инвестиций: его объем резко уменьшился в четвертом квартале 2008 года. В результате, по итогам 2008 года рынок уменьшился примерно на 6% с 51.2 млрд. долл. в 2007 году до 47.9 млрд. долл.

Данную ситуацию можно объяснить тем, что венчурный бизнес очень чувствителен к общей экономической обстановке. В условиях нестабильности рынка, которая наблюдается в период кризиса, венчурные инвесторы действуют особенно осторожно, тщательно выбирая объект финансирования.

Помимо сокращения объема венчурного капитала, результатом кризиса стало также ухудшение положения с "выходами". Так как инвестиционные рынки по всему миру оставались слабыми, частота выпуска новых акций резко снизилась или даже приостановилась, что повлекло за собой сокращение выходов через IPO http://research-techart.ru/report/Venture-Capital-Investment-market.htm.

Согласно новому исследованию Национальной ассоциации венчурных инвесторов США, доход компаний, финансируемых венчурным капиталом, в 2008 г. составил $3 трлн. или более пятой части ВВП страны.

В 2008 г. в компаниях, финансируемых венчурными фондами, работало более 12 млн. человек (или 11% от всего штата частного бизнеса), а их доход составил около $3 трлн. - более одной пятой (21%) от всего валового внутреннего продукта, который составил $14,3 трлн., пишет Cnews.

Также исследователи отмечают, что компании, финансируемые венчурными инвесторами, превзошли общие показатели экономики США по созданию рабочих мест и росту доходов. По первому пункту рост компаний с венчурным капиталом в период с 2006 г. по 2008 г. составил 1,6% против 0,2% в среднем среди частных компаний. Что касается роста доходов, то у компаний, финансируемых венчурными фондами, он составил 5,3% в указанный период против 3,5% в среднем.

По словам авторов отчета, это произошло потому, что венчурные фонды, как правило, ориентируются на инновационные компании с большим потенциалом для развития.

«Начиная с семидесятых годов прошлого века, когда зарождалась венчурная индустрия, различными капиталами было инвестировано более $456 млрд. в 27 тыс. компаний. Несмотря на то, что многие из них не смогли добиться успеха, некоторые, такие как Genentech, eBay и Intel, создали абсолютно новые индустрии и подходы к бизнесу», - говорится в отчете http://itua.info/news/business/21527.html?utm_source=feedburner&utm_medium=feed&utm_campaign=Feed% 3A+itua+%28ITUA.info+news%29.

По данным Национальной ассоциации венчурного капитала США (National Venture Capital Association), вследствие неурядиц на мировом рынке количество сделок с участием корпоративных венчурных фондов, т.е. прямых инвестиций крупных корпораций в старт-апы, сократилось до самого низкого уровня за последние 12 лет.

Рис. 1.1 - Динамика венчурных инвестиций в США http://itua.info/news/business/21527.html?utm_source=feedburner&utm_medium=feed&utm_campaign=Feed% 3A+itua+%28ITUA.info+news%29

1.3 Сущность и виды международных венчурных фондов

Венчурное инвестирование во всем мире осуществляется через систему организации венчурных фондов.

Венчурный фонд представляет собой денежные средства, аккумулируемые на банковском счете финансового посредника или самого венчурного предприятия путем осуществления взносов его участниками и используемые на финансирование венчурного проекта.

Венчурные фонды работают исключительно с инновационными предприятиями и проектами - старт-апами, осуществляя инвестиции в ценные бумаги или предприятия с высокой или относительно высокой степенью риска в ожидании чрезвычайно высокой прибыли. Обычно такие вложения осуществляются в сфере новейших научных разработок, высоких технологий. В большинстве случаев 70-80% проектов не приносят отдачи, но прибыль от оставшихся 20-30% окупает все убытки http://mirkin.ru/index.php/?option=com_content&task=blogcategory&id=50&Itemid=111.

В отличие от первоначально возникшей т.н. "американской" модели венчурного финансирования ("один инвестор - одна компания-объект"), сегодня наиболее распространена схема, когда объединенные (синдицированные) средства нескольких инвесторов поступают под управление фонда, распределяющего их между несколькими проектами. Такая диверсификация снижает общий показатель рисковости деятельности фонда, и фонд может демонстрировать хорошие результаты, даже если некоторые из его проектов окажутся не очень успешными.

Венчурный фонд аккумулирует средства нескольких инвесторов с целью диверсификации рисков. Этими средствами управляет профессиональная управляющая компания (далее УК). УК выступает в роли посредника между инвесторами и компаниями-реципиентами. Как правило, управляющая компания занимается и сбором средств в фонд («fund raising»). В венчурной индустрии руководитель или ведущий менеджер УК часто называется «венчурный капиталист».

Венчурный капиталист не является владельцем большей части средств венчурного фонда. Главный его вклад в фонд прежде всего видение перспективы, управленческие навыки и опыт, идеи, необходимые связи, репутация.

Венчурный капиталист, стоящий во главе фонда или компании, не вкладывает напрямую собственные средства в компании, находящиеся в портфеле фонда. Венчурный капиталист - это посредник между синдицированными (коллективными) инвесторами и предпринимателем. В этом заключается одна из самых принципиальных особенностей этого типа инвестирования. С одной стороны, венчурный капиталист самостоятельно принимает решение о выборе того или иного объекта для внесения инвестиций, участвует в работе совета директоров и всячески способствует росту и расширению бизнеса этой компании. С другой - окончательное решение о производстве инвестиций принимает инвестиционный комитет, представляющий интересы инвесторов. В конечном итоге, получаемая венчурным инвестором прибыль принадлежит только инвесторам, а не ему лично. Он имеет право рассчитывать только на часть этой прибыли.

Как показала мировая практика, организационно-правовой структурой, идеально подходящей для венчурного фонда, является договор об ограниченном партнерстве («коммандитном товариществе» - согласно российскому законодательству, Limited Partnership, LP), предусмотренный в рамках англо-американского права Глэдстоун Д., Глэдстоун Л., Инвестирование венчурного капитала, 2007. В Европе существуют аналогичные ему формы.

Срок жизни отдельного инвестиционного проекта, включающий промежуток времени от момента нахождения проекта до осуществления выхода из него, обычно колеблется от 3 до 8 лет. Верхняя граница обусловлена ограничениями со стороны инвесторов (обусловленными проблемой "длинных денег" в России), а нижняя продиктована необходимостью тщательного выполнения всех этапов инвестиционного проекта (см. ниже). Также, обычно, при создании фонда определяется предельный срок размещения всех средств фонда (2-3 года в российских условиях), а также продолжительность инвестиционного цикла фонда - обычно 8-10 лет, - в течение которого все проекты должны быть доведены до стадии "закрытия".

По данным РАВИ (Российской Ассоциации Венчурного Инвестирования), средняя внутренняя норма доходности инвестиционных проектов ВФ, действующих в России составляет 35%, что совпадает с заявляемым самими фондами типичным минимумом доходности интересующих их проектов (30-40%), а среднеевропейский показатель IRR венчурных фондов составляет 12-14%.

Своеобразным "паспортом" фонда, в соответствии с зарубежной практикой, служит документ, называемый Инвестиционным меморандумом. Меморандум является основополагающим документом фонда и регламентирует его цели, задачи, принципы организации и деятельность. Инвестиционный меморандум предоставляется имеющимся либо потенциальным инвесторам фонда и содержит следующую информацию о фонде:

· стратегия деятельности;

· юрисдикция и организация;

· бизнес-модель;

· структура управления фондом;

· топ-менеджмент фонда;

· критерии отбора фондом инвестиционных проектов.

Первым этапом деятельности фонда является консолидирование финансовых средств инвесторов (так называемая "сборка" фонда). Далее начинается поиск, первоначальный отбор и оценка пригодности проектов для реализации. Согласно оценкам экспертов, этот этап занимает до 30% времени сотрудников фонда.

После принятия решения об участии в проекте специалисты фонда готовят Инвестиционное предложение, описывающее порядок дальнейших действий по проведению анализа компании-объекта, а также условия и параметры планируемой инвестиционной сделки. Производится совместное утверждение Инвестиционного предложения представителями фонда и компании-объекта.

Следующий этап сделки в зарубежной практике именуется "due diligence", что переводится как "тщательное рассмотрение" или "аудит". В действительности этот этап является последовательностью нескольких разноплановых аудитов (финансово-экономического, юридического, технологического, маркетингового), проводимых фондом в течение 3-6 месяцев, совокупность результатов которых призвана подтвердить участие фонда в данном проекте.

Модель внутренней организации ВФ, утвердившаяся за рубежом, является простой, но эффективной, прежде всего в плане осуществления мероприятий согласно описанному выше жизненному циклу. Условно, в работе фонда принимают участие три группы специалистов: команда фонда, Инвестиционный комитет и Консультативный совет.

Команда фонда, принимающая самое активное участие в осуществлении его проектов на всем протяжении его жизненного цикла и занимающаяся оперативной деятельностью, обычно состоит из небольшого числа профессионалов, возглавляемых управляющим фонда. Например, команда управленцев действующего в России фонда Delta Private Equity состоит всего из семи человек. Безусловно, сами члены команды могут одновременно являться и инвесторами фонда, но чаще всего это профессионалы, работающие за вознаграждение, лишь косвенно определяющееся показателями доходности, достигнутыми фондом.

Высшим органом управления фондом является Инвестиционный комитет, состоящий из топ-менеджеров команды фонда и представителей инвесторов. Инвестиционный комитет рассматривает и утверждает документы фонда и принимает важные решения, не относящиеся к оперативному управлению - производит рассмотрение результатов аудита, принимая решение об участии фонда в проектах, утверждает предлагаемую командой финансовую модель инвестиционной сделки, в том числе процедуру "выхода", и т.п.

Консультативный совет, существование которого более характерно для крупных зарубежных ВФ, выполняет функцию патронажа фонда и состоит из "друзей фонда" - инвесторов, крупных отраслевых специалистов, политиков, адвокатов, экспертов. Консультативный совет наблюдает за деятельностью фонда и всегда готов оказать ему помощь и поддержку своими связями и иными доступными ему ресурсами.

На основании опыта зарубежных стран можно выделить два возможных направления структурирования деятельности венчурных фондов на национальном "правовом поле". ВФ могут действовать в рамках существующего гражданского и финансового законодательства (в которое, при необходимости, вносятся коррективы) - такой подход в свое время был реализован в США и странах Западной Европы. Либо для обеспечения функционирования ВФ создаются специальные законодательные акты, содержащие необходимые определения и регламентирующие, например, соответствующий вид деятельности и возможную форму юридической организации фондов.

В соответствии со сложившейся практикой работы зарубежных фондов, их вознаграждение складывается из двух источников:

· базовой ставки оплаты команды фонда (management fee) - в практике работы зарубежных фондов ставка составляет порядка 1,5-2% в год;

· поощрительной премии (commission fee), базой для которой является превышение доходности фонда над некоторым базовым уровнем - "hurdle rate".

Для зарубежных фондов базовый уровень устанавливается обычно на уровне 8% годовых, а поощрительная премия - порядка 20% от величины превышения уровня доходности над базовым.

Кроме упомянутых выше, могут существовать также и другие виды выплат и поощрений, самостоятельно устанавливаемых фондом.

Поощрительная премия может выплачиваться как разово, после закрытия инвестиционной сделки и фиксации прибыли фонда, так и, подобно базовой ставке оплаты, последовательно в течение срока жизни проекта. Инвесторы фонда обычно сохраняют за собой право перераспределять премиальные средства в случае, если последующие доходы фонда и его конечная зафиксированная прибыль окажутся неудовлетворительными.

Следует более подробно остановиться на "выходе" фонда из инвестиционной сделки.

Осуществить его можно одним из нескольких способов (как правило, процедура "выхода" оговаривается с компанией-объектом еще на этапе подготовки фондом Инвестиционного предложения):

· в большинстве случаев фонд и компания-объект осуществляют продажу до 100% акций компании стратегическому инвестору ("trade sale");

· фонд может помочь компании сделать ее акции котируемыми (если они еще не являются таковыми), то есть провести IPO (5) - вывод акций на фондовый рынок, где они могут быть куплены на общих основаниях;

· компания-объект может выкупить у фонда пакет акций по новой (возросшей) цене. В качестве покупателя акций может выступить также группа сотрудников компании (обычно топ-менеджмент), привлекающая для этого заемные средства (такая схема, все чаще применяемая в России, называется "management buy-out" - "выкуп акций менеджментом").

В мировой практике венчурные фонды могут быть открытыми и закрытыми (в России инвестиционные фонды венчурных инвестиций могут существовать только в виде акционерных инвестиционных фондов и закрытых паевых инвестиционных фондов (п. 1.3 Приказа ФСФР №08-19 пз/н от 20.05.08 г. «Об утверждении положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов»). В закрытых фондах после окончания формирования фонда объем средств и перечень участников фонда (акционеров) строго фиксируется. Такие фонды существуют 5-10 лет, в течение которых средства, вложенные фондом в МВТК, должны быть полностью возмещены и получена ожидаемая прибыль. В открытых фондах капитал может непрерывно изменяться за счет вхождения новых участников и выхода из фонда других участников. В этой связи срок существования открытого венчурного фонда может быть неограниченным.

Существует и иное деление венчурных фондов:

1. Самоликвидирующийся фонд - образовывается на заранее определенный срок для организации инвестирования какого-то конкретного проекта. После того, как этот проект будет завершен и участникам фонда будут возвращены их средства с прибылью, подобные фонды прекращают существование. Обычный срок существования таких фондов - от 5 до 10 лет. При этом прибыль, полученная инвесторами - участниками фонда, автоматически не реинвестируется, а выплачивается им по окончании проекта.

2. Вечнозеленый фонд - в нем полученная прибыль реинвестируется в новые проекты, а участники фонда возвращают себе только вложенные средства («тело инвестиции»). Это позволяет избежать необходимости формирования нового фонда для финансирования очередного венчурного проекта, а продолжать финансирование новых проектов в рамках одного и того же фонда. Однако каждый участник такого фонда имеет право в любой момент выйти из него, продав свою долю в фонде. При этом сам фонд продолжает своё существование.

3. Клубные инвестиции - представляют собой неформальные фонды, создаваемые частными инвесторами без государственной регистрации. Как правило, средства таких фондов передаются в доверительное управление управляющей компании юридически оформленного фонда с целью их выгодного вложения в венчурные проекты Аскинадзи В.М., Жданова О.А. Венчурное инвестирование: Учебное пособие.- М.: Маркет ДС, 2009., с. 37..

Глава 2. Развитие рынка венчурных инвестиций в России

2.1 Возникновение и развитие венчурного инвестирования в России

Россия в 20 веке ценой огромных жертв и неимоверных усилий нескольких поколений людей создала инновационную инфраструктуру в рамках военно-промышленного комплекса. Практически все лучшие научные, конструкторские, производственные силы страны были сосредоточены в военно-промышленном комплексе (ВПК) и обслуживающих его научных и учебных институтах. Огромные финансовые и материальные ресурсы были стянуты для обеспечения их инновационной деятельности. В результате к середине 1980-х годов в стране был создан один из лучших в мире инновационных механизмов в области производства новейших видов вооружений. Это позволило России решить главную, остро вставшую перед ней еще в 19 веке задачу - создать военную мощь, которая надежно защитит от внешних угроз ее огромные людские, территориальные и природные ресурсы.

В наступающем веке Россия должна будет, не снижая эффективности своего военного потенциала, реформировать экономику так, чтобы поднять ее на уровень развитых стран. Экономическое могущество большинства стран основывается на непрерывном воспроизводстве широчайшего спектра инновационных товаров и услуг. Без создания такого же эффективного механизма по выпуску новых потребительских товаров Россия не сможет решить стоящую перед ней задачу.

Научно-технический потенциал страны, ставший основой российского ВПК, понес в последние годы некоторые потери, но они не так значительны, как кажутся на первый взгляд. Имевшая место в последнее десятилетие эмиграция российских квалифицированных научно-технических кадров не могла сильно затронуть инновационный потенциал страны. Сейчас, когда потребности России в производстве конкурентоспособных потребительских товаров еще более актуальны, чем модернизация вооружений, проблема заключается в другом. Необходимо создать условия, при которых часть исследователей и изобретателей, прежде всего тех, кто занимался в ВПК продукцией двойного назначения, сможет постепенно перейти в гражданскую сферу деятельности.

Одним из главных условий для этого перехода является вопрос материально-технического обеспечения. Основными источниками для финансирования инновационного процесса могут быть государственные, корпоративные или частные средства. Финансовые ресурсы для построения инновационного механизма ВПК на протяжении всего 20 века в России оставались исключительно государственными. Добыты они были сначала с помощью экспроприации частных капиталов (прежде всего у крестьянства), а затем путем целенаправленного перераспределения монополизированных государством ресурсов страны в пользу ВПК.

Однако создавать инновационный механизм в современной России, опираясь на ВПК, нельзя по причине того, что результатами его работы должны стать не средства вооружения, а потребительские товары. Это обязывает государство обеспечить, во-первых, наличие денег у потребителей внутри страны, во-вторых, позитивный имидж России в глазах будущих потребителей наших товаров в других странах мира, и, в - третьих, свободный поток людей, идей, товаров, ресурсов и т.д. как в страну, так и из нее. Причем два последних условия, которые необходимо соблюдать, являются определяющими для всех внутриполитических и внешнеполитических действий нынешних и будущих российских властей на протяжении всего следующего века.

Если стране нужны деньги на развитие инновационного процесса, а отбирать или упразднять их, по изложенным выше причинам нельзя, то власти могут попытаться занять недостающие средства. Поскольку память о прошлых финансовых отношениях граждан России со своим государством будет еще долго жива, то занимать власти имеют возможность в основном за пределами страны. Однако мировое финансовое сообщество неохотно предоставляет кредиты России для развития собственного производства, тем более в инновационный сфере. Это говорит о том, что ждать прямой государственной помощи в финансировании инноваций гражданского назначения в ближайшие годы не приходится.

Но в рыночной экономике финансированием инновационного процесса должны прежде всего заниматься сами компании - производители. К сожалению, у российских производителей потребительских товаров и услуг инвестиционные возможности в подавляющем большинстве случаев отсутствуют. Хотя некоторые из них смогли бы уже сейчас взять банковские кредиты для внедрения в производство перспективных разработок, но финансировать научно-исследовательские и опытно-конструкторские разработки (НИОКР) самостоятельно они пока не в состоянии. Парадокс заключается в том, что наши производители потребительских товаров должны сначала наладить выпуск конкурентоспособных товаров, и только потом они смогут полученные средства частично использовать для финансирования своей инновационной деятельности.

Таким образом, для финансового обеспечения разработки новых конкурентоспособных потребительских товаров и услуг на данном этапе развития России остается практически единственный путь - создать условия для привлечения на эти цели частного российского капитала в форме венчурных инвестиций Аскинадзи В.М., Жданова О.А. Венчурное инвестирование: Учебное пособие. М..: Маркет ДС, 2009., с. 83..

Для получения венчурного капитала российской компании необходимо:

1. Наличие передовой, не имеющей мирового аналога технологии или разработки, оцениваемой минимум по одному из следующих критериев: новизна продукта, экономичность технологии производства, использование нового, более дешевого сырья, экологичность.

2. Наличие внетехнологического "ноу-хау", связанного с программным продуктом, бизнес-идеей и т.п.

3. Устойчивое увеличение рыночных продаж, перспективы дальнейшего роста контролируемого сегмента рынка в сочетании с наличием у компании эксклюзивного конкурентного преимущества, обусловленного внутренними для компании причинами.

С венчурным капиталом отечественные предприниматели получают не только западные деньги, но и передовой управленческий опыт и обширные деловые контакты, необходимые для полномасштабной международной коммерциализации своих технологических разработок, постоянно сохраняя при этом контроль над компанией в своих руках.

Первый этап в развитии российской венчурной индустрии продолжался с 1994/95 по переломный 1998 г. Это было время «прощупывания почвы» и активного обучения: менеджеры западных управляющих компаний учились работать в непривычных для них условиях, а отечественные предприниматели знакомились с тем, что представляет собой венчурный капитал, и постигали азы его работы. В этот период были совершены первые инвестиции, приобретен необходимый опыт и сделаны первые ошибки.

Учреждение в марте 1997 г. Российской ассоциации венчурного инвестирования (РАВИ) стало важным шагом вперед на пути превращения разрозненных попыток «венчурования» в нормальный и цивилизованный вид профессиональной деятельности.

По признанию сотрудников региональных венчурных фондов ЕБРР, трудности, с которыми им пришлось столкнуться в то время, усугублялись тем, что «структура РВФ ЕБРР была весьма запутанной, особенно из-за массы обязательных условий: инвестировать исключительно путем выпуска новых акций; доля ЕБРР должна находиться, по меньшей мере, в пределах 25,1-49,9%; не допускаются инвестиции в предприятия ликероводочной, табачной и любой отрасли, связанной с производством вооружений; не допускаются инвестиции в финансовые операции, банковское, страховое дело и т.п. Эти ограничения способствовали тому, что за первые годы существования программы количество сделок было далеко от ожидаемого» TACIS, «Венчурный капитал …», с. 30..